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1 公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 医 疗 服 务 Ⅲ 公 司 深 度 研 究 报 告 推 荐 ( 维 持 ) 市 场 数 据 报 告 日 期 收 盘 价 ( 元 ) 总 股 本 ( 百 万 股 ) 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 总 市 值 ( 百 万 元 ) 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 净 资 产 ( 百 万 元 ) 总 资 产 ( 百 万 元 ) 每 股 净 资 产 2.97 爱 尔 眼 科 (315) 朝 阳 湘 军, 星 火 燎 原 主 要 财 务 指 标 会 计 年 度 E 212E 213E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 (%) 42.6% 53.6% 38.2% 34.2% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 (%) 3.1% 51.6% 5.5% 43.2% 毛 利 率 (%) 56.4% 55.7% 55.3% 55.1% 净 利 润 率 (%) 13.9% 13.7% 14.9% 15.9% 净 资 产 收 益 率 (%) 9.4% 12.8% 16.2% 18.8% 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 ) 相 关 报 告 新 建 宜 昌 和 永 州 爱 尔, 加 速 布 局 地 级 市 成 长 加 速, 业 绩 有 望 继 续 超 预 期 增 长 扩 张 两 不 误, 长 期 配 置 价 值 显 现 分 析 师 王 晞 wangx@xyzq.com.cn SAC:S 联 系 人 : 项 军 xiangjun@xyzq.com.cn 投 资 要 点 爱 尔 眼 科 是 一 家 年 轻 的 眼 科 连 锁 企 业, 朝 阳 的 行 业 属 性 清 晰 的 盈 利 模 式 确 定 的 成 长 性 稀 缺 的 投 资 标 的, 是 医 药 板 块 中 良 好 的 中 长 线 投 资 品 种, 有 望 成 长 为 大 市 值 企 业 掘 金 医 疗 服 务, 眼 科 医 院 绝 佳 医 疗 服 务 行 业 属 于 朝 阳 中 的 朝 阳, 掘 金 医 疗 服 务 正 当 其 时 民 营 专 科 医 院 是 社 会 资 本 投 资 的 重 点, 而 眼 科 医 院 又 是 专 科 医 院 中 绝 佳 的 投 资 领 域 :1) 盈 利 能 力 居 前 ;2) 公 立 医 院 不 太 重 视, 民 营 医 院 有 发 展 空 间 国 内 眼 科 医 疗 资 源 供 给 严 重 不 足, 真 实 需 求 被 压 抑, 行 业 未 来 成 长 潜 力 较 大 迅 猛 扩 张, 星 火 燎 原 眼 科 医 院 非 常 适 合 连 锁, 公 司 拥 有 清 晰 的 三 级 连 锁 模 式, 上 市 后 迅 猛 扩 张 全 国 布 局, 不 断 增 加 的 连 锁 眼 科 医 院 形 成 星 火 燎 原 之 势, 拷 贝 式 的 扩 张 奠 定 了 公 司 持 续 高 成 长 的 基 石 公 司 的 竞 争 优 势 在 于 良 好 的 品 牌 差 异 化 的 服 务 和 技 术 革 新, 通 过 连 锁 极 有 可 能 成 长 为 眼 科 医 院 的 绝 对 龙 头 连 锁 有 望 带 来 巨 大 的 成 长 空 间 从 连 锁 模 式 的 扩 张 和 市 场 份 额 的 提 升 两 个 角 度 来 分 析, 我 们 认 为 中 长 期 来 看 公 司 成 长 空 间 巨 大, 未 来 几 年 公 司 的 利 润 增 速 快 于 收 入 增 长 将 是 常 态 盈 利 预 测 我 们 预 估 公 司 年 的 EPS 分 别 为 : 和.92 元, 公 司 中 长 期 投 资 价 值 明 显, 有 望 成 长 为 大 市 值 企 业, 我 们 维 持 推 荐 的 投 资 评 级, 建 议 逢 低 买 入, 长 期 持 有 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

2 目 录 投 资 概 要 掘 金 医 疗 服 务, 眼 科 医 院 是 绝 佳 投 资 领 域 掘 金 医 疗 服 务 正 当 其 时 专 科 医 院 是 民 营 资 本 投 资 的 重 点 眼 科 医 院 是 专 科 医 院 中 的 绝 佳 投 资 领 域 我 国 眼 科 市 场 空 间 广 阔 三 级 连 锁 成 就 眼 科 医 院 龙 头 模 式 清 晰 的 三 级 连 锁 眼 科 医 院 的 特 点 适 合 连 锁 连 锁 的 优 势 在 哪 里? 连 锁 将 成 就 爱 尔 的 眼 科 龙 头 地 位 优 质 公 司, 成 长 确 定 眼 科 医 疗 服 务 带 来 确 定 性 的 高 成 长 优 秀 管 理 + 人 才 储 备 + 激 励 方 式 爱 尔 的 成 长 空 间 有 多 大? 成 长 空 间 看 连 锁 扩 张 : 小 荷 才 露 尖 尖 角 成 长 空 间 看 市 场 份 额 : 目 前 2% 不 到 的 份 额 提 升 空 间 巨 大 中 国 特 色 有 望 催 生 眼 科 领 域 的 大 市 值 企 业 盈 利 预 测 与 估 值 盈 利 预 测 估 值 讨 论 风 险 因 素 图 年 我 国 医 院 数 统 计 图 年 我 国 卫 生 床 位 数 图 年 我 国 执 业 医 师 和 注 册 护 士 人 数 变 化 图 年 我 国 民 营 医 院 快 速 增 长 图 Q1 年 我 国 医 疗 服 务 行 业 投 资 数 据 图 年 民 营 医 院 占 比 图 年 民 营 专 科 医 院 占 比 图 8 29 年 我 国 各 类 专 科 医 院 的 数 量 构 成 图 9 29 年 我 国 各 类 专 科 医 院 的 收 入 构 成 图 年 眼 科 医 院 门 诊 量 图 年 眼 科 医 院 收 入 图 12 爱 尔 眼 科 下 属 医 院 图 更 新 ( 黑 色 字 体 为 上 市 后 新 增 医 院 ) 图 H1 营 业 收 入 增 长 图 H1 净 利 润 增 长 图 H1 门 诊 量 增 长 图 H1 手 术 量 增 长 图 H1 准 分 子 手 术 量 图 H1 准 分 子 收 入 图 H1 公 司 准 分 子 手 术 单 价 和 毛 利 率 变 化 情 况 图 H1 白 内 障 手 术 量 图 H1 白 内 障 收 入 图 H1 公 司 白 内 障 手 术 单 价 和 毛 利 率 变 化 情 况 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -

3 图 年 公 司 各 类 业 务 收 入 占 比 情 况 图 至 今 公 司 股 价 走 势 与 创 业 板 指 数 的 比 较 图 至 今 公 司 估 值 水 平 与 创 业 板 的 比 较 表 1 国 家 关 于 对 民 营 资 本 进 入 医 疗 服 务 领 域 的 政 策 表 2 社 会 资 本 重 点 投 资 的 医 疗 服 务 机 构 表 3 近 几 年 国 内 典 型 的 医 疗 服 务 投 资 案 例 表 4 29 年 我 国 各 类 专 科 医 院 平 均 收 入 和 利 润 排 名 表 5 29 年 我 国 各 类 专 科 医 院 利 润 率 排 名 表 6 公 司 上 市 以 来 超 募 资 金 使 用 情 况 表 7 爱 尔 眼 科 与 通 策 医 疗 的 比 较 表 8 爱 尔 眼 科 新 建 医 院 扭 亏 为 盈 的 情 况 表 9 爱 尔 眼 科 与 主 要 竞 争 对 手 的 比 较 表 1 21 年 公 司 盈 利 能 力 前 15 位 的 医 院 表 11 公 司 36 家 医 院 分 别 成 立 的 时 间 表 12 公 司 旗 下 4 个 代 表 三 级 医 院 及 其 所 在 地 级 市 数 据 表 13 公 司 医 疗 服 务 业 务 拆 分 预 测 表 14 公 司 盈 利 预 测 假 设 表 15 公 司 盈 利 预 测 结 果 附 表 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 3 -

4 投 资 概 要 爱 尔 眼 科 作 为 国 内 眼 科 连 锁 的 龙 头 企 业, 拥 有 清 晰 的 模 式 巨 大 的 先 发 优 势 和 确 定 性 的 高 成 长, 我 们 看 好 公 司 延 续 目 前 的 模 式 继 续 快 速 扩 张, 最 终 成 长 为 大 市 值 的 医 疗 服 务 企 业 1 估 值 及 投 资 建 议 我 们 预 估 公 司 年 的 EPS 分 别 为 : 和.92 元, 对 应 的 估 值 水 平 分 别 为 : 和 25.2 倍 短 期 内 估 值 不 便 宜, 而 且 可 能 会 随 着 创 业 板 估 值 水 平 的 波 动 而 波 动 ; 中 长 期 来 看, 公 司 的 投 资 价 值 明 显, 确 定 性 的 增 长, 巨 大 的 成 长 空 间, 目 前 1 亿 元 的 市 值 也 仅 仅 是 小 荷 才 露 尖 尖 角 公 司 随 着 业 绩 持 续 稳 定 的 快 速 增 长, 在 消 除 估 值 压 力 之 后 有 望 走 出 独 立 行 情 我 们 坚 定 看 好 公 司 的 中 长 期 价 值, 维 持 推 荐 的 投 资 评 级, 建 议 逢 低 买 入, 长 期 持 有 2 关 键 假 设 见 盈 利 预 测 关 键 假 设 3 股 价 表 现 催 化 剂 对 有 一 定 盈 利 规 模 的 竞 争 对 手 实 施 并 购 ; 各 季 度 业 绩 延 续 高 速 增 长 4 风 险 提 示 潜 在 的 医 疗 事 故 风 险 ; 商 业 地 产 价 格 上 涨 过 快, 可 能 提 升 公 司 的 物 业 租 赁 费 用 ; 创 业 板 的 估 值 重 心 下 移 可 能 对 公 司 的 估 值 带 来 一 定 压 力 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 4 -

5 1 掘 金 医 疗 服 务, 眼 科 医 院 是 绝 佳 投 资 领 域 1.1 掘 金 医 疗 服 务 正 当 其 时 医 疗 服 务 业 是 个 庞 大 的 产 业, 根 据 中 国 卫 生 统 计 年 鉴 的 数 据, 截 止 21 年 底, 我 国 拥 有 医 疗 机 构 92.7 万 个, 其 中 医 院 2.9 万 个, 维 护 着 全 国 13 亿 人 的 健 康, 其 中 29 年 我 国 医 院 的 总 收 入 高 达 8,595 亿 元, 只 是 由 于 国 内 公 立 医 院 ( 非 盈 利 性 医 院 ) 占 绝 大 数 比 例, 导 致 民 营 医 疗 服 务 企 业 的 收 入 和 利 润 规 模 很 小, 而 且 成 功 上 市 的 更 少 ( 目 前 A 股 仅 有 两 家 医 疗 服 务 企 业 : 爱 尔 眼 科 和 通 策 医 疗 ); 在 美 国, 医 疗 服 务 行 业 的 市 场 规 模 很 大, 如 美 国 最 大 的 私 立 医 疗 机 构 HCA, 旗 下 拥 有 35 家 医 院,28 年 营 业 收 入 高 达 284 亿 美 元, 市 值 最 高 达 到 73 亿 美 元 随 着 我 国 公 立 医 院 改 革 的 深 化, 可 以 预 料, 我 国 医 疗 服 务 业 正 处 于 成 长 的 初 级 阶 段, 在 较 低 的 基 数 上 有 巨 大 的 成 长 潜 力 医 药 行 业 被 成 为 永 远 的 朝 阳 行 业, 而 正 处 于 爆 发 增 长 前 夜 的 医 疗 服 务 行 业, 可 谓 朝 阳 中 的 朝 阳, 极 低 的 基 数 巨 大 的 市 场 空 间 不 断 深 化 的 公 立 医 院 改 革, 将 使 得 医 疗 服 务 行 业 成 为 民 营 资 本 追 逐 的 热 点, 有 望 诞 生 大 市 值 企 业 与 其 他 行 业 相 比, 医 疗 服 务 无 疑 是 个 非 常 特 殊 的 行 业, 其 特 殊 性 主 要 体 现 在 以 下 几 方 面 : 社 会 公 益 性 医 疗 服 务 行 业 承 载 了 我 国 13 亿 人 的 健 康 使 命, 医 疗 服 务 费 用 的 支 付 通 常 是 由 政 府 社 会 保 险 和 个 人 共 同 支 付, 巨 额 的 医 疗 费 用 在 全 球 所 有 国 家 的 政 府 每 年 的 财 政 支 出 中 都 是 重 要 的 组 成 部 分 信 息 不 对 称 性 一 般 情 况 下, 医 疗 机 构 比 患 者 掌 握 更 多 信 息, 如 患 者 的 病 情 疾 病 的 不 同 治 疗 方 法 和 医 疗 费 用 支 出 的 多 寡 等, 这 种 医 疗 信 息 的 不 对 称 会 深 刻 影 响 医 院 和 患 者 的 行 为, 医 疗 机 构 可 能 会 诱 导 患 者 过 度 消 费 医 疗 服 务 来 盈 利, 患 者 也 容 易 产 生 对 医 疗 机 构 的 不 信 任 不 可 替 代 性 人 们 在 患 病 之 后, 出 于 对 生 命 健 康 的 渴 望, 即 使 所 支 付 的 服 务 价 格 十 分 昂 贵, 也 只 能 接 受 医 疗 机 构 的 服 务, 因 为 没 有 其 他 途 径 可 以 选 择, 疾 病 很 难 不 治 而 愈 因 此, 医 疗 服 务 和 教 育 有 一 定 的 类 似 性, 在 我 国 经 历 了 3 年 的 改 革 开 放 之 后, 除 了 少 数 关 系 到 国 计 民 生 的 战 略 性 行 业 ( 如 能 源 电 信 军 工 等 ), 绝 大 部 分 行 业 均 已 向 民 营 资 本 开 放 然 而, 市 场 化 和 民 营 化 最 重 要 的 特 征 就 是 追 求 盈 利 的 最 大 化, 而 教 育 和 医 疗 由 于 其 社 会 公 益 性, 政 府 投 入 和 支 持 必 不 可 少, 很 难 实 现 完 全 的 市 场 化, 因 此 成 为 了 改 革 最 为 缓 慢, 开 放 程 度 最 低 的 两 个 领 域, 无 论 是 公 立 学 校 还 是 公 立 医 院, 至 今 都 是 主 流, 民 营 资 本 占 据 的 比 重 很 小 医 疗 服 务 的 大 门 正 逐 步 向 民 营 资 本 敞 开 以 公 立 医 院 为 代 表 的 医 疗 机 构 是 我 国 医 疗 服 务 行 业 的 主 体, 但 我 国 医 疗 行 业 仍 然 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 5 -

6 存 在 着 资 源 短 缺 地 区 分 配 不 均 以 及 质 量 偏 低 等 问 题, 广 大 人 民 看 病 难 看 病 贵 的 矛 盾 一 直 得 不 到 有 效 的 解 决 医 疗 资 源 短 缺 截 止 29 年 底, 我 国 各 类 医 院 共 2,291 个, 平 均 每 万 人.156 个 医 院 ; 卫 生 床 位 万 张, 平 均 每 千 人.34 张 床 位 ; 每 千 人 卫 生 人 员 技 术 人 员 4.15 个, 其 中 执 业 医 师 1.75 个, 注 册 护 士 1.39 个 与 欧 美 等 发 达 国 家 相 比, 我 国 的 医 疗 资 源 非 常 短 缺, 我 国 人 口 数 占 全 球 的 22%, 但 医 疗 资 源 仅 占 世 界 的 2%! 医 疗 资 源 质 量 不 高 我 国 82.78% 的 医 院 建 于 上 世 纪, 超 过 半 数 以 上 的 医 院 建 于 上 世 纪 8 年 代 以 前, 老 旧 医 院 在 在 规 划 设 计 设 备 配 置 等 方 面 已 不 能 满 足 现 代 医 学 及 医 院 现 代 化 管 理 发 展 的 需 要, 严 重 制 约 了 医 疗 服 务 的 品 质 和 医 院 的 工 作 效 率 例 如 医 院 的 洁 净 手 术 室, 绝 大 部 分 的 医 院 都 不 符 合 现 代 标 准, 需 要 新 建 或 改 造 医 疗 资 源 分 配 不 合 理 我 国 宝 贵 的 医 疗 资 源, 在 地 区 分 配 上 并 不 合 理, 优 质 的 医 疗 资 源 8% 集 中 在 大 城 市 和 大 医 院, 老 百 姓 看 病 都 集 中 在 大 医 院, 导 致 看 病 等 待 时 间 长, 住 院 床 位 紧 缺 29 年, 我 国 各 类 医 院 床 位 利 用 率 达 84.8% 图 年 我 国 医 院 数 统 计 图 年 我 国 卫 生 床 位 数 我 国 医 院 数 量 ( 个 ) 数 据 来 源 : 中 国 卫 生 统 计 年 鉴 增 速 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 我 国 卫 生 床 位 数 量 ( 万 个 ) 数 据 来 源 : 中 国 卫 生 统 计 年 鉴 增 速 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 图 年 我 国 执 业 医 师 和 注 册 护 士 人 数 变 化 我 国 执 业 医 师 数 量 ( 万 个 ) 我 国 注 册 护 士 数 量 ( 万 个 ) 数 据 来 源 : 中 国 卫 生 统 计 年 鉴, 兴 业 证 券 研 究 所 与 人 民 群 众 日 益 增 长 的 医 疗 服 务 需 求 相 比, 我 国 医 疗 资 源 无 论 在 数 量 还 是 质 量 上 都 需 要 进 一 步 提 高 为 了 解 决 这 些 问 题, 国 家 一 方 面 推 行 公 立 医 院 改 革, 另 一 方 面 也 鼓 励 民 营 资 本 进 入 医 疗 服 务 领 域 表 1 国 家 关 于 对 民 营 资 本 进 入 医 疗 服 务 领 域 的 政 策 时 间 相 关 政 策 政 策 内 容 及 导 向 198 年 国 务 院 批 准 卫 生 部 关 于 允 许 个 体 开 业 行 医 的 报 告 医 疗 服 务 行 业 对 民 营 资 本 的 大 门 开 始 敞 开,1989 年 在 温 州 诞 生 第 一 家 民 营 医 院 华 侨 骨 伤 科 医 院 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 6 -

7 1989 年 2 年 29 年 21 年 21 年 关 于 扩 大 医 疗 卫 生 服 务 有 关 问 题 的 意 见 公 布 城 镇 医 药 卫 生 体 制 改 革 及 配 套 文 件 关 于 深 化 医 药 卫 生 体 制 改 革 的 意 见 等 多 项 政 策 关 于 公 立 医 院 改 革 试 点 的 指 导 意 见 关 于 进 一 步 鼓 励 和 引 导 社 会 资 本 举 办 医 疗 机 构 的 意 见 数 据 来 源 : 公 开 信 息, 兴 业 证 券 研 究 所 推 行 承 包 制, 开 展 有 偿 服 务, 鼓 励 个 体 行 医, 民 营 医 院 开 始 大 量 出 现 区 分 营 利 和 非 营 利 性 医 院, 营 利 性 医 院 医 疗 服 务 价 格 放 开, 但 不 享 受 政 府 的 财 政 补 贴 和 营 业 税 收 优 惠, 民 营 医 院 进 入 快 速 发 展 期 民 营 医 院 取 消 5% 的 营 业 税, 并 且 在 医 保 定 点 职 称 评 定 等 方 面 与 公 立 医 院 一 视 同 仁 选 定 16 个 城 市 作 为 公 立 医 院 改 革 的 试 点 地 区 放 宽 社 会 资 本 举 办 医 疗 机 构 的 准 入 范 围, 改 善 社 会 资 本 举 办 医 疗 机 构 的 执 业 环 境, 促 进 非 公 立 医 疗 机 构 健 康 发 展 民 营 医 院 茁 壮 成 长, 社 会 资 本 大 量 涌 入 我 国 民 营 医 疗 机 构 在 数 量 上 以 诊 所 和 村 卫 生 室 为 主, 民 营 医 院 占 比 较 小, 截 止 29 年 底, 我 国 共 有 民 营 医 疗 机 构 万 个, 其 中 诊 所 12.8 万 个, 村 卫 生 室 7.2 万 个, 医 院 仅 4,543 个, 占 所 有 医 院 的 比 例 为 22.4% 年, 我 国 民 营 医 院 数 量 的 复 合 增 长 率 为 14.2%, 远 远 快 于 所 有 医 院 的 增 长 ( 见 图 1) 图 年 我 国 民 营 医 院 快 速 增 长 % 25% 2% 15% 1% 5% % 民 营 医 院 数 量 ( 个 ) 增 速 数 据 来 源 : 中 国 卫 生 统 计 年 鉴, 兴 业 证 券 研 究 所 伴 随 着 民 营 医 院 的 蓬 勃 发 展, 大 量 民 营 资 本 不 断 涌 入 医 疗 服 务 这 个 朝 阳 行 业, 根 据 清 科 研 究 中 心 的 数 据,26 年 至 21 年 第 一 季 度 中 国 医 疗 服 务 行 业 共 披 露 21 起 投 资 事 件, 均 已 披 露 投 资 金 额, 共 涉 及 投 资 金 额 21,252 万 美 元, 平 均 每 笔 投 资 金 额 1,12 万 美 元 29 年 底 眼 科 连 锁 医 院 爱 尔 眼 科 在 创 业 板 上 市, 受 到 了 投 资 者 的 热 烈 追 捧, 市 场 给 予 了 爱 尔 远 超 医 药 板 块 平 均 水 平 的 估 值, 可 以 预 见, 在 一 级 市 场, 将 掀 起 新 一 轮 投 资 医 疗 服 务 行 业 的 大 潮 图 Q1 年 我 国 医 疗 服 务 行 业 投 资 数 据 Q1 投 资 金 额 ( 百 万 美 元 ) 投 资 案 例 数 ( 个 ) 数 据 来 源 : 清 科 研 究 中 心, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 7 -

8 表 2 社 会 资 本 重 点 投 资 的 医 疗 服 务 机 构 重 点 投 资 方 向 典 型 医 疗 机 构 口 腔 科 佳 美 口 腔 瑞 尔 齿 科 眼 科 爱 尔 眼 科 博 爱 眼 科 普 瑞 医 疗 投 资 集 团 艾 格 眼 科 特 色 专 科 妇 产 科 / 儿 科 美 中 宜 和 妇 儿 医 院 玛 丽 妇 婴 五 洲 女 子 医 院 整 形 外 科 伊 美 尔 体 检 爱 康 网 慈 铭 体 检 美 兆 国 康 其 他 道 培 医 院 ( 血 液 病 专 科 ) 社 区 医 疗 英 凡 医 药 网 络 高 端 医 疗 和 睦 家 瑞 新 医 疗 公 立 医 院 改 制 凤 凰 医 院 集 团 数 据 来 源 : 清 科 研 究 中 心, 兴 业 证 券 研 究 所 表 3 近 几 年 国 内 典 型 的 医 疗 服 务 投 资 案 例 时 间 投 资 方 被 投 资 方 投 资 金 额 医 院 及 投 资 概 况 28.6 金 卫 医 疗 道 培 医 院 8.3 亿 港 元 道 培 医 院 成 立 于 21 年, 国 内 最 大 的 民 营 血 液 病 专 科 医 院, 金 卫 医 疗 收 购 了 道 培 医 院 的 运 营 公 司 建 亮 医 院 管 理 公 司 6% 的 股 份 以 及 北 京 道 培 医 院 和 上 海 道 培 医 院 7% 的 股 份 27.8 英 国 马 丁 可 利 投 资 管 理 公 司 SIG 佳 美 口 腔 IFC 和 睦 家 美 林 证 券 eplant 华 登 国 际 等 爱 康 国 宾 28.1 新 加 坡 百 汇 瑞 新 医 疗 1 万 美 元 35 万 美 元 25 万 美 元 49 万 美 元 29.9 天 图 创 投 慈 铭 体 检 5 万 元 21.1 凯 鹏 华 盈 启 明 创 投 瑞 尔 齿 科 数 据 来 源 : 清 科 研 究 中 心, 兴 业 证 券 研 究 所 2 万 美 元 1.2 专 科 医 院 是 民 营 资 本 投 资 的 重 点 佳 美 口 腔 是 国 内 第 一 家 以 连 锁 模 式 经 营 的 大 型 现 代 化 口 腔 医 疗 机 构,1993 年 成 立, 在 全 国 各 地 拥 有 口 腔 医 院 和 诊 所 1 多 家 成 立 于 1997 年, 旗 下 拥 有 4 家 医 院 和 诊 所, 定 位 于 高 端 医 疗, 提 供 多 语 种 诊 疗 服 务 成 立 于 24 年, 提 供 体 检 就 医 服 务 和 私 人 医 生 服 务 等 全 方 位 个 性 化 服 务, 年 体 检 人 次 达 到 几 十 万 1996 年 成 立, 定 位 于 高 端 的 涉 外 医 疗 服 务 机 构 成 立 于 22 年, 国 内 最 大 的 健 康 体 检 连 锁 机 构 成 立 于 1999 年, 在 北 京 上 海 深 圳 拥 有 超 过 1 家 口 腔 医 疗 服 务 机 构 如 前 所 述, 我 国 公 立 医 院 改 革 进 展 缓 慢, 在 现 有 的 医 疗 体 制 下, 未 来 相 当 长 的 时 间 内 公 立 医 院 还 将 是 承 载 我 国 医 疗 服 务 的 主 体, 尤 其 是 大 型 的 公 立 综 合 医 院 三 甲 医 院, 民 营 医 疗 机 构 只 能 在 公 立 医 疗 机 构 处 于 垄 断 地 位 的 背 景 下 夹 缝 中 求 生 存, 起 步 晚 积 累 少 由 于 医 疗 服 务 事 关 人 们 的 生 命 和 健 康, 国 家 一 直 采 取 较 为 严 格 的 政 策 和 立 法 措 施, 对 其 进 行 严 格 的 监 督 和 管 理 民 营 医 院 准 入 难 开 业 后 进 入 医 保 报 销 体 系 更 难 从 前 面 的 表 2 和 表 3 可 以 看 出, 民 营 资 本 过 去 在 医 疗 服 务 行 业 的 投 资 主 要 集 中 在 专 科 服 务 领 域 中 以 自 费 支 付 为 主 的 类 别, 比 如 连 锁 眼 科 爱 尔 眼 科 连 锁 牙 医 佳 美 口 腔 慈 铭 体 检 等, 这 些 都 是 不 太 依 赖 医 保 的 领 域 根 据 卫 生 部 公 布 的 统 计 数 据, 我 们 可 以 看 出 民 营 医 院 在 专 科 医 院 中 的 占 比 相 对 较 高,29 年 底 民 营 医 院 占 专 科 医 院 的 比 例 达 到 了 41.6%, 远 高 于 民 营 医 院 在 所 有 医 院 中 的 比 例 22.4% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 8 -

9 图 年 民 营 医 院 占 比 图 年 民 营 专 科 医 院 占 比 24 25% 4 5% % 15% 1% 5% % 3% 2% 1% % % 我 国 医 院 数 量 ( 个 ) 民 营 医 院 的 占 比 ( 右 轴 ) 数 据 来 源 : 中 国 卫 生 统 计 年 鉴 我 国 专 科 医 院 数 量 ( 个 ) 民 营 医 院 的 占 比 ( 右 轴 ) 数 据 来 源 : 中 国 卫 生 统 计 年 鉴 公 立 医 院 改 革 虽 然 进 展 不 快, 但 依 然 在 持 续 推 进, 将 逐 步 打 开 民 营 医 疗 服 务 机 构 的 发 展 枷 锁 这 体 现 在 两 个 方 面, 一 方 面 是 前 面 提 到 的 政 策 限 制 新 政 策 在 医 保 定 点 科 研 立 项 职 称 评 定 和 继 续 教 育 等 方 面, 给 予 民 营 医 院 与 公 立 医 院 同 等 的 待 遇 比 如, 爱 尔 眼 科 的 各 家 连 锁 医 院 均 顺 利 加 入 了 当 地 的 医 疗 保 险 体 系, 成 为 医 保 定 点 单 位 ; 另 外 一 方 面, 如 果 国 家 对 居 民 基 本 医 疗 保 障 的 措 施 逐 步 到 位, 使 居 民 没 有 基 本 医 疗 支 付 的 后 顾 之 忧, 在 基 本 医 疗 的 需 求 得 到 保 障 之 后, 大 量 潜 在 的 高 端 或 特 殊 医 疗 需 求 才 能 被 释 放 出 来, 对 治 疗 手 段 和 服 务 也 会 提 出 更 高 的 要 求, 这 将 促 使 各 种 非 基 本 医 疗 服 务 需 求 进 一 步 增 加 除 了 牙 科 眼 科 等 专 业 领 域, 妇 产 科 专 科 医 院 治 疗 糖 尿 病 心 血 管 病 等 多 发 病 常 见 病 的 专 科 医 院 目 前 在 中 国 也 逐 步 出 现 可 以 预 见 的 是, 虽 然 专 科 医 院 仍 然 是 民 营 资 本 投 资 的 重 点, 但 随 着 政 策 的 日 益 宽 松, 今 后 综 合 医 院 高 端 医 疗 等 都 有 望 成 为 民 营 资 本 新 的 投 资 方 向 1.3 眼 科 医 院 是 专 科 医 院 中 的 绝 佳 投 资 领 域 我 国 专 科 医 院 种 类 繁 多, 包 括 口 腔 医 院 眼 科 医 院 耳 鼻 喉 科 医 院 肿 瘤 医 院 心 血 管 病 医 院 胸 科 医 院 血 液 病 医 院 妇 产 科 医 院 儿 童 医 院 精 神 病 医 院 传 染 病 医 院 皮 肤 病 医 院 结 核 病 医 院 麻 风 病 医 院 职 业 病 医 院 骨 科 医 院 康 复 医 院 整 形 外 科 医 院 美 容 医 院 等 从 不 同 领 域 的 专 科 医 院 发 展 情 况 来 看, 数 量 最 多 的 专 科 医 院 包 括 : 精 神 病 医 院 骨 科 医 院 口 腔 医 院 康 复 医 院 妇 产 医 院 眼 科 医 院,29 年 底 医 院 数 量 分 别 达 到 所 ; 收 入 最 多 的 专 科 医 院 则 包 括 : 肿 瘤 医 院 精 神 病 医 院 儿 童 医 院 传 染 病 医 院 妇 产 医 院 口 腔 医 院, 29 年 总 收 入 分 别 达 到 19 亿 127 亿 121 亿 82 亿 71 亿 43 亿, 其 中 肿 瘤 医 院 在 整 体 专 科 医 院 的 收 入 规 模 中 占 比 高 达 2.5% 图 8 29 年 我 国 各 类 专 科 医 院 的 数 量 构 成 其 他 专 科 医 院 3% 儿 童 医 院 2% 精 神 病 医 院 17% 骨 科 医 院 1% 皮 肤 病 医 院 3% 肿 瘤 医 院 3% 传 染 病 医 院 4% 眼 科 医 院 7% 妇 产 医 院 9% 口 腔 医 院 8% 康 复 医 院 7% 数 据 来 源 : 中 国 卫 生 统 计 年 鉴, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 9 -

10 图 9 29 年 我 国 各 类 专 科 医 院 的 收 入 构 成 其 他 专 科 医 院 15% 胸 科 医 院 4% 心 血 管 医 院 4% 眼 科 医 院 4% 骨 科 医 院 5% 口 腔 医 院 5% 妇 产 医 院 8% 数 据 来 源 : 中 国 卫 生 统 计 年 鉴, 兴 业 证 券 研 究 所 肿 瘤 医 院 2% 传 染 病 医 院 9% 精 神 病 医 院 13% 儿 童 医 院 13% 表 4 29 年 我 国 各 类 专 科 医 院 平 均 收 入 和 利 润 排 名 收 入 排 名 医 院 类 别 平 均 收 入 ( 万 元 ) 利 润 排 名 医 院 类 别 平 均 利 润 ( 万 元 ) 1 儿 童 医 院 17,227 1 肿 瘤 医 院 1,124 2 肿 瘤 医 院 16,382 2 儿 童 医 院 传 染 病 医 院 5,47 3 眼 科 医 院 妇 产 医 院 2,14 4 妇 产 医 院 精 神 病 医 院 1,988 5 口 腔 医 院 眼 科 医 院 1,6 6 美 容 医 院 口 腔 医 院 1,54 7 整 形 医 院 骨 科 医 院 1,147 8 精 神 病 医 院 84 9 整 形 医 院 1,138 9 骨 科 医 院 69 1 皮 肤 病 医 院 皮 肤 病 医 院 康 复 医 院 康 复 医 院 美 容 医 院 传 染 病 医 院 -58 其 他 专 科 医 院 1,675 其 他 专 科 医 院 72 所 有 专 科 医 院 2,49 所 有 专 科 医 院 139 数 据 来 源 : 中 国 卫 生 统 计 年 鉴, 兴 业 证 券 研 究 所 表 5 29 年 我 国 各 类 专 科 医 院 利 润 率 排 名 排 名 医 院 类 别 利 润 率 排 名 医 院 类 别 利 润 率 1 美 容 医 院 23.22% 7 骨 科 医 院 6.6% 2 眼 科 医 院 13.37% 8 儿 童 医 院 5.61% 3 口 腔 医 院 11.26% 9 精 神 病 医 院 4.22% 4 整 形 医 院 11.% 1 皮 肤 病 医 院 2.4% 5 妇 产 医 院 8.49% 11 传 染 病 医 院 -1.16% 6 肿 瘤 医 院 6.86% 12 康 复 医 院 -1.47% 其 他 专 科 医 院 4.31% 所 有 专 科 医 院 5.6% 数 据 来 源 : 中 国 卫 生 统 计 年 鉴, 兴 业 证 券 研 究 所 从 以 上 数 据 我 们 可 以 看 出, 对 于 各 类 专 科 医 院, 就 收 入 和 利 润 规 模 而 言, 儿 童 医 院 肿 瘤 医 院 妇 产 ( 科 ) 医 院 排 名 靠 前 ; 就 盈 利 能 力 ( 利 润 率 ) 而 言, 美 容 医 院 眼 科 医 院 口 腔 医 院 整 形 外 科 医 院 名 列 前 茅 我 们 认 为, 眼 科 医 院 是 各 类 专 科 医 院 中 绝 佳 的 投 资 领 域 : 盈 利 能 力 突 出 的 金 眼 科 眼 科 医 院 与 口 腔 医 院 整 形 美 容 医 院 有 很 多 类 似 或 接 近 之 处 : 医 院 规 模 不 大, 少 有 危 重 病 例 及 大 型 手 术, 但 是 大 部 分 病 患 不 能 通 过 简 单 服 药 获 得 治 疗, 通 常 需 要 实 施 手 术, 因 此 整 体 利 润 水 平 较 高 眼 科 是 公 立 医 院 不 太 重 视 的 科 室 前 面 提 及 的 肿 瘤 医 院 儿 童 医 院 和 妇 产 ( 科 ) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 1 -

11 医 院 虽 然 收 入 和 盈 利 规 模 较 大, 但 公 立 医 院 始 终 保 持 强 势 的 垄 断 地 位, 民 营 医 院 在 医 师 质 量 和 口 碑 等 方 面 很 难 与 公 立 医 院 抗 衡 相 对 而 言, 眼 科 属 于 公 立 综 合 医 院 不 太 重 视 的 科 室, 因 为 眼 科 科 室 贡 献 的 收 入 比 例 仅 为 2.5-5%, 而 且 眼 科 治 疗 中 药 品 的 比 重 也 只 有 1-15%, 眼 科 医 师 的 收 入 主 要 依 靠 阳 光 化 的 工 资, 民 营 眼 科 医 院 可 以 凭 借 更 优 厚 的 薪 酬 和 更 好 的 发 展 平 台 来 吸 引 优 秀 眼 科 医 生 1.4 我 国 眼 科 市 场 空 间 广 阔 国 内 眼 科 市 场 大 致 容 量 由 于 目 前 我 国 医 疗 行 业 的 市 场 化 程 度 不 高, 权 威 及 时 的 市 场 统 计 数 据 比 较 缺 乏, 全 国 眼 科 医 疗 服 务 市 场 的 现 有 规 模 难 以 精 确 计 算, 根 据 爱 尔 眼 科 招 股 说 明 书 的 测 算 : 有 关 资 料 表 明,26 年 全 国 眼 科 用 药 量 约 2 亿 元, 而 眼 科 医 疗 机 构 的 药 品 收 入 占 诊 疗 总 收 入 的 比 例 通 常 在 1%-2% 之 间, 若 以 平 均 数 15% 测 算, 则 26 年 我 国 眼 病 诊 疗 总 收 入 ( 含 眼 科 药 品 收 入 ) 约 15 亿 元 另 外 根 据 行 业 估 计,26 年 我 国 的 医 学 验 光 配 镜 收 入 接 近 5 亿 元 因 此, 若 按 眼 病 诊 疗 服 务 收 入 ( 含 眼 科 药 品 收 入 ) 医 学 验 光 配 镜 收 入 合 并 计 算, 估 计 26 年 我 国 的 眼 科 市 场 规 模 接 近 2 亿 元 / 年 经 过 多 年 的 持 续 增 长, 我 们 估 计 21 年 国 内 眼 科 治 疗 的 市 场 容 量 已 超 过 3 亿 元 我 国 眼 科 治 疗 的 市 场 规 模 虽 然 不 算 很 大, 但 增 长 较 快, 根 据 中 国 卫 生 统 计 年 鉴 的 数 据,23-29 年 我 国 眼 科 医 院 ( 仅 指 专 科 医 院, 不 包 括 综 合 医 院 的 眼 科 ) 的 数 量 复 合 增 长 率 为 1.78%,29 年 达 到 242 家 ; 门 诊 量 的 复 合 增 长 率 为 15.%; 年 眼 科 医 院 的 收 入 复 合 增 长 率 为 23.5%,29 年 达 到 38.7 亿 元 眼 科 医 院 的 收 入 增 速 明 显 快 于 门 诊 量 的 增 长, 主 要 原 因 是 手 术 单 价 的 提 升, 如 近 视 手 术 中 飞 秒 激 光 替 代 准 分 子 手 术, 白 内 障 手 术 中 使 用 高 端 晶 体 的 比 重 提 高 等 图 年 眼 科 医 院 门 诊 量 图 年 眼 科 医 院 收 入 12 25% 5 3% % 15% 1% 5% % % 2% 15% 1% 5% % 眼 科 医 院 门 诊 量 ( 万 人 次 ) 增 速 ( 右 轴 ) 眼 科 医 院 收 入 ( 亿 元 ) 增 速 ( 右 轴 ) 数 据 来 源 : 中 国 卫 生 统 计 年 鉴 数 据 来 源 : 中 国 卫 生 统 计 年 鉴 国 内 眼 科 市 场 潜 力 巨 大 与 其 他 治 疗 领 域 类 似, 我 国 眼 科 治 疗 也 面 临 资 源 严 重 不 足, 供 需 失 衡 的 局 面, 根 据 中 国 卫 生 统 计 年 鉴 的 数 据,29 年 我 国 眼 科 执 业 医 师 仅 3,973 人, 加 上 助 理 执 业 医 师 共 8,378 人, 平 均 15.9 万 人 才 有 一 个 眼 科 医 师, 远 远 低 于 发 达 国 家 平 均 水 平 眼 科 医 疗 资 源 的 不 足, 使 得 国 内 大 量 潜 在 的 市 场 需 求 没 有 得 到 满 足 眼 科 治 疗 占 比 最 大 的 两 类 手 术 就 是 近 视 手 术 和 白 内 障 手 术, 与 发 达 国 家 相 比, 我 国 这 两 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

12 类 手 术 目 前 都 处 于 发 展 的 初 级 阶 段, 还 有 巨 大 的 成 长 空 间 : 近 视 手 术 我 国 是 近 视 高 发 国, 大 城 市 大 学 生 近 视 率 超 过 7%, 高 中 生 6%, 初 中 生 5%, 小 学 生 2%, 预 计 近 视 人 数 超 过 4 亿 人 以 准 分 子 激 光 角 膜 屈 光 手 术 为 例, 我 国 在 该 领 域 的 临 床 技 术 已 与 美 国 接 轨, 但 在 市 场 渗 透 率 方 面 明 显 低 于 美 国 : 美 国 近 视 人 口 约 1 亿, 27 年 美 国 准 分 子 激 光 角 膜 屈 光 手 术 的 手 术 量 接 近 7 万 例 ; 而 我 国 近 视 人 口 超 过 4 亿, 但 准 分 子 激 光 角 膜 屈 光 手 术 的 手 术 量 仅 为 5 万 -6 万 例 / 年 随 着 我 国 居 民 收 入 水 平 的 不 断 提 高, 准 分 子 激 光 手 术 的 市 场 潜 力 很 大 白 内 障 手 术 等 据 不 完 全 统 计, 我 国 每 年 每 百 万 人 口 白 内 障 手 术 数 平 均 约 为 62 例, 仅 相 当 于 发 达 国 家 如 美 国 日 本 等 的 十 分 之 一, 即 便 是 人 均 GDP 仅 为 我 国 2/5 的 印 度, 我 国 的 平 均 手 术 量 也 仅 为 印 度 的 1/8, 这 与 我 国 社 会 经 济 的 快 速 发 展 和 人 民 生 活 水 平 的 不 断 提 高 极 不 相 称 此 外, 我 国 眼 科 医 疗 行 业 在 青 光 眼 眼 底 病 角 膜 病 斜 弱 视 等 眼 病 的 诊 疗 方 面 目 前 也 处 于 同 样 的 境 况 随 着 近 几 年 政 策 对 民 营 医 院 扶 持 力 度 的 加 大, 爱 尔 大 部 分 医 院 的 白 内 障 手 术 均 已 进 入 医 保, 将 分 享 医 保 报 销 带 来 的 快 速 增 长 2 三 级 连 锁 成 就 眼 科 医 院 龙 头 民 营 专 科 医 院 中, 我 们 看 好 眼 科 医 院 的 发 展 前 景, 目 前 A 股 唯 一 的 眼 科 医 院 上 市 公 司 就 是 爱 尔 眼 科, 爱 尔 采 取 的 是 三 级 连 锁 的 经 营 模 式, 我 们 下 面 要 分 析 的 是, 眼 科 医 院 是 否 适 合 连 锁? 连 锁 给 爱 尔 带 来 的 是 什 么? 2.1 模 式 清 晰 的 三 级 连 锁 爱 尔 眼 科 一 直 以 来 都 是 采 取 三 级 连 锁 的 业 务 模 式, 即 : 在 传 统 商 业 连 锁 模 式 统 一 形 象 统 一 管 理 统 一 采 购 统 一 配 送 的 基 础 上, 将 公 司 控 股 的 各 连 锁 医 院 按 照 区 位 技 术 战 略 和 资 源 整 合 能 力 的 不 同 划 分 为 三 个 不 同 的 层 级, 其 中 公 司 把 临 床 及 科 研 能 力 最 强 的 上 海 爱 尔 作 为 一 级 医 院, 定 位 为 爱 尔 眼 科 的 技 术 中 心 和 疑 难 眼 病 患 者 的 会 诊 中 心, 并 对 二 级 医 院 进 行 技 术 支 持 ; 把 具 有 一 定 规 模 和 较 强 临 床 能 力 位 于 省 会 城 市 的 连 锁 医 院 作 为 二 级 医 院, 定 位 为 开 展 全 眼 科 服 务 代 表 省 级 水 平 的 疑 难 眼 病 会 诊 中 心, 并 对 三 级 医 院 提 供 技 术 支 持 ; 把 建 立 在 地 市 级 城 市 的 医 院 作 为 三 级 医 院, 侧 重 于 眼 视 光 及 常 见 眼 科 疾 病 的 诊 疗 服 务, 疑 难 眼 病 患 者 可 输 送 到 上 级 医 院 就 诊 公 司 29 年 底 在 创 业 板 上 市 之 前, 共 拥 有 19 家 医 院, 成 功 融 资 9.38 亿 元, 其 中 募 集 资 金 净 额 8.82 亿 元, 超 募 资 金 5.98 亿 元 上 市 之 后, 公 司 利 用 超 募 资 金 的 优 势, 大 张 旗 鼓 进 行 快 速 扩 张, 在 上 市 至 今 一 年 多 的 时 间 内, 通 过 新 建 收 购 和 增 资 扩 股 等 形 式, 新 增 了 17 家 医 院 公 司 目 前 公 司 拥 有 36 家 医 院, 其 中 21 个 省 会 城 市 和 直 辖 市 已 成 立 了 连 锁 医 院, 并 且 成 功 布 局 了 湖 南 和 湖 北 的 部 分 地 级 市 公 司 在 213 年 之 前 的 目 标 是 完 成 所 有 省 会 城 市 和 两 湖 地 区 地 级 市 的 布 局, 之 后 再 延 续 在 全 国 所 有 地 级 市 的 扩 张 ( 全 国 共 有 332 个 地 级 行 政 规 划 单 位 ) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

13 图 12 爱 尔 眼 科 下 属 医 院 图 更 新 ( 黑 色 字 体 为 上 市 后 新 增 医 院 ) 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 兴 业 证 券 研 究 所 表 6 公 司 上 市 以 来 超 募 资 金 使 用 情 况 公 告 时 间 投 资 项 目 投 资 金 额 ( 万 元 ) 项 目 具 体 情 况 控 股 比 例 募 集 资 金 用 于 新 建 收 购 或 增 资 医 院 等 项 目 新 建 昆 明 爱 尔 收 购 南 充 麦 格 收 购 重 庆 麦 格 收 购 南 昌 爱 尔 收 购 济 南 爱 尔 收 购 石 家 庄 麦 格 收 购 天 津 麦 格 收 购 郴 州 光 明 眼 科 新 建 怀 化 爱 尔 收 购 北 京 英 智 眼 科 收 购 北 京 华 信 眼 镜 增 资 北 京 英 智 眼 科 增 资 贵 阳 眼 科 收 购 西 安 古 城 眼 科 增 资 扩 建 重 庆 麦 格 新 建 宜 昌 爱 尔 新 建 永 州 爱 尔 固 定 资 产 投 资 流 动 资 金 投 资 和 装 修 费 用 等 4 万 收 购 南 充 麦 格 1% 股 权, 再 增 资 扩 建 投 资 7 万 元 1% 1% 56 收 购 重 庆 麦 格 1% 的 股 权 1% 55 收 购 南 昌 爱 尔 49% 的 股 权 1% 18 收 购 济 南 爱 尔 5.9% 的 股 权 1% 万 元 收 购 石 家 庄 麦 格 1% 股 权, 再 增 资 23 万 元 以 5 万 元 收 购 天 津 麦 格 1% 股 权, 再 增 资 扩 建 投 资 383 万 元 以 27 万 元 收 购 天 津 麦 格 1% 股 权, 再 增 资 153 万 元 1% 1% 1% 9 投 资 9 万 元, 控 股 75% 的 股 权 75% 以 9194 万 元 的 价 格 受 让 北 京 英 智 71.41% 股 权 以 125 万 元 收 购 北 京 华 信 眼 镜 公 司 1% 股 权 98.5% 1% 349 受 让 北 京 英 智 眼 科 27.1% 的 股 权 98.5% 2345 增 资 贵 阳 眼 科, 持 有 其 7% 的 股 权 7% 6722 收 购 西 安 古 城 眼 科 7% 的 股 权 7% 186 向 重 庆 麦 格 增 资 扩 建 186 万 元 1% 固 定 资 产 投 资 流 动 资 金 投 资 和 装 修 费 用 等 固 定 资 产 投 资 流 动 资 金 投 资 和 装 修 费 用 等 募 集 资 金 用 于 其 它 项 目 购 买 仪 器 24 为 六 家 下 属 医 院 购 买 飞 秒 激 光 设 备 1% 1% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

14 购 置 房 产 41 为 长 春 爱 尔 购 置 平 米 的 医 疗 用 房 合 计 使 用 募 集 资 金 剩 余 超 募 资 金 5695 万 元 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 兴 业 证 券 研 究 所 2.2 眼 科 医 院 的 特 点 适 合 连 锁 专 科 医 院 包 括 口 腔 医 院 眼 科 医 院 肿 瘤 医 院 整 形 外 科 医 院 儿 童 医 院 骨 科 医 院 等, 在 各 类 专 科 医 院 中, 眼 科 医 院 是 最 适 合 连 锁 的 : 从 前 面 表 5 可 以 看 出, 盈 利 能 力 较 强 的 专 科 医 院 有 口 腔 医 院 眼 科 医 院 整 形 美 容 医 院 妇 产 科 医 院 等, 这 些 医 院 大 部 分 都 非 常 依 赖 医 师 个 体 的 执 业 水 平, 难 以 标 准 化 ; 只 有 眼 科 医 院 不 一 样, 尤 其 是 眼 科 中 的 准 分 子 近 视 治 疗 手 术, 对 仪 器 的 依 赖 甚 于 对 医 师 个 体 的 依 赖, 连 锁 模 式 容 易 标 准 化, 能 短 时 期 内 快 速 复 制, 而 且 眼 科 连 锁 在 形 成 较 强 的 品 牌 效 应 之 后, 扩 张 起 来 更 为 容 易 通 过 对 A 股 仅 有 的 两 家 医 疗 服 务 公 司 爱 尔 眼 科 ( 眼 科 医 院 ) 和 通 策 医 疗 ( 口 腔 医 院 ) 的 比 较, 我 们 可 以 明 显 看 出 眼 科 医 院 与 口 腔 等 其 他 专 科 医 院 的 差 异, 爱 尔 在 医 院 的 扩 张 速 度 大 大 快 于 通 策, 而 且 模 式 更 易 标 准 化, 单 体 医 院 扭 亏 为 盈 的 周 期 也 更 短 表 7 爱 尔 眼 科 与 通 策 医 疗 的 比 较 差 异 爱 尔 眼 科 通 策 医 疗 7 家 口 腔 医 院, 其 中 杭 州 口 腔 拥 有 多 家 分 医 院 数 量 36 家 连 锁 眼 科 医 院, 遍 布 全 国 院, 以 区 域 化 为 主 自 建 医 院 或 者 收 购 其 他 民 营 眼 科 医 院 来 源 以 收 购 改 制 的 公 立 医 院 为 主 医 院 目 前 以 口 腔 医 院 为 主, 但 未 来 将 向 妇 幼 保 发 展 方 向 专 注 于 连 锁 眼 科 领 域 健 骨 科 等 其 他 专 科 医 院 拓 展 经 营 模 式 盈 利 结 构 单 体 医 院 盈 利 周 期 企 业 定 位 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 形 成 以 爱 尔 眼 科 为 品 牌 的 标 准 化 三 级 连 锁 模 式 旗 下 各 个 医 院 均 贡 献 收 入 和 利 润, 不 存 在 一 家 医 院 独 大 的 局 面 新 建 医 院 经 历 1-2 个 完 整 的 会 计 年 度 可 以 实 现 盈 利 眼 科 医 疗 服 务 提 供 商, 立 志 于 成 为 国 内 眼 科 医 疗 的 龙 头 企 业 并 非 连 锁, 旗 下 各 个 口 腔 医 院 没 有 统 一 的 品 牌 杭 州 口 腔 医 院 贡 献 8% 以 上 的 净 利 润, 一 枝 独 秀 盈 利 周 期 长 短 视 该 医 院 的 基 础 而 定, 不 能 一 概 而 论 医 疗 服 务 业 的 投 资 者, 定 位 于 成 为 类 似 美 国 HCA 那 样 大 型 医 院 管 理 集 团 从 公 司 的 历 史 经 验 来 看, 三 级 连 锁 的 模 式 具 备 较 强 的 可 复 制 性, 一 般 来 说, 二 级 医 院 ( 省 会 城 市 ) 经 过 1-2 个 完 整 的 会 计 年 度 可 以 实 现 盈 利 ; 三 级 医 院 ( 地 级 市 ) 经 过 一 个 完 整 的 会 计 年 度 可 以 扭 亏 为 盈 根 据 公 司 已 公 布 的 分 医 院 数 据, 除 了 一 级 医 院 上 海 爱 尔, 其 他 所 有 二 级 或 三 级 医 院 都 在 成 立 之 后 的 1-2 年 成 功 扭 亏 为 盈, 贡 献 了 正 的 盈 利 实 践 证 明, 公 司 在 全 国 各 个 省 会 城 市 扩 张 的 二 级 医 院, 以 及 在 湖 南 湖 北 两 省 新 增 的 三 级 医 院, 都 具 备 较 强 的 可 复 制 性, 能 在 成 立 后 1-2 年 内 实 现 盈 利 有 以 上 诸 多 的 成 功 经 验, 我 们 无 需 怀 疑 公 司 今 后 在 全 国 绝 大 部 分 地 级 市 能 否 成 功 实 现 拷 贝 式 的 扩 张 表 8 爱 尔 眼 科 新 建 医 院 扭 亏 为 盈 的 情 况 连 锁 医 院 成 立 时 间 医 院 级 别 成 立 后 实 现 盈 利 的 情 况 长 沙 爱 尔 24 年 二 级 医 院 26 年 实 现 净 利 润 772 万 元 沈 阳 爱 尔 25 年 二 级 医 院 27 年 实 现 净 利 润 91 万 元 黄 石 爱 尔 24 年 三 级 医 院 26 年 实 现 净 利 润 25 万 元 常 德 爱 尔 24 年 三 级 医 院 26 年 实 现 净 利 润 131 万 元 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

15 上 海 爱 尔 25 年 一 级 医 院 成 立 至 今 一 直 处 于 亏 损 状 态 重 庆 爱 尔 26 年 二 级 医 院 28 年 实 现 净 利 润 159 万 元 哈 尔 滨 爱 尔 27 年 二 级 医 院 29 年 实 现 净 利 润 49 万 元 合 肥 爱 尔 27 年 二 级 医 院 28 年 实 现 净 利 润 19 万 元 汉 口 爱 尔 28 年 三 级 医 院 29 年 实 现 净 利 润 121 万 元 广 州 爱 尔 28 年 二 级 医 院 29 年 实 现 净 利 润 314 万 元 邵 阳 爱 尔 28 年 三 级 医 院 29 年 扭 亏, 实 现 净 利 润 8 万 元 数 据 来 源 : 公 司 招 股 书, 年 报, 兴 业 证 券 研 究 所 2.3 连 锁 的 优 势 在 哪 里? 与 通 策 医 疗 单 体 医 院 各 自 为 政 的 模 式 不 一 样, 爱 尔 眼 科 采 取 的 是 连 锁 模 式, 这 主 要 是 因 为 眼 科 医 院 与 口 腔 医 院 的 差 别 那 么, 公 司 采 取 连 锁 模 式, 其 优 势 在 哪 里? 我 们 认 为, 标 准 化 的 连 锁 模 式, 给 公 司 带 来 的 是 规 模 效 应 资 源 共 享 和 较 高 的 投 资 回 报 率 连 锁 带 来 规 模 效 应 公 司 采 取 的 是 统 一 的 爱 尔 品 牌, 通 过 广 告 宣 传 等 营 销 方 式, 旗 下 各 个 医 院 均 能 受 益, 销 售 方 面 规 模 效 应 明 显 ; 而 且 公 司 的 设 备 药 品 消 耗 品 配 镜 材 料 等 均 能 统 一 采 购 统 一 配 送, 与 非 连 锁 的 单 体 医 院 相 比, 连 锁 模 式 在 一 定 程 度 上 降 低 了 成 本 连 锁 可 以 资 源 共 享 公 司 内 部 的 资 源 人 才 和 技 术 均 可 以 实 现 共 享, 如 一 级 医 院 上 海 爱 尔 可 以 为 其 它 医 院 解 决 不 了 的 疑 难 眼 科 病 患 者 提 供 技 术 支 持 ; 公 司 有 统 一 的 医 生 培 训 机 制, 人 才 原 则 上 可 以 自 由 流 动 公 司 通 过 连 锁 着 眼 于 实 现 技 术 上 的 标 准 化, 让 爱 尔 的 所 有 医 院 都 能 提 供 无 差 别 的 医 疗 服 务 连 锁 带 来 较 高 的 投 资 回 报 率 公 司 连 锁 采 取 的 是 轻 资 产 的 扩 张 模 式, 医 院 场 地 以 租 赁 为 主, 一 般 签 订 8-1 年 的 长 约 一 般 来 说, 新 建 一 家 二 级 医 院 需 要 资 金 3,-5, 万 元, 三 级 医 院 需 要 投 资 1,-2, 万 元, 主 要 用 于 医 院 装 修 和 购 买 设 备, 根 据 公 司 以 往 的 经 营 情 况, 税 后 投 资 回 收 期 为 5 年 左 右 公 司 虽 然 采 取 的 是 连 锁 模 式, 但 与 其 他 连 锁 业 态 有 较 大 的 差 别, 比 如 苏 宁 电 器, 苏 宁 的 连 锁 主 要 是 渠 道 和 通 路 的 概 念, 卖 的 是 家 电 厂 商 的 产 品, 盈 利 能 力 的 提 升 在 于 规 模 效 应 的 体 现 成 本 控 制 对 上 游 厂 家 的 议 价 能 力 等 ; 爱 尔 则 不 一 样, 虽 然 同 为 连 锁, 但 提 供 的 是 自 己 的 医 疗 服 务, 有 更 高 的 壁 垒 和 盈 利 能 力 ( 苏 宁 的 净 利 润 率 不 到 6%, 爱 尔 的 单 体 医 院 净 利 润 率 能 超 过 3%), 核 心 竞 争 力 在 于 品 牌 效 应 ( 决 定 患 者 的 信 任 程 度 ) 差 异 化 的 服 务 ( 与 人 满 为 患 的 公 立 医 院 相 比, 排 队 时 间 短, 服 务 更 好 ) 和 新 技 术 的 推 出 ( 例 如 飞 秒 激 光 准 分 子 手 术 等 ) 医 疗 服 务 行 业 是 需 要 较 长 时 间 积 累 的, 比 如 医 生 的 培 养 品 牌 的 积 累 患 者 的 口 碑 宣 传 等, 新 医 院 的 培 育 期 相 对 较 慢 ( 培 育 期 明 显 长 于 苏 宁 的 新 店 ), 但 医 疗 服 务 也 是 个 长 跑 的 行 业, 随 着 品 牌 的 推 广 和 患 者 认 可 度 的 提 升, 单 体 医 院 的 盈 利 能 力 将 不 断 提 高, 例 如 爱 尔 的 单 体 医 院 在 实 现 盈 利 之 后, 净 利 润 率 会 持 续 提 升, 一 般 在 成 立 5-6 年 之 后 净 利 润 率 能 达 到 甚 至 超 过 3% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

16 2.4 连 锁 将 成 就 爱 尔 的 眼 科 龙 头 地 位 行 业 竞 争 格 局 有 利 于 爱 尔 的 扩 张 眼 科 疾 病 并 非 生 命 攸 关 的 大 病 种, 对 医 生 的 要 求 也 不 是 特 别 高, 对 于 患 者 而 言, 没 有 必 要 一 定 要 去 大 医 院 治 疗 从 患 者 的 角 度 来 考 虑, 选 择 附 近 就 医 会 比 较 便 利 ; 同 时, 国 家 的 医 疗 保 障 体 系 也 引 导 患 者 就 近 看 病, 不 然 医 保 报 销 会 有 一 定 的 障 碍 但 是, 我 国 眼 科 医 疗 服 务 行 业 的 竞 争 格 局 呈 现 出 明 显 的 全 国 分 散 地 区 集 中 的 特 点 : 从 全 国 范 围 来 看, 眼 科 医 疗 产 业 的 市 场 集 中 度 (CR) 较 低, 我 国 眼 科 医 疗 机 构 前 8 位 的 收 入 总 额 占 该 行 业 总 收 入 的 比 重 (CR8) 低 于 2%; 但 在 以 城 市 为 单 位 的 区 域 市 场 上, 绝 大 多 数 市 场 的 CR8 高 于 7%, 市 场 集 中 度 较 高 眼 科 医 疗 产 业 呈 现 大 城 市 集 中 区 域 分 散 的 竞 争 格 局, 究 其 根 本, 还 是 我 国 优 质 的 医 疗 资 源 主 要 集 中 在 大 中 型 城 市, 地 级 市 及 以 下 地 区 的 医 疗 资 源 相 当 匮 乏, 而 且 质 量 不 高, 最 终 的 结 果 就 是 大 城 市 的 大 医 院 门 庭 若 市 人 满 为 患, 小 城 市 的 医 院 由 于 条 件 一 般 缺 乏 认 同 度, 医 疗 资 源 利 用 率 较 低, 造 成 看 病 难 问 题 爱 尔 眼 科 目 前 采 取 的 是 优 先 布 局 省 会 城 市, 其 次 进 行 地 级 市 扩 张 的 战 略, 在 省 会 城 市, 爱 尔 可 以 解 决 优 质 医 疗 资 源 供 给 不 足 的 矛 盾, 与 公 立 医 院 共 存 ; 在 地 级 市, 爱 尔 能 做 到 让 优 质 医 疗 资 源 下 沉, 方 便 患 者 就 近 治 疗 布 局 大 城 市 可 以 缓 解 大 医 院 的 压 力 在 很 多 大 城 市 都 有 一 些 历 史 悠 久, 实 力 强 大 的 眼 科 品 牌 医 院, 如 北 京 的 同 仁 医 院, 复 旦 大 学 附 属 眼 耳 鼻 喉 医 院 厦 门 眼 科 中 心 等, 客 观 来 说, 爱 尔 眼 科 短 期 内 要 大 量 抢 占 他 们 的 市 场 份 额, 难 度 较 大 不 过, 省 会 城 市 的 大 医 院 ( 尤 其 是 公 立 医 院 ) 普 遍 存 在 患 者 排 队 时 间 长, 服 务 体 验 有 待 改 善 的 问 题, 爱 尔 在 省 会 城 市 的 布 局, 可 以 缓 解 这 些 大 医 院 医 疗 资 源 供 给 不 足 的 压 力, 并 且 能 通 过 更 好 的 服 务 逐 渐 吸 引 患 者 来 就 医, 与 大 医 院 的 悠 久 品 牌 进 行 抗 衡, 共 同 分 享 市 场 布 局 地 级 市 有 望 独 享 市 场 我 国 7% 的 眼 科 医 生 集 中 在 城 市, 但 有 7% 的 眼 病 患 者 却 生 活 在 农 村, 全 国 尚 有 5 个 左 右 的 县 没 有 眼 科, 不 能 提 供 任 何 眼 科 服 务 而 且, 很 多 地 区 卫 生 资 源 匮 乏, 人 才 短 缺, 设 备 简 陋, 技 术 水 平 低 下, 以 致 相 当 多 的 眼 病 患 者 不 能 及 时 就 医 同 为 眼 科 医 疗 资 源 供 给 不 足, 大 城 市 是 因 为 优 质 资 源 供 不 应 求, 而 地 级 市 则 是 缺 乏 优 质 的 医 疗 资 源 如 果 说 在 各 个 省 会 城 市 爱 尔 分 别 都 有 强 大 的 竞 争 对 手, 但 在 广 大 地 级 市, 爱 尔 可 以 说 没 有 可 以 与 之 抗 衡 的 对 手, 将 彻 底 改 变 市 场 的 竞 争 格 局 爱 尔 眼 科 有 望 凭 借 良 好 的 品 牌 和 辐 射 效 应, 大 量 抢 占 各 地 级 市 中 小 眼 科 医 院 的 市 场 份 额, 改 变 目 前 区 域 分 散 的 行 业 格 局 现 有 竞 争 对 手 威 胁 不 大 环 视 爱 尔 眼 科 主 要 的 竞 争 对 手, 公 立 眼 科 医 院 虽 然 实 力 强 大, 知 名 度 高, 但 受 制 于 国 有 体 制, 缺 乏 扩 张 动 力 ; 而 其 他 民 营 眼 科 医 院 普 遍 规 模 较 小, 无 论 是 知 名 度 还 是 资 金 规 模, 都 无 法 与 爱 尔 抗 衡, 例 如 麦 格 集 团 旗 下 的 多 个 眼 科 医 院 已 经 被 爱 尔 所 收 购 目 前 来 看, 爱 尔 是 国 内 最 有 希 望 成 为 眼 科 连 锁 绝 对 龙 头 的 企 业, 市 场 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

17 份 额 有 望 持 续 上 升 表 9 爱 尔 眼 科 与 主 要 竞 争 对 手 的 比 较 眼 科 医 院 所 在 城 市 门 诊 量 ( 人 次 ) 基 本 实 力 公 立 眼 科 医 院 : 同 仁 医 院 眼 科 北 京 3 万 以 上 1 多 年 的 悠 久 历 史, 员 工 26 多 人, 年 手 术 量 3 万 左 右, 技 术 国 内 甚 至 国 际 领 先 复 旦 大 学 附 属 眼 耳 鼻 喉 科 医 院 中 山 大 学 中 山 眼 科 中 心 华 中 科 技 大 学 附 属 同 济 眼 科 四 川 大 学 华 西 医 院 眼 科 重 庆 第 三 军 医 大 学 西 南 医 院 眼 科 沈 阳 市 第 四 医 院 眼 科 民 营 眼 科 医 院 : 上 海 广 州 5 万 以 上 5 万 左 右 1952 年 成 立, 三 甲 专 科 医 院, 拥 有 员 工 742 名, 其 中 医 生 179 名, 实 力 强 大 1953 年 成 立, 三 甲 专 科 医 院, 员 工 4 多 人, 设 备 先 进, 水 平 较 高 武 汉 8 万 以 上 历 史 悠 久, 拥 有 眼 科 医 生 21 人 成 都 重 庆 沈 阳 普 瑞 医 疗 成 都 NA 14 万 以 上 7 万 以 上 2 万 次 以 上 艾 格 眼 科 武 汉 17 万 次 麦 格 集 团 国 际 公 司 厦 门 大 学 附 属 厦 门 眼 科 中 心 成 都 厦 门 NA 近 3 万 次 爱 尔 眼 科 长 沙 14 万 次 数 据 来 源 : 爱 尔 眼 科 招 股 书, 公 开 信 息, 兴 业 证 券 研 究 所 115 年 的 悠 久 历 史,6 多 名 在 职 员 工, 在 西 南 地 区 知 名 度 高 始 建 于 1929 年, 现 有 博 士 生 导 师 2 名, 硕 士 生 导 师 4 名, 博 士 和 硕 士 研 究 生 7 名 实 力 较 强, 每 年 收 治 住 院 病 人 6, 余 人 次, 开 展 各 类 手 术 6,4 余 台 次 成 立 于 23 年, 在 兰 州 成 都 合 肥 郑 州 昆 明 乌 鲁 木 齐 南 昌 重 庆 上 海 武 汉 等 1 个 省 会 城 市 筹 建 了 1 家 专 业 眼 科 医 院 23 年 在 武 汉 成 立 第 一 家 眼 科 医 院, 目 前 共 三 家 医 院 ( 武 汉 两 家, 郑 州 一 家 ) 1991 年 成 立, 中 美 合 资, 但 经 营 不 善, 旗 下 多 家 医 院 已 被 爱 尔 眼 科 收 购 成 立 1997 年, 年 住 院 量 1 万 多 人 次, 年 手 术 量 3 万 多 例, 主 要 业 务 指 标 均 居 全 国 同 行 前 列 目 前 拥 有 36 家 连 锁 眼 科 医 院, 眼 科 医 生 821 名, 主 要 业 务 指 标 在 同 行 中 遥 遥 领 先 先 发 优 势 阻 断 未 来 潜 在 的 竞 争 对 手 朝 阳 的 医 疗 服 务 行 业 和 持 续 增 长 的 眼 科 治 疗 市 场, 未 来 是 否 会 吸 引 更 多 的 资 本 介 入, 从 而 给 爱 尔 带 来 新 的 强 大 竞 争 对 手? 我 们 认 为, 眼 科 医 院 的 较 高 壁 垒 和 爱 尔 的 先 发 优 势 将 有 效 阻 断 未 来 潜 在 的 竞 争 对 手 : 眼 科 医 院 较 高 的 进 入 壁 垒 前 面 我 们 分 析 过, 医 疗 服 务 是 个 非 常 特 殊 的 行 业, 新 建 一 家 眼 科 医 院, 需 要 通 过 行 政 审 批 和 获 得 医 保 定 点 资 格 等, 而 且 培 养 一 个 成 熟 的 眼 科 医 生 需 要 3-5 年 的 时 间, 新 建 医 院 也 需 要 较 大 规 模 的 资 金 投 入 和 较 长 的 培 育 期 才 能 盈 利 等 对 于 新 进 入 者 而 言, 资 金 壁 垒 可 能 不 是 问 题 ( 愿 意 投 资 医 疗 服 务 的 社 会 资 本 很 多 ), 但 行 政 审 批 较 为 麻 烦, 因 为 每 个 城 市 和 地 区 当 地 卫 生 部 门 均 有 医 院 建 设 的 规 划, 比 如 一 个 城 市 不 能 超 过 几 家 眼 科 医 院 等, 现 有 的 医 院 建 成 之 后, 再 批 准 新 的 医 院 就 比 较 困 难 实 际 上, 爱 尔 在 很 多 城 市 都 没 有 新 建 医 院, 而 是 采 取 收 购 的 方 式, 也 是 基 于 这 方 面 的 考 虑 爱 尔 已 奠 定 较 大 的 先 发 优 势 公 司 于 29 年 底 成 功 在 创 业 板 上 市 融 资, 在 一 年 多 的 时 间 内 迅 猛 扩 张, 增 加 了 17 家 医 院, 并 且 完 成 了 在 大 部 分 省 会 城 市 的 布 局 对 于 潜 在 的 竞 争 对 手 而 言, 爱 尔 的 率 先 布 局 一 方 面 加 大 了 行 政 审 批 的 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

18 难 度, 另 一 方 面 爱 尔 已 在 当 地 通 过 强 大 的 品 牌 效 应 吸 引 了 大 量 的 患 者 来 就 医, 而 患 者 与 医 院 之 间 又 存 在 较 强 的 黏 性, 新 进 入 者 短 期 内 要 与 之 抗 衡 抢 占 其 市 场 份 额, 非 常 困 难 总 体 而 言, 在 一 个 政 策 管 制 壁 垒 较 高 需 要 品 牌 和 时 间 积 累 患 者 与 医 院 存 在 较 强 黏 性 的 行 业, 领 先 者 的 先 发 优 势 是 极 为 明 显 的 爱 尔 能 在 大 城 市 与 强 势 的 公 立 医 院 抗 衡, 主 要 是 因 为 优 质 眼 科 医 疗 资 源 供 给 的 严 重 不 足 ; 能 在 地 级 市 站 稳 脚 跟, 是 因 为 没 有 强 大 的 竞 争 对 手 一 旦 爱 尔 的 进 入 在 大 城 市 和 地 级 市 均 实 现 了 眼 科 医 疗 资 源 的 供 需 平 衡, 后 来 者 要 分 一 杯 羹 的 难 度 可 想 而 知 3 优 质 公 司, 成 长 确 定 3.1 眼 科 医 疗 服 务 带 来 确 定 性 的 高 成 长 年, 公 司 的 营 业 收 入 复 合 增 长 率 为 45.8%, 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 复 合 增 长 率 为 69.5%; 与 之 对 应 的 是, 公 司 的 门 诊 量 复 合 增 长 率 为 28.9%, 手 术 量 的 复 合 增 长 率 为 38.9%, 公 司 的 连 锁 模 式 带 来 了 持 续 的 高 成 长 参 照 此 前 的 图 1 和 图 11, 我 们 可 以 看 出, 公 司 的 门 诊 量 和 收 入 增 速 明 显 快 于 眼 科 医 院 平 均 水 平, 市 场 份 额 不 断 提 升 211 年 上 半 年, 公 司 的 营 业 收 入 同 比 增 长 57.6%, 归 属 母 公 司 的 净 利 润 同 比 增 长 52.6%, 展 望 未 来, 随 着 公 司 上 市 后 新 增 的 医 院 逐 步 释 放 盈 利, 公 司 在 未 来 3-5 年 依 然 能 保 持 确 定 性 的 高 增 长 图 H1 营 业 收 入 增 长 图 H1 净 利 润 增 长 H1 8% 6% 4% 2% % H1 18% 15% 12% 9% 6% 3% % 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 速 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 速 数 据 来 源 : 定 期 报 告, 兴 业 证 券 研 究 所 图 H1 门 诊 量 增 长 数 据 来 源 : 定 期 报 告, 兴 业 证 券 研 究 所 图 H1 手 术 量 增 长 12 4% 15 8% 1 8 3% % 6 2% 75 4% 4 2 1% % H1 % H1 % 门 诊 量 ( 人 次 ) 增 速 手 术 量 ( 例 ) 增 速 数 据 来 源 : 定 期 报 告, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 定 期 报 告, 兴 业 证 券 研 究 所 公 司 的 主 要 业 务 有 医 疗 服 务 ( 包 括 准 分 子 手 术 白 内 障 手 术 眼 前 段 手 术 眼 后 段 手 术 检 查 治 疗 等 ) 药 品 销 售 配 镜 服 务 等, 公 司 的 快 速 扩 张 使 得 各 类 业 务 均 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

19 保 持 高 速 增 长 的 势 头 准 分 子 手 术 : 飞 秒 激 光 带 来 消 费 升 级 准 分 子 手 术 是 公 司 收 入 的 最 大 组 成 部 分,21 年 占 营 业 收 入 的 比 重 为 32.5%, 而 且 毛 利 率 超 过 7%, 远 远 高 出 公 司 的 综 合 毛 利 率 (59.9%) 年, 公 司 准 分 子 手 术 量 的 复 合 增 长 率 为 28.78%, 收 入 的 复 合 增 长 率 为 44.78% 准 分 子 手 术 的 收 入 增 速 远 超 其 手 术 量 的 增 长, 主 要 原 因 是 飞 秒 激 光 手 术 在 准 分 子 手 术 中 的 比 例 不 断 提 高, 带 动 手 术 单 价 持 续 提 升, 而 且 毛 利 率 稳 中 有 升 图 H1 准 分 子 手 术 量 图 H1 准 分 子 收 入 5 8% 3 1% % 4% 2% % % 6% 4% 2% % H H1 准 分 子 手 术 量 ( 例 ) 增 速 准 分 子 收 入 ( 百 万 元 ) 增 速 数 据 来 源 : 定 期 报 告, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 定 期 报 告, 兴 业 证 券 研 究 所 图 H1 公 司 准 分 子 手 术 单 价 和 毛 利 率 变 化 情 况 % 64.38% 65.15% 69.22% 71.31% % % 6% % 2 2% H1 % 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 兴 业 证 券 研 究 所 准 分 子 手 术 单 价 ( 元 ) 毛 利 率 公 司 于 21 年 3 月 8 日, 耗 资 2,4 万 元 为 旗 下 六 家 二 级 医 院 : 哈 尔 滨 爱 尔 太 原 爱 尔 合 肥 爱 尔 重 庆 爱 尔 南 昌 爱 尔 和 南 京 爱 尔 配 置 了 飞 秒 激 光 设 备, 目 前 公 司 几 乎 所 有 的 二 级 医 院 均 拥 有 了 飞 秒 激 光 设 备 与 传 统 的 普 通 准 分 子 激 光 手 术 相 比, 飞 秒 激 光 的 优 势 在 于 :1) 更 高 的 精 确 度 ;2) 更 好 的 安 全 性, 减 少 并 发 症 ; 3) 不 受 角 膜 曲 率 影 响, 适 用 范 围 更 广 在 美 国 和 日 本 等 发 达 国 家, 飞 秒 激 光 已 经 成 为 准 分 子 手 术 的 主 流 飞 秒 激 光 为 近 视 患 者 带 来 了 消 费 升 级 的 机 会, 飞 秒 激 光 手 术 比 重 的 不 断 提 升, 将 使 得 公 司 的 收 入 增 速 继 续 超 过 手 术 量 的 增 长, 而 且 毛 利 率 不 断 提 高 ( 类 似 大 输 液 行 业 中 的 软 塑 包 装 取 代 玻 瓶 ) 211 上 半 年, 公 司 的 准 分 子 手 术 业 务 收 入 实 现 收 入 1.94 亿 元, 增 长 62.78%, 远 超 手 术 量 3.84% 的 增 幅 ; 毛 利 率 达 到 72.6%, 提 升 1.71 个 百 分 点, 得 益 于 准 分 子 手 术 的 单 价 从 去 年 同 期 的 6,485 元 大 幅 提 升 到 8,68 元 一 般 而 言, 普 通 激 光 准 分 子 手 术 的 单 价 为 5, 元 / 双 眼, 飞 秒 激 光 准 分 子 手 术 的 单 价 为 1, 元 / 双 眼 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

20 通 过 简 单 计 算 可 以 得 知, 截 止 211 年 6 月 底, 公 司 飞 秒 激 光 手 术 量 占 所 有 准 分 子 手 术 的 比 例 超 过 了 6% 我 们 认 为, 未 来 飞 秒 激 光 手 术 的 比 例 有 望 进 一 步 提 高, 不 过 211 年 之 后 对 手 术 单 价 和 毛 利 率 的 拉 动 作 用 可 能 边 际 效 应 递 减, 难 以 重 现 211 年 的 显 著 效 应 白 内 障 手 术 : 增 长 潜 力 可 观 白 内 障 手 术 是 公 司 收 入 的 重 要 组 成 部 分, 仅 次 于 准 分 子 手 术,21 年 占 营 业 收 入 的 比 重 为 19.9%, 而 且 毛 利 率 5% 左 右 年, 公 司 准 分 子 手 术 量 的 复 合 增 长 率 为 65.4%, 收 入 的 复 合 增 长 率 为 67.1% 与 准 分 子 手 术 类 似, 白 内 障 收 入 的 单 价 也 在 持 续 提 升 (27 年 是 例 外, 公 司 当 年 做 了 很 多 免 费 收 入 影 响 了 平 均 单 价 ),211 上 半 年 收 入 的 增 长 明 显 超 过 了 手 术 量 的 增 速, 主 要 原 因 是 白 内 障 手 术 中 使 用 高 端 晶 体 的 患 者 比 重 提 升, 不 过, 由 于 高 端 晶 体 的 毛 利 率 相 对 较 低, 带 动 白 内 障 手 术 的 毛 利 率 反 而 下 降 总 体 而 言, 白 内 障 手 术 中 使 用 高 端 晶 体 的 比 重 增 加, 有 助 于 收 入 的 更 快 增 长, 但 毛 利 率 会 下 降, 对 收 入 和 毛 利 率 的 拉 动 效 应 远 不 如 飞 秒 激 光 明 显 图 H1 白 内 障 手 术 量 图 H1 白 内 障 收 入 5 12% 2 1% % 8% 6% 4% 2% % % 6% 4% 2% % H H1 白 内 障 手 术 量 ( 例 ) 增 速 白 内 障 手 术 收 入 ( 百 万 元 ) 增 速 数 据 来 源 : 定 期 报 告, 兴 业 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 定 期 报 告, 兴 业 证 券 研 究 所 图 H1 公 司 白 内 障 手 术 单 价 和 毛 利 率 变 化 情 况 % % 49.43% % % % 4% % 2% H1 % 白 内 障 手 术 单 价 ( 元 ) 毛 利 率 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 兴 业 证 券 研 究 所 前 面 我 们 已 经 做 出 过 分 析, 我 国 每 年 每 百 万 人 口 白 内 障 手 术 数 平 均 约 为 62 例, 仅 相 当 于 发 达 国 家 如 美 国 日 本 等 的 1/1, 印 度 的 1/8 随 着 大 部 分 医 院 的 白 内 障 手 术 已 纳 入 医 保, 我 们 认 为 国 内 被 压 抑 的 巨 大 白 内 障 手 术 需 要 有 望 持 续 快 速 增 长, 而 爱 尔 在 白 内 障 手 术 的 市 场 份 额 将 进 一 步 提 升 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -

21 其 他 业 务 : 伴 随 公 司 扩 张 而 增 长 公 司 其 他 的 业 务 包 括 眼 前 段 手 术 ( 青 光 眼 角 膜 病 眼 整 形 斜 视 和 其 他 眼 前 段 手 术 等 ) 眼 后 段 手 术 ( 眼 底 病 玻 璃 体 切 除 和 单 纯 视 网 膜 脱 离 手 术 等 ) 检 查 治 疗 ( 挂 号 普 检 特 检 化 验 和 门 诊 治 疗 处 理 ) 配 镜 服 务 和 药 品 销 售 等 图 年 公 司 各 类 业 务 收 入 占 比 情 况 配 镜 服 务 15% 药 品 销 售 11% 准 分 子 手 术 32% 检 查 治 疗 12% 眼 后 段 手 术 4% 眼 前 段 手 术 6% 白 内 障 手 术 2% 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 兴 业 证 券 研 究 所 211 上 半 年, 公 司 的 眼 前 段 手 术 实 现 收 入 3,61 万 元, 增 长 44.44%; 眼 后 段 手 术 的 收 入 为 3,43 万 元, 增 长 112.9%; 检 查 治 疗 的 收 入 为 7,273 万 元, 增 长 56.34%; 药 品 销 售 的 收 入 为 6,481 万 元, 增 长 6.3%; 配 镜 服 务 的 收 入 为 7,972 万 元, 增 长 47.3% 伴 随 着 公 司 的 快 速 扩 张, 这 几 类 业 务 的 收 入 都 取 得 了 相 应 的 高 增 长, 尤 其 是 目 前 基 数 较 小 的 眼 前 段 和 眼 后 段 手 术, 在 小 基 数 上 还 有 很 大 的 成 长 潜 力 3.2 优 秀 管 理 + 人 才 储 备 + 激 励 方 式 爱 尔 眼 科 拥 有 清 晰 的 连 锁 模 式, 率 先 在 资 本 市 场 上 市 融 资 又 奠 定 了 其 在 行 业 中 巨 大 的 先 发 优 势, 但 是, 公 司 要 实 现 百 年 爱 尔 的 宏 伟 目 标, 成 为 一 个 常 青 树 公 司 和 大 市 值 企 业, 优 秀 的 管 理 丰 富 的 人 才 储 备 和 到 位 的 激 励 措 施 都 必 不 可 少, 公 司 是 否 为 此 做 好 了 准 备 呢? 我 们 认 为, 公 司 的 管 理 非 常 优 秀, 也 有 足 够 的 能 力 吸 引 和 培 养 人 才, 而 且 出 台 了 股 权 激 励 计 划, 公 司 长 期 的 发 展 并 不 会 受 到 这 些 因 素 的 制 约 管 理 :CEO 负 责 制 + 院 科 两 级 管 理 公 司 的 管 理 团 队 均 具 有 多 年 眼 科 医 疗 行 业 从 业 经 验, 对 行 业 的 发 展 现 状 和 动 态 有 着 准 确 的 把 握 公 司 已 往 持 续 出 色 的 业 绩 也 已 证 明 了 公 司 拥 有 一 支 优 秀 的 管 理 团 队 在 连 锁 医 院 的 管 理 上, 公 司 采 取 了 CEO 负 责 制, 医 院 CEO 由 专 业 的 经 营 管 理 人 才 担 任, 而 不 是 像 目 前 国 内 绝 大 多 数 医 院 的 院 长 由 医 学 专 家 担 任 ( 业 务 与 管 理 不 分, 精 力 难 以 兼 顾 ), 同 时, 每 家 连 锁 医 院 均 配 备 一 名 由 眼 科 专 家 担 任 的 业 务 院 长, 负 责 医 院 的 医 疗 业 务 质 量 控 制 学 术 科 研 等 工 作 公 司 将 技 术 人 才 和 管 理 人 才 有 机 的 结 合 在 一 起, 做 到 了 管 理 和 业 务 的 齐 头 并 进 发 展 同 时, 公 司 在 所 属 各 连 锁 医 院 中 全 面 推 行 院 科 两 级 管 理 体 制, 即 在 医 院 整 体 管 理 体 系 的 基 础 上, 强 调 医 院 对 科 室 的 层 级 管 理 医 院 对 科 室 实 行 目 标 管 理, 科 室 主 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

22 任 负 责 带 领 科 室 人 员 完 成 医 院 下 达 的 科 室 目 标 院 科 两 级 管 理 体 制 的 推 行, 既 能 够 充 分 调 动 科 室 的 积 极 性 促 进 各 学 科 的 专 业 化 发 展, 又 使 得 医 院 管 理 者 能 将 更 多 的 精 力 用 于 医 院 整 体 的 经 营 和 管 理, 有 效 地 促 进 了 公 司 各 连 锁 医 院 各 科 室 工 作 绩 效 的 提 高 公 司 上 市 之 后 进 行 了 持 续 和 快 速 的 扩 张, 一 年 多 的 时 间 内 医 院 数 量 从 19 家 增 加 到 36 家, 但 公 司 依 然 保 持 了 良 好 的 运 营 状 态, 出 色 的 管 理 功 不 可 没 人 才 : 民 营 爱 尔 的 吸 引 力 不 逊 于 公 立 医 院 在 29 年 底 上 市 初 期, 公 司 就 拥 有 国 内 数 量 最 多 的 眼 科 医 师 队 伍 : 医 师 数 量 4 余 名, 其 中 副 高 级 以 上 职 称 医 师 12 多 名,21 人 拥 有 博 士 学 历,85 人 拥 有 硕 士 学 历,2 多 人 具 有 留 学 欧 美 的 背 景 截 止 211 年 6 月 底, 公 司 眼 科 医 师 的 数 量 已 达 到 821 名, 其 中 高 级 职 称 医 生 277 名, 在 短 短 一 年 多 的 时 间 内, 公 司 的 医 师 数 量 实 现 了 翻 倍 增 长 公 司 的 眼 科 医 生 增 量 来 源 主 要 有 三 部 分 :1) 被 并 购 医 院 原 有 的 医 生 ;2) 从 公 立 医 院 引 进 人 才 ;3) 自 主 培 养 由 于 眼 科 医 生 的 特 殊 性 ( 前 面 已 有 分 析 ), 爱 尔 凭 借 更 优 厚 的 阳 光 化 薪 酬 更 广 阔 的 发 展 空 间 以 及 不 逊 于 公 立 医 院 的 学 术 平 台 ( 包 括 发 表 论 文 和 学 术 交 流 等 ) 能 不 断 从 公 立 医 院 引 进 优 质 人 才 此 外, 公 司 也 有 定 期 培 训 眼 科 医 师 的 计 划 总 而 言 之, 通 过 外 部 招 聘 和 内 部 培 养 的 方 式, 公 司 在 快 速 扩 张 的 同 时 几 乎 没 有 受 到 医 生 资 源 瓶 颈 的 束 缚 激 励 : 股 权 激 励 计 划 已 正 式 实 施 要 成 为 一 个 大 市 值 公 司, 到 位 的 激 励 措 施 必 不 可 少, 为 了 激 励 和 留 住 管 理 人 员 和 高 端 技 术 人 才, 公 司 出 台 了 股 票 期 权 激 励 计 划, 细 节 如 下 : 激 励 对 象 : 核 心 管 理 人 员 核 心 技 术 ( 业 务 ) 人 员 以 及 其 他 公 司 董 事 会 认 为 需 要 激 励 的 人 员 共 194 人 股 票 期 权 数 量 和 价 格 : 共 向 激 励 对 象 授 予 89.8 万 份 股 票 期 权, 占 总 股 本 的 3.37%; 行 权 价 元 ( 考 虑 到 送 股 除 权, 价 格 为 元 ) 行 权 安 排 : 激 励 计 划 的 有 效 期 自 首 次 股 票 期 权 授 权 之 日 ( ) 起 计 算, 最 长 不 超 过 7 年 每 份 股 票 期 权 自 相 应 的 授 权 日 起 7 年 内 有 效 授 予 的 股 票 期 权 自 期 激 励 计 划 授 予 日 起 满 12 个 月 后, 激 励 对 象 应 在 未 来 72 个 月 内 分 六 期 行 权 行 权 条 件 : 以 21 年 净 利 润 为 基 数, 年 相 对 于 21 年 的 净 利 润 增 长 率 分 别 不 低 于 2% 4% 65% 9% 11% 14%;211 年 -213 年 和 年 的 净 资 产 收 益 率 分 别 不 低 于 9.6% 和 1% 公 司 出 台 股 票 期 权 激 励 计 划, 对 吸 引 和 稳 定 核 心 人 才 有 着 重 要 的 意 义, 而 且 股 权 激 励 的 费 用 并 不 高, 年 每 年 的 摊 销 费 用 为 :1,183 万 1,48 万 87 万 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

23 567 万 354 万 188 万 52 万 考 虑 到 公 司 净 利 润 基 数 快 速 增 长, 该 费 用 对 公 司 业 绩 的 影 响 非 常 小 4 爱 尔 的 成 长 空 间 有 多 大? 爱 尔 眼 科 凭 借 其 清 晰 的 连 锁 模 式 确 定 性 的 高 成 长 以 及 所 处 的 朝 阳 行 业, 上 市 后 得 到 了 资 本 市 场 的 热 烈 追 捧, 估 值 水 平 一 直 居 高 不 下 我 们 前 面 分 析 过, 公 司 极 有 可 能 依 托 三 级 连 锁 模 式, 成 长 为 国 内 眼 科 医 疗 服 务 的 绝 对 龙 头, 投 资 者 关 注 的 问 题 在 于, 公 司 在 经 历 未 来 几 年 高 增 长 之 后 是 否 会 碰 到 行 业 的 天 花 板? 我 们 认 为, 无 论 从 连 锁 医 院 扩 张 还 是 眼 科 治 疗 市 场 份 额 提 升 这 两 方 面 来 估 算, 公 司 在 目 前 的 基 数 上 都 有 巨 大 的 成 长 空 间 4.1 成 长 空 间 看 连 锁 扩 张 : 小 荷 才 露 尖 尖 角 公 司 目 前 共 拥 有 36 家 连 锁 医 院, 根 据 公 司 21 年 的 年 报, 贡 献 收 入 和 利 润 前 三 位 的 医 院 为 : 武 汉 爱 尔 沈 阳 爱 尔 和 长 沙 爱 尔 这 三 家 医 院 总 计 的 营 业 收 入 占 公 司 收 入 的 比 重 为 44.2%, 占 净 利 润 的 比 重 更 高 ( 上 市 公 司 的 净 利 润 并 非 完 全 等 于 各 个 医 院 净 利 润 的 加 和, 还 要 扣 除 一 些 费 用 ) 考 虑 到 公 司 目 前 拥 有 22 家 二 级 医 院,14 家 三 级 医 院, 其 中 大 部 分 都 是 29 年 之 后 成 立 的, 未 来 公 司 即 使 不 继 续 扩 张, 仅 仅 依 靠 现 有 医 院 也 能 维 持 良 好 的 成 长 性, 而 且 空 间 很 大 表 1 21 年 公 司 盈 利 能 力 前 15 位 的 医 院 成 立 年 份 医 院 营 业 收 入 ( 万 元 ) 增 速 净 利 润 ( 万 元 ) 增 速 净 利 润 率 23 武 汉 爱 尔 14, % 5, % 34.% 25 沈 阳 爱 尔 13, % 3, % 25.9% 24 长 沙 爱 尔 9, % 3, % 35.% 22 成 都 爱 尔 6, % 1, % 28.% 23 衡 阳 爱 尔 3, % 1, % 32.9% 26 重 庆 爱 尔 5, % % 13.4% 24 株 洲 爱 尔 3, % % 22.3% 24 常 德 爱 尔 1, % % 29.1% 24 黄 石 爱 尔 1, % % 22.2% 28 广 州 爱 尔 2, % % 15.6% 27 合 肥 爱 尔 2,854 6.% % 11.3% 28 汉 口 爱 尔 1, % % 11.6% 27 哈 尔 滨 爱 尔 2,9 42.8% % 5.5% 28 邵 阳 爱 尔 % % 11.2% 21 北 京 爱 尔 5, % 1, % 22.3% 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 兴 业 证 券 研 究 所 表 11 公 司 36 家 医 院 分 别 成 立 的 时 间 时 间 成 立 医 院 22 成 都 爱 尔 23 武 汉 爱 尔 衡 阳 爱 尔 24 长 沙 爱 尔 黄 石 爱 尔 株 洲 爱 尔 常 德 爱 尔 25 沈 阳 爱 尔 上 海 爱 尔 26 重 庆 爱 尔 27 哈 尔 滨 爱 尔 合 肥 爱 尔 济 南 爱 尔 28 汉 口 爱 尔 邵 阳 爱 尔 广 州 爱 尔 襄 樊 爱 尔 29 太 原 爱 尔 南 昌 爱 尔 21 南 京 爱 尔 昆 明 爱 尔 长 春 爱 尔 天 津 爱 尔 北 京 爱 尔 石 家 庄 爱 尔 贵 阳 爱 尔 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

24 岳 阳 爱 尔 郴 州 爱 尔 怀 化 爱 尔 南 充 爱 尔 菏 泽 爱 尔 重 庆 麦 格 211 南 宁 爱 尔 西 安 爱 尔 宜 昌 爱 尔 永 州 爱 尔 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 兴 业 证 券 研 究 所 公 司 目 前 主 要 的 收 入 和 利 润 主 要 来 自 于 26 年 之 前 成 立 的 8 家 医 院, 未 来 成 长 的 空 间 之 大, 不 言 而 喻 我 们 假 设 : 212 年 公 司 完 成 在 绝 大 部 分 省 会 城 市 的 布 局, 除 了 拉 萨 等 少 数 人 口 稀 少 经 济 不 发 达 的 城 市, 最 后 共 拥 有 3 个 二 级 医 院 ( 包 括 一 级 医 院 上 海 爱 尔 ); 213 年 开 始, 公 司 每 年 设 立 1-15 家 三 级 医 院 ( 平 均 每 家 投 资 1,5 万 元 ), 在 223 年 完 成 在 地 级 市 的 布 局, 最 后 在 全 国 5% 的 地 级 市 拥 有 连 锁 医 院, 共 15 家 三 级 医 院 二 级 医 院 空 间 估 算 : 收 入 45 亿 元, 净 利 润 13.5 亿 元 中 国 大 陆 共 有 4 个 直 辖 市 5 个 自 治 区 和 22 个 省 ( 不 包 括 港 澳 台 ), 根 据 统 计 数 据, 国 内 直 辖 市 和 省 会 城 市 21 年 的 平 均 GDP 为 4,4 亿 元, 平 均 人 口 85 万 人, 沈 阳 市 21 年 的 人 口 数 为 811 万 人,GDP4,35 亿 元, 无 论 是 人 口 数 还 是 GDP 都 基 本 代 表 了 国 内 省 会 城 市 的 平 均 水 平 21 年 沈 阳 爱 尔 的 营 业 收 入 为 1.35 亿 元, 同 比 增 长 31.9%; 净 利 润 3,488 万 元, 同 比 增 长 43.8% 保 守 估 计, 沈 阳 爱 尔 在 成 熟 期 收 入 达 到 1.5 亿 元, 净 利 润 达 到 4,5 万 元 应 该 没 问 题 我 们 认 为, 参 照 沈 阳 市 在 全 国 省 会 城 市 的 地 位, 沈 阳 爱 尔 可 以 代 表 二 级 医 院 的 平 均 水 平, 则 所 有 二 级 医 院 在 成 熟 期 可 实 现 营 业 收 入 1.5*3=45 亿 元, 净 利 润 45*3=13.5 亿 元 三 级 医 院 空 间 估 算 : 收 入 37.5 亿 元, 净 利 润 亿 元 公 司 目 前 成 立 较 早 的 三 级 医 院 有 : 衡 阳 爱 尔 常 德 爱 尔 株 洲 爱 尔 和 黄 石 爱 尔, 各 个 医 院 及 所 在 地 级 市 的 数 据 如 下 : 表 12 公 司 旗 下 4 个 代 表 三 级 医 院 及 其 所 在 地 级 市 数 据 医 院 21 收 入 21 利 润 成 立 时 间 地 级 市 人 口 地 级 市 GDP 衡 阳 爱 尔 3,249 万 元 1,68 万 元 万 142 亿 元 株 洲 爱 尔 3,221 万 元 718 万 元 万 1275 亿 元 常 德 爱 尔 1,942 万 元 566 万 元 万 1492 亿 元 黄 石 爱 尔 1,917 万 元 425 万 元 万 69 亿 元 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告, 公 开 信 息, 兴 业 证 券 研 究 所 衡 阳 市 株 洲 市 和 常 德 市 这 三 个 地 级 市 无 论 是 人 口 数 还 是 GDP 都 高 于 全 国 地 级 市 的 平 均 水 平, 不 具 备 代 表 性 ; 黄 石 市 的 人 口 和 GDP 均 略 低 于 全 国 地 级 市 的 平 均 水 平, 有 较 强 的 代 表 性 从 目 前 的 趋 势 来 看, 保 守 估 计, 黄 石 爱 尔 在 成 熟 期 达 到 2,5 万 元 的 收 入, 以 3% 的 净 利 润 率 计 算, 净 利 润 为 75 万 元 假 设 黄 石 爱 尔 代 表 了 三 级 医 院 的 平 均 水 平, 则 公 司 所 有 三 级 医 院 在 成 熟 期 可 实 现 营 业 收 入 25*15=37.5 亿 元, 净 利 润 75*15=11.25 亿 元 公 司 单 体 医 院 的 成 长 瓶 颈 在 哪 里? 毫 无 疑 问, 爱 尔 的 单 体 医 院 也 存 在 成 长 的 瓶 颈, 不 可 能 无 限 制 的 快 速 增 长, 那 么 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

25 一 家 医 院 在 成 立 多 少 年 之 后 将 步 入 成 熟 期 增 速 放 缓? 从 公 司 目 前 的 数 据 来 看, 我 们 还 不 能 得 出 这 个 结 论, 因 为 成 立 最 早 的 二 级 医 院 武 汉 爱 尔 长 沙 爱 尔 和 成 都 爱 尔, 收 入 增 长 在 25% 以 上, 净 利 润 增 速 在 3% 以 上 ; 三 级 医 院 衡 阳 爱 尔 常 德 爱 尔 黄 石 爱 尔 ( 株 洲 爱 尔 是 特 殊 情 况, 因 为 并 非 公 司 的 全 资 子 公 司, 经 营 管 理 不 善, 不 具 备 代 表 性 ) 的 净 利 润 增 速 也 均 在 3% 以 上 公 司 的 单 体 医 院 目 前 都 未 进 入 成 长 平 台 期, 我 们 认 为 主 要 有 两 个 原 因 : 如 前 所 述, 国 内 医 疗 服 务 行 业 属 于 朝 阳 中 的 朝 阳, 眼 科 治 疗 市 场 有 巨 大 的 需 求 被 压 抑, 行 业 每 年 都 能 保 持 15-2% 的 增 长, 公 司 的 单 体 医 院 在 当 地 的 市 场 份 额 不 断 提 升, 增 长 快 于 行 业 增 速 ; 爱 尔 是 个 年 轻 的 公 司, 成 立 最 早 的 单 体 医 院 也 不 到 1 年 的 历 史 而 医 疗 服 务 行 业 是 需 要 品 牌 和 口 碑 积 累 的, 一 旦 度 过 培 育 期 进 入 成 长 期, 成 长 的 周 期 将 会 比 较 长, 短 期 内 不 会 见 到 成 长 的 天 花 板 综 上 所 述, 从 医 院 连 锁 的 角 度 来 看, 我 们 认 为 爱 尔 未 来 成 长 的 空 间 巨 大, 如 果 考 虑 公 司 今 后 还 将 整 合 目 前 市 场 集 中 度 极 低 的 验 光 配 镜 市 场 ( 中 国 不 仅 已 成 为 世 界 的 眼 镜 生 产 基 地, 而 且 已 经 成 为 世 界 潜 力 最 大 的 眼 镜 消 费 大 国, 国 内 眼 镜 行 业 市 场 容 量 超 4 亿 人 民 币, 其 中 包 括 一 部 分 医 学 验 光 配 镜 业 务 公 司 未 来 有 望 利 用 连 锁 的 专 业 优 势 整 合 当 前 杂 乱 无 章 的 验 光 配 镜 市 场, 成 为 该 市 场 的 龙 头 ), 公 司 将 来 实 现 1 亿 元 的 营 业 收 入,25-3 亿 元 的 净 利 润 并 非 不 可 能, 上 升 空 间 巨 大 未 来 随 着 21 年 新 增 的 众 多 医 院 开 始 贡 献 盈 利, 公 司 的 利 润 增 速 快 于 收 入 的 增 长 将 是 常 态 4.2 成 长 空 间 看 市 场 份 额 : 目 前 2% 不 到 的 份 额 提 升 空 间 巨 大 由 于 缺 乏 权 威 的 统 计 数 据, 我 们 只 能 粗 略 估 算 公 司 目 前 所 占 的 市 场 份 额 根 据 公 司 的 招 股 书, 截 至 26 年 底, 我 国 共 有 眼 科 医 疗 机 构 3,7 多 家, 其 中 眼 科 专 科 医 院 24 家 这 些 眼 科 专 科 医 院 26 年 的 门 急 诊 总 量 69.8 万 人 次, 当 年 全 国 眼 科 门 急 诊 总 量 和 入 院 人 次 的 17.3% 我 们 假 设 这 一 比 例 在 29 年 上 升 至 2% ( 考 虑 到 眼 科 专 科 医 院 的 增 速 快 于 综 合 医 院 ),29 年 全 国 眼 科 专 科 医 院 的 门 诊 量 为 万 次, 则 全 国 所 有 眼 科 的 门 诊 量 为 968.8/2%=4,844 万 次 爱 尔 眼 科 29 年 的 门 诊 量 为 万 次, 占 有 的 市 场 份 额 仅 1.65%! 即 使 考 虑 到 公 司 21 年 收 入 快 速 增 长 的 因 素, 预 计 21 年 公 司 占 有 的 眼 科 治 疗 市 场 份 额 也 不 到 2% 29 年 公 司 的 市 场 份 额 为 1.65%, 营 业 收 入 6.6 亿 元, 则 29 年 整 个 眼 科 医 疗 服 务 的 市 场 容 量 为 367 亿 元 假 设 年 眼 科 医 疗 服 务 市 场 的 复 合 增 速 为 1%,22 年 整 个 市 场 容 量 为 1, 亿 元 作 为 行 业 的 绝 对 龙 头, 如 果 爱 尔 眼 科 的 市 场 份 额 提 升 至 15%, 则 届 时 可 以 实 现 15 亿 元 的 营 业 收 入 当 然, 这 样 估 算 较 为 粗 略, 但 我 们 可 以 明 显 看 出 公 司 未 来 成 长 的 空 间 巨 大 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

26 4.3 中 国 特 色 有 望 催 生 眼 科 领 域 的 大 市 值 企 业 纵 观 国 际 知 名 的 眼 科 医 疗 服 务 企 业, 有 美 国 的 TLCV LCA 和 台 湾 的 台 湾 大 学 光 学 科 技 股 份 有 限 公 司 TLC Vision 公 司 目 前 在 美 国 和 加 拿 大 拥 有 和 管 理 着 8 余 家 屈 光 矫 正 中 心, 是 北 美 地 区 领 先 的 眼 科 保 健 公 司, 主 营 业 务 为 准 分 子 激 光 角 膜 屈 光 手 术, 市 场 覆 盖 了 加 拿 大 的 三 个 省 和 美 国 的 48 个 州, 该 公 司 29 年 营 业 收 入 为 2.3 亿 美 元 ;LCA 视 光 公 司 在 美 国 设 立 了 75 家 屈 光 矫 正 中 心, 并 在 加 拿 大 设 有 一 家 合 资 屈 光 矫 正 中 心,21 年 营 业 收 入 为 9,983 万 美 元 ; 台 湾 大 学 光 学 科 技 股 份 有 限 公 司 凭 借 连 锁 经 营 模 式, 目 前 在 台 湾 建 立 了 十 四 家 大 学 眼 科 中 心, 遍 布 大 台 北 地 区 桃 园 新 竹 台 中 台 南 及 大 高 雄 地 区 等 地, 称 为 台 湾 最 大 的 连 锁 眼 科 机 构 该 公 司 主 要 从 事 准 分 子 激 光 角 膜 屈 光 手 术 业 务, 市 场 占 有 率 约 为 台 湾 的 2%,29 年 的 营 业 收 入 折 合 人 民 币 1.15 亿 元 从 国 际 经 验 来 看, 眼 科 治 疗 领 域 并 没 有 出 现 大 市 值 企 业, 那 么 爱 尔 眼 科 能 否 成 为 例 外? 我 们 认 为, 中 国 的 医 疗 服 务, 尤 其 是 眼 科 医 疗 市 场, 与 国 外 有 着 较 大 的 差 别, 不 能 简 单 类 比 中 国 的 巨 大 市 场 前 面 我 们 分 析 过, 国 内 有 超 过 4 亿 的 近 视 患 者, 美 国 仅 1 亿, 台 湾 的 市 场 就 更 小 了 ; 白 内 障 手 术 治 疗 更 是 如 此, 国 内 每 百 万 人 口 白 内 障 手 术 数 量 仅 为 印 度 的 1/8 总 而 言 之, 中 国 拥 有 巨 大 的 人 口 基 数 和 近 视 高 发 率, 而 且 由 于 眼 科 医 疗 资 源 的 严 重 不 足, 大 量 真 实 的 治 疗 需 求 被 压 制, 这 些 都 是 支 撑 国 内 眼 科 医 疗 服 务 市 场 持 续 增 长 的 核 心 要 素 国 内 的 医 疗 服 务 习 惯 不 同 美 国 的 眼 科 治 疗 市 场 虽 然 很 大, 但 在 美 国, 个 人 眼 科 诊 所 是 主 流, 占 据 了 6% 以 上 的 市 场 份 额, 连 锁 眼 科 企 业 很 难 成 为 市 场 的 领 导 者 ; 国 内 则 不 一 样, 患 者 偏 爱 有 一 定 知 名 度 和 品 牌 的 医 疗 服 务 机 构, 例 如 三 甲 医 院 时 常 人 满 为 患 爱 尔 眼 科 目 前 在 国 内 眼 科 治 疗 领 域 已 具 备 了 相 当 的 知 名 度 和 品 牌 效 应, 不 逊 色 于 知 名 公 立 医 院 的 眼 科 室, 公 司 在 武 汉 长 沙 等 省 会 城 市 的 成 功 经 验, 已 经 证 明 了 爱 尔 强 大 的 竞 争 力 我 们 认 为, 占 据 了 先 发 优 势 的 爱 尔 眼 科, 极 有 可 能 成 为 国 内 巨 大 的 眼 科 治 疗 市 场 的 领 导 者, 也 有 望 成 为 大 市 值 的 眼 科 连 锁 企 业 5 盈 利 预 测 与 估 值 5.1 盈 利 预 测 在 盈 利 预 测 中, 我 们 的 预 期 基 于 以 下 关 键 假 设 : 准 分 子 手 术 由 于 飞 秒 激 光 的 占 比 持 续 提 升, 单 价 继 续 走 高, 毛 利 率 稳 步 提 升 ; 白 内 障 手 术 由 于 患 者 使 用 高 端 晶 体 的 比 重 提 高, 单 价 也 持 续 提 升, 但 毛 利 率 小 幅 下 降 ; 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

27 眼 前 段 手 术 眼 后 段 手 术 检 查 治 疗 药 品 销 售 配 镜 服 务 等 业 务 随 着 公 司 扩 张 快 速 增 长 ; 由 于 公 司 今 后 的 扩 张 步 伐 较 21 年 放 缓, 费 用 摊 销 逐 渐 减 少, 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 将 逐 渐 下 降 表 13 公 司 医 疗 服 务 业 务 拆 分 预 测 年 份 E 212E 213E 准 分 子 手 术 白 内 障 手 术 眼 前 段 手 术 眼 后 段 手 术 检 查 治 疗 医 疗 服 务 合 计 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 手 术 量 ( 例 ) 同 比 增 长 率 % 14.43% 31.% 3.% 28.% 手 术 单 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 % 57.48% 47.85% 33.2% 3.91% 毛 利 率 % 71.31% 72.6% 72.8% 72.8% 手 术 量 ( 例 ) 同 比 增 长 率 % 49.63% 31.% 3.% 28.% 手 术 单 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 % 57.48% 47.85% 33.2% 3.91% 毛 利 率 % 5.69% 45.% 44.5% 44.5% 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 % 46.68% 5.% 45.% 4.% 毛 利 率 % 29.36% 29.% 29.% 29.% 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 % 47.59% 11.% 7.% 5.% 毛 利 率 % 36.65% 4.% 4.% 4.% 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 % 23.7% 5.% 4.% 35.% 毛 利 率 % 67.41% 66.8% 66.5% 66.5% 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 % 43.5% 55.88% 37.59% 33.96% 毛 利 率 % 59.9% 58.97% 58.41% 58.7% 表 14 公 司 盈 利 预 测 假 设 年 份 E 212E 213E 医 疗 服 务 药 品 销 售 配 镜 服 务 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 % 43.5% 55.88% 37.59% 33.96% 毛 利 率 % 59.9% 58.97% 58.41% 58.7% 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 % 36.46% 5.% 4.% 35.% 毛 利 率 % 27.83% 28.5% 29.% 29.5% 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 % 42.77% 45.% 4.% 35.% 毛 利 率 % 59.24% 58.5% 58.5% 58.5% 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 其 他 同 比 增 长 率 % 1.% 1.% 毛 利 率 % 85.22% 94.% 94.% 94.% 营 业 费 用 / 主 营 业 务 收 入 % 12.5% 11.5% 11.% 1.4% 管 理 费 用 / 主 营 业 务 收 入 % 25.1% 24.% 23.% 22.% 财 务 费 用 / 主 营 业 务 收 入 % -.71% -.27% -.22% -.27% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明

28 实 际 税 率 % 3.51% 3.% 29.% 29.% 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 基 于 以 上 假 设, 我 们 对 公 司 未 来 三 年 的 盈 利 预 测 如 下 : 表 15 公 司 盈 利 预 测 结 果 项 目 E 212E 213E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 % 42.6% 53.6% 38.2% 34.2% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 % 38.5% 56.9% 46.1% 42.8% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 % 3.1% 51.6% 5.5% 43.2% 最 新 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 动 态 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 究 所 5.2 估 值 讨 论 我 们 预 估 公 司 年 的 EPS 分 别 为 : 和.92 元, 对 应 的 估 值 水 平 分 别 为 : 和 25.2 倍 公 司 自 29 年 底 在 创 业 板 上 市 以 来, 估 值 一 直 较 高, 主 要 原 因 有 :1) 公 司 清 晰 的 连 锁 模 式 和 确 定 的 成 长 性, 深 受 资 本 市 场 的 追 捧 ;2) 医 疗 服 务 行 业 上 市 公 司 的 稀 缺 性 ;3) 创 业 板 整 体 较 高 的 估 值 水 平 如 何 看 待 爱 尔 的 估 值? 我 们 认 为, 短 期 而 言, 公 司 的 估 值 不 算 便 宜, 而 且 可 能 会 随 着 创 业 板 整 体 的 估 值 水 平 波 动 而 波 动 ; 中 长 期 来 看, 公 司 的 投 资 价 值 明 显, 确 定 性 的 增 长, 巨 大 的 成 长 空 间, 目 前 1 亿 元 的 市 值 也 仅 仅 是 小 荷 才 露 尖 尖 角 从 历 史 经 验 来 看, 公 司 的 股 价 走 势 和 创 业 板 指 数 的 走 势 较 为 类 似, 估 值 水 平 也 随 着 创 业 板 的 波 动 而 波 动 我 们 认 为, 短 期 之 内, 公 司 的 股 价 走 势 和 估 值 水 平 可 能 继 续 与 创 业 板 保 持 一 定 的 相 关 性, 但 中 长 期 来 看, 公 司 随 着 业 绩 持 续 稳 定 的 快 速 增 长, 在 消 除 估 值 压 力 之 后 有 望 走 出 独 立 行 情 我 们 坚 定 看 好 公 司 的 中 长 期 价 值, 维 持 推 荐 的 投 资 评 级, 建 议 逢 低 买 入, 长 期 持 有 图 至 今 公 司 股 价 走 势 与 创 业 板 指 数 的 比 较 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 21/6/1 21/7/1 21/8/1 21/9/1 21/1/1 21/11/1 21/12/1 211/1/1 211/2/1 211/3/1 211/4/1 211/5/1 211/6/1 211/7/1 211/8/1 211/9/1 爱 尔 眼 科 创 业 板 指 数 数 据 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明