机构投资者的标尺竞争与股市泡沫

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1 1 机 构 投 资 者 的 标 尺 竞 争 与 股 市 泡 沫 刘 京 军 熊 和 平 内 容 提 要 : 本 文 研 究 了 机 构 投 资 者 泡 沫 资 产 配 置 的 标 尺 竞 争 行 为, 分 析 了 机 构 投 资 者 泡 沫 资 产 配 置 标 尺 竞 争 的 成 因 和 后 果 以 2005 年 3 月 至 2015 年 6 月 的 机 构 投 资 者 投 资 组 合 季 度 数 据, 构 造 了 基 金 网 络 矩 阵 和 持 股 相 似 性 矩 阵, 然 后 利 用 空 间 面 板 模 型 考 察 了 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 配 置 上 的 标 尺 竞 争 行 为 实 证 分 析 结 果 表 明 机 构 投 资 者 之 间 存 在 显 著 的 标 尺 竞 争, 在 泡 沫 资 产 配 置 上 表 现 出 模 仿 性 策 略 这 种 标 尺 竞 争 给 机 构 投 资 者 带 来 了 显 著 的 资 金 净 流 入, 扩 大 了 其 管 理 的 资 产 规 模, 但 是 并 没 有 给 基 金 投 资 者 带 来 显 著 的 超 额 收 益 本 文 证 据 表 明 机 构 投 资 者 利 用 了 投 资 者 的 有 限 理 性 扩 大 其 资 产 规 模 从 而 获 得 最 大 化 利 益 本 文 的 研 究 对 于 理 解 我 国 股 市 泡 沫 的 形 成 以 及 由 此 而 产 生 的 对 机 构 投 资 者 的 行 为 进 行 监 管 提 出 了 新 的 思 考, 为 投 资 者 利 益 保 护 研 究 提 供 了 新 的 视 角 关 键 词 : 机 构 投 资 者 标 尺 竞 争 股 市 泡 沫 空 间 面 板 模 型 Yardstick Competition of Institutional Investors and Stock Market Bubble Abstract: Based on spatial econometric model, this paper studies the yardstick competition among Chinese's institutional investors and analyzes the causes and consequences of the formation of the institutional investors' stock bubble asset allocation. We establish fund network matrix and equity ownership similarity matrix by the quarterly portfolio data hold by institutional investors, and then use spatial econometric method to examine the yardstick competition in the bubble asset allocation. The empirical analysis shows that there is a significant yardstick competition among institutional investors, which is the imitation strategy in the asset allocation. This yardstick competition to institutional investors has brought a significant net inflow of funds, expanding the size of its assets under management, but did not bring significant abnormal returns to fund investors. This paper shows that institutional investors use the limited rationality of investors to expand the scale of their assets to maximize profits. The research of this paper could help understand the formation of the stock market bubble in China, and provide a new perspective on the behavior of institutional investors, which also provides a new perspective for the protection of investors' interests. Key words: institutional investors, yardstick competition, stock market bubble, spatial econometric model JEL Classification: G23 G11 G02 1 刘 京 军, 中 山 大 学 岭 南 学 院 与 中 山 大 学 中 国 转 型 与 开 放 经 济 研 究 所, 邮 政 编 码 :510275, 电 子 信 箱 : liujj@mail.sysu.edu.cn 熊 和 平 ( 通 讯 作 者 ), 武 汉 大 学 经 济 与 管 理 学 院, 邮 政 编 码 :430072; 电 子 信 箱 : hepingxiong@126.com 感 谢 国 家 自 然 科 学 基 金 (No ,No ,No ) 广 东 省 自 然 科 学 杰 出 青 年 基 金 项 目 ( 2015A ) 资 助 1 / 21

2 机 构 投 资 者 的 标 尺 竞 争 与 股 市 泡 沫 内 容 提 要 : 本 文 研 究 了 机 构 投 资 者 泡 沫 资 产 配 置 的 标 尺 竞 争 行 为, 分 析 了 机 构 投 资 者 泡 沫 资 产 配 置 标 尺 竞 争 的 成 因 和 后 果 以 2005 年 3 月 至 2015 年 6 月 的 机 构 投 资 者 投 资 组 合 季 度 数 据, 构 造 了 基 金 网 络 矩 阵 和 持 股 相 似 性 矩 阵, 然 后 利 用 空 间 面 板 模 型 考 察 了 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 配 置 上 的 标 尺 竞 争 行 为 实 证 分 析 结 果 表 明 机 构 投 资 者 之 间 存 在 显 著 的 标 尺 竞 争, 在 泡 沫 资 产 配 置 上 表 现 出 模 仿 性 策 略 这 种 标 尺 竞 争 给 机 构 投 资 者 带 来 了 显 著 的 资 金 净 流 入, 扩 大 了 其 管 理 的 资 产 规 模, 但 是 并 没 有 给 基 金 投 资 者 带 来 显 著 的 超 额 收 益 本 文 证 据 表 明 机 构 投 资 者 利 用 了 投 资 者 的 有 限 理 性 扩 大 其 资 产 规 模 从 而 获 得 最 大 化 利 益 本 文 的 研 究 对 于 理 解 我 国 股 市 泡 沫 的 形 成 以 及 由 此 而 产 生 的 对 机 构 投 资 者 的 行 为 进 行 监 管 提 出 了 新 的 思 考, 为 投 资 者 利 益 保 护 研 究 提 供 了 新 的 视 角 关 键 词 : 机 构 投 资 者 标 尺 竞 争 股 市 泡 沫 空 间 面 板 模 型 一 引 言 2015 年 中 国 股 票 市 场 异 常 波 动 事 件 引 起 了 相 当 大 的 关 注, 基 本 一 致 认 为 中 国 股 市 泡 沫 程 度 较 高 导 致 了 2015 年 股 市 的 暴 跌 2 有 研 究 指 出,2015 年 6 月 初 中 国 股 市 创 业 板 的 市 盈 率 平 均 值 达 144 倍, 远 远 超 过 2000 年 美 国 纳 斯 达 克 指 数 崩 盘 时 的 82 倍 平 均 市 盈 率 3 然 而 在 此 期 间 发 现 机 构 投 资 者 仍 然 增 持 创 业 板 股 票, 例 如 2015 年 3 月 初 至 5 月 15 日 期 间, 全 通 教 育 (300359) 平 均 价 格 达 到 250 元 左 右, 最 高 股 票 价 格 达 到 467 元, 市 盈 率 为 750 倍 左 右, 但 是 期 间 大 量 机 构 席 位 买 入, 其 中 5 月 15 日 当 天 仍 然 有 机 构 投 资 者 买 入 3 亿 元 左 右 这 些 事 实 表 明,2014 年 12 月 底 至 2015 年 5 月 期 间, 机 构 投 资 者 是 创 业 板 泡 沫 的 重 要 推 手, 创 业 板 呈 现 出 非 理 性 繁 荣 价 值 投 资 和 长 期 投 资 一 直 是 机 构 投 资 者 推 崇 的 理 念, 为 什 么 机 构 投 资 者 会 有 如 此 行 为 呢? 作 为 资 本 市 场 的 重 要 参 与 者, 机 构 投 资 者 的 行 为 特 征 以 及 对 市 场 的 影 响 一 直 是 学 术 界 关 注 的 研 究 内 容 之 一 本 文 认 为 机 构 投 资 者 的 标 尺 竞 争 可 能 对 其 投 资 行 为 有 影 响, 从 而 导 致 出 现 诸 如 羊 群 行 为 正 反 馈 交 易 的 现 象, 进 而 对 资 本 市 场 的 估 值 以 及 市 场 的 稳 定 产 生 重 要 影 响 目 前 文 献 并 未 对 机 构 投 资 者 的 标 尺 性 竞 争 与 股 市 泡 沫 之 间 的 关 系 提 供 严 谨 的 分 析 和 实 证 检 验 机 构 投 资 者 为 什 么 展 开 标 尺 竞 争? 机 构 投 资 者 是 被 委 托 进 行 资 产 管 理 的 代 理 人, 监 管 层 采 用 了 激 励 理 论 中 的 标 尺 竞 争 方 法 解 决 委 托 人 和 代 理 人 之 间 信 息 差 距, 利 用 相 对 绩 效 的 比 较 来 解 决 委 托 代 理 关 系 中 的 信 息 不 对 称 问 题, 通 过 代 理 人 之 间 的 相 互 竞 争 达 到 减 少 成 本 提 高 效 率 的 目 的 (Lazear and Rosen, 1981) 显 然 由 于 机 构 投 资 者 面 临 资 产 规 模 业 绩 排 名 以 及 个 人 职 业 声 誉 的 压 力, 如 果 资 产 管 理 人 获 得 高 业 绩 收 益, 就 能 够 在 资 本 市 场 上 吸 引 更 多 的 资 金 流 入, 从 而 可 以 增 加 管 理 规 模 相 关 研 究 发 现 基 金 业 绩 分 红 策 略 都 可 以 给 基 金 带 来 显 著 的 规 模 增 长 ( 肖 峻 等,2011; 李 科 等,2011) 如 果 基 金 管 理 人 还 要 试 图 满 足 某 些 寻 租 动 机 以 及 其 他 自 利 目 标, 这 同 样 也 需 要 提 高 业 绩 管 理 水 平 或 者 增 加 资 产 管 理 规 模 当 机 构 投 资 者 都 试 图 在 市 场 上 吸 引 更 多 的 资 金 流 量 时, 他 们 之 间 的 竞 争 就 会 必 然 发 生 由 于 公 募 基 金 采 取 的 相 对 绩 效 考 核 制 度, 这 种 竞 争 将 更 为 激 烈 和 复 杂 对 机 构 投 资 者 而 言, 如 何 才 能 够 更 好 地 吸 引 资 金 流 入, 从 而 扩 大 资 产 管 理 规 模 呢? 关 键 就 是 给 流 入 的 资 金 更 多 的 预 期, 如 大 比 例 分 红, 甚 至 是 制 造 资 产 泡 沫 或 者 货 币 幻 觉 ( 陈 国 进 等,2009), 机 构 投 资 者 可 以 通 过 更 多 的 隐 形 2 央 行 行 长 周 小 川 在 2015 年 9 月 6 日 G20 财 长 会 议 上 承 认 中 国 股 市 存 在 泡 沫, 并 指 出 上 证 指 数 在 2015 年 3 月 至 7 月 之 间 大 涨 70%, 这 就 是 泡 沫 3 北 京 青 年 报, 2 / 21

3 交 易 提 高 业 绩 水 平 (Kacperczyk et al., 2008); 也 可 以 调 整 资 产 配 置 来 给 外 部 资 金 流 入 创 造 良 好 的 预 期 (Dass et al. 2008) ; 还 可 以 通 过 营 销 手 段 来 降 低 流 入 资 金 的 成 本 ( 李 科 等,2011), 如 此 等 等, 其 中 资 产 配 置 的 标 尺 竞 争 无 疑 是 非 常 重 要 的 一 种 手 段 本 文 将 侧 重 研 究 机 构 投 资 者 的 泡 沫 资 产 配 置 的 标 尺 竞 争 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 上 的 标 尺 竞 争 可 以 从 两 个 层 面 来 理 解 : 首 先, 这 种 泡 沫 资 产 配 置 可 以 理 解 为 是 机 构 投 资 者 对 自 身 所 掌 握 私 有 信 息 的 利 用 机 构 投 资 者 掌 握 私 有 信 息, 因 此 必 须 通 过 资 产 配 置 策 略 实 施 以 便 与 其 他 机 构 投 资 者 竞 争, 以 获 取 更 多 的 收 益 (Kacperczyk et al., 2007) 其 次 从 本 质 上 看, 机 构 投 资 者 的 泡 沫 资 产 配 置 是 向 市 场 传 递 信 号, 这 种 信 号 传 递 可 能 被 其 他 投 资 者 传 导 由 于 投 资 标 的 存 在 某 些 非 排 他 性 和 非 竞 争 性 特 征, 所 以 不 可 避 免 地 会 对 其 他 投 资 者 具 有 溢 出 效 应 无 论 其 他 投 资 者 是 否 有 意 搭 便 车, 泡 沫 资 产 的 配 置 将 使 得 其 它 投 资 者 受 惠 例 如 某 基 金 资 产 组 合 的 股 票 价 格 大 幅 上 升, 当 然 会 使 得 持 有 该 股 票 的 其 他 投 资 者 获 得 投 资 收 益 资 本 市 场 上 机 构 投 资 者 资 产 配 置 的 这 些 特 性 必 然 会 使 得 机 构 投 资 者 之 间 的 竞 争 复 杂 化 首 先, 标 尺 竞 争 来 自 对 资 金 流 量 的 争 夺 如 果 机 构 投 资 者 能 够 通 过 有 效 的 资 产 配 置 组 合 或 者 较 强 的 择 时 能 力 能 给 投 资 者 带 来 显 著 的 收 益, 在 其 他 条 件 相 同 的 情 况 下 会 吸 引 资 本 流 入, 而 如 果 其 他 机 构 投 资 者 没 有 采 取 相 应 的 对 策, 就 会 导 致 这 些 机 构 的 资 金 收 益 相 对 下 降, 从 而 资 金 流 出 结 果 是 不 同 机 构 投 资 者 通 过 市 场 竞 争 获 得 了 差 别 性 的 资 金 流 入, 这 就 必 然 导 致 彼 此 资 产 管 理 规 模 的 差 异 性, 甚 至 是 个 人 职 业 声 誉 的 差 异 很 显 然, 投 资 收 益 率 高 的 机 构 投 资 者 的 资 产 规 模 增 加 更 快, 无 论 是 对 于 基 金 经 理 考 核 还 是 对 其 个 人 报 酬 收 益 都 更 有 利 基 于 此, 机 构 投 资 者 如 果 是 理 性 的, 就 会 通 过 更 加 有 效 的 资 产 配 置 展 开 竞 争 可 以 预 见 如 果 某 种 配 置 策 略 相 对 有 效, 在 竞 争 压 力 下 其 他 机 构 投 资 者 就 可 能 会 模 仿 该 机 构 的 资 产 配 置 行 为, 从 而 导 致 资 产 配 置 策 略 甚 至 持 股 资 产 趋 同 其 次, 如 果 机 构 投 资 者 根 据 其 能 力 选 择 配 置 资 产, 择 股 能 力 带 来 的 超 额 收 益 的 溢 出 效 应 也 仍 然 可 能 出 现 如 果 某 个 机 构 投 资 者 获 得 的 私 有 信 息 较 多, 然 后 在 泡 沫 股 票 进 行 超 额 配 置, 短 期 获 得 较 高 的 超 额 收 益 率, 其 他 的 机 构 投 资 者 可 能 对 该 资 产 进 行 配 置, 进 行 骑 乘 泡 沫 ; 或 者 在 资 产 泡 沫 阶 段, 部 分 机 构 投 资 者 出 售 泡 沫 资 产, 这 是 一 种 策 略 替 代 型 的 竞 争 本 文 将 对 以 上 提 出 的 机 构 投 资 者 的 泡 沫 资 产 配 置 可 能 存 在 的 标 尺 竞 争 行 为 以 及 这 种 行 为 对 资 本 市 场 的 影 响 这 两 个 问 题 进 行 经 验 研 究 研 究 这 两 个 问 题 不 仅 有 助 于 了 解 我 国 机 构 投 资 者 在 资 产 配 置 决 策 的 相 互 影 响 机 制, 也 将 有 助 于 厘 清 当 前 资 本 市 场 特 别 是 股 票 市 场 暴 涨 暴 跌 背 后 的 经 济 学 逻 辑, 因 而 具 有 较 为 重 要 的 理 论 价 值 和 现 实 意 义 现 有 文 献 也 未 曾 进 行 有 关 此 方 面 的 讨 论, 这 也 是 本 文 的 研 究 动 机 基 于 上 述 考 虑, 本 文 以 2005 年 3 月 至 2015 年 6 月 中 国 开 放 式 基 金 季 度 持 股 数 据, 构 造 了 重 仓 股 持 股 网 络 以 及 持 股 相 似 性 基 金 网 络 矩 阵, 借 助 于 空 间 计 量 模 型 考 察 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 配 置 上 的 标 尺 竞 争 行 为 实 证 研 究 结 果 表 明, 处 于 网 络 结 构 中 的 基 金 之 间 的 泡 沫 资 产 配 置 存 在 显 著 的 攀 比 行 为 或 者 标 尺 性 竞 争, 通 过 不 同 的 网 络 矩 阵 不 同 的 泡 沫 衡 量 指 标 以 及 改 变 估 计 方 法 仍 然 发 现 该 结 论 仍 然 成 立 进 一 步 的 分 析 发 现 这 种 泡 沫 资 产 配 置 使 得 其 资 金 净 流 入 得 到 显 著 的 增 加, 机 构 投 资 者 的 管 理 规 模 得 到 扩 大 ; 但 是 这 种 泡 沫 资 产 配 置 的 标 尺 竞 争 并 没 有 使 得 机 构 投 资 者 取 得 显 著 的 超 额 收 益 研 究 结 果 表 明 机 构 投 资 者 的 标 尺 竞 争 破 坏 了 市 场 的 稳 定 性, 促 进 了 股 市 泡 沫 的 产 生 膨 胀 以 及 破 裂, 对 股 票 市 场 崩 盘 产 生 了 重 要 的 影 响 本 文 的 研 究 具 有 以 下 的 学 术 贡 献 第 一 本 文 为 我 国 股 市 泡 沫 的 产 生 和 破 灭 提 供 了 一 个 全 新 的 视 角 我 国 资 本 市 场 成 立 时 间 较 短, 但 关 注 股 市 泡 沫 的 文 献 较 少, 特 别 是 考 察 机 构 投 资 者 的 作 用 在 泡 沫 资 产 上 的 表 现, 这 个 问 题 的 回 答 甚 少 本 文 提 出 机 构 投 资 者 之 间 的 标 尺 性 竞 争 对 机 构 投 资 者 的 泡 沫 资 产 配 置 具 有 影 响, 同 时 发 现 机 构 投 资 者 之 间 因 为 标 尺 竞 争 压 力, 在 泡 沫 资 产 上 的 投 资 策 略 的 相 互 学 习 和 策 略 互 动 的 反 馈 机 制 导 致 泡 沫 的 产 生 和 放 大, 这 个 机 制 为 研 究 我 国 资 本 市 场 上 泡 沫 的 形 成 产 生 提 供 了 一 个 创 新 性 的 解 释 第 二 本 文 提 出 标 尺 竞 3 / 21

4 争 对 机 构 投 资 者 投 资 策 略 和 资 产 配 置 的 影 响, 并 且 从 微 观 层 面 入 手 考 察 机 构 投 资 者 的 标 尺 竞 争 行 为 对 股 市 泡 沫 的 形 成 的 影 响 该 问 题 的 研 究 有 助 于 认 识 机 构 投 资 者 在 我 国 资 本 市 场 中 的 作 用, 对 于 降 低 我 国 资 本 市 场 金 融 风 险 促 进 股 市 平 稳 发 展 同 样 具 有 重 要 的 理 论 价 值 和 现 实 意 义 第 三 本 文 根 据 机 构 投 资 者 的 持 股 特 征 构 造 了 投 资 者 网 络 和 持 股 相 似 性 矩 阵, 这 样 可 以 获 得 投 资 者 的 空 间 网 络 特 征, 持 股 相 似 的 机 构 投 资 者 可 能 存 在 业 绩 排 序 竞 争, 因 此 他 们 之 间 的 投 资 策 略 互 动 更 有 针 对 意 义 构 造 投 资 者 网 络 矩 阵 为 研 究 资 本 市 场 上 的 信 息 传 导 投 资 策 略 互 动 以 及 相 互 模 仿 等 提 供 了 新 的 量 化 方 法, 这 一 方 法 丰 富 了 机 构 投 资 者 投 资 与 基 金 业 绩 基 金 业 绩 锦 标 赛 等 领 域 的 文 献 第 四 本 文 继 而 通 过 空 间 计 量 方 法 考 察 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 配 置 上 的 互 动 策 略 在 实 证 研 究 方 面, 随 着 空 间 计 量 经 济 学 的 发 展, 应 用 空 间 计 量 经 济 学 模 型 深 入 探 讨 机 构 投 资 者 在 资 本 市 场 上 网 络 结 构 中 的 策 略 互 动 行 为 已 成 为 可 能, 这 可 以 将 空 间 计 量 方 法 进 一 步 扩 展 到 机 构 投 资 者 相 关 的 其 他 研 究, 本 文 的 结 果 丰 富 了 该 方 法 的 文 献 本 文 其 余 部 分 安 排 如 下 : 第 二 部 分 是 文 献 回 顾 与 研 究 假 设 ; 第 三 部 分 是 研 究 设 计 ; 第 四 部 分 是 实 证 研 究 分 析 以 及 稳 健 性 分 析 ; 第 五 部 分 分 析 了 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 配 置 的 标 尺 竞 争 的 原 因 以 及 后 果 最 后 一 部 分 是 本 文 的 结 论 及 启 示 二 相 关 文 献 回 顾 与 分 析 ( 一 ) 机 构 投 资 者 的 标 尺 竞 争 标 尺 竞 争 机 制 是 解 决 委 托 代 理 中 常 见 的 机 制 设 计 方 法, 这 种 机 制 设 计 在 公 共 经 济 学 中 比 较 常 见, 现 有 研 究 主 要 考 察 地 方 政 府 间 的 策 略 互 动 行 为, 其 原 因 在 于 由 于 存 在 信 息 外 溢 性, 公 众 往 往 会 以 其 他 地 区 政 府 行 为 表 现 作 为 本 地 区 政 府 绩 效 的 评 判 标 准, 从 而 产 生 一 种 标 尺 效 应, 使 得 本 地 区 政 府 在 制 定 政 策 时 不 得 不 考 虑 其 他 地 区 政 府 ( 特 别 是 相 邻 地 区 政 府 ) 行 为 (Besley and Case,1995) 标 尺 竞 争 机 制 侧 重 于 利 用 相 对 绩 效 的 比 较 来 解 决 委 托 代 理 框 架 中 的 信 息 不 对 称 问 题 因 此, 标 尺 竞 争 理 论 在 公 共 经 济 学 领 域 有 较 多 的 研 究, 例 如 在 地 方 税 务 竞 争 地 方 政 府 支 出 ( 例 如 教 育 支 出 等 ) 方 面, 国 内 学 者 有 大 量 的 研 究 成 果 ( 郭 杰 和 李 涛,2009; 龙 小 宁 等 ;2014; 周 亚 虹 等,2013;) 对 于 机 构 投 资 者 而 言, 基 金 行 业 的 锦 标 赛 理 论 首 次 由 Brown et al.(1996) 提 出, 他 们 研 究 基 金 锦 标 赛 中 相 对 业 绩 排 序 对 基 金 投 资 组 合 风 险 选 择 的 影 响, 发 现 当 以 年 度 作 为 基 金 业 绩 的 最 终 评 定 期 时, 输 家 相 比 赢 家 会 在 剩 余 时 间 提 高 投 资 组 合 的 风 险 水 平 Kempf et al. (2009) 指 出 当 雇 佣 风 险 高 于 薪 酬 激 励 时, 上 半 年 度 表 现 较 差 的 基 金 经 理 倾 向 减 小 风 险 ; 当 雇 佣 风 险 低 于 薪 酬 激 励 时, 则 倾 向 增 大 风 险 以 提 高 业 绩 Kempf 和 Ruenzi (2008) 在 基 金 家 族 内 部 也 发 现 了 此 类 现 象, 基 金 的 风 险 调 整 水 平 取 决 于 其 在 家 族 内 部 的 排 名 国 内 也 有 部 分 相 关 研 究, 如 肖 继 辉 (2012) 研 究 了 中 国 基 金 行 业 锦 标 赛 及 其 激 励 效 应 研 究, 发 现 基 金 行 业 也 存 在 锦 标 赛 效 应 具 体 表 现 为 锦 标 赛 机 制 的 有 效 性 受 到 股 市 周 期 的 影 响, 存 在 时 区 效 应 ; 同 时 参 与 竞 赛 的 输 赢 中 各 组 基 金 的 风 险 调 整 方 式 存 在 差 异 锦 标 赛 制 度 与 基 金 经 理 业 绩 报 酬 相 关, 因 此 相 关 研 究 都 认 为 机 构 投 资 者 出 于 职 业 声 誉 以 及 薪 酬 机 制 而 承 担 风 险 ( 山 立 威 和 王 鹏,2012) 这 些 证 据 表 明 锦 标 赛 理 论 将 会 导 致 基 金 管 理 人 改 变 其 资 产 配 置, 可 能 采 取 承 担 风 险 的 激 进 方 式, 可 能 会 损 害 基 金 持 有 人 的 利 益 基 于 大 量 公 开 媒 体 如 互 联 网 媒 体 以 及 销 售 机 构 对 基 金 业 绩 的 排 名 比 较, 基 金 的 投 资 者 往 往 以 其 他 机 构 投 资 者 或 者 基 金 的 表 现 作 为 绩 效 的 评 判 标 准, 使 得 机 构 投 资 者 在 产 品 设 计 资 产 配 置 以 及 分 红 策 略 等 基 金 运 营 管 理 上, 不 得 不 考 虑 其 他 机 构 投 资 者 的 行 为 典 型 的 事 实 是 天 弘 基 金 和 阿 里 巴 巴 公 司 合 作 推 出 货 币 基 金 余 额 宝, 资 产 规 模 排 名 上 升 到 排 名 第 一, 因 此, 其 它 基 金 公 司 相 继 跟 随 推 出 了 与 此 类 似 的 基 金 产 品 另 外 李 科 和 陆 蓉 (2011) 也 指 出 在 年 期 间 基 金 相 继 进 行 大 比 例 分 红 的 策 略 这 些 事 实 均 表 明 标 尺 效 应 在 机 构 投 资 者 的 产 品 设 计 营 销 策 略 上 比 较 明 显 4 / 21

5 机 构 投 资 者 经 常 面 临 业 绩 排 名 压 力 以 及 资 产 规 模 等 压 力 机 构 投 资 者 为 了 争 夺 客 户 或 者 扩 大 资 金 规 模, 就 需 要 有 良 好 的 业 绩 表 现 如 果 某 明 星 基 金 在 当 期 取 得 了 比 较 好 的 业 绩 排 名, 在 其 它 条 件 相 同 的 条 件 下, 会 有 更 多 的 资 金 流 量, 资 产 管 理 规 模 也 会 增 加, 其 他 机 构 可 能 研 究 该 明 星 基 金 的 投 资 策 略 或 者 资 产 配 置, 然 后 再 决 定 自 身 的 投 资 策 略, 这 样 导 致 机 构 投 资 者 之 间 的 资 产 配 置 可 能 出 现 趋 同 关 于 机 构 投 资 者 的 资 产 配 置 主 要 考 察 主 要 考 察 羊 群 行 为, 羊 群 行 为 不 仅 表 现 在 个 股 层 面, 而 且 在 行 业 配 置 上 均 有 表 现 (Choi and Sias, 2009) 因 此 在 基 金 绩 效 的 影 响 研 究 中, 如 行 业 集 中 度 (Kacperczyk et al., 2005) 会 显 著 影 响 基 金 的 业 绩, 这 都 说 明 资 产 配 置 是 机 构 投 资 者 重 要 的 决 策 然 而 目 前 的 研 究 通 常 假 设 机 构 投 资 者 的 资 产 配 置 行 为 是 独 立 的, 即 意 味 着 资 产 配 置 大 部 分 由 机 构 投 资 者 的 私 有 信 息 决 定, 这 样 忽 略 了 机 构 投 资 者 的 社 会 网 络 或 者 投 资 网 络 中 的 信 息 传 导 (Ozsoylev et al., 2011;Ozsoylev et al.,2014) 正 如 引 言 中 所 述, 机 构 投 资 者 的 资 产 配 置 具 有 信 号 传 递 功 能, 机 构 投 资 者 的 资 产 配 置 并 非 独 立 而 是 相 互 影 响 的 ( 二 ) 机 构 投 资 者 与 股 市 泡 沫 中 国 股 市 泡 沫 的 研 究 主 要 从 制 度 缺 陷 如 缺 乏 卖 空 机 制 ( 周 春 生 和 杨 云 红,2002) 投 资 者 过 度 自 信 (Scheinkman and Xiong,2003) 以 及 再 售 期 权 和 通 胀 幻 觉 ( 陈 国 进 等,2009) 等 角 度 展 开 研 究 很 少 有 文 献 从 机 构 投 资 者 的 资 产 配 置 角 度 考 察 机 构 投 资 者 基 金 之 间 的 标 尺 竞 争 对 股 市 泡 沫 的 影 响 机 构 投 资 者 与 股 市 泡 沫 的 研 究 一 直 存 在 争 论 机 构 投 资 者 不 仅 拥 有 更 多 信 息 资 源, 投 资 经 验 更 为 丰 富, 而 且 投 资 行 为 更 加 理 性 ( 祁 斌 等,2006; 史 永 东 等,2014) 当 市 场 存 在 泡 沫 时, 作 为 理 性 的 机 构 投 资 者 的 最 优 策 略 是 迅 速 反 向 做 空, 促 使 股 票 泡 沫 破 裂, 价 格 回 归 到 均 衡 水 平, 因 此 部 分 研 究 认 为 机 构 投 资 者 是 股 市 暴 涨 暴 跌 现 象 的 制 衡 器, 能 够 促 进 市 场 稳 定 但 是 由 于 卖 空 限 制 (Scheinkman and Xiong,2003) 有 限 套 利 的 存 在 使 得 机 构 投 资 者 无 法 完 全 实 施 套 利 如 果 市 场 泡 沫 出 现, 机 构 投 资 者 的 最 佳 选 择 是 等 待 泡 沫 的 不 断 膨 胀 与 最 终 破 裂, 理 性 的 机 构 投 资 者 不 会 介 入 股 市 泡 沫 的 形 成 和 破 灭 过 程 另 外 一 种 策 略 是 当 市 场 存 在 泡 沫 时, 机 构 投 资 者 使 其 收 益 最 大 化 的 最 优 对 策 则 是 骑 乘 泡 沫, 如 此 这 样 机 构 投 资 者 是 股 市 泡 沫 形 成 膨 胀 与 破 灭 的 助 推 器 潘 越 等 (2011) 研 究 了 机 构 投 资 者 在 年 期 间 泡 沫 时 期 的 作 用, 他 们 发 现 基 金 经 理 的 投 资 经 验 对 其 投 资 泡 沫 股 票 的 行 为 具 有 显 著 的 影 响 缺 乏 经 验 的 年 轻 基 金 经 理 相 比 经 验 丰 富 的 基 金 经 理 在 股 市 泡 沫 初 期 超 配 了 泡 沫 股 票, 助 推 了 股 市 泡 沫 的 形 成 无 论 是 在 泡 沫 形 成 阶 段 还 是 破 灭 阶 段, 年 轻 的 基 金 经 理 都 表 现 出 显 著 的 正 反 馈 交 易 行 为 特 征, 对 股 市 泡 沫 的 形 成 和 破 灭 都 起 到 了 推 波 助 澜 的 作 用 机 构 投 资 者 大 多 秉 承 价 值 投 资 的 理 念, 遵 循 谨 慎 的 原 则, 因 此 在 资 产 配 置 过 程 中 会 表 现 出 共 同 的 择 股 偏 好, 出 现 一 致 性 或 相 似 性 当 然 这 种 相 似 性 可 能 是 信 息 分 享 的 结 果, 如 Hong et al.(2005) 发 现 同 城 基 金 经 理 在 资 产 配 置 上 可 能 有 口 语 相 传 的 特 点, 社 会 网 络 的 信 息 传 播 可 能 让 他 们 的 行 为 表 现 出 相 似 性 Pool et al. (2012, 2014) 也 发 现 同 城 基 金 经 理 在 股 票 持 仓 以 及 交 易 方 式 上 具 有 相 似 性, 这 些 研 究 都 表 明 网 络 关 系 往 往 会 强 化 或 者 导 致 机 构 投 资 者 的 交 易 策 略 行 为 一 致 性 对 于 机 构 投 资 者 而 言, 他 们 的 交 易 行 为 会 对 资 产 价 格 产 生 影 响 (Yan and Zhang,2009; 刘 京 军 和 徐 浩 萍,2012; 史 永 东 和 王 谨 乐,2014), 而 且 Pollet & Wilson(2008) 发 现 当 共 同 基 金 面 临 资 金 流 入 或 流 出 的 时 候, 倾 向 于 按 比 例 扩 张 或 者 收 缩 其 现 有 的 持 仓 组 合 资 产 ( 刘 京 军 和 吴 英 杰,2011), 从 而 影 响 到 资 产 价 格 变 化, 如 果 处 于 网 络 结 构 中 的 基 金 行 为 一 致, 自 然 这 种 行 为 一 致 性 会 影 响 资 产 价 格, 从 而 推 高 股 市 泡 沫 资 产 泡 沫 的 膨 胀 会 给 基 金 带 来 显 著 的 收 益 一 方 面, 持 有 的 资 产 收 益 率 上 升, 由 此 带 来 净 值 增 加, 业 绩 表 现 往 往 会 吸 引 更 多 的 资 金 流 量 ( 肖 俊 等,2011) 而 新 增 资 金 一 般 是 在 原 有 资 产 组 合 基 础 调 整, 从 而 形 成 正 反 馈 效 应, 进 一 步 推 高 资 产 的 价 格, 这 样 理 性 的 基 金 管 理 者 利 用 基 金 投 资 者 的 有 限 理 性 来 扩 大 基 5 / 21

6 金 规 模 以 最 大 化 其 自 身 利 益 ( 李 科 等,2011), 但 是 机 构 投 资 者 的 这 种 行 为 导 致 资 本 市 场 经 历 暴 涨 暴 跌, 机 构 投 资 者 成 为 市 场 不 稳 定 的 因 素 ( 许 年 行 等,2013) ( 一 ) 实 证 模 型 三 研 究 设 计 由 上 一 节 的 分 析, 本 文 认 为 机 构 投 资 者 在 考 虑 投 资 策 略 或 者 资 产 配 置 时, 必 须 考 虑 到 其 竞 争 对 手 即 资 本 市 场 上 其 邻 居 的 反 应, 因 此 空 间 计 量 模 型 能 够 很 好 地 刻 画 各 个 机 构 投 资 者 之 间 的 这 种 网 络 相 关 性 或 依 赖 性 下 面 建 立 空 间 面 板 数 据 模 型 来 检 验 和 解 释 机 构 投 资 者 在 投 资 策 略 上 的 标 尺 竞 争 行 为 在 模 型 中 最 为 关 心 的 是 投 资 者 网 络 中 的 邻 居 的 投 资 策 略 对 于 自 身 投 资 策 略 的 影 响, 具 体 地 假 设 模 型 为 : B = λ( W * B) + X β + type + year + ε it it it 1 i t it 上 式 中,B it 表 示 基 金 i 第 t 季 度 的 持 有 泡 沫 资 产 的 比 例 (i=1,2,,n;t=1,2,,t); W 是 给 定 的 空 间 权 重 矩 阵, 其 元 素 表 示 基 金 i 和 基 金 j 之 间 的 的 空 间 关 系 ;(W*B) 是 权 重 矩 阵 和 泡 沫 资 资 产 比 例 向 量 的 乘 积, 称 为 空 间 滞 后 项 (spatial lag) 由 于 W 的 主 对 角 线 元 素 为 0 且 是 行 标 准 化 的 矩 阵, 所 以 空 间 滞 后 变 量 (W*B) 可 以 解 释 为 第 t 季 度 除 去 基 金 i 以 外 其 他 与 基 金 i 存 在 关 联 的 其 他 所 有 基 金 的 持 有 泡 沫 资 产 的 比 例 的 加 权 平 均 值 ;X 代 表 影 响 机 构 投 资 者 持 股 策 略 的 协 变 量 或 控 制 变 量 ;type i 表 示 不 随 时 间 变 化 的 基 金 类 型 效 应 和 year 不 随 基 金 变 化 的 时 间 效 应 ; ε it 则 代 表 误 差 项 ;λ 和 β 皆 为 模 型 待 估 参 数, 其 中 β 刻 画 了 基 金 的 其 他 特 征 对 基 金 持 股 泡 沫 资 产 的 边 际 影 响 ;λ 则 为 基 金 i 的 投 资 策 略 的 反 应 系 数, 是 本 文 关 心 的 核 心 参 数, 进 行 实 证 研 究 的 主 要 目 的 是 估 计 λ 以 及 检 验 其 是 否 等 于 零 如 果 λ > 0 并 且 显 著, 则 表 明 基 金 在 投 资 策 略 上 表 现 出 策 略 互 补, 即 存 在 互 相 攀 比 或 标 尺 竞 争 现 象 ; 如 果 λ < 0 并 且 显 著, 则 表 示 基 金 在 持 股 策 略 上 表 现 为 替 代 型 互 动, 即 存 在 受 益 外 溢 由 于 基 金 可 能 面 临 共 同 的 不 可 观 测 的 因 素 冲 击, 因 而 允 许 模 型 误 差 存 在 潜 在 的 空 间 相 关, 即 ε = ρwε + u, it it t 其 中 u t 是 随 机 误 差, 通 常 服 从 正 态 分 布 N(0, σ 2 ),ρ 是 误 差 空 间 自 相 关 系 数 本 文 运 用 最 大 似 然 估 计 (MLE) 方 法 估 计 空 间 计 量 模 型, 主 要 是 因 为 在 给 定 误 差 是 正 态 假 设 情 况 下,MLE 方 法 估 计 量 则 更 加 渐 进 有 效 (Elhorst, 2014) 同 时 广 义 空 间 两 阶 段 最 小 二 乘 法 (GS2SLS) 也 是 估 计 这 类 模 型 的 重 要 方 法, 其 特 点 是 不 对 随 机 误 差 作 任 何 分 布 假 定, 因 而 对 潜 在 的 数 据 过 程 保 持 稳 健 本 文 的 实 证 研 究 主 要 结 果 将 报 告 MLE 的 估 计 结 果, 同 时 在 稳 健 性 检 验 中 以 GS2SLS 方 法 进 行 估 计, 这 两 种 估 计 方 法 都 可 以 在 Stata 13.1 中 以 SPREG 模 块 包 实 现 ( 二 ) 空 间 权 重 矩 阵 W 的 定 义 与 度 量 构 造 空 间 权 重 矩 阵 的 主 要 问 题 是 界 定 邻 居 的 定 义 集 合, 然 后 根 据 此 邻 居 的 集 合 定 义 准 确 度 量 机 构 投 资 者 之 间 的 相 关 关 系, 构 造 恰 当 的 权 重 矩 阵 是 本 研 究 的 关 键 机 构 投 资 者 在 资 产 配 置 方 面 如 果 在 共 同 投 资 标 的 上 有 头 寸, 可 能 构 成 了 最 直 接 的 标 尺 竞 争 对 手 由 于 拥 有 相 同 的 资 产 头 寸, 基 金 经 理 彼 此 了 解 对 方 的 资 产 配 置 状 况, 而 且 这 种 投 资 网 络 可 以 交 换 信 息 因 此 参 考 Pareek(2012) 和 肖 欣 荣 等 (2012) 的 研 究, 如 果 两 只 基 金 重 仓 持 有 相 同 的 股 票, 说 明 两 只 基 金 彼 此 之 间 存 在 关 联, 将 这 两 只 基 金 称 为 邻 居, 由 此 定 义 近 邻 空 间 矩 阵 如 下 6 / 21

7 W W W1 = (1) W W 2015 这 里 W2005,, W2015 表 示 样 本 中 2005 至 2015 年 之 间 基 于 每 季 度 重 仓 持 股 构 造 的 投 资 者 网 络, 其 基 本 元 素 为 w ij, t 定 义 为 w ij, t 1 基 金 i与 基 金 j在 t 1期 至 少 同 时 持 有 一 只 或 以 上 的 股 票 但 是 不 属 于 同 一 家 基 金 公 司 = 0 其 他 需 要 说 明 的 是 矩 阵 W2005,, W2015 的 对 角 线 上 的 元 素 均 为 0 由 于 每 季 度 基 金 的 持 仓 总 是 不 断 变 化 的, 因 此 这 样 定 义 的 矩 阵 W 是 随 着 时 间 变 化 的 非 平 衡 矩 阵, 按 照 通 常 作 法 对 矩 阵 行 标 准 化 虽 然 基 于 重 仓 持 股 的 持 股 网 络 矩 阵 W 1 能 够 描 述 基 金 之 间 的 网 络 关 系, 但 是 简 单 的 描 述 关 系 说 明 网 络 中 基 金 的 权 重 影 响 是 一 致 的, 这 样 有 失 偏 颇, 可 能 导 致 估 计 存 在 偏 差 另 外 根 据 标 尺 竞 争 理 论, 机 构 投 资 者 之 所 以 出 现 策 略 模 仿 现 象, 关 键 在 于 可 比 性 或 相 似 性, 最 直 观 的 是 两 个 基 金 持 有 类 似 的 资 产, 因 此 在 这 种 背 景 下 通 过 投 资 组 合 特 征 来 构 造 权 重 是 最 佳 选 择, 即 机 构 投 资 者 的 持 股 特 征 来 判 断 两 个 机 构 投 资 者 的 相 似 度 可 能 在 逻 辑 上 更 可 靠 如 果 机 构 投 资 者 持 股 相 似, 在 股 市 泡 沫 阶 段, 处 于 网 络 中 的 机 构 可 能 采 取 骑 乘 泡 沫 甚 至 跟 随 策 略, 这 样 就 表 现 为 互 相 攀 比 或 者 标 尺 竞 争 ; 当 然 也 有 可 能 部 分 机 构 投 资 者 采 取 不 跟 随 的 策 略, 这 样 就 意 味 着 减 少 泡 沫 股 资 产 比 例, 在 系 数 上 表 现 为 负 数, 即 在 持 股 策 略 上 表 现 为 替 代 型 互 动, 从 而 可 以 减 缓 股 市 泡 沫 本 文 基 于 重 仓 股 持 股 比 例 建 立 持 股 相 似 性 矩 阵 构 造 第 二 种 空 间 权 重 矩 阵 为 避 免 内 生 性 问 题, 持 股 相 似 性 矩 阵 网 络 基 于 前 期 的 重 仓 持 股 数 据 构 造 假 定 h it 为 基 金 i 在 第 t 季 度 的 重 仓 股 持 股 市 值 占 基 金 资 产 净 值 的 比 例 向 量, 维 数 为 k t,k t 为 t 期 股 票 的 个 数 ( 一 般 均 披 露 前 10 大 重 仓 持 股 详 细 状 况 ),h j 中 第 j 个 元 素 为 基 金 j 在 第 t 季 度 中 持 有 股 票 j 占 基 金 净 资 产 比 例 定 义 在 第 t+1 季 度, 基 金 i 和 基 金 j 之 间 持 股 相 似 程 度 定 义 为 = h h h h 其 中, h = h 从 以 上 公 式 可 以 看 出, 基 金 i 和 基 金 j 的 持 股 相 似 性 实 质 上 就 是 两 者 的 持 股 向 量 的 夹 角 根 据 空 间 权 重 矩 阵 的 标 准 方 法, 对 其 按 行 标 准 化 得 到 第 t 期 的 权 重 w = s / s, 因 此 得 到 刻 画 重 仓 股 相 似 性 结 构 的 空 间 加 权 权 重 矩 阵 W 2 同 样 类 似 于 ij, t ij, t ik, t k j W 1, 由 于 基 金 持 股 是 季 度 变 化 的, 因 此 相 应 的 每 一 期 的 空 间 加 权 矩 阵 W t 也 是 变 化 的 与 文 献 中 常 用 的 平 衡 面 板 固 定 空 间 加 权 矩 阵 不 同, 此 处 的 空 间 加 权 矩 阵 不 但 是 动 态 变 化 的, 而 且 数 据 是 非 平 衡 的 动 态 变 化 的 空 间 加 权 矩 阵 能 够 更 好 反 映 基 金 之 间 随 时 间 变 化 的 网 络 空 间 结 构, 更 好 地 刻 画 了 基 金 之 间 相 互 影 响 程 度 的 动 态 变 化 ( 三 ) 主 要 变 量 为 了 计 算 基 金 投 资 组 合 中 泡 沫 股 的 持 有 比 例, 本 文 采 取 Dass et al.(2008) 的 研 究 方 法 定 义 基 金 j 投 资 组 合 中 的 泡 沫 股 比 重 为 : 7 / 21

8 N M j M jt it it jt it it t i= 1 i= 1 B [( P * N )/ TNA ]/[( P * N )/ MKT] = (2) 其 中 P it 表 示 i 股 票 在 时 刻 t 的 价 格, N j it 表 示 j 基 金 持 有 的 泡 沫 股 i 的 数 量, TNA jt 表 示 基 金 j 在 t 时 刻 的 总 资 产 净 值, N 表 示 在 流 通 股 数 量, 即 流 通 股 数 量,MKT t 表 示 同 期 A 股 M it 股 票 市 场 的 流 通 总 市 值 表 达 式 B jt 的 分 子 表 示 泡 沫 股 资 产 组 合 与 基 金 资 产 净 值 的 比 重, 分 母 是 全 体 市 场 泡 沫 股 市 值 占 全 体 市 值 的 比 例 这 里 并 没 有 直 接 利 用 分 子 表 示 泡 沫 资 产 比 例, 而 是 通 过 与 市 场 组 合 中 的 泡 沫 资 产 比 例 对 其 标 准 化, 这 样 可 以 对 比 不 同 时 期 基 金 资 产 组 合 中 泡 沫 股 的 比 重, 避 免 市 场 情 绪 的 影 响 该 指 标 在 国 内 的 研 究 中 也 类 似 构 造 ( 潘 越 等 ;2011), 不 同 点 在 于 本 文 标 准 化 采 用 市 场 全 体 的 泡 沫 化 程 度 作 为 标 准 该 指 标 的 计 算 方 法 如 下 : 在 每 季 度 计 算 市 场 上 所 有 股 票 (A 股 ) 的 泡 沫 指 标 市 销 率 (ps) 市 净 率 (pb) 和 市 盈 率 (pe) 并 按 从 大 到 小 进 行 排 序 ; 然 后, 定 义 这 些 指 标 居 前 20% 的 股 票 为 泡 沫 股 票 ; 接 着 计 算 出 每 季 度 末 基 金 投 资 于 泡 沫 股 票 市 值 占 基 金 总 资 产 的 比 例 ; 最 后 对 同 期 整 个 市 场 的 泡 沫 化 程 度 进 行 标 准 化, 最 终 得 到 机 构 投 资 者 的 泡 沫 股 票 持 有 比 例, 分 别 记 为 b_ps,b_pb 和 b_pe 在 控 制 变 量 方 面, 借 鉴 已 有 研 究 成 果 (Sirri and Tufano,1998;Kacperczyk et al.,2007; Dass et al.,2008), 基 金 的 资 金 流 量 与 历 史 业 绩 之 间 总 体 上 存 在 显 著 的 正 相 关 关 系, 基 金 投 资 者 存 在 着 追 逐 业 绩 的 现 象, 因 此 可 能 影 响 泡 沫 资 产 配 置, 本 文 采 用 滞 后 的 季 度 原 始 收 益 率 (Ret) 和 滞 后 一 期 资 金 流 (Flow) 作 为 控 制 变 量 基 金 年 龄 (Age) 基 金 规 模 (Size) 常 见 于 机 构 投 资 者 的 相 关 研 究 (Chevalier et al.1997; Chen et al.2004), Sirri & Tufano(1998) Massa (2003) 等 研 究 发 现 大 型 基 金 家 族 旗 下 基 金 (FamilySize) 能 够 吸 引 更 多 的 资 金 流 入, 因 此 在 控 制 变 量 中 加 入 家 族 基 金 规 模, 基 金 规 模 和 基 金 家 族 规 模 在 回 归 方 程 中 均 取 对 数 值 另 外 资 产 风 险 也 影 响 投 资 者 的 投 资 行 为, 为 了 衡 量 基 金 投 资 风 险, 计 算 基 金 过 去 3 个 月 回 报 率 的 标 准 差 (Vol) 做 为 控 制 变 量 基 金 的 历 史 分 红 会 影 响 到 基 金 的 资 金 流 量, 将 基 金 前 期 分 红 (Divid) 纳 入 控 制 变 量 回 归 方 程 中 加 入 沪 深 300 指 数 的 季 度 收 益 率 (Hs300Ret) 和 波 动 率 (Hs300Vol) 作 为 反 应 市 场 行 情 的 变 量 考 虑 到 我 国 股 票 市 场 波 动 性 较 高 的 特 点, 不 同 年 份 市 场 行 情 存 在 的 差 异 很 大, 可 能 影 响 基 金 的 资 产 配 置, 因 此 有 必 要 加 入 年 度 虚 变 量 来 控 制 年 度 固 定 效 应 的 影 响, 同 时 也 控 制 了 基 金 的 类 型 效 应 ( 一 ) 样 本 选 择 与 数 据 来 源 四 实 证 结 果 与 分 析 本 文 采 用 数 据 来 自 于 WIND 数 据 库 中 的 开 放 式 基 金 的 季 度 持 股 数 据, 样 本 期 间 从 2005 年 1 月 初 至 2015 年 6 月 根 据 本 文 的 研 究 特 点, 对 样 本 进 行 了 如 下 处 理 :(1) 以 股 票 型 开 放 式 基 金 和 偏 股 型 开 放 式 基 金 作 为 研 究 对 象, 并 且 只 考 察 主 动 型 基 金, 删 除 指 数 型 增 强 指 数 型 基 金 等 被 动 型 投 资 基 金 (2) 剔 除 掉 成 立 年 限 不 足 一 年 的 基 金 ; 这 样 本 文 最 终 得 到 共 季 度 观 测 值 的 有 效 面 板 数 据 (3) 在 考 察 基 金 的 业 绩 影 响 时 候, 根 据 研 究 惯 例, 本 文 要 求 样 本 基 金 至 少 有 24 个 月 以 上 的 历 史 净 值 数 据, 这 样 在 收 益 率 分 析 中 的 有 效 样 本 数 据 共 计 个 月 度 数 据 因 此, 基 金 净 值 以 及 股 票 相 关 数 据 来 自 CSMAR 数 据 库 (4) 同 时, 由 于 我 国 少 数 基 金 存 在 停 止 申 购 停 止 赎 回 的 现 象, 在 稳 健 性 检 验 中 将 这 部 分 基 金 删 除, 得 到 的 结 果 并 没 有 实 质 性 改 变 同 时 根 据 研 究 惯 例 对 连 续 型 数 据 进 行 了 缩 尾 处 理 ( 二 ) 统 计 描 述 表 1 给 出 了 主 要 变 量 的 基 本 统 计 描 述 表 1 的 第 一 部 分 给 出 了 主 要 统 计 量 的 描 述 分 析 可 以 看 到 从 2005 年 初 至 2015 年 6 月, 基 金 季 度 平 均 资 金 净 流 入 为 4% 而 季 度 平 均 收 益 率 为 5%, 8 / 21

9 收 益 率 波 动 率 为 13.1%, 季 度 平 均 分 红 为 元 其 他 各 变 量 均 在 合 理 范 围 类 表 1 的 Panel B 给 出 了 机 构 投 资 者 资 产 组 合 中 的 泡 沫 资 产 比 例 以 b_pe 为 例, 其 均 值 为 0.209, 含 义 是 如 果 整 个 市 场 泡 沫 资 产 占 比 达 到 10%, 机 构 投 资 者 的 资 产 配 置 中 的 泡 沫 资 产 比 例 将 达 到 2.1% 左 右, 以 2014 年 末 机 构 投 资 者 管 理 的 主 动 型 基 金 为 例, 其 资 产 净 值 规 模 达 到 5664 亿 元, 机 构 投 资 者 持 有 的 泡 沫 资 产 将 达 到 120 亿 元 左 右 同 时 又 看 到, 机 构 投 资 者 持 有 的 泡 沫 资 产 呈 现 极 度 的 不 均 衡 状 态, 泡 沫 资 产 配 置 比 例 的 偏 度 为 2.8, 显 示 出 右 偏 的 形 态 这 意 味 着 机 构 投 资 者 在 大 部 分 时 间 中 持 有 泡 沫 资 产 配 置 较 低, 而 集 中 在 一 段 时 期 泡 沫 资 产 配 置 较 高 同 时 观 察 机 构 投 资 者 重 仓 持 股 网 络 中 的 泡 沫 资 产 加 权 平 均 W 1 *b_pe 其 均 值 为 0.11, 最 大 值 为 1.43, 说 明 机 构 投 资 者 的 近 邻 持 有 的 泡 沫 资 产 也 呈 现 差 异 性, 因 此 对 于 该 现 象 的 成 因 以 及 后 果 需 要 进 一 步 深 入 研 究 表 1 主 要 变 量 描 述 性 统 计 分 布 变 量 样 本 均 值 标 准 差 偏 度 峰 度 最 小 值 最 大 值 flow Size( 亿 元 ) Ret Vol Divid Age Panel B 机 构 投 资 者 泡 沫 资 产 配 置 描 述 b_ps b_pe b_pb W 1 *b_ps W 1 *b_pe W 1 *b_pb W 2 *b_ps W 2 *b_pe W 2 *b_pb ( 三 ) 机 构 投 资 者 泡 沫 资 产 配 置 策 略 的 反 应 估 计 现 有 文 献 在 考 察 机 构 投 资 者 的 资 产 配 置 时 很 少 考 察 其 它 机 构 投 资 者 的 反 应 估 计, 认 为 机 构 投 资 者 在 资 产 配 置 策 略 上 相 互 独 立 的 但 正 如 本 文 第 二 部 分 所 述 的 那 样, 机 构 投 资 者 因 为 网 络 关 系 的 存 在, 同 时 在 资 本 市 场 可 能 会 为 了 提 高 管 理 基 金 的 收 益 率 展 开 标 尺 竞 争, 这 导 致 基 金 经 理 在 做 资 产 配 置 或 者 资 产 购 买 卖 出 决 策 时 必 然 会 考 虑 到 网 络 空 间 邻 居 的 反 应, 倘 若 忽 略 这 种 相 关 性 将 会 导 致 研 究 结 果 缺 乏 应 有 的 解 释 力 本 节 通 过 空 间 计 量 经 济 学 模 型 来 研 究 机 构 投 资 者 在 资 产 配 置 时 可 能 存 在 的 策 略 互 动 行 为, 实 证 检 验 机 构 投 资 者 之 间 对 于 泡 沫 资 产 的 配 置 行 为 上 是 否 存 在 标 尺 竞 争 为 了 捕 捉 不 可 观 测 的 机 构 投 资 者 的 异 质 性 和 市 场 其 它 因 素 的 影 响, 本 文 控 制 了 基 金 的 类 型 效 应 和 时 间 效 应, 由 于 Hausman 检 验 在 5% 的 统 计 显 著 性 水 平 下 拒 绝 解 释 变 量 统 计 不 相 关 原 假 设, 因 而 实 证 分 析 选 择 了 固 定 效 应 框 架 下 的 估 计 方 法 表 2 的 (1)-(3) 和 (4)-(6) 分 别 报 告 了 以 矩 阵 W 1 和 矩 阵 W 2 在 空 间 面 板 数 据 模 型 固 定 效 应 框 架 下 使 用 MLE 方 法 对 机 构 投 资 者 资 产 配 置 反 应 方 程 的 估 计 结 果 回 归 之 前 我 们 进 行 了 Moran's I 空 间 相 关 性 检 验,Moran's I 指 数 都 显 著 为 正 数, 检 验 结 果 显 示 机 构 在 泡 沫 资 产 的 资 产 配 置 策 略 确 实 存 在 显 著 的 正 向 空 间 相 关 性, 使 用 空 间 计 量 模 型 是 合 理 的 9 / 21

10 表 2 机 构 投 资 者 的 泡 沫 资 产 配 置 反 应 方 程 MLE 估 计 结 果 权 重 空 间 矩 阵 W 1 W 2 模 型 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 解 释 变 量 b_ps b_pb b_pe b_ps b_pb b_pe Flow *** *** *** ** *** *** (-2.90) (-3.94) (-2.95) (-2.50) (-3.65) (-3.20) Ret *** *** *** *** *** (4.14) (2.82) (4.83) (3.91) (3.17) (1.58) Vol *** *** (0.47) (-0.11) (3.35) (0.45) (-0.80) (3.26) Divid (0.49) (0.93) (0.68) (0.82) (1.50) (1.08) Size ** *** *** *** *** (2.38) (5.78) (-6.14) (1.51) (4.62) (-4.40) Age *** *** *** *** *** *** (-8.89) (-8.83) (-3.76) (-7.20) (-6.48) (-3.18) FamilySize *** * ** *** ** (-4.39) (-1.73) (-2.36) (-3.54) (0.55) (-2.13) Hs300Ret *** *** (-3.46) (-4.23) (1.64) (-0.36) (-0.12) (-0.20) Hs300Vol *** (0.11) (0.11) (-3.65) (-0.31) (-0.48) (-1.14) Constant *** * *** *** (7.17) (1.93) (7.63) (-0.02) (-1.57) (3.02) 类 型 效 应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 时 间 效 应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 空 间 滞 后 项 *** *** *** *** *** (3.50) (10.08) (0.33) (8.32) (6.53) (4.11) 空 间 误 差 *** *** *** *** *** *** 自 相 关 系 数 (7.68) (8.60) (8.27) (39.25) (44.30) (36.28) σ *** *** *** *** *** *** (72.89) (74.90) (57.82) (74.81) (74.87) (75.10) N Log- 似 然 值 Wald Chi Moran's I *** *** *** *** *** *** Z-Value 注 :(1) 括 号 内 是 t- 值 (2)* ** 和 *** 分 别 表 示 10% 5% 和 1% 的 统 计 显 著 水 平 (3)Moran's I 服 从 标 准 正 态 分 布 表 2 的 实 证 结 果 表 明, 在 两 种 不 同 的 网 络 矩 阵 设 定 下, 三 种 不 同 的 机 构 投 资 者 的 泡 沫 资 产 配 置 比 例 的 反 应 系 数 的 估 计 值 即 空 间 滞 后 项 的 系 数 估 计 值 均 大 于 0 且 都 拒 绝 了 为 零 的 统 计 原 假 设, 表 明 周 边 机 构 投 资 者 或 者 资 产 相 似 的 投 资 者 的 泡 沫 资 产 配 置 增 加 确 实 导 致 了 本 机 构 投 资 者 的 泡 沫 资 产 配 置 比 例, 这 一 结 果 为 相 邻 或 者 资 产 相 似 的 机 构 投 资 者 之 间 存 在 标 尺 竞 争 提 供 了 很 好 的 初 步 论 据 结 果 揭 示 了 我 国 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 上 的 配 置 决 策 确 实 存 在 显 著 10 / 21

11 的 策 略 互 动, 可 见 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 上 的 配 置 存 在 溢 出 效 应, 即 机 构 的 泡 沫 资 产 配 置 决 策 会 传 染 到 相 邻 机 构, 机 构 在 泡 沫 资 产 上 的 配 置 会 参 照 相 邻 或 者 相 似 资 产 其 它 机 构 投 资 者 的 配 置 状 况 而 设 定, 从 而 可 能 在 未 来 收 益 上 不 会 落 后 于 他 人 对 比 简 单 的 0-1 近 邻 矩 阵 W 1 和 持 股 相 似 性 矩 阵 W 2 这 两 类 不 同 权 重 矩 阵 下 标 尺 竞 争 效 应 的 反 应 估 计 大 小 还 可 以 发 现, 持 股 相 似 的 机 构 投 资 者 之 间 出 于 标 尺 竞 争 的 模 仿 激 励 要 高 于 简 单 的 0-1 矩 阵 表 2 结 果 显 示,0-1 权 重 矩 阵 W 1 下 空 间 效 应 估 计 值 模 型 (1) 的 估 计 值 为 0.228, 这 可 以 解 释 为 给 定 其 他 条 件 不 变, 基 于 投 资 网 络 的 其 它 基 金 的 加 权 平 均 泡 沫 资 产 占 比 资 产 配 置 增 加 10%, 本 基 金 的 泡 沫 资 产 配 置 比 例 提 高 约 2.28% ; 不 同 泡 沫 定 义 下 的 泡 沫 资 产 配 置 的 邻 居 效 应 如 b_ps 的 估 计 系 数 为 0.893(t=3.5) 和 b_pe 的 估 计 系 数 为 0.018(t=0.33); 而 通 过 持 股 相 似 性 矩 阵 W 2 权 重 下 的 估 计 系 数 分 别 为 0.144(t =8.32) 0.895(t =6.53) 以 及 0.825(t =4.11) 这 一 结 果 符 合 标 尺 竞 争 理 论 的 预 期, 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 上 的 配 置 比 例 对 持 股 特 征 相 似 的 差 异 较 小 的 邻 居 更 加 敏 感 此 外, 空 间 误 差 自 相 关 系 数 也 是 显 著 的, 表 明 选 择 误 差 结 构 是 很 有 必 要 的 这 一 结 果 表 明 机 构 投 资 者 的 泡 沫 资 产 配 置 决 策 是 考 虑 竞 争 对 手 后 的 共 同 反 应, 机 构 投 资 者 在 股 市 资 产 配 置 过 程 中 的 表 现 出 鲜 明 的 正 反 馈 交 易 特 征, 这 种 行 为 在 一 定 程 度 上 加 剧 了 股 市 的 暴 涨 暴 跌, 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 上 的 配 置 的 标 尺 竞 争 在 一 定 程 度 上 推 动 了 股 市 泡 沫 的 生 成 膨 胀 和 破 灭 在 控 制 变 量 方 面, 发 现 资 金 流 与 泡 沫 资 产 负 相 关, 其 含 义 意 味 着 基 金 的 资 金 流 出 越 多, 基 金 越 可 能 配 置 较 多 的 泡 沫 资 产 以 便 下 期 获 得 业 绩 收 益 ; 基 金 业 绩 越 好 或 者 其 波 动 越 大, 也 更 有 可 能 增 加 泡 沫 资 产 配 置 ; 同 时 发 现, 基 金 家 族 规 模 越 小, 基 金 越 有 可 能 配 置 较 多 的 泡 沫 资 产, 基 金 成 立 的 时 间 越 短, 配 置 泡 沫 资 产 的 可 能 性 越 高 这 些 控 制 变 量 表 明, 如 果 基 金 受 到 短 期 业 绩 压 力 或 者 基 金 家 族 是 小 规 模 的 基 金 资 产 管 理 公 司, 可 能 在 泡 沫 资 产 配 置 上 比 较 激 进, 其 目 的 在 于 提 高 业 绩, 吸 引 更 多 的 资 金 流 入, 从 而 扩 大 资 产 管 理 规 模 ( 四 ) 稳 健 性 检 验 在 估 计 方 法 选 取 上, 本 文 运 用 广 义 空 间 两 阶 段 最 小 二 乘 法 (Generalized Spatial Two Stage Least Squares,GS2SLS) 进 行 稳 健 性 检 验,GS2SLS 方 法 的 特 点 是 不 对 随 机 误 差 作 任 何 分 布 假 定, 因 而 对 潜 在 的 数 据 过 程 保 持 稳 健 而 如 果 对 误 差 项 的 分 布 有 一 定 的 假 设 如 正 态 分 布 假 设 下,MLE 方 法 估 计 量 则 更 加 渐 进 有 效, 因 此 我 们 以 GS2SLS 方 法 作 为 稳 健 性 估 计 表 3 的 结 果 显 示, 不 论 使 用 哪 一 种 空 间 权 重 矩 阵 加 权 和 不 同 财 务 指 标 度 量 泡 沫 资 产, 泡 沫 资 产 配 置 空 间 滞 后 项 系 数 均 显 著 为 正 综 上, 不 同 估 计 方 法 不 同 空 间 权 重 矩 阵 以 及 不 同 财 务 指 标 定 义 的 泡 沫 资 产 比 例 的 回 归 结 果 均 得 到 了 类 似 的 结 论 : 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 配 置 上 存 在 显 著 的 标 尺 竞 争 表 3 机 构 投 资 者 的 泡 沫 资 产 配 置 反 应 方 程 G2SLS 估 计 结 果 ( 稳 健 性 检 验 ) 权 重 空 间 矩 阵 W 1 W 2 模 型 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 解 释 变 量 b_ps b_pb b_pe b_ps b_pb b_pe Flow *** *** ** ** *** *** (-2.76) (-3.78) (-2.07) (-2.44) (-3.58) (-3.32) Ret *** *** *** *** ** (3.82) (2.59) (4.47) (2.70) (2.25) (0.30) Vol *** ** (0.55) (-0.16) (4.61) (0.02) (-0.97) (2.35) Divid (0.45) (0.90) (0.77) (0.85) (1.53) (1.15) 11 / 21

12 Size *** *** *** *** *** (2.67) (6.04) (-5.39) (1.32) (4.41) (-4.29) Age *** *** *** *** *** *** (-9.33) (-9.03) (-5.48) (-6.83) (-6.30) (-2.69) FamilySize *** ** *** *** (-4.83) (-2.12) (-2.60) (-3.16) (0.54) (-1.35) Hs300Ret *** *** * (-3.41) (-4.14) (1.71) (0.23) (0.69) (-1.27) Hs300Vol *** (0.20) (0.19) (-3.83) (-0.46) (-0.50) (0.42) Constant *** * *** *** *** (7.22) (1.92) (8.99) (-1.36) (-3.58) (4.04) 类 型 效 应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 时 间 效 应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 空 间 滞 后 项 *** *** *** *** *** *** (5.86) (9.70) (10.32) (18.70) (19.52) (18.60) 空 间 误 差 *** *** * *** *** *** 自 相 关 系 数 (6.65) (5.21) (-1.74) (8.90) (8.78) (13.78) N 注 :(1) 括 号 内 是 t- 值 (2)* ** 和 *** 分 别 表 示 10% 5% 和 1% 的 统 计 显 著 水 平 下 同 标 尺 效 应 以 及 业 绩 排 名 的 考 核 方 法 给 基 金 管 理 人 及 基 金 经 理 带 来 了 负 面 影 响, 并 导 致 机 构 投 资 者 投 资 行 为 短 期 化 机 构 投 资 者 作 为 市 场 相 对 个 人 投 资 者 而 言 在 信 息 优 势 专 业 知 识 以 及 价 值 发 现 等 方 面 具 有 优 势 然 而, 近 些 年 机 构 投 资 者 被 称 为 市 场 最 大 的 散 户, 原 因 之 一 就 是 长 期 对 基 金 净 值 短 期 排 名 的 高 度 追 捧 以 年 度 季 度 甚 至 月 度 对 基 金 排 名 作 为 评 价 基 金 经 理 的 目 标, 很 容 易 误 导 基 金 经 理 目 光 短 视, 业 绩 排 名 靠 后 的 基 金 经 理 往 往 会 效 仿 排 名 靠 前 基 金 的 股 票 投 资 组 合, 包 括 资 产 配 置 以 及 择 时 等, 这 种 一 致 性 行 为 导 致 被 共 同 买 入 的 股 票 非 理 性 上 涨, 使 得 泡 沫 膨 胀 ; 如 果 被 共 同 卖 出 导 致 股 票 非 理 性 下 跌 导 致 泡 沫 破 灭, 这 种 标 尺 竞 争 又 将 加 剧 了 股 市 大 起 大 落, 加 剧 了 市 场 震 荡 ( 五 ) 跨 时 差 异 比 较 2005 年 至 2015 年 期 间, 中 国 股 票 市 场 上 经 历 了 两 次 暴 涨 和 暴 跌, 即 2006 年 初 开 始 至 2008 年 末 期 间 以 及 年 中 期 两 段 时 期 市 场 泡 沫 的 都 有 显 著 不 同,2006 年 期 间 的 市 场 泡 沫 源 于 蓝 筹 股, 而 2014 年 至 2015 年 的 泡 沫 源 于 创 业 板 两 次 泡 沫 期 间 对 机 构 投 资 者 的 投 资 策 略 互 动 行 为 模 式 具 有 什 么 样 的 影 响? 显 然, 对 这 一 问 题 的 认 识 有 助 于 更 好 的 理 解 市 场 行 为 的 变 化 为 此, 本 节 进 一 步 利 用 空 间 计 量 模 型 估 算 2006~2007 年 间 和 2014~2015 年 间 两 个 子 样 本 期 内 基 金 的 组 合 资 产 中 泡 沫 化 程 度 指 标 反 应 函 数, 以 考 察 我 国 机 构 投 资 者 的 策 略 互 动 行 为 的 跨 时 差 异 这 里 仅 以 W 2 作 为 空 间 矩 阵 对 模 型 进 行 估 计, 表 4 给 出 主 要 估 计 结 果 表 4 机 构 投 资 者 的 泡 沫 资 产 配 置 反 应 方 程 跨 时 差 异 时 间 模 型 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 变 量 b_ps b_pb b_pe b_ps b_pb b_pe Flow ** *** *** (0.01) (0.50) (0.27) (-2.31) (-3.13) (-2.78) Ret * *** *** 12 / 21

13 (0.91) (-0.55) (0.81) (-1.69) (-3.02) (-2.70) Vol *** *** 3.943*** 4.108*** (0.97) (3.37) (0.51) (3.54) (2.67) (4.77) Divid (0.27) (0.26) (-0.28) (0.22) (0.40) (0.40) Size *** (1.30) (0.78) (-0.58) (0.94) (4.16) (-0.56) Age *** 0.028*** *** *** *** (1.41) (4.83) (3.11) (-3.84) (-4.81) (-3.86) FamilySize (-1.08) (-0.22) (-1.23) (-1.12) (0.91) (-0.50) Hs300Ret (0.09) (-0.17) (0.76) (-0.13) (0.23) (-0.13) Hs300Vol (1.51) (0.28) (-0.84) (-0.21) (-0.10) (-0.18) Constant * 0.333* *** (0.39) (-1.94) (1.96) (0.57) (-3.14) (1.35) 类 型 效 应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 时 间 效 应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 空 间 滞 后 项 *** 0.372** 0.911*** 0.908*** 0.877*** (0.93) (4.75) (2.40) (29.24) (28.54) (20.34) 空 间 误 差 0.251* 0.677*** *** 0.903*** 0.843*** 自 相 关 系 数 (1.84) (6.45) (1.15) (25.59) (26.25) (17.81) σ *** 0.104*** 0.035*** 0.326*** 0.609*** 0.206*** (18.21) (18.12) (18.20) (40.07) (40.08) (40.08) N Log- 似 然 值 Wald Chi 从 表 4 的 结 果 看 来 年 泡 沫 期 间 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 上 的 资 产 配 置 也 存 在 策 略 互 动 行 为, 但 反 应 系 数 小 于 年 间 的 估 计 系 数 主 要 原 因 可 能 在 2014 年 年 期 间 机 构 投 资 者 的 数 量 资 产 规 模 远 远 高 于 年 期 间 同 时 2007 年 以 来, 机 构 投 资 者 得 到 超 常 规 发 展, 资 产 规 模 较 大 ; 但 是 产 品 结 构 过 于 简 单, 基 金 在 投 资 风 格 投 资 理 念 以 及 资 产 配 置 等 方 面 缺 乏 特 色, 导 致 他 们 在 投 资 行 为 上 高 度 趋 同, 从 而 加 剧 了 市 场 的 泡 沫 而 且 在 2011 年 以 后 资 本 市 场 得 到 高 度 发 展 如 融 资 融 券 交 易 金 融 创 新 工 具 场 外 配 资 交 易 的 使 用 以 及 私 募 基 金 的 发 展, 这 样 杠 杆 交 易 以 及 市 场 竞 争 使 得 投 资 者 机 构 行 为 以 及 投 资 理 念 有 显 著 变 化, 这 些 因 素 都 可 能 导 致 机 构 投 资 者 在 此 期 间 策 略 互 动 行 为 更 加 显 著 五 泡 沫 资 产 配 置 标 尺 竞 争 的 原 因 以 及 经 济 后 果 ( 一 ) 泡 沫 资 产 配 置 对 基 金 资 金 流 量 的 影 响 如 果 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 配 置 上 采 取 标 尺 效 应 或 者 互 相 攀 比 行 为 是 理 性 的, 显 然 这 种 邻 里 效 应 将 与 其 资 金 流 入 是 正 相 关 的, 即 这 种 标 尺 性 竞 争 行 为 将 显 著 增 加 基 金 的 净 流 入 因 此 以 资 金 流 入 flow 作 为 被 解 释 变 量, 考 察 邻 居 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 配 置 的 加 权 平 均 对 资 13 / 21

14 金 流 向 的 影 响, 模 型 采 用 固 定 效 应 回 归, 控 制 时 间 效 应 和 基 金 类 型 效 应, 在 原 有 控 制 变 量 增 加 上 期 资 金 流 入 (Lagflow), 其 它 控 制 变 量 均 滞 后 一 期 表 5 检 验 了 泡 沫 资 产 配 置 的 空 间 滞 后 项 与 机 构 投 资 者 的 资 金 净 流 入 的 相 关 性, 实 证 结 果 显 示 泡 沫 资 产 的 空 间 滞 后 项 与 机 构 投 资 者 的 资 金 净 流 入 正 相 关 表 5 中 模 型 (1)(2)(4)(5) W*b_ps, W*b_pb 的 估 计 系 数 均 显 著 为 正, 无 论 在 经 济 意 义 上 还 是 统 计 意 义 上 都 是 显 著 的, 表 明 机 构 投 资 者 如 果 采 取 模 仿 策 略, 在 泡 沫 资 产 上 的 资 产 配 置 的 标 尺 竞 争 对 于 机 构 投 资 者 而 言 是 增 加 其 规 模 是 非 常 有 效 的 手 段, 模 型 的 回 归 结 果 均 表 明 机 构 投 资 者 的 泡 沫 资 产 滞 后 项 的 配 置 策 略 显 著 提 高 了 基 金 资 金 净 流 入 控 制 变 量 的 回 归 结 果 与 以 往 的 研 究 基 本 一 致 表 5 的 回 归 结 果 显 示 基 金 资 金 净 流 入 与 基 金 收 益 (Ret) 正 相 关, 这 与 对 中 国 基 金 市 场 研 究 发 现 一 致 ( 肖 俊 等,2011) 回 归 结 果 还 显 示 资 金 净 流 入 与 基 金 规 模 (Size) 显 著 负 相 关, 基 金 运 营 时 间 越 短, 基 金 流 出 较 多, 基 金 家 族 越 大, 资 金 流 入 越 多 ; 基 金 分 红 与 资 金 流 入 没 有 显 著 相 关 性 为 什 么 泡 沫 资 产 的 标 尺 效 应 导 致 基 金 的 资 金 净 流 入 增 加 呢? 投 资 者 选 择 净 申 购 的 行 为 不 仅 受 到 基 金 业 绩 以 及 市 场 行 情 的 影 响, 而 且 以 具 有 相 似 资 产 的 基 金 的 良 好 业 绩 表 现 作 为 标 尺, 这 样 处 于 相 同 网 络 结 构 中 的 基 金 受 到 投 资 者 的 追 捧, 从 而 能 够 获 得 资 金 净 流 入 由 于 泡 沫 资 产 的 配 置 给 基 金 投 资 者 带 来 了 较 好 的 收 益 或 者 货 币 幻 觉, 特 别 在 资 产 泡 沫 阶 段 更 加 如 此 总 之 本 节 的 证 据 表 明 基 金 泡 沫 资 产 的 标 尺 效 应 与 基 金 资 金 净 流 入 显 著 正 相 关, 基 金 在 其 资 产 网 络 中 的 位 置 决 定 其 的 泡 沫 资 产 配 置 比 例, 泡 沫 资 产 配 置 比 例 越 高, 基 金 资 金 净 流 入 显 著 增 加, 该 证 据 表 明 基 金 在 泡 沫 资 产 上 采 取 标 尺 竞 争 或 者 互 相 攀 比 是 基 金 管 理 者 的 理 性 行 为, 能 够 通 过 泡 沫 资 产 配 置 最 大 化 自 身 利 益, 即 资 产 规 模 的 最 大 化 表 5 泡 沫 资 产 配 置 的 标 尺 效 应 与 资 金 流 入 模 型 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 变 量 flow flow flow flow flow flow W 1 *b_ps 0.150** (2.26) W 1 *b_pb 0.117** (2.25) W 1 *b_pe (0.11) W 2 *b_ps 0.131** (2.36) W 2 *b_pb 0.097** (2.25) W 2 *b_pe (0.15) LagFlow *** *** *** *** *** *** (-7.81) (-7.81) (-7.77) (-7.81) (-7.80) (-7.77) Ret 0.371*** 0.378*** 0.356*** 0.379*** 0.388*** 0.356*** (3.94) (4.00) (3.78) (4.02) (4.09) (3.79) Vol *** *** *** *** *** *** (5.68) (5.70) (5.67) (5.68) (5.70) (5.67) Divid *** *** *** *** *** *** (-2.67) (-2.67) (-2.70) (-2.67) (-2.66) (-2.70) 14 / 21

15 Size *** *** *** *** *** *** (-15.17) (-15.16) (-15.13) (-15.17) (-15.16) (-15.13) Age * * * * (-1.75) (-1.73) (-1.44) (-1.79) (-1.79) (-1.44) FamilySize (-0.78) (-0.80) (-0.88) (-0.75) (-0.77) (-0.88) Hs300ret (1.22) (1.35) (0.75) (1.28) (1.46) (0.76) Hs300Vol (-0.47) (-0.45) (-0.45) (-0.47) (-0.43) (-0.45) Constant 0.721*** 0.778*** 0.835*** 0.831*** 0.828*** 0.843*** (6.24) (6.83) (8.19) (8.11) (8.08) (8.26) 类 型 效 应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 时 间 效 应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes N R 注 :(1) 括 号 内 是 稳 健 性 t- 值 (2)* ** 和 *** 分 别 表 示 10% 5% 和 1% 的 统 计 显 著 水 平 ( 二 ) 泡 沫 资 产 配 置 对 基 金 业 绩 的 影 响 紧 接 着 的 问 题 是, 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 配 置 上 的 策 略 互 动 行 为 对 其 业 绩 会 产 生 怎 样 的 影 响? 这 些 影 响 的 程 度 有 多 大? 本 文 不 仅 要 澄 清 这 些 影 响, 更 为 重 要 的 是 试 图 从 中 揭 示 这 种 策 略 互 动 的 后 果, 因 此 下 面 考 察 资 产 配 置 的 标 尺 性 竞 争 对 机 构 投 资 者 超 额 收 益 的 影 响 相 关 研 究 表 明 基 金 规 模 (Chevaliar et al.,1997;chen et al.,2004), 基 金 家 族 效 应 (Massa,2003), 基 金 年 龄 (Age), 基 金 红 利 (Divid) 以 及 基 金 收 益 率 的 波 动 性 都 会 影 响 基 金 业 绩 因 此 建 立 多 元 回 归 模 型 控 制 这 些 因 素 后 考 察 基 于 网 络 的 泡 沫 资 产 配 置 比 例 对 业 绩 的 影 响, 模 型 如 下 R = α + βw * b_ ps + β Flow + + βsize + β Age it 1 i, T 1 2 i, T 1 3 i, T 1 4 i, T 1 + β FamilySize + β Divid + β Vol + ε 5 i, T 1 6 i, T-1 7 i, T 1 it 其 中,t 表 示 月 度,T 表 示 季 度, R 为 基 金 T-1 季 度 至 T 季 度 之 间 的 月 度 业 绩, 本 文 分 别 it 采 用 CAPM 模 型 以 及 Carhart 四 因 子 模 型 来 计 算 风 险 调 整 后 的 收 益 率 (capmalpha fouralpha) 进 行 估 计 4 W*b_ps i,t-1 表 示 季 度 T-1 通 过 投 资 者 网 络 的 网 络 邻 居 基 金 泡 沫 资 产 比 例 的 加 权 平 均 值, 由 于 基 金 的 W*b_ps i,t-1 是 季 度 数 据, 基 金 的 业 绩 和 部 分 变 量 是 月 度 数 据, 因 此 采 用 Fama-MacBeth(1973) 的 横 截 面 回 归 方 法 进 行 估 计, 这 种 回 归 即 先 将 每 个 月 度 的 数 据 进 行 回 归, 然 后 得 到 月 度 回 归 系 数, 再 计 算 系 数 的 平 均 值 和 t 值, 其 中 误 差 采 用 Newey-West 方 法 修 正 表 6 报 告 了 横 截 面 回 归 结 果, 控 制 其 他 变 量 后, 近 邻 机 构 投 资 者 的 泡 沫 资 产 加 权 平 均 值 如 W 1 *b_pe 和 W 1 *b_ps 与 基 金 业 绩 (capmalpha 以 及 fouralpha) 的 回 归 估 计 系 数 均 没 有 显 著 为 正 的 估 计 结 果, 这 一 发 现 证 实 了 基 金 网 络 之 间 的 泡 沫 资 产 配 置 并 没 有 给 基 金 带 来 显 著 的 业 绩 增 长 以 结 果 (2) 为 例, 四 因 子 超 额 收 益 (fouralpha) 的 估 计 结 果 为 , 在 1% 的 置 信 水 平 下 显 著 为 负 数, 意 味 着 基 于 投 资 者 网 络 的 资 产 泡 沫 比 重 增 加 1 个 单 位, 基 金 未 来 超 额 收 益 率 将 显 著 减 少 0.7% 个 单 位 这 个 结 果 说 明 在 泡 沫 资 产 配 置 上 的 标 尺 性 竞 争 并 没 有 给 基 金 投 资 人 带 来 超 额 收 益 上 的 提 高 结 合 表 5 的 结 果 说 明, 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 上 的 标 尺 竞 争 行 4 三 因 子 估 计 得 到 的 结 果 类 似 限 于 篇 幅 略 去 15 / 21

16 为 是 机 构 投 资 者 委 托 人 的 风 险 承 担, 但 是 这 种 风 险 承 担 行 为 并 没 有 给 机 构 投 资 者 委 托 人 带 来 显 著 的 超 额 收 益, 而 机 构 投 资 者 的 管 理 规 模 得 到 增 加 在 2007 年 泡 沫 时 期 以 及 2015 年 泡 沫 期 间, 我 国 的 基 金 发 行 规 模 不 断 增 加, 新 发 行 的 基 金 数 量 和 规 模 都 远 远 高 于 前 几 年, 这 说 明 机 构 投 资 者 在 泡 沫 期 间 审 时 度 势 的 追 求 自 身 规 模 最 大 化, 而 泡 沫 带 来 的 后 果 是 资 本 市 场 暴 涨 暴 跌, 股 市 崩 盘 现 象 迭 出, 使 得 资 本 市 场 的 良 性 发 展 受 到 损 害, 中 小 投 资 者 受 到 遭 受 极 大 的 损 失 六 结 论 及 政 策 含 义 本 文 利 用 2005 年 初 至 2015 年 6 月 中 国 机 构 投 资 者 季 度 持 股 数 据, 构 建 了 基 于 投 资 标 的 的 近 邻 矩 阵 以 及 持 股 相 似 性 矩 阵, 然 利 用 空 间 计 量 模 型 考 察 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 上 的 资 产 配 置 决 策 的 标 尺 竞 争 进 行 了 研 究, 同 时 分 析 了 标 尺 效 应 对 资 本 市 场 的 影 响 和 后 果 研 究 结 果 表 明 :(1) 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 配 置 上 存 在 显 著 的 标 尺 竞 争, 并 且 资 产 相 似 或 者 相 近 的 机 构 投 资 者 之 间 标 尺 竞 争 的 模 仿 要 强 于 简 单 的 近 邻 机 构 投 资 者 对 机 构 投 资 者 而 言, 当 其 他 机 构 投 资 者 增 加 在 泡 沫 资 产 上 的 配 置, 出 于 业 绩 竞 争 排 名 或 者 资 产 规 模 的 考 虑, 也 会 增 加 在 泡 沫 资 产 上 的 配 置, 从 而 导 致 了 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 配 置 上 的 一 致 性 (2) 机 构 投 资 者 在 泡 沫 资 产 上 的 标 尺 竞 争 并 不 是 非 理 性 行 为, 实 证 结 果 表 明 泡 沫 资 产 的 邻 里 效 应 给 机 构 投 资 者 带 来 了 显 著 的 资 金 流 入, 对 于 扩 大 资 产 管 理 规 模 带 来 显 著 的 正 效 应 (3) 泡 沫 资 产 的 标 尺 竞 争 并 没 有 给 投 资 人 带 来 显 著 的 正 超 额 收 益 说 明 这 种 标 尺 效 应 某 种 程 度 上 并 没 有 给 投 资 人 带 来 显 著 的 益 处, 这 些 结 果 表 明 机 构 投 资 者 的 标 尺 竞 争 最 大 化 了 其 自 身 的 利 益, 但 是 给 投 资 人 带 来 了 利 益 损 害 本 文 的 研 究 有 助 于 理 解 机 构 投 资 者 的 动 机 与 行 为 本 文 以 机 构 投 资 者 泡 沫 资 产 配 置 的 标 尺 竞 争 为 例 说 明 机 构 投 资 者 的 利 用 投 资 者 的 有 限 理 性 最 大 化 了 自 身 利 益 本 文 研 究 对 于 中 国 股 市 泡 沫 的 形 成 以 及 破 灭 提 供 了 一 种 新 的 解 释 研 究 结 论 对 于 有 效 规 范 机 构 投 资 者 的 行 为, 促 进 机 构 投 资 者 真 正 成 为 市 场 稳 定 器 等, 对 资 本 市 场 的 发 展 建 设 具 有 一 定 意 义, 具 体 可 以 归 纳 为 如 下 建 议 : 第 一, 从 机 构 投 资 者 之 间 关 于 泡 沫 资 产 配 置 存 在 显 著 的 标 尺 竞 争 来 看, 监 管 层 可 以 通 过 相 对 绩 效 考 核 引 入 标 尺 竞 争 来 激 励 机 构 投 资 者 加 强 对 资 产 配 置, 特 别 是 引 导 长 期 投 资 的 重 视 当 前, 如 果 进 一 步 深 化 资 本 市 场, 特 别 加 强 长 期 投 资 的 理 念, 同 时 加 大 在 长 期 投 资 资 产 配 置 上 考 察, 可 以 刺 激 机 构 投 资 者 在 资 产 配 置 上 的 模 仿 激 励, 培 育 长 期 投 资 者 第 二, 长 远 来 看, 要 从 治 理 层 面 约 束 基 金 经 理 人 的 正 反 馈 交 易 等 非 理 性 交 易 行 为 合 理 的 基 金 内 部 治 理 结 构 将 有 助 于 基 金 管 理 者 受 托 责 任 的 履 行, 能 够 对 基 金 经 理 的 交 易 行 为 进 行 有 效 的 激 励 规 范 和 监 督, 减 少 基 金 经 理 的 正 反 馈 交 易 等 非 理 性 交 易 行 为 因 此, 应 该 建 立 更 加 科 学 的 基 金 经 理 业 绩 评 价 体 系, 使 机 构 投 资 者 能 够 专 注 于 价 值 投 资 和 长 期 投 资, 并 逐 步 增 强 其 投 资 理 性 第 三, 监 管 部 门 要 适 当 放 松 金 融 产 品 管 制, 给 机 构 投 资 者 发 展 差 异 化 产 品 的 空 间 由 于 目 前 机 构 投 资 者 在 投 资 风 格 投 资 理 念 等 方 面 差 异 化 不 显 著, 导 致 在 投 资 行 为 上 高 度 趋 同, 从 而 加 剧 了 市 场 的 波 动 产 品 差 异 化 往 往 使 得 这 些 投 资 机 构 的 市 场 影 响 相 互 对 冲, 在 一 定 程 度 上 能 起 到 稳 定 市 场 的 作 用 16 / 21

17 表 6 泡 沫 资 产 配 置 对 基 金 收 益 的 分 析 (Fama-MacBeth 回 归 ) 模 型 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) 变 量 capmalpha fouralpha capmalpha fouralpha capmalpha fouralpha capmalpha fouralpha capmalpha fouralpha capmalpha fouralpha W 1 *b_pe *** *** (-5.19) (-11.10) W 1 *b_pb ** (0.46) (-2.08) W 1 *b_ps *** (0.34) (-6.33) W 2 *b_pe ** ** (-2.25) (-2.48) W 2 *b_pb (-0.01) (-1.09) W 2 *b_ps (-0.86) (-1.42) Divid * * (-1.86) (-0.63) (-1.74) (-0.25) (-1.49) (0.27) (-0.36) (0.06) (-1.35) (-0.69) (-1.51) (0.24) Size 0.003* *** ** ** (1.80) (0.13) (1.52) (1.02) (2.60) (1.02) (-0.75) (-1.12) (2.47) (-1.07) (1.97) (0.52) Age (0.02) (-0.98) (-0.84) (-0.83) (0.43) (-0.52) (-0.25) (-0.29) (-1.00) (-0.88) (-0.19) (-0.95) Flow ** * * ** (0.43) (0.01) (2.16) (0.86) (1.92) (-1.20) (-1.03) (-1.32) (1.66) (-2.18) (0.75) (-0.10) FamilySize (0.54) (-0.27) (0.13) (-0.32) (0.53) (-0.25) (-0.87) (-0.97) (-0.28) (-0.45) (0.06) (0.00) Vol * / 21

18 (0.58) (0.39) (-0.87) (-0.25) (-0.19) (0.24) (-0.05) (1.40) (-0.11) (1.83) (0.40) (-0.34) Constant * (-0.78) (0.50) (0.57) (0.12) (-0.57) (1.01) (1.13) (1.20) (0.21) (1.90) (-0.43) (0.08) N R F 注 : 括 号 中 为 经 Newey-West 标 准 误 调 整 后 的 t 值 ;* ** 和 *** 分 别 表 示 10% 5% 和 1% 的 统 计 显 著 水 平 18 / 21

19 参 考 文 献 (1) 陈 国 进 张 贻 军 王 景 : 再 售 期 权 通 胀 幻 觉 与 中 国 股 市 泡 沫 的 影 响 因 素 分 析, 经 济 研 究,2009 年 第 5 期 (2) 郭 杰 李 涛 : 中 国 地 方 政 府 间 税 收 竞 争 研 究 基 于 中 国 省 级 面 板 数 据 的 经 验 证 据, 管 理 世 界,2009 年 第 11 期 (3) 李 科 陆 蓉 : 投 资 者 有 限 理 性 与 基 金 营 销 策 略 基 金 大 比 例 分 红 的 证 据, 管 理 世 界, 2011 年 第 11 期 (4) 刘 京 军 吴 英 杰 : 开 放 式 基 金 资 金 流 资 产 配 置 特 征 及 其 收 益 影 响, 金 融 学 季 刊,2011 年 第 1 期 (5) 刘 京 军 徐 浩 萍 : 机 构 投 资 者 : 长 期 投 资 者 还 是 短 期 机 会 主 义 者?, 金 融 研 究,2012 年 第 9 期 (6) 龙 小 宁 朱 艳 丽 蔡 伟 贤 李 少 民 : 基 于 空 间 计 量 模 型 的 中 国 县 级 政 府 间 税 收 竞 争 的 实 证 分 析, 经 济 研 究,2014 年 第 8 期 (7) 陆 蓉 陈 百 助 徐 龙 炳 谢 新 厚 : 基 金 业 绩 与 投 资 者 的 选 择 中 国 开 放 式 基 金 赎 回 异 常 现 象 的 研 究, 经 济 研 究,2007 年 第 6 期 (8) 潘 越 戴 亦 一 刘 思 超 : 基 金 经 理 的 投 资 经 验 交 易 行 为 与 股 市 泡 沫, 中 国 工 业 经 济, 2011 年 第 1 期 (9) 祁 斌 黄 明 陈 卓 思 : 机 构 投 资 者 与 股 市 波 动 性, 金 融 研 究, 2006 年 第 9 期 (10) 山 立 威 王 鹏 : 基 金 业 绩 排 名 与 基 金 经 理 的 冒 险 行 为, 投 资 研 究,2012 年 第 2 期 (11) 申 宇 赵 静 梅 何 欣 : 基 金 未 公 开 的 信 息 : 隐 形 交 易 与 投 资 业 绩, 管 理 世 界,2013 年 第 8 期 (12) 史 永 东 王 谨 乐 : 中 国 机 构 投 资 者 真 的 稳 定 市 场 了 吗?, 经 济 研 究,2014 年 第 12 期 (13) 肖 继 辉 : 基 金 行 业 锦 标 赛 及 其 激 励 效 应 研 究 来 自 开 放 式 基 金 的 经 验 证 据, 南 开 管 理 评 论,2012 年 第 5 期 (14) 肖 峻 石 劲 : 基 金 业 绩 与 资 金 流 量 : 我 国 基 金 市 场 存 在 赎 回 异 象 吗?, 经 济 研 究,2011 年 第 1 期 (15) 肖 欣 荣 刘 健 赵 海 健 : 机 构 投 资 者 行 为 的 传 染 基 于 投 资 者 网 络 视 角, 管 理 世 界, 2012 年 第 12 期 (16) 许 年 行 于 上 尧 伊 志 宏 : 机 构 投 资 者 羊 群 行 为 与 股 价 崩 盘 风 险, 管 理 世 界,2013 年 第 7 期 (17) 周 春 生 杨 云 红 : 中 国 股 市 的 理 性 泡 沫, 经 济 研 究,2002 年 第 7 期 (18) 周 亚 虹 宗 庆 庆 陈 曦 明 : 财 政 分 权 体 制 下 地 市 级 政 府 教 育 支 出 的 标 尺 竞 争, 经 济 研 究,2013 年 第 11 期 (19) Besley,T.and Case,A.1995,"Incumbent Behavior: Vote- seeking,tax setting,and Yardstick Competition",American Economic Review, 85(1): pp (20) Blocher J., 2014, "Network Externalities in Mutual Funds", Working paper (21) Brown,Keith,W. Harlow,and Laura Starks,1996,"Of Tournaments and Temptations: An Analysis of Managerial Incentives in the Mutual Fund Industry,The Journal of Finance, 51(1) pp (22) Carhart M. M., 1997, "On Persistence in Mutual Fund Performance", The Journal of Finance, 52(1), pp.57~82. (23) Chen J., Hong H., Huang M., Kubik J. D., 2004, "Does Fund Size Erode Mutual Fund 19 / 21

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