謝 辭 兩 年 赴 台 求 的 日 子 就 要 接 近 尾 聲, 這 兩 年 收 穫 太 多, 要 感 謝 的 也 實 在 太 多 首 先 感 謝 我 敬 愛 的 論 文 指 導 教 授 陳 威 光 博 士 和 林 靖 庭 博 士, 感 謝 兩 位 教 授 從 論 文 選 題 到 最 後 定 稿,
|
|
- 证言 扶
- 7 years ago
- Views:
Transcription
1 商 院 金 融 系 碩 士 班 碩 士 論 文 Graduate Institute of Money and Banking National Cheng-ch Master Thesis 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 效 應 研 究 The Price Effect Associated with Changes in the CSI 300 List 研 究 生 : 沈 怡 指 導 教 授 : 陳 威 光 博 士 林 靖 庭 博 士 中 華 民 一 零 三 年 六 月
2 謝 辭 兩 年 赴 台 求 的 日 子 就 要 接 近 尾 聲, 這 兩 年 收 穫 太 多, 要 感 謝 的 也 實 在 太 多 首 先 感 謝 我 敬 愛 的 論 文 指 導 教 授 陳 威 光 博 士 和 林 靖 庭 博 士, 感 謝 兩 位 教 授 從 論 文 選 題 到 最 後 定 稿, 都 耐 心 地 為 我 解 惑, 不 僅 提 供 了 很 多 寶 貴 意 見, 還 悉 心 引 導 我 不 斷 思 考, 培 養 出 自 己 的 思 考 邏 輯 更 感 激 教 授 在 生 活 上 對 我 的 關 心, 讓 來 台 求 的 我 倍 感 溫 暖 感 謝 撥 空 來 參 加 我 論 文 口 試 的 教 授 們 貿 系 郭 維 裕 教 授 中 央 財 金 系 徐 義 教 授 和 文 化 財 務 金 融 系 婁 天 威 教 授 感 謝 你 們 對 我 論 文 的 認 可 和 好 評, 讓 我 覺 得 自 己 幾 個 月 以 來 的 辛 苦 得 到 了 最 好 的 回 報, 更 要 感 激 你 們 對 本 篇 論 文 提 出 的 寶 貴 意 見, 也 讓 我 認 識 到 還 有 很 多 值 得 再 深 入 思 考 的 地 方 感 謝 威 光 和 靖 庭 老 師 論 文 小 組 的 同 們, 一 年 以 來 相 互 幫 助 共 同 成 長 現 在 回 想 貣 來, 每 次 的 meeting 其 實 都 很 輕 鬆 愉 快, 因 為 你 們, 寫 論 文 的 過 程 也 變 得 不 再 那 麼 痛 苦 感 謝 我 的 好 朋 友 們, 你 們 總 是 會 把 這 件 事 掛 在 心 上, 時 不 時 就 來 關 心 一 下 我 的 論 文 進 度, 順 利 的 時 候 替 我 開 心, 遇 到 瓶 頸 的 時 候 逗 我 開 心, 一 路 以 來 有 你 們 的 陪 伴 是 我 最 的 財 富 最 後 我 要 感 謝 我 的 家 人, 感 謝 會 炒 股 的 爸 爸 總 是 在 關 鍵 時 刻 激 發 出 我 的 靈 感, 感 謝 媽 媽 每 次 都 耐 心 聽 我 抱 怨 還 要 感 謝 奶 奶 和 外 公, 總 是 向 我 爸 媽 詢 問 我 的 習 情 況, 為 我 操 心 你 們 是 我 最 堅 強 的 後 盾, 讓 我 可 以 安 心 在 外 求, 做 自 己 想 做 的, 沒 有 後 顧 之 憂 我 希 望 我 也 一 直 可 以 讓 你 們 放 心 並 帶 給 你 們 快 樂
3 摘 要 指 數 成 分 股 調 整 效 應 是 行 為 財 務 領 域 的 一 研 究 課 題 近 年 來 隨 著 中 股 市 不 斷 發 展, 各 類 指 數 衍 生 品 層 出 不 窮, 指 數 的 編 制 和 調 整 也 就 產 生 越 來 越 的 影 響 另 一 方 面, 中 股 市 仍 屬 於 新 興 市 場, 指 數 成 分 股 調 整 的 效 應 相 較 外 發 達 市 場 也 許 存 在 其 特 殊 之 處 而 面 對 這 一 重 要 課 題, 中 界 和 業 界 的 研 究 卻 略 顯 不 足 鑒 於 此, 本 文 從 短 期 和 長 期 兩 個 角 度 來 研 究 對 中 股 市 影 響 最 的 指 數 滬 深 300 指 數 的 成 分 股 調 整 效 應 在 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 的 短 期 效 應 方 面, 本 文 從 股 價 和 成 交 量 兩 個 方 面 進 行 了 研 究 實 證 結 果 顯 示, 在 股 票 剛 被 調 入 指 數 後, 股 價 會 產 生 正 的 異 常 報 酬 且 成 交 量 上 升, 而 被 調 出 指 數 的 股 票 成 交 量 會 略 微 上 升 且 產 生 負 的 異 常 報 酬 但 是 與 外 的 實 證 結 果 相 比, 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 的 短 期 效 應 並 沒 有 非 常 明 顯, 本 文 認 為 這 可 能 與 中 股 市 機 構 投 資 人 占 比 過 少 有 關 在 指 數 成 分 股 調 整 對 調 入 股 和 調 出 股 的 長 期 影 響 方 面, 本 文 首 先 研 究 了 指 數 調 整 後 的 長 期 股 價 表 現, 發 現 調 入 股 的 股 價 累 積 報 酬 優 於 指 數, 但 不 如 調 入 指 數 前 自 身 的 股 價 表 現, 調 出 股 則 與 之 相 反 接 著 對 股 東 人 數 機 構 投 資 人 數 量 和 股 價 波 動 度 進 行 比 較 分 析 研 究 發 現, 指 數 調 整 之 後, 調 入 股 的 股 東 人 數 會 顯 著 上 升, 調 出 股 的 股 東 會 減 少, 但 該 因 素 對 指 數 調 整 後 股 票 的 長 期 異 常 報 酬 沒 有 明 顯 影 響 ; 指 數 成 分 股 調 整 後 機 構 投 資 人 數 量 和 股 價 波 動 度 也 有 明 顯 變 化 調 入 股 的 機 構 投 資 人 增 加, 波 動 度 降 低, 調 出 股 機 構 投 資 人 減 少, 波 動 度 上 升 且 這 兩 個 因 素 對 股 價 異 常 報 酬 的 影 響 是 顯 著 的 另 外, 公 司 規 模 小 也 是 影 響 股 價 異 常 報 酬 的 一 個 顯 著 因 素
4 Abstract The effect of stock index composition changes is one of the important subjects in the field of behavioral finance. With the rapid development of Chinese equity market, stock index is playing an increasingly important part. Chinese equity market, on the other hand, is still at emerging stage, the stock index composition changes may have the different effect from that of the developed countries. However,the correlative study in China is far from enough. This paper investigates the CSI 300 which is the most influential stock index in China to find out the the effect of stock index composition changes in both short term and long term. In the short term, the study focuses on the price and volume. The empirical results show that there is a positive abnormal returns and increasing trading volume of added firms, while a negative abnormal returns and slightly increasing trading volume of deleted firms. However, compared with empirical results abroad, short-term effects associated with the change of the CSI 300 index list is not very obvious, which may be accounted for too little institutional investors in the Chinese stock market. In the long term, this paper firstly studies the long-term stock price performance of the index adjustment. For additions, cumulative return after index adjustment is better than that of the CSI 300 index, but is worse than the performance before the adjustment, while the deletions performance is opposite. Secondly, number of shareholders, institutional investors and stock price volatility are analyzed. There is a significant increase in the number of shareholders of added firms and a decline for deleted firms, but this factor has little influence for abnormal stock price returns. Similarly, for additions, institutional investors increases and volatility reduces, deletions are opposite. Abnormal stock price returns are significantly affected by the number of institutional investors and volatility. In addition, the company size is also a significant factor affecting the abnormal returns.
5 目 錄 第 一 章 緒 論... 1 第 一 節 研 究 背 景... 1 第 二 節 研 究 動 機 與 目 的... 3 第 二 章 理 論 綜 述 與 文 獻 回 顧... 5 第 一 節 有 效 市 場 假 說... 5 第 二 節 指 數 成 分 股 調 整 效 應 相 關 理 論 與 文 獻 回 顧... 9 第 三 章 滬 深 300 指 數 介 紹 與 樣 本 選 取 第 一 節 滬 深 300 指 數 簡 介 第 二 節 樣 本 選 取 第 四 章 指 數 成 分 股 調 整 的 短 期 效 應 第 一 節 研 究 方 法 第 二 節 實 證 結 果 第 五 章 指 數 成 分 股 調 整 的 長 期 影 響 第 一 節 指 數 成 分 股 調 整 對 股 價 收 益 的 長 期 影 響 第 二 節 指 數 成 分 股 調 整 對 股 票 其 他 因 素 的 長 期 影 響 第 三 節 股 價 超 額 收 益 與 各 因 素 之 間 的 關 係 第 六 章 結 論 參 考 文 獻... 49
6 第 一 章 緒 論 第 一 節 研 究 背 景 在 證 券 市 場 中, 股 價 指 數 編 制 是 一 個 很 重 要 的 環 節 在 實 務 上, 股 價 指 數 不 僅 可 以 為 機 構 投 資 人 提 供 良 好 的 跟 蹤 目 標, 減 少 運 作 成 本, 同 時 還 可 以 作 為 評 價 基 金 等 機 構 投 資 人 業 績 的 標 準, 客 觀 且 明 瞭 易 懂 另 一 方 面, 股 價 指 數 更 是 指 數 投 資 類 產 品 存 在 的 基 礎 為 了 可 以 更 好 地 反 映 市 場, 在 股 價 指 數 編 制 之 後, 還 要 對 指 數 成 分 股 進 行 跟 蹤 研 究 並 定 期 調 整 正 是 因 為 指 數 有 定 期 調 整 的 特 性, 量 的 指 數 衍 生 性 產 品 就 需 要 隨 之 調 整 投 資 組 合, 從 而 形 成 牽 一 髮 而 動 全 身 的 效 應 從 外 指 數 產 品 發 展 歷 程 中 可 以 看 到, 發 達 的 指 數 衍 生 產 品 市 場 離 不 開 一 個 完 整 靈 活 實 用 的 指 數 體 系 際 資 本 市 場 上 比 較 有 影 響 力 的 股 價 指 數, 如 S&P500 道 瓊 工 業 指 數 日 經 225 等, 都 有 與 之 相 對 應 的 數 量 眾 多 規 模 巨 的 衍 生 產 品, 包 括 指 數 基 金 指 數 期 貨 與 選 擇 權 ETF 等 等, 其 中 追 蹤 S&P500 指 數 的 衍 生 產 品 已 超 過 1 萬 億 美 元 近 年 來 中 陸 的 證 券 市 場 迅 速 發 展, 特 別 是 隨 著 投 資 基 金 社 保 基 金 以 及 QFII 等 機 構 投 資 人 的 快 速 壯, 指 數 化 投 資 在 中 已 經 進 入 快 速 發 展 階 段 2002 年 10 月 首 只 開 放 型 指 數 基 金 開 始 發 行,2005 年 上 證 50 指 數 ETF 破 繭 而 出,2010 年 4 月 滬 深 300 指 數 期 貨 由 中 金 融 期 貨 交 易 所 推 出 目 前 滬 深 300 指 數 選 擇 權 也 進 入 到 模 擬 交 易 的 階 段, 相 信 在 不 就 的 將 來 就 可 以 上 市 了 截 至 2013 年 2 月 底, 以 指 數 型 基 金 產 品 為 例, 中 市 場 共 有 該 類 產 品 239 個 其 中, 被 動 指 數 型 基 金 197 個, 市 場 規 模 約 為 億 元 人 民 幣, 占 比 86.78%, 遠 高 於 主 動 指 數 1
7 型 基 金 而 在 被 動 指 數 型 基 金 中, 又 以 ETF 規 模 最,81 個 指 數 型 ETF 的 市 場 規 模 總 計 約 有 億 元 但 是 中 股 票 市 場 屬 於 新 興 市 場, 又 有 其 特 殊 之 處 儘 管 近 年 機 構 投 資 人 發 展 很 快, 但 中 的 股 市 仍 是 以 散 戶 為 主 以 深 圳 股 市 為 例, 根 據 深 圳 證 券 交 易 所 2013 年 發 佈 的 從 近 年 資 料 看 深 市 機 構 投 資 者 結 構 和 行 為 變 化 特 徵, 從 年, 散 戶 持 有 流 通 市 值 占 比 從 60.4% 降 至 42.8%, 但 散 戶 交 易 金 額 占 比 下 降 相 對 較 緩, 從 87.4% 略 降 至 85.6% 總 體 來 看, 儘 管 機 構 持 股 占 比 逐 年 上 升, 但 中 股 市 未 來 一 段 時 期 散 戶 仍 然 將 占 較 比 重, 交 易 結 構 有 待 改 善 並 且 總 體 上 散 戶 的 交 易 頻 率 遠 高 於 機 構 投 資 人 年 散 戶 年 資 金 週 轉 率 分 別 為 和 6.9, 機 構 投 資 人 年 資 金 週 轉 率 分 別 為 和 1.42 這 使 得 中 股 市 的 資 金 週 轉 率 處 於 較 高 水 準 另 一 方 面, 機 構 投 資 人 多 元 化 程 度 和 投 資 風 格 的 差 異 性 也 有 待 提 高 主 要 機 構 類 型 還 集 中 在 基 金 和 一 般 機 構, 其 2012 年 市 值 占 機 構 投 資 者 市 值 90% 以 上 社 保 基 金 保 險 機 構 和 QFII ( 合 格 境 外 機 構 投 資 人 ) 在 深 圳 股 市 流 通 市 值 占 比 很 低, 分 別 為 1.6%,1.9% 和 1.3% 部 分 類 型 機 構 投 資 風 格 相 近 綜 上 所 述, 一 方 面 隨 著 中 的 股 票 市 場 和 指 數 衍 生 性 產 品 迅 速 發 展, 指 數 成 分 股 調 整 對 市 場 的 影 響 愈 發 不 容 忽 視 ; 另 一 方 面 中 的 投 資 市 場 環 境 仍 然 不 成 熟, 尤 其 股 市 的 投 資 人 結 構 有 待 提 升 完 善, 指 數 成 分 股 調 整 的 效 應 與 外 發 達 市 場 相 比 可 能 存 在 其 特 殊 之 處 因 此 本 文 選 取 中 市 場 來 研 究 指 數 成 分 股 調 整 的 相 關 影 響 2
8 第 二 節 研 究 動 機 與 目 的 所 謂 指 數 成 分 股 調 整 效 應 ( 簡 稱 指 數 調 整 效 應 ), 一 般 而 言 是 指 當 指 數 成 分 股 調 整 時, 調 入 或 調 出 指 數 的 股 票 常 伴 有 價 格 或 成 交 量 異 常 的 現 象 因 為 指 數 調 整 一 般 根 據 公 開 的 市 場 訊 息, 所 以 指 數 調 整 效 應 通 常 被 認 為 是 對 有 效 市 場 假 說 的 違 背 隨 著 指 數 化 投 資 的 蓬 勃 發 展 與 行 為 財 務 理 論 的 不 斷 開 拓, 指 數 調 整 效 應 是 投 資 人 與 者 一 直 在 探 討 的 研 究 課 題 之 一 從 上 個 世 紀 80 年 代 後 期 以 來, 美 者 對 S&P500 指 數 的 調 整 效 應 進 行 了 廣 泛 而 深 入 的 研 究, 如 Harris and Gurel(1986) Lynch and Mendenhall(1997) Hedge and McDermott(2003) 等 術 界 解 釋 指 數 調 整 效 應 的 理 論 主 要 有 : 價 格 壓 力 假 說 不 完 美 替 代 假 說 流 動 性 假 說 等 隨 著 研 究 的 深 入, 近 幾 年 關 於 這 個 問 題 的 探 討 又 出 現 一 些 新 的 解 釋, 例 如 Chen, Noronha and Singal(2004) 提 出 的 投 資 人 意 識 假 說 等 中 者 和 證 券 機 構 也 對 該 現 象 進 行 研 究 深 圳 證 券 交 易 所 博 士 後 工 作 站 的 邢 精 平 (2005) 研 究 了 至 2004 年 底 上 證 180 指 數 深 證 100 指 數 和 深 證 成 分 指 數 數 的 調 整 效 應 中 證 指 數 公 司 在 2013 年 11 月 也 發 佈 了 滬 深 300 指 數 近 年 調 樣 效 應 分 析 類 似 的 研 究 不 勝 枚 舉, 中 各 股 票 指 數 也 幾 乎 都 被 涉 及 但 是 中 文 獻 對 該 效 應 的 研 究 存 在 很 強 的 同 質 性 同 質 性 表 現 在 以 下 幾 個 方 面 : 第 一, 研 究 指 數 成 分 股 調 整 的 短 期 現 象 遠 多 於 長 期 影 響 ; 第 二, 因 為 研 究 多 隻 涉 及 短 期, 所 以 幾 乎 都 用 該 現 象 來 驗 證 價 格 壓 力 假 說 是 否 存 在 ; 第 三, 對 長 期 影 響 的 解 釋 缺 少 理 論 與 資 料 支 持 在 較 少 幾 篇 研 究 指 數 成 分 股 調 整 長 期 效 應 的 中 文 獻 中, 作 者 對 長 期 效 應 的 解 釋 幾 乎 都 停 留 在 猜 測 層 面, 比 較 欠 缺 解 釋 力 度 3
9 鑒 於 中 的 研 究 存 在 不 足, 本 文 在 研 究 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 的 短 期 效 應 以 外, 還 會 探 討 其 長 期 影 響 其 中 對 短 期 影 響 的 研 究 與 文 獻 相 似, 主 要 關 注 股 價 和 成 交 量 異 常 現 象 在 長 期 影 響 方 面, 本 文 會 從 指 數 成 分 股 調 整 前 後 股 東 人 數 機 構 投 資 人 數 量 和 股 價 收 益 波 動 度 的 改 變 來 深 入 研 究 指 數 成 分 股 調 整 對 股 票 收 益 存 在 長 期 影 響 的 原 因 本 文 的 主 要 內 容 如 下 : 首 先 說 明 本 研 究 的 背 景 研 究 動 機 與 目 的 ; 其 次 將 整 理 與 指 數 成 分 股 調 整 效 應 相 關 的 理 論 與 文 獻 ; 接 著 將 簡 要 介 紹 滬 深 300 指 數 與 本 文 選 取 的 樣 本 ; 然 後 在 短 期 效 應 研 究 中 著 重 呈 現 股 價 和 成 交 量 異 常 的 實 證 結 果 ; 而 在 長 期 的 部 分 著 重 探 討 滬 深 300 指 數 的 成 分 股 調 整 效 應 對 股 價 表 現 的 長 期 影 響 及 其 原 因 ; 最 後 提 出 本 研 究 之 總 結 以 利 後 續 研 究 參 考 4
10 第 二 章 理 論 綜 述 與 文 獻 回 顧 第 一 節 有 效 市 場 假 說 有 效 市 場 假 說 (Efficient Markets Hypothesis) 是 金 融 領 域 中 一 個 非 常 重 要 的 理 論 Fama 在 1970 年 對 有 效 金 融 市 場 做 出 定 義 : 在 一 個 有 效 的 金 融 市 場 中, 證 券 價 格 總 是 充 分 反 應 了 其 所 有 可 獲 得 資 訊 如 果 有 效 市 場 假 說 成, 市 場 就 是 最 有 效 的, 普 通 投 資 人 無 法 從 市 場 中 獲 得 超 額 報 酬 該 理 論 有 三 個 不 斷 放 寬 的 假 設 : 一 投 資 人 都 是 理 性 的 並 且 可 以 合 理 評 價 證 券 的 價 格 ; 二 某 種 程 度 上, 一 些 投 資 人 不 是 理 性 的, 他 們 的 交 易 是 隨 機 的, 但 是 隨 機 交 易 可 以 相 互 抵 消, 從 而 不 影 響 證 券 價 格 ; 三 某 種 程 度 上, 投 資 人 不 理 性 的 交 易 行 為 也 許 是 同 向 不 能 相 互 抵 消, 但 是 市 場 上 有 理 性 套 利 者 存 在, 所 以 通 過 套 利 活 動 也 可 以 消 除 不 理 性 交 易 對 證 券 價 格 產 生 的 影 響 在 投 資 人 理 性 的 假 設 下, 有 效 市 場 假 說 是 競 爭 市 場 均 衡 的 一 個 最 重 要 和 基 礎 的 理 論 在 有 效 市 場 假 說 理 論 提 出 的 前 十 年, 它 獲 得 了 眾 多 理 論 和 實 證 的 支 持 這 些 論 據 主 要 從 以 下 兩 個 方 向 來 驗 證 : 一 當 有 關 證 券 價 值 的 新 資 訊 衝 擊 了 市 場, 證 券 價 格 對 資 訊 的 反 應 應 該 快 速 且 正 確 其 中, 快 速 是 指 接 受 資 訊 慢 的 人, 無 法 因 此 消 息 而 獲 利, 正 確 是 指 價 格 總 體 上 說 應 該 調 往 準 確 的 水 準, 既 不 會 反 應 不 足 也 不 會 反 應 過 度 也 就 是 說, 消 息 既 不 會 讓 價 格 形 成 趨 勢 通 道, 也 不 會 產 生 價 格 反 轉 二 因 為 證 券 價 格 必 頇 等 於 其 價 值, 如 果 沒 有 新 資 訊 產 生, 價 格 不 會 發 生 變 動 所 以 只 要 其 交 易 量 並 不 包 含 新 的 資 訊, 證 券 價 格 不 會 隨 著 其 供 給 和 需 求 變 化 5
11 證 券 價 格 會 對 價 格 資 訊 的 反 應 快 速 且 正 確 的 假 說 也 說 明 舊 資 訊 對 價 值 創 造 是 沒 有 貢 獻 的 Fama 將 舊 資 訊 分 為 三 類, 隨 之 也 提 出 了 有 效 市 場 理 論 的 三 種 形 態 弱 有 效 市 場 假 說 下, 舊 資 訊 是 過 去 的 價 格, 在 弱 有 效 市 場 下, 根 據 過 去 的 價 格 資 訊 是 無 法 獲 取 超 額 報 酬 的, 技 術 分 析 是 無 效 的 ; 半 強 有 效 市 場 假 說 下, 舊 資 訊 是 已 經 被 公 眾 知 道 的 資 訊, 所 以 任 何 公 共 可 獲 得 的 資 訊 都 不 能 讓 投 資 人 獲 得 超 額 報 酬, 事 件 分 析 法 是 無 效 的 ; 強 有 效 市 場 假 說 下, 舊 資 訊 還 包 括 了 內 部 資 訊, 內 部 人 員 會 很 快 將 內 部 資 訊 滲 透 出 來 反 應 在 價 格 裡, 所 以 內 線 交 易 也 是 無 法 獲 得 超 額 報 酬 的 在 實 證 方 面,Fama(1965) 發 現 股 票 價 格 致 是 隨 機 遊 走 的, 沒 有 系 統 性 的 證 據 可 以 證 明 技 術 分 析 的 獲 利 能 力 Fama(1969) 觀 察 了 多 家 公 司 的 資 訊 發 佈, 來 研 究 新 聞 對 股 價 的 影 響 是 否 為 即 的 他 以 收 購 公 告 作 為 事 件 研 究, 發 現 公 告 對 股 價 的 影 響 是 即 的 Scholes(1972) 研 究 股 東 量 拋 售 股 票 對 股 價 是 否 有 影 響, 發 現 剔 除 掉 因 為 新 資 訊 產 生 造 成 的 成 交 量 異 常 之 後, 股 票 價 格 與 供 給 需 求 關 係 不 Scholes 由 此 提 出 替 代 假 說, 認 為 當 有 人 量 拋 售 股 票 時, 其 他 投 資 人 會 因 為 股 價 下 跌 而 增 持 該 股, 並 且 減 少 與 該 股 類 似 的 股 票 的 部 位 來 將 投 資 組 合 的 風 險 維 持 在 穩 定 水 準, 這 些 投 資 人 之 間 的 競 爭 就 會 導 致 本 來 受 到 拋 售 的 股 票 價 格 上 漲, 它 的 替 代 品 價 格 下 跌, 以 此 反 復 直 到 兩 者 再 次 回 到 應 有 的 價 格 水 準, 但 是 這 過 程 是 非 常 迅 速 的 替 代 假 說 也 成 為 套 利 理 論 的 理 論 基 礎 之 一 從 1980 年 代 開 始, 有 效 市 場 假 說 卻 遭 到 了 來 自 理 論 和 實 證 的 挑 戰, 金 融 市 場 在 現 實 中 被 證 明 並 非 是 完 全 有 效 率 的 理 論 上 的 挑 戰 多 針 對 的 是 有 效 市 場 理 論 的 三 個 假 設 對 於 理 性 投 資 人 假 設,Black(1986) 認 為 很 多 投 資 人 都 是 基 於 噪 音 而 非 資 訊 在 交 易, 他 們 不 會 選 擇 被 動 策 略 有 以 下 三 點 證 據 可 以 試 圖 解 釋 投 資 人 的 實 際 交 易 行 為 : 一 對 風 險 的 態 度 投 資 人 對 待 獲 利 和 損 失 的 態 度 不 同, 6
12 例 如 處 置 效 果 就 是 指 投 資 人 不 願 賣 掉 虧 損 的 股 票, 而 在 股 票 獲 利 時 很 快 就 獲 利 了 結 的 現 象 二 投 資 人 在 對 不 確 定 性 的 結 果 做 預 測 的 時 候, 總 體 上 並 不 遵 從 貝 葉 斯 法 則 (Kahneman and Tversky,1973), 例 如 人 們 在 做 預 測 的 時 候 經 常 基 於 過 去 的 價 格 走 勢 三 投 資 人 在 做 決 策 的 時 候 是 片 面 的 Benartzi and Thaler(1995) 發 現 當 投 資 人 只 注 意 到 股 票 長 期 回 報 於 債 券 時, 傾 向 多 買 股 票, 而 當 投 資 人 只 注 意 到 短 期 股 票 波 動 於 債 券 時, 傾 向 於 多 買 債 券 有 效 市 場 理 論 第 二 個 假 設 認 為 非 理 性 人 的 交 易 行 為 可 以 相 互 抵 消, 這 也 受 到 有 力 的 挑 戰 後 來 的 者 認 為 投 資 人 都 可 能 受 到 同 樣 的 流 言 影 響 或 者 模 仿 其 他 投 資 人 進 行 交 易, 這 樣 市 場 就 會 產 生 系 統 性 的 偏 差 Lakonishok(1992) 提 出 不 僅 個 人 投 資 人 的 交 易 行 為 會 不 理 性, 專 業 基 金 經 理 人 非 理 性 交 易 現 象 也 量 存 在 例 如 基 金 經 理 人 偏 好 那 些 與 指 數 表 現 相 近 的 投 資 組 合 來 確 保 他 們 的 基 金 不 輸 盤, 基 金 經 理 人 也 偏 向 購 買 其 他 基 金 經 理 人 買 的 股 票 來 減 少 輸 給 對 手 的 風 險 (Scharfstein and Stein 1990) 有 效 市 場 假 說 理 論 的 第 三 個 假 設 認 為 套 利 可 以 消 除 非 理 性 投 資 的 系 統 性 影 響, 但 是 反 對 者 認 為 在 現 實 中 套 利 是 有 風 險 從 而 是 有 限 制 的 首 先 在 很 多 情 況 下 證 券 並 沒 有 非 常 明 顯 的 替 代 品 ; 其 次 就 算 有 替 代 證 券, 替 代 性 也 不 完 美, 這 樣 就 造 成 了 套 利 的 非 對 稱 性 風 險 ; 最 後 即 使 有 完 美 替 代 品 的 存 在, 套 利 者 還 是 會 面 臨 風 險, 就 是 價 格 出 現 異 常 的 證 券 並 不 會 馬 上 恢 復 合 理 價 格, 反 而 股 價 可 能 會 繼 續 向 錯 誤 方 向 運 動 有 效 市 場 假 說 也 面 臨 來 自 實 證 檢 驗 的 挑 戰 Shiller(1981) 探 究 了 股 票 在 股 利 發 生 變 化 之 後, 股 價 是 否 會 比 理 論 上 波 動 更, 實 證 發 現 股 價 波 動 於 未 來 股 7
13 利 貼 現 的 波 動 De Bobdt and Thaler(1985) 發 現 股 票 價 格 在 長 期 存 在 過 度 反 應 的 現 象 他 們 把 之 前 三 年 表 現 最 好 和 最 差 的 股 票 分 別 分 為 兩 組, 發 現 之 前 股 價 表 現 差 的 組 別 之 後 從 長 期 來 看 會 反 彈, 而 之 前 股 價 表 現 搶 眼 的 之 後 股 價 在 長 期 來 看 會 走 低 Jegadeesh and Titman(1993) 從 短 期 角 度 做 了 類 似 的 研 究 得 出 不 同 的 結 論, 發 現 之 後 6-12 個 月 的 股 價 走 勢 是 與 之 前 股 價 走 勢 一 致 的 但 是 不 管 股 價 在 長 期 會 反 轉 還 是 短 期 會 持 續, 這 些 研 究 結 果 都 顯 示, 未 來 股 價 是 可 以 通 過 以 前 的 價 格 資 訊 預 測 的, 從 而 違 背 了 弱 有 效 市 場 假 說 Siegel(1998) 實 證 發 現 股 票 從 長 期 看 存 在 以 下 兩 個 現 象 : 一 小 型 股 股 價 表 現 優 於 型 股 ; 二 存 在 一 月 效 應, 即 小 型 股 股 價 優 異 的 表 現 多 集 中 在 一 月 份 ; 三 有 者 發 現 P/B 值 ( 股 價 淨 值 比 ) 高 的 股 票 的 回 報 低 於 P/B 值 低 的 股 票, 特 別 是 高 P/B 值 股 票 風 險 較, 在 市 場 極 度 走 弱 或 衰 退 的 時 候, 表 現 尤 其 差 這 些 現 象 的 存 在 都 表 明, 投 資 人 可 以 通 過 公 開 的 資 訊 ( 例 如 股 票 市 值 股 價 淨 值 比 等 ) 來 獲 取 超 額 報 酬, 從 而 半 強 有 效 市 場 假 說 也 是 不 成 的 有 效 市 場 假 說 認 為 股 價 變 動 是 因 為 有 新 資 訊 的 產 生, 而 不 帶 有 資 訊 的 雜 訊 不 應 該 對 股 價 產 生 影 響, 後 來 許 多 實 證 結 果 也 不 支 持 這 個 觀 點 1987 年 10 月 19 日 美 道 瓊 指 數 在 沒 有 特 別 重 消 息 發 佈 的 時 候 崩 盤 Cutler(1991) 研 究 了 第 二 次 世 界 戰 以 來 50 個 表 現 最 強 勁 的 交 易 日, 發 現 很 多 天 都 沒 有 發 佈 特 別 重 的 資 訊 公 告 Roll(1984) 研 究 橙 汁 的 期 貨 價 格, 發 現 天 氣 的 變 動 只 能 解 釋 價 格 變 動 的 很 小 部 分 Roll(1988) 用 總 體 經 濟 影 響 同 業 其 他 股 票 的 同 期 回 報 和 公 司 新 資 訊 的 公 開 這 三 個 因 素 和 股 價 波 動 來 跑 迴 歸, 實 證 發 現 這 三 個 因 素 對 股 價 月 波 動 的 解 釋 能 力 只 有
14 為 什 麼 有 效 市 場 假 說 從 1980 年 代 貣 受 到 很 強 的 挑 戰, 與 之 前 年 代 受 到 追 捧 截 然 不 同 呢? 有 觀 點 認 為 80 年 代 以 前 有 效 市 場 假 說 在 金 融 術 領 域 占 統 地 位, 一 些 反 對 它 的 論 文 不 太 容 易 得 到 發 表 的 機 會, 但 是 這 個 理 由 似 乎 沒 有 很 合 理, 因 為 當 時 金 融 期 刊 的 競 爭 就 已 經 非 常 激 烈, 各 個 期 刊 都 期 望 發 表 出 據 有 新 觀 點 的 文 章 Summers(1986) 給 出 比 較 有 說 服 力 的 解 釋,1980 年 代 之 前 技 術 層 面 還 不 夠 支 撐 對 市 場 無 效 的 研 究 不 管 是 出 於 何 種 原 因, 現 在 普 遍 接 受 的 觀 點 是 市 場 並 非 是 有 效 的, 而 隨 著 對 有 效 市 場 假 說 理 論 的 挑 戰 越 來 越 多, 行 為 財 務 也 應 運 而 生 行 為 財 務 係 以 心 理 上 的 發 現 為 基 礎, 輔 以 社 會 等 其 他 社 會 科 的 觀 點, 嘗 試 解 釋 無 法 為 傳 統 財 務 經 濟 理 論 所 解 釋 的 各 種 紛 亂 與 異 常 現 象 本 篇 論 文 所 研 究 的 指 數 成 分 股 調 整 效 應 就 屬 於 行 為 財 務 領 域 第 二 節 指 數 成 分 股 調 整 效 應 相 關 理 論 與 文 獻 回 顧 指 數 成 分 股 調 整 通 常 根 據 公 開 的 市 場 訊 息, 例 如 股 票 的 市 值 流 動 性 公 司 以 往 的 經 營 業 績 等, 一 般 不 包 含 新 的 資 訊 但 是 指 數 調 整 時 往 往 會 出 現 調 入 指 數 的 股 票 ( 調 入 股 ) 和 被 調 出 指 數 的 股 票 ( 調 出 股 ) 股 價 的 異 常 現 象, 因 而 指 數 成 分 股 調 整 效 應 通 常 被 認 為 是 對 有 效 市 場 假 說 的 違 背 從 80 年 代 開 始 就 有 諸 多 者 對 指 數 調 整 效 應 進 行 實 證 研 究 分 析 並 給 出 相 關 理 論 解 釋 1 價 格 壓 力 假 說 和 不 完 美 替 代 假 說 上 一 節 說 過, 半 強 有 效 市 場 假 說 認 為 股 票 價 格 反 映 了 一 個 公 開 可 獲 得 的 有 用 資 訊, 因 此 只 要 可 以 讓 其 他 投 資 人 相 信 你 沒 有 內 部 資 訊, 你 就 能 以 接 近 市 價 的 價 9
15 格 量 買 進 或 賣 出 股 票 也 就 是 說 有 效 市 場 假 說 認 為 證 券 相 互 之 間 是 接 近 完 全 替 代 品, 證 券 的 需 求 曲 線 是 極 具 彈 性 的, 量 交 易 並 不 會 對 證 券 價 格 產 生 影 響 與 有 效 市 場 相 反 的 是, 有 者 提 出 另 外 兩 個 假 說, 認 為 即 使 是 在 沒 有 新 資 訊 產 生 的 前 提 下, 量 的 賣 出 ( 買 進 ) 股 票 也 會 造 成 股 價 的 下 跌 ( 上 漲 ) 這 兩 個 假 說 就 是 價 格 壓 力 假 說 (Harris and Gurel, 1986) 和 不 完 美 替 代 假 說 (Shliefer, 1986) 所 謂 價 格 壓 力, 是 指 宗 股 票 的 買 入 或 賣 出, 將 引 貣 股 價 的 上 升 或 下 降 股 價 變 動 是 對 願 意 提 供 流 動 性 投 資 人 的 交 易 成 本 或 承 受 風 險 的 補 償, 補 償 源 自 於 股 價 異 常 之 後 又 回 復 到 調 整 之 前 的 水 準 例 如 願 意 提 供 流 動 性 的 股 票 買 者 是 受 到 股 價 量 拋 出 後 股 價 下 跌 的 吸 引, 當 之 後 股 價 回 到 應 有 水 準 時, 他 們 購 買 股 票 為 市 場 增 加 流 動 性 的 做 法 就 得 到 了 補 償 價 格 壓 力 假 說 與 有 效 市 場 假 說 有 一 致 的 地 方, 就 是 二 者 都 認 為 股 票 的 長 期 需 求 曲 線 是 完 全 富 有 彈 性 的 不 同 之 處 在 於 價 格 壓 力 假 說 認 為 短 期 沒 有 包 含 資 訊 的 量 能 造 成 股 票 需 求 改 變 是 有 成 本 的, 所 以 短 期 股 票 需 求 曲 線 並 非 完 全 富 有 彈 性 不 完 美 替 代 假 說 是 指, 如 果 不 同 的 股 票 不 能 完 全 替 代, 則 股 票 的 長 期 需 求 曲 線 是 也 不 是 完 全 富 有 彈 性, 這 意 味 著 由 於 對 股 票 的 過 度 需 求, 導 致 股 價 上 升, 對 股 票 過 度 拋 售 則 可 以 讓 股 價 下 降, 並 且 股 價 也 不 會 反 轉, 因 為 新 的 價 格 反 映 了 股 票 持 有 者 之 間 新 的 平 衡 Harris and Gurel(1986) 提 出 S&P500 指 數 成 分 股 變 動 帶 來 的 股 價 和 成 交 量 效 應 可 以 解 釋 價 格 壓 力 假 說 作 者 對 年 期 間 被 納 入 S&P500 指 數 的 股 票 進 行 研 究, 發 現 在 指 數 成 分 股 調 整 的 第 二 天, 新 被 調 入 的 股 票 成 交 量 顯 著 增 10
16 加, 股 價 也 明 顯 上 漲 但 是, 之 後 股 價 和 成 交 量 會 逐 漸 迴 歸 到 本 來 的 水 準, 這 就 意 味 著 股 票 被 納 入 指 數 並 不 包 含 可 以 長 期 改 變 股 價 的 有 用 資 訊, 短 暫 的 股 價 變 動 驗 證 了 價 格 壓 力 假 說 的 存 在 Mase (2007) 通 過 研 究 期 間 FTSE100 的 指 數 成 分 股 效 應, 也 支 持 了 價 格 壓 力 假 說 Lynch and Mendenhall(1997) 對 這 個 現 象 做 了 更 加 仔 細 的 分 析 1989 年 10 月 之 後,S&P500 指 數 成 分 股 調 整 公 告 會 提 早 一 周 發 佈 作 者 用 年 間 的 資 料, 發 現 新 被 調 入 ( 調 出 ) 的 股 票 從 公 告 日 到 執 行 日 的 一 周 內 都 有 正 ( 負 ) 的 異 常 報 酬 作 者 認 為 這 反 應 了 指 數 基 金 用 較 少 成 本 實 現 追 蹤 誤 差 (tracking error) 引 貣 的 價 格 壓 力 導 致 了 這 個 市 場 無 效 率 的 現 象, 也 驗 證 了 不 完 美 替 代 假 說 Blume and Edelen(2001) 也 提 出 因 為 指 數 基 金 要 買 調 入 指 數 的 股 票 來 最 小 化 追 蹤 誤 差, 指 數 成 分 股 的 調 整 會 創 造 超 額 需 求, 如 果 調 入 指 數 的 股 票 存 在 完 美 替 代 品, 那 麼 這 超 額 需 求 也 不 會 使 股 價 變 動, 反 之, 如 果 指 數 調 整 產 生 了 異 常 報 酬, 在 沒 有 別 的 解 釋 的 前 提 下, 就 驗 證 了 不 完 美 替 代 假 說 以 及 向 下 傾 斜 的 股 票 需 求 曲 線 Kaul et al.(2000) 用 多 倫 多 股 票 交 易 指 數 TSE300 得 出 相 似 的 結 論 1996 年 8 月 6 日, 加 拿 證 交 所 發 佈 公 告, 對 float 重 新 定 義, 並 從 11 月 15 日 正 式 實 施 TSE300 指 數 中 因 此 有 31 檔 股 票 的 權 重 上 升 這 些 股 票 在 11 月 15 日 那 一 周 獲 得 了 2.34% 的 超 額 報 酬, 且 之 後 沒 有 發 生 價 格 反 轉 在 買 賣 價 差 沒 有 發 生 改 變, 也 就 是 流 動 性 沒 有 變 好 的 情 況 下,Kual 認 為 這 永 久 的 超 額 報 酬 支 持 了 股 票 曲 線 向 下 傾 斜 的 理 論 2 流 動 性 假 說 後 來 有 者 把 事 件 研 究 期 間 拉 長, 發 現 雖 然 在 執 行 日 後 的 幾 天 調 入 股 的 股 價 11
17 會 發 生 反 轉, 但 是 在 執 行 日 後 更 長 的 時 間 裡, 例 如 兩 個 月 或 者 半 年, 發 現 指 數 調 整 對 股 價 和 成 交 量 的 確 存 在 長 期 的 影 響, 尤 其 是 對 被 納 入 指 數 的 股 票 而 言 Hedge and McDermott(2003) 就 通 過 研 究 1993 年 1 月 到 1998 年 10 月 期 間 91 檔 調 入 S&P500 指 數 的 股 票 和 27 檔 被 調 出 的 股 票, 發 現 指 數 成 分 股 調 整 兩 個 月 後, 調 入 股 的 成 交 量 和 日 交 易 頻 率 都 增 加, 與 成 交 量 相 關 的 直 接 交 易 成 本 會 下 降, 而 調 出 股 的 直 接 成 本 會 上 升 調 入 股 的 成 交 量 平 均 上 升 27%, 日 交 易 頻 率 的 中 位 元 元 數 也 從 126 上 升 到 178, 而 調 出 股 的 交 易 頻 率 則 從 64 下 降 到 50 作 者 認 為 這 驗 證 了 股 票 被 納 入 指 數 後, 其 長 期 的 流 動 性 會 上 升, 從 而 驗 證 了 流 動 性 假 說 從 這 個 意 義 上 說, 流 動 性 假 說 是 指, 股 票 加 入 指 數 後, 成 交 量 和 交 易 頻 率 的 上 升 將 降 低 買 賣 價 差, 從 而 降 低 了 直 接 交 易 成 本, 使 得 股 票 的 流 動 性 增 加 因 流 動 性 增 加 造 成 的 股 價 上 升 是 不 會 發 生 反 轉 的 但 是 Takeuchi(1990) 卻 認 為 股 票 納 入 指 數 後 的 價 格 異 常 不 能 用 流 動 性 增 加 來 解 釋 他 發 現 當 股 票 被 納 入 日 經 225 指 數 後, 股 票 被 指 數 基 金 持 有 的 比 重 增 加, 而 指 數 基 金 傾 向 買 入 - 持 有 的 策 略 (buy and hold), 這 樣 市 場 上 流 動 的 股 數 就 明 顯 減 少, 流 動 性 降 低 3 資 訊 假 說 儘 管 指 數 成 分 股 調 整 依 據 的 是 市 場 上 的 公 開 資 訊, 但 是 資 訊 假 說 認 為 股 票 被 納 入 指 數 這 個 事 件 包 含 了 對 這 檔 股 票 有 利 的 正 面 資 訊, 例 如 它 反 應 了 這 檔 股 票 存 續 期 間 較 長, 或 者 反 應 了 這 檔 股 票 在 其 產 業 中 居 於 龍 頭 地 位 12
18 Dhillon and Johnson(1991) 研 究 了 調 入 股 所 在 公 司 發 行 的 其 他 類 型 的 證 券 產 品, 例 如 選 擇 權 和 債 券 如 果 股 票 調 入 指 數 這 件 事 沒 有 產 生 新 的 資 訊, 那 麼 這 些 相 關 證 券 的 價 格 應 該 不 會 受 到 影 響, 但 是 作 者 發 現 這 些 證 券 也 存 在 顯 著 的 超 額 報 酬 從 而 驗 證 了 資 訊 假 說 的 存 在 但 資 訊 假 說 也 同 樣 受 到 了 挑 戰 Chen, Noronha and Singal(2004) 對 年 期 間 S&P500 指 數 的 調 整 做 了 研 究 分 析, 發 現 在 1976 年 之 前, 股 票 被 調 入 指 數 後 幾 乎 不 存 在 股 價 異 常 報 酬 現 象 他 們 認 為 如 果 指 數 成 分 股 調 整 的 確 包 含 新 的 資 訊, 那 麼 被 納 入 指 數 的 股 票 無 論 在 什 麼 年 代 都 應 該 產 生 超 額 報 酬 從 而 認 為 資 訊 假 說 並 不 能 成 4 投 資 人 意 識 假 說 Chen, Noronha and Singal(2004) 主 要 研 究 了 調 入 股 和 調 出 股 股 價 反 應 的 不 對 稱 性 他 們 發 現, 股 票 被 納 入 S&P500 指 數 之 後, 股 價 上 漲 是 長 期 的, 但 是 當 股 票 從 指 數 中 剔 除 導 致 的 股 價 下 跌 是 卻 是 暫 時 且 會 反 轉 的 作 者 認 為 這 種 不 對 稱 的 現 象 無 法 用 股 票 需 求 曲 線 向 下 傾 斜 流 動 性 假 說 或 資 訊 假 說 來 解 釋 作 者 因 而 引 入 了 投 資 人 意 識 假 說 當 股 票 被 納 入 S&P500 時, 它 被 更 多 的 投 資 人 知 道 並 關 注, 但 是 當 股 票 從 指 數 中 剔 除 時, 投 資 人 並 不 會 因 此 就 對 該 股 票 失 憶 投 資 人 意 識 假 說 是 從 Merton(1987) 的 投 資 人 認 知 假 說 中 發 展 而 來 在 Merton 的 分 隔 市 場 模 型 中, 投 資 人 被 分 為 資 訊 充 分 和 資 訊 不 充 分 兩 類, 投 資 人 只 交 易 他 們 有 所 瞭 解 的 證 券 產 品 所 以 在 分 隔 市 場 模 型 中, 投 資 人 持 有 的 投 資 組 合 是 沒 有 完 全 分 散 非 系 統 風 險 的 資 訊 不 充 分 投 資 人 因 為 投 資 組 合 沒 有 完 全 分 散 化, 所 以 13
19 他 們 要 求 的 均 衡 回 報 率 會 高 於 CAPM 計 算 出 的 報 酬, 因 為 後 者 是 建 在 非 系 統 風 險 被 完 全 分 散 的 基 礎 上 而 這 兩 個 回 報 率 之 間 的 差 額 就 被 Merton 定 義 為 影 子 成 本 (Shadow Cost) Merton(1987) 將 資 訊 不 充 分 的 影 子 成 本 表 達 為 下 式 : λ k = δζ k 2 x k (1 q k ) q k (1) 其 中,δ 是 總 體 風 險 厭 惡 值 ;ζ k 是 證 券 k 收 益 的 變 異 數 ;x k 是 K 公 司 與 整 體 債 券 市 場 相 比 的 相 對 規 模 ;q k 是 相 對 潛 在 投 資 總 人 數,k 公 司 實 際 投 資 人 的 相 對 值, 當 q k =1 時, 代 表 k 證 券 的 資 訊 被 所 有 人 認 知, 投 資 人 數 為 潛 在 充 分 投 資 人 數 ; 當 q k < 1 時, 代 表 k 證 券 的 資 訊 存 在 分 隔, 只 有 瞭 解 它 的 人 投 資 該 證 券, 投 資 人 數 小 於 潛 在 充 分 投 資 人 數 影 子 成 本 和 證 券 k 期 望 報 酬 的 關 係 為 : E R k E R k = λ k E R k R (2) 其 中 E R k 是 當 q<1 時, 即 資 訊 不 充 分 時 證 券 k 的 期 望 報 酬 ; E R k 是 q=1 時, 即 資 訊 完 全 情 況 下 證 券 K 的 期 望 報 酬 ;R 是 無 風 險 收 益 率 這 個 公 式 後 來 被 Kadlec and Mcconnell(1994) 進 一 步 發 展 他 們 從 Merton 的 公 式 中 發 現 與 投 資 人 數 相 關 的 期 望 報 酬 取 決 於 公 司 特 有 的 風 險 和 公 司 相 對 市 場 規 模 在 此 基 礎 上, 這 兩 位 者 用 其 他 相 關 變 數 來 表 示 影 子 成 本 從 而 簡 化 了 研 究 過 程 經 Kadlec and Mcconnell 發 展 之 後 的 影 子 成 本 計 算 公 式 後 被 Chen, Noronha and Singal(2004) 在 研 究 指 數 調 整 效 應 時 套 用 : 14
20 影 子 成 本 = 殘 餘 標 準 偏 差 指 數 的 市 場 規 模 公 司 規 模 股 東 人 數 (3) 作 者 用 年 期 間 S&P500 調 入 股 和 調 出 股 的 資 料 進 行 實 證 研 究, 發 現 當 股 票 調 入 指 數 後, 其 影 子 成 本 會 下 降 ; 當 股 票 調 出 指 數 後, 其 影 子 成 本 會 上 升, 但 上 升 幅 度 小 於 下 降 幅 度 除 了 影 子 成 本 外, 作 者 還 觀 察 了 S&P500 指 數 調 整 前 後 公 司 股 東 數 量 的 變 化, 發 現 新 被 納 入 指 數 的 股 票 股 東 增 加 的 比 例 幾 乎 是 調 出 股 股 東 減 少 的 兩 倍 投 資 人 意 識 假 說 可 以 解 釋 股 東 數 量 變 化 的 不 對 稱 性 然 後 作 者 又 研 究 了 指 數 調 整 前 後 公 司 機 構 投 資 人 數 量 的 變 化 發 現 對 於 調 入 股 機 構 投 資 人 增 加 的 比 例 卻 小 於 調 出 股 機 構 投 資 人 比 例 下 降 的 幅 度 投 資 人 意 識 假 說 更 多 適 用 於 散 戶 說 明 機 構 投 資 人 不 需 要 股 票 調 入 指 數 來 增 加 對 股 票 的 認 知, 因 而 對 調 入 股 的 需 求 並 不 非 常 強 烈, 但 會 出 於 最 小 化 追 蹤 誤 差 的 需 求 來 量 減 持 調 出 股 Chen, Noronha and Singal 最 後 從 以 下 三 個 方 面 來 解 釋 投 資 人 意 識 假 說 對 股 價 表 現 的 長 期 影 響 : 當 股 票 被 納 入 指 數 時, 因 為 得 到 更 多 投 資 人 關 注, 所 以 在 監 管 更 嚴 格 的 情 況 下 : 第 一 公 司 的 營 運 表 現 會 上 升 ; 第 二 降 低 資 訊 不 對 稱 的 成 本 從 而 提 高 公 司 融 資 的 流 動 性 ; 第 三 影 子 成 本 會 下 降, 從 而 降 低 公 司 的 期 望 收 益 率 Platikanova(2008) 以 財 務 報 表 分 析 來 證 實 投 資 人 意 識 對 公 司 營 運 情 況 的 確 存 在 影 響 作 者 發 現 股 票 被 納 入 指 數 這 個 事 件 對 股 價 有 長 期 的 影 響 他 通 過 研 究 這 些 公 司 在 納 入 指 數 前 後 財 務 報 表 的 不 同, 認 為 股 票 被 納 入 指 數 並 非 是 一 個 沒 有 實 際 意 義 的 事 件 當 公 司 被 納 入 指 數 後, 公 司 主 觀 應 計 項 (discretionary accruals) 15
21 明 顯 減 少, 盈 利 品 質 明 顯 提 升 這 說 明 股 票 在 調 入 S&P500 後 會 獲 得 更 多 的 關 注, 這 使 得 公 司 在 資 訊 披 露 上 更 加 謹 慎 而 使 資 訊 風 險 減 少 5 中 文 獻 如 前 文 所 說, 中 有 關 於 指 數 成 分 股 調 整 效 應 的 論 文 或 研 究 報 告 同 質 性 較 高, 故 在 這 個 部 分, 選 取 幾 篇 具 有 代 表 性 的 文 獻 邢 精 平 (2005) 是 中 研 究 這 個 問 題 最 早 的 者 之 一 作 者 選 擇 了 上 證 180 指 數 深 圳 100 指 數 及 深 成 指 作 為 研 究 標 的 實 證 研 究 發 現, 上 證 180 加 入 股 票 在 公 告 日 後 出 現 價 格 效 應, 成 交 量 放 ; 而 深 證 100 的 指 數 調 樣 效 應 與 預 期 完 全 相 反 ; 深 證 成 指 的 調 樣 也 沒 有 發 現 明 顯 的 指 數 效 應 泰 君 安 證 券 在 2012 年 7 月 發 佈 的 指 數 專 題 報 告 也 專 門 研 究 了 指 數 成 分 股 調 整 效 應 報 告 對 所 有 滬 深 300 深 證 100 上 證 50 上 證 180 中 證 500 深 證 成 指 等 指 數 成 份 股 的 調 整 效 應 進 行 了 實 證 分 析 發 現 滬 深 300 指 數 基 金 整 體 規 模 最, 因 而 其 成 份 股 調 整 效 也 較 其 他 指 數 更 強 總 體 來 說, 指 數 基 金 經 理 更 傾 向 於 在 調 整 執 行 日 前 一 周 進 行 調 整 對 於 滬 深 300 等 規 模, 個 股 受 衝 擊 明 顯 的 指 數 基 金, 會 考 慮 在 公 告 日 至 執 行 日 間 逐 步 調 整 ; 而 對 於 中 證 500 等 受 成 分 股 調 整 衝 擊 不 的 指 數 基 金, 則 會 統 一 在 最 後 一 天 開 始 調 整, 減 小 跟 蹤 誤 差 規 模 於 35 億 的 指 數 基 金 更 容 易 受 成 份 股 調 整 而 放 跟 蹤 誤 差 中 證 指 數 公 司 在 2009 年 7 月 對 上 證 180 指 數 上 證 50 指 數 滬 深 300 和 中 證 100 指 數 的 調 整 效 應 進 行 研 究, 實 證 發 現 公 告 日 區 間 的 指 數 調 樣 效 應 顯 著 的 強 於 執 行 日 區 間, 表 明 這 一 資 訊 基 本 在 公 告 日 後 就 已 經 被 消 化, 追 蹤 指 數 基 金 16
22 的 調 整 也 多 趨 向 於 在 執 行 日 前 提 前 完 成 ; 被 剔 除 股 票 在 執 行 日 後 出 現 了 一 個 顯 著 的 反 轉 走 勢, 符 合 壓 力 假 說 ; 這 四 個 指 數 調 樣 中 都 出 現 了 非 常 普 遍 的 加 入 股 票 縮 量 而 被 剔 除 股 票 放 量 的 現 象 另 外, 中 證 指 數 公 司 在 2013 年 10 月 專 門 研 究 了 滬 深 300 指 數 的 成 分 股 調 整 效 應 研 究 發 現 在 2010 年 末 至 2013 年 年 中 期 間, 滬 深 300 指 數 調 入 股 和 調 出 股 的 指 數 效 應 都 顯 著 強 於 2010 年 之 前 實 證 還 發 現, 在 2005 年 至 2009 年 期 間, 指 數 效 應 主 要 發 生 於 公 告 日 之 前 和 執 行 日 之 後 2010 年 之 後, 指 數 調 整 效 應 主 要 集 中 於 公 告 日 至 執 行 日, 且 指 數 效 應 顯 著 性 水 準 較 高, 可 見 指 數 效 應 顯 著 性 的 時 間 段 發 生 了 轉 移, 並 更 接 近 於 成 熟 市 場 17
23 第 三 章 滬 深 300 指 數 介 紹 與 樣 本 選 取 第 一 節 滬 深 300 指 數 簡 介 中 陸 有 兩 個 股 票 交 易 所, 分 別 為 深 證 股 票 交 易 所 和 上 海 股 票 交 易 所 於 此 對 應 的, 中 陸 的 股 票 指 數 主 要 有 深 證 成 分 指 數 數 深 證 100 指 數 上 證 180 指 數 上 證 50 指 數 等, 這 些 分 別 由 深 滬 交 易 所 負 責 編 制 與 發 佈 而 同 時 可 以 代 表 滬 深 兩 個 交 易 所 股 票 的 指 數 是 滬 深 300 指 數 雖 然 際 知 名 的 指 數 供 應 商 也 紛 紛 涉 足 我 資 本 市 場, 編 制 了 新 華 富 時 系 列 指 數 中 信 標 普 系 列 指 數 及 道 瓊 中 系 列 指 數 等, 但 因 為 指 數 發 佈 管 道 的 限 制 等 原 因, 這 些 指 數 的 市 場 影 響 較 小 本 文 選 取 滬 深 300 指 數 來 研 究 中 陸 的 指 數 成 分 股 調 整 效 應 可 以 同 時 代 表 滬 深 兩 市 的 滬 深 300 指 數 是 陸 A 股 市 場 中 最 重 要 和 影 響 力 最 的 一 個 成 分 指 數, 截 至 2013 年 6 月 30 日, 其 追 蹤 資 產 規 模 目 前 已 超 過 1500 億 元 ( 見 圖 1), 遠 遠 超 過 A 股 其 它 指 數 ( 億 元 ) 中 證 100 中 證 500 上 證 180 上 證 50 深 證 100 滬 深 300 圖 1 主 要 指 數 跟 蹤 市 場 的 資 產 規 模 數 據 來 源 : 中 證 指 數 有 限 公 司 官 方 網 站 18
24 本 文 選 取 滬 深 300 指 數 作 為 研 究 標 的 另 一 個 原 因 是, 該 指 數 是 中 指 數 型 基 金 產 品 追 蹤 最 多 的 標 的 圖 2 是 中 指 數 型 基 金 追 蹤 各 類 指 數 標 的 的 分 佈 情 況, 根 據 統 計 結 果 顯 示, 截 至 2013 年 2 月 底, 中 基 金 市 場 上 約 有 34% 的 指 數 型 基 金 追 蹤 滬 深 300 指 數, 為 各 種 指 數 中 被 追 蹤 最 多 的 上 證 180 5% 其 他 指 數 22% 上 證 50 12% 滬 深 % 深 證 100P 中 證 % 4% 圖 2 中 指 數 型 基 金 追 蹤 各 類 指 數 標 的 的 分 佈 情 況 數 據 來 源 : 易 方 達 指 數 基 金 網 滬 深 300 指 數 是 滬 深 證 券 交 易 所 於 2005 年 4 月 8 日 聯 合 發 佈 的 反 映 A 股 市 場 整 體 走 勢 的 指 數 2005 年 8 月 25 日, 由 上 海 證 券 交 易 所 和 深 圳 證 券 交 易 所 共 同 出 資 發 貣 設 中 證 指 數 有 限 公 司 後, 滬 深 證 券 交 易 所 將 滬 深 300 指 數 的 經 營 管 理 及 相 關 權 益 轉 移 至 該 公 司 中 證 指 數 有 限 公 司 同 時 計 算 並 發 佈 滬 深 300 的 價 格 指 數 和 全 收 益 指 數, 其 中 價 格 指 數 即 時 發 佈, 全 收 益 指 數 每 日 收 盤 後 在 中 證 指 數 公 司 網 站 和 上 海 證 券 交 易 所 網 站 上 發 佈 滬 深 300 指 數 樣 本 覆 蓋 了 滬 深 市 場 60% 左 右 的 市 值, 具 有 良 好 的 市 場 代 表 性 和 可 投 資 性 滬 深 300 指 數 是 以 2004 年 12 月 31 日 為 基 期, 基 點 為 1000 點 凡 有 成 分 股 份 紅 派 息, 指 數 不 予 調 整, 任 其 自 然 回 落 該 指 數 選 取 選 取 規 模 流 動 性 好 的 股 票 作 為 樣 本 股 指 數 成 份 股 的 選 樣 標 準 為 :1 上 市 交 易 時 間 超 過 一 個 季 度 19
25 ( 流 通 市 值 排 名 前 30 位 除 外 );2 非 ST *ST 1 股 票, 非 暫 停 上 市 股 票 ;3 公 司 經 營 狀 況 良 好, 最 近 一 年 無 重 違 法 違 規 事 件 財 務 報 告 無 重 問 題 ;4 股 票 價 格 無 明 顯 的 異 常 波 動 或 市 場 操 縱 ;5 剔 除 其 他 經 專 家 認 定 不 能 進 入 指 數 的 股 票 選 樣 方 法 是, 對 樣 本 空 間 股 票 在 最 近 一 年 ( 新 股 為 上 市 以 來 ) 的 日 均 成 交 金 額 由 高 到 低 排 名, 剔 除 排 名 後 50% 的 股 票, 然 後 對 剩 餘 股 票 按 照 日 均 總 市 值 由 高 到 低 進 行 排 名, 選 取 排 名 在 前 300 名 的 股 票 作 為 樣 本 股 指 數 以 調 整 股 本 為 2 權 重, 採 用 派 許 加 權 綜 合 價 格 指 數 公 式 進 行 計 算 其 中, 調 整 股 本 根 據 分 級 靠 檔 方 法 獲 得 分 級 靠 檔 方 法 如 下 表 所 示 : 流 通 比 10 (10,20](20,30](30,40](40,50](50,60](60,70](70,80] >80 例 (%) 加 權 比 流 通 比 例 (%) 例 舉 例 如 下 : 某 股 票 流 通 股 比 例 ( 流 通 股 本 / 總 股 本 ) 為 7%, 低 於 10%, 則 採 用 流 通 股 本 為 權 數 ; 某 股 票 流 通 比 例 為 35%, 落 在 區 間 (30,40) 內, 對 應 的 加 權 比 例 為 40%, 則 將 總 股 本 的 40% 作 為 權 數 滬 深 300 指 數 會 對 成 分 股 進 行 定 期 調 整, 其 調 整 原 則 為 :1 指 數 成 分 股 原 則 上 每 半 年 調 整 一 次, 一 般 為 1 月 初 和 7 月 初 實 施 調 整, 調 整 方 案 提 前 兩 週 公 佈 ( 調 整 方 案 公 佈 那 天 在 本 文 中 稱 為 公 告 日, 對 指 數 實 施 調 整 那 天 在 本 文 中 成 為 執 行 日 )2 每 次 調 整 的 比 例 不 超 過 10% 樣 本 調 整 設 置 緩 衝 區, 排 名 在 240 名 內 1 ST 股 票 指 由 於 連 續 2 年 虧 損 等 原 因, 被 監 管 部 門 特 別 處 理 的 股 票 *ST 股 票 指 被 監 管 部 門 實 行 退 市 風 險 警 示 特 別 處 理 的 股 票 2 又 稱 派 許 加 權 指 數 (Paasche Index), 採 用 計 算 期 發 行 量 或 成 交 量 作 為 權 數. 其 適 用 性 較 強, 使 用 廣 泛, 很 多 著 名 股 價 指 數, 如 標 準 普 爾 指 數 等 都 採 用 這 一 方 法. 計 算 公 式 如 下 : 報 告 期 指 數 = 報 告 期 樣 本 股 的 調 整 市 值 / 基 期 樣 本 股 調 整 市 值 *
26 的 新 樣 本 優 先 進 入, 排 名 在 360 名 之 前 的 老 樣 本 優 先 保 留 3 近 一 次 財 務 報 告 虧 損 的 股 票 原 則 上 不 進 入 新 選 樣 本, 除 非 該 股 票 會 影 響 指 數 的 代 表 性 當 指 數 樣 本 股 定 期 調 整 或 臨 時 調 整 生 效 時, 在 調 整 生 效 日 前 修 正 指 數 由 以 上 介 紹 可 以 看 出 滬 深 300 指 在 編 制 方 面 主 要 採 用 了 目 前 流 行 的 分 級 靠 檔 技 術 和 緩 衝 區 技 術 分 級 靠 檔 技 術 的 採 用 可 以 使 在 樣 本 公 司 股 本 發 生 微 小 變 動 時 保 持 用 於 指 數 計 算 的 樣 本 公 司 股 本 數 的 穩 定, 可 以 降 低 股 本 變 動 頻 繁 帶 來 跟 蹤 投 資 成 本, 便 於 投 資 者 進 行 跟 蹤 投 資 同 樣, 緩 衝 區 技 術 的 採 用 使 每 次 指 數 樣 本 定 期 調 整 的 幅 度 得 到 一 定 程 度 的 控 制, 使 指 數 能 夠 保 持 良 好 的 連 續 性 樣 本 股 調 整 幅 度 的 降 低 可 以 降 低 投 資 者 跟 蹤 投 資 指 數 的 成 本 但 是 事 實 上 與 外 發 達 指 數 相 比, 滬 深 300 指 數 的 連 續 性 較 差, 成 分 股 調 整 的 比 重 也 遠 遠 於 S&P500 指 數 和 日 經 225 指 數 滬 深 300 指 數 每 年 調 整 成 分 股 在 20 檔 以 上, 而 S&P500 指 數 和 日 經 225 指 數 調 整 則 維 持 在 3 檔 左 右 通 過 指 數 介 紹 可 以 看 出, 滬 深 300 指 數 的 不 穩 定 性 與 其 指 數 的 編 制 沒 有 必 然 關 係, 這 個 現 象 反 映 出 的 是 中 股 市 股 價 的 極 不 穩 定, 這 與 股 票 上 市 制 度 不 完 善 和 監 管 不 足 有 一 定 的 關 係, 中 股 市 仍 不 成 熟 第 二 節 樣 本 選 取 指 數 調 整 的 有 關 資 訊 是 從 中 證 指 數 有 限 公 司 網 站 獲 取 該 網 站 有 歷 次 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 的 公 告 公 告 內 容 包 括 公 告 日 日 期, 執 行 日 日 期, 調 入 和 調 出 指 數 的 股 票 名 稱 及 其 股 票 代 碼 如 有 臨 時 調 整, 公 告 還 會 講 明 調 整 原 因, 例 如 某 兩 家 公 司 吸 收 合 併 或 一 家 型 公 司 上 市 等 個 股 及 滬 深 300 指 數 的 日 報 酬 和 成 21
27 交 量 的 資 料 是 從 華 泰 證 券 的 資 料 庫 中 取 得 其 中 日 報 酬 收 益 率 是 按 收 盤 價 的 漲 跌 幅 計 算, 成 交 量 是 指 每 天 交 易 的 手 數, 在 陸 股 市 中 一 手 等 於 100 股 樣 本 的 選 取 期 間 是 從 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 期 間 指 數 共 調 整 了 8 次, 調 入 和 調 出 指 數 的 股 票 各 有 171 檔 這 171 檔 股 票 的 公 告 日 和 執 行 日 日 期 都 明 確, 且 公 告 日 提 前 執 行 日 至 少 一 周 這 是 最 原 始 的 樣 本, 在 此 基 礎 上 構 建 本 文 最 終 選 取 的 樣 本 樣 本 的 篩 選 主 要 基 於 以 下 幾 點 標 準 : 第 一 在 公 告 日 或 執 行 日 當 天 股 價 資 料 無 法 取 得 的 樣 本 不 被 納 入 調 入 樣 本 中 因 此 減 少 2 個, 調 出 樣 本 減 少 5 個 第 二 指 數 調 整 公 告 日 前, 至 少 要 存 在 220 天 的 交 易 記 錄 上 市 時 間 過 短 的 股 票 被 剔 除 在 調 入 樣 本 中, 有 52 檔 股 票 不 滿 足 該 要 求 第 三 因 為 吸 收 合 併 或 拆 分 活 動 而 被 調 入 或 調 出 指 數 的 樣 本 不 被 採 納 因 為 市 場 參 與 者 可 以 通 過 公 開 資 訊 知 道 哪 些 公 司 正 在 進 行 吸 收 合 併 或 拆 分, 如 果 不 把 該 類 公 司 剔 除, 樣 本 的 構 建 可 能 受 到 這 些 可 得 資 訊 的 干 擾, 會 給 之 後 的 研 究 增 添 雜 訊 因 此 有 5 檔 股 票 從 調 入 樣 本 中 剔 除, 有 8 檔 從 調 出 樣 本 中 剔 除 第 四 是 在 最 近 三 次 指 數 調 整 中 首 次 被 調 入 或 調 出 的 股 票 才 能 納 入 樣 本 滬 深 300 指 數 調 整 一 個 特 別 之 處 在 於 它 調 整 的 個 股 很 多 都 不 是 第 一 次 被 調 入 ( 或 調 出 ) 指 數 例 如 深 圳 燃 氣 (601139) 在 2010 年 7 月 1 日 首 次 被 調 入 滬 深 300 指 數, 在 2011 年 7 月 1 日 又 從 滬 深 300 指 數 中 調 出,2013 年 7 月 1 日 又 被 調 入 在 這 個 例 子 中,2011 年 7 月 的 那 次 調 出 就 不 會 入 選 最 後 的 樣 本, 因 為 距 離 上 一 次 調 入 樣 本 時 間 過 短, 會 對 指 數 調 整 效 應 的 研 究 產 生 基 期 影 響 調 入 樣 本 因 此 減 22
28 少 11 個, 調 出 樣 本 減 少 22 個 有 一 點 要 注 意 的 是, 樣 本 的 構 建 會 受 到 倖 存 者 效 應 (impact of survivorship) 的 影 響, 也 就 是 當 時 被 調 入 或 調 出 指 數 的 股 票 現 在 已 經 不 存 在, 因 為 得 不 到 這 些 股 票 的 資 料 而 沒 有 被 納 入 樣 本, 從 而 造 成 實 證 結 果 產 生 一 定 的 偏 差 但 是 在 本 文 選 取 的 原 始 樣 本 中, 僅 有 兩 檔 被 調 出 的 股 票 下 市, 所 以 倖 存 者 效 應 的 影 響 不 表 1 樣 本 期 間 歷 次 成 分 股 調 整 選 取 的 樣 本 數 本 表 顯 示 的 是 樣 本 的 選 取 樣 本 期 間 為 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 樣 本 資 料 來 源 為 中 證 指 數 有 限 公 司 網 站 調 入 股 票 數 和 調 出 股 票 數 是 最 原 始 的 樣 本 容 量 ; 調 入 樣 本 數 和 調 出 樣 本 數 是 最 後 選 取 的 樣 本 容 量, 它 們 樣 本 期 間 的 資 料 齊 全, 且 在 指 數 調 整 公 告 日 前, 至 少 要 存 在 220 天 的 交 易 記 錄, 不 是 因 為 吸 收 合 併 或 拆 分 活 動 進 入 原 使 樣 本, 且 在 最 近 三 次 指 數 調 整 中 首 次 被 調 入 或 調 出 調 入 股 票 數 調 入 樣 本 數 調 出 股 票 數 調 出 樣 本 數 共 計
29 第 四 章 指 數 成 分 股 調 整 的 短 期 效 應 本 文 將 指 數 成 分 股 調 整 的 效 應 分 為 短 期 和 長 期 來 分 別 研 究 短 期 的 指 數 調 整 效 應 主 要 反 映 的 是 股 票 市 場 對 指 數 成 分 股 調 整 事 件 的 即 時 反 映 根 據 內 外 對 該 議 題 的 研 究, 短 期 主 要 指 從 指 數 調 整 公 告 發 佈 前 的 9 個 交 易 日 至 指 數 正 式 調 整 後 的 9 個 交 易 日 第 一 節 研 究 方 法 本 文 採 用 事 件 研 究 法 (event study) 來 分 析 指 數 成 分 股 調 整 事 件 中 股 價 與 成 交 量 的 異 常 現 象 參 照 Lynch and Mendenhall(1997) 的 研 究 方 法, 樣 本 中 有 兩 個 事 件 日 期 : 指 數 成 分 股 調 整 的 公 告 日 和 指 數 成 分 股 調 整 的 執 行 日 因 為 中 證 公 司 的 指 數 調 整 公 告 是 在 交 易 時 間 內 發 佈, 所 以 當 天 就 選 作 公 告 日, 而 無 需 延 後 一 天 同 樣 指 數 調 整 執 行 日 當 天 即 選 作 執 行 日 除 兩 個 事 件 日 期 外 還 有 三 個 事 件 視 窗, 分 別 為 公 告 日 前 的 9 個 交 易 日 公 告 日 至 執 行 日 和 執 行 日 後 的 9 個 交 易 日 1 異 常 收 益 率 計 算 股 票 的 異 常 收 益 等 於 該 股 實 際 收 益 減 去 正 常 收 益, 本 文 採 用 普 通 最 小 平 方 法 (OLS) 來 估 計 未 發 生 事 件 情 況 下 的 正 常 收 益 率, 計 算 公 式 為 : AR it = R it R it = R it (α + βr mt ) (4) 其 中,AR it 是 股 票 i 在 第 t 天 的 異 常 收 益 率 R it 是 股 票 i 在 第 t 天 的 實 際 收 益 率 R it 是 股 票 i 在 第 t 天 的 正 常 收 益 率 24
30 R mt 是 滬 深 300 指 數 在 第 t 天 的 收 益 率 α, β 是 通 過 公 告 日 前 個 交 易 日 的 市 場 資 料 迴 歸 得 出 的 係 數 MAR t 是 總 體 樣 本 在 第 t 天 的 平 均 異 常 收 益 率, 計 算 公 式 為 : MAR t = 1 N N i=1 AR i (5) CAR i 是 股 票 i 在 視 窗 期 的 累 計 異 常 收 益 率, 計 算 公 式 為 : CAR i = T 2 AR i (6) T 1 其 中,T 1 T 2 為 事 件 視 窗 期 的 貣 止 日 總 體 樣 本 在 事 件 窗 口 期 的 平 均 累 計 異 常 收 益 率 為 : 2 異 常 成 交 量 計 算 MCAR = 1 N N i=1 CAR i (7) 本 文 採 用 Harris and Gruel(1986) 提 出 的 平 均 成 交 量 比 率 (MVR t ) 來 衡 量 指 數 成 分 股 調 整 導 致 的 異 常 成 交 量 : VR it = V it V i V mt V m (8) MVR t = 1 N N i=1 VR it (9) 其 中,V it 是 第 t 天 股 票 i 的 成 交 量 25
31 V i 是 股 票 i 公 告 日 前 天 V it 的 平 均 值 V mt 是 第 t 天 滬 深 300 指 數 的 成 交 量 V m 滬 深 300 指 數 天 V mt 的 平 均 值 VR it 反 映 第 t 天 股 票 i 的 成 交 量 效 應 MVR t 是 第 t 天 總 體 樣 本 VR it 的 平 均 值 如 果 指 數 調 整 事 件 不 會 對 成 交 量 產 生 影 響,MVR t 的 期 望 值 為 1 3 統 計 檢 驗 對 異 常 收 益 率 及 異 常 交 易 量 檢 驗 應 用 參 數 檢 驗 法 中 T 檢 驗, 以 判 斷 平 均 異 常 收 益 率 (AAR) 與 平 均 累 計 異 常 收 益 率 (CAR) 是 否 顯 著 不 為 零, 而 MVR 是 否 顯 著 異 於 1 第 二 節 實 證 結 果 1 調 入 指 數 股 票 股 價 及 成 交 量 表 2 反 應 了 股 票 加 入 滬 深 300 指 數 前 後 股 價 收 益 的 異 常 情 況 表 A 中, 公 告 日 的 異 常 報 酬 平 均 達 到 1.43%, 且 統 計 顯 著 公 告 日 前 第 九 個 交 易 日 至 公 告 日 前 第 一 個 交 易 日, 異 常 收 益 只 有 一 天 是 顯 著 的, 並 且 平 均 累 計 異 常 報 酬 為 % 這 個 結 果 顯 示 出 在 公 告 日 之 前, 市 場 幾 乎 沒 有 對 此 做 出 預 期 反 應 公 告 日 後 五 個 交 易 日 的 價 格 效 應 相 比 於 執 行 日 當 天 都 小 很 多, 但 是 除 了 第 二 個 交 易 日 出 現 異 常 報 酬 為 負 的 情 況 外, 在 執 行 日 後 並 沒 有 即 產 生 價 格 反 轉 現 象 在 執 行 日 前 後 的 26
32 表 2 調 入 滬 深 300 指 數 的 股 票 股 價 收 益 率 異 常 現 象 本 表 顯 示 的 是 調 入 股 的 股 價 短 期 異 常 收 益 情 況 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 公 告 日 是 指 調 整 方 案 公 佈 那 天, 執 行 日 是 對 指 數 成 分 股 實 施 調 整 那 天 公 告 日 和 執 行 日 分 別 為 兩 個 基 準 日 期, 作 為 第 0 天 在 基 準 日 之 後 一 個 交 易 日 為 +1 天, 在 基 準 日 之 前 一 個 交 易 日 為 -1 天, 以 此 類 推, 在 基 準 日 前 第 九 個 交 易 日 到 基 準 日 前 一 個 交 易 日 的 時 間 期 間 為 (-9,-1), 在 基 準 日 後 一 個 交 易 日 到 基 準 日 後 第 九 個 交 易 日 的 時 間 期 間 為 (+1,+9) 用 t 檢 驗 判 斷 是 否 顯 著 不 為 0 表 A 的 異 常 收 益 (MAR) 是 指 股 票 實 際 收 益 中 超 出 正 常 收 益 的 部 分 : AR it = R it R it = R it (α + βr mt ); MAR t = 1 N 表 B 的 累 積 異 常 收 益 (MCAR) 是 指 將 期 間 被 的 異 常 收 益 加 總 : CAR i = T 2 T 1 AR i ; MCAR = 1 N N i=1 CAR i N i=1 AR i A 異 常 收 益 天 MAR(%) 天 MAR(%) ** * 執 行 日 0.396* ** 公 告 日 1.431** * B 累 計 異 常 收 益 期 間 MCAR(%) 期 間 MCAR(%) 公 告 日 前 後 執 行 日 後 (-9,-1) (0,9) (0,9) 2.273** *,** 分 別 代 表 5% 和 1% 的 置 信 水 準 27
33 異 常 收 益 效 應 相 比 於 公 告 日 則 小 很 多 執 行 日 當 天 異 常 收 益 率 為 0.396% 執 行 日 前 後 異 常 收 益 正 負 分 佈 平 均, 表 明 股 票 交 易 活 動 趨 向 正 常 這 與 外 實 證 結 果 類 似, 當 指 數 調 整 公 告 日 與 執 行 日 不 在 同 一 天 的 情 況 下, 市 場 只 對 公 告 日 這 個 事 件 日 期 有 明 顯 反 應 表 B 顯 示 了 在 公 告 日 和 執 行 日 前 後 平 均 累 計 異 常 收 益 (MCAR) 的 情 況 如 前 文 所 說 公 告 日 前 一 個 交 易 日 至 公 告 日 前 九 個 交 易 日, 平 均 累 計 異 常 報 酬 為 %, 且 統 計 不 顯 著 從 公 告 日 到 公 告 日 後 10 個 交 易 日, 平 均 累 計 異 常 報 酬 為 2.273%, 且 統 計 顯 著 但 是 從 執 行 日 到 執 行 日 後 10 個 交 易 日, 平 均 累 計 異 常 報 酬 卻 是 % 這 實 證 結 果 也 與 外 相 似, 也 說 明 瞭 公 告 日 才 是 被 市 場 反 應 的 時 間 日 期 但 是 跟 外 的 實 證 結 果 相 比, 滬 深 300 的 指 數 成 分 股 調 整 效 應 是 比 較 小 的 例 如 在 對 S&P500 指 數 調 整 效 應 的 研 究 中,Lynch and Mendenhall (1997) 用 1990 年 3 月 至 1995 年 4 月 的 資 料 發 現, 在 執 行 日 當 天 調 入 股 的 MAR 高 達 3.158%, 從 公 告 日 到 執 行 日 後 的 9 個 交 易 日 的 MCAR 高 達 4.864% Chen, Noronha and Singal (2004) 用 1989 年 至 2000 年 的 資 料 得 出 的 MAR 和 MCAR 也 分 別 高 達 5.446% 和 6.396% 其 他 發 達 的 股 票 市 場 指 數, 例 如 日 經 225 指 數 的 調 整 效 應 也 明 顯 於 滬 深 300 指 數,Shinhua Liu(2011) 用 1979 到 2006 年 的 資 料 算 出 的 MAR 和 MCAR 分 別 高 達 4.06 和 6.89 表 3 反 應 了 股 票 加 入 滬 深 300 指 數 前 後 成 交 量 的 異 常 現 象 在 公 告 日 當 天, 平 均 成 交 量 比 率 達 到 1.43%, 且 統 計 顯 著 在 公 告 日 至 執 行 日 ( 包 括 公 告 日 與 執 行 日 ), 有 五 個 交 易 日 的 平 均 成 交 量 比 率 顯 著 於 1 在 執 行 日 後 第 五 個 交 易 日 28
34 開 始, 隨 著 股 價 異 常 收 益 MAR 出 現 反 轉, 調 入 股 的 平 均 成 交 量 比 率 再 次 顯 著 於 1 表 3 調 入 滬 深 300 指 數 的 股 票 成 交 量 異 常 現 象 本 表 顯 示 的 是 調 入 股 的 短 期 成 交 量 異 常 情 況 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 公 告 日 是 指 調 整 方 案 公 佈 那 天, 執 行 日 是 對 指 數 成 分 股 實 施 調 整 那 天 公 告 日 和 執 行 日 分 別 為 兩 個 基 準 日 期, 作 為 第 0 天 在 基 準 日 之 後 一 個 交 易 日 為 +1 天, 在 基 準 日 之 前 一 個 交 易 日 為 -1 天, 以 此 類 推 用 t 檢 驗 判 斷 平 均 成 交 量 比 率 (MVR) 是 否 顯 著 不 為 1 平 均 成 交 量 比 率 (MVR) 的 計 算 為 : VR it = V it V i V mt V m ;MVR t = 1 N N i=1 VR it 天 MVR t 天 MVR t ** ** 執 行 日 1.372* 公 告 日 1.420** * ** ** ** * *,** 分 別 代 表 5% 和 1% 的 置 信 水 準 指 數 調 整 效 應 較 小, 在 成 交 量 方 面 表 現 得 更 加 明 顯 本 文 選 取 的 調 入 股 樣 本 的 平 均 成 交 量 比 率 MAV 在 公 告 日 當 天 顯 著 於 1, 為 但 相 比 之 下, 外 的 實 證 結 果 都 更 為 明 顯, 例 如 Liu (2011) 的 MAV 為
35 本 文 認 為, 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 效 應 不 甚 明 顯 與 中 股 市 結 構 的 特 殊 性 是 密 不 可 分 的 如 前 文 所 述, 中 的 股 市 是 以 散 戶 為 主, 散 戶 持 有 將 近 一 半 的 市 值, 其 成 交 量 的 比 重 更 是 達 到 85% 左 右 而 指 數 成 分 股 調 整 效 應, 尤 其 是 短 期 效 應, 通 常 被 認 為 是 機 構 投 資 人 為 最 小 化 追 蹤 誤 差 造 成 的 在 一 個 機 構 投 資 人 比 重 過 小 的 股 票 市 場, 指 數 成 分 股 調 整 的 短 期 效 應 較 小 也 就 可 以 理 解 了 對 成 交 量 異 常 不 顯 著 的 現 象 也 存 在 另 一 種 解 釋 中 證 指 數 公 司 發 佈 的 滬 深 300 指 數 近 年 調 樣 效 應 分 析 (2013) 通 過 實 證 發 現, 調 入 指 數 的 股 票 其 指 數 調 整 效 應 與 權 重 呈 現 正 相 關 關 係, 而 與 日 均 成 交 量 關 係 不 顯 著 而 調 入 指 數 的 股 票 一 般 基 本 面 較 好, 市 值 較 高, 成 交 活 躍, 因 此 相 比 日 均 成 交 量, 調 入 股 的 指 數 調 整 效 應 更 容 易 受 到 權 重 的 影 響 2 調 出 指 數 股 票 股 價 及 成 交 量 表 4 反 應 了 股 票 調 出 滬 深 300 指 數 後 股 價 收 益 的 異 常 現 象 從 整 體 來 看 當 股 票 從 指 數 中 調 出 時, 對 股 價 報 酬 會 產 生 負 收 益 與 調 入 指 數 股 票 在 公 告 日 當 天 有 顯 著 異 常 收 益 不 同 的 是, 調 出 指 數 的 股 票 並 不 如 調 入 股 反 應 迅 速 其 股 價 異 常 收 益 並 未 在 公 告 日 當 天 有 明 顯 反 應, 當 日 的 MAR 僅 為 %, 且 統 計 不 顯 著 股 價 異 常 收 益 在 公 告 日 至 執 行 日 期 間 逐 漸 被 反 應, 期 間 共 有 四 個 交 易 日 的 股 價 存 在 顯 著 的 負 的 異 常 收 益 從 累 計 異 常 收 益 MCAR 來 看, 在 公 告 日 與 執 行 日 期 間 的 累 計 異 常 收 益 是 最 明 顯 的, 為 %, 且 統 計 顯 著, 在 執 行 日 後, 股 價 出 現 反 轉, 其 MCAR 變 為 1.024% 說 明 與 調 入 指 數 股 票 相 同, 當 指 數 調 整 公 告 日 與 執 行 日 不 在 同 一 天 的 情 況 下, 市 場 幾 乎 在 執 行 日 前 就 已 經 將 事 件 影 響 充 分 反 應 30
36 表 4 調 出 滬 深 300 指 數 的 股 票 股 價 收 益 率 異 常 現 象 本 表 顯 示 的 是 調 出 股 的 股 價 短 期 異 常 收 益 情 況 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 103 支 調 出 股 A 異 常 收 益 天 MAR(%) 天 MAR(%) ** * * ** ** 執 行 日 0.678** * ** * 公 告 日 ** * * * * * * 期 間 MCAR(%) 公 告 日 前 後 B 累 計 異 常 收 益 期 間 執 行 日 後 MCAR(%) (-9,-1) (0,9) 1.024* (0,9) ** *,** 分 別 代 表 5% 和 1% 的 置 信 水 準 表 5 反 應 了 股 票 調 出 滬 深 300 指 數 後 成 交 量 的 異 常 對 於 調 出 指 數 的 股 票 而 言, 成 交 量 的 異 常 效 應 是 非 常 不 顯 著 的 在 公 告 日 當 天,MAV 僅 有 1.001, 從 公 告 日 至 執 行 日, 只 有 一 天 的 成 交 量 是 顯 著 於 1 在 執 行 日 之 後, 成 交 量 也 沒 有 出 現 顯 著 異 常 的 現 象 31
37 表 5 調 出 滬 深 300 指 數 的 股 票 交 易 量 異 常 現 象 本 表 顯 示 的 是 調 出 股 的 短 期 成 交 量 異 常 情 況 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 103 支 調 出 股 天 MVR 天 MVR ** 執 行 日 公 告 日 *,** 分 別 代 表 5% 和 1% 的 置 信 水 準 與 外 相 比, 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 的 調 出 效 應 也 是 比 較 小 的 例 如 Lynch and Mendenhall (1997) 發 現 到 在 執 行 日 當 天 調 出 股 的 MAR 高 達 %, 從 公 告 日 到 執 行 日 後 的 9 個 交 易 日 的 MCAR 高 達 % Chen, Noronha and Singal (2004) 論 文 中 的 MAR 和 MCAR 也 分 別 高 達 % 和 % 不 僅 如 此, 相 較 於 調 入 股, 調 出 股 的 成 交 量 異 常 現 象 則 顯 得 更 不 明 顯 關 於 這 一 點, 如 前 文 所 述, 是 因 為 中 股 市 的 機 構 化 程 度 較 低 那 麼 為 什 麼 調 出 股 平 均 成 交 比 率 比 調 入 股 更 低 呢? 我 認 為 可 以 用 處 置 效 果 (Disposition Effect) 來 解 釋 所 謂 處 置 效 果, 是 指 投 資 人 在 處 置 股 票 時, 傾 向 賣 出 賺 錢 的 股 32
38 票 繼 續 持 有 賠 錢 的 股 票, 也 就 是 所 謂 的 出 贏 保 虧 效 應 這 意 味 著 當 投 資 人 處 於 盈 利 狀 態 時 是 風 險 回 避 者, 而 處 於 虧 損 狀 態 時 是 風 險 偏 好 者 很 多 研 究 表 明 散 戶 的 處 置 效 果 顯 著, 而 該 現 象 在 機 構 中 表 現 較 少 被 指 數 剔 除 的 股 票 一 般 而 言 是 在 指 數 成 分 股 中 表 現 較 差, 我 們 可 以 合 理 假 設, 持 有 這 些 股 票 的 散 戶 在 公 告 日 後 的 虧 損 變, 反 而 降 低 了 他 們 的 交 易 意 願, 從 而 導 致 調 出 股 的 成 交 量 異 常 現 象 不 明 顯 33
39 第 五 章 指 數 成 分 股 調 整 的 長 期 影 響 上 一 章 的 實 證 結 果 顯 示, 滬 深 300 指 數 成 分 股 的 調 整 在 短 期 雖 然 有 被 市 場 反 應, 但 是 股 價 收 益 和 成 交 量 的 異 常 現 象 並 不 如 一 些 發 達 的 證 券 市 場 明 顯 本 章 將 從 長 期 的 角 度 繼 續 探 討 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 的 效 應 第 一 節 指 數 成 分 股 調 整 對 股 價 收 益 的 長 期 影 響 因 為 本 文 選 取 樣 本 的 最 後 一 次 指 數 調 整 是 在 2013 年 7 月 1 日, 本 文 的 數 據 蒐 集 截 止 至 2014 年 2 月 底 所 以 為 保 持 本 文 所 有 樣 本 研 究 期 間 的 一 致 性, 本 章 的 長 期 是 自 指 數 成 分 股 調 整 公 告 發 佈 的 當 天 至 之 後 的 160 個 交 易 日 一 與 滬 深 300 指 數 相 比 的 長 期 累 計 超 額 報 酬 在 這 個 部 分, 首 先 我 們 使 用 指 數 模 型 來 計 算 成 分 股 調 整 後 160 個 交 易 日 的 調 整 股 收 益 與 指 數 收 益 之 間 的 日 累 積 超 額 收 益 率, 其 中 單 檔 股 票 的 日 超 額 收 益 的 計 算 公 式 為 : AR it = R it R mt (10) 其 中,AR it 是 股 票 i 在 第 t 天 的 超 額 收 益 率 ;R it 是 股 票 i 在 第 t 天 的 實 際 收 益 率 ;R mt 是 滬 深 300 指 數 在 第 t 天 的 收 益 率 從 圖 3 可 以 看 出, 當 股 票 被 調 入 指 數 之 後, 其 股 價 表 現 總 體 優 於 滬 深 300 指 數, 超 額 報 酬 始 終 於 0, 說 明 調 入 股 股 價 優 於 指 數 的 現 像 是 長 期 存 在 的 相 較 之 下, 當 股 票 被 調 出 指 數 時, 其 股 價 表 現 總 體 落 後 於 滬 深 300 指 數, 但 是 在 公 34
40 告 日 後 30 天 左 右 出 現 反 轉, 負 的 累 計 超 額 報 酬 減 少, 但 仍 小 於 零 調 出 股 股 價 表 現 不 如 調 入 股, 這 是 符 合 我 們 預 期 的 8% 6% 4% 2% 0% -2% % -6% 調 入 調 出 圖 3 以 滬 深 300 指 數 為 比 較 基 的 調 整 股 長 期 超 額 累 積 報 酬 - 本 圖 顯 示 的 是 自 調 整 公 告 日 貣 至 之 後 的 160 個 交 易 日 調 入 股 與 調 出 股 收 益 相 對 於 指 數 收 益 的 累 計 超 額 報 酬 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 和 103 支 調 出 股 長 期 累 積 超 額 報 酬 的 計 算 公 式 為 : T AR it = R it R mt ;CAR i = 2 T 1 AR i ;MCAR = 1 N CAR N i=1 i 二 與 之 前 股 價 報 酬 相 比 的 累 計 異 常 報 酬 在 與 指 數 報 酬 比 較 之 後, 我 們 將 股 票 調 入 ( 調 出 ) 指 數 之 後 的 股 價 報 酬 與 指 數 調 整 之 前 進 行 比 較 此 處 用 前 一 章 計 算 短 期 累 計 異 常 報 酬 的 方 法 來 研 究 指 數 成 分 股 調 整 的 長 期 現 象, 即 公 式 (4)(5)(6), 只 是 將 累 積 期 間 延 長 至 公 告 日 後 160 個 交 易 日 在 外 研 究 指 數 調 整 效 應 的 長 期 累 積 異 常 報 酬 時, 多 採 用 此 方 法 圖 4 顯 示 了 從 公 告 日 到 公 告 日 之 後 160 個 交 易 日 的 平 均 累 計 異 常 股 價 收 益 (MCAR) 情 況 從 圖 中 可 以 看 出, 對 於 調 入 指 數 的 股 票, 股 價 正 的 異 常 收 益 並 不 是 長 期 的, 它 在 公 告 日 後 15 個 交 易 日 左 右 開 始 減 少,70 個 交 易 日 之 後, 其 股 35
41 價 負 的 異 常 報 酬 由 正 轉 負, 之 後 在 接 近 0 的 負 值 區 間 徘 徊 說 明 在 成 為 指 數 成 分 股 之 後, 長 期 來 看 股 票 表 現 不 如 指 數 成 分 股 調 整 之 前 而 對 於 被 調 出 指 數 的 股 票 而 言, 則 是 相 反 調 出 指 數 股 票 的 負 異 常 報 酬 從 公 告 日 後 10 個 交 易 日 左 右 開 始 產 生 反 轉, 負 異 常 報 酬 不 斷 降 低, 到 45 個 交 易 日 之 後 由 負 轉 正, 且 正 的 累 計 異 常 報 酬 不 斷 增 加, 到 公 告 日 後 160 個 交 易 日, 累 計 異 常 報 酬 達 到 6% 說 明 股 票 被 調 出 指 數 之 後 的 股 價 表 現 從 長 期 來 看 反 而 明 顯 優 於 前 期 8% 6% 4% 2% 0% -2% % -6% 調 入 調 出 圖 4 以 正 常 報 酬 為 比 較 基 的 調 整 股 長 期 累 積 異 常 報 酬 - 本 圖 顯 示 的 是 自 調 整 公 告 日 貣 至 之 後 的 160 個 交 易 日 調 入 股 與 調 出 股 收 益 相 對 於 自 身 正 常 收 益 的 累 積 異 常 報 酬 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 和 103 支 調 出 股 長 期 累 積 異 常 報 酬 的 計 算 公 式 為 : T AR it = R it R it = R it (α + βr mt );CAR i = 2 T 1 AR i ;MCAR = 1 N CAR N i=1 i 在 這 一 點 上, 滬 深 300 指 數 成 分 股 調 整 的 長 期 效 應 是 與 其 他 發 達 指 數 明 顯 不 同 例 如 Chen, Noronha and Singal (2004) 對 S&P500 指 數 進 行 實 證 研 究 發 現 調 入 指 數 的 股 票 其 正 的 累 計 異 常 報 酬 是 長 期 的 不 會 被 反 轉, 而 調 出 指 數 的 股 票 負 的 異 常 報 酬 是 短 期 的, 股 價 長 期 會 迴 歸 到 0 左 右 的 正 常 報 酬 Liu(2011) 對 調 入 日 經 225 指 數 的 股 票 進 行 研 究, 其 正 的 累 計 異 常 報 酬 也 是 長 期 的 為 何 股 票 被 調 入 指 數 之 後 的 股 價 表 現 會 不 如 之 前, 而 調 出 的 股 票 股 價 卻 較 以 36
42 前 有 幅 改 善 呢? 可 能 的 原 因 之 一 是 滬 深 300 指 數 在 做 成 分 股 調 整 時, 容 易 將 之 前 估 值 過 高 的 股 票 納 入, 而 將 估 值 過 低 的 股 票 剔 除 隨 著 時 間 的 推 移, 估 值 不 合 理 的 股 票 有 向 其 價 值 迴 歸 的 趨 勢, 所 以 產 生 了 上 述 現 象 我 們 可 以 看 到, 在 本 文 的 樣 本 期 間 內, 共 有 140 檔 股 票 被 納 入 指 數, 去 掉 52 檔 上 市 時 間 未 滿 220 天 的, 在 剩 下 88 檔 股 票 中, 有 11 檔 是 在 半 年 或 一 年 前 剛 被 調 出 指 數, 而 調 出 指 數 的 140 檔 股 票 中, 有 22 檔 是 在 半 年 或 一 年 前 剛 被 調 入, 這 比 例 高 於 其 他 發 達 市 場 的 股 票 指 數 常 規 來 說, 一 家 上 市 公 司 經 營 績 效 短 時 間 被 幅 改 變 的 比 例 很 低, 在 股 票 估 值 正 確 的 情 況 下, 出 現 頻 繁 調 入 調 出 指 數 的 可 能 性 較 低 我 們 從 指 數 成 分 股 調 整 前 後 股 票 的 P/E 值 ( 本 益 比 ) 和 P/B 值 ( 股 價 淨 值 比 ) 來 探 討 指 數 調 整 是 否 受 到 股 價 估 值 偏 差 的 影 響 為 去 除 掉 近 年 中 股 市 P/E 值 和 P/B 值 總 體 呈 現 下 降 趨 勢 的 影 響, 我 們 用 調 整 股 P/E 和 P/B 值 分 別 除 以 滬 深 300 指 數 P/E 和 P/B 的 倍 數 ( 稱 為 P/E 相 對 倍 數 和 和 P/B 相 對 倍 數 ) 來 作 為 參 考 標 準 分 別 選 取 指 數 調 整 前 3 個 月 該 比 值 的 平 均 數 與 指 數 調 整 半 年 後 的 3 個 月 ( 即 指 數 調 整 後 第 6 個 月 至 第 8 個 月 ) 該 比 值 的 平 均 數 進 行 比 較 表 6 的 實 證 結 果 也 支 持 了 之 前 的 猜 測 無 論 是 P/E 值 還 是 P/B 值, 對 於 調 入 股 而 言, 相 對 倍 數 都 在 調 入 指 數 之 後 下 降,P/E 值 平 均 從 3.04 下 降 到 2.85,P/B 值 平 均 比 從 1.56 下 降 到 1.38; 而 對 於 調 出 股, 相 對 倍 數 則 都 在 調 出 指 數 之 後 上 升,P/E 值 平 均 從 1.94 上 升 到 2.12,P/B 值 平 均 比 從 1.19 上 升 1.23 說 明 調 入 指 數 的 股 票, 在 指 數 調 整 前 的 估 值 高 於 指 數 調 整 之 後, 而 調 出 指 數 數 的 股 票, 在 指 數 調 整 前 的 估 值 低 於 指 數 調 整 之 後 也 就 可 以 反 映 出 滬 深 300 指 數 傾 向 於 將 前 期 37
43 估 值 偏 高 的 股 票 調 入 成 分 股, 而 將 前 期 估 值 偏 低 的 股 票 調 出 成 分 股 表 6 指 數 成 分 股 調 整 前 後 P/E P/B 相 對 倍 數 比 較 本 表 顯 示 的 是 指 數 成 分 股 調 整 前 後 P/E 和 P/B 相 對 倍 數 的 變 化 情 況 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 和 103 支 調 出 股 指 數 成 分 股 調 整 之 前 和 之 後 的 樣 本 時 間 段 分 別 是 指 指 數 調 整 前 3 個 月 和 指 數 調 整 半 年 後 的 3 個 月, 即 指 數 調 整 後 第 6 個 月 至 第 8 個 月 表 A 中 的 P/E 的 相 對 倍 數 是 指 調 入 股 或 調 出 股 的 P/E 值 除 以 同 時 點 滬 深 300 指 數 的 P/E 值 得 到 的 倍 數 在 兩 個 樣 本 時 間 段 中 分 別 求 出 P/E 的 相 對 倍 數 的 平 均 值 和 中 位 數 表 B 中 P/B 值 按 相 同 方 法 求 出 相 對 倍 數 的 平 均 值 和 中 位 數 調 入 指 數 的 樣 本 調 出 指 數 的 樣 本 調 入 指 數 的 樣 本 調 出 指 數 的 樣 本 A P/E 相 對 倍 數 的 變 化 情 況 指 數 成 分 股 調 整 之 前 相 對 倍 數 的 平 均 值 ( 中 位 數 ) 指 數 成 分 股 調 整 之 後 相 對 倍 數 平 均 值 ( 中 位 數 ) B P/B 相 對 倍 數 的 變 化 情 況 第 二 節 指 數 成 分 股 調 整 對 股 票 其 他 因 素 的 長 期 影 響 一 股 東 人 數 這 部 份 將 股 票 納 入 指 數 之 後 股 東 人 數 與 納 入 指 數 前 來 做 對 比 預 期 的 結 果 是 在 股 票 被 調 入 指 數 之 後, 因 為 投 資 人 對 該 股 票 的 認 識 及 關 注 度 提 升, 股 東 人 數 會 上 升 對 於 調 出 滬 深 300 指 數 的 股 票 來 說, 我 們 預 期 在 指 數 調 整 之 後, 股 東 人 數 下 降 的 幅 度 會 比 較 小, 因 為 對 於 散 戶 投 資 人 來 說 股 票 從 指 數 中 調 出 一 般 不 會 成 為 38
44 其 改 變 投 資 選 擇 的 依 據 因 為 我 們 要 研 究 的 是 指 數 成 份 股 調 整 的 長 期 效 應, 為 與 股 價 報 酬 研 究 期 間 長 短 保 持 一 致, 我 把 股 票 納 入 指 數 後 8 個 月 ( 約 160 個 交 易 日 ) 之 後 股 東 人 數 與 納 入 指 數 前 3 個 月 的 股 東 人 數 來 做 對 比 股 東 人 數 的 資 料 來 自 華 泰 證 券 資 料 庫 表 7 指 數 成 份 股 調 整 前 後 股 東 人 數 及 變 化 情 況 本 表 反 映 的 是 指 數 成 分 股 調 整 前 後 股 東 人 數 的 變 化 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 和 103 支 調 出 股 指 數 成 分 股 調 整 之 前 和 之 後 的 樣 本 時 間 段 分 別 為 指 數 調 整 前 3 個 月 和 指 數 調 整 半 年 後 的 3 個 月, 即 指 數 調 整 後 第 6 個 月 至 第 8 個 月 資 料 來 自 華 泰 證 券 資 料 庫 指 數 成 分 股 調 整 之 前 的 股 東 人 數 平 均 值 ( 中 位 數 ) 指 數 成 分 股 調 整 之 後 的 股 東 人 數 平 均 值 ( 中 位 數 ) 股 東 人 數 變 動 比 例 的 平 均 值 ( 中 位 數 ) 調 入 指 數 的 樣 本 調 出 指 數 的 樣 本 % % % % 上 表 反 應 了 股 東 人 數 在 指 數 成 分 股 調 整 前 後 的 情 況 從 表 中 我 們 可 以 看 到 對 於 新 調 入 指 數 的 股 票 而 言, 調 入 指 數 後 股 東 人 數 平 均 增 加 4861 人 ( 中 位 數 計 算 為 4014 人 ) 而 對 於 調 出 指 數 的 股 票 而 言, 調 出 指 數 後, 股 東 人 數 平 均 減 少 7990 人 ( 中 位 數 計 算 為 9270 人 ) 為 避 免 基 數 不 同 的 干 擾, 在 計 算 股 東 人 數 的 平 均 數 與 中 位 數 之 外, 還 計 算 了 股 東 變 動 比 例 的 均 值, 它 是 先 計 算 每 個 樣 本 的 變 動 比 例 之 後 求 簡 單 算 術 平 均 得 出 從 上 表 的 最 後 一 列 我 們 可 以 看 到, 當 股 票 被 納 入 指 數 八 個 月 之 後, 其 股 東 人 數 平 均 增 加 了 14%, 而 對 調 出 股, 其 股 東 人 數 下 降 僅 6%, 下 降 的 幅 度 遠 小 於 調 入 股 股 東 人 數 的 增 加 該 結 果 與 之 前 的 預 測 一 致 39
45 因 為 指 數 基 金 有 最 小 化 追 蹤 誤 差 的 傾 向, 所 以 指 數 基 金 很 可 能 在 指 數 成 分 股 調 整 後 量 買 進 調 入 股 ( 賣 出 剔 除 股 ) 機 構 投 資 人 從 散 戶 手 中 買 進 調 入 股 的 股 票 ( 賣 出 調 出 股 ), 所 以 很 有 可 能 使 得 指 數 成 分 股 調 整 後, 散 戶 的 變 動 方 向 與 機 構 投 資 人 相 反, 即 調 入 股 股 東 變 少 ( 調 出 股 股 東 變 多 ) 但 是 通 過 實 證 研 究, 發 現 該 現 象 並 不 存 在 二 機 構 投 資 人 數 量 與 散 戶 投 資 人 相 似, 對 於 調 入 指 數 的 股 票, 我 們 預 測 其 機 構 投 資 人 的 數 量 會 上 升, 雖 然 機 構 比 散 戶 專 業 得 多, 很 可 能 在 調 入 指 數 前 就 知 道 這 些 股 票 的 存 在, 但 是 在 股 票 調 入 指 數 之 後 機 構 可 能 才 對 這 些 股 票 提 貣 興 趣 另 一 方 面, 當 股 票 被 從 指 數 中 剔 除 時, 機 構 的 數 量 也 會 相 應 減 少 本 文 把 股 票 調 出 指 數 八 個 月 之 後 之 後 機 構 投 資 人 數 量 與 納 入 指 數 前 三 個 月 進 行 對 比 所 需 的 資 料 來 自 彭 博 資 料 庫 表 8 反 應 了 指 數 調 整 前 後 調 入 股 和 調 出 股 機 構 投 資 人 數 量 的 變 化 情 況 對 於 新 調 入 指 數 的 股 票 而 言, 調 入 指 數 後 機 構 數 平 均 增 加 個, 變 動 比 例 為 平 均 增 長 %( 中 位 數 計 算 分 別 為 21.5 個 和 84.95%) 而 對 於 調 出 指 數 的 股 票 而 言, 調 出 指 數 後, 機 構 數 平 均 減 少 9 個, 變 動 比 例 為 平 均 降 低 28.46%( 中 位 數 計 算 分 別 為 19 個 和 28.65%) 調 入 股 機 構 增 加 的 幅 度 遠 於 調 出 股 機 構 的 減 少 這 一 點 跟 外 的 實 證 結 果 存 在 一 些 差 異 Chen, Noronha and Singal (2004) 的 實 證 結 果 顯 示, 從 1989 年 10 月 至 2000 年 12 月,S&P500 指 數 的 調 入 股 機 構 40
46 數 量 增 加 比 例 平 均 為 22.5%, 但 調 出 股 相 應 減 少 了 34.1% 說 明 機 構 對 調 出 股 的 反 應 遠 於 調 入 股 但 是 在 更 早 期, 用 1980 年 3 月 至 1989 年 12 月 的 資 料 發 現, 調 入 股 機 構 數 增 加 19.7%, 而 調 出 股 減 少 僅 為 8.2%, 與 本 文 做 出 的 實 證 結 果 相 似 這 也 在 一 定 程 度 上 反 映 出 中 股 市 機 構 投 資 人 並 未 成 熟, 實 現 真 正 的 價 值 投 資 仍 然 有 一 段 路 要 走 表 8 指 數 成 份 股 調 整 前 後 機 構 投 資 人 數 量 及 變 化 情 況 本 表 反 映 的 是 指 數 成 分 股 調 整 前 後 機 構 投 資 人 數 量 的 變 化 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 和 103 支 調 出 股 指 數 成 分 股 調 整 之 前 和 之 後 的 樣 本 時 間 段 分 別 為 指 數 調 整 前 3 個 月 和 指 數 調 整 半 年 後 的 3 個 月, 即 指 數 調 整 後 第 6 個 月 至 第 8 個 月 資 料 來 自 彭 博 資 料 庫 指 數 成 分 股 調 整 之 前 的 機 構 數 平 均 值 ( 中 位 數 ) 指 數 成 分 股 調 整 之 後 的 機 構 數 平 均 值 ( 中 位 數 ) 機 構 數 變 動 比 例 的 均 值 ( 中 位 數 ) 調 入 指 數 的 樣 本 調 出 指 數 的 樣 本 三 股 價 報 酬 率 波 動 度 的 變 化 % % % % 這 部 分 我 們 探 討 的 是 指 數 成 分 股 調 整 前 後 股 票 波 動 度 的 變 化 本 文 波 動 是 以 股 票 收 益 率 與 滬 深 300 指 數 收 益 率 差 值 ( 即 股 票 超 額 報 酬 ) 的 標 準 差 來 衡 量 的 為 扣 除 指 數 調 整 效 應 的 短 期 影 響, 指 數 調 整 之 前 是 選 取 公 告 日 前 第 170 天 至 前 第 10 天 該 差 值 的 標 準 差 ; 指 數 調 整 之 後 是 選 取 執 行 日 後 第 10 日 天 至 第 170 天 該 差 值 的 標 準 差 從 表 9 可 以 看 出, 對 於 調 入 指 數 的 股 票 而 言, 加 入 指 數 之 後 波 動 度 平 均 從 41
47 2.46%( 中 位 數 是 2.46%) 下 降 將 到 2.05%( 中 位 數 1.99%), 而 調 出 指 數 的 股 票, 調 出 之 後 波 動 度 平 均 從 1.61%( 中 位 數 1.53%) 上 升 到 1.72%( 中 位 數 1.65%) 從 變 動 幅 度 來 看, 加 入 指 數 股 票 波 動 度 減 小 的 幅 度 高 於 調 出 指 數 股 票 波 動 度 減 小 的 幅 度 表 9 指 數 成 份 股 調 整 前 後 股 價 波 動 度 及 變 化 情 況 本 表 反 映 的 是 指 數 成 分 股 調 整 前 後 股 價 波 動 度 的 變 化 波 動 是 以 股 票 收 益 率 與 滬 深 300 指 數 收 益 率 差 值 ( 即 股 票 超 額 報 酬 ) 的 標 準 差 來 衡 量 的 樣 本 為 滬 深 300 指 數 2010 年 6 月 至 2013 年 6 月 成 分 股 調 整 中 最 終 選 取 的 70 支 調 入 股 和 103 支 調 出 股 指 數 成 分 股 調 整 之 前 和 之 後 的 樣 本 時 間 段 分 別 為 指 數 調 整 前 3 個 月 和 指 數 調 整 半 年 後 的 3 個 月, 即 指 數 調 整 後 第 6 個 月 至 第 8 個 月 指 數 成 分 股 調 整 之 前 的 波 動 度 平 均 值 ( 中 位 數 ) 指 數 成 分 股 調 整 之 後 的 波 動 度 平 均 值 ( 中 位 數 ) 波 動 度 變 動 比 例 的 均 值 ( 中 位 數 ) 調 入 指 數 的 樣 本 調 出 指 數 的 樣 本 2.46% 2.05% % 2.46% 1.99% % 1.61% 1.72% 9.69% 1.53% 1.65% 7.31% 為 探 究 股 票 波 動 度 變 化 的 原 因, 本 文 分 別 用 樣 本 中 每 檔 股 票 的 波 動 度 變 動 量 和 機 構 數 變 動 量 波 動 度 變 動 量 和 股 東 人 數 變 動 量 進 行 了 OLS 迴 歸 分 析, 迴 歸 式 如 下 : Δ 標 準 差 = α + βδ 機 構 數 量 + ε (6) Δ 標 準 差 = α + βδ 股 東 人 數 + ε (7) 其 中,Δ 標 準 差 : 指 數 成 分 股 調 整 前 後 的 波 動 度 的 差 值 乘 以 100 Δ 機 構 數 量 : 指 數 成 分 股 調 整 前 後 機 構 投 資 人 數 量 的 差 值 除 以 100 Δ 股 東 人 數 : 指 數 成 分 股 調 整 前 股 東 人 數 的 差 值 除 以
untitled
RESEARCH REPORT 1 2 3 4 5 1 2 3 Selection Criteria Effect Hypothesis 4 5 3 180 180 2002-12-18 2003-01-02 10 18 18 2003-06-13 2003-07-01 12 18 18 2003-12-16 2004-01-02 12 18 18 2004-06-15 2004-07-01 12
More information(1) 3 (2) (3 ) 90 (3) 90 4 (1) (2) (3) ( ) (4)
200433 2002 03 1 ( ) ( ) 1997 1999 ( ) ( ) (Scholes, 1972) Shleifer (1986) Harris and Gruel(1986) 500(S&P500) ( ) ( ) ( ) ( ) 1990 12 1991 4 180 100 1 180 180 ( ) 180 2002 4 2002 7 1 180 2003 1 2 1995
More informationMicrosoft Word - A201302-143_1361686654.doc
5 10 15 20 大 宗 交 易 的 价 格 效 应 : 信 息 泄 露 还 是 价 格 操 纵? # 黄 张 凯, 洪 洁 瑛, 王 浩 ( 清 华 大 学 经 济 管 理 学 院, 北 京 100084) 摘 要 : 本 文 运 用 事 件 研 究 的 方 法 分 析 大 宗 交 易 的 价 格 效 应 与 过 去 的 研 究 不 同, 本 文 将 分 析 拓 展 到 交 易 前 的 价 格
More information2001 9 : p = i p i 21, 1991,,,, M 0 M 1 M 2 ;, 1990, : (1990,2000) 2001 (1996,1998 2000) (1999 2001 ) (1996. 1 2001. 1) (1990 2001 ) (1952 1996) (1997
: Ξ ( 518001) :,,,, ;,,,, ;,, :,,,,, ;,,, ;,,,, ;, 11,,,,, : (1) ; (2) ; (3) ; (4), ; (5),,p i i = a i Π n j = 1 a j, Ξ, 12 2001 9 : p = i p i 21, 1991,,,, M 0 M 1 M 2 ;, 1990, : (1990,2000) 2001 (1996,1998
More informationDe Roon Veld (1998) 0116 %, %,,,, 180,,, Burlacu (2000) 141,,, Abhyankar Dunning (1999), %,, %, %, %, % (2
(, 510275) :, 2001 4 2003 12 88,,,, : ; ; :F830191 :A :1002-7246(2005) 07-0045 - 12,, ( ),, Asquith Mullins (1986) Masulis Korwar (1986) Mikkelson Partch(1986) - 3 %,Dann Mikkelson (1984) Eckbo (1986),Mikkelson
More informationelections. In addition, the positive CARs exist during the full event date that indicates the election bull run do happen in Taiwan. When incumbent go
A Study on the Relationship between of Election and Taiwan s Stock Market 992 9 2004 9 GARCH GARCH Ching-Jun, Hsu Wen-Yan Yu, Institute of Financial Management, Nan Hua University ABSTRACT This study examines
More information,, :, ;,,?, : (1), ; (2),,,, ; (3),,, :,;; ;,,,,(Markowitz,1952) 1959 (,,2000),,, 20 60, ( Evans and Archer,1968) ,,,
: : : 3 :2004 6 30 39 67,, 2005 1 1 2006 12 31,,, ( Evans and Archer) (Latane and Young) (Markowitz) :,,, :?,?,,,, 2006 12 31, 321, 8564161,53 1623150, 18196 % ; 268 6941110, 81104 %, 50 %,,2006,,,2006,
More information<4D6963726F736F667420576F7264202D20323031342DB5DA32C6DA2DD6D0B4F3B9DCC0EDD1D0BEBF2DC4DACEC42D6F6B2DD2BBD0A32E646F63>
中 大 管 理 研 究 2014 年 第 9 卷 (2) 投 资 者 情 绪 与 会 计 信 息 价 值 相 关 性 基 于 中 国 上 市 公 司 的 实 证 分 析 1 季 美 惠 宋 顺 林 王 思 琪 摘 要 : 目 前, 国 内 有 关 投 资 者 情 绪 的 研 究 主 要 集 中 于 投 资 者 情 绪 与 股 票 回 报 之 间 关 系 的 研 究, 有 关 投 资 者 情 绪 对
More informationuntitled
A Market Test of the Fund s Investment Behavior: Empirical Study Based on the Biggest Institutional Investor of China Stock Market Yi Yao& Zhiyuan Liu (Business School, Nankai University, Tianjin, 300071
More information! # % &# % %( ) #&#! % ( ) # +.! / 0 1 2 3 4 % )! & + 5 6 % #!& # & 7! 8 #&% 9! : ; +>?1 & 9! & % ( 2 2 ; & #! #! % & % & 2! %!+ &/ Α Β # % & # & #% % ( = #& #! #! & #
More informationUniversity of Science and Technology of China A dissertation for master s degree A Study on Cross-border M&A of Chinese Enterprises Author s Name: JIA
中 国 科 学 技 术 大 学 硕 士 学 位 论 文 中 国 大 陆 企 业 境 外 并 购 研 究 作 者 姓 名 : 学 科 专 业 : 导 师 姓 名 : 完 成 时 间 : 蒋 果 管 理 科 学 与 工 程 鲁 炜 二 八 年 四 月 二 十 日 University of Science and Technology of China A dissertation for master
More information中国科技论文在线
710061 1994-1998 Acquiring firms 1. 1.1 abnormal returns methodology R E(R) AR abnormal returns AR=R-E(R) 1-1 - Jensen Ruback(1983) Target firms 20% 30% Schwert 1996 1975-1991 1,814 CAAR Cumulative average
More informationA 1 2 1 2 1.1 2 1.2 6 1.3 7 2 9 2.1 9 2.2 10 3 11 3.1 12 3.2 13 3.3 15 4 20 4.1 21 4.2 22 22 2 Merrill Lynch Bernstein 18 sell-side indicator 18 60 sell-side indicator 1 1.1 1952 (H.Markowitz) 3 (Economics
More information<4D6963726F736F667420576F7264202D20BDD7A4E5B6B0A455A555A658A8D6AAA95FA477A752B0A3A5BCB56FAAEDA4E5B3B93130302E30372E30355F2E646F63>
股 市 投 資 人 之 風 險 承 擔 對 投 資 決 策 因 素 之 影 響 - 以 某 證 劵 公 司 高 雄 地 區 投 資 人 為 例 陳 榮 方 國 立 高 雄 應 用 科 技 大 學 企 業 管 理 系 副 教 授 afang@cc.kuas.edu.tw 陳 麗 梅 國 立 高 雄 應 用 科 技 大 學 高 階 經 營 管 理 研 究 所 研 究 生 LeemeiChen@yuanta.com
More information2008 3, (,1989, 135 ) 1869 (,1919) , ,,,, 20, (,1990) 1872,,,,,,1914, 1872,42 4,1918,,, 46,, 1872,,1880,40,, (,1998) 1914,,
: 3 :,,,,,,, :,, ( ),,,,,,,,, 1872,, 1949, 77 ; 1918, 1949, 31,,?,,,,?,,,,,,,,, :,, :, 1843,,,, 3,, :200433, :ygzhu @263. net,, 1918 1933, 15,, (,2006) 150 2008 3,1866 10 25 (,1989, 135 ) 1869 (,1919)
More information谢 辞 仿 佛 2010 年 9 月 的 入 学 发 生 在 昨 天, 可 一 眨 眼, 自 己 20 多 岁 的 两 年 半 就 要 这 么 匆 匆 逝 去, 心 中 真 是 百 感 交 集 要 是 在 古 代, 男 人 在 二 十 几 岁 早 已 成 家 立 业, 要 是 在 近 代, 男 人
我 国 中 小 板 上 市 公 司 IPO 效 应 存 在 性 检 验 及 原 因 分 析 姓 名 : 于 洋 指 导 教 师 : 黄 蕙 副 教 授 完 成 时 间 :2012 年 12 月 谢 辞 仿 佛 2010 年 9 月 的 入 学 发 生 在 昨 天, 可 一 眨 眼, 自 己 20 多 岁 的 两 年 半 就 要 这 么 匆 匆 逝 去, 心 中 真 是 百 感 交 集 要 是 在 古
More information08陈会广
第 34 卷 第 10 期 2012 年 10 月 2012,34(10):1871-1880 Resources Science Vol.34,No.10 Oct.,2012 文 章 编 号 :1007-7588(2012)10-1871-10 房 地 产 市 场 及 其 细 分 的 调 控 重 点 区 域 划 分 理 论 与 实 证 以 中 国 35 个 大 中 城 市 为 例 陈 会 广 1,
More informationMicrosoft Word - 4.doc
第 四 章 清 代 花 木 詩 的 藝 術 特 色 中 國 詩 歌 的 創 作 而 言 講 究 的 是 含 蓄 凝 練, 詩 人 創 作 時 往 往 不 是 直 書 情 感 與 思 想, 常 借 景 物 抒 情 言 志 景 物 為 客 觀 的 象 ; 詩 人 所 抒 發 的 情 與 所 言 的 志 為 主 觀 的 意, 兩 者 在 詩 中 的 密 切 的 結 合 造 就 意 象 的 存 在 大 自
More information金融危机前后股票市场传染效应比较研究.doc
金 融 危 机 前 后 股 票 市 场 传 染 效 应 比 较 分 析 倪 晋 武 段 希 文 蒲 斯 伟 ( 中 国 人 民 大 学 财 政 金 融 学 院, 北 京 00872) The Contagion Effects of Stock Markets during the Financial Crisis study on the China Mainland and Overseas Markets
More informationMyers Majluf 1984 Lu Putnam R&D R&D R&D R&D
2018 1 156 1 2 2 1. 233030 2. 233030 2005 ~ 2015 A F830. 2 A 1008-2506 2018 01-0015-12 1 2015 1 2017-07-18 71540004 BBSLDQDKT2017B02 1990-1993 - 1964-1 15 2018 1 2025 2015 1 2011 2 + Myers Majluf 1984
More information:? 8 ( 8 ), :, 8 12,,8,,,, : 8 8 8?,,,?, 8 ( 8 ), 8 ( 8 )? 8,, 8 8, 8, 8,, 8,,, 8,,, (price anomalies) : 8?,8 8? 8? 8,,8 8 ;,8 8 ( ) 3,, :610
3 :? 8 ( 8 ), :, 8 12,,8,,,, : 8 8 8?,,,?, 8 ( 8 ), 8 ( 8 )? 8,, 8 8, 8, 8,, 8,,, 8,,, (price anomalies) : 8?,8 8? 8? 8,,8 8 ;,8 8 ( ) 3,, :610074, :jingmei600163 @163. com ;,, :610031, :fengyun600163
More information台指期十五分鐘K線之當沖研究:以KD、MA及MV為組合指標建構之操盤策略
國 立 成 功 大 學 高 階 管 理 碩 士 在 職 專 班 碩 士 論 文 台 指 期 十 五 分 鐘 K 線 之 當 沖 研 究 : 以 KD MA 及 MV 為 組 合 指 標 建 構 之 操 盤 策 略 A Study of Fifteen Minute Candlestick Charts of Day-Trading in TAIFEX: Use of KD MA and MV Multi
More informationuntitled
(95) * ** 1999 1 2008 12 10 t (1) Pollet Wilson (2) (3) (4) Ippolito 1992 1965 1984 Sirri and Tufano 1998 1971 12 1990 12 * ** (96) Droms, 2006 Smart Money Effect Jegadeesh and Titman 1993 Smart Money
More information经 济 与 管 理 耿 庆 峰 : 我 国 创 业 板 市 场 与 中 小 板 市 场 动 态 相 关 性 实 证 研 究 基 于 方 法 比 较 视 角 87 Copula 模 型 均 能 较 好 地 刻 画 金 融 市 场 间 的 动 态 关 系, 但 Copula 模 型 效 果 要 好 于
第 19 卷 第 6 期 中 南 大 学 学 报 ( 社 会 科 学 版 ) Vol.19 No.6 013 年 1 月 J. CENT. SOUTH UNIV. (SOCIAL SCIENCE) Dec. 013 我 国 创 业 板 市 场 与 中 小 板 市 场 动 态 相 关 性 实 证 研 究 基 于 方 法 比 较 视 角 耿 庆 峰 ( 闽 江 学 院 公 共 经 济 学 与 金 融 学
More information% 30% % % % %
2 2 Economics of Education Research (Beida) 3 2004 6 Institute of Economics of Education, Peking University 100871 2001 115 6 70% 2002 145 6 64.7% 5 2002 80% 2003 212 67 46% 2003 6 2003 8 1 50 15 2003
More informationMicrosoft Word - 99100105.doc
第 1 頁, 共 25 頁 人 生 的 探 索 與 選 擇 讀 後 心 得 報 告 ~ 江 山 如 有 待 ~ 蕭 敏 慧 1 壹 前 言 - 閒 雲 潭 影 日 悠 悠, 物 換 星 移 幾 度 秋 林 中 有 兩 條 岔 路, 我 選 擇 了 長 滿 雜 草 有 待 去 踏 平 的 一 條, 把 另 一 條 留 待 日 後 ; 然 而, 我 也 知 道 一 條 路 引 導 向 另 外 一 條 路,
More informationJ2n21
當 代 會 計 第 二 卷 第 二 期 民 國 九 十 年 十 一 月 127-146 頁 Journal of Contemporary Accounting Volume 2 Number 2, November 2001 PP. 127-146 現 金 增 資 採 用 詢 價 圈 購 方 式 對 外 部 股 東 財 富 之 影 響 * ** 李 建 然 林 子 瑄 摘 要 : 本 研 究 利
More information中国股票市场是否存在趋势?
中 国 股 票 市 场 是 否 存 在 趋 势? * 韩 豫 峰 汪 雄 剑 周 国 富 邹 恒 甫 第 一 版 :2013 年 7 月 29 日 目 前 版 本 :2013 年 12 月 25 日 * 韩 豫 峰,yufeng.han@ucdenver.edu, 科 罗 拉 多 大 学 丹 佛 分 校 商 学 院, 邮 政 信 箱 173364, 校 园 信 箱 165, 美 国 科 罗 拉 多
More informationuntitled
RESEARCH REPORT ETF LOF 1 2 3 ...3.5 6 9 10 11 11 12 12 12 17 22 23 23 29 31 33 4 (Derivative Warrant) (covered warrant) (synthetic warrant) (third party warrant) 2 3 1 4 2005 98% 99% 100% ETF LOF 1 ETF
More information度 76.77 和 76.19 位 列 热 点 事 件 排 行 榜 第 二 和 第 三 位 26 例 报 道 中,4 篇 处 于 红 色 区 域, 13 篇 处 于 橙 色 区 域,4 篇 处 于 黄 色 区 域,5 篇 处 于 蓝 色 区 域 : 表 2 热 点 事 件 排 行 榜 代 码 公 司
蒋 洁 敏 任 国 资 委 主 任 张 毅 出 任 党 委 书 记 中 石 油 受 天 然 气 亏 损 拖 累 每 天 少 赚 5000 万 2013 年 3 月 26 日 证 券 市 场 舆 情 日 报 一 数 据 统 计 据 新 财 富 上 市 公 司 舆 情 监 控 终 端 显 示,3 月 25 日 至 3 月 26 日 热 点 财 经 新 闻 中, 蒋 洁 敏 任 国 资 委 主 任 张 毅
More information54 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 : 传 染 效 应 与 联 动 效 应 总 第 33 期 计 算 等, 实 现 资 源 配 置 与 优 化 的 全 新 金 融 发 展 模 式 与 金 融 创 新, 是 既 不 同 于 商 业 银 行 间 接 融 资 也 不 同 于 资 本 市 场
53 利 率 市 场 化 与 互 联 网 金 融 : 传 染 效 应 与 联 动 效 应 缪 海 斌 1 摘 要 : 本 文 分 析 了 在 不 同 情 形 的 利 率 市 场 化 背 景 下, 受 管 制 的 银 行 体 系 利 率 如 何 向 市 场 化 的 互 联 网 金 融 产 品 收 益 率 传 导 研 究 表 明, 在 完 全 利 率 市 场 化 背 景 下, 利 率 或 互 联 网 金
More information<4D6963726F736F667420576F7264202D20D2D4534849424F52CEAABBF9D7BCB5C4C6B1BEDDB6A8BCDBC0EDC2DBD7DBCAF6>
以 SHIBOR 为 基 准 的 票 据 定 价 理 论 综 述 刘 亚 光 ( 西 南 财 经 大 学 中 国 金 融 研 究 中 心, 成 都,610074) 摘 要 : 票 据 贴 现 业 务 是 贷 款 业 务 中 最 早 实 现 商 业 银 行 自 主 定 价 的 产 品, 是 贷 款 利 率 市 场 化 的 试 验 田 SHIBOR 体 系 的 建 设 对 于 利 率 市 场 化 具 有
More information3 31 Kaminsky et al Franck et al Fama French 1996 Fama - French FF3 Wu et al Kubińska 2012 Asem Tian 2011 Balvers Wu 2006 Akarim Sev
27 3 Vol. 27 No. 3 2014 6 Research of Finance and Education June. 2014 吴 栩, 陈敏鹏 510640 投资者对简单易行的投资策略梦寐以求本文在股票价格具有惯性和明星基金具有股票选择能力的现实情况下, 设计了一种简单易行的克隆明星基金投资策略, 并以实际的金融数据对该种投资策略的有效性进行了实证分析结果表明 : 该策略能够产生较好的投资收益,
More information: A H, AH, AH, : ; AH ; AH,;, AH,,,,,,Hietala (1989),Bailey Jagtiani (1994),Stulz Wasserfallen (1995) Domowitz, Glen and Madhavan (1997), Bailey, Chun
2008 4 A H 3 :, 2007 12 31 51 AH, AH : A H,AH ; AH ; AH,AH ;, QDII AH, AH :AH QDII AH, A H 1993 8 27 AH, 2007 12 31 51 AH, A H,, AH AH 2007 7 9 AH,AH, A H AH 2007 8 20,,, H A, A H,AH,AH, AH, AH,, 2007
More information引言
上 海 市 进 出 口 贸 易 总 额 影 响 因 素 分 析 杨 瑾 1 2 冯 宇 辉 1. 同 济 大 学 经 济 与 管 理 学 院, 上 海,20009 2. 中 铁 建 电 气 化 局 集 团 轨 道 交 通 器 材 有 限 公 司, 常 州, 江 苏,213179 摘 要 : 进 出 口 贸 易 总 额 是 衡 量 一 个 地 区 经 济 发 展 速 度 的 重 要 指 标, 本 文
More informationAlexander & Wyeth Dercon 1995 ECM - Johansen Goodwin 1992 VEC Asche 1999 Gonzalez 2001 ECM Goodwin
2012 3 * 0. 20 0. 36 0. 05 2006 2010 1. 46 / 2. 14 / 2. 93 / 4. 41 / 1. 27 / 2. 12 / 47% 50% 67% 2006 1 3. 48 / 2010 11 5. 84 / 68% 1 2010 CPI 70% 2006 2006 1 106. 06 2008 6 188. 02 77. 3% 2010 11 173.
More informationC02.doc
ST * * * # 1998 2000 ST ST ST ST Key Words: Listed Companies, Special Treatments, Announcement Effects 1998 3 16,,,Special Treatment,ST 2000 12 ST 81 27 1999 2000 ST ST ST 1 Distress Financial DistressPerformance
More information2015 2 363 44
20152 363 CONTEMPORARY FINANCE & ECONOMICS NO.2, 2015 Serial NO.363 : F830.93 : A : 1005-0892 (2015) 02-0043-12 DOI:10.13676/j.cnki.cn36-1030/f.2015.02.005 43 2015 2 363 44 45 2015 2 363 F i,t,t T i t
More informationuntitled
IPO 2005 6 13 14 2005 6 20 Equity WarrantDerivative Warrant covered warrant third party warrant 1 dilution effect 2 3 1 2 3 4 2003 1911 19 60 70 1973 1989 1 2004 2004 2003 49,166 38,479 27.77% USD millions)
More informationA Study on the Relationships among Trust, Job Satisfaction and Knowledge Sharing. Abstract This thesis investigates the impact of employees organizational trust, superior trust and colleague trust on job
More information硕 士 学 位 论 文 论 文 题 目 : 北 岛 诗 歌 创 作 的 双 重 困 境 专 业 名 称 : 中 国 现 当 代 文 学 研 究 方 向 : 中 国 新 诗 研 究 论 文 作 者 : 奚 荣 荣 指 导 老 师 : 姜 玉 琴 2014 年 12 月
硕 士 学 位 论 文 论 文 题 目 : 北 岛 诗 歌 创 作 的 双 重 困 境 专 业 名 称 : 中 国 现 当 代 文 学 研 究 方 向 : 中 国 新 诗 研 究 论 文 作 者 : 奚 荣 荣 指 导 老 师 : 姜 玉 琴 2014 年 12 月 致 谢 文 学 是 我 们 人 类 宝 贵 的 精 神 财 富 两 年 半 的 硕 士 学 习 让 我 进 一 步 接 近 文 学,
More information10384 200115009 UDC Management Buy-outs MBO MBO MBO 2002 MBO MBO MBO MBO 000527 MBO MBO MBO MBO MBO MBO MBO MBO MBO MBO MBO Q MBO MBO MBO Abstract Its related empirical study demonstrates a remarkable
More informationMicrosoft Word - 論文-final
第 一 章 緒 論 研 究 動 機 與 目 的 台 灣 經 濟 是 海 島 型 經 濟, 發 展 腹 地 十 分 有 限 自 80 年 代 以 來, 隨 著 兩 岸 貿 易 臺 商 到 大 陸 投 資 以 及 農 業 科 技 金 融 等 各 種 經 貿 交 流 與 合 作 的 迅 速 發 展, 兩 岸 經 貿 創 造 的 效 益 不 斷 擴 大, 逐 漸 成 為 台 灣 經 濟 發 展 的 主 要
More informationA Study of the Japanese Teacher Education Reform Szu-Wei Yang President of national Taichung University Sheng-Hsien Chen Doctor Candidate, Department
日 本 教 師 教 育 改 革 之 研 究 楊 思 偉 臺 教 育 大 校 長 陳 盛 賢 臺 灣 師 範 大 教 育 系 博 士 候 選 江 志 正 臺 教 育 大 教 育 系 副 教 授 摘 要 進 入 21 世 紀 的 今 日, 日 本 教 師 教 育 政 策 面 臨 最 重 大 的 挑 戰 而 其 主 要 理 由 不 僅 是 因 為 教 育 荒 廢 而 已, 更 因 為 在 高 度 經 濟
More information% %
2014 20 2 POPULATION & DEVELOPMENT Vol. 20 No. 2 2014 430073 2010 C913 A 1674-1668 2014 02-0033 - 11 The Analysis of the Social Security of Migrant Workers and Their Integration into Urban Society SHI
More informationF325.1 A 17BJY010 16JZD
2018.4 1 2 3 2014 2015 2016 2016 F325.1 A 17BJY010 16JZD02420142017-13 - 2009 1.48 2014 2.22 6 50%20162012 2013 6% 2015 2015 2.5 630 2016 2015 9 2015 2016 1 3 + 20172017 20162016 2017 2017 201720172017
More information<4D F736F F D A67EB2C432A6B8C3D2A8E9A7EBB8EAA4C0AA52A448ADFBB8EAAEE6B4FAC5E7B8D5C3442D2DC3D2A8E9A5E6A9F6ACDBC3F6AA6BB357BB50B9EAB0C8A15DA774A7EBAB48A7EBC555ACDBC3F6AA6BB357A4CEA6DBABDFB357BD64A15E>
100 年 第 2 次 證 券 投 資 分 析 人 員 資 格 測 驗 試 題 專 業 科 目 : 證 券 交 易 相 關 法 規 與 實 務 ( 含 投 信 投 顧 相 關 法 規 及 自 律 規 範 ) 請 填 入 場 證 編 號 : 注 意 :(1) 選 擇 題 請 在 答 案 卡 上 作 答, 每 一 試 題 有 (A)(B)(C)(D) 選 項, 本 測 驗 為 單 一 選 擇 題, 請
More information論文集29-1_前6P.indd
土木史研究論文集 Vol.29 2010 年 * ** Abstract Fukuchiyama Line, which locates in suburban of Osaka Megalopolis, has performed a part of Japanese trunk railway network. Because it was chosen as a national railway
More information<4D6963726F736F667420576F7264202D20B2C4A447B2D5B14DC344B4C1A4A4AED1ADB1B8EAAEC62E646F63>
明 志 科 技 大 學 經 營 管 理 系 專 題 研 究 計 劃 書 背 離 與 買 賣 點 分 析 組 員 : 學 號 姓 名 U96227015 U96227019 U96227021 U96227024 林 育 萱 洪 筱 涵 徐 筱 婷 張 豫 靈 指 導 老 師 : 林 鴻 裕 助 理 教 授 中 華 民 國 九 十 八 年 八 月 二 十 八 日 目 錄 目 錄... i 第 一 章
More informationj3n23
當 代 會 計 第 三 卷 第 二 期 民 國 九 十 一 年 十 一 月 Journal of Contemporary Accounting Volume 3 Number, November PP. 83- 大 學 院 校 會 計 系 學 生 應 修 課 程 之 探 討 林 美 花 * 摘 要 : 近 年 來 台 灣 企 業 面 臨 許 多 改 變, 包 括 企 業 逐 漸 轉 型 為 大 型
More information涨跌幅限制与股价变动研究
3 3 4 4 5 4 6 4 5 0 price limits [-5] [6-] [-4] [3 5] [6] [4] [7-0] 998 Chen Kim K Rhee 997 [] Kim 000 [] 00 [3] Kim Kim 00 Kim 00 Kim 00 Huang 990 996 [4 5] 999 [6] 000 [7] 000 [8] 00 [9] 00 [30] [3]
More information(Microsoft Word - 0620r\275\327\244\345.doc)
國 立 交 通 大 學 管 理 學 院 碩 士 在 職 專 班 經 營 管 理 組 碩 士 論 文 人 民 幣 匯 率 調 整 決 策 模 式 之 研 析 The Analysis of Decision-Making Adjustment Model for Renminbi (RMB) Exchange Rate 指 導 老 師 : 胡 均 立 教 授 學 生 : 陳 立 心 學 號 : 9674509
More information總目186-運輸署
管 制 人 員 : 運 輸 署 署 長 會 交 代 本 總 目 下 的 開 支 二 零 一 六 至 一 七 年 度 預 算... 28.585 億 元 二 零 一 六 至 一 七 年 度 的 編 制 上 限 ( 按 薪 級 中 點 估 計 的 年 薪 值 ) 相 等 於 由 二 零 一 六 年 三 月 三 十 一 日 預 算 設 有 的 1 5 3 6 個 非 首 長 級 職 位, 增 至 二 零
More informationA VALIDATION STUDY OF THE ACHIEVEMENT TEST OF TEACHING CHINESE AS THE SECOND LANGUAGE by Chen Wei A Thesis Submitted to the Graduate School and Colleg
上 海 外 国 语 大 学 SHANGHAI INTERNATIONAL STUDIES UNIVERSITY 硕 士 学 位 论 文 MASTER DISSERTATION 学 院 国 际 文 化 交 流 学 院 专 业 汉 语 国 际 教 育 硕 士 题 目 届 别 2010 届 学 生 陈 炜 导 师 张 艳 莉 副 教 授 日 期 2010 年 4 月 A VALIDATION STUDY
More informationMicrosoft Word - 01李惠玲ok.doc
康 寧 學 報 11:1-20(2009) 1 數 位 學 習 於 護 理 技 術 課 程 之 運 用 與 評 值 * 李 惠 玲 ** 高 清 華 *** 呂 莉 婷 摘 要 背 景 : 網 路 科 技 在 教 育 的 使 用 已 成 為 一 種 有 利 的 教 學 輔 助 工 具 網 路 教 學 的 特 性, 在 使 學 習 可 不 分 時 間 與 空 間 不 同 進 度 把 握 即 時 性 資
More informationuntitled
A 2004 14 Abstract With the background of China being troubled with overseas listing of Chinese index future, this paper analyses the reactions of local stock markets towards overseas listing of their
More information(209) Market EfficiencyAnomaly Behavioral Finance Information Asymmetry Initial Public Offerings, IPOs Size Effect Value Effect January Effect Going P
(208) * ** IPOs ( ) * ** (209) Market EfficiencyAnomaly Behavioral Finance Information Asymmetry Initial Public Offerings, IPOs Size Effect Value Effect January Effect Going Public IPOs IPOs IPOs IPOs
More informationMicrosoft Word - A201202-493_1329751213.doc
5 10 15 20 25 BP 神 经 网 络 在 中 国 创 业 板 企 业 成 长 性 预 测 研 究 ** 孙 静 稳, 刘 金 平 ( 中 国 矿 业 大 学 管 理 学 院, 江 苏 徐 州 221116) 摘 要 : 根 据 创 业 板 企 业 的 高 科 技 和 高 成 长 性 特 点, 成 为 金 融 证 券 市 场 热 门 关 注 的 对 象, 其 成 长 性 研 究 是 资 本
More informationCorpus Word Parser 183
95 182 2010 1946 5 15 1948 6 15 1949 3 15 8 1 2011 2012 11 8 2015 12 31 Corpus Word Parser 183 2017. 1 ROST Content Mining 2003 20 60 2003 184 2003 20 60 1999 2009 2003 Discourse Analysis 1952 Language
More information~ ~ ~
33 4 2014 467 478 Studies in the History of Natural Sciences Vol. 33 No. 4 2014 030006 20 20 N092 O6-092 A 1000-1224 2014 04-0467-12 200 13 Roger Bacon 1214 ~ 1292 14 Berthold Schwarz 20 Luther Carrington
More information20-25%,
2011.19 笮 1929 1957 / 361005-8 - 20-25%, http://www.hedb.xmu.edu.cn 1 2000-12000 3500-20000 20 80 4628 1000 600 300-9 - 1 / 3 4 2 1800-4500 2800-20000 1800-20000 3 P
More informationuntitled
1 1975-1988 1934 1951 7 1962 2 1971 12 22 47 29 13 1934 1974 1975 1988 Lee & Yoo, Margin Regulation and Stock Market Response: Further Evidence From The U.S and Some Pacific-Basin Countries[J].Review of
More information- 2 - Russell Thaler 2 1 2 unexpected dramatic P t =P t-1 + P t t P t-1 t-1 2 T.Russell and R.Thaler, The Relevance of Quasi-Rationality in Competitiv
- 1-1 Bayes 1 1 A B P AB =P A *P B - 2 - Russell Thaler 2 1 2 unexpected dramatic P t =P t-1 + P t t P t-1 t-1 2 T.Russell and R.Thaler, The Relevance of Quasi-Rationality in Competitive Markets. American
More information境外人民币期货的现状与趋势分析.doc
境 外 人 民 币 期 货 的 现 状 与 趋 势 分 析 胡 斌 摘 要 : 经 过 近 五 年 的 发 展, 境 外 人 民 币 期 货 取 得 了 一 些 进 步, 但 是 交 易 量 仍 然 偏 小, 市 场 关 注 度 不 高, 期 货 市 场 对 即 期 汇 率 的 影 响 较 弱 本 文 从 交 易 需 求 的 角 度 分 析 了 导 致 这 种 状 况 的 原 因, 并 结 合 部
More informationMicrosoft PowerPoint - 990428(高雄第二社大)-林詠喬.ppt
指 數 股 票 型 基 金 ETF 臺 灣 證 券 交 易 所 企 劃 研 究 部 2010.04 大 綱 壹 ETF 介 紹 貳 為 什 麼 要 投 資 ETF 参 全 球 ETF 市 場 發 展 肆 臺 灣 ETF 市 場 發 展 伍 ETF 投 資 風 險 陸 摘 要 與 網 站 資 訊 附 錄 2 壹 ETF 介 紹 3 被 動 式 工 具 建 構 主 動 式 投 資 組 合 2003 年
More information% % * ~ 14 % 15~ 64 % 65 %
2018 4 * 210095 DOI:10.13246/j.cnki.jae.2018.04.002 2000 65 7. 5%2010 65 10. 06% 2. 56 2009 20032006 2011 19782009 2008 2013 2013 20032010 2010 * 71473123 14ZDA037 15 2018 4 2014 1 2000 2005 2010 3 65
More informationDID 13. 0% 20. 2% 12. 6% 30 1 Leland 1968 Zeldes 1989 Zeldes 1989 Carroll Skinner 1987 Zhang & Wan
2012 7! 2007 2008 13. 0% 20. 2% 12. 6% 2008 1 1990 2007 2010 2000 2007 20% 25% 2007 2010 80 1999 2007 2008 1 1999 2007 * 610074 zangwenbin@ gmail. com 100871 ggliu@ unc. edu 100871 xufei0505@ hotmail.
More informationMicrosoft Word - C-2010-06-005贺.doc
询 价 制 下 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 的 作 用 贺 炎 林 北 京 大 学 经 济 学 院 工 作 论 文 编 号 :C-2010-06-005 2010 年 6 月 4 日 版 权 归 作 者 所 有 询 价 制 下 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 的 作 用 贺 炎 林 内 容 摘 要 : 公 共 信 息 在 IPOs 抑 价 中 起 着 什 么 样 的 作 用,
More information黑面琵鷺2015
PG10402-0124 104-01-01 104 年 度 台 江 國 家 公 園 黑 面 琵 鷺 族 群 生 態 研 究 及 其 棲 地 經 營 管 理 計 畫 台 江 國 家 公 園 管 理 處 委 託 研 究 報 告 (104 年 ) ( 本 報 告 內 容 及 建 議, 純 屬 研 究 小 組 意 見, 不 代 表 本 機 關 意 見 ) 中 華 民 國 104 年 12 月 PG10402-0124
More information10384 27720071152270 UDC SHIBOR - Research on Dynamics of Short-term Shibor via Parametric and Nonparametric Models 2 0 1 0 0 5 2 0 1 0 0 5 2 0 1 0 0 5 2010 , 1. 2. Shibor 2006 10 8 2007 1 4 Shibor
More information2000 / / % 0.035% % % % 3 2 ETF creation / redemption TTT ETF 3 / -1 2
1 ETF TTT ETF 50 TTT TTT ETF 1 TTT 1.1 TTT 50 TTT 2003 6 30 TTT ETF 50 1 TTT 50 50 FTSE 17 1000 1 50 1 50 5 7% 9 00-1 30 1 ETF ETF ETF 1 2000 / 2 9 00-3 30 / 100 1.425 1 3 0.32% 0.035% 15 35 0.04% 15 85
More information们 好 奇 的 是 在 股 票 市 场 周 期 转 换 的 极 端 市 场 环 境 中, 公 募 基 金 的 前 期 业 绩 表 现 将 如 何 影 响 其 风 险 调 整 行 为, 而 这 一 行 为 最 终 又 会 如 何 影 响 其 后 期 业 绩 表 现? 这 是 现 有 研 究 所 没 有
股 市 周 期 转 换 视 角 下 公 募 基 金 风 险 调 整 行 为 与 投 资 业 绩 研 究 严 武 1, 熊 航 2 ( 江 西 财 经 大 学 金 融 管 理 国 际 研 究 院, 江 西 南 昌 330013) 摘 要 : 通 过 使 用 改 进 型 BB 方 法 对 我 国 股 市 从 2005 2014 年 的 运 行 周 期 进 行 划 分 并 找 出 周 期 转 折 点 研
More information: 3 :,,,,,,,,,,,, :, 30 9 %, (1994) (The Myth of Asiaπs Miracle),,,,, 1997,,,,, :,,,,, (1994) 1998, 1998,,,,,,, ( ),, :,?,? 3,, :100871, e
: 3 :,,,,,,,,,,,, :,30 9 %, (1994) (The Myth of Asiaπs Miracle),,,,,1997,,,,, :,,,,, (1994) 1998, 1998,,,,,,, ( ),, :,?,? 3,, :100871, :jjxy @pku. edu. cn ;,, :100871, :nk94zhang @pku. edu. cn 2008 ( :
More information第16卷 第2期 邯郸学院学报 2006年6月
第 18 卷 第 4 期 邯 郸 学 院 学 报 2008 年 12 月 Vol.18 No.4 Journal of Handan College Dec. 2008 赵 文 化 研 究 论 赵 都 邯 郸 与 赵 国 都 城 研 究 问 题 朱 士 光 ( 陕 西 师 范 大 学 历 史 地 理 研 究 所, 陕 西 西 安 710062) 摘 要 : 战 国 七 雄 之 一 的 赵 国 都 城
More information标题
香 港 知 识 溢 出 对 内 地 创 新 能 力 影 响 的 实 证 研 究 以 广 东 省 为 例 王 鹏 赵 捷 摘 要 : 改 革 开 放 以 来, 内 地 经 济 技 术 和 创 新 水 平 的 提 高 离 不 开 源 自 香 港 的 知 识 溢 出 本 文 以 广 东 省 为 例, 运 用 1990 ~ 2010 年 粤 港 两 地 经 济 社 会 数 据, 从 知 识 溢 出 角 度
More informationuntitled
19932005 1 1993-2005 The Urban Residential Housing System in Shanghai 1993-2005: the Marketization Process and Housing Affordability Jie Chen, Assistant Professor, Management School of Fudan University,
More information致 谢 本 人 自 2008 年 6 月 从 上 海 外 国 语 大 学 毕 业 之 后, 于 2010 年 3 月 再 次 进 入 上 外, 非 常 有 幸 成 为 汉 语 国 际 教 育 专 业 的 研 究 生 回 顾 三 年 以 来 的 学 习 和 生 活, 顿 时 感 觉 这 段 时 间 也
精 英 汉 语 和 新 实 用 汉 语 课 本 的 对 比 研 究 The Comparative Study of Jing Ying Chinese and The New Practical Chinese Textbook 专 业 : 届 别 : 姓 名 : 导 师 : 汉 语 国 际 教 育 2013 届 王 泉 玲 杨 金 华 1 致 谢 本 人 自 2008 年 6 月 从 上 海 外
More information28 2015 3 1 2 2011-2012 38 985 31 EXCEL 2005-2010 985 3 985 2011 2012 EXCEL 38 985 31 985 2011-2012 38 985 1. 38 985 90 20 70 1 2005-2010 2011-2012 13
36 3 Vol. 36 No.3 2 0 1 5 5 May 2 0 1 5 985 2011-2012 361005 2011-2012 985 985 985 2005-2012 985 985 G645 A 1001-4519 2015 03-0027 - 12 DOI 10. 14138 /j. 1001-4519. 2015. 03. 002712 2005-2010 985 2012
More information% 82. 8% You & Kobayashi % 2007 %
202 2 * 5. 6 995 2008 0 2008 28% Meng 2003 2000 2009 9. 4% 47% 200 % 2% 20% 50% Gruber & Yelowitz 999 Engen & Gruber 200 Chou et al. 2003 200 200 200 Brown et al. 200 2003 2003 2006 2006 * 00084 wubzh@
More information第一章 出口退税制改革的内容
密 级 学 号 2 0 0 1 0 3 2 9 毕 业 设 计 ( 论 文 ) 出 口 退 税 制 改 革 对 我 国 出 口 的 影 响 院 ( 系 部 ): 经 济 管 理 学 院 姓 名 : 王 晓 年 级 : 2001 级 专 业 : 国 际 经 济 与 贸 易 指 导 教 师 : 杜 秀 芳 教 师 职 称 : 讲 师 2005 年 6 月 10 日 北 京 北 京 石 油 化 工 学 院
More information1
谁 在 创 造 超 额 价 值? 贝 塔 策 略 工 作 室 摘 要 杜 丽 虹 什 么 是 超 额 价 值? 超 额 价 值 就 是 超 过 投 资 人 预 期 的 价 值 以 往 我 们 评 价 公 司 的 价 值 创 造 总 是 简 单 地 比 较 收 入 规 模 或 利 润 增 长, 但 股 东 的 真 实 价 值 既 与 公 司 业 绩 有 关, 也 与 前 期 的 投 资 人 预 期 密
More information军队建筑工程造价的灰色预测控制
第 四 届 全 国 工 程 造 价 优 秀 论 文 集 军 队 建 设 项 目 造 价 的 灰 色 预 测 控 制 孙 蕙 香 空 军 工 程 大 学 工 程 学 院 五 系 摘 要 目 前 军 队 基 本 建 设 造 价 管 理 比 较 薄 弱, 一 是 管 理 体 制 不 完 善, 二 是 缺 少 有 效 的 造 价 控 制 方 法 造 价 控 制 既 要 实 现 事 前 性, 还 要 体 现
More information穨溪南-5.PDF
2000 11 Journal of Risk Management Vol.2 No.2 Nov. 2000 pp.89-118 * The Application of Contingent Portfolio Insurance in the Taiwan Stock Market ** (Hsinan Hsu) *** (Mi-Huan Lai) 1%9% Abstract The purpose
More information幻灯片 1
随 想 录 散 文 集 巴 金 著 共 五 卷 : 随 想 录 探 索 集 真 话 集 病 中 集 无 题 集 香 港 三 联 书 店 1979 1986 年 出 版 收 文 革 后 所 写 散 文 一 百 五 十 篇 真 实 地 记 录 作 家 八 年 来 对 历 史 和 现 实 的 严 肃 思 考 有 些 篇 什 是 怀 人 之 作, 如 怀 念 萧 珊 怀 念 老 舍 同 志 纪 念 雪 峰
More information案例正文:(幼圆、小三、加粗)(全文段前与段后0
案 例 正 文 : 1 佛 山 照 明 公 司 股 利 政 策 分 析 摘 要 : 股 利 政 策 是 公 司 财 务 管 理 的 核 心 内 容 在 我 国 上 市 公 司 中, 坚 持 每 年 并 长 期 现 金 分 红 的 寥 寥 无 几, 而 佛 山 照 明 公 司 自 1993 年 上 市 以 来, 连 续 16 年 进 行 现 金 分 红, 累 计 派 现 高 达 21.1 亿 元, 是
More informationShanghai International Studies University THE STUDY AND PRACTICE OF SITUATIONAL LANGUAGE TEACHING OF ADVERB AT BEGINNING AND INTERMEDIATE LEVEL A Thes
上 海 外 国 语 大 学 硕 士 学 位 论 文 对 外 汉 语 初 中 级 副 词 情 境 教 学 研 究 与 实 践 院 系 : 国 际 文 化 交 流 学 院 学 科 专 业 : 汉 语 国 际 教 育 姓 名 : 顾 妍 指 导 教 师 : 缪 俊 2016 年 5 月 Shanghai International Studies University THE STUDY AND PRACTICE
More information12天 本 會103年 模 範 郵 工 董 麗 珍 趙 美 珍 2人 參 加 梁 周昆法 歐陽陪興 林青豊 林秀蓮 曾文俊 甯鎮美 鄭麗娟 周肖梅 陳宏 103 年 11 月 23 日 板 橋 分 會 假 西 湖 渡 假 益 周 錦 燕 等12人 奉 准 升 遷 申 請 中 華 郵 政 村 舉 辦2
總公司分會 王瑞春 103 年 9 月 13 14 日總會假新竹市立高商 辦 理 103 年 中 華 郵 政 工 會 球類錦標賽 本會組桌 球隊 羽球隊 保齡球 隊 慢速壘球隊參加 桌球隊 羽球隊獲得全 區 甲 組 第4名 慢 速 壘 球 隊 獲 得 全 區 乙 組 第 2名 103 年 9 月 27 日 本 會 辦 理 王 功 搭 鐵 牛 車 103年11月22日婦女工作委員會暨郵工運動委員會 聯合假臺北市建
More information2015 1 330 GLOBAL EDUCATION Vol. 44 No1 2015 / 300387 / 300387 20 20 1926 20 1912 1912 1918 1919 34 1919 1921 1 1922 1923 1925 7 100 2 1922 3 1923 5 1923 1924 4 1927 1949 20 1. 20 5 35 2. 20 20 1927 1949
More information( ) : ,,, 10 %,,, :,,,,, : (1) ; (2), ; (3), ; (4), ; (5) ( ), (2003),,,,,,, , 20,, ST,,,, :? ( ) 3 ( ) 77
2005 4 3 ( 100084) : 1998 2002,,, 10 %,,, :,,,,, : (1) ; (2), ; (3), ; (4),; (5) ( ),(2003),,,,,,, 1997 1, 20,, ST,,,,:? ( ) 3 (70473046) 77 :,?,, Modigliani Miller (1958), Jensen Meckling (1976),Grossman
More information<4D6963726F736F667420576F7264202D20A46AA4AFACECA7DEA46ABEC7B1D0AE76ACE3A873AD70B565A6A8AA47B3F8A769A4AFACE33938303637>
大 仁 科 技 大 學 教 師 研 究 計 畫 成 果 報 告 長 期 照 護 中 心 之 室 內 空 氣 品 質 評 估 計 畫 編 號 : 仁 研 9867 執 行 期 限 :98 年 1 月 1 日 至 98 年 12 月 31 日 主 持 人 : 馮 靜 安 執 行 單 位 : 職 業 安 全 衛 生 系 ( 所 ) E-Mail:cafeng@mail.tajen.edu.tw 一 中 文
More informationuntitled
1 100 5 11 66 2 AR t = R Rˆ = R ( α + β R ) t t t mt AR t t R t t Rˆ t t R mt t ( α, β ) MVR MVR = 1 N t VR t N = 1 t VR t V V t = mt / V / V m Vt t V V t V mt t V m V mt VR t t VR t AR t = R R t mt AR
More information5 300 1997 Hemler Longstaff Hemler Longstaff Gay Jung 1999 Brailsford Cusack 1997 2008 2011 2007 B - S 2011 Helmer Longstaff 300 一 股 指 期 货 的 一 般 均 衡 定
2013 5 219 JOURNAL OF XIAMEN UNIVERSITY Arts & Social Sciences No. 5 2013 General Serial No. 219 300 郑 鸣 1, 朱 德 贞 1 2, 倪 玉 娟 1. 361005 2. 200001 Helmer Longstaff 1991 300 1 300 300 2 3 300 F752. 62 A 0438-0460
More information指 數 化 投 資 與 操 作 報 告 人 : 張 力 文 103 年 3 月 19 日
指 數 化 投 資 與 操 作 復 華 投 信 張 力 文 先 生 103/3/19( 三 ) 18:30~20:30 管 理 學 院 M305 25 人 指 數 化 投 資 與 操 作 報 告 人 : 張 力 文 103 年 3 月 19 日 大 綱 什 麼 是 指 數 化 投 資? 什 麼 是 ETF? 全 球 ETF 市 場 發 展 現 況 台 灣 ETF 市 場 發 展 現 況 指 數 策
More informationProbabilities of Default RMI PDs CVI 7-8 KMV 9 KMV KMV KMV 1. KMV KMV DPT DD DD DD DPT Step 1 V E = V A N d 1 - e rt DN d 2 1 d 1 = ln V A
2017 2 204 210023 KMV KMV 2008 2015 CVI 2016 9 1 12 31 KMV CVI ARIMA F272. 13 A 1672-6049 2017 02-0071-11 CVI KMV KMV Black Scholes Merton BSM BSM Ozge Gokbayrak Lee Chua KMV 1 Douglas Dwyer Heather Russell
More informationMicrosoft Word - 王明排版.doc
通 識 研 究 集 刊 第 九 期 2006 年 06 月 頁 205~246 開 南 大 學 通 識 教 育 中 心 周 代 燕 國 享 國 永 年 原 因 試 探 王 明 摘 要 周 代 封 國 數 以 百 計, 在 史 記 十 二 諸 侯 年 表 中 列 出 十 三 家 事 蹟 較 詳 者, 其 中 壽 命 最 長 的 為 齊 燕 兩 國 燕 國 雖 比 齊 稍 短, 但 齊 國 在 386B.C.
More information%
GDP 80% Logistic Beckmann 2006 2007 2010 2000 2013 80% 90% 2015 23 2017. 2 50% 200424 1. 1 2 24 2. 1 2 3 1 2 1 2 25 2017. 2 2008 2012 2006 2015 1 1 1 2 1 2015 136840 136812 136826 141100 139456 136974
More informationuntitled
RESEARCH REPORT 2000~2006 1. 2. 2000 2001~2006 3. 4. A-HA A-HH A-HAA-H H 2 3 1992 9 10 1993 10 IPO 14 Black(1974) P/E ratiocost of capitalsarkissian and Schill (2004) home bias home premium + 2005 1 2
More information1... 3 2... 5 2.1... 5 2.2... 7 3... 8 3.1... 8 3.2... 9 3.3... 14 3.4... 15 4... 16... 18 1
C 1... 3 2... 5 2.1... 5 2.2... 7 3... 8 3.1... 8 3.2... 9 3.3... 14 3.4... 15 4... 16... 18 1 2001 2002 2002 2 1 3 20 30 1968 Ball Brown 261 1957-1965 12 6 Abnormal Performance Index Brown 1970 Firth
More information#!!
浅 谈 日 本 的 文 化 外 交 吴 咏 梅 近 年 来 日 本 实 行 借 助 动 漫 影 视 等 软 实 力 促 进 与 海 外 的 相 互 理 解 和 友 好 输 出 其 价 值 观 和 提 高 国 家 形 象 的 新 型 文 化 外 交 战 略 为 扩 大 其 对 国 际 事 务 的 影 响 力 提 高 国 际 地 位 实 现 政 治 大 国 的 目 标 而 做 出 了 种 种 努 力 日
More informationmm 400 mm 15 mm EOF mm/10a Fig. 1 Distributions
7 2 2011 3 ADVANCES IN CLIMATE CHANGE RESEARCH Vol. 7 No. 2 March 2011 1673-1719 (2011) 02-0097-07 1961 2007 77 5 5 6 2 3 8 11 1980 1980 1990 2015 8 11 P426.6 A 7.86% 4 50 0.35 5 6 19 7 8 9 1 1906 2005
More information