貨幣及金融狀況

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1 第 36 頁 4. 雖 然 環 球 金 融 市 場 波 動 和 新 興 市 場 貨 幣 面 對 貶 值 壓 力, 港 元 匯 率 仍 然 穩 定 而 且 交 易 有 序 銀 行 的 流 動 性 保 持 充 裕, 但 隨 著 信 貸 需 求 轉 弱, 貸 款 增 長 已 顯 著 放 緩 展 望 未 來, 先 進 經 濟 體 的 增 長 走 勢 和 貨 幣 政 策 路 向 分 歧, 特 別 是 美 國 利 率 正 常 化 的 時 間 和 步 伐 仍 不 確 定, 將 會 對 香 港 的 資 金 流 貨 幣 和 金 融 穩 定 構 成 主 要 的 風 險 港 元 兌 美 元 現 貨 匯 率 於 214 年 下 半 年 在 7.75 至 7.77 之 間 上 落 由 於 商 業 及 股 票 相 關 的 資 金 需 求 強 勁, 強 方 兌 換 保 證 於 7 月 和 8 月 初 多 次 被 觸 發, 令 總 結 餘 相 應 增 加 ( 圖 4.1) 到 9 月 底 及 1 月 初, 美 元 強 勢, 加 , ,72 1, 上 市 場 對 全 球 經 濟 前 景 的 憂 慮 重 燃, 導 致 本 地 股 市 出 現 調 整, 港 元 匯 率 因 而 回 軟 港 元 匯 率 於 12 月 初 受 到 股 票 相 關 的 資 金 需 求 增 加 所 帶 動 而 轉 強, 但 於 12 月 中 有 所 轉 弱, 原 因 是 首 次 公 開 招 股 募 集 的 資 金 被 滙 走 , 整 體 而 言, 港 元 維 持 穩 定, 而 且 銀 行 即 期 淨 外 匯 頭 寸 於 第 4 季 變 動 甚 少, 顯 示 該 季 並 沒 有 出 現 港 元 大 幅 淨 流 入 或 流 出 非 銀 行 私 人 部 門 ( 圖 4.2) 36

2 第 37 頁 踏 入 215 年 初, 瑞 士 國 家 銀 行 取 消 瑞 士 法 郎 兌 歐 元 的 上 限, 國 際 貨 幣 市 場 大 受 震 盪, 不 過 港 元 仍 維 持 有 序 交 易 港 元 現 貨 匯 率 一 度 轉 強 並 短 暫 停 留 在 接 近 7.75 的 水 平, 其 後 重 回 原 本 水 平 政 府 與 金 管 局 重 申 會 致 力 維 持 聯 繫 匯 率 制 度 證 券 投 資 資 金 流 方 面, 第 3 季 出 現 大 額 的 資 金 流 入, 這 與 港 元 流 向 大 致 吻 合 國 際 收 支 平 衡 統 計 資 料 也 顯 示, 隨 著 香 港 居 民 減 持 外 地 股 票, 而 非 本 地 居 民 則 在 香 港 買 入 大 量 香 港 股 票, 第 3 季 出 現 顯 著 的 股 票 證 券 投 資 資 金 流 入 ( 表 4.A) 21 債 務 證 券 投 資 方 面 也 顯 示 類 似 的 資 金 流 入 狀 況 然 而, 到 第 4 季, 市 場 憂 慮 全 球 增 長 前 景 轉 差, 地 緣 政 治 局 勢 緊 張 以 及 國 際 貨 幣 市 場 波 動 加 劇, 都 為 本 地 的 投 資 環 境 蒙 上 陰 影 一 項 對 全 球 互 惠 基 金 進 行 的 調 查 亦 顯 示 該 季 有 股 票 及 債 務 證 券 投 資 資 金 流 出 ( 圖 4.3) 4.A EPFR Global 隨 著 滬 港 股 票 交 易 互 聯 互 通 機 制 ( 滬 港 通 ) 於 11 月 推 出, 香 港 與 中 國 內 地 之 間 的 股 票 證 券 投 資 資 金 流 有 所 增 加 在 這 個 初 期 階 段, 北 向 交 易 的 規 模 普 遍 比 南 向 交 易 的 規 模 為 大, 部 分 反 映 環 球 對 中 國 內 地 股 票 的 需 求 較 大 事 實 上, 由 於 香 港 與 中 國 內 地 之 間 的 經 濟 融 合 愈 趨 緊 密, 兩 地 的 投 資 資 金 流 總 額 已 大 幅 增 長 專 題 4 回 顧 這 些 跨 境 資 金 流 的 發 展, 並 討 論 其 對 香 港 經 濟 的 意 義 在 編 寫 本 報 告 時, 第 4 季 的 國 際 收 支 平 衡 統 計 資 料 尚 未 發 佈 37

3 第 38 頁 隨 著 美 元 轉 強, 港 元 的 貿 易 加 權 名 義 有 效 匯 率 指 數 在 214 年 下 半 年 上 升 2.8%( 圖 4.4) 這 個 指 數 的 作 用, 是 用 來 衡 量 港 元 較 一 籃 子 貿 易 夥 伴 貨 幣 的 相 對 價 值 由 於 香 港 與 其 貿 易 夥 伴 之 間 的 通 脹 率 差 距 擴 大, 港 元 的 實 質 有 效 匯 率 指 數 錄 得 6.% 的 較 大 升 幅 香 港 的 整 體 通 脹 率 較 貿 易 夥 伴 為 高, 主 要 反 映 以 往 一 些 本 地 一 次 性 紓 困 措 施 已 逐 步 消 減, 以 及 主 要 經 濟 體 面 對 通 脹 下 行 壓 力 展 望 未 來, 美 國 利 率 正 常 化 的 時 間 和 步 伐 仍 不 確 定, 可 能 會 增 加 香 港 資 金 流 的 波 動 和 逆 轉 風 險 事 實 上, 與 美 元 轉 強 及 油 價 急 挫 相 關 的 金 融 穩 定 風 險, 已 於 214 年 底 在 一 些 較 脆 弱 的 新 興 經 濟 體 中 引 起 震 盪 雖 然 港 元 到 目 前 為 止 所 受 的 影 響 甚 少, 但 不 能 排 除 避 險 情 緒 一 旦 突 然 高 漲, 這 種 震 盪 會 透 過 不 同 的 金 融 渠 道 對 香 港 產 生 負 面 影 響 另 一 方 面, 歐 央 行 的 擴 展 資 產 購 置 計 劃 及 日 本 央 行 的 量 質 化 寬 鬆, 仍 可 能 會 助 長 = 環 球 風 險 胃 納 以 及 支 持 資 產 價 格, 從 而 增 加 資 金 流 入 香 港 的 機 會 這 些 因 素 的 相 對 強 弱, 將 會 無 可 避 免 地 影 響 香 港 資 金 流 的 規 模 和 波 動 幅 度 因 此, 預 期 港 元 現 貨 匯 率 在 短 期 及 中 期 內 可 能 會 出 現 更 多 的 波 動

4 第 39 頁 4.2 香 港 的 貨 幣 及 信 貸 環 境 於 214 年 下 半 年 及 215 年 初 維 持 寬 鬆, 銀 行 體 系 流 動 資 金 充 裕, 利 率 一 直 處 於 低 位 儘 管 外 圍 環 境 波 動, 貨 幣 市 場 仍 然 運 作 暢 順, 並 沒 有 出 現 失 序 調 整 於 7 至 8 月 時 強 方 兌 換 保 證 多 次 被 觸 發, 市 場 流 動 資 金 更 為 充 裕, 總 結 餘 進 一 步 上 升 因 此, 港 元 貨 幣 基 礎 在 之 前 大 致 持 平 約 一 年 後, 於 214 年 下 半 年 上 升 6.6%( 圖 4.5) 其 他 貨 幣 基 礎 的 組 成 部 分, 例 如 負 債 證 明 書 流 通 紙 幣 及 硬 幣 未 償 還 外 匯 基 金 票 據 及 債 券 等, 則 變 動 不 大 % (12 ) 3 1,4 1,2 1, 雖 然 貨 幣 基 礎 在 下 半 年 以 較 快 的 速 度 增 長, 貨 幣 總 量 則 以 較 慢 速 度 上 升 按 年 率 計, 下 半 年 港 元 廣 義 貨 幣 供 應 ( 港 元 M3) 僅 上 升 3.3%, 比 上 半 年 14.4% 的 增 長 慢, 主 要 受 定 期 存 款 及 非 銀 行 部 門 持 有 的 可 轉 讓 存 款 證 拉 低 以 對 應 資 產 分 析, 下 半 年 貨 幣 增 長 減 慢, 主 要 反 映 貸 款 增 速 減 慢, 而 認 可 機 構 淨 外 幣 資 產 以 及 對 境 外 銀 行 的 港 元 債 權 均 有 減 少, 這 些 都 對 貨 幣 增 長 有 緊 縮 性 影 響 ( 圖 4.6) 4.6 M M3 214 ( ) 214 ( ) M3 39

5 第 4 頁 作 為 港 元 M3 的 主 要 組 成 部 分, 港 元 存 款 在 下 半 年 按 年 率 計 僅 增 加 3.7%, 明 顯 較 上 半 年 14.7% 的 增 速 慢 ( 圖 4.7) 而 美 元 存 款 及 其 他 外 幣 存 款 的 增 幅 按 年 率 計 分 別 加 快 至 16.% 及 14.2%, 其 中 人 民 幣 存 款 按 年 率 計 以 16.8% 的 更 快 速 度 增 長 整 體 上, 下 半 年 認 可 機 構 的 存 款 總 額 按 年 率 計 上 升 9.6%, 與 上 半 年 的 增 速 相 若 批 發 融 資 成 本 於 214 年 下 半 年 繼 續 處 於 低 水 平, 主 要 反 映 流 動 資 金 充 裕 隔 夜 及 3 個 月 港 元 銀 行 同 業 拆 息 分 別 徘 徊 於.6% 及.37%, 明 顯 低 於 基 本 利 率.5% 的 水 平 ( 圖 4.8) 短 期 銀 行 同 業 拆 息 偶 有 波 動, 這 是 由 於 股 票 融 資 需 求 以 及 季 末 及 假 期 前 夕 銀 行 流 動 資 金 需 求 增 加 所 致 港 元 收 益 率 大 致 跟 隨 美 元 收 益 率 % 變 動, 中 期 債 券 的 收 益 率 上 升, 長 期 債 券 的 收 益 率 則 下 降 1 年 期 外 匯 基 金 債 券 的 平 均 收 益 率 由 6 月 的 2.5% 下 跌 至 12 月 的 1.79% 與 此 同 時, 反 映 香 港 零 售 銀 行 平 均 融 資 成 本 的 綜 合 利 率 由.47% 下 跌 至.39% 於 下 半 年, 新 造 按 揭 的 平 均 貸 款 利 率 維 持 在 1.95% 左 右 的 低 位 (%) CEIC 雖 然 利 率 處 於 低 水 平, 但 貸 款 增 速 顯 著 減 慢, 部 分 由 於 信 貸 需 求 放 緩, 以 及 推 出 審 慎 監 管 措 施 的 影 響 按 年 率 計, 整 體 貸 款 及 墊 款 增 速 由 上 半 年 的 19.1% 減 慢 至 下 半 年 的 5.7%( 圖 4.9) 港 元 貸 款 及 外 幣 貸 款 均 錄 得 較 慢 的 增 速 以 使 用 地 域 分 析, 本 地 使 用 的 信 貸 ( 包 括 貿 易 融 資 ) 增 長 急 速 放 慢, 由 上 半 年 按 年 率 計 22.6% 降 至 下 半 年 僅 得 1.4% 然 而, 香 港 境 外 使 用 的 貸 款 增 長 按 年 率 計 則 加 快 至 16.5% 以 214 年 全 年 計, 整 體 貸 款 增 長 由 213 年 的 16.% 放 緩 至 12.7%

6 第 41 頁 % % 本 地 信 貸 方 面, 貿 易 融 資 於 下 半 年 按 年 率 計 大 幅 下 跌 28.6%, 其 他 主 要 行 業 貸 款 則 見 不 同 程 度 的 增 長 放 緩 ( 圖 4.1) 當 中 放 予 與 財 務 及 金 融 有 關 公 司 和 批 發 及 零 售 業 的 貸 款, 繼 上 半 年 的 強 勁 增 長 後, 在 下 半 年 只 錄 得 緩 慢 增 長 家 庭 負 債 則 繼 續 以 較 快 速 度 增 長 個 人 貸 款 ( 包 括 信 用 卡 墊 款 及 其 他 私 人 用 途 貸 款 ) 於 下 半 年 按 年 率 計 仍 以 15.7% 快 速 增 長 此 外, 隨 著 物 業 成 交 趨 於 活 躍, 按 揭 貸 款 增 長 由 上 半 年 按 年 率 計 6.1% 加 快 至 1.3% 因 此, 家 庭 負 債 佔 本 地 生 產 總 值 的 比 率 於 214 年 底 升 至 65.3%( 圖 4.11) %

7 第 42 頁 由 於 信 貸 需 求 放 緩 及 部 分 反 映 穩 定 資 金 要 求 措 施 的 效 果 22, 銀 行 的 資 金 狀 況 大 致 已 經 改 善 於 214 年 下 半 年, 港 元 貸 存 比 率 在 82.% 的 水 平 大 致 保 持 平 穩, 美 元 貸 存 比 率 則 由 6 月 底 的 92.4% 下 降 至 12 月 底 的 87.2%( 圖 4.12) 4.12 % 香 港 的 離 岸 人 民 幣 銀 行 業 務 於 214 年 下 半 年 保 持 穩 健 增 長, 人 民 幣 資 金 池 進 一 步 擴 大, 存 款 及 存 款 證 總 額 於 214 年 底 達 11,583 億 元 人 民 幣, 比 對 6 個 月 前 增 長 3.%( 非 按 年 率 計 ), 按 年 增 長 為 1.%( 圖 4.13 及 表 4.B) 其 中 客 戶 存 款 下 半 年 錄 得 強 勁 增 長, 個 人 存 款 在 11 月 取 消 香 港 居 民 每 日 兌 換 人 民 幣 二 萬 元 上 限 後 明 顯 增 加 企 業 客 戶 存 款 在 下 半 年 亦 穩 步 增 長 然 而, 由 於 大 型 中 資 銀 行 減 少 發 行 存 款 證, 未 償 還 存 款 證 總 額 因 此 下 跌 於 214 年 下 半 年, 未 償 還 人 民 幣 銀 行 貸 款 增 長 34.8%( 非 按 年 率 計 ) (1 ) ,2 1, 8 6 雖 然 信 貸 增 長 減 慢 以 及 銀 行 的 資 金 狀 況 有 改 善 跡 象, 但 短 期 而 言 由 於 香 港 的 貨 幣 狀 況 似 乎 仍 然 寬 鬆, 過 度 借 貸 的 誘 因 繼 續 存 在 然 而, 美 國 的 歷 史 性 低 息 環 境 將 會 終 結, 香 港 的 利 率 環 境 會 受 到 影 響, 從 而 構 成 其 中 一 個 主 要 風 險 當 美 國 的 政 策 利 率 上 升 時, 香 港 的 貨 幣 狀 況 無 可 避 免 會 收 緊 銀 行 的 資 金 壓 力 將 會 增 加, 而 非 銀 行 私 人 部 門 可 能 會 承 受 信 貸 和 流 動 性 緊 縮 的 風 險 金 管 局 於 213 年 1 月 推 出 穩 定 資 金 要 求, 要 求 貸 款 增 速 較 快 的 認 可 機 構 由 214 年 開 始 確 保 其 借 貸 業 務 有 充 足 的 穩 定 資 金 支 持 金 管 局 於 214 年 11 月 對 穩 定 資 金 要 求 作 出 多 項 優 化 措 施, 當 中 包 括 修 訂 貸 款 增 長 門 檻, 以 及 檢 視 與 提 交 報 告 的 次 數, 新 措 施 於 215 年 起 生 效 42

8 第 43 頁 人 民 幣 貿 易 結 算 保 持 強 勁 增 長, 於 下 半 年 香 港 銀 行 處 理 的 人 民 幣 貿 易 結 算 金 額 達 到 33,321 億 元 人 民 幣, 較 上 半 年 上 升 13.9%( 非 按 年 率 計 ), 並 較 去 年 同 期 增 長 55.3%( 圖 4.14 及 表 4.B) 由 香 港 匯 出 至 內 地 的 人 民 幣 貿 易 結 算 在 下 半 年 繼 續 快 速 增 長, 而 由 內 地 匯 入 香 港 的 則 放 緩 香 港 作 為 環 球 人 民 幣 結 算 及 交 收 服 務 中 心 的 地 位 得 到 進 一 步 鞏 固, 人 民 幣 即 時 支 付 結 算 系 統 的 日 均 成 交 額 由 213 年 的 3,954 億 元 人 民 幣 攀 升 至 214 年 的 7,327 億 元 人 民 幣 4.14 滬 港 股 票 市 場 交 易 互 聯 互 通 機 制 ( 滬 港 通 ) 於 214 年 11 月 17 日 推 出, 標 誌 著 中 國 內 地 資 本 帳 開 放 的 重 要 里 程, 滬 港 通 讓 國 際 投 資 者 能 夠 透 過 香 港 投 資 國 內 A 股, 以 及 讓 國 內 投 資 者 透 過 上 海 投 資 香 港 股 票 香 港 居 民 的 人 民 幣 每 日 兌 換 上 限 亦 於 同 日 撤 銷, 為 香 港 居 民 參 與 人 民 幣 金 融 交 易 提 供 便 利 23 金 管 局 亦 推 出 多 項 措 施 協 助 銀 行 管 理 人 民 幣 流 動 資 金, 並 加 強 市 場 24 基 建 以 促 進 離 岸 人 民 幣 活 動 總 括 而 言, 這 些 措 施 有 利 香 港 離 岸 人 民 幣 業 務 的 進 一 步 發 展, 並 鞏 固 香 港 作 為 首 要 人 民 幣 離 岸 業 務 中 心 的 地 位 1,6 1,4 1,2 1, 香 港 居 民 每 日 兌 換 人 民 幣 二 萬 元 上 限 已 於 214 年 11 月 17 日 撤 銷, 在 新 的 安 排 下, 銀 行 為 香 港 居 民 進 行 人 民 幣 兌 換 的 頭 寸, 將 由 目 前 於 在 岸 市 場 平 盤, 改 為 於 離 岸 市 場 平 盤 同 時, 香 港 居 民 的 人 民 幣 現 鈔 兌 換 和 銀 行 對 香 港 居 民 的 人 民 幣 貸 款 和 融 資 限 制 亦 不 再 適 用 24 自 214 年 11 月 1 日 起, 金 管 局 向 香 港 參 與 人 民 幣 業 務 的 銀 行 提 供 最 高 1 億 元 人 民 幣 的 即 日 資 金 金 管 局 亦 於 214 年 1 月 指 定 七 家 銀 行 為 一 級 流 動 性 提 供 行, 為 其 提 供 回 購 協 議 設 施, 而 一 級 流 動 性 提 供 行 則 承 諾 在 香 港 擴 展 市 場 莊 家 活 動, 並 利 用 香 港 平 台 推 廣 其 全 球 離 岸 人 民 幣 業 務 43

9 第 44 頁 香 港 離 岸 人 民 幣 匯 率 大 致 跟 隨 在 岸 人 民 幣 匯 率 的 變 動, 於 214 年 下 半 年 至 215 年 初 因 美 元 強 勢 而 轉 弱 ( 圖 4.15) 離 岸 人 民 幣 匯 率 的 每 日 波 幅 略 大 於 在 岸 人 民 幣 匯 率, 其 對 在 岸 人 民 幣 的 匯 率 在 9 月 開 始 出 現 折 讓, 並 在 214 年 1 月 和 215 年 1 月 曾 經 擴 寬 至 超 過 3 點 子 於 下 半 年 以 至 近 月, 離 岸 人 民 幣 銀 行 同 業 市 場 的 流 動 性 有 趨 向 緊 張 的 跡 象, 拆 息 走 勢 大 致 跟 隨 在 岸 銀 行 同 業 市 場 3 個 月 人 民 幣 香 港 銀 行 同 業 拆 息 由 214 年 6 月 底 的 大 約 3% 上 升 至 215 年 2 月 底 的 4.21%, 部 分 由 於 流 動 資 金 需 求 隨 著 人 民 幣 交 易 增 加 而 上 升, 以 及 年 底 和 農 曆 新 年 假 期 前 的 季 節 性 流 動 資 金 需 求 增 加 所 致 4.B ,53. 1, , (%) ,841. 6, , , , ,

10 第 45 頁 隨 著 外 圍 環 境 不 明 朗 因 素 增 加, 本 港 股 市 過 去 6 個 月 經 歷 大 幅 上 落, 期 權 引 伸 波 幅 曾 升 至 16 個 月 以 來 的 高 位, 到 12 底 才 出 現 明 顯 的 下 跌 趨 勢 儘 管 新 債 發 行 額 增 加, 港 元 債 務 市 場 仍 略 為 收 縮 ; 離 岸 人 民 幣 債 務 市 場 則 繼 續 快 速 擴 張, 產 品 種 類 也 愈 趨 豐 富 受 到 低 息 環 境 和 供 求 偏 緊 支 持, 住 宅 物 業 市 場 轉 趨 活 躍 在 動 盪 的 外 圍 及 本 地 環 境 下, 香 港 股 市 過 去 6 個 月 經 27, 歷 顯 著 的 波 動 去 年 暑 假 剛 過, 鑒 於 投 資 者 對 美 國 貨 25, 幣 政 策 正 常 化 的 疑 慮 再 度 升 溫, 加 上 中 國 內 地 的 經 濟 指 標 差 於 預 期, 本 地 股 票 遭 受 大 幅 拋 售 恒 生 指 數 23, ( 恒 指 ) 在 9 月 錄 得 7.9% 的 跌 幅 ( 圖 4.16), 為 兩 年 多 21, 以 來 表 現 最 差 的 月 份 到 12 月 初, 油 價 持 續 偏 軟 引 19, 發 市 場 對 全 球 經 濟 即 將 放 緩 的 擔 憂, 股 價 進 一 步 受 17, 壓 但 到 214 年 底, 受 到 利 好 的 美 國 經 濟 數 據 支 持, 而 聯 儲 局 又 承 諾 在 加 息 方 面 保 持 耐 性, 香 港 股 市 得 以 收 復 部 分 損 失 到 215 年, 歐 央 行 宣 布 在 3 月 開 始 實 施 量 寬 更 為 市 場 帶 來 進 一 步 的 推 動 作 用 整 體 而 言, 自 214 年 9 月 至 215 年 2 月, 恒 指 微 升.33%, 恒 生 中 國 企 業 指 數 ( 亦 稱 H 股 指 數 ) 因 受 惠 於 內 地 的 貨 幣 政 策 寬 鬆 週 期 而 上 升 了 11.15% 外 圍 環 境 的 惡 化 使 恒 指 期 權 引 伸 波 幅 於 1 月 份 升 至 16 個 月 的 高 位, 到 12 月 中 又 再 度 升 越 2 點 ( 圖 4.17) 45

11 第 46 頁 此 後, 恒 指 期 權 引 伸 波 幅 呈 下 降 趨 勢, 此 現 象 可 歸 因 於 最 近 世 界 各 地 中 央 銀 行 紛 紛 實 施 的 政 策 寬 鬆 25 與 此 同 時, 股 市 交 易 活 動 在 214 年 下 半 年 大 幅 飆 升, 每 日 平 均 成 交 額 達 751 億 3,77 萬 港 元 % 就 發 行 市 場 而 言, 香 港 的 集 資 活 動 在 214 年 繼 續 錄 得 強 勁 增 長 ( 圖 4.18) 首 次 公 開 招 股 市 場 雖 然 在 去 年 11 月 為 止 的 三 個 月 放 緩, 但 到 12 月 隨 即 錄 得 強 勁 反 彈, 令 香 港 在 年 內 的 全 球 首 次 公 開 招 股 排 行 榜 位 居 第 二 在 這 一 年, 首 次 公 開 招 股 的 集 資 金 額 高 達 2,277 億 港 元, 比 213 年 增 加 36.8% CEIC 展 望 未 來, 相 對 於 歷 史 表 現 或 區 內 其 他 經 濟 體 而 言, 本 港 股 市 估 值 仍 屬 較 低 的 水 平, 因 此 具 有 一 定 程 度 上 的 風 險 抵 禦 能 力 ( 圖 4.19) 縱 使 市 場 參 與 者 或 需 時 以 掌 握 去 年 11 月 才 推 行 的 滬 港 通 的 運 作, 本 港 股 市 在 中 期 內 應 可 從 中 得 益 這 項 重 要 基 建 將 會 是 擴 大 本 地 市 場 的 投 資 者 群 以 及 加 深 與 內 地 市 場 融 合 的 關 鍵 然 而, 基 於 全 球 市 場 前 景 的 不 明 朗, 港 股 或 會 較 為 波 動 尤 其 是 未 來 聯 儲 局 加 息 所 引 發 的 貨 幣 緊 縮 風 險, 以 及 市 場 對 全 球 經 濟 放 緩 的 憂 慮, 毫 無 疑 問 會 令 本 地 股 價 蒙 上 陰 影 以 上 種 種 的 因 素 都 表 明, 股 市 在 今 年 餘 下 時 間 裡 都 不 大 可 能 風 平 浪 靜 25 有 研 究 指 出, 貨 幣 政 策 的 衝 擊 往 往 影 響 市 場 的 波 動 性 詳 情 請 參 閱 Rey (213), Dilemma not Trilemma:The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence, 傑 克 遜 霍 爾 經 濟 研 討 會 46

12 第 47 頁 (%) CEIC 4.4 儘 管 聯 儲 局 在 1 月 結 束 量 化 寬 鬆 措 施, 但 214 年 下 半 年, 在 全 球 金 融 市 場 波 動 加 劇 的 情 況 下, 避 險 需 求 及 有 利 的 通 脹 前 景 把 美 國 國 庫 債 券 收 益 率 推 低 ( 圖 4.2) 本 地 債 券 收 益 率 也 隨 之 下 跌, 導 致 私 營 機 構 於 一 手 市 場 的 發 債 活 動 有 所 增 加, 令 其 新 債 發 行 額 躍 升 1.% 至 2,19 億 港 元 ( 圖 4.21) 26 及 27 與 此 同 時, 公 營 機 構 發 行 的 債 務 亦 增 加 2.5% 或 536 億 港 元 28 整 體 而 言,214 年 新 債 發 行 總 額 上 升 3.1% 至 24,3 億 港 元 另 一 方 面, 為 促 進 港 元 債 券 市 場 的 發 展, 金 管 局 於 214 年 12 月 推 出 兩 項 措 施, 即 優 化 外 匯 基 金 債 券 及 政 府 債 券 的 發 行 年 期, 並 推 出 政 府 債 券 貼 現 機 制 通 過 取 消 上 述 兩 種 較 長 年 期 債 券 的 重 疊, 這 兩 項 措 施 將 有 助 港 元 債 務 市 場 建 立 單 一 的 基 準 收 益 率 曲 線 % 私 營 機 構 包 括 認 可 機 構 本 地 企 業 及 非 多 邊 發 展 銀 行 的 海 外 借 款 人 年, 非 多 邊 發 展 銀 行 的 海 外 借 款 人 及 本 地 企 業 的 新 債 發 行 額 分 別 按 年 大 幅 躍 升 118.5% 及 3.1%, 至 55 億 港 元 及 333 億 港 元 但 銀 行 的 新 債 發 行 額 則 較 213 年 減 少 11.1% 至 1,271 億 港 元 28 法 定 機 構 政 府 所 擁 有 的 公 司 的 新 債 發 行 額 顯 著 按 年 減 少 9.5% 至 96 億 港 元, 而 外 匯 基 金 及 政 府 發 行 的 新 債 則 分 別 較 去 年 增 加 2.5% 及 2.7% 至 21,773 億 港 元 及 38 億 港 元 新 債 發 行 總 額 中,89.6% 為 外 匯 基 金 票 據 及 債 券 47

13 第 48 頁 由 於 到 期 的 債 務 比 發 行 的 為 多, 於 214 年 第 4 季, 港 元 債 務 市 場 連 續 第 3 季 按 年 收 縮 於 214 年 年 底, 未 償 還 港 元 債 務 證 券 總 額 為 14,98 億 港 元, 較 213 年 下 降.7%( 圖 4.22) 下 降 原 因, 主 要 因 為 私 營 機 構 的 未 償 還 債 務 減 少 了 2.8%, 遠 遠 抵 銷 了 由 公 營 機 構 發 行 的 未 償 還 債 務 所 錄 得 的 1.% 增 幅 ,6 1,4 1,2 1, 8 6 升 15.3% 香 港 發 行 人 的 發 行 額 亦 較 213 年 上 升 148.4% 或 424 億 元 人 民 幣 隨 著 發 行 額 的 強 勁 增 長, 香 港 未 償 還 離 岸 人 民 幣 債 務 證 券 總 額 於 214 年 12 月 底 按 年 增 加 18.8% 至 6,181 億 元 人 民 幣 ( 圖 4.24) 與 此 同 時, 離 岸 人 民 幣 債 務 證 券 市 場 的 發 行 量 仍 十 分 活 躍 29 雖 然 一 手 市 場 活 動 於 214 年 下 半 年 有 所 放 緩, 但 離 岸 人 民 幣 債 務 證 券 的 發 行 總 額 仍 較 213 年 顯 著 上 升 27.% 至 4,347 億 元 人 民 幣 ( 圖 4.23) 尤 其 非 存 款 證 債 務 證 券 的 發 行 額 達 2,885 億 元 人 民 幣, 為 213 年 發 行 額 的 兩 倍 多 儘 管 投 資 者 對 中 國 內 地 經 濟 增 長 放 緩 憂 慮 加 深, 內 地 私 人 發 行 人 發 行 的 新 債 仍 繼 續 錄 得 增 長 214 年, 內 地 私 人 發 行 人 發 行 的 非 存 款 證 債 務 證 券 金 額 達 1,76 億 元 人 民 幣, 顯 著 上 數 字 包 括 所 有 在 香 港 發 行 或 沒 有 註 明 發 行 國 的 離 岸 人 民 幣 債 務 證 券 48

14 第 49 頁 除 新 債 發 行 額 增 加 外, 去 年 離 岸 人 民 幣 債 務 證 券 市 場 亦 出 現 較 多 元 化 的 產 品 種 類 例 如, 英 國 政 府 首 次 發 行 離 岸 人 民 幣 主 權 債 券, 而 某 銀 行 亦 發 行 了 首 批 離 岸 人 民 幣 應 急 可 轉 債, 這 批 債 券 同 時 是 有 紀 錄 以 來 最 大 規 模 的 私 人 離 岸 人 民 幣 債 務 證 券 3 這 些 債 務 證 券 的 發 行, 應 有 助 於 深 化 市 場 的 發 展 及 擴 闊 其 投 資 者 群 展 望 未 來, 預 期 市 場 今 年 會 有 穩 定 的 增 長 雖 然 人 民 幣 對 美 元 的 弱 勢 及 內 地 的 經 濟 放 緩, 或 會 繼 續 打 擊 投 資 者 的 情 緒, 但 離 岸 人 民 幣 債 務 證 券 相 對 較 高 的 收 益 率, 對 投 資 者 應 仍 具 一 定 的 吸 引 力 此 外, 人 民 幣 已 日 漸 在 中 國 境 外 被 用 作 貿 易 及 金 融 交 易 的 支 付 貨 幣, 加 上 市 場 上 殷 切 的 再 融 資 需 求, 將 有 助 增 加 離 岸 人 民 幣 債 務 證 券 的 發 行 額 ( 圖 4.24) 住 宅 物 業 市 場 自 214 年 第 2 季 轉 趨 活 躍, 至 年 底 仍 然 暢 旺, 主 要 是 受 到 低 息 環 境 和 供 求 情 況 偏 緊 支 持 全 年 成 交 量 由 213 年 5,676 宗 的 歷 史 低 位, 躍 升 25.9% 至 63,87 宗, 但 仍 低 於 21 至 12 年 間 的 暢 旺 水 平 ( 圖 4.25) 市 況 轉 旺 主 要 由 一 手 市 場 交 易 帶 動, 成 交 量 大 幅 飆 升 52.6% 至 7 年 來 的 高 位 16,857 宗, 佔 樓 市 總 成 交 量 的 26.4%, 較 213 年 的 21.8% 為 高 二 手 市 場 成 交 量 較 213 年 增 加 18.5%, 但 仍 較 212 年 的 水 平 低 31.3% 另 一 方 面, 政 府 的 需 求 管 理 措 施 ( 以 增 加 印 花 稅 方 式 ) 仍 然 有 效, 確 認 人 交 易 短 期 轉 售 交 易 及 公 司 持 貨 交 易 等 投 機 及 投 資 活 動 繼 續 疲 弱 ( 圖 4.26) = (12 ) 3 這 批 債 券 也 是 首 批 符 合 在 巴 塞 爾 協 定 三 框 架 下 的 額 外 一 級 資 本 資 格 的 離 岸 人 民 幣 債 務 證 券 31 根 據 環 球 銀 行 金 融 電 信 協 會, 人 民 幣 於 214 年 12 月 成 為 全 球 第 五 大 支 付 貨 幣 49

15 第 5 頁 4.26 SSD1 BSD & SSD2 DSD 租 賃 市 場 方 面, 住 宅 租 金 於 214 年 增 加 6.1%, 升 幅 高 於 213 年 的 3.4% 不 過 同 期 樓 價 升 幅 更 大, 平 均 租 金 收 益 率 微 跌 至 12 月 2.7% 的 歷 史 低 位, 與 1 年 期 政 府 債 券 收 益 率 的 差 價 也 收 窄 至 近 期 低 位, 反 映 市 場 對 住 宅 物 業 的 風 險 胃 納 高 漲 (1 ) 整 體 而 言, 住 宅 的 供 求 平 衡 仍 然 緊 張, 空 置 率 在 214 年 底 降 至 3.8%, 遠 較 1994 至 213 年 的 5.1% 長 期 平 均 為 低 ( 圖 4.27) 214 年 私 人 住 宅 落 成 量 由 低 位 增 加 近 9% 至 15,7 個 單 位, 但 仍 較 新 增 家 庭 速 度 為 低 在 215 至 219 的 5 年 內, 政 府 預 計 每 年 平 均 有 14,6 個 私 人 住 宅 單 位 新 建 落 成 SSD1 SSD BSD DSD , % 7 樓 價 經 過 之 前 大 約 一 年 的 平 穩 發 展 後, 由 214 年 第 2 季 又 開 始 顯 著 回 升, 全 年 升 幅 為 13.5%, 而 213 年 則 上 升 7.7% 中 小 型 單 位 ( 實 用 面 積 1 平 方 米 以 下 ) 價 格 升 幅 最 為 明 顯, 反 而 大 型 單 位 ( 實 用 面 積 1 平 方 米 以 上 ) 價 格 上 升 較 為 緩 慢 根 據 市 場 資 料, 一 手 住 宅 對 二 手 住 宅 的 溢 價 略 為 擴 闊 及 至 215 年 初, 中 原 城 市 領 先 指 數 顯 示 樓 價 繼 續 快 步 攀 升, 交 易 量 維 持 平 穩, 但 部 分 受 到 農 曆 新 年 的 季 節 性 影 響, 交 易 量 於 2 月 有 所 回 軟 25, 2, 15, 1, 5,

16 第 51 頁 根 據 最 新 的 市 況 發 展, 置 業 負 擔 能 力 相 對 家 庭 收 入 大 幅 度 轉 差, 樓 市 過 熱 的 風 險 有 所 上 升 樓 價 與 收 入 比 率 於 214 年 第 4 季 升 至 14.8 的 紀 錄 高 位,1997 年 的 高 位 為 14.6, 收 入 槓 桿 比 率 則 攀 升 至 65.9%, 遠 高 於 5% 的 長 期 平 均 水 平 ( 圖 4.28) 32 此 外, 收 入 槓 桿 比 率 對 利 率 水 平 高 度 敏 感 : 假 如 利 率 回 復 到 較 正 常 的 水 平, 例 如 上 升 3 個 基 點, 收 入 槓 桿 比 率 會 飆 升 至 86.% 此 外, 反 映 置 業 相 對 租 住 成 本 的 買 租 價 差 亦 進 一 步 擴 大 ( 圖 4.29) % (12 ) (12 ) (15 ) (5 ) 5 經 過 六 輪 審 慎 監 管 措 施, 新 造 按 揭 成 數 的 平 均 水 平 已 降 至 55%, 供 款 與 入 息 比 率 也 降 至 35% 鑑 於 住 宅 物 業 市 場 又 有 過 熱 跡 象, 而 且 家 庭 債 務 趨 升, 金 管 局 於 215 年 2 月 底 推 出 了 新 一 輪 的 審 慎 監 管 措 施, 包 括 降 低 住 宅 物 業 的 新 造 按 揭 成 數 供 款 與 入 息 比 率 上 限, 以 及 壓 力 測 試 下 的 供 款 與 入 息 比 率 上 限 34 這 些 措 施 旨 在 加 強 銀 行 按 揭 貸 款 業 務 的 風 險 管 理, 並 提 高 按 揭 借 款 人 應 付 日 後 樓 市 一 旦 逆 轉 的 能 力 金 管 局 也 要 求 採 用 內 評 法 的 銀 行 在 216 年 6 月 底 前, 就 全 部 住 宅 按 揭 貸 款 組 合 的 風 險 加 權 比 率 全 面 提 升 至 32 樓 價 與 收 入 比 率 指 一 般 5 平 方 米 單 位 的 平 均 價 格 與 私 人 住 宅 住 戶 的 家 庭 入 息 中 位 數 的 比 率 另 外, 收 入 槓 桿 比 率 指 一 般 5 平 方 米 單 位 ( 以 2 年 期 七 成 按 揭 計 算 ) 的 按 揭 供 款 與 私 人 住 宅 住 戶 的 家 庭 入 息 中 位 數 的 比 率 收 入 槓 桿 比 率 與 借 款 人 的 實 際 供 款 與 入 息 比 率 不 同, 金 管 局 的 審 慎 監 管 措 施 對 後 者 設 有 上 限 33 買 租 價 差 反 映 置 業 成 本 ( 以 2 年 期 七 成 按 揭 計 算 ) 與 租 賃 成 本 的 比 率 34 價 值 7 萬 港 元 以 下 自 用 住 宅 物 業 的 最 高 按 揭 成 數 下 調 最 多 一 成 此 外, 第 二 套 自 用 住 宅 物 業 的 供 款 與 入 息 比 率 上 限, 由 現 時 五 成 調 低 至 四 成, 在 利 率 壓 力 測 試 下 的 上 限 由 現 時 六 成 相 應 調 低 至 五 成 同 時, 各 類 非 自 用 物 業 按 揭 貸 款 的 供 款 與 入 息 比 率 上 限, 由 現 時 五 成 調 低 至 四 成, 在 利 率 壓 力 測 試 下 的 上 限 由 現 時 六 成 相 應 調 低 至 五 成 51

17 第 52 頁 15% 下 限 35 3 月 初, 金 管 局 就 銀 行 涉 及 二 按 或 按 揭 保 險 計 劃 的 按 揭 業 務, 提 出 更 嚴 謹 的 供 款 與 入 息 比 率 上 限 要 求, 金 管 局 對 有 向 涉 及 按 揭 融 資 業 務 的 放 債 機 構 貸 款 的 銀 行 也 加 強 監 管 36 前 景 方 面, 住 宅 物 業 市 場 將 受 到 多 個 因 素 影 響, 包 括 利 率 動 向 住 宅 供 應 情 況, 以 及 全 球 和 本 地 的 經 濟 增 長 前 景 等 特 別 是 如 果 美 國 聯 儲 局 開 始 提 高 政 策 利 率, 香 港 的 貨 幣 狀 況 將 會 無 可 避 免 地 收 緊, 住 宅 需 求 將 受 到 抑 制, 樓 價 也 可 能 會 面 臨 下 行 壓 力 整 體 影 響 亦 會 取 決 於 加 息 的 時 間 及 步 伐, 以 及 存 在 高 度 不 確 定 性 的 相 關 金 融 市 場 反 應 無 論 如 何, 隨 著 利 率 上 升, 還 款 和 供 款 負 擔 將 會 加 重 ( 例 如 假 設 利 率 上 升 3 個 基 點, 估 計 2 年 期 的 按 揭 負 擔 將 會 增 加 3.5%) 亦 需 注 意 的 是, 加 息 週 期 將 涉 及 多 次 加 息, 而 不 會 是 一 次 性 的 工 商 物 業 市 場 氣 氛 同 樣 逐 漸 改 善 成 交 量 已 從 去 年 第 1 季 的 低 位 回 升, 於 9 月 升 至 18 個 月 以 來 的 高 位, 並 於 近 期 仍 然 企 穩 但 由 於 年 初 的 低 位, 全 年 成 交 量 仍 較 213 年 少 1.8%, 和 過 往 比 較, 仍 處 於 較 低 水 平 ( 圖 4.3) 投 機 活 動 仍 然 大 致 淡 靜, 惟 零 售 商 舖 的 確 認 人 交 易 於 近 月 稍 升 ( 圖 4.3) 寫 字 樓 價 格 214 年 微 升 3.4%, 而 工 廠 大 廈 和 零 售 商 舖 的 價 格 則 升 幅 較 大, 分 別 為 5.4% 和 7.7%( 圖 4.31) 租 金 和 價 格 大 致 同 步 上 升, 租 金 收 益 率 維 持 在 2.4 至 2.9% 的 低 位 展 望 未 來, 工 商 物 業 市 場 面 臨 的 主 要 不 利 風 險 因 素 包 括 息 口 上 升 和 租 金 收 入 偏 軟, 而 後 者 可 能 拖 低 物 業 資 本 價 值 4.3 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (12 ) = (1 ) 35 按 之 前 推 出 的 審 慎 監 管 措 施,15% 的 風 險 加 權 比 率 下 限 只 適 用 於 新 造 按 揭 貸 款, 但 新 措 施 將 這 個 要 求 延 伸 至 所 有 住 宅 按 揭 貸 款 組 合 在 215 年 6 月 底 前, 銀 行 需 要 把 所 有 住 宅 按 揭 貸 款 的 風 險 加 權 比 率 下 限 提 升 至 1% 36 若 按 揭 申 請 人 透 過 額 外 融 資, 以 致 整 體 按 揭 成 數 較 金 管 局 正 常 所 容 許 的 最 高 按 揭 成 數 超 過 2 個 百 分 點, 需 將 適 用 的 供 款 與 入 息 比 率 上 限 調 低 5 個 百 分 點 52

18 第 53 頁 4 隨 著 香 港 與 中 國 內 地 經 濟 融 合 日 益 緊 密, 兩 地 的 雙 邊 資 金 流, 無 論 是 直 接 投 資 證 券 投 資 或 銀 行 資 金 流 ( 主 要 指 存 款 及 貸 款, 下 同 ), 都 以 驚 人 的 速 度 增 加 本 專 題 探 討 這 幾 類 雙 邊 資 金 流 的 最 新 發 展, 並 分 析 這 些 資 金 流 可 以 怎 樣 影 響 香 港 的 實 體 經 濟 活 動 本 專 題 除 了 討 論 兩 地 的 雙 邊 資 金 流 外, 亦 解 釋 中 國 內 地 與 世 界 各 地 之 間 的 投 資 資 金 流, 如 以 香 港 作 為 中 介, 這 些 B 資 金 流 如 何 轉 化 為 香 港 的 實 體 經 濟 活 動 雖 然 官 方 並 沒 有 在 國 際 收 支 平 衡 統 計 框 架 下 編 彙 整 套 香 港 與 中 國 內 地 雙 邊 資 金 流 的 數 據, 但 在 直 接 投 資 證 券 投 資 及 銀 行 資 金 流 項 目 下, 一 些 組 成 部 分 的 數 據 已 有 發 佈 或 可 用 統 計 方 法 估 算 出 來 我 們 估 算 的 24 至 213 年 的 雙 邊 資 金 流 數 字 見 圖 B4.1 至 B4.4 和 一 般 觀 察 相 同, 香 港 與 中 國 內 地 之 間 的 資 金 總 流 量 已 顯 著 增 加 ( 圖 B4.1) 以 資 金 流 種 類 劃 分, 直 接 投 資 以 往 是 整 體 雙 邊 資 金 流 的 單 一 主 要 推 動 因 素, 但 隨 著 中 國 內 地 的 資 本 帳 日 漸 開 放, 證 券 投 資 和 銀 行 資 金 流 已 經 逐 漸 成 形 但 總 體 而 言, 從 香 港 流 入 中 國 內 地 的 投 資 資 金, 仍 然 普 遍 多 於 從 中 國 內 地 流 入 香 港 的 投 資 資 金 a 過 去 1 年, 從 中 國 內 地 流 入 香 港 的 直 接 投 資 資 金 總 量, 由 約 7 億 美 元 增 加 到 超 過 6 億 美 元 ( 圖 B4.2) 37 這 些 直 接 投 資 活 動 涉 及 新 公 司 的 成 立 和 各 種 業 務 收 購, 當 中 的 行 業 包 括 租 賃 及 商 業 服 務 批 發 及 零 售 銀 行 及 保 險 等 另 一 方 面, 從 香 港 流 出 中 國 內 地 的 直 接 投 資 資 金 總 量 更 多, 由 約 2 億 美 元 增 加 到 超 過 7 億 美 元 這 些 直 接 投 資 資 金 流 出 以 往 主 要 以 工 業 投 資 的 形 式, 從 事 發 展 加 工 貿 易 業 務, 但 過 去 1 年, 已 轉 趨 著 眼 於 中 國 內 地 本 土 市 場, 其 中 大 部 分 的 資 金 投 資 於 資 訊 及 通 訊 投 資 及 持 股 房 地 產, 以 至 專 業 及 商 業 服 務 等 行 業 37 直 接 投 資 資 金 流 入 數 據 來 自 商 務 部 53

19 第 54 頁 B 透 過 合 格 境 外 機 構 投 資 者 (QFII) 計 劃, 人 民 幣 合 格 境 外 機 構 投 資 者 (RMB QFII) 計 劃 以 及 滬 港 通 的 投 資 值 得 留 意 的 是, 因 為 涉 及 居 民 與 非 居 民 之 間 的 交 易, 所 以 本 地 居 民 首 次 認 購 H 股 也 屬 於 股 票 證 券 投 資 資 金 流 出 債 務 證 券 投 資 資 金 流 出 過 往 可 謂 微 不 足 道, 但 自 21 年 起, 流 量 增 加 至 每 年 超 過 2 億 美 元, 部 份 原 因 是 在 香 港 發 行 的 點 心 債 有 所 增 加, 而 且 中 國 內 地 有 試 行 計 劃 讓 合 資 格 的 香 港 機 構 可 以 投 資 於 內 地 的 銀 行 同 業 間 債 券 市 場 * * * b 從 中 國 內 地 流 入 香 港 的 證 券 投 資 資 金 總 量 仍 然 相 對 不 多 ( 圖 B4.3) 38 其 中, 流 入 香 港 的 股 票 證 券 投 資 資 金 於 26 年 首 次 錄 得, 並 且 直 至 213 年 為 止, 流 量 平 B4.3 a 均 每 年 少 於 4 億 美 元 主 要 的 投 資 渠 道 為 合 格 境 內 機 構 投 資 者 (QDII) 計 劃 和 最 近 開 通 的 滬 港 股 票 市 場 交 易 互 聯 互 通 機 制 ( 滬 港 通 ), 但 這 些 渠 道 的 投 資 金 額 都 有 配 額 限 制 此 外, 根 據 QDII 數 據 作 出 的 估 算, 債 務 證 券 投 資 資 金 流 入 規 模 也 很 小, 每 年 少 於 億 美 元 另 一 方 面, 由 於 與 內 地 相 關 的 股 票 集 資 及 債 券 發 行 活 動 暢 旺, 證 券 投 資 資 金 流 出 普 遍 增 多 其 中, 股 票 證 券 投 資 資 金 流 出 在 24 至 213 年 間, 平 均 每 年 約 為 13 億 美 元 現 時, 這 些 資 金 流 出 渠 道 包 括 香 港 居 民 b 證 券 投 資 資 金 流 出 的 估 算, 採 用 了 國 際 貨 幣 基 金 組 織 協 調 的 證 券 投 資 調 查 內 香 港 證 券 投 資 存 量 數 據 證 券 投 資 資 金 流 入 的 估 算 主 要 採 用 QDII 數 據, 其 中 總 量 乘 以 香 港 所 佔 份 比 份 比 估 算 引 用 Yao and Wang (212) What are the Challenges and Problems Facing China s Outward Portfolio Investment: Evidence from the Qualified Domestic Institutional Investor Scheme., 香 港 金 融 研 究 所 212 年 第 31 號 工 作 論 文 * 54

20 第 55 頁 c 從 中 國 內 地 流 入 香 港 的 銀 行 資 金 流 總 量 一 直 相 當 波 動, 於 24 至 213 年 間, 平 均 每 年 約 為 9 億 美 元 ( 圖 B4.4) 這 些 資 金 流 很 可 能 受 內 地 客 戶 在 香 港 存 動 的 相 互 作 用 則 複 雜 得 多 在 下 一 節, 我 們 會 集 中 討 論 這 些 雙 邊 資 金 流 如 何 透 過 金 融 服 務 貿 易 以 及 對 外 收 入 渠 道 ( 後 者 反 映 在 本 地 居 民 總 收 入 統 計 數 字 內 ), 轉 化 為 本 地 的 實 體 經 濟 活 動 款 和 內 地 銀 行 向 本 地 銀 行 貸 款 所 帶 動 相 比 之 下, 隨 著 本 地 銀 行 的 內 地 相 關 貸 款 增 多, 從 香 港 流 出 中 國 內 地 的 銀 行 資 金 流 總 量 大 幅 增 長, 由 24 至 29 年 間 平 均 每 年 約 5 億 美 元 躍 升 到 近 年 超 過 6 億 美 元 39 B4.4 a 香 港 與 中 國 內 地 的 雙 邊 資 金 流 涉 及 香 港 居 民 與 內 地 居 民 之 間 的 金 融 資 產 和 負 債 交 易 這 些 交 易 又 涉 及 由 香 港 向 內 地 提 供 金 融 服 務 和 香 港 從 內 地 取 得 金 融 服 務, 並 分 別 記 錄 為 香 港 的 金 融 服 務 出 口 和 進 口 一 般 而 言, 證 券 投 資 資 金 流 入 對 應 香 港 的 金 融 服 務 出 口, 而 證 券 投 資 資 金 流 出 則 對 應 金 融 服 務 進 口 這 些 金 融 服 務 包 括 經 紀 服 務 基 金 管 理 服 務 和 由 交 易 產 生 的 其 他 金 融 中 介 服 務 等 例 如, 當 內 地 居 民 在 香 港 的 資 本 市 場 投 資 於 股 票 債 券 和 基 金 時, 本 地 經 紀 和 中 介 人 的 收 入 便 記 錄 為 香 港 金 融 服 務 出 口 反 之, 當 香 港 居 民 在 內 地 資 本 市 場 進 行 投 資 時, 內 地 經 紀 和 中 介 * 39 人 從 香 港 證 券 投 資 資 金 流 出 取 得 的 收 入 便 成 為 香 港 金 融 服 務 進 口 值 得 注 意 的 是, 大 部 分 證 券 投 資 資 金 流 出 與 香 港 居 民 香 港 與 中 國 內 地 之 間 的 雙 邊 資 金 流 在 多 方 面 為 本 地 的 實 體 經 濟 活 動 帶 來 支 持 直 接 投 資 資 金 流 的 影 響 相 當 清 楚 明 確 ( 主 要 為 成 立 新 公 司 創 造 就 業 及 增 加 資 本 投 資 ), 但 是 證 券 投 資 資 金 流 及 銀 行 資 金 流 與 經 濟 活 購 買 H 股 和 點 心 債 有 關, 而 這 些 金 融 產 品 既 在 香 港 提 供, 也 會 為 香 港 帶 來 金 融 服 務 出 口 如 下 遠 在 這 些 證 券 投 資 資 金 流 出 未 發 生 前, 先 會 有 內 地 機 構 在 香 港 進 行 H 股 上 市 配 售 和 債 券 發 行 等 活 動 這 些 活 動 會 為 本 地 銀 行 和 金 融 公 司 帶 來 包 銷 及 企 業 融 資 業 務, 其 中 的 收 入 便 成 為 香 港 的 金 融 服 務 出 口 39 銀 行 資 金 流 以 香 港 銀 行 對 中 國 內 地 的 債 權 和 負 債 數 據 的 某 些 組 成 部 分 來 估 算 但 由 於 數 據 所 限, 一 些 銀 行 資 金 流 並 未 能 包 括 在 內, 例 如 內 地 銀 行 向 香 港 非 銀 行 部 門 的 貸 款 等 55

21 第 56 頁 更 重 要 的 是, 由 於 香 港 資 本 市 場 擁 有 獨 特 的 中 國 內 地 元 素, 內 地 居 民 與 其 他 非 本 地 居 民 之 間 透 過 香 港 進 行 的 交 易, 也 可 以 帶 動 香 港 的 服 務 收 入, 為 本 地 生 產 總 值 帶 來 增 加 價 值 不 過, 在 國 際 收 支 平 衡 統 計 框 架 下, 這 些 資 金 流 不 會 反 映 在 香 港 的 數 據 內 舉 例 在 股 票 市 場 方 面, 內 地 相 關 的 企 業 佔 香 港 股 市 總 市 值 超 過 至 於 銀 行 資 金 流 方 面, 其 對 香 港 經 濟 增 加 價 值 的 貢 獻, 主 要 出 於 銀 行 提 供 金 融 中 介 服 務 所 得 到 的 收 入, 特 別 是 為 內 地 機 構 提 供 貸 款 的 息 差 收 入 有 趣 的 是, 這 些 貸 款 雖 然 歸 類 為 銀 行 資 金 流 出, 卻 產 生 香 港 金 融 服 務 出 口 事 實 上, 近 年 香 港 的 銀 行 資 金 流 出 迅 速 增 多, 主 要 源 於 內 地 相 關 的 貸 款 5%, 另 根 據 香 港 交 易 所 的 現 貨 市 場 交 易 研 究 調 查 顯 示, 於 213 年 有 46% 的 市 場 總 成 交 額 來 自 於 海 外 投 資 者 ( 主 要 為 美 國 英 國 及 歐 洲 大 陸 ) 這 些 海 外 投 資 者 增 加 在 香 港 的 股 票 及 債 務 證 券 投 資, 亦 帶 動 香 港 金 融 服 務 出 口 大 幅 上 升 總 括 而 言, 中 國 內 地 邁 出 開 放 資 本 帳 的 重 要 步 伐, 於 過 去 1 年 有 助 推 動 香 港 金 融 服 務 淨 出 口 的 上 升 趨 勢, 並 且 令 香 港 銀 行 金 融 及 保 險 業 對 本 地 生 產 總 值 帶 來 日 益 重 要 的 貢 獻 ( 圖 B4.5 及 圖 B4.6) 滬 港 通 試 點 計 劃 也 是 另 一 個 好 例 子 說 明 證 券 投 資 資 金 流 如 何 有 助 於 香 港 的 金 融 服 務 出 口 該 計 劃 讓 香 港 及 海 外 投 資 者 於 本 港 可 以 投 資 一 些 在 上 海 交 易 所 上 市 的 特 定 股 票 顯 而 易 見, 內 地 居 民 的 南 向 交 易 會 產 生 經 紀 佣 金 和 其 他 徵 費 收 入, 成 為 香 港 金 融 服 務 出 口 此 外, 雖 然 香 港 居 民 的 北 向 投 資 會 造 成 進 口 漏 耗 (import leakages), 但 因 海 外 投 資 者 進 行 北 向 交 易 而 利 用 香 港 提 供 的 經 紀 服 務 會 帶 來 香 港 金 融 服 務 出 口 B 因 此, 雖 然 北 向 交 易 的 成 交 總 額 一 般 高 於 南 向 交 易, 但 是 香 港 對 內 地 和 海 外 投 資 者 提 供 金 融 服 務 的 得 益 將 可 抵 銷 這 些 進 口 漏 耗 56

22 第 57 頁 B4.6 B4.7 (2 = 1) CEIC b 儘 管 投 資 資 金 流 出 通 常 會 導 致 進 口 漏 耗, 但 它 也 會 為 香 港 帶 來 可 觀 的 對 外 初 次 收 入 流 量 這 些 收 入 雖 未 計 入 本 地 生 產 總 值 之 內, 但 已 另 外 計 入 本 地 居 民 總 收 入 之 內 投 資 資 金 流 出 一 般 會 對 應 對 外 收 入 流 入, 這 些 對 外 收 入 包 括 經 營 利 潤 股 息 支 付 利 息 收 益 等, 而 投 資 資 金 流 入 則 對 應 對 外 收 入 流 出 以 淨 額 計, 香 港 已 超 過 1 年 一 直 在 賺 取 正 數 的 對 外 初 次 收 入, 金 額 於 213 年 達 45 億 港 元 或 相 當 於 本 地 生 產 總 值 的 1.9%( 圖 B4.7) 其 中 來 自 中 國 內 地 的 收 入 淨 額 於 213 年 為 2,159 億 港 元 ( 相 當 於 本 地 生 產 總 值 的 1.1%), 為 香 港 對 外 初 次 收 入 淨 額 帶 來 主 要 支 持 我 們 的 分 析 顯 示, 香 港 不 僅 受 惠 於 來 自 中 國 內 地 的 投 資 資 金 流 入, 也 可 以 受 惠 於 日 漸 增 多 的 投 資 資 金 流 出 尤 其 是, 雖 然 近 來 市 場 關 注 到 有 投 資 資 金 被 分 流 到 中 國 內 地, 但 大 額 的 證 券 投 資 及 銀 行 資 金 流 出, 仍 可 增 加 香 港 的 本 地 生 產 總 值 和 對 外 收 入, 部 分 原 因 是 香 港 具 備 獨 特 的 中 國 內 地 元 素, 令 到 與 投 資 資 金 流 出 相 關 的 實 體 經 濟 活 動 都 在 本 地 產 生 ( 例 如 H 股 市 場 ) 此 外, 當 海 外 投 資 資 金 通 過 香 港 流 入 中 國 內 地, 香 港 作 為 金 融 中 介 者 可 以 從 中 提 供 服 務 而 獲 利 這 與 源 自 美 國 英 國 日 本 等 其 他 主 要 經 濟 體 的 負 數 對 外 收 入 淨 額 形 成 鮮 明 的 對 比 此 外, 來 自 內 地 的 收 入 淨 額 約 有 7% 與 直 接 投 資 有 關, 其 餘 可 能 源 於 證 券 投 資 和 銀 行 資 金 流 相 關 收 入 總 之, 以 直 接 投 資 證 券 投 資 及 銀 行 資 金 流 等 形 式 流 向 中 國 內 地 的 投 資 資 金, 為 香 港 帶 來 了 可 觀 的 對 外 收 入 57