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1 11 华 锐 债 停 牌, 行 业 调 整 背 景 下 个 体 信 用 品 质 恶 化 评 级 业 务 部 韩 昭 电 话 : 邮 件 吴 春 杰 电 话 : 邮 件 第 49 期 ( 总 第 307 期 ) 2013 年 4 月 中 债 资 信 评 估 有 限 责 任 公 司 是 国 内 首 家 采 用 投 资 人 付 费 营 运 模 式 的 新 型 信 用 评 级 公 司, 按 照 独 立 公 正 创 新 专 业 的 宗 旨 为 投 资 人 提 供 信 用 评 级 信 用 风 险 评 估 与 管 理 咨 询 等 服 务 观 点 简 述 : 2014 年 4 月 30 日, 华 锐 风 电 公 布 其 2013 年 度 报 告, 公 告 显 示 2013 年 公 司 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 为 亿 元, 在 连 续 两 年 亏 损 后, 根 据 相 关 规 定, 公 司 股 票 将 被 实 施 退 市 风 险 警 示, 其 发 行 的 11 华 锐 债 将 被 暂 停 上 市 交 易 我 们 关 注 如 下 : 政 策 层 面 依 然 是 行 业 发 展 的 主 要 影 响 因 素, 经 历 两 年 深 度 调 整 后, 行 业 在 政 策 春 风 下 呈 现 回 暖 态 势, 行 业 调 整 使 得 风 电 整 机 厂 商 竞 争 力 出 现 显 著 分 化 两 海 战 略 效 果 不 佳, 内 外 交 困 下 公 司 市 场 份 额 大 幅 缩 减 ; 大 规 模 存 货 和 应 收 账 款 占 用 营 运 资 金 并 存 在 减 值 风 险, 未 来 短 期 公 司 仍 将 面 临 较 大 的 去 库 存 和 应 收 账 款 回 收 压 力 盈 利 能 力 下 降 致 使 现 金 流 进 一 步 恶 化, 偿 债 指 标 较 差 并 在 短 期 内 继 续 维 持 ; 证 监 会 调 查 及 股 民 索 赔 致 使 公 司 资 本 市 场 形 象 恶 化, 外 部 流 动 性 获 取 面 临 压 力 公 司 网 站 : 电 话 : 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 院 盈 泰 中 心 2 号 楼 6 层 共 7 页, 第 1 页

2 2014 年 4 月 30 日 华 锐 风 电 公 布 其 2013 年 度 报 告, 报 告 显 示 2013 年 公 司 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 为 亿 元, 已 经 连 续 两 年 亏 损, 根 据 相 关 规 定, 公 司 股 票 将 被 实 施 退 市 风 险 警 示, 其 发 行 的 债 券 11 华 锐 01 和 11 华 锐 02 将 被 暂 停 上 市 交 易 风 力 发 电 经 济 性 受 电 网 消 纳 和 行 政 审 批 制 约, 政 策 依 然 是 影 响 行 业 发 展 的 最 主 要 因 素 ;2013 年 风 电 行 业 在 政 策 春 风 下 开 始 呈 现 回 暖 态 势, 行 业 调 整 使 得 风 电 整 机 厂 商 出 现 显 著 分 化 风 力 发 电 经 济 性 受 并 网 消 纳 和 行 政 审 批 制 约, 短 期 内 政 策 层 面 依 然 是 行 业 发 展 的 主 要 影 响 因 素 经 过 2011~2012 年 连 续 两 年 的 调 整 后, 风 电 行 业 在 政 策 春 风 下 开 始 呈 现 底 部 回 暖 态 势 2013 年 以 来 政 府 出 台 一 系 列 相 关 政 策 ( 见 附 件 一 ) 从 并 网 消 纳 特 高 压 建 设 重 启 海 上 风 电 试 点 风 电 供 暖 财 税 支 持 等 多 个 角 度 对 风 电 行 业 的 发 展 给 予 支 持, 同 时 节 能 减 霾 的 环 保 压 力 亦 推 动 市 场 对 清 洁 能 源 需 求 的 提 升,2013 年 我 国 风 电 新 增 装 机 容 量 同 比 增 速 扭 转 连 续 两 年 为 负 的 水 平 大 增 至 24%, 并 网 发 电 量 提 升 使 得 弃 风 率 同 比 下 降 6 个 百 分 点, 弃 风 率 下 降 提 高 风 电 场 盈 利 能 力 进 而 提 高 其 投 资 积 极 性 2014 年 4 月 18 日, 李 克 强 总 理 在 新 一 届 国 家 能 源 委 员 会 首 次 会 议 上, 明 确 提 出 加 强 风 能 太 阳 能 发 电 基 地 和 配 套 电 力 送 出 工 程 建 设, 市 场 迹 象 表 明, 风 电 行 业 回 暖 趋 势 明 显 图 1: 近 年 风 电 行 业 发 展 情 况 ( 万 千 瓦 %) 图 2: 近 年 全 国 弃 风 率 及 风 电 发 电 情 况 (%) 资 料 来 源 : 中 国 风 能 协 会 资 料 来 源 : 国 家 能 源 局 风 电 行 业 的 复 苏 并 不 意 味 着 所 有 风 电 企 业 都 熬 过 了 困 境, 行 业 深 度 调 整 下 各 风 电 整 机 厂 商 竞 争 力 出 现 显 著 分 化 中 国 风 能 协 会 公 布 的 数 据 显 示,2013 年 国 内 风 电 装 机 前 10 名 机 组 排 名 出 现 显 著 分 化, 金 风 科 技 以 万 千 瓦 的 新 增 装 机 容 量 22.30% 的 市 场 份 额 占 据 国 内 风 电 设 备 市 场 份 额 的 第 一 名 并 大 幅 领 先 第 二 名 联 合 动 力 个 百 分 点, 市 场 份 额 下 降 最 快 的 当 属 华 锐 风 电, 华 锐 风 电 从 上 年 9.30% 的 市 场 份 额 猛 降 至 5.60% 的 市 场 份 额, 排 名 则 从 第 三 落 至 第 七 位 而 一 些 名 不 见 经 传 的 企 业 却 异 军 突 起, 如 远 景 能 源 重 庆 海 装 等 公 司 的 市 场 份 额 迅 速 上 升 表 1: 2012~2013 年 风 电 整 机 厂 商 新 增 装 机 容 量 排 名 2012 年 新 增 装 机 容 量 新 增 装 机 容 量 2013 年 新 增 装 机 容 量 新 增 装 机 容 量 排 名 (MW) 占 比 (%) 排 名 (MW) 占 比 (%) 1 金 风 科 技 2, 金 风 科 技 3, 共 7 页, 第 2 页

3 2012 年 新 增 装 机 容 量 新 增 装 机 容 量 2013 年 新 增 装 机 容 量 新 增 装 机 容 量 排 名 (MW) 占 比 (%) 排 名 (MW) 占 比 (%) 2 联 合 动 力 2, 联 合 动 力 1, 华 锐 风 电 1, 明 阳 风 电 1, 明 阳 风 电 1, 远 景 能 源 1, 湘 电 风 能 湘 电 风 能 1, 上 海 电 气 上 海 电 气 1, 远 景 能 源 华 锐 风 电 Gamesa 重 庆 海 装 东 汽 东 汽 Vestas 运 达 资 料 来 源 : 中 国 风 能 协 会 两 海 战 略 战 略 效 果 不 佳, 内 外 交 困 下 公 司 市 场 份 额 大 幅 缩 减 公 司 前 期 坚 持 两 海 战 略 ( 海 上 风 电 场 和 海 外 市 场 ), 大 肆 扩 张 产 能 规 模 和 设 立 海 外 子 公 司, 但 因 国 内 海 上 风 电 场 建 设 进 展 缓 慢 海 外 市 场 需 求 疲 软, 以 及 来 自 发 达 国 家 的 双 反 调 查, 公 司 两 海 战 略 实 际 执 行 情 况 低 于 预 期 2013 年 受 证 监 会 立 案 调 查 管 理 层 连 续 变 动 等 多 种 因 素 影 响, 公 司 经 营 环 境 继 续 恶 化, 市 场 开 拓 难 度 加 大, 在 其 他 整 机 厂 商 大 部 分 新 增 装 机 容 量 回 升 的 背 景 下, 公 司 2013 年 新 增 装 机 容 量 仅 为 90 万 千 瓦, 连 续 三 年 下 降, 新 增 装 机 容 量 仅 为 金 风 科 技 的 四 分 之 一, 而 在 2010 年 公 司 新 增 装 机 容 量 是 金 风 科 技 的 1.17 倍 图 3: 主 要 风 电 整 机 厂 商 近 年 新 增 装 机 情 况 ( 万 千 瓦 ) 图 4: 公 司 在 手 订 单 及 订 单 执 行 率 情 况 (MW %) 资 料 来 源 : 中 国 风 能 协 会 大 规 模 存 货 和 应 收 账 款 占 用 营 运 资 金 并 存 在 减 值 风 险, 未 来 公 司 仍 将 面 临 较 大 的 去 库 存 和 应 收 账 款 回 收 压 力 与 行 业 内 其 他 企 业 相 比, 公 司 存 货 占 流 动 资 产 的 比 例 处 于 较 高 水 平, 并 且 面 临 着 存 货 减 值 的 压 力 (2013 年 公 司 存 货 盘 亏 及 计 提 存 货 跌 价 准 备 合 计 6.87 亿 元 ) 而 新 增 订 单 减 少 以 及 订 单 执 行 率 的 下 降 使 得 公 司 短 期 内 仍 面 临 较 大 的 去 库 存 压 力,2013 年 底 公 司 存 货 规 模 为 亿 元, 按 照 2013 年 共 7 页, 第 3 页

4 36.62 亿 元 的 销 售 收 入, 公 司 消 化 存 货 需 要 2~3 年 的 时 间 图 5: 主 要 风 电 整 机 厂 商 存 货 周 转 情 况 ( 次 ) 图 6: 主 要 风 电 整 机 厂 商 应 收 账 款 周 转 率 比 较 ( 次 ) 公 司 自 上 市 以 来 即 保 持 较 大 规 模 的 应 收 账 款, 且 应 收 账 款 周 转 率 处 于 行 业 较 差 水 平, 同 时 中 债 资 信 注 意 到 公 司 于 2013 年 3 月 对 前 期 会 计 差 错 导 致 的 营 业 收 入 确 认 进 行 了 更 正, 不 排 除 应 收 账 款 金 额 存 在 差 错 的 可 能 性 大 规 模 应 收 账 款 的 存 在 不 仅 占 用 公 司 营 运 资 金 而 且 存 在 减 值 风 险, 年 报 显 示 2013 年 公 司 共 计 提 应 收 账 款 坏 账 损 失 5.48 亿 元, 坏 账 准 备 计 提 比 例 远 高 于 同 行 业 其 他 企 业 盈 利 能 力 下 降 致 使 公 司 现 金 流 进 一 步 恶 化, 偿 债 指 标 较 差 并 在 短 期 内 继 续 维 持 低 位, 公 司 面 临 较 大 偿 债 压 力 ; 证 监 会 调 查 股 民 索 赔 导 致 公 司 资 本 市 场 形 象 恶 化, 外 部 流 动 性 获 取 面 临 压 力 公 司 期 间 费 用 自 2012 年 开 始 大 幅 攀 升,2013 年 公 司 维 修 费 用 增 加 和 存 货 盘 亏 致 使 期 间 费 用 占 营 业 收 入 的 比 重 由 上 年 的 29.29% 上 升 至 57.62%, 期 间 费 用 和 资 产 减 值 损 失 的 增 加 使 得 2013 年 公 司 盈 利 能 力 大 幅 恶 化,EBIT 利 润 率 由 上 年 的 -9.57% 大 幅 下 降 至 %, 较 差 的 盈 利 能 力 致 使 公 司 近 年 经 营 净 现 金 一 直 维 持 在 负 数 的 水 平 图 7: 公 司 近 年 期 间 费 用 情 况 ( 亿 元 %) 图 8: 公 司 近 年 现 金 流 情 况 ( 亿 元 %) 自 2011 年 上 市 权 益 融 资 后, 公 司 资 产 负 债 率 近 年 一 直 维 持 在 55~65% 左 右 的 水 平, 债 务 负 担 在 共 7 页, 第 4 页

5 行 业 内 处 于 中 等 水 平 由 于 经 营 性 业 务 盈 利 能 力 下 降, 经 营 获 现 对 债 务 的 保 障 程 度 降 低, 资 产 变 现 和 外 部 融 资 成 为 公 司 债 务 能 否 周 转 的 关 键 公 司 已 采 取 包 括 取 消 募 投 项 目 降 低 在 建 项 目 投 资 增 加 应 收 账 款 回 收 力 度 等 措 施 以 改 善 现 金 流 状 况, 未 来 去 库 存 化 增 加 应 收 账 款 回 收 力 度 提 高 盈 利 能 力, 成 为 公 司 改 善 现 金 流 的 关 键, 但 若 11 华 锐 债 债 券 投 资 人 行 使 回 售 选 择 权, 在 证 监 会 调 查 和 股 民 索 赔 致 使 公 司 资 本 市 场 形 象 恶 化, 外 部 流 动 性 获 取 面 临 压 力 的 背 景 下, 公 司 仍 将 面 临 较 大 的 偿 债 压 力 公 司 资 产 负 债 率 (%) 表 2: 2013 年 主 要 整 机 厂 商 债 务 负 担 及 偿 债 指 标 对 比 ( 亿 元 %) 全 部 债 务 资 本 化 比 率 (%) 经 营 活 动 现 金 流 入 量 / 短 期 债 务 ( 倍 ) 经 营 净 现 金 / 短 期 债 务 ( 倍 ) 全 部 债 务 /EBITDA( 倍 ) EBITDA 利 息 保 障 倍 数 ( 倍 ) 华 锐 风 电 金 风 科 技 湘 电 股 份 中 债 资 信 整 理 共 7 页, 第 5 页

6 附 件 一 : 2013 年 以 来 中 国 风 电 行 业 相 关 政 策 发 文 时 间 发 文 部 门 政 策 主 要 内 容 2013 年 1 月 国 税 总 局 关 于 中 央 财 政 补 贴 增 值 税 有 关 问 题 可 再 生 能 源 电 价 补 贴 部 分 属 于 中 央 财 政 补 的 公 告 贴, 不 征 收 增 值 税 2013 年 2 月 国 家 能 源 局 高 度 重 视 风 电 并 网 和 消 纳 工 作, 加 强 资 源 丰 关 于 做 好 2013 年 风 电 并 网 和 消 纳 相 富 区 域 消 纳 方 案 研 究, 加 强 风 电 配 套 电 网 建 关 工 作 的 通 知 设, 做 好 风 电 并 网 服 务 工 作 2013 年 2 月 第 四 批 可 再 生 能 源 电 价 附 加 资 金 补 助 目 录 财 政 部 发 关 于 公 布 可 再 生 能 源 电 价 附 加 资 金 中 涉 及 风 电 项 目 343 个, 容 量 1,892 万 千 瓦 ; 改 委 能 源 补 助 目 录 ( 第 四 批 ) 的 通 知 四 批 目 录 合 计 已 涵 盖 风 电 项 目 1,134 个, 容 局 量 6,388 万 千 瓦 2013 年 3 月 国 家 能 源 局 关 于 做 好 风 电 清 洁 供 暖 工 作 的 通 知 试 点 风 电 清 洁 供 暖, 有 效 降 低 弃 风 率 2013 年 3 月 国 家 能 源 局 十 二 五 第 三 批 风 电 项 目 核 准 计 划 计 划 总 装 机 容 量 2,797 万 千 瓦, 包 括 491 个 常 规 项 目 和 4 个 促 进 风 电 并 网 运 行 和 消 纳 示 范 项 目 要 求 省 级 电 网 企 业 地 方 独 立 电 网 企 业 将 所 收 到 的 资 金 专 项 用 于 收 购 本 级 电 网 覆 盖 范 2013 年 3 月 财 政 部 人 民 币 148 亿 元, 其 中 风 电 补 贴 最 高 亿 元 关 于 预 拨 可 再 生 能 源 电 价 附 加 补 助 围 内 列 入 目 录 的 可 再 生 能 源 发 电 上 网 电 量 资 金 的 通 知 等 相 关 支 出 ; 预 拨 付 给 各 省 的 补 贴 资 金 合 计 2013 年 5 月 国 务 院 企 业 投 资 风 电 站 项 目 ( 总 装 机 容 量 5 万 千 瓦 及 以 上 项 目 ) 核 准 权 限 由 国 家 发 改 委 下 放 至 地 方 投 资 主 管 部 门 ; 企 业 投 资 330 千 伏 及 以 关 于 取 消 和 下 放 一 批 行 政 审 批 项 目 下 电 压 等 级 的 交 流 电 网 工 程 项 目, 列 入 国 家 等 事 项 的 决 定 规 划 的 非 跨 境 跨 省 ( 区 市 )500 千 伏 电 压 等 级 的 交 流 电 网 工 程 项 目 核 准 权 限 由 国 家 发 改 委 下 放 至 地 方 政 府 投 资 主 管 部 门 2013 年 5 月 国 家 能 源 局 加 强 风 电 产 业 监 测 和 评 价 体 系 建 设 要 求 加 强 风 电 产 业 信 息 监 测 和 评 价 工 作, 建 的 通 知 立 健 全 全 国 风 电 产 业 信 息 监 测 体 系 加 强 可 再 生 能 源 发 电 的 并 网 消 纳 监 管, 对 于 弃 风 弃 光 问 题 比 较 突 出 的 地 区, 派 出 机 构 2013 年 8 月 国 家 能 源 局 关 于 做 好 近 期 市 场 监 管 工 作 的 通 知 可 开 展 约 谈 约 访, 要 求 电 网 企 业 采 取 有 效 举 措, 在 更 大 范 围 内 优 化 协 调 电 量 平 衡 方 案, 提 升 消 纳 风 电 光 伏 发 电 的 能 力 自 2013 年 9 月 25 日 起, 将 除 居 民 生 活 和 农 2013 年 8 月 国 家 发 改 委 到 1.5 分 钱 关 于 调 整 可 再 生 能 源 电 价 附 加 标 准 业 生 产 用 电 之 外 其 他 用 电 的 可 再 生 能 源 电 与 环 保 电 价 有 关 事 项 的 通 知 价 附 加 标 准 由 每 千 瓦 时 人 民 币 0.8 分 钱 提 高 2013 年 10 月 国 家 能 源 局 促 进 风 电 产 业 健 康 发 展 若 干 意 见 政 策 扶 持 力 度 从 技 术 管 理 政 策 体 制 等 ( 方 案 已 上 报 国 务 院 ) 多 个 方 面, 力 争 在 2~3 年 基 本 解 决 弃 风 限 电 共 7 页, 第 6 页

7 发 文 时 间 发 文 部 门 政 策 主 要 内 容 问 题 完 善 相 关 补 助 政 策, 优 化 风 电 开 发 布 局, 促 2014 年 1 月 国 家 能 源 局 2014 年 能 源 工 作 指 导 意 见 2014 年 3 月 国 家 能 源 局 十 二 五 第 四 批 风 电 项 目 核 准 计 划 2014 年 4 月 国 家 能 源 局 关 于 做 好 2014 年 风 电 并 网 消 纳 工 作 的 通 知 2014 年 4 月 国 家 能 源 委 进 并 网 消 纳, 减 低 弃 风 率, 稳 步 发 展 海 上 风 电 计 划 总 装 机 容 量 2,760 万 千 瓦, 分 区 域 区 别 核 准 风 电 产 业 项 目, 对 于 弃 风 率 较 高 的 黑 龙 江 吉 林 和 内 蒙 古 等 省, 核 准 计 划 另 行 研 究 着 力 保 障 重 点 地 区 的 风 电 消 纳, 加 强 风 电 基 地 配 套 送 出 通 道 建 设, 大 力 推 动 分 散 风 能 资 源 的 开 发 建 设, 优 化 风 电 并 网 运 行 和 调 度 管 理, 做 好 风 电 并 网 服 务 工 作 明 确 加 强 风 能 太 阳 能 发 电 基 地 和 配 套 电 力 送 出 工 程 建 设 中 债 资 信 整 理 免 责 声 明 : 本 报 告 系 根 据 公 开 信 息 做 出 的 独 立 判 断 对 于 公 开 信 息, 本 公 司 不 保 障 其 真 实 性 和 准 确 性 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 机 构 或 个 人 做 出 证 券 买 卖 出 价 或 询 价 的 依 据 本 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 版 权 归 中 债 资 信 评 估 有 限 责 任 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 人 不 得 对 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 和 复 制 共 7 页, 第 7 页