乳业2020：原奶价格将下滑，知名品牌企业布局最佳

Transcription

1 2014 年 6 月 11 日 中 国 : 日 常 消 费 品 乳 业 2020: 原 奶 价 格 将 下 滑, 知 名 品 牌 企 业 布 局 最 佳 证 券 研 究 报 告 我 们 的 供 需 模 型 表 明 牛 奶 供 应 短 缺 局 面 有 望 缓 解 我 们 专 有 的 中 国 乳 制 品 供 需 模 型 显 示, 未 来 9 年, 中 国 原 奶 产 量 将 每 年 增 长 10.2%, 超 过 6.8% 的 需 求 增 速 推 动 因 素 是 随 着 小 牧 场 的 持 续 退 出, 奶 牛 存 栏 数 将 复 苏 且 单 产 将 得 到 改 善 因 此 当 前 的 供 应 短 缺 应 会 有 所 缓 解, 但 我 们 认 为 由 于 供 应 增 长 受 到 生 理 规 律 限 制 且 小 母 牛 进 口 数 量 有 限,2018 年 以 前 原 奶 供 应 缺 口 仍 将 保 持 在 1,000 万 吨 以 上 的 较 高 水 平 原 奶 价 格 走 软 令 利 润 向 下 游 转 移 我 们 全 球 日 常 消 费 品 团 队 预 计, 在 2015 年 4 月 份 欧 盟 取 消 配 额 限 制 后, 全 球 牛 奶 产 量 将 以 高 于 趋 势 水 平 的 速 度 增 长 ( 年 年 均 复 合 增 速 为 2.6%, 而 消 费 年 均 复 合 增 速 为 2.0%), 由 此, 我 们 预 计 国 内 原 奶 价 格 将 下 跌 至 人 民 币 元 / 公 斤, 即 小 牧 场 的 边 际 生 产 成 本 水 平 ( 较 1 月 份 4.26 元 / 公 斤 的 峰 值 低 6%-8%, 但 较 2013 年 均 值 3.53 元 / 公 斤 高 13%) 在 这 一 背 景 下, 我 们 认 为 知 名 品 牌 企 业 的 布 局 要 好 于 上 游 企 业, 并 认 为 酸 奶 子 品 类 的 增 长 潜 力 最 大 H 股 : 首 次 覆 盖 合 生 元 并 加 入 强 力 买 入 名 单 ; 重 申 对 辉 山 乳 业 ( 移 出 强 力 买 入 名 单 ) 和 中 国 旺 旺 的 买 入 评 级 我 们 首 次 覆 盖 合 生 元 并 将 该 股 加 入 强 力 买 入 名 单 ( 上 行 空 间 31%), 鉴 于 公 司 在 高 端 婴 儿 配 方 奶 粉 中 的 市 场 份 额 领 先, 且 会 员 计 划 令 客 户 基 础 坚 实, 我 们 认 为 合 生 元 将 成 为 婴 儿 配 方 奶 粉 领 域 的 整 合 者 我 们 首 次 覆 盖 现 代 牧 业 并 评 为 中 性 ( 下 行 空 间 8%), 原 因 在 于 原 奶 价 格 前 景 不 佳 目 前 我 们 对 所 有 乳 业 牧 场 采 用 贴 现 现 金 流 法 估 值 ( 辉 山 乳 业 的 估 值 法 从 市 盈 率 法 转 为 贴 现 现 金 流, 因 此 移 出 强 力 买 入 名 单 ), 原 因 是 贴 现 现 金 流 方 法 能 更 好 地 反 映 各 公 司 的 现 金 状 况 中 国 旺 旺 评 为 买 入, 蒙 牛 乳 业 的 评 级 为 中 性 A 股 : 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 / 光 明 乳 业 并 给 予 买 入 评 级 ; 首 次 覆 盖 贝 因 美 并 评 为 中 性 我 们 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 和 光 明 乳 业 并 评 为 买 入, 上 行 空 间 分 别 为 38% 和 22% 我 们 认 为 伊 利 正 处 于 利 润 率 上 行 周 期, 其 原 奶 供 应 形 势 也 较 好 我 们 预 计 光 明 乳 业 将 继 续 受 益 于 利 润 率 较 高 的 常 温 酸 奶 业 务 首 次 覆 盖 贝 因 美 并 评 为 中 性, 因 为 我 们 认 为 在 当 前 的 严 峻 环 境 下, 公 司 需 要 投 入 时 间 和 费 用 来 解 决 库 存 问 题 研 究 范 围 内 股 票 一 览 评 级 12 个 月 目 标 价 空 间 公 司 代 码 新 旧 新 旧 货 币 +/ % 港 股 合 生 元 1112.HK 强 力 买 入 n.a.* HKD 31% 中 国 旺 旺 0151.HK 买 入 买 入 HKD 22% 辉 山 乳 业 6863.HK 买 入 强 力 买 入 HKD 26% 蒙 牛 乳 业 2319.HK 中 性 中 性 HKD 1% 现 代 牧 业 1117.HK 中 性 n.a.* 3.20 HKD 8% A 股 伊 利 股 份 SS 买 入 n.a.* CNY 38% 光 明 乳 业 SS 买 入 n.a.* CNY 22% 贝 因 美 SZ 中 性 n.a.* CNY 6% * 首 次 覆 盖 或 者 恢 复 覆 盖 公 司 相 关 研 究 全 球 : 农 业 : 乳 业 2020: 盈 利 能 力 向 供 应 链 下 游 移 动,2014 年 6 月 11 日 Europe: Consumer Staples: Peeling off the EU milk cap: Reiterate CL-Buy on CHR Hansen,2014 年 6 月 11 日 我 们 预 计 中 期 内 中 国 原 奶 均 价 将 企 稳 于 人 民 币 元 / 公 斤 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 中 国 原 奶 价 格 预 测 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 预 测 ( 美 元 / 千 克 ) Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 资 料 来 源 :GlobalTrade.com 中 国 奶 业 协 会 高 盛 全 球 投 资 研 究 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 刘 智 景 执 业 证 书 编 号 : S (21) zhijing.liu@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究

2 目 录 投 资 概 要 : 原 奶 价 格 将 下 跌 ; 知 名 品 牌 企 业 布 局 最 佳 3 专 有 中 国 供 需 模 型 表 明 2015 年 后 原 奶 价 格 将 下 跌 6 国 际 视 野 : 有 能 力 攫 取 高 附 加 值 的 公 司 是 最 终 赢 家 14 高 端 化 将 成 为 必 然 趋 势, 哪 一 品 类 终 将 胜 出? 16 多 元 化 乳 业 公 司 的 战 略 定 位 最 佳, 其 次 是 婴 儿 配 方 奶 粉 21 估 值 : 使 用 市 盈 率 和 贴 现 现 金 流 估 值 法 挑 选 H 股,A 股 采 用 PEG 估 值 法 22 合 生 元 ( 强 力 买 入 ): 出 色 的 客 户 基 础 推 动 市 场 份 额 增 长 24 现 代 牧 业 ( 中 性 ): 原 奶 价 格 下 跌 是 担 忧 所 在 27 伊 利 股 份 ( 买 入 ): 处 于 利 润 率 上 行 周 期 ; 恢 复 覆 盖 并 评 为 买 入 31 光 明 乳 业 ( 买 入 ): 常 温 酸 奶 的 主 要 受 益 者 ; 买 入 36 贝 因 美 ( 中 性 ): 受 限 于 激 进 的 市 场 战 略 ; 中 性 41 辉 山 乳 业 ( 买 入 ): 下 调 目 标 价, 转 为 DCF 法 ; 移 出 强 力 买 入 名 单 但 维 持 买 入 46 蒙 牛 乳 业 (2319.HK): 因 现 代 牧 业 联 营 公 司 的 贡 献 下 调 每 股 盈 利 预 测 51 中 国 旺 旺 (0151.HK): 因 2014 年 上 半 年 销 售 疲 软 下 调 目 标 价 格 ; 重 申 买 入 55 信 息 披 露 附 录 59 高 华 证 券 感 谢 高 盛 分 析 师 邓 力 和 倪 筱 莼 在 本 报 告 中 的 贡 献 图 表 1: 全 球 乳 业 公 司 估 值 比 较 BBG Ticker Name Mkt Cap Last GS Target List Price EPS PE PE PEG EV/EBITDAEV/EBITDA P/B Div Yield Div Yield ROA ROE ROE Close Rating Price Crncy 6M Chg CAGR CY14 CY15 2Yr CY14 CY15 CY14 CY14 CY15 CY14 CY14 CY15 US$m Price L.C. L.C. % % (X) (X) CAGR (X) (X) (X) % % % % % ######## Global Dairy Farming (incl. co-op) FSF NZ Fonterra 8, Neutral 6.30 NZD (2.5) ALMARAI AB Almarai 11, Neutral SAR CH New Hope Liuhe 3, NC N/A CNY (20.0) na na HK Yuanshengtai^ NC N/A HKD (46.2) na na HK Huishan Dairy^ 3, Buy 2.30 HKD (36.2) HK Modern Dairy^ 2, Neutral 3.20 HKD (17.9) HK Huishan Dairy # 3, Buy 2.30 HKD (36.2) HK Modern Dairy # 2, Neutral 3.20 HKD (17.9) (29.6) (1.2) Average 23, Global Infant Formula MJN US Mead Johnson 17, Neutral USD SYUT US Synutra NC N/A USD (32.3) nmf na na na na na na na na na na na CH Yili 10, Buy CNY (18.4) CH Beingmate 2, Neutral CNY (32.1) (30.0) (0.8) na HK Biostime 4, Buy* HKD (22.0) HK Yashili 1, NC N/A HKD (41.1) Average 35, Global Dairy Processors 2319 HK Mengniu 9, Neutral HKD CH Yili 10, Buy CNY (18.4) CH Beijing Sanyuan NC N/A CNY (19.7) nmf na na na na na na na na na na na CH Bright Dairy 3, Buy CNY (29.7) na JP Meiji 4,958 6,650 NC N/A JPY JP Morinaga NC N/A JPY na na na JP Megmilk Snow 907 1,313 NC N/A JPY VNM VN Vietnam Dairy 4, ,000 NC N/A VND (12.9) nmf na CHR DC CHR Hansen 5, Buy* DKK DF US Dean Foods 1, Neutral USD (0.8) DCG LN Dairy Crest 1, Sell GBp (8.2) (4.6) (2.6) DLM MK Dutch Lady Milk NC N/A MYR (0.8) na na EMMN SW Emmi 1, NC N/A CHF BN FP Danone 47, Sell EUR NESN VX Nestle 250, Neutral CHF Average 345, Milk Beverage 151 HK Want Want 18, Buy HKD (5.5) TT Weichuan NC N/A TWD (12.6) nmf 23.3 na na na na na na na na na na NEST IN Nestle India 8,082 4, Sell 4, INR (1.1) na GFF AU Goodman Fielder 1, Neutral 0.68 AUD na (3.4) JT Yakult Honsha 8,831 5, NC N/A JPY na na KS Binggrae , NC N/A KRW (12.9) Average 37, ^ Excl. biological FV chg gain / (loss) # Incl biological FV chg gain / (loss) 注 :* 该 股 位 于 亚 太 地 区 强 力 买 入 / 卖 出 名 单 所 有 目 标 价 格 为 12 个 月 目 标 价 未 覆 盖 公 司 预 测 为 彭 博 市 场 预 测 资 料 来 源 : 彭 博 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 2

3 投 资 概 要 : 原 奶 价 格 将 下 跌 ; 知 名 品 牌 企 业 布 局 最 佳 中 国 原 奶 价 格 前 景 我 们 预 计 2013 年 中 国 原 奶 总 产 量 为 2,880 万 吨, 同 比 下 降 12%, 而 需 求 将 为 4,010 万 吨, 同 比 增 长 8% 我 们 预 计 在 2022 年 之 前 的 未 来 9 年 内, 原 奶 消 费 需 求 将 以 6.8% 的 年 均 复 合 增 速 增 长, 而 国 内 产 量 的 年 均 复 合 增 速 将 达 10.2%, 从 而 令 供 应 缺 口 逐 渐 弥 合 鉴 于 奶 牛 存 栏 数 量 增 长 和 单 产 提 高 受 到 生 理 规 律 的 限 制, 我 们 预 计 在 2018 年 之 前, 原 奶 供 应 缺 口 都 将 在 1,000 万 吨 以 上, 在 2022 年 接 近 380 万 吨 我 们 的 全 球 日 常 消 费 品 团 队 预 计 未 来 5 年 全 球 原 奶 产 量 将 每 年 增 长 2.6%, 而 需 求 仅 将 每 年 增 长 2% 该 团 队 预 计 200 万 吨 的 过 剩 原 奶 供 应 将 推 动 全 球 全 脂 奶 粉 价 格 自 2015 年 开 始 下 降 中 国 进 口 乳 品 的 增 加, 可 能 会 使 得 国 内 原 奶 价 格 自 2015 年 之 后 开 始 下 跌 我 们 预 计 长 期 国 内 原 奶 价 格 下 限 在 人 民 币 元 / 公 斤, 即 小 型 牧 场 ( 奶 牛 数 量 少 于 100 头 ) 的 边 际 生 产 成 本, 在 中 国, 小 型 牧 场 仍 占 到 原 奶 总 供 应 的 1/3 左 右 乳 业 公 司 的 战 略 定 位 我 们 认 为 多 元 化 以 及 知 名 品 牌 乳 业 公 司 如 蒙 牛 乳 业 伊 利 股 份 和 光 明 乳 业 的 战 略 定 位 最 佳, 可 受 益 于 原 奶 价 格 的 下 跌 和 优 质 产 品 需 求 的 增 长 由 于 人 均 消 费 和 单 价 已 经 居 于 全 球 前 列, 婴 幼 儿 配 方 奶 公 司 合 生 元 和 贝 因 美 将 更 加 面 临 配 方 奶 子 行 业 在 定 价 和 销 量 增 长 方 面 的 压 力 相 比 贝 因 美, 我 们 更 看 好 合 生 元, 因 其 高 端 产 品 更 加 强 劲, 更 能 受 益 于 母 婴 店 和 电 商 等 高 速 增 长 渠 道 的 较 高 占 比 上 游 乳 业 牧 场 将 受 到 原 奶 价 格 下 跌 的 冲 击 辉 山 乳 业 受 到 的 影 响 应 会 小 于 现 代 牧 业, 因 为 辉 山 乳 业 60% 以 上 的 原 奶 产 量 都 进 一 步 加 工 为 自 有 品 牌 的 液 态 奶 产 品 而 现 代 牧 业 80% 以 上 的 收 入 仍 来 自 原 奶 销 售 投 资 于 价 值 链 上 下 游 H 股 : 我 们 首 次 覆 盖 合 生 元 评 为 买 入, 并 将 该 股 加 入 强 力 买 入 名 单,12 个 月 目 标 价 格 为 港 元, 对 应 31% 的 上 行 空 间 合 生 元 是 一 家 领 先 的 高 端 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 公 司, 核 心 优 势 在 于 客 户 基 础 坚 实,170 万 VIP 会 员 贡 献 的 收 入 占 公 司 总 收 入 的 89% 此 外, 快 速 增 长 的 母 婴 店 渠 道 也 将 推 动 公 司 市 场 份 额 增 长 该 股 当 前 股 价 对 应 20 倍 的 2014/15 年 预 期 市 盈 率 均 值 然 而, 鉴 于 公 司 CROCI 高 达 76%, 在 行 业 内 领 先, 我 们 认 为 应 在 日 常 消 费 品 研 究 范 围 的 行 业 平 均 估 值 基 础 上 给 予 该 股 一 定 溢 价, 因 此 我 们 在 计 算 目 标 价 格 时 使 用 了 27.6 倍 的 2014/15 年 平 均 预 期 市 盈 率 ( 相 对 于 日 常 消 费 品 研 究 范 围 平 均 24.0 倍 的 市 盈 率 溢 价 15%) 我 们 首 次 覆 盖 现 代 牧 业 并 评 为 中 性, 基 于 贴 现 现 金 流 的 12 个 月 目 标 价 格 为 3.20 港 元 ( 反 映 了 原 奶 价 格 走 低 的 风 险 ) 我 们 将 辉 山 乳 业 12 个 月 目 标 价 格 从 2.90 港 元 下 调 至 2.30 港 元, 因 为 我 们 将 估 值 法 从 基 于 市 盈 率 的 部 分 加 总 法 转 变 为 贴 现 现 金 流 法 我 们 认 为 贴 现 现 金 流 是 衡 量 上 游 乳 业 公 司 的 更 恰 当 的 方 法, 因 为 它 去 除 了 损 益 表 中 生 物 资 产 ( 如 奶 牛 ) 估 值 的 大 幅 波 动 和 潜 在 的 预 测 误 差 由 于 新 的 目 标 价 格 对 应 26% 的 上 行 空 间, 我 们 维 持 该 股 买 入 评 级, 但 将 其 移 出 强 力 买 入 名 单, 并 以 合 生 元 (1112.HK) 取 而 代 之, 后 者 目 标 价 格 对 应 的 上 行 空 间 更 高 (31%) 我 们 重 申 对 中 国 旺 旺 的 买 入 评 级, 但 将 基 于 市 盈 率 的 12 个 月 目 标 价 格 从 港 元 下 调 至 港 元, 以 反 映 今 年 上 半 年 乳 饮 料 收 入 增 长 低 于 预 期 尽 管 销 售 增 长 走 软, 但 我 们 全 球 投 资 研 究 3

4 认 为 这 是 行 业 普 遍 现 象, 我 们 预 计 今 年 四 季 度 之 后 公 司 将 受 益 于 上 半 年 新 西 兰 奶 粉 价 格 的 大 幅 下 跌 我 们 将 蒙 牛 乳 业 基 于 市 盈 率 的 12 个 月 目 标 价 格 从 港 元 下 调 至 港 元 ( 对 应 2% 的 下 行 空 间 ), 因 为 我 们 计 入 了 包 括 生 物 资 产 损 益 在 内 的 新 的 收 入 预 测 重 申 中 性 评 级 A 股 : 我 们 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 并 给 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 格 人 民 币 44.1 元, 较 当 前 价 位 的 上 行 空 间 为 38% 年 伊 利 的 收 入 预 计 将 复 合 增 长 11% 左 右, 符 合 同 期 中 国 液 态 奶 行 业 增 速 我 们 预 计 公 司 盈 利 能 力 处 于 一 个 较 为 明 显 的 上 升 期, 原 因 在 于 产 品 结 构 持 续 高 端 化 经 营 杠 杆 以 及 管 理 质 量 提 高 公 司 原 奶 供 应 也 处 于 最 佳 时 期 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 44.1 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 21% 的 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 该 目 标 价 隐 含 38% 的 上 行 空 间 我 们 恢 复 覆 盖 光 明 乳 业 并 给 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 19.7 元, 对 应 22% 的 上 行 空 间 我 们 预 计 公 司 将 得 益 于 在 常 温 酸 奶 市 场 上 的 先 发 优 势, 长 期 附 加 值 较 高 的 酸 奶 子 板 块 也 将 处 于 更 有 利 的 地 位 光 明 乳 业 在 行 业 中 的 竞 争 优 势 将 有 助 于 公 司 的 后 续 增 长 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 34% 的 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 我 们 首 次 覆 盖 贝 因 美 并 评 为 中 性, 因 为 我 们 认 为 公 司 需 要 投 入 时 间 和 费 用 处 理 库 存 问 题, 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 22% 的 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 图 表 2: 首 选 股 :H 股 合 生 元 辉 山 乳 业 中 国 旺 旺 ;A 股 Company Ticker Rating Market Cap TP CP Implied 2 yr EPS CAGR CROCI Valuation Implied P/E Implied P/B PEG US$ HK$ HK$ Upside E 2014E Method 2014E 2015E 2014E 2015E H Share Biostime 1112.HK Buy* 4, % 33.9% 76% P/E Huishan 6863.Hk Buy 3, % 15.2% 18% DCF Huishan excl. bio asset gains/losses 27.7% 18% DCF Want Want 151.HK Buy 18, % 18.9% 35% P/E Modern Dairy 1117.HK Netural 2, % 32.5% 15% DCF Modern Dairy excl. bio asset gains/losses 2.4% 15% DCF Mengniu 2319.HK Netural 9, % 20.2% 11% P/E A Share Yili SS Buy 10, % 20.5% 23% PEG Bright Dairy SS Buy 3, % 34.0% 13% PEG Beingmate SZ Neutral 2, % 22.2% 23% PEG 资 料 来 源 : 彭 博 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 4

5 图 表 3: 中 国 乳 业 一 览 主 要 公 司 行 业 价 值 链 UHT 利 润 流 向 ( 元 / 千 克 ) 配 方 奶 粉 利 润 流 向 ( 元 /9 00 克 罐 装 ) 饲 料 ( 占 成 本 70%) 原 材 料 辉 山 乳 业 谷 物 ( 占 饲 料 量 的 60%) 粗 饲 料 ( 占 饲 料 量 的 40%) 其 他 牧 场 运 营 费 用 (10%) 工 资 (9%) 折 旧 摊 销 及 其 他 成 本 (11%) 玉 米 大 豆 粉 苜 蓿 其 他 饲 料 加 工 生 产 乳 业 养 殖 辉 山 现 代 原 生 态 蒙 牛 伊 利 光 明 从 澳 大 利 亚 新 西 兰 以 及 乌 拉 圭 进 口 奶 牛 养 殖 户 (2011: 220 万 户 ) 青 年 牛 ( 约 1000 万 头 ) 成 乳 牛 ( 约 800 万 头 ) UHT 以 及 巴 氏 奶 ( 批 发 价 值 :100 亿 美 元 ) 个 月 5 6 个 哺 乳 周 期 国 内 原 奶 产 出 (3700 万 吨, 估 计 供 给 缺 口 万 吨 ) 乳 制 品 生 产 商 (649 个 ), 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 (128 个 ), 所 有 乳 制 品 销 售 加 总 共 400 亿 美 元 含 乳 饮 料 ( 批 发 价 值 :89 亿 美 元 ) 酸 奶 ( 批 发 价 值 :51 亿 美 元 ) 淘 汰 进 口 液 奶 (10. 2 万 吨 ) 婴 幼 儿 奶 粉 ( 批 发 价 值 :74 亿 美 元 ) 进 口 奶 粉 (57. 2 万 吨 ) 食 品 加 工 原 料 因 为 规 模 和 饲 料 来 源 不 同, 牧 场 毛 利 率 波 动 较 大 现 代 牧 业 毛 利 率 约 为 35% 生 产 商 毛 利 率 30 35% 世 界 上 最 大 的 全 脂 奶 粉 出 口 公 司 恒 天 然 毛 利 率 约 为 15 16% 生 产 商 或 者 进 口 商 毛 利 率 约 为 65% 经 销 商 分 销 直 销 Retailers 传 统 渠 道 (2011: 320 万 台 POS 机 ) 现 代 渠 道 (2011: 14.8 万 台 POS 机 ) 电 商 母 婴 店 (5.5 万 台 POS 机 ) 零 售 商 / 经 销 商 毛 利 率 约 为 25% 零 售 商 / 经 销 商 毛 利 率 约 为 35 40% UHT 以 及 巴 氏 奶 ( 零 售 价 值 :135 亿 美 元 ) 含 乳 饮 料 ( 零 售 价 值 :120 亿 美 元 ) 酸 奶 ( 零 售 价 值 :72 亿 美 元 ) 婴 幼 儿 奶 粉 ( 零 售 价 值 :121 亿 美 元 ) 注 : 除 特 别 注 明, 图 中 数 据 为 2012 年 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 5

6 专 有 中 国 供 需 模 型 表 明 2015 年 后 原 奶 价 格 将 下 跌 我 们 估 算 2013 年 中 国 原 奶 总 产 量 为 2,880 万 吨, 而 总 需 求 为 4,010 万 吨 这 表 明 供 应 缺 口 为 1,130 万 吨, 其 中 部 分 被 660 万 吨 原 奶 当 量 的 奶 粉 进 口 和 18 万 吨 液 态 奶 进 口 所 弥 补, 剩 余 缺 口 仍 有 450 万 吨 我 们 认 为 在 2018 年 之 前, 国 内 原 奶 供 应 缺 口 都 将 在 1,000 万 吨 之 上, 原 因 在 于 国 内 奶 牛 存 栏 数 仍 需 从 去 年 下 半 年 的 大 批 淘 汰 以 及 小 牧 场 持 续 退 出 中 复 苏 2018 年 之 后, 我 们 预 计 奶 牛 存 栏 数 和 单 产 的 上 升 将 推 动 国 内 产 量 增 长 快 于 需 求 增 长, 从 而 2022 年 供 应 缺 口 将 逐 渐 收 窄 至 380 万 吨 与 此 同 时, 进 口 仍 然 会 在 国 内 乳 业 供 需 平 衡 中 发 挥 重 要 作 用 我 们 认 为 中 国 原 奶 价 格 将 继 续 受 到 全 球 乳 制 品 供 需 格 局 的 影 响 高 盛 全 球 日 常 消 费 品 研 究 团 队 预 计 未 来 5 年 全 球 乳 制 品 的 牛 奶 供 应 增 长 将 高 于 趋 势 水 平 ( 年 增 长 2.6%), 受 到 欧 盟 自 2015 年 4 月 后 取 消 配 额 限 制 美 国 牧 场 盈 利 能 力 上 升 以 及 中 国 规 模 牧 场 大 量 投 资 的 推 动 预 计 这 一 增 速 将 超 过 每 年 2% 的 需 求 增 速, 从 而 在 2014 年 之 后 带 来 每 年 200 万 吨 的 剩 余 供 应 因 此, 我 们 预 计 将 有 更 多 出 口 乳 制 品 争 相 进 入 唯 一 一 个 需 求 增 长 大 国 中 国, 从 而 推 动 全 球 和 国 内 原 奶 价 格 下 跌 需 求 :2020 年 之 前 每 年 增 长 6.8% 截 至 2011 年 ( 图 表 7), 中 国 人 均 乳 制 品 消 费 量 为 26 公 斤, 远 低 于 日 本 的 60 公 斤 和 韩 国 的 38 公 斤 即 便 经 收 入 差 异 调 整, 在 人 均 GDP 为 5,000 美 元 时, 日 本 的 人 均 消 费 量 也 为 52 公 斤, 是 中 国 当 前 人 均 GDP 水 平 之 下 消 费 量 的 大 约 2 倍 因 此, 随 着 收 入 城 镇 化 率 和 健 康 意 识 的 提 升, 我 们 认 为 中 国 仍 将 是 全 球 乳 业 市 场 需 求 的 主 要 推 动 因 素 我 们 估 算 2013 年 中 国 总 需 求 为 4,010 万 吨 我 们 的 需 求 预 测 是 基 于 人 均 消 费 增 长 预 测, 其 中 我 们 采 用 全 国 实 际 GDP 增 速 乘 以 一 个 需 求 的 价 格 弹 性 系 数 正 如 我 们 在 2014 年 6 月 11 日 发 表 的 报 告 全 球 : 农 业 : 乳 业 2020: 盈 利 能 力 向 供 应 链 下 游 移 动 中 所 述, 亚 洲 国 家 的 价 格 弹 性 更 高, 因 此 我 们 对 该 系 数 的 设 定 是 2013 年 为 1.0, 随 后 在 2022 年 之 前 逐 渐 下 降 为 0.85 尽 管 需 求 为 4,010 万 吨, 但 其 中 只 有 3,550 万 吨 获 得 满 足, 留 下 450 万 吨 的 需 求 缺 口 展 望 未 来, 我 们 预 计 未 来 9 年 的 需 求 将 以 6.8% 的 年 均 复 合 增 速 增 长 至 2020 年 的 7,270 万 吨 ( 图 表 9) 其 中 人 均 消 费 需 求 年 均 复 合 增 速 为 6.3%, 而 人 口 的 年 均 复 合 增 速 约 为 0.5% 考 虑 到 中 长 期 内 需 求 的 价 格 弹 性 约 为 0.85,6.3% 的 人 均 消 费 需 求 增 速 略 低 于 GDP 增 长 预 测 我 们 估 算 到 2022 年, 人 均 消 费 量 将 达 到 51 公 斤, 仍 低 于 日 本, 但 高 于 韩 国 图 表 4: 美 国 人 均 消 费 量 稳 定 在 250 公 斤 左 右 图 表 5: 日 本 人 均 消 费 量 于 80 公 斤 到 顶, 但 逐 渐 回 落 至 60 公 斤 人 均 GDP ( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 转 换 为 液 态 奶, 右 轴 ) 人 均 GDP( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 转 换 为 液 态 奶, 右 轴 ) 70, , ,000 50, , , , ,000 20, , , , 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 全 球 投 资 研 究 6

7 图 表 6: 韩 国 人 均 消 费 量 从 2002 年 的 52 公 斤 降 至 2011 年 的 38 公 斤 30,000 人 均 GDP( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 右 轴 ) 60 图 表 7: 中 国 人 均 消 费 量 在 过 去 10 年 中 增 长 了 5 倍, 但 仍 低 于 日 本 人 均 GDP 处 于 类 似 水 平 时 日 本 的 消 费 量 6,000 人 均 GDP( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 转 换 为 液 态 奶, 右 轴 ) 30 25, , , , , , , , , , 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 图 表 8: 我 们 估 算 2013 年 中 国 生 产 了 2,880 万 吨 原 奶, 而 需 求 为 4,010 万 吨, 表 明 存 在 1,130 万 吨 的 缺 口 按 照 原 奶 当 量 计 算 的 乳 业 消 费 ( 千 吨 ) 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 高 盛 估 计 的 需 求 缺 口 进 口 奶 粉 ( 转 换 为 原 奶 当 量 ) 国 内 原 奶 总 产 量 国 内 液 态 奶 消 费 ( 液 态 奶, 或 者 已 经 加 工 成 乳 饮 料 或 者 奶 粉, 数 据 来 源 :USDA) 三 聚 氰 胺 事 件 总 消 费 : 4010 万 吨 高 盛 估 计 需 求 缺 口 :450 万 吨 进 口 奶 粉 :660 进 口 液 态 奶 : 18 万 吨 国 内 生 产 液 态 奶 :2880 万 吨 15,000 10,000 5,000 0 资 料 来 源 : 中 国 商 务 部 中 国 奶 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 7

8 图 表 9: 我 们 预 计 到 2022 年 需 求 可 能 升 至 7,270 万 吨,9 年 年 均 复 合 增 长 率 为 6.8%, 受 到 人 均 消 费 量 每 年 增 长 6.3% 人 口 每 年 增 长 0.5% 的 推 动 按 照 原 奶 当 量 转 换 的 消 费 量 ( 千 吨 ) 国 内 净 消 费 乳 制 品 人 均 消 费 合 计 ( 原 奶 当 量 ) 人 均 消 费 ( 原 奶 当 量, 乳 制 品 消 费 合 计, 千 克 ) 80,000 70,000 总 消 费 : 7270 万 吨 原 奶 当 量, 人 均 消 费 51 千 克 , , , ,000 20, 三 聚 氰 胺 原 奶 消 费 需 求 CAGR6.8%; 人 均 消 费 需 求 CAGR 6.3% , 资 料 来 源 : 中 国 商 务 部 中 国 奶 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 全 球 投 资 研 究 供 应 : 预 计 2020 年 之 前 的 年 均 增 速 为 10.2%, 超 过 需 求 增 速 根 据 我 们 的 估 算,2013 年 中 国 原 奶 产 量 为 2,880 万 吨, 消 费 量 为 3,550 万 吨, 其 中 的 差 距 由 660 万 吨 的 原 奶 等 值 奶 粉 进 口 以 及 18 万 吨 的 液 体 奶 进 口 进 行 了 弥 补 我 们 估 算 的 2,880 万 吨 的 总 产 量 远 远 低 于 官 方 公 布 的 3,530 万 吨, 因 为 根 据 我 们 与 业 内 人 士 的 实 地 调 研,2013 年 下 半 年 大 规 模 奶 牛 淘 汰 可 能 导 致 成 乳 牛 数 量 从 2012 年 的 800 万 头 下 降 至 2013 年 的 600 万 头 我 们 认 为, 如 果 2013 年 原 奶 产 量 没 有 出 现 大 幅 下 滑, 那 么 原 奶 价 格 就 不 会 在 2013 年 下 半 年 上 涨 超 过 20% 考 虑 到 青 年 牛 成 长 为 成 乳 牛 的 周 期 较 长 (24 个 月 ), 而 且 部 分 小 牧 场 持 续 退 出 这 一 行 业 ( 尽 管 退 出 速 度 因 盈 利 能 力 改 善 而 较 2013 年 下 半 年 显 著 放 缓 ), 我 们 预 计 国 内 成 乳 牛 数 量 难 以 在 2017 年 恢 复 至 800 万 头 左 右 然 而, 由 于 目 前 被 淘 汰 的 奶 牛 往 往 是 产 量 较 低 的 国 内 品 种 以 及 效 率 低 下 的 小 牧 场 奶 牛, 因 此 剩 余 的 成 乳 牛 以 及 新 补 充 进 来 的 牛 群 ( 受 到 民 营 资 本 对 大 型 商 业 化 牧 场 投 资 的 推 动 ) 应 会 提 高 总 体 产 奶 量 因 此, 即 便 牛 群 存 栏 数 在 2017 年 没 有 恢 复 至 800 万 头, 我 们 预 计 原 奶 产 量 也 将 在 2015 年 达 到 3,300 万 吨, 与 2013 年 奶 牛 大 规 模 淘 汰 前 的 2012 年 产 量 相 当 中 长 期 来 看, 我 们 预 计 原 奶 产 量 的 9 年 年 均 复 合 增 速 为 10.2%, 到 2022 年 达 到 6,880 万 吨 这 一 预 测 计 入 了 以 下 因 素 :1) 正 常 情 况 下, 牛 群 存 栏 数 个 位 数 高 端 的 自 然 增 长 限 制 ;2) 约 10 万 头 奶 牛 的 年 度 进 口 限 制 ;3) 每 年 约 2% 的 产 量 提 升 我 们 注 意 到, 尽 管 国 内 上 游 乳 业 牧 场 的 民 间 投 资 规 模 较 高, 但 考 虑 到 生 物 环 境 ( 土 地 和 水 ) 以 及 商 业 化 乳 业 牧 场 的 进 口 限 制 等 因 素, 我 们 认 为 短 期 内 供 应 不 会 大 幅 增 加 全 球 投 资 研 究 8

9 图 表 10: 国 内 供 应 复 苏 受 到 为 期 4 年 的 成 乳 牛 存 栏 数 从 600 万 头 升 至 800 万 头 的 限 制 泌 乳 牛 存 栏 量 ( 千 头 ) 14,000 12,000 泌 乳 牛 存 栏 量 ( 千 头, 左 轴 ) 单 产 ( 吨 / 年, 右 轴 ) 2013: 小 型 农 户 大 规 模 退 出, 因 为 :(1) 大 型 生 产 商 收 紧 采 购 标 准 ; (2) 疫 病 ;(3) 牛 肉 价 格 走 高 年 单 产 ( 吨 ) 11, , ,000 3 年 时 间 恢 复 估 计 4 年 时 间 恢 复 , ,000 2,000 三 聚 氰 胺 事 件 导 致 原 奶 需 求 下 跌, 并 使 得 乳 牛 大 规 模 被 宰 杀 淘 汰 E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2.0 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 图 表 11: 我 们 预 计 2022 年 之 前 国 内 供 应 的 年 均 复 合 增 速 为 10.2%, 并 将 达 到 6,880 万 吨 按 照 原 奶 当 量 转 换 的 消 费 量 ( 千 吨 ) 80,000 国 内 原 奶 总 产 量 乳 制 品 人 均 消 费 合 计 ( 原 奶 当 量 ) 人 均 消 费 ( 原 奶 当 量, 乳 制 品 消 费 合 计, 千 克 ) ,000 国 内 原 奶 总 产 量 : 6880 万 吨 原 奶 当 量 , , , ,000 20, 三 聚 氰 胺 国 内 原 奶 产 量 CAGR 10.2%; 人 均 消 费 需 求 CAGR 6.3% , 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 9

10 价 格 前 景 : 预 计 国 内 原 奶 价 格 将 回 调 至 人 民 币 元 / 公 斤 在 国 内 供 应 复 苏 以 及 全 球 产 量 高 于 趋 势 水 平 的 背 景 下, 我 们 预 计 国 内 原 奶 价 格 将 随 着 供 应 短 缺 的 缓 解 而 回 落 我 们 认 为 远 期 价 格 趋 势 将 在 国 内 小 牧 场 的 边 际 生 产 成 本 上 下 企 稳 根 据 图 表 12, 我 们 估 算 国 内 小 牧 场 的 原 奶 成 本 约 为 人 民 币 3.9 元 / 公 斤 尽 管 小 牧 场 的 成 本 最 高, 但 由 于 我 们 估 算 其 仍 占 市 场 份 额 的 33%( 截 至 2014 年 ), 如 果 原 奶 价 格 大 幅 降 至 上 述 成 本 线 下 ( 即 导 致 牧 场 经 营 亏 损 ), 那 么 这 可 能 迫 使 它 们 ( 通 过 淘 汰 奶 牛 ) 加 速 退 出, 这 会 令 供 应 短 缺 问 题 再 度 恶 化, 并 推 动 价 格 恢 复 至 激 励 其 维 持 生 产 的 水 平 ( 人 民 币 3.90 元 / 公 斤 以 上 ) 因 此, 我 们 的 基 本 预 测 是, 国 内 原 奶 的 中 长 期 平 均 价 格 下 限 为 人 民 币 元 / 公 斤, 但 认 为 随 着 这 些 小 牧 场 在 整 合 的 推 动 下 逐 渐 构 成 行 业 的 一 小 部 分, 以 及 规 模 牧 场 的 生 产 成 本 大 幅 下 降, 这 一 价 格 下 限 将 在 中 长 期 面 临 进 一 步 下 行 空 间 图 表 12: 中 国 1 升 原 奶 的 单 位 生 产 成 本 原 奶 生 产 现 金 成 本 农 户 利 润 海 外 加 工 成 本 海 外 生 产 商 利 润 运 输 成 本 ( 美 元 / 升 ) 进 口 关 税 海 关 费 用 进 口 增 值 税 元 / 升 优 质 奶 源 按 照 中 国 标 准 一 般 奶 源 运 费 : 元 / 升 4.65 元 / 升 运 费 : 元 / 升 !-1.0 进 口 液 奶 进 口 奶 粉 国 内 - 规 模 牧 场 国 内 - 小 型 牧 场 资 料 来 源 : 中 国 乳 业 协 会 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 供 需 冲 击 下 的 情 景 分 析 此 外, 我 们 需 要 强 调 说 明 的 是, 人 民 币 元 / 公 斤 的 价 格 下 限 假 设 处 于 正 常 经 营 状 态 ( 行 业 常 规 淘 汰 率 为 20-25% 以 及 天 气 状 况 良 好 等 ) 如 果 出 现 了 大 规 模 的 供 / 需 冲 击, 即 大 规 模 食 品 安 全 问 题 ( 例 如 2008 年 底 的 三 聚 氰 胺 事 件 ) 或 疾 病 传 播 导 致 存 栏 数 锐 减, 那 么 国 内 原 奶 价 格 可 能 向 着 下 列 价 格 水 平 大 幅 波 动 :1) 悲 观 情 景 : 如 果 出 现 需 求 冲 击, 从 而 迫 使 小 牧 场 以 较 预 期 更 快 的 速 度 退 出, 那 么 原 奶 价 格 将 达 到 人 民 币 2.55 元 / 公 斤, 为 国 内 规 模 牧 场 的 生 产 成 本 ; 或 2) 乐 观 情 景 : 规 模 牧 场 当 前 的 溢 价 水 平 : 人 民 币 4.65 元 / 公 斤, 因 为 大 规 模 民 间 资 本 重 新 涌 入 需 要 足 够 的 激 励 全 球 投 资 研 究 10

11 图 表 13: 我 们 估 算 到 2018 年 国 内 供 应 缺 口 将 超 过 1000 万 吨, 但 到 2022 年 缺 口 将 降 至 380 万 吨 K tons 5,000 总 需 求 vs. 中 国 国 内 产 量 过 量 /( 短 缺 ) 考 虑 进 口 因 素 后, 行 业 整 体 供 给 过 度 /( 不 足 ) Melamine: Industry oversupply, but consumers continued to flock to imports for food safety reasons. Going forward, we assume that China's under supply can be fully satisfied by imports given 53mn tons of WMP traded globally. The need for imports is shrinking. (5,000) (10,000) The sudden drop in domestic supply was too sharp and large even for imports to fill, particularly given the drought in NZ in (15,000) (20,000) E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 图 表 14: 基 本 预 测 中 期 价 格 下 限 为 人 民 币 元 / 公 斤 K tons 4,000 Total Demand vs China Domesetic Production Excess/(Shortage) Farmgate Price Rmb/Kg , Jan 2014 peak national average raw milk spot price RMB4.26/Kg. Current Spot price in May 2014 RMB4.15/Kg (2,000) Long term floor price RMB /Kg 3.50 (4,000) (6,000) (8,000) 2.00 (10,000) 1.50 (12,000) 1.00 (14,000) 0.50 (16,000) E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 11

12 图 表 15: 悲 观 预 测 食 品 安 全 事 件 等 需 求 冲 击 导 致 原 奶 价 格 向 着 规 模 农 场 的 生 产 成 本 大 幅 下 滑 K tons 10,000 Total Demand vs China Domesetic Production Excess/(Shortage) Farmgate Price Rmb/Kg Jan 2014 peak national average raw milk spot price RMB4.26/Kg. Current Spot price in May 2014 RMB4.15/Kg , Large farm marginal production cost RMB2.55/Kg 2.50 (5,000) (10,000) (15,000) E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 图 表 16: 乐 观 预 测 持 续 的 供 应 冲 击 推 动 当 前 市 场 上 的 超 额 利 润 维 持 下 去 K tons 4,000 总 需 求 vs. 中 国 国 内 产 量 过 量 /( 短 缺 ) 原 奶 价 格 规 模 牧 场 供 给 价 格 :4.65 元 / 千 克 Rmb/Kg , Jan 2014 peak national average raw milk spot price RMB4.26/Kg. Current Spot price in May 2014 RMB4.15/Kg 4.00 (2,000) (4,000) (6,000) (8,000) 2.00 (10,000) 1.50 (12,000) 1.00 (14,000) 0.50 (16,000) E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 12

13 图 表 17: 我 们 估 算 未 来 3 年 内 中 国 的 原 奶 价 格 将 向 着 人 民 币 4.0 元 / 公 斤 的 水 平 回 落 我 们 的 全 球 日 常 消 费 品 团 队 也 预 计 全 球 WMP 价 格 将 回 落 至 4,000 美 元 / 吨 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 6.00 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 中 国 原 奶 价 格 预 测 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 预 测 ( 美 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 6, , , , , , Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 资 料 来 源 :GlobalTrade.com 中 国 乳 业 协 会 高 盛 全 球 投 资 研 究 图 表 18: 我 们 专 有 的 中 国 原 奶 供 需 模 型 项 目 单 位 E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 需 求 ( 千 吨 ) 国 内 原 奶 消 费 8,274 10,255 12,998 17,463 22,606 27,534 31,934 35,252 34,300 28,445 29,300 30,700 32,600 28,830 28,942 进 口 液 态 奶 进 口 奶 粉 ( 转 换 ) ,093 1, , ,902 3,196 3,465 4,420 6,579 6,930 成 原 奶, 品 牌 + 工 业 用 途 出 口 奶 粉 ( 转 换 成 原 奶 ) (77) (331) (216) (162) (208) (246) (262) (585) (485) (77) (23) (69) (69) (46) (46) 需 求 缺 口 ( 千 吨 ) ,554 6,966 国 内 消 费 总 计 # 8,774 10,388 13,650 18,398 23,572 28,216 32,723 35,433 34,601 30,283 32,488 34,137 37,045 40,096 43,091 46,269 49,504 52,881 56,443 60,197 64,149 68,306 72,674 人 口 百 万 1,263 1,272 1,280 1,288 1,296 1,304 1,311 1,318 1,325 1,331 1,338 1,344 1,351 1,357 1,364 1,371 1,378 1,385 1,392 1,399 1,406 1,413 1,420 同 比 增 长 0.8% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 人 均 消 费 千 克 同 比 增 长 10.6% 17.5% 30.5% 33.9% 27.4% 19.0% 15.3% 7.7% -2.8% -12.9% 6.8% 4.6% 8.0% 7.7% 6.9% 6.8% 6.5% 6.3% 6.2% 6.1% 6.0% 5.9% 5.9% 高 盛 人 均 GDP 增 速 预 测 7.70% 7.70% 7.30% 7.60% 7.60% 7.40% 7.30% 7.20% 7.10% 7.00% 6.90% 供 给 ( 千 吨 ) 期 末 : 牛 犊 1,304 1,407 1,728 2,233 2,807 2,681 1,395 1,717 1,880 2,744 3,441 3,391 3,470 3,613 2,978 3,168 3,147 3,409 3,604 3,920 4,253 4,547 4,873 小 母 牛 1,304 1,407 1,728 2,233 2,807 2,681 1,395 1,717 1,880 2,744 3,441 3,391 3,470 3,386 3,532 2,929 3,110 3,089 3,339 3,523 3,824 4,140 4,420 成 乳 牛 2,280 2,848 3,420 4,466 5,466 6,800 7,900 8,755 8,575 7,115 7,320 7,620 8,000 6,000 6,384 6,851 7,413 7,957 8,594 9,336 9,832 10,394 11,027 合 计 奶 牛 数 量 4,887 5,662 6,875 8,932 11,080 12,161 10,689 12,189 12,335 12,603 14,201 14,402 14,939 12,999 12,894 12,948 13,669 14,455 15,536 16,779 17,909 19,082 20,320 奶 牛 平 均 产 量 吨 % 9% 4% 7% 3% -1% -3% -3% -3% 1% 1% 1% 1% -4% 13% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 国 内 原 奶 产 量 百 万 吨 8,270 10,260 13,000 17,463 22,606 27,534 31,934 35,250 35,558 32,515 30,213 31,583 33,351 28,830 28,942 32,273 36,302 40,781 45,734 51,582 57,287 62,684 68,831 原 奶 供 给 过 量 ( 或 者 缺 口 ) mn tons (504) (128) (650) (935) (966) (682) (789) (183) 957 2,232 (2,275) (2,554) (3,694) (11,267) (14,150) (13,996) (13,202) (12,100) (10,709) (8,615) (6,862) (5,622) (3,843) 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 中 国 乳 业 协 会 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 13

14 国 际 视 野 : 有 能 力 攫 取 高 附 加 值 的 公 司 是 最 终 赢 家 对 全 球 乳 业 公 司 的 分 析 显 示, 高 附 加 值 公 司 的 盈 利 能 力 明 显 突 出 除 原 奶 价 格 下 降 的 积 极 推 动 因 素 外, 我 们 对 品 牌 公 司 的 青 睐 也 在 全 球 层 面 得 到 了 响 应, 我 们 对 全 球 乳 业 公 司 的 利 润 率 分 析 显 示, 参 与 高 附 加 值 业 务 ( 例 如 婴 儿 配 方 奶 粉 和 酸 奶 等 ) 的 公 司 往 往 能 够 获 得 溢 价, 从 而 实 现 更 高 的 利 润 率 相 比 较 来 看, 更 侧 重 同 质 化 以 及 大 宗 商 品 化 普 通 乳 制 品 的 公 司 其 经 营 利 润 率 往 往 较 低 图 表 19: 毛 利 率 vs. 费 用 率 矩 阵,2012 年 70% 贝 因 美 合 生 元 现 代 伊 利 60% 蒙 牛 辉 山 光 明 合 作 社 (2008) 综 合 性 乳 业 公 司 婴 幼 儿 奶 粉 细 分 公 司 贝 因 美 50% 飞 鹤 (1-3Q13) 养 乐 多 SG&A as % of revenue 40% 30% 20% 10% (2008) 光 明 伊 利 (2008) FrieslandCampina 蒙 牛 三 元 Meiji Dairies Grupo LALA Maeil White Wave (2012) (2008) (1-3Q13) Dairy Crest 圣 元 Binggrae Megmilk Arla Foods 旺 旺 (2008) (2012) CMD Dean Foods Parmalat Dutch Lady Tatua (2010) Murray Goulburn 恒 天 然 雀 巢 (2008) 雅 士 利 辉 山 (2012) 美 赞 臣 ( 欧 美 ) 合 生 元 (2012) 美 赞 臣 ( 亚 洲 拉 美 ) Land O'Lakes 0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% GP Margin 注 : 盈 利 最 高 的 公 司 位 于 右 下 角, 这 些 公 司 的 毛 利 率 最 高, 销 售 管 理 费 用 占 销 售 额 的 比 例 最 低, 盈 利 最 差 的 公 司 位 于 左 上 角 资 料 来 源 : 公 司 数 据 婴 儿 配 方 奶 粉 和 酸 奶 市 场 以 区 域 性 品 牌 和 国 际 品 牌 为 主 导 我 们 进 一 步 根 据 15 个 国 家 在 液 态 奶 ( 包 括 鲜 奶 UHT 奶 和 乳 饮 料 ) 酸 奶 和 乳 酸 菌 类 饮 料 以 及 婴 儿 配 方 奶 粉 3 个 子 行 业 排 名 前 10 位 领 先 公 司 的 份 额 数 据 来 分 析 这 3 个 子 行 业 中 的 品 牌 渗 透 程 度 我 们 将 每 个 子 行 业 中 的 10 家 公 司 分 为 国 际 品 牌 区 域 性 品 牌 上 游 公 司, 以 及 零 售 商 自 有 品 牌 四 大 类, 同 时, 除 前 10 名 之 外 的 公 司 统 一 归 为 小 型 参 与 者 基 于 这 些 数 据, 我 们 发 现 : 1) 液 态 奶 ( 主 要 是 白 奶 ): 市 场 最 为 分 散, 上 游 合 作 社 和 下 游 零 售 商 自 有 品 牌 的 参 与 度 最 高 区 域 性 品 牌 也 占 据 约 30% 的 份 额 白 奶 属 于 差 异 化 较 小 的 大 宗 商 品, 消 费 者 体 验 主 要 在 于 饮 用 安 全 和 以 蛋 白 质 为 主 要 指 标 的 营 养 含 量 ( 这 两 方 面 都 与 奶 源 有 关 系 ), 同 时, 由 于 品 牌 建 设 门 槛 较 低, 零 售 商 方 便 利 用 自 有 渠 道 进 行 售 卖, 因 而 在 液 态 奶 领 域, 上 下 游 公 司 都 较 易 进 行 渗 透 占 据 份 额 这 种 情 况 在 零 售 业 发 达 食 品 安 全 问 题 较 少 的 西 欧 国 家 尤 其 如 是, 但 是 在 零 售 业 较 为 分 散 的 金 砖 四 国 以 及 亚 洲 等 地 国 家, 由 于 未 尚 形 成 具 备 全 国 实 全 球 投 资 研 究 14

15 力 的 零 售 商, 同 时, 消 费 者 对 于 食 品 安 全 问 题 的 考 量, 决 定 了 像 伊 利 蒙 牛 这 些 液 态 奶 品 牌 公 司 的 成 功 故 事 我 们 预 计, 如 果 食 品 安 全 问 题 依 然 存 在, 中 期 内 中 国 品 牌 企 业 将 继 续 受 益 于 液 态 奶 的 消 费 者 溢 价 2) 酸 奶 : 区 域 性 品 牌 和 国 际 品 牌 的 参 与 度 最 高 酸 奶 消 费 体 验 更 多 地 承 载 了 菌 种 发 酵 工 艺 风 味 等 相 对 复 杂 的 属 性, 最 终 反 映 成 人 对 消 化 系 统 的 保 健 意 识 而 婴 儿 配 方 奶 粉 的 体 验 则 包 含 奶 源 营 养 成 份 智 力 发 展 安 全 性 等 多 方 面, 反 映 成 人 对 下 一 代 健 康 成 长 的 呵 护 意 识 酸 奶 和 奶 粉 领 域, 单 纯 的 奶 源 优 势, 或 者 渠 道 实 力, 不 足 以 驱 动 消 费 者 作 出 购 买 决 策, 反 之, 专 业 品 牌 在 多 年 经 营 之 后, 所 蕴 含 的 研 发 实 力 口 碑 积 累, 以 及 公 众 形 象, 才 成 为 这 两 大 子 板 块 成 功 的 不 二 法 门 因 而, 国 际 品 牌 + 区 域 性 品 牌 在 这 两 大 板 块 的 合 计 份 额, 分 别 达 到 了 68% 和 84%, 而 液 态 奶 领 域 仅 为 46% 在 某 些 区 域 的 酸 奶 市 场 尚 可 能 出 现 一 些 上 游 的 合 作 社 公 司, 但 是 在 奶 粉 板 块, 领 先 公 司 几 乎 清 一 色 属 于 国 内 外 品 牌 公 司 3) 婴 儿 配 方 奶 粉 : 市 场 以 国 际 品 牌 为 主 导, 集 中 度 通 常 高 于 液 态 奶 和 酸 奶 市 场 我 们 这 是 缘 于 更 强 的 品 牌 忠 诚 度 和 较 高 的 市 场 准 入 门 槛 ( 例 如 研 发 更 严 格 的 生 产 要 求 和 分 销 等 ) 实 力 较 强 的 零 售 商 和 上 游 企 业 可 在 一 定 程 度 上 渗 透 至 液 态 奶 领 域, 小 型 参 与 者 中 的 部 分 区 域 性 企 业 也 有 所 参 与 但 在 奶 粉 领 域 消 费 者 的 品 牌 认 知 度 仍 然 较 强, 使 得 小 型 公 司 难 以 成 功 ; 另 一 方 面, 产 品 本 身 的 保 质 期 和 运 输 半 径 也 是 决 定 集 中 度 的 重 要 因 素, 例 如 以 巴 氏 奶 为 主 导 的 美 国, 小 型 公 司 在 液 态 奶 市 场 的 份 额 达 到 51%, 在 我 们 研 究 的 15 个 国 家 都 是 最 高 的, 而 奶 粉 保 质 期 长 运 输 半 径 大, 也 成 为 品 牌 公 司 跨 区 域 营 销 扩 张 的 前 决 条 件 图 表 20: 领 先 乳 业 公 司 都 是 哪 类 选 手? 对 比 15 个 国 家 3 个 子 行 业 数 据 2012 ( 液 态 奶 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 小 公 司 零 售 商 自 有 品 牌 上 游 合 作 社 区 域 性 品 牌 国 际 品 牌 20% 10% 0% 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 金 砖 国 家 东 亚 北 美 欧 洲 大 洋 洲 均 值 100% 90% 80% ( 酸 奶 ) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 金 砖 国 家 东 亚 北 美 欧 洲 大 洋 洲 均 值 ( 婴 幼 儿 奶 粉 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 金 砖 国 家 东 亚 北 美 欧 洲 大 洋 洲 均 值 小 公 司 零 售 商 自 有 品 牌 上 游 合 作 社 区 域 性 品 牌 国 际 品 牌 小 公 司 零 售 商 自 有 品 牌 上 游 合 作 社 区 域 性 品 牌 国 际 品 牌 资 料 来 源 : Euromonitor 全 球 投 资 研 究 15

16 酸 奶 的 全 球 品 牌 布 局 我 们 在 上 文 已 经 提 出, 由 于 品 牌 力 量 的 作 用, 品 牌 公 司 较 易 在 酸 奶 和 奶 粉 领 域 获 得 成 功 达 能 和 养 乐 多 两 家 公 司 分 别 代 表 着 酸 奶 和 乳 酸 菌 饮 料 的 龙 头, 都 有 着 几 十 年 的 品 牌 积 累 和 研 发 经 验 尤 其 是 达 能, 凭 借 Activia( 碧 悠 ) Actimel Danonino Oikos 等 多 个 品 牌 多 种 配 方 满 足 各 国 消 费 者 需 求, 几 乎 在 所 有 样 本 的 欧 美 国 家 都 取 得 了 排 名 1-2 名 份 额 20-60% 的 成 绩 (2012 年 ); 养 乐 多 则 在 日 本 韩 国 台 湾 以 及 其 他 亚 洲 国 家 地 区 取 得 了 类 似 的 成 就 图 表 21: 酸 奶 品 牌 公 司 通 常 较 易 获 得 跨 区 域 的 优 势 2012 年 达 能 与 养 乐 多 在 不 同 国 家 酸 奶 市 场 所 占 据 份 额 和 排 名 达 能 7 Market share Ranking 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 养 乐 多 8 8 Market share 6 Ranking 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 资 料 来 源 : Euromonitor 高 端 化 将 成 为 必 然 趋 势, 哪 一 品 类 终 将 胜 出? 大 方 向 : 消 费 升 级 是 主 线, 酸 奶 和 奶 粉 子 行 业 总 体 上 将 保 持 更 快 增 长 根 据 Euromonitor, 中 国 液 态 奶 酸 奶 以 及 婴 儿 食 品 ( 以 配 方 奶 粉 为 主 ) 市 场 规 模 在 年 将 分 别 以 6% 11% 14% 的 复 合 增 速 增 长, 液 态 奶 市 场 增 速 慢 于 其 他 两 者 三 个 市 场 规 模 的 绝 对 值 将 由 2013 年 的 1967 亿 523 亿 996 亿 增 长 至 2672 亿 890 亿 1928 亿 人 民 币 横 跨 各 个 乳 业 领 域, 我 们 认 为 未 来 发 展 的 主 线 是 以 高 附 加 值 产 品 为 载 体 的 消 费 升 级, 无 论 是 城 镇 居 民 自 身 对 于 食 品 安 全 的 重 视, 还 是 城 镇 化 浪 潮 带 来 的 增 量 消 费 人 群, 都 是 这 个 消 费 升 级 过 程 的 驱 动 力 量 全 球 人 均 GDP 和 酸 奶 消 费 的 回 归 分 析 显 示, 酸 奶 价 格 的 上 升 空 间 最 高, 因 为 中 国 的 液 态 奶 和 配 方 奶 粉 的 价 格 相 较 中 国 人 均 GDP 而 言 已 较 高 液 态 奶 :Euromonitor 估 算 年 年 均 复 合 增 速 为 6% 经 历 了 黄 金 发 展 的 十 年 后, 我 们 认 为 液 态 奶 市 场 的 格 局 已 基 本 形 成 : 以 伊 利 蒙 牛 光 明 为 代 表 的 三 大 液 态 奶 公 司, 全 球 投 资 研 究 16

17 以 及 以 旺 旺 娃 哈 哈 为 代 表 的 调 味 乳 公 司 往 前 看, 我 们 认 为 液 态 奶 市 场 的 主 要 驱 动 因 素 在 于 伴 随 城 镇 化 发 展 的 进 一 步 渠 道 下 沉 和 精 耕, 以 及 产 品 高 端 化 酸 奶 : 过 去 十 年 该 品 类 增 长 由 于 冷 链 建 设 薄 弱, 以 及 产 品 自 身 保 质 期 较 短 而 受 到 约 束 但 是, 图 表 23 的 回 归 分 析 显 示, 酸 奶 消 费 与 经 济 发 展 阶 段 的 关 系 较 液 态 奶 更 强 Euromonitor 数 据 显 示,2012 年 中 国 酸 奶 市 场 规 模 占 总 体 乳 业 市 场 比 例 仅 为 16%, 远 低 于 15 个 样 本 国 家 32% 和 发 达 国 家 39% 的 水 平 以 光 明 莫 斯 利 安 为 代 表 的 常 温 酸 奶 的 推 出, 以 及 冷 链 建 设 的 完 善, 抑 制 酸 奶 行 业 发 展 的 实 际 操 作 问 题 将 逐 步 得 到 化 解 奶 粉 : 根 据 Euromonitor,2012 年 婴 儿 配 方 奶 粉 在 我 国 乳 业 消 费 中 占 比 27%, 在 各 个 样 本 国 家 中 是 最 高 的 ( 平 均 水 平 为 8%), 有 两 方 面 原 因 : 一 是 历 史 上 的 食 品 安 全 问 题, 使 得 消 费 者 愿 意 为 配 方 奶 粉 支 付 溢 价, 有 类 似 问 题 的 还 有 台 湾, 婴 儿 配 方 奶 粉 消 费 占 比 也 为 27%, 也 缘 起 于 90 年 代 的 若 干 食 品 安 全 问 题 ; 二 是 城 镇 化 带 来 的 母 乳 喂 养 率 较 低, 根 源 还 在 于 劳 动 力 往 效 率 更 高 的 部 门 转 移 时, 牺 牲 了 母 乳 喂 养 时 间, 这 很 大 程 度 上 脱 离 了 奶 粉 本 身 的 消 费 属 性, 而 带 上 了 更 多 宏 观 经 济 色 彩 近 年 来 人 口 红 利 消 失 带 来 的 劳 动 力 短 缺, 则 进 一 步 加 重 了 这 一 问 题 往 前 看 5 年, 我 们 认 为 以 上 两 个 问 题 对 奶 粉 消 费 的 影 响 趋 势 仍 将 持 续, 并 不 会 发 生 明 显 的 转 向 同 时, 生 育 政 策 的 调 整 则 带 来 了 更 多 的 发 展 机 遇 图 表 22: 中 国 的 液 态 奶 : 基 本 格 局 已 大 致 形 成, 人 民 币 百 万 元 图 表 23: 酸 奶 : 未 来 五 年 年 均 复 合 增 速 为 11%, 人 民 币 百 万 元 300, , , , , ,491 90,000 80,000 80,797 88, , , , , , , ,305 70,000 60,000 50,000 52,264 58,645 65,562 72, ,000 50, , , ,640 40,000 30,000 20,000 25,196 29,143 33,280 39,093 45,092 10, E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 资 料 来 源 : Euromonitor 资 料 来 源 : Euromonitor 全 球 投 资 研 究 17

18 图 表 24: 婴 儿 配 方 奶 粉 : 未 来 五 年 年 均 复 合 增 速 为 14%, 人 民 币 百 万 元 图 表 25: 样 本 国 家 不 同 的 乳 业 消 费 格 局 : 中 国 调 味 乳 和 婴 儿 配 方 奶 粉 的 消 费 较 高,2012 年 250, % 90% 200, ,802 80% 70% 150, , ,617 60% 50% 132,747 40% 100,000 82,431 99, ,455 30% 20% 50,000 36,155 45,738 56,084 68,032 10% 0% E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Flavored milk drinks Milk Yogurt IMF 资 料 来 源 : Euromonitor 资 料 来 源 : Euromonitor 酸 奶 品 类 的 上 行 空 间 最 大 我 们 认 为, 在 乳 业 的 三 大 板 块 中, 消 费 升 级 趋 势 最 为 确 定 的 是 酸 奶 液 态 奶 的 消 费 某 种 程 度 上 与 文 化 相 关, 但 经 济 发 展 所 带 来 的 健 康 观 念, 以 及 硬 件 设 施 的 完 善, 都 能 够 更 好 的 促 进 酸 奶 的 消 费 我 们 在 图 表 28 中 对 比 了 人 均 GDP 与 人 均 乳 业 支 出 的 相 关 性, 酸 奶 要 显 著 强 于 液 态 奶 从 酸 奶 : 白 奶 比 例 考 查, 人 均 GDP 与 这 一 比 例 也 成 一 定 的 相 关 关 系, 意 味 着 经 济 的 增 长, 酸 奶 在 乳 业 消 费 中 的 比 例 注 定 上 升 根 据 Euromonitor, 在 日 本 德 国 法 国 等 国 家, 酸 奶 市 场 规 模 大 小 已 经 成 长 到 与 液 态 奶 几 乎 相 当 我 们 还 发 现, 随 着 一 国 的 富 裕 水 平 提 高, 酸 奶 产 品 价 格 有 着 充 足 的 上 涨 空 间 举 例 来 看, 根 据 美 国 农 业 部 数 据,2011 年, 美 国 居 民 酸 奶 消 费 增 长 至 1980 年 的 5.4 倍, 而 液 态 奶 消 费 则 下 滑 为 当 年 的 70% 酸 奶 消 费 经 历 了 30 年 的 高 增 长, 而 且 近 年 仍 然 在 创 造 希 腊 酸 奶 这 样 的 爆 发 性 子 品 类, 意 味 着 美 国 消 费 者 持 续 关 注 酸 奶 新 品 的 推 出 根 据 Euromonitor,2012 年, 中 国 居 民 对 酸 奶 的 消 费 仅 为 世 界 平 均 的 1/6 左 右, 是 发 达 国 家 的 1/ 年 以 来 光 明 莫 斯 利 安 的 爆 发 式 增 长, 仅 仅 是 破 题 之 作 我 们 认 为, 这 一 领 域 将 保 持 长 期 的 快 速 增 长 态 势 全 球 投 资 研 究 18

19 图 表 26: 中 国 的 人 均 液 态 奶 和 酸 奶 消 费 量 远 低 于 全 球 平 均 水 平,2013 年 图 表 27: 人 均 消 费 vs. 人 均 GDP: 酸 奶 相 对 较 高,2013 年 人 均 GDP, 千 美 元 酸 奶 液 态 奶 加 拿 大 美 国 日 本 德 国 法 国 英 国 西 班 牙 韩 国 台 湾 俄 罗 斯 巴 西 中 国 印 度 世 界 均 值 资 料 来 源 : Euromonitor 万 得 人 均 消 费 量 美 元 人 均 消 费 金 额, 美 元 资 料 来 源 : Euromonitor IMF 液 态 奶 y = x R² = 酸 奶 y = x R² = China 人 均 GDP, 千 美 元 图 表 28: 酸 奶 vs. 白 奶 : 与 人 均 GDP 正 相 关,2012 年 图 表 29: 随 着 经 济 的 发 展, 价 格 上 涨 也 存 在 较 大 的 空 间,2013 年 y = x R² = ,000 80,000 Switzerland 70 70,000 Australia 人 均 GDP, 千 美 元 GDP per cap (USD) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 Denmark GermanyUS France Spain Saudi Arabia Singapore Canada Japan UK NZ S.Korea 10 China 酸 奶 : 白 奶 比 例 South Africa 10,000 China Malaysia Brazil Egypt - India Vietnam unit price (USD/ton of retail volume) 资 料 来 源 : Euromonitor IMF 资 料 来 源 : Euromonitor IMF 全 球 投 资 研 究 19

20 图 表 30: 美 国 酸 奶 消 费 自 1980 年 以 来 大 幅 上 升 美 国 乳 饮 料 和 酸 奶,1980=100 图 表 31: 美 国 酸 奶 消 费 自 1991 年 以 来 大 幅 增 长 6.0 Beverage milk % 5.0 Yogurt 15% % 3.0 5% 2.0 0% % % 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 全 球 投 资 研 究 20

21 多 元 化 乳 业 公 司 的 战 略 定 位 最 佳, 其 次 是 婴 儿 配 方 奶 粉 将 我 们 对 中 国 原 奶 价 格 和 品 牌 类 别 增 长 潜 力 的 分 析 综 合 在 一 起, 不 考 虑 各 家 公 司 的 估 值 因 素, 我 们 对 中 国 乳 业 公 司 的 偏 好 依 次 为 : 1) 多 元 化 乳 业 公 司 : 包 括 蒙 牛 伊 利 和 光 明 乳 业, 这 三 家 公 司 将 从 原 奶 价 格 的 下 跌 中 获 益 最 多 此 外, 每 家 公 司 在 中 国 增 长 最 快 的 类 别 酸 奶 领 域 均 有 业 务 覆 盖, 酸 奶 业 务 占 光 明 乳 业 总 收 入 的 近 60%, 占 蒙 牛 和 伊 利 收 入 的 百 分 之 十 几 2) 婴 儿 配 方 奶 粉 : 对 原 奶 价 格 回 调 的 敏 感 度 不 高, 因 为 仅 有 1/3 的 销 售 成 本 与 奶 粉 相 关, 而 且 毛 利 率 高 于 液 态 奶 公 司 此 外, 我 们 认 为 这 一 领 域 的 表 现 将 日 趋 分 化, 取 决 于 各 家 公 司 能 否 进 入 增 长 更 快 的 渠 道, 例 如 电 商 和 母 婴 商 店, 以 及 是 否 有 能 力 在 最 近 一 轮 政 府 监 管 和 进 口 限 制 后 对 现 有 公 司 的 市 场 份 额 进 行 整 合 3) 上 游 乳 业 公 司 : 由 于 面 临 原 奶 价 格 下 滑 的 影 响, 我 们 认 为 该 领 域 的 盈 利 风 险 最 大 然 而, 我 们 认 为 辉 山 乳 业 60% 以 上 的 原 奶 供 其 下 游 品 牌 使 用, 因 此 公 司 受 原 奶 价 格 变 化 的 影 响 较 现 代 牧 业 要 小 得 多, 而 后 者 70% 以 上 的 产 量 仍 作 为 原 奶 出 售 图 表 32: 蒙 牛 对 原 奶 价 格 变 化 最 敏 感, 而 婴 儿 配 方 奶 粉 公 司 合 生 元 和 贝 因 美 的 敏 感 度 最 低 图 表 33: 乳 业 公 司 按 产 品 类 别 划 分 的 销 售 结 构 80% Raw Milk UHT Milk Yoghurt Milk Beverage Ice-Cream IMF Others 100% 2% 1% 5% 12% 7% 4% 0% 7% 0% 10% 3% 3% 0% Biostime 80% 9% 24% 23% 48% 60% Beingmate 19% 4% 62% GPM % 40% 13% 13% 56% 0% 93% 90% 67% 40% Want want Bright Dairy 20% 46% 51% 52% 38% 27% Yili Mengniu 0% 13% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Yili Mengniu Bright Want Want Biostime Beingmate Modern Dairy Huishan 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% % of COGS related to raw milk 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 全 球 投 资 研 究 21

22 估 值 : 使 用 市 盈 率 和 贴 现 现 金 流 估 值 法 挑 选 H 股,A 股 采 用 PEG 估 值 法 H 股 : 在 强 力 买 入 名 单 中 以 合 生 元 替 换 辉 山 乳 业, 维 持 对 中 国 旺 旺 的 买 入 评 级 我 们 使 用 两 种 不 同 的 估 值 方 法 对 H 股 乳 业 股 进 行 估 值 对 下 游 品 牌 企 业 使 用 市 盈 率 估 值 法, 对 上 游 牧 场 企 业 使 用 贴 现 现 金 流 估 值 法 采 用 两 种 不 同 估 值 方 法 的 主 要 原 因 是, 我 们 认 为 生 物 资 产 ( 即 奶 牛 ) 的 估 值 波 动 较 大 导 致 牧 场 的 净 利 润 较 为 复 杂, 容 易 出 现 预 测 误 差 在 我 们 看 来, 完 全 忽 略 这 些 损 益 的 做 法 也 是 正 确 的, 因 为 它 主 要 体 现 了 下 列 因 素 的 净 影 响 :1) 存 栏 奶 牛 折 旧 ;2) 小 母 牛 成 长 为 成 乳 牛 后 价 值 上 升 ;3) 原 奶 价 格 中 饲 养 / 繁 殖 成 本 的 波 动 导 致 成 乳 牛 估 值 变 动, 即 公 司 的 实 际 损 益 因 此 我 们 认 为, 对 于 上 游 牧 场 而 言, 贴 现 现 金 流 是 最 佳 估 值 方 法, 因 为 它 能 够 最 为 精 确 地 体 现 公 司 的 实 际 经 营 状 况 因 此 我 们 将 辉 山 乳 业 (6863.HK) 的 估 值 方 法 从 此 前 的 市 盈 率 估 值 法 调 整 为 贴 现 现 金 流 估 值 法, 并 对 新 纳 入 研 究 范 围 的 现 代 牧 业 (1117.HK) 采 用 贴 现 现 金 流 估 值 法 我 们 对 蒙 牛 乳 业 (2319.HK) 中 国 旺 旺 (151.HK) 和 新 纳 入 研 究 范 围 的 合 生 元 (1112.HK) 等 下 游 品 牌 企 业 采 用 市 盈 率 估 值 法 我 们 认 为 市 盈 率 估 值 法 对 这 些 企 业 最 为 适 合, 因 为 它 们 的 净 利 润 数 据 不 会 受 到 生 物 资 产 估 值 波 动 的 影 响, 而 且 这 一 估 值 法 以 往 在 我 们 的 回 溯 测 试 中 创 造 的 超 额 收 益 最 高 另 一 个 考 虑 因 素 是, 市 盈 率 估 值 法 便 于 使 用 而 且 可 与 其 他 品 牌 日 常 消 费 品 企 业 进 行 比 较 如 图 表 43 所 示, 我 们 在 中 国 H 股 乳 业 股 中 首 选 :1) 合 生 元 (1112.HK, 首 次 评 级 并 加 入 强 力 买 入 名 单 );2) 辉 山 乳 业 (6863.HK, 维 持 买 入 评 级 但 移 出 强 力 买 入 名 单 );3) 中 国 旺 旺 (151.HK, 维 持 买 入 评 级 ) 我 们 维 持 对 蒙 牛 乳 业 (2319.HK) 的 中 性 评 级, 对 现 代 牧 业 (1117.HK) 的 首 次 评 级 为 中 性 图 表 34: H 股 首 选 股 : 合 生 元 辉 山 乳 业 中 国 旺 旺 ;A 股 首 选 股 : 伊 利 股 份 光 明 乳 业 Company Ticker Rating Market Cap TP CP Implied 2 yr EPS CAGR CROCI Valuation Implied P/E Implied P/B PEG US$ HK$ HK$ Upside E 2014E Method 2014E 2015E 2014E 2015E H Share Biostime 1112.HK Buy* 4, % 33.9% 76% P/E Huishan 6863.Hk Buy 3, % 15.2% 18% DCF Huishan excl. bio asset gains/losses 27.7% 18% DCF Want Want 151.HK Buy 18, % 18.9% 35% P/E Modern Dairy 1117.HK Netural 2, % 32.5% 15% DCF Modern Dairy excl. bio asset gains/losses 2.4% 15% DCF Mengniu 2319.HK Netural 9, % 20.2% 11% P/E A Share Yili SS Buy 10, % 20.5% 23% PEG Bright Dairy SS Buy 3, % 34.0% 13% PEG Beingmate SZ Neutral 2, % 22.2% 23% PEG 注 :* 表 明 该 股 位 于 我 们 的 地 区 强 力 买 入 名 单 ; 所 有 目 标 价 格 均 基 于 12 个 月 时 间 框 架 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 A 股 : 买 入 伊 利 和 光 明, 对 贝 因 美 持 观 望 态 度 ( 中 性 ) 我 们 采 用 PEG 估 值 法 对 A 股 乳 业 股 进 行 估 值, 与 研 究 范 围 内 其 他 食 品 与 饮 料 企 业 一 致 我 们 在 PEG 估 值 中 基 于 当 年 预 测 (2014 年 ) 我 们 的 三 年 每 股 盈 利 增 速 预 测 ( 年 ) 以 及 2011 年 以 来 的 行 业 PEG 倍 数 均 值 (1.15 倍 ) 计 算 得 出 目 标 价 格 我 们 对 这 三 只 股 票 都 没 有 采 用 溢 价 或 折 让 我 们 基 于 PEG 估 值 法 的 12 个 月 目 标 价 格 隐 含 的 潜 在 上 涨 空 间 介 于 6%( 贝 因 美 ) 至 38%( 伊 利 ) 之 间 与 此 同 时, 我 们 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 和 光 明 乳 业 并 给 予 买 入 评 级 我 们 预 计 年 伊 利 股 份 的 收 入 增 速 约 为 11%, 持 续 的 产 品 结 构 高 端 化 经 营 杠 杆 以 及 管 理 层 素 质 的 改 善 将 带 动 公 司 盈 利 能 力 进 入 显 著 的 上 行 周 期 我 们 对 光 明 乳 业 的 评 级 为 买 入, 因 为 我 们 预 计 公 司 将 受 益 于 其 在 常 温 酸 奶 市 场 上 的 先 行 者 优 势, 而 且 长 期 内 更 加 有 望 受 益 于 高 附 加 值 酸 奶 领 域 我 们 对 贝 因 美 的 首 次 评 级 为 中 性, 因 为 我 们 认 为 公 司 需 要 时 间 和 费 用 来 解 决 库 存 问 题 全 球 投 资 研 究 22

23 图 表 35: 基 于 PEG 计 算 12- 个 月 目 标 价 格 图 表 36: 2014 年 预 期 市 盈 率 vs 年 预 期 每 股 盈 利 年 均 复 合 增 长 率 伊 利 股 份 光 明 乳 业 贝 因 美 E EPS CAGR 21% 34% 22% 2014E EPS, 元 人 民 币 行 业 目 标 PEG PEG 溢 价 / 折 价 0% 0% 0% 12-m TP 目 标 2014E P/E 当 前 价 格 上 行 / 下 行 空 间 38% 22% 6% 评 级 买 入 买 入 中 性 2014E P/E Spirits:y = x R² = Food&Beverage:y = x R² = Fenjiu Qiaqia Beingmate Jiajia Yili Sanquan Jonjee Haitian Chengde Lolo QQKJ Nanfang Food Bright Wuliangye Yanghe Moutai Luzhou Laojiao 0.0 0% 10% 20% 30% 40% 50% E EPS CAGR 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 我 们 采 用 市 净 率 估 值 对 光 明 乳 业 的 目 标 价 格 进 行 交 叉 验 证 我 们 预 计 光 明 乳 业 的 2016 年 收 入 规 模 净 利 润 率 和 净 资 产 回 报 率 将 与 2010 年 时 的 伊 利 和 蒙 牛 相 似 2010 年 伊 利 和 蒙 牛 的 市 净 率 均 值 分 别 为 4.3 倍 和 4.4 倍 因 此, 我 们 采 用 4.35 倍 的 市 净 率 (2010 年 伊 利 和 蒙 牛 的 均 值 ) 计 算 得 出 光 明 乳 业 的 2016 年 预 期 目 标 价 格 为 人 民 币 20.7 元 折 算 至 2015 年 预 期,12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 18.8 元, 而 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 19.7 元 图 表 37: 将 光 明 的 2016 年 预 期 数 据 与 伊 利 和 蒙 牛 的 2010 年 数 据 相 比 较 图 表 38: 基 于 市 净 率 的 目 标 价 格 计 算 单 位 伊 利 股 份 蒙 牛 乳 业 光 明 乳 业 年 份 E 营 业 收 入 百 万 元 人 民 币 29,665 30,303 28,572 净 利 润 百 万 元 人 民 币 777 1,237 1,107 净 利 润 率 2.6% 4.1% 3.9% ROE 20.3% 13.5% 20.2% 当 年 平 均 P/B 倍 当 前 P/B 倍 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 单 位 光 明 目 标 P/B X E 每 股 净 资 产 人 民 币 4.76 按 照 P/B 方 法 计 算 的 2016 年 目 标 价 人 民 币 20.7 按 照 P/B 方 法 计 算 的 2015 年 目 标 价 人 民 币 18.8 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 23

24 合 生 元 ( 强 力 买 入 ): 出 色 的 客 户 基 础 推 动 市 场 份 额 增 长 投 资 机 会 我 们 首 次 覆 盖 合 生 元 评 为 买 入, 并 加 入 强 力 买 入 名 单, 目 标 价 格 为 港 元, 对 应 31% 的 上 行 空 间, 为 我 们 研 究 范 围 内 的 最 高 水 平 根 据 我 们 关 于 全 球 全 脂 奶 粉 价 格 将 在 2015 年 之 后 下 跌 中 国 婴 幼 儿 配 方 奶 行 业 正 在 经 历 快 速 整 合 的 观 点, 我 们 认 为 高 端 市 场 的 龙 头 企 业 合 生 元 定 位 良 好 有 望 受 益 此 外, 我 们 认 为 合 生 元 不 仅 仅 是 一 家 婴 幼 儿 配 方 奶 公 司 公 司 独 有 170 万 活 跃 的 妈 妈 100 网 会 员, 对 这 些 会 员 的 销 售 占 到 公 司 销 售 收 入 的 90%, 我 们 认 为 得 益 于 庞 大 的 客 户 基 础, 公 司 可 以 为 客 户 和 经 销 商 提 供 优 质 服 务, 令 竞 争 对 手 难 以 企 及 推 动 因 素 我 们 预 计 年 公 司 两 年 的 销 售 / 税 后 净 利 润 年 均 复 合 增 速 将 为 23%/18% 如 果 计 入 2014 年 2 月 份 公 司 发 行 31 亿 港 元 债 务 所 带 来 的 完 全 摊 薄 影 响, 则 摊 薄 每 股 盈 利 的 年 均 复 合 增 速 将 略 低, 为 16% 未 来 两 年, 我 们 预 计 合 生 元 的 毛 利 率 将 下 滑 1.6 个 百 分 点 ( 从 2013 年 的 65.2% 降 至 2015 年 的 63.6%), 原 因 在 于 公 司 决 定 加 大 对 高 端 市 场 的 重 视 ( 之 前 更 注 重 超 高 端 市 场 ) 并 增 加 其 它 相 关 产 品 ( 如 婴 儿 护 理 产 品 等 ) 的 交 叉 销 售, 而 这 些 业 务 的 利 润 率 相 对 而 言 略 低 因 此, 我 们 预 计 公 司 CROCI 将 略 有 下 滑, 从 2013 年 的 71.7% 降 至 2016 年 的 67.2%, 但 预 计 公 司 仍 将 凭 借 其 进 口 欧 洲 超 高 端 和 高 端 婴 幼 儿 配 方 奶 的 轻 资 产 和 高 利 润 率 的 业 务 模 式 在 日 常 消 费 品 行 业 中 保 持 领 先 地 位 还 需 注 意 的 是, 合 生 元 的 现 金 生 成 能 力 较 高 ; 我 们 预 计 年 公 司 的 自 由 现 金 将 为 正 的 2.5 亿 -12 亿 元 即 便 假 设 每 年 的 派 息 率 为 69%, 公 司 仍 可 持 有 10 亿 元 的 净 现 金, 因 此 我 们 预 计 公 司 可 能 会 有 更 多 收 购 兼 并 举 措 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 合 生 元 (1112.HK) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (HK$) 个 月 目 标 价 格 ( HK$) 市 值 (HK$ mn / US$ mn) 31,027.7 / 4,002.8 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 每 股 盈 利 增 长 (%) 29.9 (6.1) 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 每 股 基 本 盈 利 (Rmb) 市 盈 率 (X) 市 净 率 (X) EV/ EBI TDA( X) 股 息 收 益 率 (%) 净 资 产 回 报 率 (%) CROCI ( %) 估 值 我 们 基 于 市 盈 率 的 12 个 月 目 标 价 格 为 港 元, 其 中 使 用 了 27.6 倍 的 2014/15 年 平 均 预 期 市 盈 率 我 们 的 目 标 市 盈 率 倍 数 是 在 我 们 中 国 日 常 消 费 品 研 究 范 围 24.0 倍 的 市 盈 率 均 值 上 应 用 了 15% 的 溢 价 而 得 出, 给 予 溢 价 的 原 因 是 公 司 CROCI 相 对 于 日 常 消 费 品 同 业 处 于 第 一 四 分 位 15% 的 溢 价 水 平 与 我 们 使 用 研 究 范 围 内 H 股 品 牌 日 用 消 费 品 企 业 所 使 用 的 市 盈 率 估 值 进 行 回 溯 测 试 的 结 果 一 致 主 要 风 险 我 们 认 为 主 要 的 下 行 风 险 是 政 府 调 整 进 口 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 的 政 策, 从 而 限 制 了 合 生 元 从 其 现 有 的 欧 洲 供 应 商 进 口 的 能 力, 或 是 大 大 提 高 了 相 关 成 本 / 时 间 其 它 风 险 还 包 括 原 材 料 成 本 上 涨 行 业 竞 争 较 预 期 更 为 激 烈 食 品 安 全 等 股 价 走 势 图 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 合 生 元 ( 左 轴 ) MSCI 中 国 指 数 ( 右 轴 ) 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 19. 3) ( 22. 5) 相 对 于 MSCI 中 国 指 数 ( 23. 5) ( 18. 3) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 10/ 2014 收 盘 价 ) 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 亚 太 强 力 买 入 名 单 行 业 评 级 : 中 性 全 球 投 资 研 究 24

25 合 生 元 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 4, , , ,376.4 现 金 及 等 价 物 1, , , ,807.4 主 营 业 务 成 本 (1,586.2) (2,094.6) (2,410.4) (2,934.9) 应 收 账 款 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (1,631.3) (2,026.5) (2,549.6) (3,012.1) 存 货 , , ,878.7 研 发 费 用 其 它 流 动 资 产 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) (55.6) (67.6) (83.8) (102.1) 流 动 资 产 2, , , ,093.9 EBI TDA 1, , , ,446.1 固 定 资 产 净 额 折 旧 和 摊 销 (26.6) (64.6) (98.6) (118.7) 无 形 资 产 净 额 EBI T 1, , , ,327.4 长 期 投 资 利 息 收 入 其 它 长 期 资 产 1, , , ,439.8 财 务 费 用 (10.6) (73.4) (85.0) (85.0) 资 产 合 计 4, , , ,504.3 联 营 公 司 其 它 应 付 账 款 税 前 利 润 1, , , ,486.4 短 期 贷 款 所 得 税 (341.4) (333.0) (488.0) (621.6) 其 它 流 动 负 债 少 数 股 东 损 益 流 动 负 债 2, , , ,352.3 长 期 贷 款 0.0 2, , ,419.2 优 先 股 股 息 前 净 利 润 1, , , ,864.8 其 它 长 期 负 债 优 先 股 息 长 期 负 债 , , ,478.9 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 1, , , ,864.8 负 债 合 计 2, , , ,831.2 税 后 非 经 常 性 损 益 (222.0) (40.0) 净 利 润 , ,864.8 优 先 股 普 通 股 权 益 2, , , ,673.1 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 少 数 股 东 权 益 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 负 债 及 股 东 权 益 合 计 4, , , ,504.3 每 股 股 息 (Rmb) 股 息 支 付 率 (%) 每 股 净 资 产 (Rmb) 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 CROCI ( %) EBI TDA 增 长 率 净 资 产 回 报 率 (%) EBI T 增 长 率 总 资 产 回 报 率 (%) 净 利 润 增 长 率 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 每 股 盈 利 增 长 存 货 周 转 天 数 毛 利 率 应 收 账 款 周 转 天 数 EBI TDA 利 润 率 应 付 账 款 周 转 天 数 EBI T 利 润 率 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (36.3) (21.3) (30.6) (35.0) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) NM NM NM NM 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 1, , , ,864.8 折 旧 及 摊 销 基 本 市 盈 率 (X) 少 数 股 东 权 益 市 净 率 (X) 运 营 资 本 增 减 (364.9) (271.5) (157.1) (252.3) EV/ EBI TDA( X) 其 它 (43.8) (89.9) (137.9) (195.8) 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 , ,535.4 股 息 收 益 率 (%) 资 本 开 支 (137.9) (145.5) (195.1) (215.2) 收 购 (280.0) (350.0) 剥 离 其 它 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (80.7) (407.9) (1.1) 4.8 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (621.9) (548.6) (659.1) (974.5) 借 款 增 减 , 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) (64.1) 其 它 (380.0) (63.4) (85.0) (85.0) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (586.0) 1,807.3 (744.1) (1,059.5) 总 现 金 流 (6.2) 2, 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 25