定 的 价 格 门 槛 内 容 相 对 匮 乏 空 间 和 场 地 稀 缺 等 限 制,VR 很 有 可 能 以 主 题 乐 园 商 场 游 乐 园 高 端 网 咖 等 线 下 模 式 起 步 投 资 建 议 : 看 好 能 生 产 优 质 内 容 以 及 拥 有 平 台 渠 道 优 势 的 公 司

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1 [Table_Industry] 传 媒 证 券 研 究 报 告 [Ta1le_Main] [Table_Title] VR 产 业 专 题 报 告 之 一 : Table_Profit] 基 本 状 况 技 术 推 动 产 业, 虚 拟 现 实 起 来 上 市 公 司 数 26 行 业 总 市 值 ( 百 万 元 ) 行 业 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) [Table_QuotePic] 行 业 - 市 场 走 势 对 比 80% 60% 39% 18% (2%) (23%) 3/16/15 4/7/15 4/28/15 5/20/15 6/10/15 7/2/15 7/28/15 8/18/15 [Table_Summary] 投 资 要 点 9/18/15 10/16/15 11/6/15 11/27/15 12/18/15 1/8/16 1/29/ /26/16 传 媒 沪 深 300 [Table_Finance] 重 点 公 司 基 本 状 况 [Table_InvestRank] 评 级 : 增 持 前 次 : 分 析 师 康 雅 雯 S kangyw@r.qlzq.com.cn 2016 年 03 月 15 日 重 点 公 司 指 标 2015E 2016E 2017 E 股 价 ( 元 ) 2016E 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 顺 网 科 技 2017E 总 股 本 ( 亿 股 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 股 价 ( 元 ) 奥 飞 动 漫 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 总 股 本 ( 亿 股 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 股 价 ( 元 ) 联 络 互 动 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 总 股 本 ( 亿 股 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 备 注 : 重 点 公 司 排 列 顺 序 为 : 本 公 司 推 荐 一 本 公 司 推 荐 二 本 公 司 推 荐 三 本 文 主 要 阐 述 虚 拟 现 实 产 业 将 成 为 下 一 个 风 口 以 及 原 因 分 析 主 要 参 照 PC 与 智 能 手 机 的 发 展 历 程, 结 合 产 业 链 格 局, 从 供 需 两 方 面 进 行 说 明 虚 拟 现 实 产 业 将 成 为 下 一 个 风 口 国 际 机 构 预 测 虚 拟 现 实 市 场 规 模 到 2020 年 有 望 突 破 千 亿 美 元, 未 来 5 年 复 合 增 长 率 超 过 100% 从 2014 年 以 来, 各 大 厂 商 纷 纷 布 局 虚 拟 现 实 产 业, 仅 2015 年 一 年, 各 大 公 司 在 VR/AR 领 域 的 投 资 就 达 到 了 6.86 亿 美 元, 而 2016 年 的 头 两 个 月, 相 关 投 资 总 金 额 达 到 了 11 亿 美 元, 超 过 去 年 全 年 资 本 市 场 持 续 火 热 反 映 的 是 行 业 广 阔 的 前 景 大 量 产 品 量 产, 进 入 消 费 级 市 场, 产 业 迎 来 高 速 发 展 期 需 求 端, 消 费 者 有 能 力 并 且 有 意 愿 购 买, 同 时 其 核 心 功 能 具 有 不 可 替 代 性 消 费 升 级 成 为 VR 需 求 的 重 要 驱 动 因 素 ( 有 能 力 买 ), 中 国 人 均 GDP 超 过 5000 美 元 的 文 化 消 费 爆 发 窗 口, 在 第 三 次 婴 儿 潮 中 出 生 的 80/90 后 逐 渐 成 为 消 费 主 力 VR 产 品 可 以 匹 配 更 高 层 次 的 需 求 实 现 ( 有 意 愿 买 ), 中 国 有 最 大 的 宅 文 化 群 体, 而 VR 与 宅 文 化 具 有 天 然 的 适 配 性 同 时 其 核 心 功 能 上 具 有 不 可 替 代 性, 手 势 识 别 动 作 捕 捉 等 变 革 性 的 交 互 方 式 及 沉 浸 性 决 定 了 其 在 某 些 领 域 存 在 着 不 可 替 代 的 需 求 供 给 端, 技 术 进 步 与 资 本 介 入 使 体 验 提 升 成 本 降 低 内 容 丰 富, 带 动 产 业 快 速 发 展, 期 待 颠 覆 性 产 品 出 现 技 术 进 步 使 产 品 从 笨 重 到 轻 便, 用 户 体 验 大 幅 提 升, 舒 适 感 眩 晕 等 问 题 逐 步 得 到 解 决 ; 成 本 大 幅 降 低 使 硬 件 普 及, 出 现 颠 覆 性 产 品 ; 内 容 不 断 丰 富, 应 用 广 泛, 打 造 生 态 ; 资 本 扶 持 带 动 产 业 快 速 发 展, 形 成 正 向 循 环 应 用 端, 泛 娱 乐 将 成 为 最 具 潜 力 板 块, 中 国 的 VR 将 始 于 线 下 VR 有 着 广 阔 的 应 用 场 景, 在 发 展 初 期, 主 要 运 用 于 军 事 航 天 训 练 等 高 端 领 域 2016 年 做 为 VR 元 年, 用 户 规 模 将 实 现 第 一 次 突 破, 我 们 认 为 游 戏 影 视 直 播 等 泛 娱 乐 应 用 将 成 为 最 先 受 益 并 且 最 具 潜 力 的 板 块 在 中 国, 由 于 VR 设 备 具 有 一

2 定 的 价 格 门 槛 内 容 相 对 匮 乏 空 间 和 场 地 稀 缺 等 限 制,VR 很 有 可 能 以 主 题 乐 园 商 场 游 乐 园 高 端 网 咖 等 线 下 模 式 起 步 投 资 建 议 : 看 好 能 生 产 优 质 内 容 以 及 拥 有 平 台 渠 道 优 势 的 公 司 顺 网 科 技 : 优 势 平 台 渠 道, 匹 配 目 标 人 群 战 略 联 盟 HTC, 渠 道 端 切 入 VR 产 业 打 造 VR 内 容 平 台, 构 建 线 下 生 态 公 司 目 前 覆 盖 超 过 10 万 家 网 吧, 网 吧 用 户 多 为 重 度 游 戏 用 户, 与 VR 游 戏 的 目 标 人 群 相 匹 配 平 台 优 势 助 推 主 业 份 额, 同 时 游 戏 运 营 业 务 加 速 发 展 公 司 年 EPS 为 , 对 应 奥 飞 动 漫 : 全 产 业 链 布 局 初 现 端 倪 公 司 于 2015 年 11 月 领 投 从 事 动 作 捕 捉 技 术 开 发 与 应 用 的 诺 亦 腾 B 轮 融 资 又 在 15 年 12 月 31 日 入 股 乐 相 科 技, 持 股 比 例 10% 2016 年 2 月 18 日, 领 投 VR 内 容 开 发 商 TVR 时 光 机 A 轮 融 资 2 月 21 日, 投 资 全 景 视 觉 服 务 商 互 动 视 界 2 月 与 川 大 智 胜 签 署 战 略 合 作 协 议 全 产 业 链 布 局 初 现 端 倪 公 司 年 EPS 为 , 对 应 PE 为 联 络 互 动 : 国 际 化 视 野 布 局 VR 产 业 链 公 司 通 过 全 资 香 港 子 公 司 向 美 国 3D 和 虚 拟 现 实 内 容 的 制 造 商 Avegant 增 资 1500 万 美 元 已 取 得 其 21.02% 股 权 Glyph 是 一 款 提 供 独 特 影 音 一 体 化 解 决 方 案 的 虚 拟 现 实 眼 镜, 拥 有 领 先 的 视 网 膜 成 像 技 术 公 司 5% 战 略 入 股 雷 蛇, 有 望 为 VR 游 戏 的 研 发 和 运 营 奠 定 重 要 的 技 术 和 平 台 基 础 公 司 年 EPS 为 , 对 应 PE 为 岭 南 园 林 : 主 业 协 同 发 展, 线 下 乐 园 起 航 收 购 的 恒 润 科 技 是 国 内 优 秀 的 主 题 数 字 体 验 整 体 解 决 方 案 提 供 商 与 英 国 Holovis( 虚 拟 沉 浸 解 决 方 案 服 务 商 ) 战 略 合 作 公 司 有 望 将 园 林 业 务 积 累 的 渠 道 资 源 和 生 态 设 计 经 验 嫁 接 到 文 化 旅 游 资 源 上, 结 合 恒 润 科 技 在 主 题 文 化 创 意 和 VR 内 容 技 术 上 的 优 势, 逐 渐 向 特 色 主 题 公 园 运 营 商 转 型 公 司 年 EPS 为 , 对 应 PE 为 风 险 提 示 : 系 统 性 风 险 及 风 险 偏 好 下 行 ;VR 行 业 及 公 司 发 展 不 及 预 期 ; 政 策 变 化 及 其 他 风 险 - 2 -

3 内 容 目 录 虚 拟 现 实 将 成 为 下 一 个 风 口 VR 的 前 世 今 生 参 照 PC 与 智 能 手 机 认 识 VR 产 业 链 VR 产 业 将 迎 来 爆 发, 未 来 5 年 复 合 增 长 率 超 过 100% 为 什 么 VR 会 成 为 下 一 个 风 口 需 求 端 : 有 能 力 并 且 有 意 愿 购 买, 核 心 功 能 具 有 不 可 替 代 性 供 给 端 : 技 术 与 资 本 使 体 验 提 升 成 本 降 低 内 容 丰 富, 期 待 颠 覆 性 产 品 应 用 端 : 泛 娱 乐 将 成 为 最 具 潜 力 板 块, 中 国 的 VR 将 始 于 线 下 投 资 建 议 : 看 好 优 质 内 容 及 拥 有 平 台 渠 道 优 势 的 公 司 顺 网 科 技 : 优 势 平 台 渠 道, 匹 配 目 标 人 群 奥 飞 动 漫 : 全 产 业 链 布 局 初 现 端 倪 联 络 互 动 : 国 际 化 视 野 布 局 VR 产 业 链 岭 南 园 林 : 主 业 协 同 发 展, 线 下 乐 园 起 航 风 险 提 示 图 表 目 录 图 表 1:VR 技 术 原 理 图 表 2:VR 的 3I 特 性 图 表 3:VR 发 展 历 程 图 表 4:VR 产 业 链 示 意 图 图 表 5:2020 年 世 界 AR/VR 市 场 规 模 ( 亿 美 元 ) 图 表 6: 年 世 界 HMD 市 场 规 模 图 表 7: VR 设 备 市 场 AMC 模 型 图 表 8: 年 中 国 沉 浸 式 VR 设 备 市 场 规 模 预 测 ( 亿 元 ) 图 表 9: 人 均 GDP5000 美 元 是 文 化 消 费 爆 发 窗 口 图 表 10:80 90 后 逐 渐 成 为 消 费 的 重 要 力 量 图 表 11:VR 在 一 定 程 度 上 匹 配 更 高 层 次 的 需 求 图 表 12:VR 与 宅 文 化 有 着 天 然 适 配 性 图 表 13: 人 机 交 互 方 式 的 变 革 图 表 14: 不 同 交 互 方 式 的 技 术 成 熟 度 图 表 15:PC 普 及 曲 线 : 企 业 用 户 推 动 PC 发 展 图 表 16: 智 能 手 机 普 及 曲 线 图 表 17: 平 板 电 脑 普 及 曲 线 图 表 18:VR 发 展 可 参 照 PC 与 智 能 手 机 图 表 19:VR 设 备 越 来 越 小 巧 轻 便

4 图 表 20: 近 几 年 传 感 器 价 格 呈 下 降 趋 势 图 表 21: 近 几 年 面 板 价 格 呈 下 降 趋 势 图 表 22: 视 觉 的 几 个 维 度 ( 输 出 ) 图 表 23: 视 觉 表 现 技 术 主 要 有 两 种 图 表 24: 良 好 体 验 的 几 个 重 要 指 标 图 表 25: 市 场 上 几 款 主 流 VR 头 盔 参 数 图 表 26:OLED 与 LCD 参 数 比 较 图 表 27: 不 同 追 踪 技 术 对 比 图 表 28:xsens 光 学 式 动 作 捕 捉 系 统 图 表 29: 诺 亦 腾 惯 性 式 动 作 捕 捉 系 统 图 表 30: Dexmo 的 力 反 馈 装 置 图 表 31: 上 世 纪 70 年 代 以 来 cpu 飞 速 发 展 图 表 32: 短 短 几 年 苹 果 手 机 性 能 快 速 提 升 图 表 33: 多 款 360 全 景 拍 摄 设 备 图 表 34: 基 于 Unity 开 发 的 VR 游 戏 图 表 35:2015 年 各 大 公 司 投 资 近 7 亿 美 元 图 表 36:AR/VR 领 域 投 资 呈 逐 年 上 升 趋 势 图 表 37: 资 本 介 入 推 升 产 业 生 态 形 成

5 虚 拟 现 实 将 成 为 下 一 个 风 口 VR 的 前 世 今 生 虚 拟 现 实 技 术 ( 又 称 VR, 是 Virtual Reality 的 简 称 ), 是 一 种 利 用 计 算 机 生 成 模 拟 环 境, 并 借 助 专 业 设 备, 让 用 户 进 入 虚 拟 空 间, 实 时 感 知 和 操 作, 从 而 获 得 身 临 其 境 的 真 实 感 受 的 技 术 VR 区 别 于 其 他 技 术 最 重 要 的 特 征 是 其 沉 浸 性 这 一 特 性 也 决 定 了 VR 在 某 些 领 域 具 有 一 定 的 刚 性 需 求 图 表 1:VR 技 术 原 理 图 表 2:VR 的 3I 特 性 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 图 表 3:VR 发 展 历 程 20 世 纪 80 年 代 之 前 : 技 术 初 创 期, 出 现 了 一 些 原 型 机 20 世 纪 年 代 : 技 术 积 累 期, 为 商 业 化 奠 定 时 间 事 件 虚 拟 现 实 技 术, 经 历 了 几 十 年 的 发 展 与 积 淀, 逐 渐 接 近 成 熟, 为 VR 产 业 爆 发 提 供 了 必 要 条 件 1932 年 Aldous Huxley 长 篇 小 说 美 丽 新 世 界 最 早 提 及 虚 拟 现 实 概 念 1956 年 摄 影 师 Morton Heilig 发 明 具 有 多 感 官 体 验 的 立 体 电 影 系 统 Sensorama 1965 年 虚 拟 现 实 之 父 Ivan Sutherland 提 出 感 觉 真 实 交 互 真 实 的 人 机 协 作 新 理 论 1968 年 Ivan 和 学 生 Bob Sprull 设 计 出 了 第 一 款 AR/VR 头 盔 1973 年 Myron Krurger 提 出 Virtual Reality 概 念 1978 年 20 世 纪 80 年 代 初 1984 年 Eric Howlett 发 明 了 一 种 超 大 视 角 的 立 体 镜 呈 像 系 统 LEEP, 革 命 性 地 把 静 态 图 片 转 换 为 3D 效 果 美 国 国 防 部 研 发 出 虚 拟 战 场 系 统 SIMNET, 宇 航 局 开 发 用 于 火 星 探 测 的 虚 拟 环 境 视 觉 显 示 器 MeGreevyM. 和 HumphriesJ. 开 发 了 虚 拟 环 境 视 觉 显 示 器, 构 造 了 三 维 虚 拟 火 星 表 面 环 境 1985 年 虚 拟 现 实 设 备 VIVED VR 在 NASA 投 入 服 务 1986 年 虚 拟 工 作 台 的 概 念 被 提 出, 裸 视 3D 立 体 显 示 器 被 研 发 - 5 -

6 基 础 20 世 纪 90 年 代 年 : 技 术 快 速 发 展 期, 为 VR 爆 发 积 聚 力 量 2010 年 之 后 : 技 术 临 界 点, 迎 接 VR 产 业 爆 发 1988 年 VPL 公 司 研 制 出 第 一 款 民 用 虚 拟 现 实 产 品 EyePhone 1989 年 1991 年 VPL 公 司 创 始 人 Jaron Lanier 首 次 发 明 并 定 义 了 虚 拟 现 实 (Virtual Reality) 一 词 Virtual research 推 出 了 Flight 头 盔 有 两 块 像 素 的 显 示 屏, 重 2kg, 拥 有 定 位 跟 踪 系 统, 售 价 7500 美 元 1992 年 Sense8 公 司 开 发 WTK 软 件 开 发 包, 极 大 缩 短 虚 拟 现 实 系 统 的 开 发 周 期 1993 年 世 嘉 公 司 在 CES 上 推 出 SEGA VR 1994 年 虚 拟 现 实 建 模 语 言 出 现, 为 图 形 数 据 的 网 络 传 输 和 交 互 奠 定 基 础 1995 年 任 天 堂 推 出 革 命 性 产 品 Virtual Boy High Technology 公 司 推 出 了 头 盔 VFX1 Virtual I/O 发 布 i-glasses 1999 年 Linden Lab 推 出 硬 件 The Big 2001 年 SAS 公 司 发 布 的 360 度 虚 拟 现 实 体 验 空 间 cuberoom 2005 年 2006 年 VUZIX 推 出 了 VR920, 一 个 售 价 400 美 元 的 头 盔 ( 像 素,32 视 场 角 ) 可 以 直 接 连 接 DVD,Xbox, 电 脑 等 作 为 显 示 器, 不 过 不 能 追 踪 Headplay PCS 被 推 出, 屏 幕 分 辨 率 为 , 视 场 角 70, 视 觉 效 果 相 当 于 在 2 米 处 看 52 英 寸 的 屏 幕, 并 且 支 持 3D 2008 年 法 国 举 行 的 ACM 大 会 整 体 上 促 进 了 虚 拟 现 实 技 术 的 深 入 发 展 2011 年 Oculus 创 始 人 勒 奇 发 明 了 虚 拟 现 实 设 备 原 型 机 2014 年 Oculus 被 Facebook 以 20 亿 美 元 的 价 格 收 购 此 后, 索 尼 宣 布 自 己 的 VR 计 划 ; 三 星 也 和 Oculus 合 作 开 发 了 Gear 设 备 谷 歌 发 布 纸 板 VR 眼 镜 2015 年 三 星 GEAR VR 开 售 2016 年 多 家 厂 商 推 出 自 己 的 VR 设 备,2016 被 公 认 为 VR 元 年 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 参 照 PC 与 智 能 手 机 认 识 VR 产 业 链 VR 产 业 链 可 参 照 PC 智 能 手 机 的 产 业 链 去 理 解 上 游 为 零 部 件 的 生 产 商, 中 游 为 各 种 设 备 软 硬 件 的 生 产 制 造 商, 而 系 统 集 成 内 容 平 台 可 认 为 是 产 业 链 下 游 VR 的 产 业 链 有 一 部 分 是 建 立 在 PC 与 智 能 手 机 的 基 础 上, 尤 其 是 智 能 手 机 产 业 爆 发, 大 大 降 低 了 零 部 件 的 成 本, 我 们 认 为, 深 刻 的 去 理 解 和 认 识 VR 产 业 链, 可 以 看 到, 虚 拟 现 实 产 业 爆 发 已 具 备 了 一 定 基 础 - 6 -

7 图 表 4:VR 产 业 链 示 意 图 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 VR 产 业 将 迎 来 爆 发, 未 来 5 年 复 合 增 长 率 超 过 100% 根 据 Digi Capital 预 测 至 2020 年, 全 球 AR 与 VR 市 场 规 模 将 达 到 1500 亿 美 元, 而 根 据 市 场 研 究 机 构 BI Intelligence 的 统 计,2020 仅 年 头 戴 式 VR 硬 件 市 场 规 模 将 达 到 28 亿 美 元, 未 来 5 年 复 合 增 长 率 超 过 100% 图 表 5:2020 年 世 界 AR/VR 市 场 规 模 ( 亿 美 元 ) 图 表 6: 年 世 界 HMD 市 场 规 模 CAGR 137% 来 源 :Digi-Capital, 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 :BI Intelligence, 中 泰 证 券 研 究 所 - 7 -

8 高 盛 在 其 行 业 报 告 VR 与 AR: 解 读 下 一 个 通 用 计 算 平 台 中 列 出 了 VR/AR 硬 件 和 软 件 在 未 来 10 年 的 三 种 发 展 可 能 : 1) 基 于 标 准 预 期, 到 2025 年 该 市 场 营 收 将 达 到 800 亿 美 元 ( 其 中 450 亿 美 元 为 硬 件 营 收,350 亿 美 元 为 软 件 营 收 ) 2) 基 于 乐 观 预 计, 该 市 场 规 模 将 达 到 1820 亿 美 元,( 其 中 1100 亿 美 元 为 硬 件 营 收,720 亿 美 元 为 软 件 营 收 ) 3) 基 于 悲 观 预 期, 该 市 场 规 模 将 达 到 230 亿 美 元,( 其 中 150 亿 美 元 为 硬 件 营 收,80 亿 美 元 为 软 件 营 收 ) 相 比 之 下, 届 时 全 球 平 板 电 脑 市 场 营 收 将 达 到 630 亿 美 元, 台 式 机 营 收 将 达 到 620 亿 美 元, 游 戏 机 营 收 将 达 到 140 亿 美 元, 而 笔 记 本 电 脑 营 收 将 达 到 1110 亿 美 元 VR 产 业 被 广 泛 关 注, VR 设 备 市 场 处 于 市 场 启 动 期 年 大 量 设 备 实 现 量 产, 推 向 消 费 级 市 场, 行 业 即 将 进 入 高 速 发 展 期 图 表 7: VR 设 备 市 场 AMC 模 型 来 源 : 易 观 智 库, 中 泰 证 券 研 究 所 对 于 国 内 市 场, 易 观 智 库 分 析 认 为, 年, 随 着 大 量 头 戴 手 机 盒 子 外 接 式 头 戴 显 示 器 等 沉 浸 式 VR 设 备 推 向 消 费 级 市 场, 沉 浸 式 VR 设 备 市 场 规 模 将 有 大 幅 提 升 2017 年, 沉 浸 式 VR 设 备 生 态 圈 初 步 形 成, 内 容 服 务 等 盈 利 模 式 逐 步 成 熟, 沉 浸 式 VR 设 备 市 场 规 模 将 高 于 20 亿 元 人 民 币 - 8 -

9 图 表 8: 年 中 国 沉 浸 式 VR 设 备 市 场 规 模 预 测 ( 亿 元 ) 来 源 : 易 观 智 库, 中 泰 证 券 研 究 所 为 什 么 VR 会 成 为 下 一 个 风 口 需 求 端 : 有 能 力 并 且 有 意 愿 购 买, 核 心 功 能 具 有 不 可 替 代 性 消 费 升 级 成 为 VR 需 求 的 重 要 驱 动 因 素 有 能 力 买 改 革 开 放 以 来, 我 国 经 济 经 历 快 速 发 展, 人 均 GDP 快 速 提 升 国 际 公 认 当 人 均 GDP 超 过 5000 美 元 时, 将 迎 来 文 化 消 费 爆 发 窗 口, 同 时 第 三 次 婴 儿 潮 诞 生 的 后 逐 渐 成 为 消 费 的 重 要 力 量, 他 们 的 消 费 理 念 消 费 能 力 以 及 消 费 需 求 与 前 代 人 不 同, 社 会 整 体 上 迎 来 消 费 升 级, 这 将 成 为 VR 需 求 的 重 要 驱 动 因 素 图 表 9: 人 均 GDP5000 美 元 是 文 化 消 费 爆 发 窗 口 图 表 10:80 90 后 逐 渐 成 为 消 费 的 重 要 力 量 来 源 :wind, 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 VR 匹 配 更 高 层 次 的 需 求 实 现 有 意 愿 买 经 济 基 础 决 定 上 层 建 筑, 当 衣 食 足 实 现 后, 人 们 便 在 精 神 层 面 上 有 了 更 多 的 追 求, 突 破 外 部 局 限, 寻 求 新 的 探 索 与 体 验 马 斯 洛 就 层 将 人 类 的 - 9 -

10 需 求 分 为 五 个 等 级, 而 VR 在 一 定 程 度 上 可 以 匹 配 人 们 更 高 层 次 的 需 求 目 前 流 行 的 宅 文 化 与 VR 也 有 着 天 然 的 适 配 性, 而 中 国 拥 有 最 大 的 宅 群 体 它 随 着 动 漫 和 计 算 机 游 戏 的 出 现 而 诞 生 的 上 世 纪 七 八 十 年 代, 电 影 动 漫 夸 张 的 电 动 玩 具 等 给 当 时 的 孩 子 以 强 烈 的 刺 激, 逐 渐 把 握 了 青 少 年 精 神 需 求 的 主 导 权 这 些 孩 子 长 大 后, 社 会 竞 争 压 力 的 增 大 让 他 们 更 愿 意 在 网 络 上 寻 求 真 正 能 由 自 己 的 意 志 主 导 的 世 界 随 着 宅 文 化 兴 起, 再 加 上 人 们 收 入 提 高, 以 及 余 暇 时 间 增 加, 各 种 与 宅 文 化 相 关 的 产 业 也 高 速 发 展 图 表 11:VR 在 一 定 程 度 上 匹 配 更 高 层 次 的 需 求 图 表 12:VR 与 宅 文 化 有 着 天 然 适 配 性 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 变 革 的 交 互 方 式 及 沉 浸 性 等 核 心 功 能 具 有 不 可 替 代 性 虚 拟 现 实 在 核 心 功 能 上 具 有 不 可 替 代 性, 这 也 决 定 了 其 在 某 些 领 域 存 在 着 不 可 替 代 的 需 求 其 一 就 是 它 的 交 互 方 式 交 互 方 式 经 过 电 脑 的 鼠 标 键 盘, 到 智 能 手 机 的 多 点 触 控, 再 到 虚 拟 现 实 中 使 用 的 手 势 识 别 动 作 捕 捉 等, 实 现 了 交 互 方 式 的 又 一 次 变 革 其 二 就 是 它 的 沉 浸 性 使 用 者 可 以 获 得 身 临 其 境 的 体 验 这 两 点 使 其 在 一 些 领 域 有 着 无 可 比 拟 的 优 势 例 如 在 高 端 工 业 制 造 领 域, 波 音 公 司 曾 利 用 虚 拟 现 实 技 术 制 造 的 波 音 777 的 设 计 错 误 修 改 量 较 过 去 减 少 了 90%, 研 发 周 期 缩 短 了 50%, 成 本 降 低 了 60% 又 比 如 在 航 空 航 天 领 域, 利 用 虚 拟 现 实 模 拟 太 空 环 境, 大 大 提 升 了 宇 航 员 的 训 练 效 率 再 比 如 在 军 事 领 域, 虚 拟 现 实 可 应 用 于 军 事 模 拟 沙 盘 室 内 射 击 训 练 战 斗 机 模 拟 训 练 等 方 面, 模 拟 真 实 的 现 场 环 境, 提 升 士 兵 的 实 战 能 力

11 图 表 13: 人 机 交 互 方 式 的 变 革 图 表 14: 不 同 交 互 方 式 的 技 术 成 熟 度 来 源 : 易 观 智 库, 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 : 公 开 资 料, 中 泰 证 券 研 究 所 供 给 端 : 技 术 与 资 本 使 体 验 提 升 成 本 降 低 内 容 丰 富, 期 待 颠 覆 性 产 品 VR 的 发 展 可 参 照 PC 与 智 能 手 机 虚 拟 现 实 技 术 的 发 展 见 证 着 科 技 的 进 步, 虚 拟 逐 渐 变 为 现 实 VR 的 发 展 路 径 可 以 参 照 之 前 的 计 算 机 与 智 能 手 机, 很 可 能 重 走 它 们 的 历 程 主 要 体 现 在 如 下 几 点 :(1) 从 笨 重 到 轻 便 ;(2) 从 企 业 用 户 到 个 人 用 户 ; (3) 成 本 大 幅 降 低 使 得 硬 件 得 以 普 及 ;(4) 用 户 体 验 大 幅 提 升 ;(5) 出 现 颠 覆 性 产 品 ;(6) 内 容 不 断 丰 富, 应 用 广 泛, 打 造 生 态 ;( 6) 资 本 扶 持 PC 的 出 现 改 变 了 人 们 的 工 作 方 式, 让 劳 动 力 变 得 更 有 生 产 效 率 自 Windows 95 发 布 后,PC 行 业 经 历 了 迅 猛 发 展, 年 出 货 量 从 1995 年 的 5000 万 台 增 加 到 2010 年 的 3.5 亿 台 由 于 PC 属 于 生 产 力 工 具, 因 此 企 业 用 户 推 动 了 PC 的 普 及, 初 期 约 70% 的 PC 出 货 量 由 企 业 用 户 贡 献 图 表 15:PC 普 及 曲 线 : 企 业 用 户 推 动 PC 发 展 来 源 : 高 盛 报 告, 中 泰 证 券 研 究 所 智 能 手 机 和 平 板 的 兴 起 要 快 于 PC 2003 年 时 仅 1% 的 掌 上 设 备 为 智 能 手 机 高 盛 预 计, 智 能 手 机 将 占 2016 年 掌 上 设 备 出 货 量 的 82% 对 于 智 能 手 机, 我 们 将 2003 年 至 2009 年 看 作 是 初 期 普 及 阶 段 ( 前 10%), 早

12 图 表 16: 智 能 手 机 普 及 曲 线 期 的 大 多 数 为 2010 年 至 2012 年 ( 接 下 来 的 34%), 随 后 的 34% 则 是 2013 年 至 2015 年, 而 2016 年 以 后 则 属 于 剩 下 的 16% 我 们 认 为,2007 年 苹 果 推 出 iphone 是 智 能 手 机 普 及 率 增 长 的 最 关 键 因 素 平 板 电 脑 的 普 及 速 度 较 智 能 手 机 还 要 快 2010 年 发 布 之 后,2011 年 就 占 到 了 平 板 电 脑 和 笔 记 本 电 脑 整 体 出 货 量 的 11%, 两 年 时 间 就 完 成 了 初 期 普 及 阶 段 这 意 味 着, 自 从 2013 年 平 板 电 脑 的 普 及 率 就 达 到 了 50% 至 60% 图 表 17: 平 板 电 脑 普 及 曲 线 来 源 : 高 盛 报 告, 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 : 高 盛 报 告, 中 泰 证 券 研 究 所 对 三 种 产 品 进 行 综 合 比 较, 平 板 普 及 速 度 最 快, 主 要 是 因 为 平 板 是 介 于 手 机 与 笔 记 本 电 脑 之 间 的 产 品, 也 是 建 立 在 PC 与 手 机 成 熟 产 业 基 础 上 的 产 品, 消 费 者 对 于 功 能 熟 悉, 成 本 不 高, 容 易 接 受 而 PC 与 智 能 手 机 的 快 速 爆 发, 往 往 是 因 为 一 款 现 象 级 产 品 / 系 统, 拥 有 合 理 的 价 格 并 带 来 了 颠 覆 式 的 体 验 PC 对 应 的 是 Windows95, 图 形 交 互 界 面 的 良 好 体 验 让 PC 得 以 爆 发 智 能 机 则 对 应 的 是 iphone, 触 屏 以 及 ios 的 良 好 体 验 让 人 们 重 新 了 智 能 手 机 丰 富 的 应 用 与 内 容 帮 助 构 建 出 一 个 良 好 的 生 态 体 系, 这 一 切 也 离 不 开 技 术 的 积 累 与 用 户 的 养 成 VR 具 有 全 新 的 交 互 方 式, 沉 浸 性 体 验 是 其 独 特 性, 随 着 技 术 不 断 发 展, 体 验 越 来 越 好, 成 本 相 对 越 来 越 低, 用 户 认 知 度 越 来 越 高, 内 容 与 应 用 不 断 丰 富, 期 待 未 来 出 现 一 款 颠 覆 性 的 产 品 引 爆 整 个 行 业

13 图 表 18:VR 发 展 可 参 照 PC 与 智 能 手 机 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 技 术 进 步 使 产 品 易 用 性 不 断 增 强 目 前 市 面 上 已 推 出 的 VR 头 戴 显 示 设 备 已 基 本 实 现 小 巧 轻 便 从 上 世 纪 九 十 年 代 动 辄 两 三 公 斤 重 的 头 盔, 到 现 在 基 本 都 可 以 做 到 500g 以 下 市 场 上 的 HMD 设 备 可 分 为 三 种 : 一 种 是 PC 级 产 品, 比 如 今 年 上 市 的 Oculus Rift,HTC VIVE 等, 特 点 是 必 须 与 电 脑 相 连, 价 格 相 对 较 贵, 电 脑 的 配 置 要 求 较 高, 体 验 效 果 最 好, 定 位 高 端 玩 家 一 种 是 移 动 级 产 品, 比 如 三 星 的 Gear VR, 暴 风 魔 镜 等, 特 点 是 小 巧 轻 便, 价 格 便 宜, 必 须 将 手 机 置 入 其 中, 体 验 效 果 一 般, 定 位 体 验 要 求 较 低 人 群 还 有 一 种 是 一 体 机, 介 于 两 种 产 品 之 间, 目 前 来 看 定 位 没 有 其 他 两 种 产 品 明 晰, 但 长 久 来 看 是 未 来 的 趋 势, 随 着 技 术 发 展, 其 品 质 也 会 大 大 提 升

14 图 表 19:VR 设 备 越 来 越 小 巧 轻 便 来 源 : 互 联 网, 中 泰 证 券 研 究 所 技 术 进 步 降 低 成 本 价 格, 推 动 硬 件 普 及 摩 尔 定 律 揭 示 了 元 器 件 价 格 相 对 不 断 下 降 的 趋 势, 而 成 本 下 降 会 增 加 产 品 的 吸 引 力, 成 为 产 业 爆 发 的 一 个 重 要 元 素 有 赖 于 过 去 十 年 智 能 手 机 的 蓬 勃 发 展, 芯 片 和 加 速 计 陀 螺 仪 等 传 感 器 的 成 本 不 断 下 降, 硬 件 开 发 者 的 门 槛 已 经 降 至 可 生 产 出 客 户 负 担 得 起 的 产 品 的 程 度 上 世 纪 九 十 年 代 初 推 出 的 几 款 头 戴 式 产 品, 售 价 接 近 8000 美 元, 而 到 了 近 期, 体 验 已 大 幅 提 升 的 PC 级 头 戴 式 产 品 售 价 在 1000 元 以 下 从 今 年 几 款 新 产 品 的 预 售 情 况 看, 好 产 品 即 使 价 格 略 高 也 会 受 到 追 捧 16 年 1 月 7 日 Oculus Rift 开 启 预 售, 价 格 599 美 元,15 分 钟 内 就 已 售 罄 而 HTC Vive 在 2 月 29 日 开 启 预 订 后 10 分 钟 内, 公 司 售 出 了 逾 1.5 万 套 虚 拟 现 实 设 备 套 装 图 表 20: 近 几 年 传 感 器 价 格 呈 下 降 趋 势 图 表 21: 近 几 年 面 板 价 格 呈 下 降 趋 势 来 源 :wind, 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 :wind, 中 泰 证 券 研 究 所 传 感 器 与 面 板 是 VR 设 备 中 常 用 部 件, 上 面 两 幅 图 是 为 了 直 观 的 展 示 近 两 年 零 部 件 的 价 格 呈 下 降 趋 势, 主 要 有 以 下 几 个 原 因 : 1. 智 能 手 机 产 业 发 展 带 来 规 模 经 济 效 益, 使 得 零 部 件 成 本 降 低 ; 2. 技 术 快 速 发 展, 不 断 推 出 性 能 更 加 优 质 的 产 品, 同 等 性 能 的 产 品 价 格 不 断 降 低 ; 3. 技 术 发 展, 出 现 新 的 材 质 工 艺 等, 降 低 成 本 ; 4. 大 宗 商 品 下 跌 ;

15 5 宏 观 环 境 经 济 周 期 等 总 之, 硬 件 设 备 品 质 不 断 提 升, 价 格 相 对 下 降, 这 对 于 VR 的 普 及 起 到 了 促 进 作 用 技 术 进 步 大 大 改 善 体 验 性 VR 的 体 验 性 大 多 取 决 于 视 觉 人 类 感 知 的 信 息 70% 以 上 是 由 视 觉 获 得 的,15% 左 右 是 通 过 听 觉 获 得 的 VR 的 体 验 性 大 多 取 决 于 视 觉 方 面 的 体 验 性 图 表 22: 视 觉 的 几 个 维 度 ( 输 出 ) 双 路 解 决 了 立 体 图 像 的 问 题 视 觉 3 自 视 觉 追 踪 技 术, 头 部 可 以 移 动 由 度 6 自 头 部 可 以 旋 转 和 移 动 由 度 模 拟 人 眼, 人 看 远 处 的 时 候, 光 场 近 处 的 东 西 会 变 得 模 糊, 因 为 折 射 曲 率 发 生 了 变 化 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 3D 眼 镜,see DK1, 陀 螺 仪 加 速 计 及 算 法,see around DK2,HTC Vive, 位 置 追 踪 系 统 walk around Magic Leap 图 表 23: 视 觉 表 现 技 术 主 要 有 两 种 技 术 类 型 特 点 产 品 平 面 显 示 视 网 膜 投 影 技 术 成 熟, 成 本 低, 门 槛 低 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 效 果 好, 功 率 低, 体 积 小 ; 成 本 高, 门 槛 高, 不 成 熟 Oculus Rift,SONY Morpheus,HTC Vive,ANTVR Kit, 大 朋 E2 等 市 面 上 大 多 数 产 品 Avagant Glyph,Magic Leap 决 定 体 验 性 的 几 个 重 要 因 素 要 获 得 良 好 的 沉 浸 式 体 验, 通 常 要 考 虑 几 个 指 标 : 清 晰 度 视 场 角 流 畅 度 交 互 方 式 等 目 前, 业 内 普 遍 认 为 比 较 理 想 的 参 数 如 下 :4K 及 以 上 分 辨 率,136 视 场 角,120Hz 的 刷 新 率, 小 于 20ms 的 延 迟, 精 确 灵 敏 的 传 感 器 等 图 表 24: 良 好 体 验 的 几 个 重 要 指 标 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所

16 图 表 25: 市 场 上 几 款 主 流 VR 头 盔 参 数 厂 家 Oculus HTC&Valve SONY 从 目 前 主 流 产 品 的 参 数 配 置 上 看, 距 离 理 想 的 配 置 仍 有 一 定 的 差 距, 从 笔 者 实 际 体 验 的 角 度 去 看, 沉 浸 式 体 验 效 果 已 经 达 到 比 较 不 错 的 水 平, 画 质 眩 晕 感 等 问 题 已 经 大 大 改 善 随 着 技 术 的 快 速 发 展, 相 信 在 不 久 后 就 会 有 更 高 参 数 的 产 品 推 出 虚 拟 现 实 科 技 乐 相 科 技 ANTVR 产 品 Rift CV1 Vive Pre PlayStation VR 3Glasses D2 大 朋 E2 蚁 视 二 代 显 示 屏 OLED OLED OLED LCD AMOLED OLED 单 眼 分 辨 率 1080* * * * * *1440 整 体 分 辨 率 2160* * * * * *1440 视 角 场 110 度 110 度 100 度 110 度 120 度 110 度 刷 新 率 90hz 90hz 120hz 60hz 75hz 90hz 延 迟 19.3ms 22ms 18ms 13ms 19ms 传 感 器 位 置 追 踪 控 制 设 备 计 算 设 备 CPU 要 求 GPU 要 求 加 速 传 感 器 陀 螺 仪 磁 传 感 器 位 置 跟 踪 器 6 自 由 度 Xbox One 手 柄 &Oculus Remote 高 配 电 脑 ( 超 1000 美 元 ) 无 线 控 制 手 柄, Lighthouse 定 位 系 统 4.5m*4.5m 范 围 内 6 自 由 度 Steam VR 手 柄 高 配 电 脑 /Steam 游 戏 主 机 Intel i5-540 Intel i Nvdia GTX660 Nvdia GTX970 加 速 传 感 器 陀 螺 仪 位 置 跟 踪 器 位 置 跟 踪 加 速 传 感 器 陀 螺 仪 磁 力 计 加 速 传 感 器 陀 螺 仪 磁 力 计 全 息 甲 板 6 自 由 度 6 自 由 度 6 自 由 度 6 自 由 度 Dualshock 4 游 戏 手 柄, PlayStation Move 体 感 控 制 器 PlayStation4 (350 美 元 ) AMD Jaguar(PS4) Intel i3-540 AMD Raadeon(PS4) 高 配 电 脑 高 配 电 脑 高 配 电 脑 Nvdia GTX GHz 以 上 Nvdia GTX760 预 计 售 价 599 美 元 799 美 元 >300 美 元 ( 待 定 ) 2199 元 1799 元 来 源 : 公 开 资 料, 中 泰 证 券 研 究 所 参 数 提 升 主 要 依 赖 于 显 示 屏 传 感 器 和 计 算 能 力 显 示 屏 的 选 择 对 分 辨 率 等 参 数 有 着 直 接 影 响,OLED 屏 是 未 来 的 趋 势 平 面 显 示 屏 幕 分 LCD 和 OLED 两 种 材 质, 主 流 的 VR 头 盔 都 采 用 了 OLED 显 示 屏 OLED 在 几 乎 所 有 方 面 都 比 LCD 有 着 无 可 比 拟 的 优 点, 但 是 由 于 目 前 OLED 存 在 良 品 率 和 产 能 较 低, 成 本 高, 寿 命 短, 尺 寸 受 限, 难 以 普 及 等 问 题 总 体 来 看 VR 设 备 使 用 OLED 屏 是 未 来 的 趋 势, 随 着 技 术 进 步, 相 信 产 能 寿 命 等 问 题 都 会 得 到 解 决, 当 然 也 不 排 除 期 间 会 出 现 新 的 材 质, 无 论 如 何, 显 示 屏 都 会 越 做 越 好

17 图 表 26:OLED 与 LCD 参 数 比 较 来 源 : 公 开 资 料, 中 泰 证 券 研 究 所 传 感 器 对 虚 拟 现 实 体 验 中 的 交 互 性 有 着 至 关 重 要 的 影 响 传 感 器 是 一 种 检 测 装 置, 能 感 受 到 被 测 量 的 信 息, 并 能 将 感 受 到 的 信 息, 按 一 定 规 律 变 换 成 为 电 信 号 或 其 他 所 需 形 式 的 信 息 输 出, 以 满 足 信 息 的 传 输 处 理 存 储 显 示 记 录 和 控 制 等 要 求 以 追 踪 器 为 例, 设 计 者 除 了 关 心 追 踪 器 是 不 是 能 提 供 足 够 的 更 新 率, 还 要 考 虑 静 态 准 确 度 ( 测 定 物 体 位 置 的 准 确 度 ), 动 态 准 确 度 (( 测 定 移 动 量 的 准 确 度 ) 实 时 相 延 迟 等 因 素 特 别 是 时 相 延 迟, 由 于 现 在 的 追 踪 器 都 有 处 理 器 进 行 运 算, 如 果 物 体 持 续 移 动, 输 出 结 果 将 永 远 不 等 于 目 前 位 置 如 果 输 出 和 目 前 位 置 差 太 多, 使 用 者 会 感 觉 出 不 真 实, 甚 至 产 生 不 快 与 头 晕 追 踪 器 的 原 理 与 方 式 有 下 列 几 种 : 图 表 27: 不 同 追 踪 技 术 对 比 原 理 优 点 缺 点 相 关 公 司 利 用 电 压 计 及 光 译 码 器 测 量 仪 器 中 各 关 节 低 价 位 低 时 间 延 迟, 不 用 收 发 装 置, 不 易 追 踪 范 围 很 小, 会 磨 损, 对 四 肢 运 动 产 生 机 械 式 的 转 动 角 度 受 干 扰 机 械 的 迟 滞 Fakespace Co. 电 磁 式 由 三 个 正 交 的 发 信 器 发 出 磁 场, 经 由 三 组 接 收 器 接 收, 可 由 收 发 的 信 号 变 化 计 算 出 受 测 物 的 位 置 体 积 小 巧, 可 将 收 发 器 组 合, 分 时 多 任 务, 以 得 到 更 大 的 追 踪 区 域 易 受 电 磁 磁 性 金 属 干 扰 延 迟 高 Polhemus Co. 及 Ascension Co. 超 音 波 式 发 声 器 发 出 超 音 波, 麦 克 风 接 收 经 由 测 定 时 间 差 来 计 算 受 测 物 距 离 转 换 器 容 易 取 得, 成 本 低 音 速 易 受 干 扰, 误 差 大 不 能 有 阻 挡 Logitech 光 学 式 将 光 源 放 在 受 测 物 上, 再 由 四 周 的 接 收 器 接 收, 据 以 计 算 位 置 追 踪 范 围 广 大 ( 取 决 于 光 强 度 及 同 相 位 程 度 ) 必 不 能 有 障 碍 物 太 重 价 格 较 昂 贵 Vicon, Depth-VR, 青 瞳 视 觉

18 惯 性 式 用 陀 螺 仪 测 量 三 轴 的 转 动 量 重 力 式 惯 性 及 重 力 式 则 用 地 心 引 力 加 上 单 摆 测 量 相 对 于 地 的 旋 转 角 度 无 收 / 发 装 置 陀 螺 仪 难 以 和 其 它 装 置 沟 通, 且 会 随 时 间 偏 移 Xsens Technologies, 诺 亦 腾 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 目 前 业 内 采 用 的 追 踪 方 式 主 要 是 惯 性 式 和 光 学 式, 它 们 各 有 优 劣, 惯 性 式 不 需 要 考 虑 遮 挡 成 本 低, 但 全 身 装 备 麻 烦 需 要 充 电, 而 光 学 式 精 度 高 成 本 高 可 以 实 现 多 人 追 踪 国 内 做 惯 性 式 的 代 表 公 司 为 诺 亦 腾, 而 做 光 学 式 的 代 表 公 司 为 青 瞳 视 觉 光 学 捕 捉 又 分 为 不 同 类 型, 比 如 青 瞳 视 觉 采 用 的 是 红 外 技 术, 而 索 尼 则 采 用 RGB 技 术, 相 机 性 能 参 数 90% 以 上 相 近, 但 可 能 会 在 跟 不 同 设 备 的 衔 接 上 有 差 别 业 内 专 家 认 为 未 来 光 学 和 惯 性 的 混 合 方 案 可 能 会 成 为 主 流, 但 存 在 混 合 文 件 难 以 处 理 等 问 题, 技 术 难 度 大, 目 前 诺 亦 腾 新 产 品 Alice 采 用 混 合 技 术, 效 果 如 何 值 得 期 待 图 表 28:xsens 光 学 式 动 作 捕 捉 系 统 图 表 29: 诺 亦 腾 惯 性 式 动 作 捕 捉 系 统 来 源 :xsense, 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 : 诺 亦 腾, 中 泰 证 券 研 究 所 再 比 如 力 / 触 觉 交 互 的 传 感 器, 目 前 主 要 用 在 力 反 馈 操 纵 杆 触 觉 数 据 手 套 等 虚 拟 环 境 的 触 觉 感 知 的 生 成 和 表 现 比 较 困 难 困 难, 目 前 主 要 利 用 气 压 感 振 动 触 感 电 子 触 感 神 经 和 肌 肉 模 拟 等 方 法 研 制 具 有 触 觉 反 馈 的 数 据 手 套 充 气 式 触 觉 数 据 手 套 利 用 触 觉 装 置 的 气 泡, 根 据 人 机 交 互 行 为 对 装 置 进 行 充 气 和 排 气 充 气 过 程 能 够 使 气 泡 膨 胀, 通 过 压 迫 手 指 皮 肤 产 生 数 据 手 套 的 触 觉 反 馈 振 动 式 触 觉 数 据 手 套 利 用 扬 声 器 的 音 圈 原 理, 通 过 手 指 背 部 的 振 动 装 置 刺 激 皮 肤 产 生 数 据 手 套 的 触 觉 反 馈 目 前 在 VR 领 域, 触 觉 交 互 这 块 相 对 来 说 还 不 够 成 熟, 一 些 机 器 人 公 司 在 这 方 面 有 一 定 的 技 术 积 累, 期 待 更 加 成 熟 的 产 品 问 世

19 图 表 30: Dexmo 的 力 反 馈 装 置 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 电 脑 与 手 机 性 能 在 过 去 几 十 年 得 到 飞 速 提 升 Intel 创 始 人 之 一 摩 尔 曾 预 测 当 价 格 不 变 时, 集 成 电 路 上 可 容 纳 的 元 器 件 的 数 目, 约 每 隔 个 月 便 会 增 加 一 倍, 性 能 也 将 提 升 一 倍 1971 年 Intel 推 出 第 一 代 CPU Intel 4004 时 其 制 作 工 艺 为 3*4mm, 集 成 晶 体 管 数 量 为 2300 颗, 主 频 108KHz, 到 了 2009 年 酷 睿 i5 推 出 时, 其 制 作 工 艺 已 经 达 到 22nm, 集 成 晶 体 管 数 量 最 多 达 到 3.82 亿 个, 主 频 最 高 可 到 3.8GHz, 处 于 爆 炸 式 增 长 的 状 态 而 苹 果 手 机 从 2007 年 第 一 代 的 主 频 412MHz 迅 速 增 长 至 2015 年 iphone6s 的 1.95GHz 摩 尔 定 律 在 PC 和 移 动 端 均 近 似 成 立 图 表 31: 上 世 纪 70 年 代 以 来 cpu 飞 速 发 展 图 表 32: 短 短 几 年 苹 果 手 机 性 能 快 速 提 升 来 源 : 百 度 百 科, 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 : 中 泰 证 券 研 究 所 无 论 是 计 算 机 还 是 手 机, 其 计 算 能 力 一 直 在 保 持 快 速 提 升, 而 多 数 VR 设 备 的 计 算 能 力 是 建 立 在 这 二 者 之 上 的,VR 设 备 的 体 验 性 与 它 们 息 息 相 关 目 前 的 高 配 置 计 算 机, 在 计 算 能 力 方 面 已 基 本 满 足 要 求 系 统 集 成 充 分 发 挥 硬 件 性 能 在 已 经 拥 有 顶 级 配 置 的 硬 件 情 况 下, 如 何 充 分 发 挥 出 它 们 的 性 能, 软 件 开 发 与 系 统 集 成 起 到 了 重 要 的 作 用 系 统 集 成 常 常 具 有 高 度 的 特 性 化 与

20 定 制 化, 在 不 同 的 应 用 场 景 中, 需 要 相 对 应 的 系 统 集 成 解 决 方 案 从 国 内 的 情 况 来 看, 目 前 具 有 较 大 影 响 力 的 系 统 集 成 商 不 多, 而 且 往 往 集 中 在 某 一 领 域, 比 如 专 攻 游 戏 或 电 影 许 多 厂 商 为 了 使 自 己 的 产 品 获 得 更 优 质 的 体 验, 选 择 自 己 进 行 系 统 的 开 发 与 集 成 未 来,VR 行 业 也 有 望 出 现 类 似 于 PC 领 域 的 IBM, 手 机 领 域 的 Design House 等 系 统 集 成 巨 头 内 容 匮 乏 有 望 改 善 技 术 的 发 展 使 硬 件 产 品 逐 步 达 到 了 消 费 级 的 要 求, 但 是 只 有 丰 富 的 配 套 内 容 跟 上, 才 能 使 VR 真 正 的 普 及 与 流 行 起 来 由 于 VR 内 容 制 作 不 同 于 传 统 内 容, 面 临 的 不 确 定 性 高, 许 多 大 公 司 暂 时 还 处 于 观 望 状 态, 而 有 许 多 创 业 团 队 则 积 极 踊 跃 目 前 VR 内 容 制 作 会 遇 到 如 下 问 题 : 拍 摄 剪 辑 及 后 期 制 作 成 片 格 式 算 法 等 为 解 决 这 些 制 约 虚 拟 现 实 在 游 戏 视 频 等 爆 发 的 因 素, 许 多 公 司 纷 纷 寻 找 机 会, 推 出 自 己 的 产 品 或 解 决 方 案 比 如 GoPro 三 星 LG 多 家 厂 商 推 出 360 度 全 景 相 机, Unity Unreal Egine 等 引 擎 公 司 已 宣 布 对 VR 游 戏 开 发 者 免 费 开 放 源 代 码,Oculus 去 年 收 购 游 戏 引 擎 公 司 RakNet 后 也 立 刻 开 放 了 源 代 码 同 时, 在 硬 件 商 的 组 织 下, 各 项 VR 游 戏 设 计 大 赛 正 逐 步 展 开 许 多 视 频 网 站 也 与 厂 商 合 作, 举 办 VR 视 频 的 比 赛 图 表 33: 多 款 360 全 景 拍 摄 设 备 图 表 34: 基 于 Unity 开 发 的 VR 游 戏 来 源 :VR 部 落, 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 : 公 开 资 料, 中 泰 证 券 研 究 所 资 本 扶 持 助 VR 产 业 腾 飞 进 入 2014 年 以 来, 虚 拟 现 实 行 业 融 资 量 大 幅 攀 升 其 中 FaceBook 在 VR 领 域 豪 掷 20 亿 美 金 暗 示 科 技 巨 头 已 认 识 到 虚 拟 现 实 行 业 或 将 成 为 下 一 次 科 技 革 命 的 风 口, 这 也 点 燃 了 资 本 对 VR 产 业 的 热 情 Digi-capital 在 发 布 的 一 份 关 于 AR/VR 行 业 的 数 据 报 告 中 指 出 仅 2015 年 一 年, 各 大 公 司 在 这 个 方 向 的 投 资 就 达 到 了 6.86 亿 美 元 而 2016 年 的 头 两 个 月, 相 关 投 资 总 金

21 额 达 到 了 11 亿 美 元, 超 过 去 年 全 年 图 表 35:2015 年 各 大 公 司 投 资 近 7 亿 美 元 图 表 36:AR/VR 领 域 投 资 呈 逐 年 上 升 趋 势 来 源 :Digi-capital, 中 泰 证 券 研 究 所 来 源 :Digi-capital, 中 泰 证 券 研 究 所 从 布 局 的 领 域 看, 巨 头 们 在 硬 件 软 件 开 发 内 容 生 产 等 各 个 环 节 都 已 有 所 布 局 我 们 认 为, 行 业 初 期 在 外 部 资 金 推 动 下, 良 好 的 产 业 链 生 态 环 境 已 经 形 成 资 本 的 介 入, 帮 助 技 术 更 快 的 成 熟, 内 容 更 快 的 丰 富, 从 而 带 动 整 个 产 业 快 速 向 前 发 展, 形 成 资 本 投 入 与 产 业 发 展 的 正 向 循 环 图 表 37: 资 本 介 入 推 升 产 业 生 态 形 成 地 区 公 司 涉 足 领 域 产 品 资 本 事 件 Oculus VR 头 戴 设 备 内 容 平 台 Oculus Rift 2012 年 8 月 A 轮 1600 万 美 元 ; B 轮 7500 万 美 元 ;2014 年 3 月, 被 Facebook 以 20 亿 美 元 收 购 Magic Leap ARHMD, 触 觉 手 套 未 发 布 正 式 产 品, 仅 Demo 2014 年 获 谷 歌 领 投 的 5.42 亿 美 元 B 轮, 美 国 传 奇 电 影 公 司 高 通 资 本 Wera Workshop 等 跟 投 ;2015 年 获 8.27 亿 美 元 C 轮 Vergence Labs VR 传 感 器 2014 年 12 月 被 Snapchat 以 1500 万 美 元 收 购 国 外 Thrive Audio VR 传 感 器,AR 设 备 高 保 真 立 体 环 绕 声 技 术 2015 年 4 月 被 谷 歌 收 购 Skillman&Hackett VR 应 用 及 设 备 制 造 VR 作 图 工 具 Tilt Brush 2015 年 4 月 被 谷 歌 收 购 InContext Solutions VR 周 边 产 业 2014 年 8 月 获 Hydepark VenturePartners1200 万 美 元 跟 投 Meta VR 硬 件 设 备 2015 年 1 月 获 Horizons Ventures2300 万 美 元 投 资 Nod Labs VR 手 柄 等 输 出 设 备 Nod Backspin 2015 年 6 月 获 Walden Riverwood 投 资 1350 万 美 元

22 Virtuix Omni 游 戏 操 控 设 备 2014 年 4 月 种 子 投 资 300 万 美 元 种 子 轮 35 万 美 元 ; 风 险 投 资 NimbleVR 手 势 识 别 Nimble Sense 手 部 探 测 照 相 机 190 万 ;2014 年 12 月 被 Oculus 收 购 Nurulize 软 件 开 发 2015 年 1 月 种 子 投 资 200 万 美 元 ndreams VR 游 戏 开 发 2015 年 1 月 Mercia Technologies 投 资 175 万 英 镑 Dream VR VR 游 戏 开 发 2015 年 1 月 275 万 美 元 Bublcam VR 全 景 摄 像 头 2015 年 8 月 三 星 投 资 350 万 美 元 Next VR VR 视 频 直 播 2015 年 11 月 A 轮 3050 万 Playful VR 游 戏 开 发 2015 年 10 月 B 轮 2500 万 美 元 Surgical Theater VR 医 学 应 用 2015 年 10 月 A 轮 900 万 美 元 8i 真 实 生 活 3D 视 频 2015 年 10 月 A 轮 1350 万 美 元 Jaunt VR VR 影 视 制 作 2014 年 4 月 A 轮 680 万 美 元 ; 2015 年 9 月 迪 士 尼 领 投 C 轮 6500 万 美 元 Avegant VR 头 戴 设 备 Glyph 2014 年 11 月 A 轮 Intel940 万 美 元 ;2015 年 8 月 B 轮 2400 万 美 元, 联 络 互 动 领 投 1500 万 美 元 持 有 21.02% 的 股 权 Altspace VR VR 社 交 ;VR 内 容 平 台 2014 年 9 月 腾 讯 种 子 投 资 520 万 美 元 ;2015 年 7 月 A 轮 1030 万 美 元 IC Real Tech VR 摄 像 机 开 发 2015 年 6 月 1500 万 美 元 Matterpor 3D 扫 面 2015 年 6 月 C 轮 3000 万 美 元 Leap Motion 体 感 控 制 器 种 子 轮 130 万 美 元 ;A 轮 1275 万 美 元,Highland Capital Partners 领 投 ;B 轮 3000 万 美 元,Highland Capital Partners Founders Fund 投 资 2014 年 12 约 12 日 被 Oculus 13th Lab 软 件 开 发 新 型 FPS 对 战 平 台 收 购 Kolor 360 度 全 景 照 片 和 视 频 2015 年 4 月 被 GoPro 收 购 Movidius 视 觉 处 理 芯 片 2015 年 4 月 AtlanticBridge 投 资 4000 万 美 元 PocketGems VR 游 戏 开 发 2015 年 5 月 腾 讯 产 业 共 赢 基 金 投 资 6000 万

23 国 内 暴 风 魔 镜 VR 头 戴 设 备 一 体 机 暴 风 魔 王, 四 代 暴 风 魔 镜 VR 眼 镜 Virglass 大 朋 头 盔 硬 件 设 乐 相 科 技 VR 头 戴 设 备 内 容 平 台 备 DeePoon E2 和 V2 VR 内 容 分 发 平 台 3D 播 播 蚁 视 科 技 VR 硬 件 设 备 VR 套 装 ANTVR KIT 灵 境 科 技 VR 头 戴 设 备 灵 境 小 白 1s Car+ VR 硬 件 设 备 Car+ HUD VR 内 容 平 台, 内 容 开 TVR 时 光 机 发 焰 火 工 坊 VR 市 场 渠 道 Vrfires SDK VR 全 景 摄 完 美 幻 境 像,VR 头 盔 eyesirtm VR 头 戴 设 NibiruVR 系 统, 睿 悦 信 息 备 系 统 NibiruVR 一 体 机 眼 控 技 术, 七 鑫 易 维 VR 眼 镜 PlayGlass 诺 亦 腾 惯 性 动 捕 特 种 影 视 系 统 及 内 容 开 恒 润 科 技 发 全 景 视 觉 服 互 动 视 界 务 虚 拟 现 实 科 技 头 戴 设 备 3glasses 首 部 VR 电 影 活 到 兰 亭 数 字 VR 影 像 制 作 最 后 灵 境 小 白, 灵 境 小 灵 镜 VR 头 戴 设 备 黑 微 动 Vidoo Primary 手 感 控 制 锋 时 互 动 手 势 交 互 器 人 机 交 互 解 usens 决 方 案 印 象 湃 2015 年 4 月 获 华 谊 兄 弟 天 音 控 股 爱 施 德 1000 万 美 元 A 轮 投 资 2014 年 12 月 获 迅 雷 ( 小 米 持 股 ) 领 投 恺 英 网 络 跟 投 的 3000 万 美 元 B 轮 投 资, 并 达 成 战 略 合 作 ; 获 奥 飞 动 漫 战 略 入 股 2014 年 12 月 获 红 杉 资 本 1000 万 人 民 币 投 资 2014 年 10 月 融 资 数 千 万 人 民 币 2015 年 1 月 获 IDG 资 本 750 万 人 民 币 投 资 2015 年 2 月 获 IDG 资 本 数 百 万 人 民 币 投 资,2016 年 2 月 奥 飞 动 漫 入 股 2015 年 8 月 获 APUS 等 1000 万 人 民 币 投 资 2015 年 6 月 获 Intel Capital500 万 人 民 币 2015 年 12 月 获 B 轮 和 智 资 本 领 投 8000 万 人 民 币 2014 年 12 月 获 高 通 数 百 万 美 元 Pre A 轮 投 资 2014 年 8 月 A 轮 获 数 百 万 美 元, 2015 年 11 月 B 轮 由 奥 飞 动 漫 领 投 2015 年 5 月 被 岭 南 园 林 5 亿 元 并 购 2016 年 2 月 奥 飞 动 漫 入 股 2015 年 上 半 年 华 闻 传 媒 投 资 375 万 2015 年 6 月 天 使 轮 获 华 闻 传 媒 万 美 元 2014 年 10 月 Pre-A 联 众 互 动 投 资 千 万 经 纬 领 投 天 使 轮, 真 格 基 金 领 投 Pre-A 种 子 轮 120 万 美 元 ;Pre A550 万 美 元

24 来 源 : 公 开 资 料, 中 泰 证 券 研 究 所 岚 锋 创 视 全 景 相 机 Insta 天 使 轮 IDG 投 资 百 万 美 元 ;2015 年 3 月 A 轮 启 明 创 投 800 万 美 元 进 化 动 力 交 互 设 备, 视 觉 技 术 EVOMOTION 虚 拟 现 实 交 互 云 ;EVOCAM 2015 年 初 天 使 轮 北 极 光 创 投 和 中 科 创 达 投 资 数 百 万 美 元 追 光 动 画 VR 电 影 小 门 神 A 轮 500 万 美 元, 由 IDG 投 资 ; 2014 年 6 月 B 轮 2000 万 美 元, 纪 源 资 本 (GGV) 和 成 为 基 金 领 投 米 粒 影 业 VR 电 影, 主 题 乐 园 龙 之 谷, 星 核 VR 乐 园 2014 年 A 轮 3000 万 美 元 由 深 创 投 投 资 ;2015 年 2 亿 元 融 资, 包 括 国 信 资 本 浙 商 资 本 常 春 藤 资 本 前 海 基 金 等 众 多 资 本 方 创 幻 科 技 动 漫 游 戏 超 次 元 APP 2015 年 11 月 A 轮 2000 万 元 美 盛 文 化 投 资 超 凡 视 幻 VR 游 戏 等 内 容 开 发 The One 2015 年 天 使 轮 1000 万 应 用 端 : 泛 娱 乐 将 成 为 最 具 潜 力 板 块, 中 国 的 VR 将 始 于 线 下 通 常, 一 个 产 业 的 整 体 状 况 取 决 于 供 需 两 端 的 情 况, 在 不 断 的 变 化 中, 供 需 不 断 地 达 到 平 衡, 从 而 保 持 整 个 产 业 的 稳 定 但 有 时, 一 些 新 事 物 的 出 现 会 打 破 这 种 平 衡, 颠 覆 原 来 的 产 业, 创 造 新 的 需 求 就 如 同 在 移 动 互 联 时 代, 微 信 这 一 只 产 品 的 出 现 颠 覆 了 原 本 的 通 信 方 式, 创 造 了 新 的 游 戏 规 则 在 不 久 的 将 来, 我 们 很 可 能 会 迎 来 VR 的 时 代 VR 有 着 广 阔 的 应 用 场 景, 在 发 展 初 期, 主 要 运 用 于 军 事 航 天 训 练 等 高 端 领 域 VR 很 有 可 能 沿 着 PC 与 智 能 手 机 的 路 径, 实 现 由 2B 到 2C 的 过 渡 在 游 戏 影 视 新 闻 教 育 医 疗 军 事 营 销 体 育 等 诸 多 领 域 得 到 应 用, 商 业 模 式 生 态 模 式 等 仍 处 在 探 索 阶 段 2016 年 做 为 VR 元 年, 用 户 规 模 将 实 现 第 一 次 突 破, 我 们 认 为 游 戏 影 视 直 播 等 泛 娱 乐 应 用 将 成 为 最 先 受 益 并 且 最 具 潜 力 的 板 块 在 中 国, 由 于 VR 设 备 具 有 一 定 的 价 格 门 槛 内 容 相 对 匮 乏 空 间 和 场 地 稀 缺 等 限 制,VR 很 有 可 能 以 主 题 乐 园 商 场 游 乐 园 高 端 网 咖 等 线 下 模 式 起 步 投 资 建 议 : 看 好 优 质 内 容 及 拥 有 平 台 渠 道 优 势 的 公 司 从 供 需 两 端 来 看,VR 产 业 爆 发 已 具 备 一 定 的 条 件 各 大 厂 商 纷 纷 布 局 VR 产 业, 不 少 地 区 抓 住 机 遇, 推 出 一 系 列 支 持 政 策, 将 进 一 步 引 领 投 资 热 潮 VR 的 发 展 可 以 借 鉴 之 前 的 PC 与 智 能 手 机, 从 硬 件 到 平 台 再 到 内 容, 抓 住 不 同 阶 段 的 投 资 机 会 我 们 认 为 在 中 国 市 场,VR 将 从 B 端 逐 渐 向 C 端 过 渡, 产 业 发 展 将 始 于 线 下 硬 件 厂 商 会 最 先 受 益, 长 久 发

25 展 离 则 不 开 丰 富 且 高 质 量 的 内 容 看 好 能 生 产 优 质 内 容 以 及 拥 有 平 台 渠 道 优 势 的 公 司 顺 网 科 技 : 优 势 平 台 渠 道, 匹 配 目 标 人 群 战 略 联 盟 HTC, 渠 道 端 切 入 VR 产 业 公 司 与 HTC 达 成 战 略 合 作, 负 责 大 陆 范 围 内 公 众 上 网 场 所 渠 道 HTC VIVE 系 列 产 品 独 家 代 理, 同 时 独 立 负 责 公 共 上 网 场 所 的 资 源 整 合 渠 道 搭 建 打 造 VR 内 容 平 台, 构 建 线 下 生 态 公 司 为 HTC VIVE 系 列 产 品 搭 建 拥 有 合 法 健 全 管 理 体 系 和 具 有 市 场 活 力 的 营 销 渠 道 网 络 ; 在 内 容 方 面, 公 司 将 独 立 开 发 用 于 管 理 网 吧 内 HTC VIVE 运 营 管 理 的 计 费 产 品 和 内 容 管 理 平 台, 构 建 基 于 公 众 上 网 场 所 的 HTC VIVE 生 态 系 统 公 司 目 前 覆 盖 超 过 10 万 家 网 吧, 网 吧 用 户 多 为 重 度 游 戏 用 户, 与 VR 游 戏 的 目 标 人 群 相 匹 配 平 台 优 势 助 推 主 业 份 额, 游 戏 运 营 业 务 加 速 发 展 公 司 一 直 致 力 于 打 造 全 方 位 的 互 联 网 娱 乐 平 台, 在 保 持 原 有 网 吧 业 务 的 同 时, 近 年 来 大 力 发 展 游 戏 运 营 业 务, 不 断 通 过 战 略 合 作, 收 购, 自 研 等 多 种 形 式 拓 展 公 司 的 服 务 体 系, 目 前 形 成 了 一 整 套 完 整 的 游 戏 运 营 产 业 链 截 止 至 2015 年 上 半 年, 公 司 游 戏 运 营 服 务 收 入 为 1.8 亿, 占 总 营 收 的 45%, 较 2014 年 同 期 增 加 % 根 据 wind 一 致 预 期, 公 司 年 EPS 为 , 对 应 奥 飞 动 漫 : 全 产 业 链 布 局 初 现 端 倪 公 司 于 2015 年 11 月 领 投 从 事 动 作 捕 捉 技 术 开 发 与 应 用 的 诺 亦 腾 B 轮 融 资, 正 式 切 入 虚 拟 现 实 产 业 链 诺 亦 腾 B 轮 融 资 过 后 估 值 达 到 2 亿 美 元, 交 易 完 成 后, 奥 飞 动 漫 将 成 为 诺 亦 腾 董 事 会 成 员 诺 亦 腾 在 动 作 捕 捉 领 域 具 有 国 际 竞 争 力 奥 飞 又 在 15 年 12 月 31 日, 受 让 原 股 东 股 权 入 股 乐 相 科 技, 持 股 比 例 10% 2016 年 2 月 18 日, 以 增 资 扩 股 的 方 式 领 投 VR 内 容 开 发 商 TVR 时 光 机 A 轮 融 资, 金 额 数 千 万 元 2 月 21 日, 投 资 全 景 视 觉 服 务 商 互 动 视 界 2 月, 与 川 大 智 胜 签 署 战 略 合 作 协 议, 在 动 漫 IP 硬 件 产 品 VR 内 容 等 展 开 合 作 全 产 业 链 布 局 初 现 端 倪 根 据 wind 一 致 预 期, 公 司 年 EPS 为 , 对 应 联 络 互 动 : 国 际 化 视 野 布 局 VR 产 业 链 公 司 通 过 全 资 香 港 子 公 司 向 美 国 3D 和 虚 拟 现 实 内 容 的 媒 体 耳 机 Glyph 的 制 造 商 Avegant 增 资 1500 万 美 元 已 取 得 其 21.02% 股 权 Glyph 是

26 一 款 提 供 独 特 影 音 一 体 化 解 决 方 案 的 虚 拟 现 实 眼 镜, 其 领 先 的 视 网 膜 成 像 技 术 使 得 用 户 长 时 间 佩 戴 不 会 有 晕 眩 感 公 司 5% 战 略 入 股 雷 蛇, 国 际 化 视 野 布 局 VR 产 业 链 雷 蛇 具 备 目 前 游 戏 行 业 虚 拟 现 实 操 作 系 统 的 完 整 解 决 方 案, 公 司 依 托 雷 蛇 的 方 案, 有 望 为 VR 游 戏 的 研 发 和 运 营 奠 定 重 要 的 技 术 和 平 台 基 础 根 据 wind 一 致 预 期, 公 司 年 EPS 为 , 对 应 岭 南 园 林 : 主 业 协 同 发 展, 线 下 乐 园 起 航 风 险 提 示 岭 南 园 林 收 购 的 恒 润 科 技 是 国 内 优 秀 的 主 题 数 字 体 验 整 体 解 决 方 案 提 供 商 恒 润 科 技 是 业 内 最 早 利 用 创 意 设 计 手 段, 进 行 各 种 高 科 技 特 种 影 视 系 统 技 术 及 内 容 开 发 的 一 批 企 业, 并 与 英 国 Holovis( 虚 拟 沉 浸 解 决 方 案 服 务 商 ) 战 略 合 作 公 司 有 望 将 园 林 业 务 积 累 的 渠 道 资 源 和 生 态 设 计 经 验 嫁 接 到 文 化 旅 游 资 源 上, 结 合 恒 润 科 技 在 主 题 文 化 创 意 和 VR 内 容 技 术 上 的 优 势, 逐 渐 向 特 色 主 题 公 园 运 营 商 转 型 根 据 wind 一 致 预 期, 公 司 年 EPS 为 , 对 应 系 统 性 风 险 及 风 险 偏 好 下 行 2.VR 行 业 及 公 司 发 展 不 及 预 期 3. 政 策 变 化 及 其 他 风 险

27 投 资 评 级 说 明 增 持 : 预 期 未 来 6 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5% 以 上 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 内 上 涨 幅 度 在 -5%-+5% 减 持 : 预 期 未 来 6 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 上

28 重 要 声 明 : 本 报 告 仅 供 中 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 但 本 公 司 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 信 息 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 和 金 融 产 品 等 各 种 金 融 服 务 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布 之 前 已 经 使 用 或 了 解 其 中 的 信 息 本 报 告 版 权 归 中 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 所 有 未 经 事 先 本 公 司 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 中 泰 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 或 修 改