2 EPS( 元 ) P/E P/B 数 据 来 源 :Wind 国 联 证 券 研 究 所

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1 1 公 司 研 究 报 告 医 药 航 母 再 度 扬 帆 远 航 生 物 医 药 2016 年 5 月 16 日 恒 瑞 医 药 ( SH) 深 度 报 告 评 级 : 推 荐 52 周 走 势 : 主 要 逻 辑 : 现 有 优 势 领 域 龙 头 地 位 牢 固 以 老 产 品 多 西 他 赛 和 奥 沙 利 铂 为 首, 伊 立 替 康 和 来 曲 唑 二 线 产 品 以 及 创 新 药 阿 帕 替 尼 等 新 旧 产 品 接 力 牢 牢 巩 固 着 公 司 抗 肿 瘤 领 域 的 龙 头 地 位 手 术 麻 醉 药 的 重 磅 品 种 七 氟 烷 和 辅 助 用 药 顺 阿 曲 库 铵 国 内 竞 争 企 业 较 少, 凭 借 公 司 遍 布 全 国 的 营 销 网 络 和 营 销 实 力,50% 以 上 的 市 场 占 有 率 产 品 销 量 有 望 继 续 保 持 20% 以 上 增 长 势 头 制 剂 出 口 迈 步 国 际 市 场 作 为 拓 展 国 际 化 道 路 的 行 业 先 驱, 公 司 完 成 6 个 制 剂 的 美 国 PDA 认 证 工 作, 海 外 出 口 2015 年 销 售 3.5 亿 元, 随 着 海 外 市 场 的 逐 步 深 入 和 品 种 认 证 进 度 的 加 快, 我 们 认 为 公 司 品 牌 知 名 度 相 关 研 究 报 告 : 恒 瑞 医 药 年 报 点 评 -- 阿 帕 替 尼 销 售 良 好 国 际 化 步 入 收 获 期 恒 瑞 医 药 一 季 报 点 评 业 绩 符 合 预 期 双 轮 驱 动 成 长 报 告 作 者 : 分 析 师 : 周 静 执 业 编 号 :S 联 系 人 : 联 系 人 : 周 静 电 话 : zhoujing@glsc.com.cn 独 立 性 申 明 : 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 申 明 国 联 证 券 股 份 有 限 公 司 经 相 关 主 管 机 关 核 准 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 进 一 步 提 升, 国 际 化 巨 头 正 在 起 航 卓 越 的 创 新 能 力 保 证 公 司 未 来 持 续 远 航 创 新 是 优 秀 企 业 的 核 心 竞 争 力, 公 司 在 连 云 港 上 海 和 成 都 以 及 美 国 均 设 有 研 究 中 心, 形 成 了 以 全 球 研 发 张 连 山 副 总 经 理 领 导, 研 发 中 心 CSO 及 生 物 医 药 副 总 经 理 共 同 带 领 的 1600 人 员 左 右 的 科 研 团 队, 经 过 多 年 积 累, 公 司 目 前 已 经 上 市 两 个 一 类 新 药, 未 来 有 望 保 持 每 年 一 个 新 药 上 市 的 节 奏 给 予 推 荐 评 级 不 考 虑 新 药 上 市, 我 们 保 守 预 计 公 司 年 EPS 分 别 为 1.29 元,1.49 元 和 1.71 元, 市 盈 率 分 别 是 和 27 倍 鉴 于 行 业 龙 头 地 位 创 新 实 力 雄 厚 和 国 际 化 战 略 定 位, 业 绩 稳 定 增 长 预 期 强 烈, 给 予 公 司 推 荐 的 评 级 风 险 提 示 : 新 药 审 批 进 度 不 达 预 期 招 标 产 品 大 幅 降 价 单 位 : 百 万 元 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 YOY 25.01% 18.96% 15.11% 14.33% 营 业 利 润 归 属 母 公 司 净 利 润

2 2 EPS( 元 ) P/E P/B 数 据 来 源 :Wind 国 联 证 券 研 究 所

3 3 目 录 一 恒 瑞 医 药 : 国 内 化 学 制 剂 标 杆 企 业 公 司 简 介 收 入 增 速 稳 定 主 打 抗 肿 瘤 药 物... 4 二 恒 瑞 医 药 抗 肿 瘤 优 势 地 位 稳 固 抗 肿 瘤 药 物 销 量 相 对 平 稳 抗 肿 瘤 市 场 空 间 巨 大 恒 瑞 医 药 进 一 步 巩 固 龙 头 地 位... 8 三 麻 醉 用 药 销 量 持 续 增 长 麻 醉 剂 市 场 增 长 快 速 吸 入 式 麻 醉 剂 中 七 氟 烷 占 据 主 流 七 氟 烷 市 场 上 恒 瑞 医 药 一 枝 独 秀 阿 曲 库 铵 / 顺 阿 曲 库 铵 肌 松 药 市 场 份 额 最 大 恒 瑞 医 药 占 据 第 一 市 场 分 额 新 药 上 市 扩 充 麻 醉 管 线, 进 一 步 扩 大 恒 瑞 领 先 地 位 四 造 影 剂 产 品 销 量 增 速 最 快 X 射 线 造 影 剂 市 场 份 额 快 速 增 长 碘 克 沙 醇 延 续 高 速 增 长 态 势 恒 瑞 碘 佛 醇 市 场 份 额 领 先, 碘 克 沙 醇 份 额 快 速 赶 超 第 一 五 研 发 实 力 是 恒 瑞 医 药 远 航 的 持 续 动 力 六 开 拓 新 的 治 疗 领 域 助 力 医 药 航 母 扬 帆 肿 瘤 辅 助 治 疗 糖 尿 病 领 域 : 骨 关 节 炎 / 类 风 湿 关 节 炎 领 域 : 七 国 际 化 道 路 指 引 医 药 航 母 航 线 许 可 美 国 Incyte 公 司 在 国 外 开 发 和 销 售 PD-1 抗 体 制 剂 国 际 化 进 程 原 料 药 FDA 认 证 八 盈 利 预 测 营 收 预 测 毛 利 率 及 费 用 预 测 估 值 及 投 资 建 议 九 风 险 提 示... 35

4 一 恒 瑞 医 药 : 国 内 化 学 制 剂 标 杆 企 业 公 司 简 介 恒 瑞 医 药 是 我 国 化 学 制 药 行 业 龙 头 企 业, 在 抗 肿 瘤 领 域 和 手 术 用 药 领 域 市 场 份 额 占 有 率 领 先, 拥 有 多 个 重 磅 产 品, 连 续 多 年 荣 获 中 国 化 学 制 药 行 业 企 业 集 团 十 强 公 司 拥 有 连 云 港 上 海 和 成 都 以 及 美 国 四 个 研 究 中 心, 雄 厚 的 研 发 实 力 和 研 发 投 入 使 公 司 多 年 获 评 化 学 制 药 行 业 创 新 性 优 秀 企 业 公 司 实 际 控 制 人 为 孙 飘 扬, 通 过 持 有 恒 瑞 医 药 集 团 89% 的 股 权 为 公 司 控 股 股 东, 下 属 13 家 控 股 子 公 司, 其 中 江 苏 科 信 医 药 和 江 苏 新 晨 医 药 负 责 公 司 药 品 销 售, 而 上 海 恒 瑞 医 药 和 美 国 恒 瑞 主 要 负 责 研 发 2015 年 新 增 香 港 奥 美 健 康 管 理 有 限 公 司 ( 用 于 基 金 股 票 等 投 资 ) 和 苏 州 盛 迪 亚 生 物 医 药 有 限 公 司 图 表 1: 恒 瑞 医 药 股 权 结 构 及 主 要 控 股 子 公 司 数 据 来 源 : 公 司 公 告 国 联 证 券 研 究 所 1.2 收 入 增 速 稳 定 主 打 抗 肿 瘤 药 物 公 司 2015 年 营 业 收 入 为 亿 元, 同 比 增 长 25.01%, 年 公 司 营 业 收 入 年 均 复 合 增 速 达 23.09% 公 司 经 营 情 况 稳 健, 产 品 销 售 持 续 增 长, 奠 定 了 公 司 化 学 制 剂 龙 头 的 地 位 目 前 产 品 条 线 主 要 包 括 抗 肿 瘤 手 术 麻 醉 用 药 造 影 剂 和 输 液 产 品, 其 中 2015 年 抗 肿 瘤 药 物 销 售 额 为 亿 元, 占 2015 年 公 司 总 营 收 的 41.25%, 是 公 司 的 强 势 领 域

5 图 表 2: 恒 瑞 医 药 年 营 业 收 入 和 净 利 润 情 况 5 数 据 来 源 : 公 司 公 告 国 联 证 券 研 究 所 二 恒 瑞 医 药 抗 肿 瘤 优 势 地 位 稳 固 2.1 抗 肿 瘤 药 物 销 量 相 对 平 稳 2015 年 抗 肿 瘤 药 物 销 售 亿 元, 国 内 销 售 额 为 亿 元, 同 比 增 长 18.03%, 国 外 销 售 额 为 3.02 亿 元 其 中 多 西 他 赛 注 射 液 注 射 用 奥 沙 利 铂 注 射 用 盐 酸 伊 立 替 康 来 曲 唑 片 替 吉 奥 胶 囊 和 注 射 用 环 磷 酰 胺 是 抗 肿 瘤 药 物 的 明 星 产 品 其 中 多 西 他 赛 是 公 司 现 金 牛 产 品, 年 销 售 额 已 经 达 到 10 亿 元 左 右 图 表 3: 恒 瑞 医 药 年 抗 肿 瘤 药 物 销 售 额 ( 万 元 ) 和 营 收 占 比 (%) 情 况 数 据 来 源 : 公 司 公 告 国 联 证 券 研 究 所 奥 沙 利 铂 近 年 来 受 到 降 价 压 力 影 响 销 售 表 现 不 佳 不 过 公 司 二 线 产 品 伊 立 替 康 替 吉 奥 胶 囊 和 来 曲 唑 片 市 场 培 育 已 经 成 熟, 销 量 有 望 持 续 增 长 公 司 在 研 的 抗 肿 瘤 产 品 种 类 丰 富, 不 仅 包 括 传 统 药 物 剂 型 优 化 还 包 括 最 前 沿 的

6 小 分 子 靶 向 药 和 单 抗 药, 这 些 新 药 成 为 公 司 抗 肿 瘤 药 物 未 来 持 续 增 长 的 有 力 保 证, 进 一 步 巩 固 公 司 抗 肿 瘤 的 龙 头 地 位, 我 们 预 计 公 司 抗 肿 瘤 药 物 整 体 将 维 持 10% 左 右 增 速, 平 稳 增 长 2.2 抗 肿 瘤 市 场 空 间 巨 大 根 据 全 球 领 先 的 医 药 市 场 研 究 机 构 IMS 发 布 的 数 据,2014 年 全 球 抗 肿 瘤 药 物 市 场 达 到 745 亿 美 元, 增 长 率 为 8.8%, 近 5 年 增 速 放 缓 主 要 原 因 在 于 该 段 时 间 肿 瘤 治 疗 领 域 获 批 重 磅 产 品 较 少, 而 年 间 受 益 于 阿 瓦 斯 汀 赫 赛 汀 等 重 磅 产 品 的 推 动, 抗 肿 瘤 药 物 市 场 年 均 增 速 15% 以 上 从 区 域 上 来 看, 美 国 欧 盟 5 国 及 日 本 仍 旧 是 全 球 抗 肿 瘤 药 物 市 场 的 主 力 军, 分 别 占 全 球 肿 瘤 药 物 市 场 41% 24% 10% 的 市 场 份 额 图 表 4: 全 球 抗 肿 瘤 药 物 市 场 规 模 6 资 料 来 源 :IMS 国 联 证 券 研 究 所 尽 管 全 球 抗 肿 瘤 市 场 增 速 放 缓, 不 过 抗 肿 瘤 药 物 市 场 空 间 依 然 巨 大, 这 主 要 与 肿 瘤 高 死 亡 率 和 发 病 率 有 关 从 wind 数 据 来 看, 尽 管 不 同 国 家 死 亡 率 数 字 有 所 差 别, 男 性 女 性 的 死 因 也 有 所 不 同, 不 过 癌 症 和 心 脏 病 是 最 主 要 的 死 因 类 别 另 外 据 全 球 癌 症 报 告 2014 显 示, 全 球 癌 症 病 例 将 呈 现 迅 猛 增 长 态 势, 由 2012 年 的 1400 万, 将 逐 年 递 增 至 2025 年 的 1900 万 图 表 5: 不 同 国 家 死 因 死 亡 率 ( 男 性 )

7 7 资 料 来 源 :wind 国 联 证 券 研 究 所 中 国 抗 肿 瘤 市 场 依 然 保 持 两 位 数 增 长 根 据 IMS 数 据 统 计, 医 药 新 兴 市 场 国 家 ( 中 国 巴 西 俄 罗 斯 印 度 等 21 个 国 家 ) 虽 然 目 前 仅 占 有 12% 的 市 场 份 额, 但 增 长 迅 速, 远 超 其 余 区 域 根 据 产 业 信 息 网 发 布 的 年 中 国 抗 肿 瘤 药 物 行 业 市 场 发 展 现 状 及 未 来 趋 势 预 测 报 告 数 据 显 示,2014 年 中 国 抗 肿 瘤 药 物 市 场 规 模 达 到 亿 元, 同 比 增 长 17.95%, 年 均 复 合 增 长 率 为 16.37% 图 表 6: 国 内 抗 肿 瘤 药 物 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 和 增 速 情 况 资 料 来 源 : 南 方 财 富 网 国 联 证 券 研 究 所 全 球 癌 症 报 告 2014 中 指 出 中 国 已 经 成 为 新 增 癌 症 病 例 第 一 位 国 家 中 国 2015 年 肿 瘤 登 记 年 报 显 示, 我 国 每 年 新 增 癌 症 病 例 约 337 万 例, 发 病 率 达 2.6 肺 癌 胃 癌 肝 癌 和 结 直 肠 癌 是 目 前 最 常 见 的 恶 性 肿 瘤 类 型, 乳 腺 癌

8 结 直 肠 癌 宫 颈 癌 前 列 腺 癌 和 甲 状 腺 癌 则 是 增 长 最 快 的 类 别 基 于 国 内 癌 症 发 病 率 的 提 升 和 新 型 靶 向 药 物 的 开 发, 我 们 认 为 国 内 抗 肿 瘤 市 场 有 望 保 持 15% 以 上 增 速 另 外 国 务 院 关 于 改 革 药 品 医 疗 器 械 审 评 审 批 制 度 的 意 见 中 明 确 提 出 对 抗 艾 滋 病 抗 肿 瘤 儿 童 药 等 药 品 加 快 审 批, 这 也 为 国 内 抗 肿 瘤 企 业 提 供 了 动 力 2.3 恒 瑞 医 药 进 一 步 巩 固 龙 头 地 位 抗 肿 瘤 用 药 传 统 化 疗 仍 占 据 统 治 地 位 随 着 靶 向 抗 肿 瘤 药 物 的 研 发 和 上 市, 全 球 抗 肿 瘤 药 物 市 场 上 靶 向 药 物 已 经 超 过 50% 不 过 国 内 情 形 不 同, 考 虑 到 靶 向 药 物 医 疗 开 支 较 为 高 昂, 再 加 上 新 产 品 开 发 较 少, 因 此 细 胞 毒 类 药 物 依 然 是 一 线 治 疗 药 物, 如 下 图 中 2015 年 样 本 医 院 抗 肿 瘤 用 药 市 场 份 额 所 示 : 图 表 7: 2015 年 样 本 医 院 抗 肿 瘤 用 药 各 种 类 市 场 份 额 8 资 料 来 源 : 南 方 经 济 研 究 所 国 联 证 券 研 究 所 从 样 本 医 院 数 据 来 看, 国 内 抗 肿 瘤 药 物 市 场 仍 以 植 物 碱 和 抗 代 谢 类 药 物 为 代 表 的 细 胞 毒 类 药 物 为 主 流 抗 代 谢 药 物 方 面, 目 前 畅 销 药 包 括 培 美 曲 塞 替 吉 奥 和 卡 培 他 滨 以 及 吉 西 他 滨 4 个 药 物 植 物 碱 方 面, 最 畅 销 的 两 个 药 物 依 然 是 紫 杉 醇 和 多 西 他 赛 根 据 2015 年 样 本 医 院 排 名 前 10 位 的 抗 肿 瘤 药 品 种 数 据, 其 中 首 位 仍 然 是 紫 杉 醇,2015 年 销 售 额 为 亿 元, 第 二 名 多 西 他 赛 2015 年 用 药 总 额 为 7.76 亿 元 替 吉 奥 是 目 前 增 速 最 快 的 抗 代 谢 药 物, 基 于 胃 癌 的 高 基 数 和 发 病 率, 我 们 认 为 仍 将 维 持 20% 以 上 增 速 国 内 厂 家 里 面 鲁 南 新 时 代 的 维 康 达 占 据 50% 以 上 市 场 份 额, 恒 瑞 医 药 由 于 产 品 上 市 较 晚, 目 前 正 在 竭 力 追 赶, 我 们 相 信 凭 借 公 司 强 大 的 营 销 能 力, 替 吉 奥 市 场 份 额 将 会 进 一 步 提 高 图 表 8: 2015 年 样 本 医 院 抗 肿 瘤 药 物 前 10 名 品 种 数 据

9 9 资 料 来 源 : 米 内 网 国 联 证 券 研 究 所 恒 瑞 医 药 现 有 重 磅 产 品 均 为 细 胞 毒 类 传 统 化 疗 药 物, 市 场 份 额 排 名 第 一 据 PDB 样 本 医 院 数 据,2015 年 抗 肿 瘤 药 和 免 疫 调 节 剂 用 药 市 场 上 江 苏 恒 瑞 医 药 用 药 金 额 9.29 亿 元, 占 比 份 额 8.14%, 排 名 依 然 处 于 第 一 位 我 们 认 为 公 司 抗 肿 瘤 领 域 现 有 产 品 多 西 他 赛 和 奥 沙 利 铂 均 属 于 医 院 用 药 重 磅 产 品, 考 虑 到 目 前 基 数 较 大 销 量 不 会 大 幅 增 长 基 本 稳 定 而 由 于 乳 腺 癌 宫 颈 癌 前 列 腺 癌 发 病 率 大 幅 增 加, 这 些 恶 性 肿 瘤 一 线 用 药 普 遍 需 要 采 用 激 素 类 药 物, 因 此 来 曲 唑 这 类 激 素 类 药 物 有 望 出 现 较 好 的 增 长 势 头 另 外 替 吉 奥 伊 立 替 康 等 这 些 成 长 期 品 种 在 肿 瘤 市 场 两 位 数 的 增 速 背 景 下 有 望 继 续 保 持 良 好 的 势 头 综 上 所 述, 我 们 认 为 一 线 主 打 产 品 稳 定 增 长 二 线 产 品 集 中 发 力 将 使 得 公 司 龙 头 地 位 更 加 稳 固 图 表 9: 2015 年 样 本 医 院 抗 肿 瘤 和 免 疫 调 节 剂 企 业 市 场 份 额 资 料 来 源 :PDB 国 联 证 券 研 究 所 小 分 子 靶 向 药 和 单 抗 药 物 的 研 发 保 证 公 司 未 来 继 续 领 先 地 位 尽 管 化 疗 药 物 未 来 几 年 内 仍 占 据 抗 肿 瘤 药 物 一 线 地 位, 不 过 靶 向 药 物 以 肿 瘤 细 胞 的 特 性 改 变 为 作 用 靶 点, 在 发 挥 更 强 的 抗 肿 瘤 活 性 的 同 时, 减 少 对 正 常 细 胞 的 毒 副 作 用 必 然 是 抗 肿 瘤 用 药 的 发 展 方 向

10 10 恒 瑞 医 药 紧 跟 研 究 方 向,1990 年 代 就 开 始 引 进 第 一 个 小 分 子 靶 向 药 物 阿 帕 替 尼, 经 过 10 多 年 的 研 究 阿 帕 替 尼 2014 年 底 成 功 上 市 目 前 公 司 在 研 的 抗 肿 瘤 药 物 中 小 分 子 靶 向 药 物 和 单 抗 药 物 就 有 13 个,2017 年 法 米 替 尼 有 望 上 市, 这 些 陆 续 上 市 的 新 药 保 证 公 司 在 抗 肿 瘤 领 域 持 续 领 先 图 表 10: 恒 瑞 医 药 抗 肿 瘤 领 域 靶 向 药 物 和 单 抗 研 发 管 线 产 品 列 表 药 物 名 称 适 应 症 申 报 类 别 目 前 阶 段 注 射 用 HAO472 急 性 髓 性 白 血 病 创 新 药 1 期 临 床 甲 磺 酸 乐 伐 替 尼 胶 囊 甲 状 腺 癌 仿 创 药 1 期 临 床 注 射 用 SHR-1210 非 小 细 胞 癌 创 新 药 1 期 临 床 马 来 酸 吡 咯 替 尼 片 乳 腺 癌 创 新 药 II 期 临 床 苹 果 酸 法 米 替 尼 结 直 肠 癌 肾 癌 鼻 咽 癌 创 新 药 3 期 临 床 吉 非 替 尼 晚 期 或 转 移 性 胃 癌 仿 创 药 1 期 临 床 环 咪 德 吉 片 基 底 细 胞 癌 创 新 药 1 期 临 床 注 射 用 SHR-A1210 乳 腺 癌 创 新 药 临 床 获 批 SHR1309 注 射 液 HER2- 阳 性 乳 腺 癌 创 新 药 1 期 临 床 SHR7390 片 黑 色 素 瘤 创 新 药 临 床 获 批 SHR3680 片 前 列 腺 癌 创 新 药 1 期 临 床 SHR6390 片 乳 腺 癌 创 新 药 1 期 临 床 贝 伐 珠 单 抗 注 射 液 转 移 性 癌 症 仿 创 药 临 床 前 资 料 来 源 : 米 内 网 国 联 证 券 研 究 所 SHR-1210: 国 内 首 个 PD-1 单 抗, 是 公 司 介 入 肿 瘤 免 疫 治 疗 领 域 的 重 磅 在 研 产 品 PD-1 是 一 种 在 T 免 疫 细 胞 上 表 达 的 蛋 白 PD-1 会 与 它 的 配 体 PD-L1 结 合 而 PD-L1 是 表 达 在 癌 症 细 胞 上 用 以 掩 蔽 他 们 自 身 来 避 开 免 疫 系 统 识 别 的 蛋 白 PD-1 与 它 的 配 体 PD-L1 的 相 互 作 用 是 免 疫 系 统 用 来 决 定 是 否 增 强 免 疫 应 答 的 检 查 点 现 今 的 多 数 免 疫 治 疗 正 是 以 PD-L1 蛋 白 作 为 标 靶 进 行 研 发 而 不 是 PD-1 目 前 FDA 批 准 上 市 的 PD-1/PD-L1 药 物 有 2 种 :BMS 的 Opdivo 和 Merk 的 Keytruda Opdivo 用 于 非 鳞 状 上 皮 细 胞 非 小 细 胞 肺 癌 的 总 体 应 答 率 为 19%, 用

11 11 于 鳞 状 上 皮 细 胞 非 小 细 胞 肺 癌 显 示 了 42% 的 整 体 存 活 率 Keytruda 恶 性 黑 色 素 瘤 和 NSCLC 中 的 鳞 癌, 两 者 总 体 应 答 率 分 别 为 34% 和 41% 2016 年 4 月 FDA 受 理 Opdivo 用 于 经 治 经 典 型 霍 奇 金 淋 巴 瘤 (chl) 患 者 的 补 充 生 物 制 品 许 可 申 请 (sbla) 并 授 予 优 先 审 查 资 格 这 些 既 有 临 床 数 据 都 表 明 了 PD-1 抑 制 剂 在 非 小 细 胞 肺 癌 肾 癌 膀 胱 癌 卵 巢 癌 等 多 领 域 存 在 更 好 的 疗 效, 是 当 前 备 受 瞩 目 的 新 一 类 抗 癌 免 疫 疗 法 考 虑 到 BMS 的 Opdivo 和 Merk 的 Keytruda 并 未 在 国 内 上 市, 国 内 目 前 有 5 家 企 业 开 展 了 PD-1 抑 制 剂 研 究, 恒 瑞 医 药 和 君 实 生 物 处 于 第 一 梯 队, 启 动 I 期 临 床, 并 且 国 际 市 场 上 与 INCY 共 同 开 发 SHR-1210, 我 们 相 信 凭 借 恒 瑞 医 药 研 发 实 力 有 望 保 持 先 发 优 势 图 表 11: 国 内 PD-1 抑 制 剂 研 发 情 况 药 物 名 称 公 司 名 称 研 发 进 度 注 射 用 SHR-1210 恒 瑞 医 药 1 期 临 床 JS001 注 射 液 上 海 君 实 1 期 临 床 GLS-010 注 射 液 誉 衡 制 药 临 床 获 批 BGB-A317 注 射 液 百 济 神 州 生 物 科 技 有 限 公 司 在 审 评 杰 诺 单 抗 注 射 液 嘉 和 生 物 药 业 有 限 公 司 在 审 评 资 料 来 源 : 生 物 谷 国 联 证 券 研 究 所 最 近 3 年 上 市 的 抗 肿 瘤 重 磅 新 药 分 析 : 阿 帕 替 尼 : 全 球 唯 一 口 服 胃 癌 靶 向 新 药 多 个 适 应 症 稳 步 推 进 甲 磺 酸 阿 帕 替 尼 ( 艾 坦 ) 是 抑 制 肿 瘤 组 织 血 管 生 成 的 抗 癌 药 物, 通 过 高 度 选 择 性 竞 争 细 胞 VEGFR-2 的 ATP 结 合 位 点, 抑 制 酪 氨 酸 激 酶 的 生 成 从 而 抑 制 肿 瘤 组 织 新 血 管 的 生 成, 主 要 治 疗 人 群 为 二 线 标 准 化 治 疗 失 败 后 的 晚 期 胃 癌 患 者 中 国 是 胃 癌 发 病 率 最 高 的 国 家 根 据 最 新 发 布 的 2015 年 中 国 肿 瘤 登 记 年 报, 目 前 我 国 每 年 胃 癌 新 发 病 例 超 过 42 万 例, 居 全 球 首 位, 占 到 全 球 新 发 病 例 总 数 的 42% 胃 癌 发 病 的 高 峰 年 龄 在 50 岁 80 岁, 随 着 我 国 人 口 老 龄 化 的 加 剧 和 胃 病 发 病 的 年 轻 化, 胃 病 患 者 将 会 进 一 步 增 加 由 于 国 内 胃 癌 在 早 期 诊 治 方 面 存 在 缺 失, 大 部 分 患 者 确 诊 时 已 经 是 晚 期, 所 以 我 们 认 为 阿 帕 替 尼 的 潜 在 空 间 比 较 巨 大 而 胃 癌 传 统 化 疗 药 物 有 铂 类 紫 衫 类 喜 树 碱 类 蒽 环 类 等 等, 均 是 细 胞 毒 药 物, 疗 效 差 且 副 作 用 强, 阿 帕 替 尼 是 全 球 首 个 被 证 实 对 晚 期 胃 癌 安 全 有 效 的 小 分 子 抗 血 管 生 成 靶 向 药 物, 也 是 晚 期 胃 癌 标 准 化

12 12 治 疗 失 败 后 疗 效 最 好 的 单 药 2015 年 全 年 阿 帕 替 尼 销 售 额 已 经 超 过 2 亿, 我 们 认 为 阿 帕 替 尼 经 过 市 场 培 育 之 后 将 会 逐 步 提 升 份 额, 抢 占 传 统 化 药 空 间 图 表 12: 年 65 岁 以 上 人 口 资 料 来 源 :wind 国 联 证 券 研 究 所 多 个 适 应 症 稳 步 推 进, 阿 帕 替 尼 销 量 持 续 稳 定 增 长 据 2015 年 中 国 肿 瘤 登 记 年 报, 肺 癌 肝 癌 和 胃 癌 以 及 结 直 肠 癌 是 我 国 恶 性 肿 瘤 的 高 发 疾 病, 阿 帕 替 尼 的 适 应 症 也 瞄 准 了 这 几 块 市 场, 目 前 肝 癌 非 小 细 胞 肺 癌 研 究 已 经 进 入 三 期 临 床, 乳 腺 癌 和 结 直 肠 癌 适 应 症 正 在 二 期 临 床 随 着 适 应 症 的 拓 展, 我 们 预 计 阿 帕 替 尼 未 来 有 望 成 为 公 司 靶 向 小 分 子 领 域 的 重 磅 药 法 米 替 尼 : 结 直 肠 癌 小 分 子 靶 向 药 物 预 计 2017 年 上 市 法 米 替 尼 是 恒 瑞 研 发 的 抗 肿 瘤 领 域 有 望 第 二 个 上 市 的 小 分 子 靶 向 药 物, 法 米 替 尼 对 于 c-kit PDGFR VEGFR-2 VEGFR-3 Flt1 Ret Flt3 c-src 等 激 酶 均 有 明 显 的 抑 制 作 用, 是 一 个 多 靶 点 的 酪 氨 酸 激 酶 抑 制 剂, 属 于 广 谱 抗 癌 药 物 目 前 开 展 的 适 应 症 有 结 直 肠 癌 肾 癌 鼻 咽 癌 乳 腺 癌 胃 肠 道 间 质 瘤 和 神 经 内 分 泌 瘤 和 非 小 细 胞 癌 7 种, 结 直 肠 癌 和 肾 癌 进 展 最 快, 已 经 三 期 临 床, 我 们 预 计 结 直 肠 癌 最 快 完 成,2017 年 可 以 获 得 批 件, 因 此 下 文 主 要 分 析 法 米 替 尼 在 结 直 肠 癌 领 域 的 情 况 结 直 肠 癌 在 中 国 发 病 率 居 第 三 位 根 据 2013 年 中 国 肿 瘤 登 记 年 报, 结 直 肠 癌 和 乳 腺 癌 是 增 速 较 快 的 肿 瘤 类 型 2014 年 新 发 病 例 31 万 人, 死 亡 15 万 人, 这 一 高 发 病 率 已 经 直 追 欧 美 国 家, 不 再 属 于 低 发 国 家 范 畴 全 球 知 名 市 场 调 研 公 司 GlobalData 发 布 一 份 最 新 报 告 指 出, 中 国 结 直 肠 癌 (CRC) 治 疗 市 场 在 2013 年 市 值 2.59 亿 美 元, 未 来 10 年 ( ), 该 市 场 将 以 15.1% 的 年 复 合 增 长 率 (CAGR) 高 速 发 展, 到 2023 年 市 值 翻 4 倍 达 到 10.5 亿 美 元, 成 为 继 美 国 和 日 本 之 后 的 全 球 第 三 大 结 直 肠 癌 治 疗 市 场 市 场 潜 在 空 间 保 守 估 计 8 亿 元 结 直 肠 癌 治 疗 药 物 中 目 前 传 统 化 学 药 物 仍 占 据 主 要 地 位, 如 奥 沙 利 铂 占 据 第 一 市 场 份 额 根 据 卫 生 部 发 布 的 结 直 肠 癌

13 13 诊 疗 规 范, 二 期 和 三 期 治 疗, 主 要 采 用 奥 沙 利 铂 + 氟 尿 嘧 啶 + 四 氢 叶 酸 奥 沙 利 铂 + 卡 培 他 滨 伊 立 替 康 + 卡 培 他 滨 这 几 种, 四 期 才 推 荐 使 用 西 妥 昔 单 抗 或 者 贝 伐 珠 单 抗, 因 此 靶 向 药 物 占 比 较 小, 大 约 占 比 6%, 不 过 靶 向 药 物 增 速 最 快 而 全 球 范 围 内 靶 向 药 物 和 单 抗 药 物 占 据 一 半 以 上 份 额, 属 于 主 流 药 物, 我 们 预 计 10 年 后 国 内 靶 向 药 物 的 市 场 份 额 也 会 明 显 提 高, 按 照 30% 比 例 测 算 结 直 肠 癌 靶 向 药 物 整 体 规 模 在 20 亿 元 而 恒 瑞 医 药 传 统 药 物 有 奥 沙 利 铂 伊 立 替 康 和 左 叶 酸 钙, 靶 向 药 物 有 法 米 替 尼, 还 有 贝 伐 珠 单 抗 仿 制 药, 凭 借 公 司 强 大 的 销 售 实 力 和 药 物 协 同 推 广, 估 计 法 米 替 尼 会 占 据 靶 向 药 物 40% 左 右 份 额, 成 为 销 量 达 到 8 亿 元 的 重 磅 产 品 上 面 我 们 仅 针 对 结 直 肠 癌 市 场 进 行 分 析, 再 加 上 到 其 他 6 种 适 应 症 推 广, 如 果 研 发 进 展 顺 利, 我 们 完 全 可 以 期 待 法 米 替 尼 成 为 超 过 10 亿 元 的 重 磅 产 品 三 麻 醉 用 药 销 量 持 续 增 长 麻 醉 用 药 是 一 大 类 在 手 术 检 查 疼 痛 等 领 域 帮 助 患 者 消 除 负 面 神 经 刺 激 顺 利 完 成 各 项 活 动 的 药 物 根 据 WHO 最 新 的 ATC 分 类 编 码 体 系 (2010) 将 麻 醉 用 药 分 为 麻 醉 剂 ( 镇 静 药 ) 麻 醉 药 ( 镇 痛 药 ) 肌 松 药 和 止 呕 药 其 中 第 二 类 麻 醉 药 ( 镇 痛 药 ) 我 国 采 取 非 常 严 苛 的 管 制 措 施 和 制 度, 其 他 三 类 则 同 普 药 类 似 恒 瑞 医 药 2004 年 看 好 这 一 市 场 前 景 介 入 的 则 是 第 一 类 : 麻 醉 剂 ( 镇 静 药 ) 主 打 产 品 七 氟 烷, 为 吸 入 式 全 身 麻 醉 剂, 另 一 主 要 品 种 顺 阿 曲 库 胺 则 是 肌 松 药, 主 要 适 应 于 各 种 外 科 手 术 中 全 身 麻 醉 期 间 的 骨 骼 肌 松 弛, 也 适 应 于 气 管 插 管 时 所 需 的 肌 肉 松 弛 2015 年 公 司 麻 醉 用 药 销 量 为 亿 元, 同 比 增 长 20.28%, 占 总 体 营 业 收 入 的 27.09% 3.1 麻 醉 剂 市 场 增 长 快 速 随 着 我 国 老 龄 化 进 程 的 加 快, 患 病 人 数 大 量 增 加, 年 全 国 医 疗 卫 生 机 构 总 诊 疗 人 次 由 每 年 亿 人 次 增 加 到 76 亿 人 次, 年 复 合 增 长 率 为 6.65%; 住 院 人 数 由 每 年 6,657 万 人 增 加 到 2.04 亿 人, 年 复 合 增 长 率 11.87%, 与 此 相 伴 随 的 是 手 术 数 量 迅 速 增 加 根 据 产 业 信 息 网 发 布 的 年 中 国 麻 醉 药 行 业 发 展 现 状 及 投 资 潜 力 评 估 分 析 报 告 指 出 : 手 术 用 麻 醉 镇 痛 依 然 是 目 前 麻 醉 镇 痛 药 最 主 要 的 临 床 应 用 截 止 到 2014 年 国 内 麻 醉 剂 市 场 已 经 达 到 60 亿 元 规 模, 一 直 维 持 2 位 数 快 速 增 长 势 头, 和 抗 肿 瘤 市 场 增 速 相 近 图 表 13: 年 国 内 麻 醉 剂 市 场 规 模 及 同 比 增 速 情 况

14 14 资 料 来 源 : 中 商 情 报 网 国 联 证 券 研 究 所 随 着 医 保 体 系 的 不 断 完 善, 诊 疗 人 次 和 手 术 数 量 的 逐 步 提 高, 恶 性 肿 瘤 病 人 增 多 也 推 动 了 手 术 的 需 求, 使 得 麻 醉 剂 市 场 进 一 步 扩 容 另 外 胃 镜 结 肠 镜 喉 镜 支 气 管 镜 阴 道 镜 和 宫 腔 镜 等 多 种 检 测 手 段 的 普 及 与 应 用 以 及 整 容 手 术 的 升 温 等 多 种 因 素 又 为 麻 醉 剂 市 场 提 供 了 新 的 活 力 而 与 国 外 相 比, 中 国 目 前 全 麻 手 术 占 比 仍 然 较 低, 目 前 在 我 国 全 麻 手 术 占 比 不 足 50%, 其 中 三 级 医 院 约 70%, 二 级 及 以 下 医 院 仅 20-30% 这 与 欧 美 国 家 全 麻 几 乎 是 手 术 麻 醉 的 唯 一 选 择, 美 国 90% 以 上 的 手 术 施 行 全 身 麻 醉 有 很 大 的 差 距, 综 上 所 述, 我 们 认 为 麻 醉 剂 市 场 将 维 持 两 位 数 增 长 势 头 3.2 吸 入 式 麻 醉 剂 中 七 氟 烷 占 据 主 流 麻 醉 剂 主 要 分 为 全 身 麻 醉 和 局 部 麻 醉, 全 身 麻 醉 剂 大 约 占 据 麻 醉 剂 市 场 3/4 市 场 份 额, 全 身 麻 醉 剂 又 分 为 吸 入 麻 醉 和 静 脉 麻 醉 两 种 类 型 下 表 列 出 了 麻 醉 剂 市 场 的 主 要 代 表 品 种 : 图 表 14: 麻 醉 剂 市 场 主 要 代 表 品 种

15 15 七 氟 烷 恩 氟 烷 吸 入 麻 醉 地 氟 烷 全 身 麻 醉 异 氟 烷 丙 泊 酚 麻 醉 剂 静 脉 麻 醉 依 托 咪 酯 局 部 麻 醉 罗 哌 卡 因 利 多 卡 因 右 美 托 咪 咪 达 唑 仑 资 料 来 源 : 中 商 情 报 网 国 联 证 券 研 究 所 左 布 比 卡 从 上 图 可 以 看 出 恒 瑞 医 药 主 打 产 品 七 氟 烷 属 于 吸 入 式 麻 醉 剂 范 畴 吸 入 麻 醉 剂 在 整 个 全 身 麻 醉 剂 市 场 中 大 约 占 据 25% 的 市 场 份 额, 按 照 2014 年 整 个 麻 醉 剂 市 场 60 亿 元 规 模 测 算, 吸 入 式 麻 醉 剂 市 场 大 约 12 亿 左 右 虽 然 吸 入 式 麻 醉 剂 市 场 规 模 占 比 较 小, 但 相 比 静 脉 麻 醉 具 有 个 体 差 异 小 兼 具 镇 痛 和 肌 松 作 用, 可 控 性 较 好 等 优 点, 但 操 作 上 依 赖 麻 醉 剂 工 作, 对 于 一 些 乳 腺 手 术 内 镜 检 查 和 流 产 等 小 手 术 来 说 操 作 不 便, 因 此 限 制 了 吸 入 式 麻 醉 剂 的 广 泛 发 展, 不 过 依 赖 于 整 体 诊 疗 人 次 和 手 术 数 量 的 提 高, 吸 入 式 麻 醉 剂 市 场 仍 然 有 望 维 持 15% 以 上 的 增 速 根 据 2015 年 样 本 医 院 麻 醉 用 药 及 辅 助 用 药 主 要 品 种 占 比 情 况 可 以 看 出 七 氟 烷 是 吸 入 式 麻 醉 的 主 导 产 品,2015 年 七 氟 烷 销 售 额 为 3.41 亿 元 而 丙 泊 酚 则 是 静 脉 麻 醉 的 主 导 产 品, 从 样 本 医 院 品 种 占 比 情 况 结 合 吸 入 式 麻 醉 和 静 脉 麻 醉 市 场 占 比 情 况 可 以 看 出, 吸 入 式 麻 醉 剂 中 七 氟 烷 占 据 绝 对 领 导 地 位, 达 到 90% 以 上 市 场 份 额 我 们 认 为 七 氟 烷 凭 借 较 佳 的 麻 醉 性 能 和 产 品 符 合 临 床 需 求, 将 继 续 巩 固 吸 入 式 麻 醉 剂 的 主 流 地 位 图 表 15:2015 年 样 本 医 院 麻 醉 药 和 辅 助 用 药 主 力 品 种 市 场 份 额 占 比 情 况

16 16 数 据 来 源 : 米 内 网 国 联 证 券 研 究 所 3.3 七 氟 烷 市 场 上 恒 瑞 医 药 一 枝 独 秀 七 氟 烷 主 要 生 产 厂 家 有 5 家, 包 括 恒 瑞 医 药 日 本 Maruishi 制 药 株 式 会 社 百 特 公 司 雅 培 制 药 和 鲁 南 贝 特 制 药, 其 中 恒 瑞 医 药 一 枝 独 秀, 近 年 来 七 氟 烷 年 均 销 量 增 速 超 过 20% 根 据 样 本 医 院 数 据 2015 年 恒 瑞 医 药 已 经 占 据 接 近 一 半 的 市 场 份 额, 一 直 相 互 竞 争 的 日 本 市 场 份 额 已 降 至 不 到 40%, 鲁 南 贝 特 制 药 市 场 份 额 约 2% 目 前 内 进 外 退 的 趋 势 已 经 不 可 避 免, 我 们 认 为 凭 借 恒 瑞 医 药 强 大 的 销 售 实 力 七 氟 烷 将 保 持 两 位 数 以 上 增 速 进 一 步 抢 占 市 场, 保 持 领 先 地 位 图 表 16: 年 样 本 医 院 七 氟 烷 厂 家 市 场 份 额 占 比 情 况 : 生 产 厂 商 2013 年 占 比 (%) 2014 年 占 比 (%) 2015 年 占 比 (%) 1 BAXTER(US) 9.80% 9.00% 10.19% 2 MARUISHI(JA) 42.15% 41.20% 35.28% 3 MARUKO(JA) 3.65% 3.96% 3.36% 4 上 海 恒 瑞 31.53% 35.20% 40.84% 5 江 苏 恒 瑞 10.76% 8.96% 8.55% 6 雅 培 ( 英 ) 0.01% 0.00% 0.00% 7 鲁 南 贝 特 2.11% 1.68% 1.78% 资 料 来 源 :PDB 国 联 证 券 研 究 所

17 17 另 外 公 司 也 有 异 氟 烷 和 地 氟 烷 这 两 个 品 种 作 为 七 氟 烷 的 补 充, 近 年 来 这 两 个 品 种 增 速 也 一 直 在 15% 左 右, 巩 固 公 司 吸 入 式 麻 醉 的 优 势 地 位 3.4 阿 曲 库 铵 / 顺 阿 曲 库 铵 肌 松 药 市 场 份 额 最 大 肌 松 药 作 用 于 神 经 肌 肉 接 头 的 突 触 后 膜 ( 运 动 终 板 ) 上 的 N2 受 体, 阻 滞 神 经 冲 动 的 正 常 传 递, 导 致 骨 骼 肌 松 弛 肌 松 药 可 作 为 全 身 麻 醉 辅 助 剂, 使 得 临 床 麻 醉 的 可 行 性 和 安 全 性 大 为 提 高 肌 松 药 按 照 作 用 机 理 分 为 两 大 类 : 去 极 化 型 肌 松 药 和 非 去 极 化 型 肌 松 药 两 类 去 极 化 肌 松 药 目 前 仅 有 琥 珀 胆 碱 一 种, 用 于 气 管 插 管 等 段 时 间 操 作 过 去 是 常 用 的 肌 松 药, 由 于 副 作 用 和 禁 忌 症 较 多, 逐 渐 被 非 去 极 化 肌 松 药 代 替 非 去 极 化 肌 松 药 主 要 包 括 阿 曲 库 铵 顺 阿 曲 库 铵 罗 安 溴 铵 和 维 库 溴 铵 等 图 表 17: 国 内 常 用 肌 松 药 物 比 较 数 据 来 源 :2014 年 麻 醉 药 物 行 业 分 析 报 告 从 上 图 对 比 中 可 以 看 出 阿 曲 库 铵 和 顺 阿 曲 库 铵 具 有 独 特 的 Hoffmann 模 式, 体 内 自 发 消 除 不 依 赖 肝 脏 和 肾 脏, 不 过 如 果 肝 脏 和 肾 脏 严 重 受 损 也 会 影 响 一 定 的 代 谢 根 据 样 本 医 院 数 据,2015 年 二 者 合 计 已 经 占 据 肌 松 药 物 78.85% 的 市 场 份 额, 其 中 顺 阿 曲 库 铵 是 阿 曲 库 铵 的 同 分 异 构 体, 效 用 约 为 阿 曲 库 铵 的 5 倍, 副 作 用 更 小, 因 此 顺 阿 曲 库 铵 市 场 规 模 最 大, 几 乎 是 阿 曲 库 铵 的 5 倍 左 右 根 据 IMS 数 据, 肌 松 药 市 场 规 模 10 亿 左 右, 其 中 顺 阿 曲 库 铵 已 经 超 过 5 亿 图 表 18:2015 年 样 本 医 院 肌 松 药 各 品 种 市 场 份 额 占 比 情 况 分 布 :

18 18 数 据 来 源 :PDB 国 联 证 券 研 究 所 3.5 恒 瑞 医 药 占 据 第 一 市 场 分 额 目 前 阿 曲 库 铵 原 料 药 和 制 剂 国 内 仅 有 恒 瑞 医 药 生 产, 年 销 售 额 超 过 1 亿 元 顺 阿 曲 库 铵 目 前 国 内 企 业 有 5 家 : 江 苏 恒 瑞 东 英 药 业 威 康 基 金 会 ( 英 ) 和 GSK 以 及 仙 琚 制 药,2015 年 市 场 占 有 率 如 下 表 所 示, 江 苏 恒 瑞 合 计 占 据 66.46% 市 场 份 额,3 年 来 占 有 率 一 直 提 升 尽 管 也 有 企 业 申 请 注 册 顺 阿 曲 库 铵, 随 着 新 药 审 批 难 度 加 大, 周 期 延 长, 我 们 认 为 短 期 内 拿 到 生 产 批 件 可 能 性 较 小, 即 使 上 市 对 恒 瑞 医 药 冲 击 也 不 大, 有 望 保 持 市 场 领 先 地 位, 继 续 保 持 两 位 数 增 速 图 表 19:2013 年 年 阿 曲 库 铵 / 顺 阿 曲 库 铵 国 内 厂 家 份 额 占 比 生 产 厂 商 2013 年 占 比 (%) 2014 年 占 比 (%) 2015 年 占 比 (%) 1 上 海 恒 瑞 1.17% 0.89% 0.85% 2 东 英 ( 江 苏 ) 药 业 21.18% 22.15% 23.29% 3 仙 琚 制 药 1.00% 4.63% 8.94% 4 威 康 基 金 会 ( 英 ) 1.35% 0.62% 0.09% 5 江 苏 恒 瑞 60.34% 64.44% 65.61% 6 葛 兰 素 史 克 (IT) 14.96% 7.27% 1.22% 数 据 来 源 :PDB 国 联 证 券 研 究 所

19 新 药 上 市 扩 充 麻 醉 管 线, 进 一 步 扩 大 恒 瑞 领 先 地 位 凭 借 着 七 氟 烷 和 顺 阿 曲 库 铵 细 分 领 域 的 龙 头 地 位, 在 前 瞻 产 业 研 究 院 年 中 国 麻 醉 用 药 行 业 深 度 调 研 与 投 资 战 略 规 划 分 析 报 告 中 2014 年 中 国 麻 醉 用 药 前 十 大 生 产 企 业 恒 瑞 医 药 名 列 第 三 位 恩 华 药 业 凭 借 静 脉 麻 醉 这 一 最 大 的 细 分 市 场 龙 头 优 势 位 居 第 一 位, 而 人 福 医 药 专 注 第 二 类 国 家 严 格 管 制 的 镇 痛 药 领 域 凭 借 芬 太 尼 的 优 势 占 据 第 二 位, 图 表 20:2014 年 麻 醉 用 药 前 10 大 生 产 企 业 排 名 企 业 名 称 1 江 苏 恩 华 药 业 股 份 有 限 公 司 2 武 汉 人 福 医 药 集 团 股 份 有 限 公 司 3 江 苏 恒 瑞 医 药 股 份 有 限 公 司 4 西 南 药 业 股 份 有 限 公 司 5 东 北 制 药 集 团 公 司 沈 阳 第 一 制 药 有 限 公 司 6 常 州 四 药 制 药 有 限 公 司 7 浙 江 仙 琚 制 药 股 份 有 限 公 司 8 上 海 新 亚 药 业 有 限 公 司 9 西 安 杨 森 制 药 有 限 公 司 10 远 大 医 药 ( 中 国 ) 有 限 公 司 数 据 来 源 : 前 瞻 网 国 联 证 券 研 究 所 针 对 目 前 公 司 麻 醉 用 药 主 打 产 品 局 限 在 吸 入 式 麻 醉 和 肌 松 药 这 两 个 领 域 的 不 足, 公 司 加 大 麻 醉 用 药 产 品 的 研 发, 目 前 有 M6 和 瑞 马 唑 仑 这 两 个 创 新 药, 其 中 M6 是 强 效 吗 啡 衍 生 物, 属 于 强 阿 片 类 药 物, 在 麻 醉 用 药 领 域 属 于 麻 醉 镇 痛 药, 即 第 二 类 范 畴, 目 前 上 市 的 强 阿 片 类 药 物 如 吗 啡 氢 吗 啡 酮 芬 太 尼 羟 考 酮 和 地 佐 辛 等 在 我 国 都 是 销 售 额 过 亿 的 产 品 而 瑞 马 唑 仑 则 属 于 全 身 麻 醉 剂 中 的 静 脉 麻 醉 剂, 市 场 占 有 率 第 一 的 丙 泊 酚 的 Me-Better, 动 物 实 验 显 示 比 丙 泊 酚 更 佳,II 期 跟 丙 泊 酚 做 头 对 头 试 验 2015 年 国 内 城 市 公 立 医 院 丙 泊 酚 用 药 金 额 为 6.32 亿 元, 占 据 麻 醉 药 品 市 场 的 45.71% 丙 泊 酚 在 国 内 麻 醉 药 物 市 场 一 直 处 于 领 头 羊 的 地 位, 另 外 恒 瑞 医 药 另 一 产 品 依 托 咪 酯 也 是 一 个 快 速 增 长 的 静 脉 麻 醉 类 药 物, 国 内 市 场 近 几 年 保 持 40%-50% 的 增 速, 不 过 恒 瑞 医

20 20 药 占 比 较 小, 市 场 份 额 1% 左 右, 潜 力 增 长 空 间 较 大 综 上 所 述, 我 们 认 为 这 两 个 重 磅 产 品 成 功 上 市 将 进 一 步 扩 大 恒 瑞 医 药 在 麻 醉 用 药 领 域 的 市 场 份 额, 现 有 产 品 销 量 维 持 20% 左 右 增 速 四 造 影 剂 产 品 销 量 增 速 最 快 造 影 剂 又 称 为 对 比 剂, 一 般 在 医 学 成 像 过 程 中 使 用, 可 增 加 受 验 者 影 像 的 对 比 度, 以 便 能 更 清 晰 地 观 察 到 不 同 的 器 官 细 胞 组 织 类 型 或 躯 体 腔 隙 国 家 基 本 医 疗 保 险 工 伤 保 险 和 生 育 保 险 药 品 目 录 (2009 版 ) 收 载 的 诊 断 用 造 影 剂 药 物 主 要 由 一 般 X 线 造 影 剂 CT 造 影 剂 磁 共 振 造 影 剂 和 其 它 造 影 剂 4 个 类 别 构 成, 共 29 个 化 学 名 药 物 2012 版 基 本 药 物 目 录 中 有 泛 影 葡 胺 硫 酸 钡 碘 化 油 碘 海 醇 4 个 最 常 用 的 基 础 药 物, 其 中 碘 化 油 注 射 液 和 碘 海 醇 注 射 液 是 新 增 加 的 品 种 2006 年 恒 瑞 医 药 的 碘 佛 醇 注 射 液 获 批 上 市, 正 式 进 入 造 影 剂 领 域, 经 过 10 年 的 发 展, 恒 瑞 医 药 凭 借 碘 佛 醇 和 碘 克 沙 醇 这 两 个 品 种 分 享 造 影 剂 快 速 增 长 的 盛 宴 4.1 X 射 线 造 影 剂 市 场 份 额 快 速 增 长 X 射 线 造 影 剂 应 用 于 X 射 线 造 影 检 查, 可 分 为 医 用 硫 酸 钡 ( 又 称 钡 餐 ) 和 碘 造 影 剂 两 类 医 用 硫 酸 钡 主 要 用 于 消 化 道 造 影, 而 碘 造 影 剂 可 用 于 多 种 器 官 和 组 织 的 造 影 根 据 PDB 数 据,2014 年 国 内 样 本 医 院 X 射 线 造 影 剂 用 药 金 额 为 亿 元, 同 比 增 长 16.54%,2005 年 年 间 复 合 增 长 率 为 19.23% 不 过 由 于 2012 年 发 改 委 调 整 造 影 剂 最 高 零 售 限 价 使 得 2013 年 造 影 剂 增 长 率 有 所 缩 水,2013 年 样 本 医 院 用 药 金 额 亿 元, 同 比 增 长 10.99% 随 着 我 国 大 中 型 医 院 影 像 检 查 设 备 不 断 投 入 与 完 善, 造 影 剂 市 场 将 继 续 上 扬 图 表 21: 年 样 本 医 院 X 射 线 造 影 剂 市 场 规 模 资 料 来 源 :PDB 国 联 证 券 研 究 所

21 碘 克 沙 醇 延 续 高 速 增 长 态 势 根 据 PDB 数 据,2014 年 样 本 医 院 碘 佛 醇 销 量 2.21 亿 元, 占 据 造 影 剂 市 场 第 四 位, 同 比 增 长 19% 图 表 22: 年 样 本 医 院 碘 佛 醇 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 和 同 比 增 速 情 况 资 料 来 源 :PDB 国 联 证 券 研 究 所 据 PDB 数 据,2014 年 国 内 样 本 医 院 碘 克 沙 醇 用 药 金 额 为 2.35 亿 元, 比 上 一 年 增 长 66% 图 表 23: 年 样 本 医 院 碘 克 沙 醇 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 和 同 比 增 速 情 况 资 料 来 源 :PDB 国 联 证 券 研 究 所 4.3 恒 瑞 碘 佛 醇 市 场 份 额 领 先, 碘 克 沙 醇 份 额 快 速 赶 超 第 一 据 PDB 数 据, 恒 瑞 医 药 在 碘 佛 醇 市 场 上 占 据 绝 对 优 势 地 位 2015 年 样 本 医 院 恒 瑞 医 药 碘 佛 醇 占 据 85.23% 市 场 份 额, 进 口 药 安 射 力 不 足 15% 的 份 额 从 趋 势 来 看, 公 司 市 场 份 额 在 占 据 优 势 的 前 提 下, 凭 借 雄 厚 的 销 售 实 力, 市

22 场 占 有 率 不 断 提 高 图 表 24:2015 年 样 本 医 院 碘 佛 醇 主 要 厂 家 市 场 份 额 占 比 22 生 产 厂 商 2013 年 占 比 2014 年 占 比 2015 年 占 比 1 CAMALL(US) 1.78% Mallinckrodt(CA) 12.33% 14.95% 13.38% 2 Mallinckrodt(US) 0.06% 1.76% 1.18% 3 Tyco(CA) 9.28% 江 苏 恒 瑞 76.32% 83.29% 85.23% 5 美 国 万 灵 科 0.23% Liebel-Flarsheim(US) % 数 据 来 源 :PDB 国 联 证 券 研 究 所 碘 克 沙 醇 方 面,2010 年 11 月 恒 瑞 医 药 才 首 仿 上 市,2011 年 北 陆 药 业 也 获 得 碘 克 沙 醇 批 件 截 止 到 2015 年 通 用 电 气 药 业 占 据 55.46% 市 场 份 额, 排 在 第 一 位 ; 而 恒 瑞 医 药 已 经 占 据 43.39% 份 额, 排 在 第 二 位, 上 市 5 年 多 时 间 份 额 排 名 急 速 上 升, 已 经 占 据 第 二 位 足 以 说 明 恒 瑞 医 药 的 销 售 实 力 2015 年 样 本 医 院 数 据 中 厂 家 新 增 扬 子 江 药 业, 目 前 份 额 较 小, 仅 占 0.14% 我 们 相 信 随 着 市 场 进 一 步 扩 充, 内 进 外 退 是 必 然 趋 势, 预 计 恒 瑞 医 药 近 几 年 造 影 剂 产 品 维 持 30% 以 上 增 速 图 表 25:2015 年 样 本 医 院 碘 克 沙 醇 主 要 厂 家 市 场 份 额 占 比 生 产 厂 商 2013 年 占 比 2014 年 占 比 2015 年 占 比 1 GE Healthcare(IR) 74.28% 65.06% 55.46% 2 北 陆 药 业 0.05% 0.01% 0.04% 3 奈 科 明 ( 爱 ) 1.49% 1.46% 0.96% 4 江 苏 恒 瑞 24.19% 33.47% 43.39% 数 据 来 源 :PDB 国 联 证 券 研 究 所 五 研 发 实 力 是 恒 瑞 医 药 远 航 的 持 续 动 力 新 药 研 发 是 企 业 发 展 的 核 心 竞 争 力, 而 持 续 推 出 新 产 品 是 公 司 业 绩 增 长

23 23 的 保 证 年 前 8 年 公 司 上 市 品 种 达 到 13 个, 包 括 目 前 的 抗 肿 瘤 领 域 麻 醉 剂 和 造 影 剂 领 域 重 磅 产 品, 业 绩 也 随 之 进 入 高 速 增 长 期 而 年 这 8 年 共 上 市 7 个 品 种, 一 方 面 与 新 药 审 批 难 度 增 加 和 时 间 加 长 有 关, 另 一 方 面 也 与 公 司 专 注 于 创 新 药 研 究 而 有 所 忽 略 仿 制 药 有 关 图 表 26: 年 公 司 上 市 新 药 情 况 概 览 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 联 证 券 研 究 所 虽 然 近 几 年 公 司 新 药 上 市 进 度 放 慢, 影 响 短 期 业 绩 增 长, 失 去 了 新 的 活 力 不 过 公 司 一 直 持 续 专 注 产 品 研 发, 产 品 研 发 投 入 占 比 达 到 营 业 收 入 的 10% 左 右 目 前 公 司 已 建 立 连 云 港 上 海 美 国 成 都 四 大 研 发 中 心 和, 自 主 研 发 体 系 基 本 建 立 连 云 港 研 究 中 心 : 成 立 于 1994 年, 为 国 家 级 企 业 技 术 中 心 国 家 博 士 后 科 研 工 作 站 国 家 靶 向 药 物 工 程 技 术 研 究 中 心 主 要 承 担 工 艺 开 发 制 剂 研 究 质 量 标 准 制 定 药 理 毒 理 评 价 样 品 提 供 等 下 游 研 究 工 作 上 海 恒 瑞 医 药 有 限 公 司 系 江 苏 恒 瑞 医 药 股 份 有 限 公 司 与 香 港 宏 创 科 技 有 限 公 司 共 同 投 资 设 立 的 合 资 公 司, 为 恒 瑞 医 药 构 筑 一 个 面 向 国 内 外 的 信 息 交 流 平 台 人 才 聚 集 平 台 全 面 与 国 际 接 轨 的 生 产 经 营 和 研 究 开 发 平 台, 上 海 恒 瑞 医 药 研 发 中 心 下 设 新 药 化 学 和 生 物 医 药 两 大 模 块, 目 前 已 经 成 立 了 一 个 由 全 球 研 发 张 连 山 副 总 经 理 领 导, 研 发 中 心 CSO 及 生 物 医 药 副 总 经 理 共 同 带 领 的 200 余 名 科 研 人 员 的 研 发 团 队 成 都 盛 迪 研 发 中 心 主 要 设 有 化 学 合 成 室 药 物 制 剂 室 和 药 物 分 析 室, 研 发 中 心 将 充 分 借 力 于 恒 瑞 医 药 庞 大 的 研 发 体 系, 在 先 进 的 创 新 药 物 筛 选 平 台 选 题 成 功 后, 成 都 盛 迪 医 药 研 发 中 心 将 继 续 进 行 制 剂 研 究 药 物 分 析 研 究 临 床 试 验, 最 终 申 报 生 产 美 国 恒 瑞 有 限 公 司 : 该 公 司 主 要 从 事 新 药 创 新 研 究, 人 才 引 进 和 培 养, 新 药 研 究 的 信 息 和 技 术 交 流 ; 同 时 负 责 向 美 国 FDA 申 报 和 注 册 药 品, 为 其 药 品 打 入 美 国 市 场 做 好 准 备 目 前 已 有 30 余 名 资 深 研 究 员 在 该 中 心 从 事 创 新 药 的 研 究

24 24 公 司 目 前 拥 有 1600 多 人 的 研 发 队 伍, 其 中 海 归 47 人, 博 士 90 人, 硕 士 超 过 400 人 目 前 公 司 在 研 新 药 90 个, 涉 及 多 个 治 疗 领 域, 其 中 抗 肿 瘤 药 18 个 糖 尿 病 5 个 麻 醉 药 6 个 造 影 剂 4 个 心 血 管 用 药 7 个 免 疫 体 统 3 个 等, 生 物 药 方 面, 已 布 局 双 抗 / 抗 体 平 台 ADC 技 术 平 台 和 免 疫 疗 法 我 们 认 为 公 司 新 药 储 备 十 分 丰 富, 经 过 这 么 多 年 的 研 究 和 积 累, 新 药 上 市 节 奏 有 望 提 升 截 止 到 2015 年 底 已 经 有 3 个 创 新 药 进 入 三 期 临 床, 未 来 至 少 每 年 有 1-2 个 新 药 上 市 六 开 拓 新 的 治 疗 领 域 助 力 医 药 航 母 扬 帆 公 司 现 有 产 品 优 势 领 域 集 中 在 肿 瘤 麻 醉 剂 和 造 影 剂 这 三 类, 基 本 已 经 处 于 市 场 领 先 地 位, 份 额 提 升 速 度 有 所 下 降, 鉴 于 公 司 强 大 的 研 发 实 力 和 销 售 实 力, 我 们 认 为 公 司 完 全 有 能 力 介 入 其 他 前 景 广 阔 的 慢 性 病 或 者 增 速 较 快 的 细 分 领 域, 公 司 也 早 有 这 方 面 的 准 备, 在 研 产 品 管 线 中 包 括 肿 瘤 辅 助 治 疗 糖 尿 病 心 血 管 和 免 疫 系 统 和 泌 尿 系 统 以 及 呼 吸 系 统 等, 下 面 我 们 详 细 介 绍 肿 瘤 辅 助 治 疗 和 糖 尿 病 和 免 疫 系 统 这 三 个 方 面, 主 要 考 虑 到 这 三 个 领 域 的 重 磅 新 品 已 经 上 市 或 者 即 将 上 市, 跟 随 着 公 司 新 品 的 上 市 进 度 我 们 会 持 续 跟 踪 和 重 点 推 荐 其 他 新 产 品 6.1 肿 瘤 辅 助 治 疗 肿 瘤 辅 助 治 疗 药 物 是 在 治 疗 肿 瘤 过 程 中 为 减 轻 放 化 疗 所 致 的 各 种 副 反 应, 提 高 患 者 耐 受 性 应 用 的 一 类 药 物, 主 要 包 括 生 物 反 应 调 节 剂 及 免 疫 功 能 增 强 剂 物 止 吐 药 物 促 进 白 细 胞 增 生 药 和 中 药 制 剂 这 四 类 根 据 中 国 2015 年 肿 瘤 登 记 年 报 显 示, 我 国 每 年 新 增 癌 症 病 例 约 337 万 例,60% 以 上 患 者 进 行 放 化 疗, 按 照 肿 瘤 辅 助 治 疗 药 物 占 抗 肿 瘤 药 物 30% 大 致 测 算, 整 体 市 场 规 模 已 经 超 过 250 亿 元 公 司 有 多 个 产 品 在 抗 肿 瘤 领 域 占 据 优 势 地 位, 不 过 辅 助 治 疗 领 域 一 直 没 有 比 较 大 的 品 种,2016 年 升 白 药 19K 的 上 市 将 明 显 改 变 这 一 局 面, 考 虑 到 公 司 抗 肿 瘤 方 面 的 营 销 实 力, 我 们 对 19K 的 销 售 拭 目 以 待 肿 瘤 辅 助 药 物 领 域 目 前 恒 瑞 医 药 有 6 个 产 品 在 研, 其 中 有 4 个 1 类 新 药,2 个 仿 创 药 新 药 包 括 升 白 药 19K, 升 血 小 板 药 物 海 曲 泊 帕, 止 吐 药 罗 拉 吡 坦 和 镇 痛 药 M6G, 其 中 19K 进 展 最 快, 预 计 2016 年 有 望 获 批, 下 面 我 们 将 重 点 介 绍 仿 创 药 主 要 为 止 吐 新 药 昂 丹 司 琼 口 溶 膜 和 奈 妥 匹 坦 帕 洛 诺 司 琼 胶 囊, 考 虑 到 新 药 研 发 的 难 度 和 仿 创 药 销 售 的 市 场 基 础, 我 们 比 较 认 同 新 药 和 仿 制 药 并 行 的 战 略 19K: 长 效 GSF, 升 白 药 重 磅 产 品 粒 细 胞 集 落 刺 激 因 子 (G-CSF) 是 一 种 糖 蛋 白, 可 与 粒 系 祖 细 胞 或 成 熟 中 性 粒 细 胞 表 面 的 特 异 性 受 体 结 合, 促 进 粒 系 祖 细 胞 的 增 殖 分 化 以 及 增 强 中

25 25 性 粒 细 胞 的 吞 噬 和 杀 伤 能 力 作 为 国 内 外 临 床 指 南 首 推 的 放 化 疗 相 关 中 性 粒 细 胞 减 少 症 药 物,G-CSF 包 括 短 效 和 长 效 两 种 类 型 : 短 效 G-CSF( 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 注 射 液 ) 在 每 个 化 疗 周 期 内 需 要 每 日 给 药 1~2 次 ; 而 长 效 G-CSF ( 聚 乙 二 醇 化 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 注 射 液 ) 主 要 通 过 聚 乙 二 醇 修 饰 来 制 备, 在 一 个 化 疗 周 期 中 往 往 只 需 给 药 1 次 HHPG-19K 是 恒 瑞 医 药 基 于 DNA 重 组 技 术 研 发 出 来 的 长 效 G-CSF Amgen 在 1991 年 推 出 了 全 球 首 个 重 组 人 粒 细 胞 集 落 刺 激 因 子 Neupogen, Neupogen 近 20 年 的 销 售 额 一 直 稳 定 在 10 亿 美 元 以 上 2002 年,Amgen 又 推 出 了 全 球 首 个 长 效 G-CSF 药 物 Neulasta, 截 至 2015 年 其 全 球 销 售 额 已 高 达 亿 美 元, 并 且 在 全 球 几 乎 垄 断 了 长 效 G-CSF 市 场 从 国 外 长 效 G-GSF 发 展 趋 势 来 看 其 市 场 份 额 不 断 扩 大, 截 止 到 2013 年 比 例 已 经 提 升 到 72%, 年 复 合 增 速 达 22.7% 国 内 市 场 上 从 中 康 CMH 对 我 国 医 药 市 场 的 监 测 数 据 来 看,2013 年 和 2014 年 我 国 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 市 场 规 模 分 别 为 亿 元 和 亿 元, 同 比 增 速 12.94% 目 前 国 内 已 有 近 20 家 企 业 生 产 短 效 G-CSF 药 物, 其 中 齐 鲁 制 药 的 瑞 白 2014 年 的 销 售 额 份 额 高 达 39.7%, 占 有 明 显 的 优 势 地 位 而 上 市 的 长 效 G-CSF 药 物 仅 有 石 药 集 团 百 克 ( 济 南 ) 生 物 制 药 的 津 优 力 和 齐 鲁 制 药 的 新 瑞 白 2 种, 齐 鲁 制 药 的 新 瑞 白 2015 年 刚 上 市, 津 优 力 2011 年 获 批 上 市 截 止 到 2015 年 销 售 规 模 较 小, 销 量 仅 有 几 千 万 图 表 27:2014 年 国 内 G-GSF 生 产 企 业 市 场 格 局 情 况 资 料 来 源 : 医 谷 网 图 表 28:2014 年 国 内 G-GSF 生 产 企 业 研 发 情 况

26 26 名 称 企 业 名 称 进 展 情 况 聚 乙 二 醇 化 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 石 药 集 团 百 克 生 物 制 药 2011 年 上 市 注 射 液 聚 乙 二 醇 化 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 齐 鲁 制 药 有 限 公 司 2015 年 上 市 注 射 液 聚 乙 二 醇 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 注 江 苏 恒 瑞 医 药 股 份 有 限 公 司 三 合 一 审 评 射 液 聚 乙 二 醇 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 注 北 京 双 鹭 药 业 股 份 有 限 公 司 三 期 临 床 射 液 聚 乙 二 醇 化 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 杭 州 九 源 基 因 工 程 有 限 公 司 二 期 临 床 注 射 液 Y 型 PEG 化 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 厦 门 特 宝 生 物 工 程 股 份 有 限 公 二 期 临 床 注 射 液 司 聚 乙 二 醇 化 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 深 圳 新 鹏 生 物 工 程 有 限 公 司 临 床 试 验 申 注 射 液 请 聚 乙 二 醇 化 重 组 人 粒 细 胞 刺 激 因 子 江 苏 奥 赛 康 药 业 股 份 有 限 公 司 临 床 试 验 申 注 射 液 资 料 来 源 : 医 谷 网 请 从 上 表 可 以 看 出 目 前 长 效 G-GSF 在 研 产 品 中 恒 瑞 医 药 进 展 最 快, 预 计 2016 年 即 可 上 市 我 们 认 为 长 效 G-CSF 替 代 短 效 G-CSF 是 必 然 趋 势, 凭 借 恒 瑞 医 药 的 销 售 实 力, 长 效 G-GSF 市 场 份 额 有 望 持 续 提 升, 按 照 比 例 30% 测 算, 到 2020 年 预 计 长 效 G-GSF 空 间 达 到 18 亿, 有 望 成 为 恒 瑞 医 药 另 一 重 磅 产 品 6.2 糖 尿 病 领 域 : 糖 尿 病 是 由 遗 传 和 环 境 因 素 相 互 作 用 而 引 起 的 常 见 病, 临 床 以 高 血 糖 为

27 27 主 要 标 志, 常 见 症 状 有 多 饮 多 尿 多 食 以 及 消 瘦 等 糖 尿 病 可 引 起 身 体 多 系 统 的 损 害 引 起 胰 岛 素 绝 对 或 相 对 分 泌 不 足 以 及 靶 组 织 细 胞 对 胰 岛 素 敏 感 性 降 低, 引 起 蛋 白 质 脂 肪 水 和 电 解 质 等 一 系 列 代 谢 紊 乱 综 合 征, 其 中 以 高 血 糖 为 主 要 标 志 根 据 国 际 糖 尿 病 联 盟 (IDF) 公 布 的 数 据,2014 年 全 球 糖 尿 病 患 者 数 量 (20 岁 至 79 岁 ) 达 到 3.87 亿 人, 较 去 年 增 加 了 500 万 人, 预 计 在 2035 年 将 达 到 5.92 亿 人,2014 年 全 球 用 于 糖 尿 病 的 医 疗 开 支 达 到 6120 亿 美 元, 占 全 球 医 疗 支 出 的 11.1%, 全 球 糖 尿 病 市 场 达 550 亿 美 元, 同 比 增 长 18.40% 图 表 29: 年 全 球 糖 尿 病 市 场 规 模 和 同 比 增 速 情 况 资 料 来 源 : 中 国 产 业 信 息 网 国 联 证 券 研 究 所 全 球 范 围 内 中 国 糖 尿 病 患 者 人 数 最 多 中 国 产 业 信 息 网 发 布 的 年 中 国 糖 尿 病 药 市 场 监 测 及 投 资 战 略 咨 询 报 告 指 出 2014 年 全 球 3.87 亿 糖 尿 病 患 者 中, 有 77% 的 患 者 居 于 低 或 中 等 收 入, 中 国 印 度 与 巴 西 三 国 患 者 人 数 占 全 球 患 者 总 人 数 的 42.5%, 其 中 中 国 患 者 人 数 为 9630 万, 人 数 最 多 根 据 南 方 经 济 所 样 本 医 院 数 据, 国 内 糖 尿 病 市 场 2013 年 达 到 亿 元, 同 比 增 长 15.39%, 年 复 合 增 速 为 13.81% 图 表 30: 年 中 国 糖 尿 病 市 场 规 模 和 同 比 增 速 情 况

28 28 资 料 来 源 : 中 国 产 业 信 息 网 国 联 证 券 研 究 所 目 前 我 国 糖 尿 病 尿 病 发 病 率 很 高 但 诊 疗 率 很 低,2013 年 糖 尿 病 患 者 中, 预 计 有 60% 的 人 未 诊 断,23% 的 未 接 受 治 疗,11% 未 达 到 疗 效, 只 有 6% 达 到 预 期 疗 效 另 外 我 国 单 个 病 人 的 年 度 治 疗 费 用 远 低 于 发 达 国 家 水 平, 美 国 平 均 每 个 糖 尿 病 人 花 费 7000 美 元, 德 国 在 4000 美 元 左 右, 中 国 却 不 到 1000 美 元, 甚 至 低 于 巴 西 和 俄 国 随 着 医 保 投 入 的 加 强 和 诊 疗 意 识 的 提 高, 我 们 预 计 糖 尿 病 用 药 还 有 巨 大 的 空 间, 未 来 将 有 望 继 续 两 位 数 增 速 我 国 糖 尿 病 市 场 集 中 度 高 南 方 医 药 经 济 研 究 所 数 据 显 示, 单 品 种 排 名 前 20 种 糖 尿 病 药 物 占 该 类 药 总 体 市 场 的 98.64% 第 一 名 阿 卡 波 糖, 份 额 21.10%, 第 二 名 重 组 人 胰 岛 素 12.40%, 第 三 名 甘 精 胰 岛 素 10.33%, 第 四 名 门 冬 氨 酸 胰 岛 素 占 糖 尿 病 药 10.05%, 前 四 名 加 起 来 已 经 超 过 50% 恒 瑞 医 药 目 前 在 研 的 新 产 品 几 乎 全 部 覆 盖 目 前 国 外 流 行 的 所 有 类 型 新 药, 如 DPP-4 抑 制 剂,SGLT-2 抑 制 剂,IV 代 胰 岛 素 和 GLP-1 新 靶 点, 把 握 行 业 发 展 方 向, 我 们 预 计 公 司 将 分 享 行 业 增 长 的 巨 大 空 间, 有 效 补 充 现 有 的 产 品 线 瑞 格 列 汀 预 计 2016 年 即 可 上 市, 下 面 我 们 重 点 介 绍 该 产 品 瑞 格 列 汀 : DPP-IV 新 药,2016 年 下 半 年 重 新 申 报 生 产 鉴 于 2 型 糖 尿 病 复 杂 的 发 病 机 制, 单 药 往 往 很 难 达 到 持 续 降 糖 的 作 用 随 着 病 程 进 展, 往 往 需 要 多 药 联 合, 尤 其 是 机 制 互 补 的 药 物 联 合 而 在 病 程 早 期 纳 入 保 护 β 细 胞 功 能 的 药 物 进 行 联 合 治 疗, 可 能 更 容 易 获 得 持 久 的 血 糖 控 制 DPP-4( 二 肽 基 肽 酶 ) 抑 制 剂 则 是 通 过 促 进 胰 岛 分 泌 而 发 挥 强 效 降 糖 作 用 的 创 新 口 服 降 糖 药 物, 2013 版 中 国 2 型 糖 尿 病 防 治 指 南 ( 征 求 意 见 稿 ) 中 已 经 对 药 物 治 疗 路 径 做 了 修 改, DPP-4 抑 制 剂 正 式 跻 身 为 二 线 治 疗 药 物, 甚 至 在 某 些 推 荐 的 治 疗 流 程 中 可 以 考 虑 作 为 与

29 29 捷 诺 维 ( 磷 酸 西 格 列 汀 片 ) 是 首 款 获 FDA 批 准 的 DPP-4 抑 制 剂 类 药 物, 于 2006 年 由 默 沙 东 公 司 成 功 开 发 并 在 美 国 上 市, 是 历 史 上 年 销 售 额 突 破 10 亿 美 元 最 快 的 新 药,2014 年 实 现 全 球 销 售 额 42 亿 美 元 DPP-4 抑 制 剂 新 药 物 不 断 涌 现 2013 年 年 初, 目 前 全 球 范 围 内 已 经 批 准 上 市 了 西 格 列 汀 沙 格 列 汀 利 拉 利 汀 维 格 列 汀 和 阿 格 列 汀 以 及 利 格 列 汀 6 种 DPP-4 抑 制 剂 目 前, 已 有 多 种 DPP-4 抑 制 剂 药 物 在 中 国 上 市, 包 括 西 格 列 汀 沙 格 列 汀 维 格 列 汀 利 格 列 汀 阿 格 列 汀 国 内 研 发 DPP-4 抑 制 剂 的 企 业 也 比 较 多, 下 表 所 示 国 内 目 前 在 研 企 业 情 况, 可 以 看 出 恒 瑞 医 奥 的 瑞 格 列 汀 是 进 度 最 快 的 不 过 目 前 由 于 国 内 DPP-4 抑 制 剂 药 物 尚 未 进 入 医 保, 尚 处 于 市 场 开 发 阶 段, 市 场 份 额 不 高, 因 此 我 们 认 为 短 期 业 绩 贡 献 不 大, 但 考 虑 到 增 长 潜 力, 我 们 认 为 瑞 格 列 汀 将 成 为 公 司 另 一 重 磅 产 品 图 表 31: 国 内 DPP-4 抑 制 剂 药 物 研 发 情 况 企 业 名 称 药 物 名 称 类 别 研 发 进 度 江 苏 正 大 天 晴 阿 格 列 汀 仿 创 药 临 床 1 期 连 云 港 润 众 药 业 阿 格 列 汀 仿 创 药 临 床 1 期 恒 瑞 医 药 磷 酸 瑞 格 列 汀 创 新 药 待 申 报 生 产 江 苏 豪 森 药 业 托 西 酸 贝 格 列 汀 创 新 药 临 床 1 期 深 圳 信 立 泰 苯 甲 酸 复 格 列 汀 创 新 药 临 床 1 期 山 东 绿 叶 制 药 艾 格 列 汀 创 新 药 临 床 1 期 四 环 医 药 山 东 轩 竹 盐 酸 依 格 列 汀 创 新 药 临 床 1 期 资 料 来 源 : 国 联 证 券 研 究 所 6.3 骨 关 节 炎 / 类 风 湿 关 节 炎 领 域 : 世 界 卫 生 组 织 (WHO) 称 关 节 炎 为 不 死 的 癌 症 目 前 全 世 界 骨 关 节 炎 患 者 有 3.6 亿 人 其 中, 女 性 从 40 岁 开 始 发 病, 男 性 从 50 岁 开 始 而 在 55 岁 ~60 岁 阶 段, 骨 关 节 炎 的 发 病 率 急 剧 增 高 值 得 注 意 的 是,70 岁 老 人 的 骨 关 节 发 病 率 几 乎 是 80%~90%, 远 超 过 心 血 管 疾 病 的 发 病 率 近 20 年 间, 我 国 关 节 疾 病 的 发 病 人 数 不 断 攀 升, 其 中 骨 关 节 炎 是 最 常 见 的 一 种 关 节 疾 病,2013 年 我 国 骨 关 节 炎 患 者 已 经 超 过 1 亿 人 2013 年 国 内 骨 关 节 炎 化 学 药 物 市 场 规 模 已 经 达 到 亿 元, 同 比 增 长 17.03%

30 30 目 前 骨 关 节 炎 的 药 物 治 疗 中, 控 制 症 状 药 物 主 要 是 口 服 非 甾 体 类 消 炎 药, 改 善 病 情 药 物 最 具 代 表 性 的 是 氨 基 葡 萄 糖 类 药 物 抗 炎 药 的 作 用 机 制 是 通 过 抑 制 环 氧 化 酶 (COX) 而 减 少 前 列 腺 素 合 成, 从 而 起 到 镇 痛 和 治 疗 关 节 炎 的 作 用 COX 酶 分 为 COX-1 和 COX-2 两 种, 抗 炎 药 物 对 COX-1 的 抑 制 与 产 生 不 良 反 应 有 关, 而 对 COX-2 的 抑 制 则 带 来 治 疗 效 果 传 统 的 阿 司 匹 林 类 非 甾 体 类 抗 炎 药 (NSAID) 对 COX-1 的 抑 制 作 用 强, 而 对 COX-2 的 抑 制 作 用 弱, 这 导 致 了 疗 效 欠 佳 和 肠 胃 刺 激 肾 损 伤 等 严 重 副 作 用 而 COX-2 抑 制 剂 类 药 物 可 以 选 择 性 地 抑 制 COX-2, 不 但 降 低 了 胃 肠 出 血 的 风 险, 而 且 更 加 有 效 不 过 2004 年 9 月 默 克 公 司 主 动 撤 回 罗 非 昔 布, 引 发 市 场 对 COX-2 选 择 性 抑 制 剂 引 发 心 血 管 不 良 反 应 的 争 议, 从 而 对 整 个 COX-2 抑 制 剂 类 药 物 市 场 开 发 前 景 带 来 阴 影 通 过 分 析 国 际 昔 布 类 品 种 的 临 床 试 验 数 据, 认 为 在 合 理 剂 量 适 当 疗 程 以 及 适 应 症 范 围 内, 塞 来 昔 布 等 安 全 性 问 题 是 可 以 得 到 控 制 的 2014 年 辉 瑞 的 塞 来 昔 布 全 球 销 售 额 为 30 亿 美 元, 占 整 个 非 甾 体 抗 炎 药 物 的 1/4 艾 瑞 昔 布 :COX-2 选 择 性 抑 制 剂, 不 良 反 应 低, 是 辉 瑞 的 塞 来 昔 布 的 me-too 药 恒 瑞 医 药 2011 年 艾 瑞 昔 布 已 经 成 功 上 市, 商 品 名 恒 扬, 是 公 司 研 发 的 第 一 个 创 新 药, 可 缓 解 骨 关 节 炎 的 疼 痛 症 状, 一 般 推 荐 胃 肠 道 不 良 反 应 危 险 性 较 高 的 患 者 使 用, 普 通 患 者 仍 推 荐 使 用 传 统 抗 炎 药 由 于 艾 瑞 昔 布 依 靠 低 心 血 管 不 良 反 应 低 的 特 点, 可 以 扩 大 临 床 应 用 范 围 不 过 由 于 金 额 较 贵, 同 时 没 有 进 入 国 家 医 保 目 录, 导 致 放 量 迟 缓 另 外 公 司 在 研 产 品 中 也 涉 及 类 风 湿 性 关 节 炎 细 分 领 域 类 风 湿 性 关 节 炎 (rheumatoid arthritis) 是 一 种 以 关 节 滑 膜 炎 为 特 征 的 慢 性 全 身 性 自 身 免 疫 性 疾 病 滑 膜 炎 持 久 反 复 发 作, 可 导 致 关 节 内 软 骨 和 骨 的 破 坏, 关 节 功 能 障 碍, 甚 至 残 废 血 管 炎 病 变 累 及 全 身 各 个 器 官, 故 本 病 又 称 为 类 风 湿 病 据 估 计, 目 前 在 全 球 10 大 药 品 市 场 ( 美 国 日 本 欧 盟 5 国 ( 英 国 德 国 意 大 利 法 国 西 班 牙 ) 中 国 印 度 )RA 患 者 总 数 超 过 700 万, 到 2023 年 这 一 数 字 将 突 破 850 万 RA 的 患 病 率 随 着 年 龄 的 增 长 而 逐 渐 增 加, 研 究 显 示 (65 岁 以 上 或 70 岁 以 上 ) 中 患 病 率 最 高, 全 球 的 发 病 率 约 为 0.8% 我 国 类 风 湿 性 关 节 炎 的 患 病 率 约 在 0.32%-0.36%, 发 生 以 岁 青 壮 年 居 多, 女 性 是 男 性 的 2-3 倍 截 止 到 2011 年 国 内 类 风 湿 性 关 节 炎 药 物 市 场 规 模 为 亿 元, 同 比 增 长 28.60%, 估 计 目 前 国 内 市 场 100 亿 左 右 规 模 市 场 上 以 非 甾 体 抗 炎 药 类 固 醇 药 物 为 主, 生 物 类 缓 解 症 状 的 抗 风 湿 性 药 仅 占 总 销 售 额 的 5% 左 右, 而 国 外 生 物 类 缓 解 疾 病 的 抗 风 湿 性 药 至 少 占 据 70% 的 销 售 额, 另 外 JAK 抑 制 剂 将 成 为 2022 年 前 类 风 湿 关 节 炎 药 物 市 场 增 长 的 主 要 驱 动 力 综 上 所 述, 我 们 认 为 类 风 湿 性 关 节 炎 市 场 有 望 保 持 2 位 数 增 速, 恒 瑞 医 药 研 发 的 新 药 贴 合 发 展 方 向, 市 场 尚 处 于

31 开 发 期, 潜 在 空 间 巨 大 31 七 国 际 化 道 路 指 引 医 药 航 母 航 线 恒 瑞 医 药 在 国 内 优 势 领 域 产 品 市 场 占 有 率 已 经 占 据 龙 头 地 位, 提 升 空 间 有 限, 针 对 这 一 瓶 颈, 公 司 一 方 面 研 发 新 治 疗 领 域 的 产 品, 扩 大 产 品 覆 盖 面, 分 享 肿 瘤 辅 助 治 疗 糖 尿 病 或 风 湿 免 疫 这 类 细 分 行 业 的 增 长 空 间 ; 另 一 方 面 全 球 药 品 市 场 相 比 中 国 药 物 市 场 更 巨 大, 恒 瑞 医 药 作 为 新 进 入 者 容 易 打 开 局 面, 占 有 一 部 分 市 场 份 额 国 际 化 道 路 一 方 面 扩 大 产 品 销 量, 另 一 方 面 也 提 升 了 公 司 品 牌 知 名 度, 对 于 公 司 成 长 为 国 际 性 公 司 有 很 重 要 意 义 7.1 许 可 美 国 Incyte 公 司 在 国 外 开 发 和 销 售 PD-1 抗 体 2015 年 9 月 1 日, 江 苏 恒 瑞 医 药 股 份 有 限 公 司 与 美 国 Incyte 公 司 在 美 国 达 成 协 议, 将 具 有 自 主 知 识 产 权 的 用 于 肿 瘤 免 疫 治 疗 的 PD-1 单 克 隆 抗 体 ( 代 号 SHR1210 ) 项 目 有 偿 许 可 给 美 国 Incyte 公 司 协 议 主 要 条 款 : 1 本 公 司 将 具 有 自 主 知 识 产 权 的 用 于 肿 瘤 免 疫 治 疗 的 PD-1 单 克 隆 抗 体 项 目 有 偿 许 可 给 美 国 Incyte 公 司,Incyte 公 司 将 获 得 除 中 国 大 陆 香 港 澳 门 和 台 湾 地 区 以 外 的 全 球 独 家 临 床 开 发 和 市 场 销 售 的 权 利 2 首 付 款 : 协 议 签 订 且 收 到 恒 瑞 收 据 后 30 天 内, 美 国 Incyte 公 司 将 向 本 公 司 支 付 首 付 款 2500 万 美 元,2015 年 10 月 公 司 已 经 收 到 首 付 款 3 里 程 碑 付 款 : (1) 上 市 里 程 碑 付 款 :SHR1210 在 欧 盟 美 国 日 本 成 功 上 市 后, 美 国 Incyte 公 司 向 恒 瑞 支 付 累 计 不 超 过 9000 万 美 元 的 里 程 碑 款 ; (2) 临 床 优 效 里 程 碑 付 款 :SHR1210 在 国 外 临 床 试 验 结 果 取 得 优 效, 美 国 Incyte 公 司 向 恒 瑞 支 付 1.5 亿 美 元 ; (3) 销 售 业 绩 里 程 碑 付 款 :SHR1210 年 销 售 额 达 到 不 同 的 目 标 后, 美 国 Incyte 公 司 向 恒 瑞 支 付 累 计 不 超 过 5.3 亿 美 元 的 里 程 碑 款 4 销 售 提 成 : SHR1210 在 国 外 上 市 后, 恒 瑞 按 照 约 定 比 例 从 其 年 销 售 额 中 提 成 5 美 国 Incyte 公 司 将 在 协 议 签 订 后 准 备 开 展 临 床 试 验 双 方 通 力 合 作, 全 力 推 动 该 项 目 的 开 发 和 上 市 工 作 7.2 制 剂 国 际 化 进 程 公 司 自 2007 年 开 始 启 动 制 剂 在 美 国 FDA 的 认 证 工 作, 经 过 近 10 年 的 努 力, 公 司 已 经 有 6 个 品 种 通 过 了 FDA 认 证, 奠 定 了 公 司 国 际 化 道 路 的 基 础 下 表 为 公 司 通 过 FDA 认 证 的 品 种 : 图 表 32: 年 公 司 通 过 FDA 认 证 产 品 通 过 日 期 名 称 剂 型

32 /12/16 盐 酸 伊 立 替 康 注 射 剂 2012 加 巴 喷 丁 胶 囊 2013/5/16 来 曲 唑 口 服 片 剂 2014/6/18 奥 沙 利 铂 注 射 剂 2014/10/31 环 磷 酰 胺 注 射 剂 2015/11/11 吸 入 式 七 氟 烷 溶 剂 型 资 料 来 源 : 米 内 网 国 联 证 券 研 究 所 通 过 与 Sandoz Teva Sagent 等 公 司 合 作, 公 司 优 势 品 种 奥 沙 利 铂 环 磷 酰 胺 开 始 出 口 销 售,2015 年 国 外 出 口 总 计 3.5 亿 元, 考 虑 到 处 于 市 场 导 入 期, 基 数 并 不 大, 我 们 预 计 国 外 销 售 将 维 持 30% 以 上 增 速 7.3 原 料 药 FDA 认 证 恒 瑞 医 药 目 前 有 20 个 原 料 药 拥 有 美 国 DMF, 包 括 依 托 泊 苷 异 环 磷 酰 胺 噻 替 哌 奥 沙 利 铂 伊 立 替 康 加 巴 喷 丁 坦 索 罗 辛 来 曲 唑 多 西 他 赛 七 氟 烷 阿 曲 库 铵 卡 培 他 滨 氮 卓 斯 汀 美 司 钠 环 磷 酰 胺 盐 酸 右 美 托 咪 定 磺 达 肝 癸 钠 托 伐 普 坦 地 氟 烷 醋 酸 卡 泊 芬 净 DMF 是 药 物 管 理 档 案, 国 内 化 学 原 料 药 进 入 美 国 要 向 FDA 提 交, 包 括 生 产 加 工 包 装 等 资 料,DMF 文 件 在 FDA 收 到 后 进 行 初 审, 符 合 规 定 后 授 予 DMF 登 记 号 国 内 原 料 药 通 过 FDA 批 准 要 有 两 个 阶 段, 包 括 DMF 文 件 的 登 记, 和 对 国 内 原 料 药 生 产 厂 家 进 行 GMP 符 合 性 现 场 检 查 八 盈 利 预 测 8.1 营 收 预 测 由 于 新 药 上 市 不 确 定, 我 们 不 考 虑 未 来 三 年 新 药 上 市 的 销 售 额, 保 守 预 计 总 营 收 分 别 为 : 亿 元 亿 元 及 亿 元, 增 速 分 别 为 18.96% 15.11% 和 14.33%, 依 然 保 持 两 位 数 以 上 增 速 抗 肿 瘤 药 物 : 整 体 销 量 维 持 10% 左 右 增 长, 多 西 他 赛 和 奥 沙 利 铂 基 本 平 稳, 伊 立 替 康 替 吉 奥 和 来 曲 唑 持 续 增 长, 我 们 预 计 年 的 营 收 分 别 为 亿 元 亿 元 亿 元 手 术 用 药 ( 麻 醉 剂 ): 分 享 行 业 两 位 数 增 长 势 头, 凭 借 细 分 行 业 领 先 的 市 场 份 额, 预 计 年 的 营 收 为 亿 亿 亿, 增 速 分 别 为

33 33 20% 18% 和 17% 造 影 剂 : 受 益 于 碘 佛 醇 和 碘 克 沙 醇 的 高 速 增 长, 预 计 年 总 营 业 收 为 亿 亿 亿 元, 增 速 为 30% 28% 和 25% 输 液 类 : 预 计 年 收 入 分 别 为 7.58 亿 8.34 亿 和 9.00 亿 元 国 外 出 口 : 预 计 年 收 入 为 4.91 亿 6.38 亿 和 7.97 亿 图 表 33: 恒 瑞 医 药 营 收 及 增 速 预 测 ( 亿 元 ) E 2017E 2018E 营 收 增 长 率 20.14% 25.01% 18.96% 15.11% 14.33% 分 项 预 测 抗 肿 瘤 增 长 率 麻 醉 剂 增 长 率 % 27.83% 16.91% 11.66% 9.27% % 20.08% 20.00% 18.00% 17.00% 造 影 剂 增 长 率 42.10% 33.48% 30.00% 28.00% 25.00% 输 液 类 增 长 率 27.20% 15.31% 11.80% 10.03% 7.91% 国 际 出 口 增 长 率 % 30.00% 25.00% 数 据 来 源 : 公 司 公 告 Wind 国 联 证 券 研 究 所 等 8.2 毛 利 率 及 费 用 预 测 毛 利 率 稳 中 有 升 受 益 于 规 模 提 升 和 出 口 毛 利 率 较 高, 我 们 预 计 公 司 整 体 毛 利 率 将 稳 步 提 升, 分 别 为 85.50% 85.56% 85.60% 图 表 34: 公 司 毛 利 率 预 测

34 34 数 据 来 源 :Wind 国 联 证 券 研 究 所 等 费 用 预 测 由 于 公 司 新 产 品 投 入 市 场 营 销 力 度 不 断 加 强, 人 员 工 资 不 断 上 涨, 我 们 预 计 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 将 有 所 提 高, 由 于 账 上 货 币 资 金 超 过 50 亿 元, 现 金 充 裕 预 计 财 务 费 用 将 持 续 下 降 图 表 35: 各 项 费 用 营 收 占 比 情 况 (%) 数 据 来 源 :Wind 国 联 证 券 研 究 所 等 8.3 估 值 及 投 资 建 议 不 考 虑 新 药 上 市, 我 们 保 守 预 计 公 司 年 EPS 分 别 为 1.29 元,1.49 元 和 1.71 元 对 应 5 月 10 日 收 盘 价 元, 市 盈 率 分 别 是 和 27 倍 我 们 认 为 公 司 作 为 国 内 企 业 标 杆, 理 当 享 有 一 定 估 值 溢 价, 另 外 新 产 品 的 上 市 和 慢 性 病 治 疗 领 域 产 品 线 的 补 充 以 及 国 际 市 场 的 开 拓 都 为 公 司 打 开 了 新 的 估 值 的 空 间 鉴 于 行 业 龙 头 地 位 创 新 实 力 雄 厚 和 国 际 化 战 略 定 位, 给 予 公 司 推 荐 的 评 级

35 35 九 风 险 提 示 1. 新 药 审 批 进 度 慢 于 预 期 药 品 审 批 程 序 繁 琐 临 床 试 验 进 展 缓 慢 或 者 审 批 速 度 较 慢 将 会 导 致 公 司 新 药 上 市 时 间 不 达 预 期 2. 招 标 价 格 大 幅 下 降 招 标 进 程 慢 于 预 期, 各 省 市 招 标 价 格 进 一 步 压 低 和 二 次 议 价 使 得 公 司 主 打 产 品 中 标 产 品 价 格 下 降 将 会 对 公 司 业 绩 产 生 不 良 影 响

36 财 务 报 表 预 测 与 财 务 指 标 单 位 : 百 万 更 新 日 期 : 16/05/16 利 润 表 2015A 2016E 2017E 2018E 资 产 负 债 表 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 9, , , ,584.8 现 金 5, , , , YOY(%) 25.0% 19.0% 15.1% 14.3% 交 易 性 金 融 资 产 营 业 成 本 1, , , ,100.2 应 收 款 项 净 额 3, , , , 营 业 税 金 及 附 加 存 货 销 售 费 用 3, , , ,542.2 其 他 流 动 资 产 占 营 业 收 入 比 ( %) 37.8% 38.0% 38.0% 38.0% 流 动 资 产 总 额 9, , , , 管 理 费 用 1, , , ,905.3 固 定 资 产 净 值 1, , , , 占 营 业 收 入 比 ( %) 19.8% 19.9% 19.9% 19.9% 减 : 资 产 减 值 准 备 EBIT 2, , , ,827.2 固 定 资 产 净 额 1, , , , 财 务 费 用 工 程 物 资 占 营 业 收 入 比 ( %) -1.6% -1.6% -1.9% -2.2% 在 建 工 程 资 产 减 值 损 失 固 定 资 产 清 理 投 资 净 收 益 固 定 资 产 总 额 1, , , , 营 业 利 润 2, , , ,109.8 无 形 资 产 营 业 外 净 收 入 长 期 股 权 投 资 利 润 总 额 2, , , ,110.8 其 他 长 期 资 产 所 得 税 资 产 总 额 11, , , , 所 得 税 率 ( %) 13.2% 15.0% 15.0% 15.0% 循 环 贷 款 净 利 润 2, , , ,494.2 应 付 款 项 , , 占 营 业 收 入 比 ( %) 23.9% 23.5% 23.7% 24.0% 预 提 费 用 少 数 股 东 损 益 其 他 流 动 负 债 归 属 母 公 司 净 利 润 2, , , ,361.4 流 动 负 债 , , YOY(%) 43.3% 16.3% 15.6% 15.1% 长 期 借 款 EPS( 元 ) 应 付 债 券 其 他 长 期 负 债 主 要 财 务 比 率 2015A 2016E 2017E 2018E 负 债 总 额 , , 成 长 能 力 少 数 股 东 权 益 营 业 收 入 25.0% 19.0% 15.1% 14.3% 股 东 权 益 10, , , , 营 业 利 润 44.4% 19.5% 16.3% 15.5% 负 债 和 股 东 权 益 11, , , , 净 利 润 43.3% 16.3% 15.6% 15.1% 获 利 能 力 现 金 流 量 表 2015A 2016E 2017E 2018E 毛 利 率 (%) 85.3% 85.5% 85.6% 85.6% 税 后 利 润 2, , , ,494.2 净 利 率 (%) 23.9% 23.5% 23.7% 24.0% 加 : 少 数 股 东 损 益 ROE(%) 21.9% 20.7% 19.7% 18.8% 公 允 价 值 变 动 ROA(%) 21.8% 21.3% 20.2% 19.3% 折 旧 和 摊 销 偿 债 能 力 营 运 资 金 的 变 动 (191.3) (11.9) (695.1) (348.7) 流 动 比 率 % % % % 经 营 活 动 现 金 流 2, , , ,455.4 速 动 比 率 % % % % 短 期 投 资 资 产 负 债 率 % 7.4% 7.0% 6.7% 6.2% 长 期 股 权 投 资 营 运 能 力 固 定 资 产 投 资 (470.2) 总 资 产 周 转 率 83.3% 81.1% 77.1% 73.5% 投 资 活 动 现 金 流 (470.2) 应 收 账 款 周 转 天 数 股 权 融 资 存 货 周 转 天 数 长 期 贷 款 的 增 加 /( 减 少 ) 每 股 指 标 ( 元 ) 公 司 债 券 发 行 /( 偿 还 ) 每 股 收 益 股 利 分 配 每 股 净 资 产 计 入 循 环 贷 款 前 融 资 活 动 (73.1) (101.9) (78.4) (52.5) 估 值 比 率 循 环 贷 款 的 增 加 ( 减 少 ) (59.1) (0.0) (0.0) (0.0) P/E 融 资 活 动 现 金 流 (132.2) (101.9) (78.4) (52.5) P/B 现 金 净 变 动 额 1, , , ,403.8

37 37 无 锡 国 联 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 江 苏 省 无 锡 市 滨 湖 区 金 融 一 街 8 号 楼 国 联 金 融 大 厦 9F 电 话 : 传 真 : 上 海 国 联 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 上 海 市 浦 东 新 区 源 深 路 1088 号 葛 洲 坝 大 厦 22F 电 话 : 传 真 : 北 京 国 联 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 北 京 市 海 淀 区 首 体 南 路 9 号 主 语 国 际 4 号 楼 12 层 电 话 : 传 真 : 深 圳 国 联 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 广 东 省 深 圳 市 福 华 一 路 卓 越 大 厦 16 层 电 话 : 传 真 : 国 联 证 券 投 资 评 级 : 类 别 级 别 定 义 强 烈 推 荐 股 票 价 格 在 未 来 6 个 月 内 超 越 大 盘 20% 以 上 推 荐 股 票 价 格 在 未 来 6 个 月 内 超 越 大 盘 10% 以 上 股 票 谨 慎 推 荐 股 票 价 格 在 未 来 6 个 月 内 超 越 大 盘 5% 以 上 投 资 评 级 观 望 股 票 价 格 在 未 来 6 个 月 内 相 对 大 盘 变 动 幅 度 为 -10%~10% 卖 出 股 票 价 格 在 未 来 6 个 月 内 相 对 大 盘 下 跌 10% 以 上 优 异 行 业 指 数 在 未 来 6 个 月 内 强 于 大 盘 行 业 中 性 行 业 指 数 在 未 来 6 个 月 内 与 大 盘 持 平 投 资 评 级 落 后 行 业 指 数 在 未 来 6 个 月 内 弱 于 大 盘 关 注 不 作 为 强 烈 推 荐 推 荐 谨 慎 推 荐 观 望 和 卖 出 的 投 资 评 级, 提 示 包 括 但 不 限 于 可 能 的 交 易 性 投 资 机 会 和 好 公 司 可 能 变 成 好 股 票 的 机 会 免 责 条 款 : 本 研 究 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 且 目 前 已 公 开 的 信 息 撰 写, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 认 为 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 和 询 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 将 来 可 能 会 寻 求 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易 的 机 会, 还 可 能 在 将 来 寻 求 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 的 机 会 本 报 告 版 权 归 国 联 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登