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1 货 币 市 场 基 金 与 评 级 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 聂 逆 刘 艳 近 几 年, 我 国 货 币 基 金 发 展 迅 速, 市 场 规 模 不 断 壮 大 为 更 好 地 揭 示 该 类 产 品 的 投 资 风 1 险, 进 一 步 促 进 货 币 市 场 的 健 康 发 展, 本 文 通 过 研 究 国 际 三 大 评 级 机 构 的 货 币 市 场 基 金 评 级 方 法, 介 绍 了 货 币 市 场 基 金 存 在 的 风 险 点 和 识 别 方 法 这 对 于 我 国 评 级 机 构 制 定 出 一 套 适 合 我 国 货 币 市 场 基 金 的 评 价 体 系 也 具 有 重 要 的 借 鉴 意 义 一 货 币 市 场 基 金 概 述 ( 一 ) 货 币 市 场 基 金 定 义 与 特 征 货 币 市 场 基 金 (Money Market fund, 缩 写 为 MMF) 又 称 为 货 币 基 金, 是 指 投 资 于 货 币 市 场 上 短 期 有 价 证 券 ( 一 年 以 内, 平 均 期 限 120 天 ) 的 一 种 投 资 基 金, 属 于 开 放 式 基 金 的 一 种, 所 以 也 称 为 货 币 市 场 共 同 基 金 该 基 金 主 要 投 资 于 商 业 票 据 银 行 承 兑 汇 票 国 库 券 政 府 短 期 债 券 企 业 短 期 债 券 银 行 定 存 和 大 额 存 单 等 短 期 有 价 证 券 货 币 市 场 基 金 采 用 红 利 转 投 资 的 方 式, 每 份 单 位 始 终 保 持 在 1 元, 超 过 1 元 后 的 收 益 会 按 时 自 动 转 化 为 基 金 份 额, 拥 有 多 少 基 金 份 额 即 拥 有 多 少 资 产 而 其 他 开 放 式 基 金 是 份 额 固 定 不 变, 单 位 净 值 是 累 加 的, 投 资 者 依 靠 基 金 每 年 的 分 红 来 实 现 收 益 相 比 其 他 类 型 基 金, 货 币 市 场 基 金 具 有 期 限 短 流 动 性 强 本 金 安 全 性 高 收 益 稳 定 以 及 投 资 成 本 低 等 特 点, 具 有 准 储 蓄 的 特 征 从 投 资 者 角 度 来 看, 通 常 情 况 下, 投 资 者 通 过 投 资 货 币 市 场 基 金, 既 能 获 得 高 于 银 行 存 款 利 息 的 收 益, 又 可 以 较 高 程 度 地 保 障 本 金 的 安 全, 因 此 比 较 适 合 风 险 承 受 能 力 较 弱 的 投 资 者 对 于 非 金 融 企 业, 货 币 市 场 基 金 是 其 管 理 短 期 资 产 不 可 或 缺 的 工 具 而 对 于 金 融 机 构 来 说, 货 币 市 场 基 金 是 为 之 提 供 流 动 性 的 重 要 工 具 虽 然 货 币 市 场 基 金 是 一 种 相 对 安 全 的 投 资 方 式, 但 是 投 资 者 购 买 货 币 市 场 基 金 仍 会 面 临 一 定 的 风 险, 如 信 用 风 险 市 场 风 险 和 流 动 性 风 险, 此 外, 基 金 管 理 者 的 管 理 能 力 与 监 管 方 面 的 差 异 对 货 币 市 场 基 金 净 资 产 也 有 重 要 影 响 ( 二 ) 美 国 货 币 市 场 基 金 发 展 情 况 货 币 市 场 基 金 最 早 诞 生 于 美 国, 由 华 尔 街 的 布 鲁 斯 本 特 (Bruce R. Bent) 和 亨 利 布 朗 (Henry B. R. Brown) 于 1971 年 创 立 美 国 货 币 市 场 基 金 的 发 展 与 美 国 利 率 市 场 化 推 进 相 辅 相 成 二 十 世 纪 六 十 年 代 末, 美 国 的 通 胀 压 力 不 断 攀 升, 利 率 风 险 也 骤 然 加 大, 为 了 规 避 存 款 利 率 和 法 定 存 款 准 备 金 的 限 制, 货 币 市 场 基 金 应 运 而 生 并 且 得 到 了 快 速 发 展 2008 年, 美 国 货 币 市 场 基 金 规 模 达 到 3.8 万 亿 美 元, 为 历 史 最 高 值, 此 后 受 金 融 危 机 影 响, 美 国 货 币 市 场 基 金 规 模 有 所 下 降, 截 至 2013 年 末, 美 国 货 币 基 金 资 产 余 额 为 2.7 万 亿 美 元 1 国 外 三 大 评 级 机 构 是 指 标 普 穆 迪 和 惠 誉 三 家 国 际 评 级 机 构 1

2 ( 百 万 美 元 ) 规 模 数 量 ( 只 数 ) 数 据 来 源 : 美 国 投 资 公 司 学 会 (ICI) 图 1 美 国 货 币 市 场 基 金 数 量 与 规 模 发 展 情 况 从 货 币 市 场 基 金 与 其 他 共 同 基 金 的 比 较 情 况 看, 截 至 2013 年 末, 美 国 货 币 市 场 基 金 数 量 占 共 同 基 金 数 量 的 7.46%, 占 比 低 于 其 他 类 型 基 金 ; 规 模 占 比 为 18.48%, 规 模 占 比 略 小 于 债 券 型 基 金, 但 大 于 股 票 型 基 金 债 券 型 基 金 27.20% 货 币 市 场 型 基 金 7.46% 债 券 型 基 金 22.44% 货 币 市 场 型 基 金 18.48% 股 票 型 基 金 8.38% 混 合 型 基 金 7.83% 股 票 型 基 金 57.51% 混 合 型 基 金 50.69% 数 量 对 比 规 模 对 比 数 据 来 源 : 美 国 投 资 公 司 学 会 (ICI) 图 年 末 美 国 各 类 型 基 金 存 续 数 量 与 规 模 对 比 情 况 目 前, 美 国 的 货 币 市 场 基 金 主 要 分 为 免 税 货 币 市 场 基 金 和 应 税 货 币 市 场 基 金, 前 者 只 投 资 于 免 税 证 券, 后 者 又 分 为 政 府 货 币 市 场 基 金 和 优 质 货 币 市 场 基 金 政 府 货 币 市 场 基 金 只 投 资 于 美 国 政 府 及 其 所 属 机 构 发 行 的 证 券, 优 质 货 币 市 场 基 金 投 资 范 围 更 为 广 泛, 其 中 商 业 票 据 是 其 重 要 的 投 资 品 种 从 美 国 货 币 市 场 基 金 的 发 展 情 况 来 看, 我 们 可 以 总 结 以 下 几 点 经 验 :(1) 存 款 利 率 管 制 是 促 进 货 币 市 场 基 金 产 生 的 重 要 原 因 (2) 货 币 市 场 基 金 的 发 展 有 利 于 利 率 传 导 效 率 的 提 升 (3) 货 币 市 场 基 金 的 发 展 壮 大 促 进 了 利 率 市 场 化 进 程 (4) 货 币 市 场 基 金 规 模 与 股 票 市 场 表 现 的 负 相 关 性 较 高, 特 别 是 进 入 21 世 纪 以 来, 随 着 货 币 市 场 基 金 发 展 趋 向 成 熟, 逆 周 期 特 征 较 为 明 显 2

3 ( 三 ) 我 国 货 币 基 金 发 展 情 况 相 比 国 外 发 达 市 场, 我 国 货 币 市 场 基 金 发 展 起 步 较 晚, 但 在 政 策 推 动 下 近 些 年 发 展 迅 速, 特 别 是 在 利 率 市 场 化 不 断 推 进 和 互 联 网 与 金 融 业 交 叉 融 合 的 背 景 下, 货 币 市 场 基 金 进 入 快 速 发 展 期 2003 年 12 月 10 日 我 国 三 只 货 币 市 场 基 金 分 别 获 得 中 国 人 民 银 行 和 中 国 证 监 会 的 批 文, 标 志 着 我 国 货 币 市 场 基 金 的 推 出 2004 年 8 月, 中 国 证 监 会 和 人 民 银 行 共 同 制 定 了 货 币 市 场 基 金 管 理 暂 行 规 定 ( 以 下 简 称 规 定 ), 初 步 确 立 了 货 币 市 场 基 金 募 集 运 行 框 架 根 据 规 定, 货 币 市 场 基 金 的 成 立 和 监 管 由 证 监 会 和 人 民 银 行 共 同 主 导, 具 体 监 管 事 宜 由 证 监 会 负 责 2005 年 3 月, 证 监 会 发 布 关 于 货 币 市 场 基 金 投 资 等 相 关 问 题 的 通 知, 进 一 步 明 确 了 货 币 市 场 基 金 募 集 和 运 行 办 法, 货 币 市 场 基 金 进 入 第 一 个 增 长 期 2008 年 受 金 融 危 机 影 响, 股 市 下 跌, 投 资 者 将 资 金 转 投 货 币 市 场 基 金 以 避 险, 货 币 市 场 基 金 规 模 大 幅 增 长 2011 年 10 月 证 监 会 基 金 部 向 各 家 基 金 公 司 下 发 关 于 加 强 货 币 市 场 基 金 风 险 控 制 有 关 问 题 的 通 知 ( 以 下 简 称 通 知 ), 放 开 了 货 币 市 场 基 金 投 资 于 有 存 款 期 限 但 根 据 协 议 可 提 前 支 取 且 没 有 利 息 损 失 的 银 行 存 款 的 比 例 限 制, 也 就 是 说 不 再 将 协 议 存 款 视 作 定 期 存 款, 突 破 了 投 资 定 期 存 款 包 括 协 议 存 款 比 例 不 得 超 过 30% 的 限 定, 并 且 可 以 根 据 协 议 提 前 支 取 协 议 存 款 且 不 设 罚 息, 这 使 货 币 基 金 能 够 以 活 期 存 款 的 支 取 方 式 实 现 定 期 存 款 的 利 率 水 平 此 后, 货 币 市 场 基 金 开 始 进 入 新 一 轮 增 长 期 2013 年 以 来, 在 集 中 推 出 T+0 赎 回 业 务 和 交 易 型 货 币 基 金 后, 随 着 互 联 网 金 融 的 快 速 发 展, 货 币 市 场 基 金 得 到 了 空 前 发 展, 以 余 额 宝 为 代 表 的 货 币 市 场 基 金 的 异 军 突 起, 引 发 了 金 融 业 乃 至 全 社 会 的 关 注 到 2013 年 末, 仅 仅 推 出 不 到 半 年 的 余 额 宝 ( 天 弘 增 利 宝 货 币 基 金 ) 的 规 模 就 已 突 破 1000 亿 元, 用 户 近 3000 万 户, 成 为 国 内 规 模 最 大 的 基 金 截 至 2014 年 7 月 末, 我 国 市 场 上 存 续 的 货 币 市 场 型 基 金 共 188 只, 资 产 净 值 合 计 近 1.7 万 亿 元, 其 数 量 与 规 模 在 全 部 基 金 中 的 占 比 分 别 为 10.88% 和 47.29% 2, 已 高 于 美 国 货 币 市 场 基 金 在 其 所 有 基 金 中 的 占 比 从 投 资 范 围 来 看, 我 国 货 币 市 场 基 金 目 前 所 投 资 的 资 产 大 多 为 协 议 存 款 (1 年 以 内 ( 含 1 年 ) 的 银 行 定 期 存 款 大 额 存 单 ), 其 占 比 一 般 达 到 80%-90%, 甚 至 更 高 除 此 之 外, 我 国 货 币 市 场 基 金 还 投 资 于 包 括 剩 余 期 限 在 397 天 以 内 ( 含 397 天 ) 的 债 券, 期 限 在 1 年 以 内 ( 含 1 年 ) 的 债 券 回 购, 期 限 在 1 年 以 内 ( 含 1 年 ) 的 中 央 银 行 票 据, 中 国 证 监 会 中 国 人 民 银 行 认 可 的 其 他 具 有 良 好 流 动 性 的 货 币 市 场 工 具 等 相 比 美 国 货 币 市 场 基 金 以 证 券 类 资 产 为 主 要 投 资 资 产, 我 国 货 币 市 场 基 金 的 投 资 资 产 过 度 依 赖 于 协 议 存 款, 这 主 要 是 因 为 我 国 取 消 了 协 议 存 款 提 前 支 取 罚 息 制 度, 导 致 货 币 市 场 基 金 投 资 协 议 存 款 便 可 以 获 得 高 收 益 高 安 全 性 和 高 流 动 性 的 绝 佳 效 果 截 至 2014 年 7 月 末, 我 国 市 场 上 存 续 一 年 以 上 的 货 币 市 场 基 金 的 最 近 一 年 的 平 均 回 报 率 为 4.65%, 高 于 同 期 一 年 期 银 行 定 期 存 款 利 率 3.25% 和 一 年 期 国 债 ( 采 用 固 定 利 率 发 行 ) 的 平 均 到 期 收 益 率 3.61% 2 数 据 来 源 于 中 国 证 监 会 3

4 ( 亿 元 ) ( 只 ) 资 产 净 值 只 数 数 据 来 源 : 中 国 证 监 会 图 3 我 国 货 币 市 场 基 金 规 模 发 展 情 况 二 货 币 市 场 基 金 风 险 与 评 级 随 着 我 国 货 币 市 场 基 金 规 模 的 不 断 扩 大, 其 在 我 国 金 融 市 场 中 的 地 位 与 日 俱 增 为 了 使 投 资 者 能 够 更 好 地 识 别 风 险, 我 国 可 借 鉴 国 外 成 熟 经 验, 对 货 币 市 场 基 金 引 入 评 级 机 制, 这 也 有 利 于 我 国 货 币 市 场 基 金 的 健 康 发 展 通 过 借 鉴 国 际 三 大 评 级 机 构 的 货 币 市 场 基 金 评 级 方 法, 评 级 机 构 可 以 制 定 一 套 符 合 我 国 实 际 发 展 情 况 的 货 币 基 金 评 级 方 法, 可 以 更 好 地 为 投 资 者 服 务 ( 一 ) 货 币 市 场 基 金 评 级 含 义 与 等 级 设 置 国 外 三 大 评 级 机 构 对 货 币 市 场 基 金 评 级 的 定 义 基 本 一 致, 均 认 为 货 币 市 场 基 金 评 级 是 对 所 评 基 金 获 得 稳 定 净 资 产 收 益 能 力 的 综 合 评 价, 是 对 基 金 保 本 能 力 和 流 动 性 的 评 价 在 等 级 设 置 上, 标 普 穆 迪 和 惠 誉 均 将 货 币 市 场 基 金 的 等 级 分 为 6 等, 并 且 分 别 在 货 币 市 场 基 金 评 级 符 号 后 加 上 m mf 和 mmf, 以 用 于 区 别 于 其 他 金 融 产 品 评 级 对 于 评 级 结 果 的 使 用, 三 大 评 级 机 构 均 认 为 货 币 市 场 基 金 信 用 评 级 结 果 不 能 作 为 投 资 人 购 入 卖 出 或 持 有 基 金 的 依 据, 但 可 以 为 基 金 投 资 者 和 持 有 人 判 断 基 金 的 整 体 风 险 提 供 参 考 与 我 们 熟 悉 的 采 用 星 级 评 价 的 晨 星 基 金 评 级 不 同, 国 际 三 大 评 级 机 构 的 货 币 市 场 基 金 评 级 是 对 基 金 的 保 本 能 力 和 获 取 收 益 的 稳 定 性 的 综 合 评 价 和 预 测, 而 晨 星 货 币 市 场 基 金 评 级 是 对 货 币 市 场 基 金 在 同 类 基 金 中 过 往 业 绩 的 表 现 的 排 名, 只 对 基 金 的 过 往 收 益 表 现 和 稳 定 程 度 进 行 评 价, 即 收 益 越 高 越 稳 定, 评 级 越 高, 不 进 行 信 用 评 价 4

5 国 际 三 大 评 级 机 构 货 币 市 场 基 金 等 级 设 置 及 含 义 标 普 穆 迪 惠 誉 等 级 含 义 等 级 含 义 等 级 含 义 AAAm 基 金 具 有 极 强 的 保 持 本 金 稳 定 的 能 力, 面 临 极 低 的 信 用 风 险, 是 基 金 的 最 高 评 级 Aaa-mf 基 金 具 有 很 强 的 保 证 本 金 安 全 的 能 力, 能 够 提 供 很 强 的 流 动 性 AAAmmf 基 金 面 临 有 限 的 信 用 市 场 和 流 动 性 风 险, 具 有 极 强 的 保 持 本 金 价 值 和 提 供 流 动 性 的 能 力 AAm Am BBBm BBm Dm 基 金 具 有 很 强 的 保 持 本 金 稳 定 的 能 力, 面 临 很 低 的 信 用 风 险, 是 仅 次 于 最 高 级 别 的 基 金 评 级 基 金 具 有 较 强 的 保 持 本 金 稳 定 的 能 力, 面 临 较 低 的 信 用 风 险, 但 是 相 对 于 较 高 级 别 的 基 金 比 较 容 易 受 到 环 境 及 经 济 状 况 的 不 利 影 响 基 金 具 有 足 够 的 保 持 本 金 稳 定 的 能 力, 面 临 可 控 的 信 用 风 险, 但 不 利 经 济 状 况 或 变 化 情 况 可 能 导 致 其 维 持 本 金 稳 定 的 能 力 降 低 基 金 具 有 一 定 的 投 机 性 质, 维 持 本 金 稳 定 的 能 力 不 确 定, 容 易 出 现 因 信 用 风 险 导 致 本 金 损 失 的 情 况 基 金 无 法 维 持 本 金 稳 定, 导 致 本 金 损 失 Aa-mf A-mf Baa-mf B-mf C-mf 基 金 具 有 较 强 的 保 证 本 金 安 全 的 能 力, 能 够 提 供 较 强 的 流 动 性 基 金 具 有 适 度 的 保 证 本 金 安 全 的 能 力, 能 够 提 供 适 度 的 流 动 性 基 金 具 有 较 弱 的 保 证 本 金 安 全 的 能 力, 提 供 流 动 性 的 能 力 较 弱 基 金 无 法 提 供 流 动 性, 但 具 有 实 现 本 金 安 全 的 边 际 能 力 基 金 无 法 提 供 流 动 性 或 保 证 本 金 安 全 AAmmf Ammf BBBmmf BBmmf Bmmf 基 金 面 临 有 限 的 信 用 市 场 和 流 动 性 风 险, 具 有 很 强 的 保 持 本 金 价 值 和 提 供 流 动 性 的 能 力 基 金 面 临 有 限 的 信 用 市 场 和 流 动 性 风 险, 具 有 较 强 的 保 持 本 金 价 值 和 提 供 流 动 性 的 能 力 基 金 面 临 有 限 的 信 用 市 场 和 流 动 性 风 险, 具 有 足 够 的 保 持 本 金 价 值 和 提 供 流 动 性 的 能 力, 但 易 受 不 利 市 场 条 件 大 量 赎 回 风 险 或 信 用 风 险 等 因 素 的 影 响 基 金 无 法 保 证 具 有 本 金 保 值 的 能 力, 流 动 性 由 于 大 规 模 赎 回 限 制 受 损 基 金 无 法 保 持 本 金 价 值, 投 资 本 金 可 能 会 遭 受 一 些 损 失, 但 回 收 期 望 较 高 ( 二 ) 评 级 思 路 和 流 程 评 级 机 构 对 于 货 币 市 场 基 金 的 评 级 采 用 定 量 和 定 性 相 结 合 的 分 析 方 法, 对 货 币 市 场 基 金 的 信 用 质 量 和 稳 定 性 进 行 评 价 在 评 级 要 素 考 量 上, 评 级 机 构 主 要 对 基 金 的 信 用 风 险 流 动 性 风 险 市 场 风 险 以 及 对 包 括 基 金 保 荐 管 理 托 管 等 其 他 情 况 进 行 综 合 评 估, 并 在 基 金 存 续 期 内, 通 过 对 货 币 市 场 基 金 实 时 监 测 进 行 持 续 跟 踪 评 级 评 级 机 构 在 对 货 币 市 场 基 金 信 用 风 险 流 动 性 风 险 和 市 场 风 险 评 估 时, 主 要 采 用 定 量 分 析 方 法 标 普 和 惠 誉 评 级 采 用 薄 弱 环 节 方 法 (weak link approach), 即 获 得 某 一 级 别 的 货 币 市 场 基 金 须 满 足 所 有 评 级 要 素 均 达 到 该 级 别 的 相 应 标 准 而 穆 迪 是 对 货 币 市 场 基 金 组 合 的 信 用 状 况 ( 信 用 风 险 ) 和 稳 定 性 状 况 ( 流 动 性 风 险 和 市 场 风 险 ) 进 行 评 估, 并 分 别 采 用 穆 迪 信 用 矩 阵 和 货 币 市 场 基 金 评 分 卡 两 个 量 化 分 析 工 具 分 别 得 出 货 币 市 场 基 金 信 用 状 况 和 稳 定 性 状 况 的 评 估 结 果, 货 币 市 场 基 金 的 初 始 评 级 结 果 是 两 项 评 估 结 果 的 综 合 对 于 基 金 保 荐 管 理 托 管 等 其 他 评 级 要 素, 三 家 评 级 机 构 主 要 以 定 性 分 析 为 主 信 用 评 级 委 员 会 结 合 定 量 和 定 性 分 析 结 果, 确 定 最 终 评 级 结 果 货 币 市 场 基 金 评 级 的 基 本 流 程 为 : 首 先, 评 级 机 构 收 集 所 评 基 金 的 有 关 资 料 ; 其 次, 与 受 评 基 金 的 基 金 管 理 人 基 金 的 董 事 会 基 金 会 计 及 法 律 顾 问 等 进 行 会 谈 ; 第 三, 对 货 币 市 场 基 金 各 评 级 要 素 进 行 综 合 评 估, 确 定 基 金 等 级 ; 最 后, 在 受 评 货 币 市 场 基 金 存 续 期 内, 对 货 币 市 场 基 金 评 级 进 行 持 续 跟 踪 5

6 ( 三 ) 货 币 市 场 基 金 评 级 方 法 三 大 评 级 机 构 对 于 货 币 市 场 基 金 的 评 级 方 法 既 有 相 同 之 处, 也 有 不 同 之 处, 我 们 按 照 五 大 评 级 要 素 将 三 大 评 级 机 构 的 评 级 方 法 进 行 了 简 单 归 纳 1. 信 用 风 险 评 估 评 级 机 构 在 评 估 货 币 市 场 基 金 信 用 风 险 时, 主 要 考 量 基 金 标 的 证 券 的 信 用 质 量 期 限 和 集 中 度 三 个 关 键 因 素 评 级 机 构 对 货 币 市 场 基 金 信 用 质 量 的 评 价 是 对 该 基 金 标 的 证 券 违 约 可 能 性 的 评 估, 主 要 通 过 对 单 只 标 的 证 券 的 信 用 评 级 来 反 映 但 是 不 同 评 级 机 构 选 择 标 的 证 券 的 信 用 评 级 类 型 有 所 不 同 由 于 货 币 市 场 基 金 为 短 期 融 资 工 具, 因 此 标 普 和 惠 誉 以 标 的 证 券 的 短 期 信 用 评 级 作 为 参 考 工 具, 而 穆 迪 选 择 了 与 货 币 市 场 基 金 评 级 符 号 较 一 致 的 长 期 信 用 评 级 作 为 参 考 工 具, 这 样 更 便 于 其 直 接 获 得 基 金 组 合 的 信 用 评 级 如 果 标 的 证 券 只 有 长 期 或 短 期 信 用 评 级, 那 么 评 级 机 构 会 根 据 长 短 期 信 用 级 别 映 射 关 系 在 长 期 信 用 级 别 和 短 期 信 用 级 别 之 间 进 行 转 化 如 果 评 级 机 构 未 对 标 的 证 券 进 行 过 评 级, 那 么 一 般 来 说, 评 级 机 构 会 选 择 自 己 认 可 的 评 级, 如 其 他 两 家 评 级 机 构 的 评 级, 或 者 参 考 标 的 证 券 发 行 人 的 主 体 信 用 级 别 或 担 保 人 信 用 级 别, 但 可 能 根 据 情 况 做 些 调 整, 也 可 能 重 新 对 证 券 进 行 信 用 评 级 在 确 定 单 只 标 的 证 券 的 信 用 级 别 之 后, 评 级 机 构 会 结 合 标 的 证 券 的 到 期 期 限 和 集 中 度 情 况 对 基 金 的 信 用 质 量 进 行 评 估 总 体 来 说, 基 金 组 合 中 具 有 高 级 别 的 标 的 证 券 比 例 越 高 标 的 证 券 的 到 期 期 限 越 短 发 行 人 集 中 度 越 分 散, 基 金 的 信 用 级 别 越 高 评 级 机 构 在 评 估 货 币 市 场 基 金 信 用 风 险 时 均 使 用 了 量 化 分 析 工 具 标 普 穆 迪 和 惠 誉 分 别 使 用 标 普 货 币 市 场 基 金 组 合 的 信 用 质 量 指 标 和 阈 值, 惠 誉 组 合 信 用 因 子 (PCF) 和 穆 迪 信 用 矩 阵 各 家 的 具 体 评 估 方 法 是, 标 普 首 先 确 定 货 币 市 场 基 金 是 否 有 资 格 获 得 投 资 级 评 级, 如 标 普 要 求 投 资 级 货 币 市 场 基 金 投 资 的 所 有 标 的 证 券 都 应 具 有 A-1+ 级 或 A-1 级 ( 或 SP-1+ 级 或 SP-1 级 ) 的 短 期 信 用 级 别 ; 其 次, 根 据 组 合 中 投 资 于 A-1+ 级 和 期 限 在 5 天 内 的 A-1 级 的 证 券 占 比 等 情 况, 对 照 标 普 货 币 市 场 基 金 组 合 的 信 用 质 量 指 标 和 阈 值 得 出 各 评 级 要 素 对 应 的 信 用 评 级 ; 最 后, 确 定 该 货 币 市 场 基 金 的 信 用 评 级, 基 金 最 终 的 信 用 等 级 不 能 高 于 各 分 项 对 应 的 最 低 级 别 惠 誉 组 合 信 用 因 子 主 要 取 决 于 单 只 证 券 的 信 用 级 别 和 到 期 期 限 两 个 因 素, 并 通 过 惠 誉 货 币 市 场 基 金 信 用 因 子 对 照 表 可 以 得 出 每 只 标 的 证 券 的 信 用 因 子, 单 只 标 的 证 券 的 级 别 越 高, 到 期 期 限 越 短, 其 信 用 因 子 越 小 ; 然 后, 根 据 每 只 标 的 证 券 的 资 产 价 值 占 基 金 组 合 总 资 产 价 值 的 权 重 加 权 平 均 后 计 算 出 货 币 市 场 基 金 组 合 信 用 因 子, 组 合 信 用 因 子 越 高, 货 币 基 金 的 信 用 等 级 越 低 穆 迪 通 过 穆 迪 信 用 矩 阵 对 组 合 预 期 损 失 情 况 进 行 量 化 评 估, 即 根 据 组 合 中 每 只 标 的 证 券 的 到 期 期 限 和 信 用 等 级 对 应 的 预 期 损 失 率, 通 过 每 只 证 券 的 资 产 价 值 占 组 合 总 资 产 的 权 重 加 权 平 均 后 计 算 出 货 币 基 金 组 合 的 预 期 损 失 率, 最 终 得 出 信 用 评 级 结 果 2. 流 动 性 风 险 评 估 评 级 机 构 对 于 货 币 市 场 基 金 流 动 性 风 险 的 评 估 首 先 考 量 基 金 组 合 的 日 流 动 性 和 周 流 动 性 情 况, 每 日 或 每 周 交 易 的 标 的 证 券 资 产 比 例 越 高, 基 金 流 动 性 评 估 结 果 越 好 然 而, 基 金 6

7 能 否 满 足 流 动 性 需 求, 受 到 基 金 投 资 者 的 分 散 程 度 影 响 一 般 情 况 下, 机 构 投 资 者 比 重 较 大 时 容 易 导 致 流 动 性 风 险 若 投 资 者 通 过 第 三 方 购 买 基 金 时, 还 会 显 现 较 大 的 赎 回 风 险 由 于 基 金 公 司 会 通 过 与 其 他 机 构 签 订 承 诺 流 动 性 的 协 议 以 降 低 流 动 性 风 险, 在 此 情 况 下, 评 级 机 构 会 适 度 调 整 基 金 组 合 的 流 动 性 比 率 要 求, 但 前 提 是 承 诺 机 构 应 具 有 较 高 的 信 用 等 级 3. 市 场 风 险 评 估 评 级 机 构 对 于 货 币 市 场 基 金 市 场 风 险 的 评 估 主 要 判 断 基 金 投 资 组 合 的 利 率 风 险 和 利 差 风 险 标 普 和 惠 誉 采 用 加 权 平 均 期 限 (WAM) 来 衡 量 WAM 分 为 两 种, 一 种 是 以 利 率 的 重 置 日 期 作 为 有 效 期 限 来 计 算 平 均 加 权 期 限 (WAM 或 WAM(R)), 如 距 离 浮 动 利 率 的 重 置 天 数, 一 种 是 以 到 期 日 期 作 为 有 效 期 限 来 计 算 平 均 加 权 期 限 (WAL 或 WAM(F)) 一 般 情 况 下,WAM 越 大, 利 率 风 险 越 大, 信 用 级 别 会 相 应 越 低 而 穆 迪 是 通 过 市 场 敏 感 性 测 试 对 货 币 市 场 基 金 净 资 产 价 值 面 临 的 市 场 风 险 进 行 评 估, 具 有 较 小 的 预 期 波 动 的 基 金 的 评 级 要 高 于 具 有 较 大 的 预 期 波 动 的 基 金 4. 对 基 金 发 起 人 基 金 经 理 和 其 他 因 素 的 评 估 货 币 市 场 基 金 最 终 的 评 级 结 果 由 评 级 委 员 会 确 定, 评 级 委 员 会 会 结 合 定 量 和 定 性 因 素, 对 评 估 结 果 进 行 调 整 这 些 定 性 因 素 包 括 像 数 据 的 质 量 基 金 经 理 资 质 发 起 人 资 质 法 律 或 其 他 一 些 因 素 评 级 机 构 会 对 基 金 发 起 人 的 信 用 质 量 进 行 评 估, 以 考 察 基 金 潜 在 的 稳 定 性 因 素 如 被 评 定 为 AAA 级 的 基 金, 其 发 起 人 的 信 用 评 级 应 不 得 低 于 投 资 级 评 级 机 构 通 过 与 基 金 经 理 面 谈, 了 解 基 金 经 理 资 质 基 金 投 资 策 略 资 产 选 择 内 部 研 究 和 风 控 能 力 ; 基 金 管 理 能 力 和 保 荐 质 量 可 以 通 过 历 史 表 现 来 评 价 此 外, 托 管 行 的 信 用 将 直 接 与 基 金 运 营 风 险 相 关, 为 保 证 资 金 安 全 性 要 求, 评 级 机 构 还 会 对 基 金 托 管 行 的 信 用 等 级 有 所 要 求 5. 实 时 监 测 与 跟 踪 评 级 与 债 券 评 级 不 同, 货 币 市 场 基 金 评 级 需 要 评 级 分 析 师 实 时 对 货 币 市 场 基 金 进 行 监 测, 对 货 币 市 场 基 金 的 信 用 状 况 和 稳 定 性 状 况 进 行 持 续 跟 踪, 跟 踪 评 级 的 频 率 更 高 在 受 评 货 币 市 场 基 金 存 续 期 内, 评 级 机 构 会 要 求 基 金 投 资 顾 问 更 新 基 金 市 场 表 现 数 据 和 做 必 要 的 信 息 披 露, 并 定 期 制 定 监 测 报 告 ( 如 每 月 ) 信 用 评 级 委 员 会 根 据 对 货 币 市 场 基 金 的 监 测 情 况 更 新 调 整 或 确 认 评 级 结 果 评 级 机 构 主 要 关 注 基 金 管 理 人 外 部 经 营 环 境 变 化 基 金 运 营 情 况 或 财 务 状 况 变 化 及 货 币 市 场 基 金 安 全 性 状 况 等 因 素 货 币 市 场 基 金 在 存 续 期 内 可 能 会 因 基 金 状 况 与 之 前 评 定 的 标 准 产 生 偏 差, 如 基 金 管 理 方 面 出 现 偏 差 市 场 环 境 有 所 变 化, 又 或 如 资 产 池 内 个 别 资 产 评 级 遭 遇 降 级 等, 但 只 要 这 些 影 响 因 素 不 是 持 续 重 要 的, 尤 其 不 是 因 为 缺 乏 风 险 控 制 或 过 度 的 风 险 偏 好 引 起, 评 级 机 构 会 给 予 货 币 市 场 基 金 的 管 理 者 一 个 合 理 的 宽 限 期 ( 通 常 为 10 天 ) 对 这 一 偏 差 进 行 修 订 7

8 附 录 : 国 际 三 大 评 级 机 构 对 货 币 市 场 基 金 信 用 风 险 流 动 性 风 险 和 市 场 风 险 的 评 估 方 法 一 标 普 标 普 对 货 币 市 场 基 金 的 信 用 风 险 流 动 性 风 险 和 市 场 风 险 的 评 估 分 为 对 货 币 市 场 基 金 组 合 的 信 用 质 量 投 资 期 限 组 合 分 散 化 流 动 性 指 数 和 利 差 风 险 进 行 的 评 估 该 评 级 采 用 薄 弱 环 节 方 法 (weak link approach), 即 一 只 基 金 只 有 达 到 某 一 信 用 评 级 的 关 于 信 用 质 量 期 限 分 散 化 内 控 方 面 所 有 关 键 的 定 量 标 准, 才 能 得 到 该 货 币 市 场 基 金 的 评 级, 即 初 始 评 级 此 外, 持 有 高 风 险 投 资 (higher-risk investments) 的 基 金 为 BBm 级, 即 使 该 基 金 满 足 较 高 信 用 级 别 基 金 的 所 有 标 准 基 金 有 如 下 特 征 的 基 金 被 视 为 高 风 险 投 资 的 基 金 : 第 一, 包 含 无 评 级 的 标 的 证 券 和 标 普 不 认 为 等 同 于 A-1 级 或 更 高 级 别 的 标 的 证 券, 以 及 证 券 的 短 期 评 级 低 于 A-1 级 或 长 期 评 级 低 于 A+ 级 的 证 券 ( 如 果 没 有 短 期 评 级 ); 第 二, 发 行 人 集 中 程 度 超 过 各 信 用 级 别 要 求 的 百 分 比 ; 第 三, 标 普 列 入 信 用 观 察 名 单 ( 由 于 负 面 因 素 影 响 ) 的 A-1 级 且 期 限 超 过 30 天 的 新 投 资 ; 第 四, 到 期 日 超 过 特 定 评 级 要 求 的 最 大 值 ; 第 五, 非 流 动 或 流 动 性 受 限 投 资 所 占 比 例 超 过 基 金 资 产 的 10%; 第 六, 利 率 掉 期 合 约 构 成 基 金 资 产 的 10% 以 上 ; 第 七, 具 有 投 资 者 不 能 控 制 的 到 期 扩 展 特 征 ; 第 八, 价 格 具 有 高 波 动 性 1. 信 用 质 量 标 普 对 货 币 市 场 基 金 信 用 质 量 的 评 价 是 对 该 基 金 的 投 资 组 合 中 持 有 资 产 的 违 约 可 能 性 ( 体 现 在 偿 债 能 力 和 意 愿 两 方 面 ) 或 下 调 到 一 个 较 低 的 评 级 可 能 性 的 评 估 标 普 对 于 一 个 基 金 的 整 体 信 用 质 量 的 分 析 包 括 质 量 类 型 和 分 散 程 度 等 方 面 为 了 使 基 金 有 资 格 获 得 投 资 级 评 级, 所 有 投 资 都 应 具 有 标 普 评 级 的 A-1+ 或 A-1( 或 SP-1+ 或 SP-1) 短 期 信 用 级 别, 或 者 标 普 认 可 的 等 同 级 别 具 体 评 估 方 法 是, 首 先 确 定 证 券 是 否 有 标 普 给 予 短 期 债 项 评 级, 如 果 只 有 标 普 评 级 的 长 期 信 用 级 别, 那 么 根 据 等 级 划 分 标 准 将 长 期 评 级 转 化 为 短 期 评 级 ; 对 于 无 评 级 但 有 担 保 的 投 资, 则 以 担 保 人 的 评 级 作 为 其 信 用 级 别 ; 对 于 有 评 级 的 发 行 人 发 行 的 无 评 级 的 债 务, 则 该 发 行 人 的 主 体 信 用 等 级 决 定 了 其 发 行 的 无 评 级 的 债 务, 同 时 债 务 人 的 债 务 资 本 结 构 也 影 响 它 的 信 用 水 平, 例 如 如 果 一 个 债 项 无 评 级 且 是 A+ 级 发 行 人 发 行 的 优 先 债 券, 该 债 券 将 被 视 为 A-1 级, 但 其 发 行 的 无 评 级 的 次 级 债 则 被 视 为 高 风 险 投 资 (high-risk investment); 对 于 未 经 标 普 评 级 的 市 政 债 券, 可 参 考 穆 迪 或 惠 誉 的 评 级, 但 对 于 特 殊 情 况 会 做 调 整 其 次, 根 据 组 合 中 的 证 券 投 资 于 A-1+ 级 和 期 限 在 5 天 内 的 A-1 级 的 占 比 等 情 况, 对 照 标 普 货 币 市 场 基 金 组 合 的 信 用 质 量 指 标 和 阈 值 得 出 各 分 项 对 应 的 信 用 评 级 最 后, 确 定 该 货 币 市 场 基 金 的 信 用 质 量 评 级, 该 评 级 不 能 高 于 各 分 项 对 应 的 最 低 级 别 8

9 表 1 标 普 货 币 市 场 基 金 组 合 的 信 用 质 量 指 标 和 阈 值 信 用 质 量 AAAm AAm Am BBBm 投 资 于 A-1+ 级 和 期 限 在 5 天 内 的 A-1 级 的 最 小 占 比 (%) 投 资 于 期 限 大 于 5 天 的 A-1 级 的 最 大 占 比 (%) 有 履 约 担 保 账 户 担 保 的 无 评 级 市 政 债 券 最 大 占 比 (%) 仅 由 穆 迪 或 惠 誉 评 级 的 市 政 债 券 的 最 大 占 比 (%) 投 资 于 有 增 信 的 未 评 级 的 可 变 利 率 的 即 期 债 务 的 最 大 占 比 (%) 投 资 期 限 标 普 主 要 采 取 WAM(R) 和 WAM(F) 来 衡 量 投 资 期 限,WAM(R) 是 利 用 各 证 券 的 利 率 重 置 日 期 作 为 有 效 期 限 来 计 算 平 均 加 权 期 限,WAM(F) 是 利 用 各 证 券 的 到 期 日 期 作 为 有 效 期 限 来 计 算 平 均 加 权 期 限 一 般 情 况 下,WAM 越 大, 利 率 风 险 越 大, 信 用 级 别 也 会 根 据 标 普 货 币 市 场 基 金 组 合 的 期 限 指 标 和 阈 值 进 行 相 应 调 整 表 2 标 普 货 币 市 场 基 金 组 合 的 期 限 指 标 和 阈 值 期 限 AAAm AAm Am BBBm 重 置 日 的 加 权 平 均 最 大 期 限 ( 天 ) 到 期 日 的 加 权 平 均 最 大 期 限 ( 天 ) 固 定 利 率 投 资 非 主 权 政 府 的 浮 动 利 率 投 资 和 评 级 低 于 AA- 的 主 权 浮 息 投 资 的 单 个 最 大 期 限 AA- 级 和 以 上 级 别 的 主 权 政 府 浮 动 利 率 债 券 的 单 个 最 大 期 限 13 个 月 (397 天 ) 2 年 (762 天 ) 13 个 月 (397 天 ) 3 年 (1127 天 ) 13 个 月 (397 天 ) 4 年 (1492 天 ) 13 个 月 (397 天 ) 5 年 (1857 天 ) 3. 流 动 性 和 价 格 波 动 性 标 普 认 为, 投 资 组 合 的 流 动 性 和 价 格 波 动 性 会 对 投 资 的 市 场 价 格 和 基 金 资 产 净 值 的 保 值 能 力 产 生 十 分 重 要 的 影 响 在 流 动 性 方 面, 投 资 于 具 有 有 限 流 动 性 或 非 流 动 性 的 证 券 超 过 被 评 级 基 金 总 资 产 的 10% 的 基 金 即 为 高 风 险 投 资 具 有 有 限 流 动 性 或 非 流 动 性 的 投 资 是 指 五 天 内 无 法 以 其 在 基 金 内 的 近 似 价 值 卖 出 或 处 置 的 投 资 在 价 格 波 动 方 面, 由 于 债 务 抵 押 债 券 (CDO) 信 用 风 险 联 结 票 据 (credit-linked notes) 以 市 场 价 值 计 的 证 券 具 有 投 资 者 不 能 控 制 的 期 限 延 展 功 能 的 投 资 ( 如 : 发 行 人 控 制 或 投 资 资 产 / 触 发 驱 动 ) 的 价 格 波 动 较 高, 标 普 视 其 为 高 风 险 投 资 一 个 债 券 如 果 其 延 展 期 限 小 于 或 等 于 五 个 工 作 日 且 延 展 期 限 是 为 了 提 供 额 外 的 付 款 时 间 解 决 贸 易 结 算 问 题, 则 不 属 于 高 风 险 投 资 但 是, 如 果 延 展 期 限 ( 无 论 扩 展 的 任 期 ) 是 为 了 弥 补 资 金 短 缺, 则 该 投 资 是 高 风 险 投 资 4. 分 散 化 标 普 认 为, 一 个 分 散 化 好 的 固 定 收 益 类 投 资 组 合 会 减 少 负 面 信 用 事 件 对 其 整 个 组 合 价 值 的 影 响 具 体 而 言, 标 普 首 先 根 据 标 普 货 币 市 场 基 金 组 合 的 分 散 化 指 标 和 阈 值 确 定 各 分 项 的 级 别, 然 后 据 此 确 定 基 金 组 合 的 评 级, 该 基 金 评 级 不 能 高 于 各 分 类 项 对 应 的 最 低 级 别 表 3 标 普 货 币 市 场 基 金 组 合 的 分 散 化 指 标 和 阈 值 分 散 化 AAAm AAm Am BBBm 单 一 发 行 人 的 最 高 投 资 占 比 ( 包 括 债 务 由 同 一 发 行 人 担 保 ) 以 下 项 目 除 外

10 主 权 实 体 ( 如 : 国 家 主 权 ) 级 别 在 AA- 级 和 以 上 级 别 的 单 个 主 权 最 高 投 资 占 比 (%) A-1 级 或 A+ 级 的 主 权 实 体 且 期 限 为 一 个 工 作 日 的 单 个 主 权 最 高 投 资 占 比 (%) A-1 级 或 A+ 级 的 主 权 实 体 且 期 限 为 2 至 5 个 工 作 日 的 单 个 主 权 最 高 投 资 占 比 (%) A-1 级 或 A+ 级 的 主 权 实 体 且 期 限 大 于 5 个 工 作 日 的 单 个 主 权 最 高 投 资 占 比 (%) 投 资 于 A-1 级 及 以 上 级 别 或 A+ 级 及 以 上 级 别 银 行 的 无 担 保 隔 夜 银 行 存 款 ( 包 括 未 投 资 的 现 金 ) 的 单 个 银 行 最 高 投 资 占 比 (%) 单 个 主 权 政 府 相 关 的 或 担 保 的 在 AA- 级 及 以 上 级 别 的 实 体 的 单 个 最 高 投 资 比 例 (%) 投 资 于 标 普 评 级 的 另 一 个 基 金 的 最 高 投 资 比 例 (%) 注 : 标 普 对 完 全 抵 押 (100%) 或 超 额 抵 押 (>100%) 的 分 层 最 大 投 资 比 例 也 做 了 相 应 规 定, 由 于 篇 幅 有 限, 此 表 中 未 列 示 5. 指 数 和 利 差 风 险 在 指 数 风 险 方 面, 如 果 浮 动 利 率 票 据 (VRNs) 与 当 地 货 币 锚 定 的 货 币 市 场 参 考 利 率 之 间 在 过 去 五 年 的 相 关 性 低 于 95%, 则 被 视 为 高 风 险 投 资 在 不 同 的 利 率 周 期 内, 一 些 浮 动 利 率 票 据 (VRNs) 与 当 地 货 币 锚 定 的 货 币 市 场 参 考 利 率 之 间 存 在 较 高 的 相 关 性, 但 同 时 呈 现 较 高 的 价 格 波 动 性, 这 些 也 属 于 高 风 险 投 资 在 利 差 风 险 方 面, 低 于 AA- 级 别 且 到 期 期 限 大 于 1 年 (397 天 ) 浮 动 利 率 投 资 为 高 风 险 投 资 二 穆 迪 穆 迪 对 货 币 市 场 基 金 的 信 用 风 险 流 动 性 风 险 和 市 场 风 险 的 评 估 分 为 对 货 币 市 场 基 金 组 合 的 信 用 状 况 和 稳 定 性 状 况 进 行 评 估, 其 中 稳 定 性 状 况 评 估 主 要 是 对 基 金 组 合 的 流 动 性 风 险 和 市 场 风 险 进 行 评 估 穆 迪 分 别 采 用 穆 迪 信 用 矩 阵 和 货 币 市 场 基 金 评 分 卡 两 个 量 化 分 析 工 具 分 别 得 出 货 币 市 场 基 金 信 用 状 况 和 稳 定 性 状 况 的 评 估 结 果, 并 根 据 货 币 市 场 基 金 评 级 对 照 表, 综 合 两 项 评 估 结 果 得 出 货 币 市 场 基 金 的 初 始 评 级 结 果 1. 信 用 状 况 评 估 对 货 币 市 场 基 金 信 用 风 险 的 评 价 主 要 考 量 单 只 标 的 证 券 的 信 用 质 量 和 到 期 期 限, 并 通 过 穆 迪 信 用 矩 阵 对 组 合 预 期 损 失 情 况 进 行 量 化 评 估, 并 得 出 货 币 市 场 基 金 组 合 的 信 用 评 级 具 体 的 方 法 是, 首 先 确 定 证 券 是 否 有 穆 迪 给 予 的 长 期 债 项 评 级, 如 果 只 有 短 期 评 级, 那 么 根 据 等 级 划 分 标 准 将 短 期 评 级 转 化 成 长 期 评 级 ; 如 果 证 券 不 是 由 穆 迪 进 行 评 级 的, 穆 迪 将 选 用 标 普 或 惠 誉 的 评 级 然 后, 根 据 组 合 中 每 只 证 券 的 到 期 期 限 和 信 用 等 级 对 应 的 预 期 损 失 率, 通 过 每 项 资 产 价 值 占 组 合 总 资 产 的 权 重 加 权 平 均 并 参 考 标 的 证 券 集 中 度 情 况 计 算 出 货 币 基 金 组 合 的 预 期 损 失 率 最 后, 根 据 穆 迪 货 币 市 场 基 金 信 用 等 级 与 预 期 损 失 率 的 对 照 表 得 出 货 币 市 场 基 金 组 合 的 信 用 评 级 结 果 2. 稳 定 性 状 况 评 估 组 合 稳 定 性 状 况 的 评 价 主 要 是 对 基 金 资 产 状 况 流 动 性 情 况 ( 每 日 或 每 周 投 资 者 集 中 资 产 和 基 金 被 管 理 资 产 情 况 ) 和 市 场 风 险 敏 感 性 ( 在 某 种 压 力 条 件 下 评 估 基 金 净 资 产 价 值 ) 的 10

11 综 合 评 估, 并 通 过 货 币 市 场 基 金 评 分 卡 进 行 量 化 评 估 在 评 分 时, 上 述 三 个 要 素 的 权 重 分 别 为 20% 40% 和 40%, 每 个 要 素 下 面 的 子 要 素 之 间 的 权 重 相 同, 评 分 标 准 划 分 为 1-4 分, 1 分 为 最 高 评 分,4 分 为 最 低 评 分 表 4 穆 迪 货 币 市 场 基 金 组 合 稳 定 性 状 况 评 分 标 准 因 子 权 重 资 产 状 况 20% 加 权 平 均 到 期 期 限 < 60 天 < 90 天 < 120 天 > 120 天 基 金 被 管 理 资 产 的 前 3 大 债 务 人 集 中 度 < 15% < 30% < 50% > 50% 基 金 流 动 性 40% 隔 夜 流 动 性 / 最 大 3 个 投 资 者 > 90% > 75% > 25% < 25% 隔 夜 流 动 性 / 基 金 被 管 理 资 产 > 20% > 10% > 5% < 5% 市 场 风 险 暴 露 40% 基 金 净 资 产 价 值 压 力 > > > < a. 基 金 资 产 状 况 基 金 资 产 配 置 情 况 主 要 考 量 组 合 的 加 权 平 均 到 期 期 限 和 资 产 集 中 度 加 权 平 均 到 期 期 限 是 驱 使 货 币 市 场 基 金 对 利 率 变 化 的 敏 感 性 因 素, 并 且 间 接 影 响 基 金 流 动 性 状 况 和 在 短 期 内 赎 回 债 务 的 能 力 在 评 分 卡 中, 加 权 平 均 到 期 期 限 越 短 评 分 越 高 资 产 集 中 度 通 过 被 管 理 的 基 金 资 产 前 三 大 债 务 人 集 中 度 重 来 反 映, 集 中 度 越 低 评 分 越 高 b. 基 金 流 动 性 状 况 基 金 流 动 性 评 估 主 要 是 考 量 到 期 期 限 资 产 质 量 和 大 量 非 计 划 赎 回 风 险 例 如, 穆 迪 认 为 Aaa 级 政 府 债 券 资 产 的 流 动 性 较 好, 分 散 的 投 资 者 要 比 集 中 的 投 资 者 面 临 的 资 产 大 量 流 出 的 风 险 要 小 等 穆 迪 通 过 对 基 金 3 大 投 资 者 和 被 管 理 的 基 金 资 产 的 隔 夜 流 动 性 表 现 反 映 基 金 流 动 性 状 况 隔 夜 流 动 性 越 高 评 分 越 高 c. 市 场 风 险 敏 感 性 市 场 风 险 主 要 通 过 对 货 币 市 场 基 金 净 资 产 价 值 进 行 压 力 测 试, 具 有 较 小 的 预 期 波 动 的 基 金 的 评 级 要 高 于 具 有 较 大 的 预 期 波 动 的 基 金 压 力 测 试 包 括 一 个 货 币 市 场 基 金 组 合 的 收 益 率 信 用 利 差 和 资 产 流 出 情 况 在 某 种 压 力 环 境 下 对 组 合 净 资 产 价 值 的 影 响 穆 迪 在 对 基 金 净 资 产 进 行 压 力 测 试 时, 将 净 资 产 价 值 设 定 为 1.000, 在 此 基 础 上 首 先 对 于 所 有 标 的 证 券 收 益 率 增 加 100 个 基 点 然 后 根 据 不 同 级 别 对 应 的 违 约 率, 对 于 Aa2 及 以 下 级 别 标 的 证 券 的 信 用 利 差 增 加 至 少 100 个 基 点 如 Aa2 级 别 对 应 的 违 约 率 为 0.20%, 其 加 权 平 均 评 级 因 子 (WARF) 为 20, 设 定 增 加 100(20 5) 个 基 点 的 压 力 ;Aa3 级 别 对 应 的 违 约 率 为 0.40%, 其 加 权 平 均 评 级 因 子 为 40, 因 此 增 加 200(40 5) 个 基 点 的 压 力, 以 此 类 推 ( 参 见 附 表 1) 通 过 对 基 金 组 合 的 收 益 率 和 信 用 利 差 进 行 压 力 测 试, 可 以 对 基 金 资 产 价 值 在 压 力 情 景 下 进 行 再 定 价 最 后, 设 置 50% 隔 夜 赎 回 率 的 资 产 流 出 情 况 压 力 情 景, 模 拟 当 投 资 者 赎 回 需 要 卖 出 至 少 50% 的 基 金 资 产 后 净 资 产 价 值 变 动 情 况 经 过 上 述 三 项 压 力 测 试, 基 金 净 资 产 价 值 变 化 越 小 评 分 越 高 3. 组 合 信 用 和 稳 定 性 综 合 评 估 在 通 过 量 化 工 具 分 别 对 货 币 市 场 基 金 组 合 信 用 状 况 和 稳 定 性 状 况 进 行 评 估 后, 根 据 穆 迪 11

12 的 基 金 评 级 对 照 表, 将 二 者 的 评 估 结 果 合 并, 就 可 以 得 出 货 币 市 场 基 金 的 评 级 结 果 例 如, 一 个 货 币 市 场 基 金 的 信 用 状 况 评 估 结 果 为 Aa, 其 稳 定 性 状 况 评 估 结 果 为 3, 那 么 根 据 对 照 表, 这 个 货 币 市 场 基 金 的 评 级 为 A-mf 级 货 币 市 场 基 金 组 合 稳 定 性 状 况 评 估 表 5 穆 迪 货 币 市 场 基 金 评 级 对 照 表 货 币 市 场 基 金 组 合 信 用 状 况 评 估 评 分 / 级 别 Aaa Aa A Baa Ba 1 Aaa-mf Aaa-mf Aa-mf A-mf Baa-mf 2 Aaa-mf Aa-mf A-mf Baa-mf B-mf 3 Aa-mf A-mf Baa-mf B-mf C-mf 4 A-mf Baa-mf B-mf C-mf C-mf 三 惠 誉 惠 誉 的 评 级 方 法 与 标 普 有 些 相 似, 货 币 市 场 基 金 评 级 需 要 满 足 一 系 列 指 标 1. 信 用 风 险 评 估 惠 誉 对 货 币 市 场 基 金 的 信 用 风 险 评 估 主 要 考 量 基 金 组 合 的 信 用 质 量 分 散 度 和 到 期 期 限, 并 通 过 资 产 和 交 易 对 手 信 用 质 量 组 合 信 用 因 子 (PCF) 直 接 发 行 人 风 险 暴 露 间 接 和 抵 押 风 险 暴 露 和 发 起 方 风 险 五 个 方 面 进 行 评 估 a. 资 产 和 交 易 对 手 信 用 质 量 惠 誉 对 于 货 币 市 场 基 金 组 合 资 产 的 信 用 质 量 评 估 基 于 基 金 组 合 每 项 资 产 的 信 用 评 级 举 例 来 说, 惠 誉 对 于 AAAmmf 级 货 币 市 场 基 金 要 求 应 满 足 F1+ 级 或 F1 级 ( 不 包 括 评 级 展 望 为 负 面 ) 资 产 在 基 金 组 合 中 所 占 比 例 为 100%,AAmmf 级 和 Ammf 级 货 币 市 场 基 金 组 合 中 的 F1+ 级 或 F1 级 ( 不 包 括 评 级 展 望 为 负 面 ) 资 产 所 占 比 重 应 分 别 不 低 于 95% 和 90%( 其 余 为 F2 级 资 产 ) 由 于 货 币 市 场 基 金 通 过 回 购 协 议 或 金 融 衍 生 品 交 易 会 产 生 交 易 对 手 风 险 惠 誉 要 求 货 币 市 场 基 金 交 易 对 手 的 信 用 等 级 应 至 少 为 惠 誉 评 定 的 或 等 同 于 惠 誉 评 定 的 A 级 或 F1 级 若 交 易 对 手 没 有 评 级, 可 考 虑 其 母 公 司 的 评 级 b. 组 合 信 用 因 子 组 合 信 用 因 子 主 要 取 决 于 单 只 证 券 的 信 用 级 别 和 到 期 期 限 两 个 因 素, 并 通 过 惠 誉 货 币 市 场 基 金 信 用 因 子 对 照 表 可 以 得 出 每 只 标 的 证 券 的 组 合 信 用 因 子, 单 只 标 的 证 券 的 级 别 越 高, 到 期 期 限 越 短, 其 信 用 因 子 越 小 然 后, 根 据 每 只 标 的 证 券 的 资 产 价 值 占 基 金 组 合 总 资 产 价 值 的 权 重 加 权 平 均 后 计 算 出 货 币 市 场 基 金 组 合 信 用 因 子 根 据 惠 誉 货 币 市 场 基 金 评 级 标 准, AAAmmf AAmmf 和 Ammf 级 货 币 市 场 基 金 所 要 求 的 组 合 信 用 因 子 的 最 大 值 分 别 为 和 5.00 c. 集 中 度 风 险 惠 誉 会 针 对 基 金 组 合 中 的 证 券 发 行 人 集 中 度 和 担 保 集 中 度 进 行 评 估 惠 誉 认 为, 如 果 多 个 标 的 证 券 的 发 行 人 相 互 关 联, 其 信 用 质 量 高 度 相 关, 则 至 被 认 定 为 同 一 发 行 人, 通 常 情 况 下 最 终 由 其 母 公 司 的 风 险 暴 露 程 度 决 定 根 据 惠 誉 的 评 级 标 准,F1+ 级 或 F1 级 单 体 发 行 人 12

13 集 中 度 不 应 超 过 10%;AAmmf 级 和 Ammf 级 货 币 市 场 基 金 组 合 中 的 F2 级 单 体 发 行 人 集 中 度 不 应 超 过 5% 相 对 于 标 的 证 券 发 行 人 的 直 接 集 中 度 风 险, 货 币 市 场 市 场 基 金 组 合 中 标 的 证 券 为 资 产 支 持 商 业 票 据 (ABCP) 的 话 还 存 在 潜 在 的 间 接 风 险 惠 誉 认 为,ABCP 项 目 好 处 在 于 既 有 利 于 分 散 投 资 组 合 风 险, 又 能 获 得 发 起 方 的 流 动 性 支 持 但 在 流 动 性 较 差 的 市 场 环 境 里, 基 金 同 样 面 临 第 三 方 担 保 的 信 用 风 险, 即 间 接 风 险 根 据 惠 誉 评 级 标 准, 货 币 市 场 基 金 组 合 的 标 的 证 券 发 行 人 为 金 融 机 构, 并 且 为 ABCP 的 担 保 人, 其 发 行 和 担 保 的 资 产 价 值 不 应 超 过 基 金 资 产 的 15% 另 外, 惠 誉 还 会 对 发 起 方 风 险 进 行 限 制, 以 避 免 发 起 方 违 约 给 货 币 市 场 基 金 信 用 质 量 造 成 影 响 例 如, 惠 誉 评 定 的 AAAmmf 级 货 币 市 场 基 金 要 求 发 起 方 直 接 发 行 和 间 接 担 保 的 资 产 价 值 不 得 超 过 基 金 资 产 的 15%, 并 且 要 求 信 用 等 级 为 F1+ 级 或 F1 级 且 支 持 评 级 在 1 的 发 起 人, 投 资 于 发 行 人 基 金 的 期 限 不 得 超 过 90 天 2. 流 动 性 风 险 评 估 惠 誉 对 于 货 币 市 场 基 金 流 动 性 风 险 的 评 估 主 要 考 量 基 金 组 合 的 日 流 动 性 和 周 流 动 性 情 况 对 于 日 流 动 性 情 况,AAAmmf 级 和 AAmmf 级 货 币 市 场 基 金 每 日 交 易 的 资 产 占 基 金 组 合 总 资 产 的 比 重 不 得 小 于 10%,Ammf 级 不 得 小 于 5% 对 于 周 流 动 性 情 况,AAAmmf 级 AAmmf 级 和 Ammf 级 货 币 市 场 基 金 每 周 的 资 产 流 动 性 分 别 不 小 于 25% 20% 和 10% 惠 誉 认 为, 基 金 能 否 满 足 流 动 性 需 求, 受 到 投 资 者 的 分 散 程 度 影 响 一 般 情 况 下, 机 构 投 资 者 比 重 较 大 时 容 易 导 致 流 动 性 风 险 投 资 者 通 过 第 三 方 购 买 基 金 时, 会 显 现 较 大 的 赎 回 风 险 由 于 基 金 公 司 会 通 过 与 其 他 机 构 签 订 承 诺 流 动 性 的 协 议 以 降 低 流 动 性 风 险, 在 此 情 况 下, 惠 誉 会 适 度 调 整 基 金 组 合 的 流 动 性 比 率 要 求, 但 前 提 是 承 诺 机 构 的 等 级 应 至 少 为 A 级 或 F1 级 对 于 通 过 逆 回 购 协 议 规 避 流 动 性 风 险 的 情 况, 惠 誉 要 求 AAA 级 货 币 市 场 基 金 的 逆 回 购 资 产 价 值 不 得 超 过 基 金 资 产 总 价 值 的 10%, 并 且 交 易 对 手 等 级 须 至 少 为 A 级 或 F1 级 3. 市 场 风 险 评 估 惠 誉 对 于 市 场 风 险 的 评 估 主 要 考 量 货 币 市 场 基 金 组 合 的 利 率 风 险 和 利 差 风 险 对 于 利 率 风 险 评 估, 惠 誉 首 先 计 算 基 金 组 合 中 每 只 标 的 证 券 距 离 浮 动 利 率 重 置 的 天 数, 然 后 根 据 标 的 证 券 资 产 价 值 权 重 加 权 平 均 后 计 算 出 货 币 市 场 基 金 的 加 权 平 均 期 限 (WAM) 惠 誉 评 定 的 AAAmmf 级 AAmmf 级 和 Ammf 级 货 币 市 场 基 金 的 最 大 加 权 平 均 到 期 期 限 分 别 为 60 天 90 天 和 180 天 惠 誉 认 为, 即 使 加 权 平 均 到 期 期 限 较 短 的 基 金 组 合 面 临 较 低 的 利 率 风 险, 但 可 能 面 临 较 大 的 信 用 利 差 风 险 和 潜 在 的 流 动 性 风 险 因 此, 惠 誉 还 会 对 货 币 市 场 基 金 的 利 差 风 险 进 行 评 估 对 于 利 差 风 险 评 估, 惠 誉 首 先 计 算 基 金 组 合 中 每 只 标 的 证 券 的 最 终 到 期 期 限, 然 后 根 据 标 的 证 券 资 产 价 值 权 重 加 权 平 均 后 计 算 出 货 币 市 场 基 金 的 加 权 平 均 到 期 期 限 (WAL) 在 惠 誉 的 评 级 标 准 中,AAAmmf 级 AAmmf 级 和 Ammf 级 货 币 市 场 基 金 的 最 大 加 权 平 均 到 期 期 限 分 别 为 120 天 180 天 和 240 天 13

14 表 6 惠 誉 货 币 市 场 基 金 评 级 标 准 评 级 要 素 标 准 AAAmmf AAmmf Ammf 资 产 和 交 易 对 手 信 用 质 量 F1+ 级 或 F1 级 ( 不 包 括 评 级 展 望 为 负 ) 最 小 (%) F2 级 ( 不 包 括 评 级 展 望 为 负 ) 最 大 (%) 回 购 协 议 和 衍 生 工 具 交 易 对 手 最 低 级 别 A 或 F1 A 或 F1 A 或 F1 组 合 信 用 因 子 (PCF) PCF 最 大 值 发 行 人 集 中 度 风 险 F1+ 级 或 F1 级 单 体 发 行 人 比 例 最 大 值 (%) 标 的 证 券 期 限 超 过 七 天 的 F1+ 级 或 F1 级 发 行 人 比 例 最 大 值 (%) F2 级 单 体 发 行 人 比 例 最 大 值 (%) 标 的 证 券 发 行 人 所 在 国 家 具 有 AA 级 及 以 上 主 权 信 用 级 别 的 比 例 最 大 值 (%) 标 的 证 券 发 行 人 所 在 地 方 政 府 具 有 AA 级 及 以 上 信 用 级 别 的 比 例 最 大 值 (%) 间 接 担 保 风 险 证 券 发 行 人 和 担 保 人 相 对 基 金 组 合 的 投 资 价 值 比 重 最 大 值 (%) 回 购 交 易 资 产 比 重 最 大 值 (%) 基 金 发 起 人 风 险 基 金 发 起 人 直 接 发 行 和 间 接 担 保 的 价 值 比 重 最 大 值 (%) 15 NA NA 支 持 评 级 为 1 的 F1+ 级 或 F1 级 无 担 保 发 起 人 最 大 天 数 90 NA NA 支 持 评 级 为 1 以 下 的 F1+ 级 或 F1 级 无 担 保 发 起 人 最 大 天 数 7 NA NA 资 产 期 限 除 下 列 特 殊 说 明 的 所 有 证 券 期 限 最 大 天 数 所 在 市 场 为 AA 级 及 以 上 主 权 评 级 或 政 府 评 级 的 浮 动 利 率 证 券 期 限 最 大 年 限 其 他 浮 动 利 率 证 券 期 限 最 大 天 数 / 年 限 其 他 期 限 为 397 天 以 上 的 浮 动 利 率 证 券 比 例 最 大 值 (%) F2 级 资 产 或 发 行 人 最 大 天 数 基 金 组 合 利 率 和 利 差 风 险 加 权 平 均 期 限 (WAM)( 浮 动 利 率 重 置 前 的 期 限 ) 最 大 天 数 加 权 平 均 到 期 期 限 (WAL) 最 大 天 数 基 金 组 合 的 流 动 性 基 线 日 交 易 资 产 比 重 最 小 值 (%) 周 交 易 资 产 比 重 最 小 值 (%) 注 : 惠 誉 货 币 市 场 基 金 评 级 标 准 中 只 给 出 AAAmmf 至 Ammf 级 标 准, 因 为 惠 誉 期 望 货 币 市 场 基 金 主 要 评 定 为 这 些 级 别 14

15 附 表 : 附 表 1 穆 迪 货 币 市 场 基 金 净 资 产 信 用 利 差 压 力 测 试 级 别 违 约 概 率 加 权 平 均 评 级 因 子 信 用 利 差 增 加 压 力 Aaa 0.010% 1 无 Aa % 10 无 Aa % bps Aa % bps A % bps A % bps A % bps 附 表 2 惠 誉 货 币 市 场 基 金 信 用 风 险 因 子 对 照 表 到 期 期 限 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB 隔 夜 资 产 净 值 (NAV) 波 动 范 围 附 表 3 标 普 货 币 市 场 基 金 资 产 管 理 评 估 量 化 标 准 管 理 AAAm AAm Am BBBm +/-0.25% ( ) +/-0.30% ( ) +/-0.35% ( ) +/-0.40% ( ) 注 : 持 有 高 风 险 投 资 (higher-risk investments) 的 基 金 为 BBm 级, 即 使 该 基 金 满 足 上 述 高 级 别 基 金 的 所 有 标 准 对 于 所 有 的 基 金, 无 论 任 何 级 别, 当 净 资 产 价 值 超 过 +/-0.15% 的 波 动 时, 要 检 测 每 日 投 资 组 合 定 价 每 日 盯 市 计 算 的 净 资 产 价 值 和 每 日 压 力 测 试 15

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国债回购交易业务指引 附 件 1 上 海 证 券 交 易 所 新 质 押 式 国 债 回 购 交 易 业 务 指 引 一 总 述 根 据 上 海 证 券 交 易 所 债 券 交 易 实 施 细 则, 上 证 所 将 于 2006 年 5 月 8 日 起 推 出 新 质 押 式 国 债 回 购 新 质 押 式 回 购 与 现 行 质 押 式 回 购 相 比 区 别 主 要 在 以 下 几 个 方 面 :1 新 质 押 式

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