一、市况回顾

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1 分 析 师 : 沪 港 通 将 引 发 汇 率 风 险 与 对 冲 需 求 刘 东 亮 近 期 证 监 会 宣 布 推 出 沪 港 通 业 务 试 点, 并 将 于 半 年 后 实 施 从 微 观 角 度 而 言, 这 无 疑 使 个 人 投 资 者 和 机 构 投 资 者 都 获 得 了 更 多 投 资 机 会, 并 可 享 有 跨 境 投 资 的 便 利 性, 从 宏 观 角 度 而 言, 这 一 政 策 对 两 地 市 场 发 展, 资 本 流 动, 乃 至 人 民 币 国 际 化 都 具 有 重 大 意 义 不 过, 沪 港 通 在 使 投 资 者 和 市 场 获 得 更 为 便 利 的 优 势 之 后, 也 带 来 诸 多 挑 战, 特 别 是 在 人 民 币 汇 率 进 入 双 向 波 动 的 背 景 下, 沪 港 通 将 使 投 资 者 面 临 汇 率 风 险, 并 激 发 出 避 险 对 冲 需 求, 而 目 前 的 金 融 市 场 及 产 品 尚 不 能 满 足 这 一 需 求 由 于 产 品 计 价 货 币 不 同, 沪 港 通 必 须 面 对 人 民 币 和 港 元 之 间 汇 率 转 换 的 问 题, 其 货 币 兑 换 模 式 尚 未 有 明 确 细 则 出 台, 根 据 内 地 与 香 港 间 的 现 状, 以 及 国 际 通 行 惯 例, 我 们 推 测 届 时 将 有 双 边 薄 记 和 市 场 换 汇 两 种 模 式 可 供 选 择, 但 无 论 那 种 模 式, 个 人 与 机 构 投 资 者 都 将 不 得 不 承 受 汇 率 风 险 1) 在 双 边 薄 记 模 式 下, 由 于 人 民 银 行 与 香 港 金 管 局 签 订 有 货 币 互 换 协 议, 互 换 规 模 为 4000 亿 元 人 民 币 /4900 亿 港 币, 因 此 理 论 上 个 人 与 机 构 投 资 者 可 以 不 发 生 货 币 兑 换 行 为, 他 们 将 人 民 币 计 价 的 头 寸 委 托 给 证 券 公 司, 证 券 公 司 再 委 托 给 两 地 的 结 算 公 司 进 行 头 寸 传 递 ( 比 如 中 证 登 ), 双 方 在 互 换 规 模 额 度 内 进 行 账 面 薄 记, 完 成 币 种 转 换 这 种 做 法 的 好 处 显 而 易 见, 免 去 了 结 售 汇 环 节, 避 免 了 大 额 结 售 汇 对 汇 率 市 场 的 冲 击, 结 算 公 司 和 证 券 公 司 都 免 于 承 担 汇 率 风 险 ; 但 坏 处 也 很 明 显, 在 投 资 者 平 仓 时, 汇 率 波 动 带 来 的 溢 价 或 折 价 将 对 投 资 损 益 带 来 很 大 影 响, 而 当 汇 率 和 股 市 价 格 同 时 朝 着 对 投 资 者 不 利 的 方 向 变 动 时, 投 资 者 面 临 的 风 险 将 被 显 著 放 大, 并 且 汇 率 风 险 完 全 是 由 投 资 者 一 方 来 承 担 的 第 1 页 共 6 页

2 图 1: 港 元 / 人 民 币 波 幅 近 来 明 显 放 大 来 源 :Wind 招 商 银 行 恒 生 指 数 周 波 幅 港 元 兑 人 民 币 周 波 幅 ) 而 在 市 场 换 汇 模 式 下, 投 资 者 将 人 民 币 计 价 的 头 寸 委 托 给 证 券 公 司, 再 由 证 券 公 司 或 结 算 公 司 进 行 汇 率 转 换, 即 按 照 市 价 进 行 结 售 汇, 转 变 为 港 元 计 价 的 头 寸, 反 之 亦 然 在 这 种 模 式 下, 投 资 者 证 券 公 司 或 结 算 公 司 均 需 承 担 汇 率 风 险, 但 自 由 度 较 大, 且 符 合 国 际 通 行 做 法 ( 我 们 没 有 考 虑 投 资 者 直 接 换 汇 的 模 式, 因 为 这 将 突 破 个 人 每 年 换 汇 额 度 5 万 美 元 等 值 外 币 的 政 策 限 制 ) 表 1: 内 地 投 资 者 投 资 港 股 风 险 收 益 评 估 情 形 港 元 升 值 ( 人 民 币 贬 值 ) 港 元 贬 值 ( 人 民 币 升 值 ) 港 股 上 涨 盈 利 放 大 盈 利 收 窄 ( 或 致 亏 损 ) 港 股 下 跌 亏 损 收 窄 ( 或 致 盈 利 ) 亏 损 放 大 沪 港 通 所 引 发 的 风 险, 可 以 分 成 三 个 层 面, 一 是 无 论 按 照 薄 记 模 式 还 是 换 汇 模 式, 投 资 者 均 需 承 担 汇 率 风 险 ; 二 是 在 换 汇 模 式 下, 大 额 结 售 汇 还 将 冲 击 市 场 汇 率 ; 三 是 汇 率 波 动 对 股 市 的 反 向 冲 击 投 资 者 承 担 的 汇 率 风 险 由 于 港 币 与 美 元 挂 钩, 仅 在 狭 窄 区 间 内 波 动, 因 此 人 民 币 与 港 币 之 间 的 汇 率 风 险, 等 同 于 人 民 币 与 美 元 之 间 的 汇 率 风 险, 美 元 贬 值 则 意 味 着 港 币 贬 值 第 2 页 共 6 页

3 随 着 人 民 币 双 向 波 幅 的 加 大, 汇 率 风 险 可 能 令 投 资 者 承 受 意 想 不 到 的 汇 兑 损 益, 比 如, 假 如 人 民 币 大 幅 升 值, 美 元 大 幅 贬 值, 则 意 味 着 港 元 大 幅 贬 值, 投 资 港 股 的 价 差 收 益 可 能 会 被 汇 差 亏 损 吞 噬, 反 之 则 在 价 差 收 益 的 基 础 上 获 得 更 多 的 汇 差 收 益 香 港 的 投 资 者 同 样 面 临 这 一 问 题 图 2: 美 元 / 人 民 币 与 美 元 / 港 元 同 向 波 动 来 源 :Wind 招 商 银 行 港 元 兑 人 民 币 美 元 兑 人 民 币 ( 右 ) 图 3: 近 期 人 民 币 贬 值 对 港 股 带 来 的 折 价 效 应 来 源 :Wind 招 商 银 行 23,500 23,000 恒 生 指 数 恒 生 指 数 ( 折 人 民 币 ) 22,500 22,000 21,500 21,000 20, 届 时 汇 率 风 险 一 定 会 激 发 出 强 烈 的 对 冲 避 险 需 求, 但 目 前 尚 缺 乏 有 效 工 具 企 业 客 户 最 常 用 的 避 险 工 具 为 外 汇 远 期, 不 过 按 照 规 定, 远 期 必 须 有 真 实 的 贸 易 背 景, 否 则 涉 嫌 虚 假 贸 易 ; 且 企 业 通 常 对 未 来 的 第 3 页 共 6 页

4 资 金 规 模 和 时 间 表 有 较 为 清 晰 的 预 估, 因 而 可 以 设 定 远 期 期 限 但 个 人 与 机 构 投 资 者 无 法 满 足 这 一 条 件, 除 去 贸 易 背 景, 单 是 对 资 金 规 模 和 时 间 就 无 法 做 到 预 估, 比 如 一 笔 买 入 的 港 股, 投 资 者 无 法 确 定 会 在 何 时 卖 出, 以 及 卖 出 的 金 额 ( 仓 位 控 制 ) 另 一 个 可 选 择 的 工 具 是 外 汇 期 权, 但 国 内 尚 不 允 许 银 行 向 非 贸 易 背 景 的 投 资 者 提 供 人 民 币 兑 外 币 的 期 权 交 易 因 此, 如 何 突 破 现 有 的 政 策 限 制, 允 许 沪 港 通 投 资 者 运 用 远 期 期 权 来 进 行 汇 率 避 险, 值 得 研 究, 假 如 政 策 底 线 不 允 许 被 突 破 的 话, 那 么 可 以 考 虑 设 立 外 汇 期 货 等 新 的 避 险 工 具 和 市 场, 期 货 在 对 冲 未 来 价 格 的 不 确 定 风 险 方 面 已 经 被 证 明 是 行 之 有 效 的 不 过 我 们 认 为, 由 于 个 人 投 资 者 在 金 融 知 识 和 工 具 运 用 上 具 有 天 然 的 劣 势, 因 此 即 使 推 出 相 关 避 险 产 品, 也 未 必 会 激 发 个 人 投 资 者 的 避 险 热 情 一 个 可 能 的 情 形 是, 在 沪 港 通 初 期, 个 人 投 资 者 会 积 极 参 与, 但 随 着 汇 率 波 动 的 加 大 以 及 汇 率 风 险 的 逐 步 暴 露, 个 人 投 资 者 所 占 的 市 场 份 额 会 趋 于 萎 缩, 并 最 终 让 位 于 更 加 专 业, 能 够 有 效 运 用 多 种 避 险 工 具 的 机 构 投 资 者 实 际 上, 在 成 熟 市 场 的 跨 境 投 资 中, 主 角 早 已 被 机 构 投 资 者 所 占 据, 个 人 投 资 者 更 倾 向 委 托 机 构 投 资 者 来 进 行 跨 境 投 资 大 额 结 售 汇 对 市 场 汇 率 的 冲 击 在 市 场 换 汇 模 式 下, 试 点 阶 段 沪 股 通 总 额 度 为 3,000 亿 元 人 民 币, 每 日 额 度 为 130 亿 元 人 民 币, 港 股 通 总 额 度 为 2,500 亿 元 人 民 币, 每 日 额 度 为 105 亿 元 人 民 币, 如 果 每 个 交 易 日 两 市 流 入 流 出 的 额 度 相 当, 那 么 结 售 汇 规 模 可 基 本 抵 消 但 是, 沪 港 两 地 股 市 的 波 动 总 是 存 在 差 异, 这 种 市 场 间 的 差 异 将 导 致 资 金 流 向 的 不 平 衡, 资 金 会 从 表 现 较 差 的 市 场 流 向 表 现 较 好 的 市 场 第 4 页 共 6 页

5 图 4: 人 民 币 与 港 元 即 期 汇 率 日 均 交 易 额 来 源 :Wind 招 商 银 行 亿 美 元 人 民 币 与 港 元 日 均 交 易 额 沪 港 通 日 均 交 易 极 值 /4 2013/6 2013/8 2013/ / /2 比 如, 当 沪 指 大 涨 而 恒 指 下 跌 时, 沪 港 通 资 金 可 能 会 从 港 股 撤 出 流 向 沪 股, 极 端 市 况 下, 需 要 从 港 币 转 换 为 人 民 币 的 资 金 理 论 上 可 高 达 235 亿 元 人 民 币, 约 合 37.6 亿 美 元, 这 几 乎 相 当 于 目 前 人 民 币 / 港 币 即 期 汇 率 每 月 的 交 易 规 模, 将 在 极 短 时 间 内 形 成 单 边 市, 对 港 币 将 形 成 抛 压, 带 来 贬 值 压 力, 反 之, 则 将 对 港 币 带 来 升 值 压 力, 若 极 端 市 况 持 续, 甚 至 会 对 港 币 的 联 系 汇 率 制 度 带 来 挑 战 此 时 市 场 所 有 参 与 者 面 临 的 汇 率 风 险 都 急 剧 放 大, 特 别 是 报 价 银 行 将 经 受 考 验 汇 率 波 动 对 股 市 的 反 向 影 响 当 人 民 币 兑 港 元 汇 率 出 现 较 大 波 动 时, 亦 可 能 引 发 对 股 市 的 连 锁 反 应 比 如 在 人 民 币 兑 美 元 连 续 贬 值 而 不 能 有 效 对 冲 汇 率 风 险 的 情 况 下, 香 港 投 资 者 可 能 会 抛 售 沪 股 集 中 撤 出, 引 发 沪 股 下 跌 总 体 而 言, 我 们 认 为 在 人 民 币 双 向 波 动 加 大 的 背 景 下, 沪 港 通 将 使 投 资 者 面 临 汇 率 风 险, 而 目 前 的 避 险 产 品 难 以 满 足 避 险 需 求, 急 需 金 融 创 新 的 支 持, 同 时 沪 港 通 如 果 引 发 大 额 结 售 汇, 将 对 外 汇 市 场 和 港 元 汇 率 带 来 挑 战 ; 但 不 论 未 来 金 融 创 新 是 否 能 够 提 供 更 多 产 品, 个 人 投 资 者 在 跨 境 投 资 中 的 占 比 都 将 呈 现 萎 缩 趋 势 第 5 页 共 6 页

6 重 要 免 责 申 明 报 告 所 引 用 信 息 和 数 据 均 来 源 于 公 开 资 料, 分 析 师 力 求 报 告 内 容 和 引 用 资 料 和 数 据 的 客 观 与 公 正, 但 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 做 任 何 保 证, 不 保 证 该 信 息 未 经 任 何 更 新, 也 不 保 证 本 公 司 作 出 的 任 何 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 在 任 何 情 况 下, 我 公 司 不 就 本 报 告 中 的 任 何 内 容 对 任 何 投 资 做 出 任 何 形 式 的 担 保, 据 此 投 资, 责 任 自 负 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有, 未 获 得 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 复 制 发 表 或 传 播 如 需 引 用 或 获 得 本 公 司 书 面 许 可 予 以 转 载 刊 发 时, 需 注 明 出 处 为 招 商 银 行 任 何 机 构 个 人 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 和 修 改 本 公 司 可 发 出 其 他 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 及 该 等 报 告 反 应 编 写 分 析 师 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 为 免 生 疑, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 招 商 银 行, 或 任 何 其 附 属 或 联 营 公 司 的 立 场 本 公 司 以 往 报 告 的 内 容 及 其 准 确 程 度 不 应 作 为 日 后 任 何 报 告 的 样 本 或 担 保 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 编 写 分 析 师 于 最 初 发 布 此 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 招 商 银 行 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 第 6 页 共 6 页

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