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1 百 年 美 联 储 的 货 币 政 策 演 变 历 程 及 其 启 示 金 融 研 究 总 监 : 詹 向 阳 国 际 宏 观 经 济 研 究 团 队 : 樊 志 刚 马 素 红 程 实 宋 玮 王 婕 郭 可 为 罗 宁 吕 振 艳 执 笔 : 程 远 王 婕 jie.wangcsjr@icbc.com.cn 相 关 研 究 : 2013/9/5 美 联 储 退 出 量 化 宽 松 政 策 的 路 径 及 其 影 响 分 析 2013/7/30 有 关 美 联 储 计 划 退 出 QE 而 引 发 的 市 场 震 荡 的 几 点 看 法 重 要 声 明 : 本 报 告 中 的 原 始 数 据 来 源 于 官 方 统 计 机 构 和 市 场 研 究 机 构 已 公 开 的 资 料, 但 不 保 证 所 载 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 本 报 告 ( 含 标 识 和 宣 传 语 ) 的 版 权 为 中 国 工 商 银 行 城 市 金 融 研 究 所 所 有, 仅 供 我 行 内 部 参 阅, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 上 网 引 用 或 向 其 他 人 分 发 要 点 美 联 储 百 年 货 币 政 策 主 要 经 历 了 以 下 阶 段 : 成 立 初 期, 美 联 储 的 货 币 政 策 以 被 动 适 应 管 理 为 主 ; 二 战 后 到 1970 年 代 中 期, 美 联 储 执 行 以 利 率 为 中 介 目 标 的 相 机 抉 择 货 币 政 策 ;1970 年 代 后 期 到 1990 年 代 初, 美 联 储 确 立 以 货 币 供 应 量 为 中 介 目 标 ; 从 1994 年 开 始, 美 联 储 开 始 遵 循 泰 勒 规 则, 将 中 介 目 标 调 整 为 实 际 利 率 ; 之 后 一 直 到 2007 年 次 贷 危 机 前, 货 币 政 策 的 一 个 突 出 特 征 是 利 率 微 调 ; 次 贷 危 机 后, 美 联 储 推 出 QE 和 前 瞻 性 利 率 指 引 等 非 常 规 货 币 政 策 在 百 年 发 展 历 程 中, 美 联 储 货 币 政 策 最 终 目 标 经 过 反 复 变 动, 最 终 确 立 了 稳 定 物 价 和 保 证 充 分 就 业 的 双 重 目 标, 中 介 目 标 则 经 历 了 利 率 货 币 供 应 量 实 际 利 率 的 变 化, 而 货 币 政 策 工 具 在 三 大 工 具 基 础 上 不 断 推 陈 出 新 美 联 储 百 年 货 币 政 策 演 变 历 程 对 我 国 货 币 政 策 改 革 和 完 善 的 启 示 : 首 先, 货 币 规 则 的 制 定 长 期 要 以 规 则 为 指 导, 短 期 辅 之 以 相 机 抉 择 进 行 灵 活 调 整 ; 其 次, 货 币 政 策 目 标 目 前 仍 要 兼 顾 四 大 目 标, 但 应 根 据 各 时 期 的 发 展 特 点 有 所 侧 重 ; 再 次, 利 率 将 是 中 介 目 标 的 首 选, 应 积 极 推 动 利 率 市 场 化 进 程 ; 最 后, 应 完 善 公 开 市 场 业 务 的 操 作 工 具, 长 期 而 言 应 通 过 加 强 国 债 市 场 建 设 使 短 期 国 债 替 代 央 行 票 据 成 为 主 要 的 公 开 市 场 操 作 工 具 I

2 百 年 美 联 储 的 货 币 政 策 演 变 历 程 及 其 启 示 目 录 一 美 联 储 建 立 的 历 史 背 景...1 二 美 联 储 货 币 政 策 的 发 展 历 史...1 ( 一 )1913 年 成 立 至 1935 年 改 革 : 被 动 适 应 型 货 币 政 策...1 ( 二 ) 二 战 后 至 上 世 纪 90 年 代 初 期 : 主 动 调 整 型 货 币 政 策...3 ( 三 ) 上 世 纪 90 年 代 至 2007 年 : 利 率 微 调 式 货 币 政 策...5 ( 四 ) 金 融 危 机 以 后 : 非 常 规 货 币 政 策...6 三 美 联 储 货 币 政 策 最 终 目 标 中 介 目 标 以 及 政 策 工 具 的 演 变...7 ( 一 ) 最 终 目 标 的 转 换 : 单 一 目 标 多 重 目 标 双 重 目 标...7 ( 二 ) 中 介 目 标 的 转 换 : 利 率 货 币 供 应 量 实 际 利 率...8 ( 三 ) 货 币 政 策 工 具 : 三 大 政 策 工 具 + 创 新 性 工 具...9 四 美 联 储 货 币 政 策 百 年 发 展 的 启 示...10 ( 一 ) 货 币 政 策 规 则 的 选 择...11 ( 二 ) 货 币 政 策 最 终 目 标 的 选 择...11 ( 三 ) 货 币 政 策 中 介 目 标 的 选 择...12 ( 四 ) 货 币 政 策 工 具 的 发 展 变 化...12 II

3 2013 年 正 值 美 联 储 建 立 100 周 年, 作 为 美 国 的 中 央 银 行, 美 联 储 自 成 立 以 来, 就 把 维 护 美 国 经 济 平 稳 发 展 和 金 融 稳 定 作 为 根 本 目 标 100 年 来, 美 联 储 的 货 币 政 策 几 经 变 化, 其 角 色 和 功 能 也 有 不 断 地 调 整, 其 中 有 成 功 经 验, 也 有 失 败 教 训, 通 过 对 美 联 储 货 币 政 策 演 变 的 梳 理 和 回 顾, 希 望 能 够 对 我 国 货 币 政 策 的 制 定 和 执 行 有 所 启 示 一 美 联 储 建 立 的 历 史 背 景 19 世 纪 后 半 期 到 20 世 纪 初, 随 着 美 国 经 济 在 内 战 后 的 迅 猛 发 展, 全 社 会 对 资 本 的 需 求 也 不 断 扩 大, 但 是 当 时 的 国 民 银 行 体 系 和 货 币 发 行 方 式 无 法 与 之 匹 配, 分 散 的 货 币 发 行 管 理 机 制 和 缺 乏 弹 性 的 货 币 供 给 机 制 带 来 的 是 经 常 性 的 货 币 恐 慌, 进 而 诱 发 金 融 危 机, 阻 碍 经 济 的 进 一 步 发 展, 因 此, 有 关 银 行 体 系 和 货 币 发 行 机 制 的 改 革 迫 在 眉 睫 对 于 改 革 方 向, 主 要 有 两 大 派 别, 一 派 是 由 伍 德 罗 威 尔 逊 为 首 的 民 主 党 和 一 部 分 中 西 部 的 中 小 型 银 行 家 组 成, 他 们 认 为 要 建 立 以 政 府 为 主 导 的 货 币 管 理 机 构, 而 以 大 商 业 银 行 家 为 代 表 的 另 一 派 认 为 应 建 立 为 私 人 所 有 的 中 央 银 行, 双 方 在 长 期 的 斗 争 中 最 终 达 成 妥 协, 建 立 政 府 控 制 的 联 邦 储 备 体 系, 但 在 这 个 机 构 中 赋 予 私 人 银 行 家 们 一 定 话 语 权, 允 许 他 们 就 货 币 管 理 问 题 提 出 建 议 1913 年, 由 时 任 美 国 总 统 的 伍 德 罗 威 尔 逊 签 署 了 联 邦 储 备 法, 成 立 联 邦 储 备 体 系, 统 一 管 理 和 发 行 货 币, 维 护 金 融 稳 定 因 此, 美 国 联 邦 储 备 体 系 的 成 立 实 际 上 是 一 个 公 共 利 益 和 私 人 利 益 相 结 合 的 产 物, 美 联 储 由 联 邦 储 备 委 员 会 和 分 散 在 各 地 的 区 域 性 联 邦 储 备 银 行 构 成 联 邦 储 备 委 员 会 体 现 公 众 利 益, 成 员 由 政 府 任 命, 主 要 负 责 监 管 工 作, 而 各 地 的 联 邦 储 备 银 行 由 私 人 银 行 家 所 有 和 控 制, 负 责 具 体 的 货 币 管 理 工 作 二 美 联 储 货 币 政 策 的 发 展 历 史 ( 一 )1913 年 成 立 至 1935 年 改 革 : 被 动 适 应 型 货 币 政 策 1 成 立 初 期 的 特 点 : 央 行 地 位 未 完 全 确 立 美 联 储 成 立 之 初 的 政 策 目 标 是 : 防 止 周 期 性 的 金 融 恐 慌 带 给 美 国 社 会 更 大 的 1

4 百 年 美 联 储 的 货 币 政 策 演 变 历 程 及 其 启 示 1 损 伤, 努 力 维 持 金 融 稳 定 这 一 时 期 的 货 币 政 策 理 论 依 据 是 真 实 票 据 理 论 和 金 2 本 位 制 度, 主 要 的 货 币 政 策 工 具 是 通 过 贴 现 窗 口 向 银 行 进 行 短 期 贷 款, 提 供 货 币 的 弹 性 供 给, 来 满 足 商 业 运 行 中 对 货 币 的 流 动 性 需 求, 同 时, 辅 之 以 公 开 市 场 操 作, 在 公 开 市 场 进 行 政 府 债 券 的 买 卖, 最 终 达 到 维 持 金 融 和 经 济 稳 定 的 目 的 美 联 储 的 成 立 无 疑 对 于 稳 定 当 时 的 金 融 形 势 有 很 大 的 作 用, 但 是, 由 于 刚 刚 成 立 的 美 联 储 在 政 策 制 定 和 货 币 管 理 方 面 的 专 业 知 识 都 比 较 欠 缺, 因 此 也 存 在 一 些 不 足 之 处 首 先, 美 联 储 并 没 有 完 全 确 立 中 央 银 行 的 地 位, 兼 具 公 共 和 私 人 双 重 性 质, 两 方 面 力 量 没 有 明 确 划 分 在 贴 现 窗 口 和 公 开 市 场 操 作 的 掌 控 权 力, 致 使 双 方 在 货 币 政 策 的 制 定 和 执 行 上 都 有 分 歧, 成 为 后 期 政 策 失 误 的 导 火 索 其 次, 初 期 美 联 储 的 货 币 政 策 一 直 建 立 在 真 实 票 据 理 论 和 金 本 位 制 度 的 基 础 上, 这 两 种 都 属 于 被 动 适 应 性 的 管 理 理 论, 认 为 信 贷 管 理 可 以 自 动 运 作, 而 不 进 行 主 动 的 调 节 管 理, 这 也 导 致 在 大 萧 条 发 生 时, 货 币 政 策 无 所 作 为 再 次, 最 初 成 立 的 联 储 委 员 会 实 质 上 是 财 政 部 的 附 属 机 构, 在 贷 款 利 率 和 贴 现 率 制 定 等 方 面 都 听 从 于 财 政 部 的 指 示, 美 联 储 既 没 有 控 制 货 币 与 信 贷 的 实 权, 也 没 有 力 量 监 管 联 储 银 行 的 行 动 2 大 萧 条 时 期 : 货 币 政 策 完 全 失 效 大 萧 条 时 期, 美 联 储 基 本 延 续 了 成 立 初 期 的 货 币 政 策, 特 别 是 对 于 货 币 政 策 理 论 基 础 的 坚 持, 并 且 开 始 奉 行 清 算 债 务 主 义 理 论 (Liquidation Theory), 认 为 20 年 代 初 期 经 济 过 于 繁 荣, 市 场 上 存 在 许 多 过 量, 这 个 时 期 的 衰 退 只 是 经 济 自 身 挤 压 过 量 的 过 程, 是 经 济 的 自 我 调 节 和 修 复 因 此, 面 对 经 济 大 萧 条, 美 联 储 担 心 美 元 受 到 投 机 性 的 攻 击, 为 维 持 金 本 位 制 度, 非 但 没 有 通 过 调 节 1 真 实 票 据 理 论 是 一 种 微 观 层 面 上 的 被 动 适 应 性 管 理 理 论, 是 通 过 监 控 信 贷 质 量 控 制 货 币 发 行 的 理 论 按 照 这 种 理 论, 货 币 的 短 期 供 给 必 须 满 足 商 业 发 展 的 需 要, 即 社 会 需 要 多 少 贷 款, 就 相 应 地 提 供 同 等 数 量 的 货 币 银 行 的 业 务 主 要 集 中 于 以 真 实 票 据 为 基 础 的 短 期 自 偿 性 贷 款, 以 保 持 与 资 金 来 源 高 度 流 动 性 相 适 应 的 资 产 的 高 度 流 动 性 2 金 本 位 制 是 一 种 宏 观 货 币 管 理 理 论, 在 金 本 位 体 制 下, 所 有 的 国 家 都 以 黄 金 作 为 储 备, 并 以 此 为 基 础 发 行 货 币 货 币 管 理 基 本 上 是 一 种 市 场 自 动 运 作 的 结 果, 并 不 需 要 依 靠 人 的 主 观 判 断 联 储 决 策 者 们 所 要 做 的 主 要 是 保 护 储 备 优 势, 以 维 持 黄 金 支 付 的 地 位 2

5 和 放 松 货 币 政 策 补 偿 经 济 衰 退, 而 是 通 过 提 高 利 率, 防 止 货 币 外 流 可 以 说, 大 萧 条 时 期, 美 联 储 的 货 币 政 策 在 执 行 上 基 本 是 失 败 的, 并 没 有 实 现 维 持 经 济 稳 定 的 目 标, 主 要 的 教 训 有 两 个 方 面 : 首 先, 过 分 依 赖 真 实 票 据 理 论 和 金 本 位 制 度, 面 对 危 机 无 所 作 为, 没 有 根 据 经 济 变 化 形 式 及 时 做 出 调 整, 导 致 经 济 危 机 越 来 越 严 重 其 次, 没 有 扮 演 好 最 后 贷 款 人 的 角 色, 没 有 采 取 措 施 很 好 地 应 对 银 行 挤 兑, 认 为 银 行 信 贷 过 度, 缩 小 银 行 规 模 是 正 常 现 象, 听 任 银 行 在 全 国 范 围 的 破 产 倒 闭, 银 行 系 统 的 衰 退 带 来 的 是 更 大 规 模 的 金 融 恐 慌 3 罗 斯 福 新 政 和 1935 年 改 革 : 放 弃 真 实 票 据 理 论 和 金 本 位 制 罗 斯 福 新 政 时 期 是 大 萧 条 以 后 的 恢 复 和 修 正 期, 货 币 政 策 最 主 要 的 目 标 是 提 高 就 业 率, 在 这 个 阶 段 的 调 整 中 最 终 放 弃 了 真 实 票 据 理 论 和 金 本 位 制 的 理 论 基 础, 在 货 币 政 策 工 具 方 面 引 入 了 法 定 存 款 准 备 金 率, 与 贴 现 窗 口 和 公 开 市 场 操 作 共 同 发 挥 效 用 货 币 政 策 的 制 定 不 仅 要 关 注 商 业 中 的 短 期 流 动 性 需 求, 更 要 考 虑 国 家 整 体 的 信 贷 形 势, 同 时 允 许 向 更 多 的 交 易 方 贷 款, 扩 大 了 抵 押 担 保 品 范 围 这 一 时 期, 1933 年 银 行 法 和 1935 年 银 行 法 的 颁 布 对 美 联 储 的 改 革 具 有 重 大 的 历 史 意 义, 设 立 了 联 邦 公 开 市 场 委 员 会 (FOMC); 美 联 储 内 部 的 权 力 和 职 责 进 行 了 更 为 明 确 的 划 分, 联 储 委 员 会 基 本 获 得 了 完 全 意 义 上 的 货 币 管 理 权, 成 为 货 币 政 策 的 主 要 决 策 者 罗 斯 福 新 政 中 对 于 银 行 和 货 币 政 策 的 改 革 主 要 有 两 个 方 面 的 成 功 之 处, 这 也 是 大 萧 条 过 后 美 国 经 济 复 苏 的 重 要 起 点 第 一, 放 弃 真 实 票 据 理 论 和 金 本 位 制 度, 货 币 政 策 得 以 放 松, 货 币 供 应 量 加 大, 物 价 开 始 回 升, 通 货 紧 缩 的 局 面 逐 渐 结 束 第 二, 联 邦 存 款 保 险 公 司 (FDIC) 于 1934 年 成 立, 储 户 的 存 款 资 金 就 此 有 了 保 障, 其 存 款 信 心 得 以 增 强, 大 大 减 少 了 挤 兑 风 险 ( 二 ) 二 战 后 至 上 世 纪 90 年 代 初 期 : 主 动 调 整 型 货 币 政 策 1 战 时 的 盯 住 低 利 率 政 策 二 战 期 间, 美 联 储 为 了 筹 措 军 费, 采 取 盯 住 利 率 政 策, 长 期 保 持 战 时 低 利 率, 只 要 利 率 上 升 美 联 储 就 通 过 公 开 市 场 操 作, 迫 使 利 率 下 降 这 一 政 策 一 直 延 续 到 3

6 百 年 美 联 储 的 货 币 政 策 演 变 历 程 及 其 启 示 1950 年, 朝 鲜 战 争 爆 发, 美 国 国 内 货 币 发 行 量 扩 张, 物 价 高 涨, 导 致 了 严 重 的 通 货 膨 胀 1951 年 美 联 储 和 财 政 部 达 成 协 议, 开 始 取 消 盯 住 低 利 率 政 策, 同 时, 美 联 储 正 式 脱 离 财 政 部, 真 正 开 启 美 联 储 独 立 制 定 货 币 政 策 的 时 代 此 外, 在 放 弃 战 时 盯 住 低 利 率 之 前, 美 联 储 对 短 期 利 率 的 调 整 集 中 在 政 府 国 库 券 利 率 上, 但 之 后 贴 现 工 具 和 公 开 市 场 操 作 的 重 点 从 国 库 券 利 率 向 联 邦 基 金 利 率 侧 重, 联 邦 基 金 利 率 逐 渐 成 为 美 联 储 调 控 的 主 要 对 象 2 二 战 后 至 上 世 纪 70 年 代 中 期 : 逆 周 期 的 货 币 政 策 这 一 时 期, 美 联 储 确 立 了 货 币 政 策 的 双 重 目 标 稳 定 物 价 和 提 高 就 业 率 从 1951 年 放 弃 盯 住 低 利 率 政 策 到 70 年 代, 美 联 储 一 直 奉 行 凯 恩 斯 主 义 相 机 抉 择 的 货 币 政 策, 即 随 着 美 国 周 期 性 扩 张 或 是 紧 缩 的 经 济 状 况, 货 币 政 策 也 相 应 地 在 紧 缩 性 和 扩 张 性 之 间 交 替 调 整, 因 此 这 一 阶 段 的 美 国 货 币 政 策 主 要 以 反 经 济 周 期 的 货 币 政 策 为 主 货 币 政 策 的 中 心 环 节 是 利 率, 美 联 储 主 要 是 通 过 联 邦 基 金 利 率 来 调 节 货 币 发 行 和 信 贷 量 从 1951 年 到 60 年 代 中 期, 美 国 的 货 币 政 策 总 体 来 说 偏 向 于 宽 松, 在 这 一 时 期, 通 胀 水 平 保 持 在 较 低 水 平, 就 业 率 也 有 所 提 升, 经 济 实 现 了 较 为 平 稳 的 发 展 而 从 60 年 代 中 后 期 至 70 年 代 中 期, 美 国 经 济 经 历 了 从 平 稳 增 长 到 缓 慢 增 长, 再 到 70 年 代 末 期 的 滞 胀 状 态 这 一 阶 段 由 于 经 济 状 况 复 杂 多 变, 美 联 储 的 货 币 政 策 目 标 也 是 在 抑 制 通 胀 和 提 高 就 业 率 上 不 断 变 化, 货 币 政 策 时 紧 时 松, 使 经 济 基 本 处 于 松 胀 紧 滞 停 滞 的 恶 性 循 环 中 可 以 看 出, 这 段 时 间, 美 联 储 虽 然 一 直 在 积 极 地 变 动 货 币 政 策, 调 整 政 策 目 标, 但 从 根 本 来 说, 美 联 储 并 没 有 发 现 问 题 的 根 源, 只 是 一 味 交 替 使 用 扩 张 性 和 紧 缩 性 的 货 币 政 策, 以 期 熨 平 经 济 波 动, 但 是 货 币 政 策 非 但 没 有 起 效, 反 而 使 美 国 经 济 最 终 陷 入 了 滞 胀 的 局 面 3 上 世 纪 70 年 代 后 期 至 90 年 代 初 期 : 转 变 为 以 货 币 供 应 量 为 中 介 目 标 1970 年 代 后 期, 美 国 经 济 陷 入 严 重 的 滞 胀 状 态, 通 货 膨 胀 高 达 两 位 数, 因 此 这 一 阶 段, 美 联 储 将 货 币 政 策 的 首 要 目 标 定 为 抑 制 通 胀 同 时, 在 1979 年 进 行 了 一 次 重 大 的 货 币 政 策 改 革, 主 导 思 想 由 凯 恩 斯 主 义 转 向 以 弗 里 德 曼 为 代 表 的 4

7 货 币 主 义, 将 货 币 政 策 的 中 介 目 标 由 联 邦 基 金 利 率 转 向 货 币 供 应 量 M1, 实 行 紧 缩 性 货 币 政 策, 后 来 随 着 货 币 供 应 增 长 率 出 现 大 幅 波 动, 美 联 储 放 弃 设 定 狭 义 货 币 M1 目 标, 转 向 广 义 货 币 M2 到 了 80 年 代 末,M2 增 长 与 经 济 活 动 之 间 的 关 系 也 越 来 越 弱, 美 联 储 最 终 放 弃 了 以 M2 作 为 货 币 政 策 中 介 目 标, 仅 仅 将 其 作 为 监 3 测 的 变 量 指 标, 取 而 代 之 的 是 储 备 金 总 量 指 标, 即 通 过 控 制 储 备 金 总 量 来 调 节 利 率 水 平, 通 过 公 开 市 场 操 作 来 达 到 储 备 金 总 量 的 目 标, 这 一 状 况 一 直 维 持 到 1994 年 美 联 储 在 这 一 阶 段 顺 应 经 济 发 展, 及 时 地 调 整 货 币 政 策 中 介 目 标, 在 货 币 主 义 思 想 的 指 导 下, 该 阶 段 美 联 储 通 过 控 制 货 币 供 应 量 来 稳 定 币 值 和 物 价, 缓 解 了 通 胀 压 力, 为 经 济 增 长 提 供 了 稳 定 的 宏 观 环 境 ( 三 ) 上 世 纪 90 年 代 至 2007 年 : 利 率 微 调 式 货 币 政 策 本 阶 段 的 货 币 政 策 目 标 确 定 为 低 通 货 膨 胀 和 适 度 经 济 增 长 货 币 政 策 再 次 出 4 现 重 大 转 变, 从 1994 年 开 始, 泰 勒 规 则 代 替 货 币 主 义 成 为 货 币 政 策 制 定 的 理 论 5 依 据, 相 应 地 以 实 际 利 率 为 中 介 目 标 的 中 性 货 币 政 策 取 代 以 货 币 供 应 量 作 为 中 介 目 标 的 政 策 泰 勒 规 则 的 政 策 含 义 是 联 邦 基 金 名 义 利 率 要 顺 应 通 货 膨 胀 率 的 变 化, 以 保 持 实 际 均 衡 利 率 的 稳 定 性 例 如, 如 果 产 出 的 增 长 率 超 过 潜 在 水 平, 或 失 业 率 低 于 自 然 失 业 率, 以 及 预 期 通 货 膨 胀 率 超 过 目 标 通 货 膨 胀 率, 则 使 实 际 利 率 偏 离 实 际 均 衡 利 率, 货 币 当 局 就 应 该 运 用 政 策 工 具 适 当 提 高 联 邦 基 金 名 义 利 率, 使 实 际 利 率 恢 复 到 实 际 均 衡 利 率 到 2000 年 末, 美 国 经 济 发 展 逐 渐 放 缓, 为 防 止 经 济 停 滞, 美 联 储 在 2001 年 当 年 连 续 11 次 降 低 联 邦 基 金 利 率 连 续 的 降 息, 低 成 本 的 融 资, 一 方 面 刺 激 了 投 资 信 贷 和 消 费, 经 济 低 迷 状 态 有 所 好 转, 但 另 一 方 面, 连 续 降 息 导 致 经 济 中 出 现 了 大 量 的 资 产 泡 沫 从 2004 年 到 2005 年, 3 储 备 金 是 指 银 行 为 保 证 客 户 提 取 存 款 和 资 金 清 算 等 需 要 而 留 存 的 准 备 资 金 将 储 备 金 总 量 确 定 为 中 介 目 标 是 因 为 银 行 储 备 金 与 货 币 供 应 量 有 内 在 的 因 果 关 系, 货 币 当 局 通 过 银 行 准 备 金 的 变 动 来 观 测 货 币 供 应 量 的 变 动, 但 又 因 为 不 同 种 类 和 级 别 的 银 行, 其 准 备 金 是 不 同 的, 所 以 只 能 从 储 备 金 总 量 的 增 减 来 观 测 货 币 供 应 量 的 变 动 4 泰 勒 规 则 公 式,it=πt+rf+h(πt - π*)+gyt, 其 中 it 为 名 义 利 率, 即 联 邦 基 金 利 率,rf 为 均 衡 实 际 联 邦 基 金 利 率,πt 为 近 期 通 货 膨 胀 率 的 均 值 ( 预 期 通 货 膨 胀 率 ),π* 为 目 标 通 货 膨 胀 率,πt -π* 为 通 胀 缺 口,yt 为 产 出 缺 口,g h 是 调 整 项 的 反 映 系 数, 一 般 确 定 为 中 性 货 币 政 策 是 指 货 币 当 局 根 据 宏 观 经 济 形 势 灵 活 调 整 利 率, 使 利 率 水 平 保 持 中 性, 既 不 对 经 济 起 抑 制 作 用, 也 不 起 刺 激 作 用, 从 而 使 经 济 在 潜 在 的 低 通 货 膨 胀 条 件 下 稳 定 增 长 5

8 百 年 美 联 储 的 货 币 政 策 演 变 历 程 及 其 启 示 美 联 储 又 连 续 10 次 提 高 利 息, 加 息 不 仅 直 接 刺 破 了 美 国 的 房 地 产 泡 沫, 还 最 终 引 发 了 2007 年 的 次 贷 危 机, 并 随 后 演 化 为 全 球 性 金 融 与 经 济 危 机 在 这 一 时 期 利 率 政 策 的 实 施 过 程 中, 美 联 储 多 次 进 行 利 率 微 调, 次 数 多, 但 幅 度 小, 既 通 过 微 调 主 动 控 制 调 控 的 力 度 和 分 寸, 也 注 意 结 构 式 的 利 率 调 控, 以 此 既 为 经 济 运 行 创 造 宽 松 的 环 境, 又 达 到 防 止 通 货 膨 胀 的 目 标 同 时, 努 力 提 高 政 策 的 公 开 性 与 透 明 度, 合 理 引 导 公 众 预 期 在 货 币 政 策 工 具 的 运 用 上 主 要 有 以 下 特 点 : 一 是 逐 渐 降 低 法 定 存 款 准 备 金 率, 而 且 逐 渐 减 少 对 这 一 工 具 的 运 用 ; 二 是 以 联 邦 基 金 利 率 作 为 操 作 目 标, 通 过 公 开 市 场 操 作 来 实 现, 公 开 市 场 操 作 也 成 为 至 今 为 止 最 重 要 最 常 用 的 货 币 政 策 工 具 ; 三 是 自 1980 年 代 以 来 美 联 储 逐 渐 减 少 对 贴 现 窗 口 的 使 用, 贴 现 窗 口 主 要 充 当 着 最 后 贷 款 人 的 角 色 总 体 来 看, 从 上 世 纪 90 年 代 到 次 贷 危 机 到 来 之 前, 货 币 政 策 对 于 维 护 美 国 经 济 的 发 展 还 是 卓 有 成 效 的 ( 四 ) 金 融 危 机 以 后 : 非 常 规 货 币 政 策 自 2007 年 次 贷 危 机 爆 发 后, 美 联 储 开 始 连 续 降 息, 在 短 时 间 内 将 联 邦 基 金 利 率 目 标 由 5.25% 下 调 至 % 之 间, 实 际 上 启 动 了 零 利 率 政 策 美 联 储 无 法 再 通 过 下 调 名 义 利 率 刺 激 经 济, 面 对 经 济 形 势 的 恶 化, 美 联 储 选 择 了 量 化 宽 松 的 非 常 规 手 段, 于 2008 年 11 月 至 今, 共 启 动 了 三 轮 QE 和 一 次 扭 转 操 作, 大 规 模 买 入 政 府 债 券 及 各 种 形 式 的 机 构 证 券, 向 金 融 体 系 与 实 体 经 济 注 入 巨 额 流 动 性, 目 的 是 通 过 维 持 低 利 率 和 增 加 货 币 供 给 来 刺 激 投 资 和 消 费, 抵 御 金 融 危 机 的 后 续 影 响, 进 而 刺 激 经 济 复 苏 同 时, 美 联 储 还 创 设 了 定 期 拍 卖 便 利 (TAF) 商 业 票 据 融 资 便 利 (CPFF) 一 级 交 易 商 融 资 便 利 (PDCF) 和 定 期 证 券 借 贷 便 利 (TSLF) 等 创 新 性 政 策 工 具 融 出 资 金, 尽 力 满 足 金 融 机 构 的 流 动 性 需 求, 帮 助 其 恢 复 放 款 能 力 值 得 一 提 的 是, 美 联 储 在 危 机 后 还 采 取 了 另 一 项 重 要 货 币 政 策 前 瞻 性 利 率 指 引 这 是 央 行 的 一 种 非 传 统 政 策 工 具, 指 央 行 对 未 来 利 率 政 策 走 向 给 出 一 些 语 言 暗 示 来 引 导 市 场 预 期 美 联 储 在 与 公 众 的 信 息 沟 通 中, 通 过 降 低 私 人 部 门 对 未 来 短 期 利 率 的 预 期, 从 而 带 动 长 期 利 率 的 下 行, 以 此 缓 解 紧 张 的 金 融 状 况, 6

9 以 压 低 融 资 成 本, 刺 激 消 费 与 投 资 在 联 邦 公 开 市 场 委 员 会 公 布 的 会 议 纪 要 中 就 多 次 指 出 联 邦 基 金 利 率 可 能 在 一 段 时 间 内 保 持 在 低 水 平, 从 实 施 效 果 看, 市 场 上 对 于 利 率 上 扬 的 时 点 预 测 都 相 应 地 延 后, 与 委 员 会 的 指 引 保 持 了 一 致 虽 然 针 对 非 常 规 货 币 政 策 的 实 施 效 果 各 方 评 价 不 一, 其 政 策 利 弊 也 一 直 是 讨 论 的 话 题, 但 不 可 否 认 的 是, 与 1929 年 金 融 危 机 时 相 比, 美 联 储 此 次 在 应 对 金 融 危 机 制 定 货 币 政 策 方 面 更 加 主 动 和 及 时, 并 对 维 护 美 国 金 融 市 场 稳 定 及 促 进 美 国 经 济 复 苏 发 挥 了 积 极 作 用 相 比 大 萧 条 时 期, 本 轮 全 球 金 融 危 机 期 间, 美 国 的 银 行 没 有 发 生 大 规 模 倒 闭 风 潮, 货 币 市 场 流 动 性 紧 缩 的 状 况 也 得 到 有 效 缓 解, 美 国 经 济 的 衰 退 趋 势 较 快 得 到 遏 制, 实 体 经 济 逐 步 好 转 三 美 联 储 货 币 政 策 最 终 目 标 中 介 目 标 以 及 政 策 工 具 的 演 变 ( 一 ) 最 终 目 标 的 转 换 : 单 一 目 标 多 重 目 标 双 重 目 标 货 币 政 策 目 标 就 是 指 最 终 目 标, 是 整 套 货 币 政 策 制 定 的 根 本 出 发 点, 也 是 货 币 政 策 实 施 期 间 经 济 运 行 的 总 体 方 向 在 百 年 的 发 展 历 程 中, 美 联 储 货 币 政 策 的 最 终 目 标 经 历 了 从 充 分 就 业 的 单 一 目 标, 到 充 分 就 业 物 价 稳 定 长 期 利 率 稳 定 和 经 济 增 长 等 多 重 目 标, 再 到 最 终 以 法 律 的 形 式 确 立 了 稳 定 物 价 和 保 证 充 分 就 业 的 双 重 目 标 1929 年 以 前, 美 国 政 府 将 稳 定 物 价 作 为 单 一 目 标 ; 年 经 济 大 萧 条 到 二 战 结 束, 美 联 储 提 出 了 充 分 就 业 和 稳 定 物 价 的 双 重 目 标, 在 大 萧 条 时 期 偏 重 于 充 分 就 业, 而 在 二 战 时 期 偏 重 于 稳 定 物 价 战 后 至 1960 年 代 初, 美 联 储 在 处 理 充 分 就 业 经 济 增 长 和 稳 定 物 价 三 者 的 矛 盾 上, 采 取 了 避 轻 就 重 的 原 则, 以 充 分 就 业 为 主, 经 济 增 长 次 之, 稳 定 物 价 最 次 从 1960 年 代 中 后 期 到 1990 年 代 初 期, 经 济 发 展 周 期 性 扩 张 与 紧 缩 交 替 出 现, 美 联 储 在 这 个 时 期 仍 然 将 降 低 失 业 率 和 稳 定 物 价 视 为 重 点 目 标, 但 是 由 于 特 殊 时 期 新 的 经 济 情 况 的 出 现, 也 呈 现 出 多 个 政 策 目 标 并 存 的 局 面, 例 如 70 年 代 布 雷 顿 森 林 体 系 崩 溃, 为 继 续 保 持 美 元 的 霸 主 地 位, 保 证 美 元 的 信 誉, 美 联 储 将 平 衡 国 际 收 支 也 作 为 货 币 政 策 最 终 目 标 之 一 ; 还 有 在 年 期 间, 随 着 美 国 长 短 期 利 率 的 上 涨 和 易 变 性 的 增 7

10 百 年 美 联 储 的 货 币 政 策 演 变 历 程 及 其 启 示 加, 美 联 储 一 度 把 稳 定 市 场 利 率 这 一 目 标 也 提 到 了 相 当 的 高 度 但 是 多 个 货 币 政 策 目 标 并 存 的 实 践 效 果 并 不 理 想 例 如,1970 年 代 时, 稳 定 物 价 充 分 就 业 经 济 增 长 国 际 收 支 平 衡 等 几 大 目 标 之 间 的 矛 盾 极 为 突 出,1970 年 代 初 美 国 出 现 高 通 胀 和 严 重 失 衡 的 国 际 收 支, 为 扭 转 这 种 局 面, 美 联 储 实 行 了 紧 缩 的 货 币 政 策, 却 又 导 致 了 年 严 重 的 经 济 危 机, 经 济 增 速 放 缓, 失 业 率 上 升, 美 联 储 不 得 不 放 松 货 币 政 策, 却 又 导 致 了 高 通 胀 和 高 失 业 率 并 存 的 局 面 此 后, 1977 年 联 邦 储 备 法 修 正 案 对 美 联 储 的 货 币 政 策 目 标 做 了 详 细 规 定, 即 有 效 促 进 最 大 就 业 稳 定 的 价 格 以 及 适 度 的 长 期 利 率 的 目 标 因 长 期 利 率 只 能 在 稳 定 的 宏 观 经 济 环 境 之 下 才 能 维 持, 所 以 上 述 目 标 常 常 被 归 纳 为 美 联 储 的 双 重 使 命 换 言 之, 美 联 储 追 求 两 个 平 行 的 政 策 目 标 : 最 大 就 业 与 价 格 稳 定 自 此, 最 终 确 立 了 美 联 储 货 币 政 策 的 最 终 目 标 从 美 国 百 年 货 币 政 策 目 标 演 进 的 历 史 可 以 看 出, 相 比 而 言, 美 联 储 较 少 的 货 币 政 策 目 标 比 多 重 目 标 更 加 成 功 要 想 达 到 多 种 目 标 之 间 的 平 衡 需 要 两 个 条 件 : 首 先 是 美 联 储 实 行 的 货 币 政 策 工 具 能 够 同 时 对 全 部 目 标 的 实 现 有 良 性 推 动 作 用, 其 次 是 各 个 目 标 之 间 具 有 可 靠 的 相 关 性 但 是 真 正 有 效 的 货 币 政 策 工 具 有 限, 不 可 能 同 时 对 几 个 目 标 都 起 到 正 面 的 效 果 因 此, 我 们 也 可 以 得 出, 在 制 定 货 币 政 策 目 标 时, 要 依 据 特 定 的 经 济 情 况 突 出 重 点, 如 果 必 须 选 取 两 个 以 上 的 目 标, 那 应 尽 量 使 这 些 目 标 之 间 具 有 最 大 的 正 相 关 性 ( 二 ) 中 介 目 标 的 转 换 : 利 率 货 币 供 应 量 实 际 利 率 货 币 政 策 中 介 目 标 是 指 在 货 币 政 策 传 导 过 程 中, 中 央 银 行 依 据 事 前 既 定 规 则, 运 用 政 策 工 具 直 接 予 以 调 控, 以 此 影 响 最 终 目 标 实 现 程 度 的 中 介 变 量 它 是 货 币 政 策 最 终 目 标 和 政 策 工 具 之 间 的 过 渡 性 指 标 美 国 的 货 币 政 策 对 宏 观 经 济 调 控 发 挥 着 越 来 越 重 要 的 作 用, 中 介 目 标 作 为 货 币 政 策 传 导 机 制 的 关 键 因 素, 不 可 能 存 在 一 个 指 标 适 合 所 有 经 济 发 展 阶 段, 为 了 更 好 地 适 应 不 断 变 化 的 经 济 形 势, 中 介 目 标 的 选 取 也 要 进 行 适 应 性 调 整 美 国 货 币 政 策 的 中 介 目 标 经 历 了 在 利 率 和 货 币 供 应 量 之 间 的 转 换, 具 体 过 程 是 : 利 率 货 币 供 应 量 实 际 利 率 8

11 从 战 后 到 1970 年 代, 货 币 政 策 以 凯 恩 斯 主 义 为 理 论 基 础, 以 充 分 就 业 为 主 要 目 标, 中 介 目 标 以 利 率 为 主 70 年 代 末 期 滞 胀 局 面 的 出 现 导 致 凯 恩 斯 主 义 让 位 于 货 币 主 义, 一 直 到 80 年 代 末, 货 币 政 策 的 中 介 目 标 主 要 为 货 币 供 应 量 到 90 年 代, 随 着 美 国 货 币 供 应 量 与 经 济 增 长 的 相 关 关 系 削 弱, 美 联 储 引 入 泰 勒 规 则, 放 弃 70 年 代 末 以 来 以 货 币 供 应 量 为 中 介 目 标 的 货 币 政 策, 重 新 提 高 了 利 率 指 标 在 货 币 政 策 中 介 目 标 体 系 中 的 调 控 地 位, 确 定 实 际 利 率 为 货 币 政 策 的 中 介 目 标 同 时, 建 立 了 以 利 率 为 中 心 包 括 由 货 币 供 给 量 和 汇 率 等 多 项 金 融 变 量 组 成 的 中 介 目 标 体 系 从 美 联 储 中 介 目 标 的 演 变 历 史 可 以 得 到 以 下 启 示 : 第 一, 一 套 理 想 的 货 币 政 策 中 介 目 标 体 系 要 与 其 最 终 目 标 和 宏 观 经 济 运 行 之 间 存 在 较 好 的 相 关 性 第 二, 货 币 政 策 的 中 介 目 标 应 该 是 动 态 的 目 标 体 系, 不 能 固 守 不 变, 而 要 随 着 国 家 经 济 运 行 状 况 的 改 变 而 进 行 调 整 第 三, 随 着 经 济 的 不 断 深 化, 中 介 目 标 将 在 一 个 更 广 泛 的 层 次 上 展 开, 这 也 要 求 在 中 介 目 标 的 选 择 上 要 具 有 更 加 严 谨 的 逻 辑 和 综 合 的 视 角 ( 三 ) 货 币 政 策 工 具 : 三 大 政 策 工 具 + 创 新 性 工 具 货 币 政 策 工 具 是 央 行 为 实 现 一 定 的 货 币 政 策 目 标 而 采 取 的 各 种 策 略 手 段 的 总 和, 它 是 中 央 银 行 可 以 直 接 控 制 的 经 济 变 量 中 央 银 行 通 过 运 用 这 些 政 策 工 具, 对 基 础 货 币 银 行 储 备 货 币 供 应 量 利 率 以 及 金 融 机 构 的 信 贷 活 动 等 产 生 直 接 或 间 接 的 影 响, 从 而 有 利 于 货 币 政 策 目 标 的 实 现 有 效 的 货 币 政 策 工 具 是 货 币 政 策 目 标 得 以 落 实 的 有 力 保 证 从 美 国 货 币 政 策 工 具 实 施 的 历 史 来 看, 从 美 联 储 成 立 到 二 战 前 采 取 的 货 币 政 策, 美 联 储 的 三 大 政 策 工 具 准 备 金 政 策 再 贴 现 政 策 和 公 开 市 场 业 务 都 已 投 入 实 践 刚 开 始 的 时 候, 沿 用 的 是 通 行 的 贴 现 率 手 段 ;1920 年 代, 将 赢 利 性 的 公 开 市 场 业 务 变 成 政 策 工 具 ;1930 年 代 大 萧 条 时 期, 又 由 国 会 授 权, 采 用 存 款 准 备 金 工 具 具 体 来 看, 贴 现 窗 口 是 美 联 储 使 用 最 早 的 政 策 工 具,1913 年 美 联 储 创 立 后, 贴 现 窗 口 放 款 曾 是 帮 助 成 员 银 行 应 急 和 执 行 货 币 政 策 的 主 要 工 具, 主 要 是 对 商 业 9

12 百 年 美 联 储 的 货 币 政 策 演 变 历 程 及 其 启 示 票 据 进 行 贴 现 通 过 调 整 再 贴 现 率 来 影 响 商 业 银 行 向 美 联 储 借 款 的 成 本, 从 而 影 响 经 济 中 的 信 贷 总 量 一 直 到 1990 年 代, 存 款 准 备 金 率 的 持 续 降 低 使 得 美 联 储 贴 现 窗 口 的 作 用 越 来 越 小, 再 贴 现 和 再 贴 现 率 实 际 上 已 经 降 为 一 个 次 要 的 政 策 工 具 现 在, 美 联 储 不 再 通 过 再 贴 现 向 银 行 融 资, 而 是 直 接 向 银 行 提 供 贷 款 法 定 存 款 准 备 金 率 在 大 萧 条 时 被 引 入, 在 很 长 一 段 时 间 都 是 美 联 储 进 行 货 币 发 行 量 调 节 的 重 要 工 具, 但 90 年 代 后 随 着 法 定 存 款 准 备 金 率 的 逐 步 降 低, 乃 至 取 消 法 定 存 款 准 备 金 制 度 的 建 议 逐 渐 受 到 重 视, 美 国 虽 然 到 目 前 还 没 有 最 终 放 弃 法 定 存 款 准 备 金 制 度, 但 实 质 上 已 经 不 把 它 当 作 一 项 政 策 工 具 来 使 用 了 至 于 公 开 市 场 业 务 则 是 美 联 储 用 得 最 多, 也 是 最 有 效 的 一 个 工 具 在 美 联 储 成 立 之 初, 公 开 市 场 业 务 的 作 用 主 要 有 两 方 面, 一 是 利 用 联 邦 储 备 体 系 的 多 余 资 金, 二 是 使 得 贴 现 政 策 更 加 有 效 经 过 20 世 纪 30 年 代 的 大 萧 条, 公 开 市 场 业 务 逐 渐 演 变 为 政 策 工 具 之 一, 现 在 己 经 是 美 联 储 最 重 要 的 政 策 工 具 此 外, 在 三 大 政 策 工 具 的 基 础 上, 美 联 储 也 推 出 了 一 些 辅 助 性 的 政 策 工 具, 例 如 在 次 贷 危 机 发 生 以 后, 美 联 储 推 出 了 许 多 创 新 性 的 融 资 融 券 类 非 常 规 货 币 政 策 工 具, 正 如 在 前 文 提 到 过 的 TAF CPFF PDCF 等, 这 些 政 策 工 具 可 分 为 三 类 : 一 类 是 面 向 存 款 类 金 融 机 构 的 政 策 工 具, 一 类 是 面 向 货 币 市 场 的 政 策 工 具, 还 有 一 类 是 面 向 一 级 交 易 商 和 证 券 持 有 与 发 行 机 构 的 政 策 工 具 总 体 来 看, 美 联 储 运 用 货 币 政 策 工 具 的 实 践 中, 始 终 坚 持 三 大 政 策 工 具 并 举, 但 每 个 时 期 各 有 侧 重, 同 时 又 能 根 据 经 济 金 融 形 势 的 需 要 积 极 创 造 创 新 性 政 策 工 具, 这 种 有 主 有 辅 较 为 灵 活 的 货 币 政 策 工 具 运 用 方 式 对 各 国 央 行 都 有 着 很 好 的 借 鉴 意 义 四 美 联 储 货 币 政 策 百 年 发 展 的 启 示 从 对 美 联 储 百 年 货 币 政 策 的 梳 理 中, 可 以 发 现, 作 为 美 国 的 中 央 银 行, 美 联 储 在 制 定 和 执 行 货 币 政 策 中 出 现 过 失 误, 但 总 体 来 说, 它 能 够 及 时 地 寻 找 到 正 确 的 解 决 方 法, 其 宝 贵 的 经 验 也 给 我 们 提 供 了 许 多 启 示 10

13 ( 一 ) 货 币 政 策 规 则 的 选 择 货 币 政 策 的 制 定 规 则 可 以 说 是 整 个 货 币 政 策 框 架 构 建 的 基 础, 有 效 的 货 币 政 策 规 则 有 利 于 货 币 政 策 制 定 和 执 行 的 科 学 性 和 系 统 性, 增 强 货 币 政 策 的 可 信 性 和 适 用 性 长 期 以 来 有 关 货 币 政 策 规 则 的 争 论 主 要 集 中 在 凯 恩 斯 学 派 的 相 机 抉 择 与 弗 里 德 曼 的 单 一 规 则 相 机 抉 择 货 币 政 策 是 指 中 央 银 行 依 据 对 经 济 形 势 的 判 断, 为 达 成 既 定 的 货 币 政 策 目 标 而 采 取 的 权 衡 性 措 施, 主 张 在 经 济 萧 条 时 采 取 宽 松 的 货 币 政 策, 在 经 济 扩 张 时 采 取 紧 缩 性 货 币 政 策 单 一 规 则 认 为 货 币 政 策 从 制 定 实 施 到 实 际 生 效 会 有 时 滞, 会 造 成 货 币 政 策 无 法 如 期 及 时 准 确 地 发 生 作 用, 因 此, 根 据 经 济 增 长 速 度 和 居 民 长 期 消 费 需 求 等 因 素, 确 定 每 年 的 货 币 供 给 增 长 速 度, 央 行 按 照 这 一 确 定 的 货 币 供 给 增 长 率 稳 定 地 供 给 货 币 但 是, 目 前 单 一 规 则 已 经 向 更 宽 泛 的 规 则 过 渡, 包 括 汇 率 目 标 规 则 利 率 目 标 规 则 货 币 供 应 量 目 标 规 则 通 货 膨 胀 目 标 规 则 名 义 收 入 目 标 规 则 和 价 格 水 平 目 标 规 则 等 美 联 储 货 币 政 策 实 践 证 明, 由 于 存 在 信 息 不 对 称, 所 以 很 难 对 未 来 市 场 信 息 有 准 确 预 期, 这 就 要 求 货 币 政 策 规 则 的 选 择 要 从 宏 观 长 远 的 角 度 出 发, 结 合 我 国 目 前 的 形 势, 要 继 续 实 施 稳 健 的 货 币 政 策, 坚 持 货 币 政 策 的 稳 定 性 和 连 续 性, 增 强 政 策 前 瞻 性 针 对 性 和 灵 活 性, 继 续 发 挥 宏 观 审 慎 政 策 的 逆 周 期 调 节 作 用 在 一 定 时 期 内, 以 规 则 为 指 导, 确 定 一 个 稳 定 的 发 展 目 标, 从 长 期 来 看, 利 率 目 标 规 则 ( 即 前 文 提 到 的 泰 勒 规 则 ) 必 然 是 最 终 选 择, 但 是 由 于 我 国 目 前 利 率 市 场 化 还 没 有 完 全 实 现, 因 此 在 短 期 内 还 要 结 合 其 他 规 则, 在 短 期 操 作 中 要 利 用 相 机 抉 择 进 行 灵 活 性 的 调 整 ( 二 ) 货 币 政 策 最 终 目 标 的 选 择 美 联 储 货 币 政 策 实 践 证 明, 多 重 货 币 政 策 目 标 不 存 在 稳 定 的 相 关 性, 同 时, 一 个 货 币 政 策 也 无 法 作 用 于 多 重 目 标, 只 能 根 据 具 体 经 济 形 势 择 其 一 而 行 从 我 国 长 期 实 践 来 看, 货 币 政 策 始 终 围 绕 四 大 目 标 制 定 : 保 持 低 通 胀 促 进 经 济 增 长 促 进 就 业 和 保 持 国 际 收 支 基 本 平 衡 目 前 四 大 目 标 并 举 是 由 我 国 的 现 实 国 情 决 定 的, 作 为 一 个 处 于 经 济 转 型 期 的 发 展 中 国 家, 中 国 在 市 场 化 程 度 货 币 政 策 运 作 11

14 百 年 美 联 储 的 货 币 政 策 演 变 历 程 及 其 启 示 和 传 导 机 制 上 不 同 于 发 达 国 家, 因 此, 在 短 期 内 还 无 法 实 现 单 一 目 标 制 但 是 在 兼 顾 和 平 衡 四 大 目 标 的 基 础 上, 依 据 各 个 时 期 的 主 要 矛 盾 和 突 出 特 征, 在 目 标 选 择 上 还 是 应 该 有 侧 重 性 如 今, 转 轨 期 的 中 国 经 济, 国 内 物 价 走 势 不 容 乐 观, 存 在 上 涨 压 力, 需 要 特 别 注 意 经 济 过 热 和 通 货 膨 胀 问 题, 因 此 近 期 央 行 货 币 政 策 的 主 要 调 控 目 标 是 控 制 通 胀, 低 通 胀 的 权 重 将 更 加 高 于 其 他 三 个 目 标 ( 三 ) 货 币 政 策 中 介 目 标 的 选 择 从 美 国 和 其 他 发 达 国 家 的 实 践 经 验 来 看, 利 率 已 成 为 货 币 政 策 首 选 的 中 介 目 标, 但 目 前 我 国 的 实 际 情 况 是, 利 率 市 场 化 还 没 有 完 全 实 现, 金 融 衍 生 市 场 和 资 本 市 场 尚 未 得 到 充 分 发 展, 货 币 供 应 量 仍 将 是 未 来 一 段 时 间 内 我 国 货 币 政 策 的 主 要 中 介 目 标 但 长 远 来 看, 我 们 有 必 要 与 国 际 接 轨, 加 快 推 进 利 率 市 场 化 改 革 进 程, 搭 建 市 场 利 率 体 系, 实 现 从 数 量 型 政 策 目 标 向 价 格 型 政 策 目 标 转 变, 逐 步 增 强 金 融 机 构 自 主 定 价 能 力, 优 化 金 融 资 源 配 置, 从 而 更 好 地 发 挥 金 融 支 持 实 体 经 济 的 作 用 目 前 从 我 国 国 情 出 发, 在 向 价 格 型 政 策 目 标 转 变 的 过 程 中, 一 方 面 要 继 续 完 善 中 央 银 行 利 率 调 控 体 系, 疏 通 利 率 传 导 渠 道, 引 导 金 融 机 构 不 断 增 强 风 险 定 价 能 力, 依 托 上 海 银 行 间 同 业 拆 放 利 率 (Shibor) 建 立 健 全 利 率 定 价 自 律 机 制, 积 极 培 育 各 类 金 融 产 品 市 场 化 定 价 的 基 准 利 率, 提 高 Shibor 的 使 用 范 围 和 影 响 力, 确 保 利 率 市 场 化 改 革 按 照 放 得 开 形 得 成 调 得 了 的 原 则 稳 步 推 进 ; 另 一 方 面, 为 保 证 利 率 市 场 化 过 程 中 及 利 率 市 场 化 后 金 融 发 展 的 稳 定 性, 要 构 建 健 康 有 序 的 金 融 业 生 态 环 境, 包 括 完 善 金 融 机 构 的 准 入 和 退 出 机 制, 安 全 稳 步 地 推 动 民 间 资 本 开 办 银 行 和 金 融 机 构, 以 及 建 立 存 款 保 险 制 度 等 措 施 ( 四 ) 货 币 政 策 工 具 的 发 展 变 化 从 美 联 储 货 币 政 策 实 施 方 式 看, 公 开 市 场 业 务 已 成 为 最 主 要 的 政 策 工 具 而 从 金 融 发 展 趋 势 来 看, 市 场 竞 争 日 趋 激 烈, 公 开 市 场 因 其 主 动 性 灵 活 性 和 微 调 性 必 定 是 中 央 银 行 进 行 货 币 政 策 操 作 和 金 融 机 构 进 行 资 金 运 作 的 主 要 场 所 为 更 好 地 发 挥 货 币 政 策 的 效 用, 我 国 在 选 择 和 运 用 货 币 政 策 工 具 时 也 应 将 重 点 放 在 完 善 公 开 市 场 业 务 方 面, 结 合 我 国 目 前 公 开 市 场 业 务 发 展 的 现 状, 借 鉴 美 联 储 的 经 验, 概 括 出 三 点 建 议 首 先, 公 开 市 场 业 务 作 为 货 币 政 策 的 工 具 是 以 资 金 自 由 流 12

15 动 为 基 础 的, 只 有 利 率 能 够 正 确 反 映 资 金 价 格 时, 资 金 才 能 在 市 场 上 自 由 流 动 因 此, 对 于 完 善 公 开 市 场 业 务, 利 率 市 场 化 是 当 务 之 急 其 次, 中 央 银 行 票 据 是 现 阶 段 中 国 公 开 市 场 业 务 中 最 主 要 的 操 作 工 具, 它 在 对 冲 过 多 流 动 性 维 持 宏 观 经 济 稳 定 运 行 方 面 发 挥 了 重 要 的 作 用 然 而, 由 于 其 操 作 具 有 一 定 局 限 性 ( 如 参 与 者 范 围 小 操 作 成 本 高 操 作 空 间 小 等 ), 以 及 随 着 国 债 市 场 货 币 市 场 的 不 断 完 善, 央 行 票 据 不 可 能 一 直 占 据 公 开 市 场 操 作 工 具 的 主 导 地 位 从 长 期 来 看, 由 于 国 债 安 全 性 高 收 益 稳 定, 尤 其 是 短 期 国 债 具 有 期 限 短 变 现 性 强 市 场 表 现 活 跃 等 特 点, 符 合 公 开 市 场 操 作 的 要 求, 理 应 成 为 央 行 公 开 市 场 操 作 的 主 流 工 具 但 是 我 国 国 债 市 场 还 存 在 有 一 些 问 题, 例 如 国 债 结 构 不 合 理 品 种 单 一, 国 债 市 场 被 强 制 分 割 成 为 两 个 独 立 的 市 场 银 行 间 国 债 市 场 和 交 易 所 国 债 市 场, 两 个 不 同 的 市 场 价 格 机 制 造 成 国 债 的 流 通 不 畅, 无 法 成 为 我 国 公 开 市 场 业 务 的 有 效 工 具 因 此 要 想 充 分 发 挥 国 债 作 为 公 开 市 场 主 要 操 作 工 具 的 作 用, 必 须 加 大 国 债 市 场 建 设 的 力 度, 在 国 家 金 融 环 境 允 许 的 情 况 下, 统 一 国 债 市 场, 同 时 要 进 一 步 优 化 国 债 投 资 方 向 和 国 债 期 限 结 构, 加 大 国 债 流 通 的 比 例, 扩 大 国 债 的 市 场 规 模, 这 样 才 能 为 我 国 公 开 市 场 业 务 的 开 展 提 供 更 加 广 阔 的 操 作 空 间, 进 一 步 优 化 我 国 公 开 市 场 业 务 的 效 果 最 后, 进 一 步 完 善 公 开 市 场 操 作 一 级 交 易 商 制 度, 扩 大 公 开 市 场 操 作 交 易 对 象 范 围, 增 加 交 易 商 数 量, 构 建 多 层 次 范 围 广 的 交 易 范 围 主 体 ; 同 时, 强 化 对 一 级 交 易 商 的 评 估 和 考 核, 以 保 证 实 现 公 开 市 场 操 作 的 目 标 13

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