投 资 要 件 关 键 假 设 (1) 在 康 哲 药 业 成 为 第 一 大 股 东 后, 公 司 的 管 理 和 经 营 体 系 将 逐 步 理 顺, 公 司 将 专 注 于 做 大 做 强 龙 头 药 物 产 品, 经 营 乏 力 的 药 品 批 发 平 台 本 草 堂 可 能 被 剥 离 或

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1 2014 年 12 月 17 日 西 藏 药 业 ( SH) 医 药 生 物 大 股 东 变 更 催 生 机 遇, 重 点 产 品 成 长 空 间 大 公 司 深 度 公 司 简 介 : 西 藏 雪 域 高 原 第 一 家 医 药 上 市 公 司, 已 成 长 为 以 新 活 素 和 诺 迪 康 胶 囊 为 龙 头, 集 生 物 制 品 藏 药 中 药 和 化 学 药 为 一 体 的 高 新 技 术 制 药 企 业 公 司 看 点 : 1 大 股 东 变 更 有 助 于 激 发 公 司 活 力 :2014 年 10 月, 经 过 股 权 转 让, 以 优 秀 销 售 能 力 著 称 的 康 哲 药 业 共 获 得 公 司 26.61% 的 股 份, 成 为 大 股 东 西 藏 华 西 药 业 持 有 21.62% 股 份, 为 第 二 大 股 东 大 股 东 和 第 二 大 股 东 均 专 注 于 医 药 行 业, 有 助 于 公 司 理 顺 管 理 和 经 营 体 制, 激 发 公 司 活 力, 做 大 做 强 医 药 主 业 2 主 导 产 品 新 活 素 进 入 高 速 增 长 期 : 新 活 素 是 国 内 独 家 用 于 治 疗 急 性 心 衰 的 生 物 制 剂, 是 有 望 为 公 司 贡 献 年 收 入 达 10 亿 元 的 大 品 种 目 前, 新 活 素 由 康 哲 药 业 独 家 代 理, 销 售 扣 率 约 为 40%,13 年 出 厂 收 入 为 1.24 亿 元, 康 哲 代 理 的 销 售 收 入 为 2.22 亿 元 14 年 收 入 增 速 预 计 达 70%, 销 售 渠 道 逐 步 理 顺 后, 新 活 素 有 望 继 续 放 量, 长 期 销 售 前 景 值 得 看 好 3 藏 药 诺 迪 康 胶 囊 潜 力 大 : 作 为 益 气 活 血 品 种 入 选 新 版 国 家 基 药 目 录, 用 于 治 疗 胸 痹 冠 心 病 和 心 绞 痛 等 症, 是 大 品 种 用 药, 市 场 潜 力 超 10 亿 元, 14 年 收 入 预 计 为 8000 万 元 大 股 东 变 更 后, 以 往 完 全 依 靠 自 有 团 队 销 售 的 格 局 大 概 率 会 变 革, 可 能 逐 步 引 入 销 售 代 理, 产 品 收 入 将 加 速 放 量 4 多 个 独 家 品 种 助 力 长 期 增 长 : 公 司 还 拥 有 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 十 味 蒂 达 胶 囊 等 多 个 藏 药 独 家 品 种 其 中, 金 罗 汉 作 为 骨 伤 科 软 组 织 扭 挫 伤 类 OTC 甲 类 药 物, 进 入 国 家 医 保 目 录 对 比 奇 正 藏 药 的 消 痛 贴 膏, 我 们 认 为 金 罗 汉 也 是 10 亿 潜 力 品 种,14 年 收 入 预 计 为 6000 万 元, 后 续 增 长 空 间 大 5 药 品 批 发 业 务 可 能 被 剥 离 或 恢 复 盈 利 : 子 公 司 四 川 本 草 堂 主 营 药 品 批 发, 13 年 收 入 10.5 亿 元, 亏 损 万 元, 毛 利 率 多 年 来 在 2% 附 近, 在 业 内 属 于 较 低 水 平 大 股 东 变 更 后, 西 藏 药 业 将 有 望 轻 装 上 阵, 药 品 批 发 业 务 可 能 会 被 剥 离, 或 通 过 经 营 变 革, 逐 渐 恢 复 到 正 常 盈 利 水 平, 不 再 拖 累 公 司 业 绩 盈 利 预 测 与 估 值 : 考 虑 到 股 东 架 构 调 整 销 售 费 用 率 回 归 合 理 两 个 核 心 产 品 放 量 以 及 其 他 产 品 群 上 量, 公 司 年 净 利 润 为 0.47 亿 0.87 亿 和 1.36 亿 元, 分 别 同 比 增 长 72.82% 84.98% 和 57.03%, 三 年 复 合 增 速 达 71.2% 以 近 年 来 高 速 增 长 的 京 新 药 业 作 为 参 考, 结 合 PEG 进 行 预 测, 出 于 审 慎 原 则, 我 们 给 予 15 年 的 PEG 为 0.85, 对 应 目 标 价 为 元, 给 予 增 持 评 级 风 险 提 示 : 产 品 价 格 下 跌 ; 医 药 政 策 的 波 动 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,221 1,402 1,737 2,042 2,338 营 业 收 入 增 长 率 13.19% 14.81% 23.91% 17.51% 14.49% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 净 利 润 增 长 率 48.82% % 72.82% 84.98% 57.03% EPS( 元 ) ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 8.21% 6.99% 11.00% 17.42% 22.52% P/E P/B 增 持 ( 首 次 ) 当 前 价 / 目 标 价 :36.72/43.07 元 目 标 期 限 :6 个 月 分 析 师 江 维 娜 ( 执 业 证 书 编 号 :S ) 联 系 人 胡 银 玉 市 场 数 据 总 股 本 ( 亿 股 ): 1.46 总 市 值 ( 亿 元 ):54.00 一 年 最 低 / 最 高 ( 元 ):16.45/45.50 近 3 月 换 手 率 :59.13% 股 价 表 现 ( 一 年 ) 160% 115% 70% 25% -20% 收 益 表 现 % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 绝 对 相 关 研 报 西 藏 药 业 沪 深 300 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -1- 证 券 研 究 报 告

2 投 资 要 件 关 键 假 设 (1) 在 康 哲 药 业 成 为 第 一 大 股 东 后, 公 司 的 管 理 和 经 营 体 系 将 逐 步 理 顺, 公 司 将 专 注 于 做 大 做 强 龙 头 药 物 产 品, 经 营 乏 力 的 药 品 批 发 平 台 本 草 堂 可 能 被 剥 离 或 恢 复 正 常 盈 利 水 平, 不 再 拖 累 公 司 业 绩 (2) 主 导 产 品 新 活 素 仍 将 由 大 股 东 康 哲 药 业 进 行 独 家 代 理 销 售,14-16 年 的 收 入 增 速 分 别 为 70.00% 40.00% 和 30.00% (3) 诺 迪 康 胶 囊 的 营 销 体 系 将 进 一 步 完 善, 或 将 引 入 销 售 代 理,14-16 年 的 收 入 增 速 分 别 为 60.00% 30.00% 和 25.00% (4) 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 等 藏 药 品 种 将 为 公 司 提 供 长 期 发 展 动 力, 雪 山 金 罗 汉 在 年 的 收 入 增 速 分 别 为 50.00% 30.00% 和 25.00% (5) 公 司 高 额 销 售 费 用 的 局 面 逐 步 缓 解,14-16 年 销 售 费 用 占 营 业 收 入 的 比 例 分 别 为 13.00% 12.50% 和 12.00%, 对 应 销 售 费 用 / 自 有 产 品 收 入 的 比 率 分 别 为 49.55% 44.94% 和 40.83% 我 们 区 别 于 市 场 的 观 点 市 场 认 为, 西 藏 药 业 的 产 品 发 展 潜 力 有 限 我 们 认 为, 公 司 的 主 导 产 品 新 活 素 是 国 内 独 家 用 于 心 衰 治 疗 的 独 家 品 种, 诺 迪 康 胶 囊 主 攻 胸 痹 冠 心 病 和 心 绞 痛 等 症, 都 是 具 有 收 入 超 10 亿 元 的 潜 力 大 品 种 此 外, 公 司 还 具 有 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 十 味 蒂 达 胶 囊 等 多 个 藏 药 独 家 品 种, 发 展 潜 力 大 市 场 认 为, 西 藏 药 业 的 管 理 体 制 阻 碍 了 公 司 的 发 展 我 们 认 为, 公 司 过 去 受 制 于 主 要 股 东 间 的 纠 葛, 发 展 相 对 缓 慢, 是 不 争 的 事 实 今 年 10 月, 多 年 来 代 理 公 司 新 活 素 的 康 哲 药 业 正 式 成 为 了 大 股 东, 与 第 二 大 股 东 华 西 药 业 均 专 注 于 医 药 领 域, 利 益 高 度 一 致, 有 助 于 西 藏 药 业 理 顺 体 制, 激 发 活 力 市 场 认 为, 西 藏 药 业 的 业 绩 难 以 释 放 我 们 认 为, 公 司 的 主 导 产 品 新 活 素 诺 迪 康 胶 囊 等 均 具 有 较 高 的 毛 利 率 过 去 净 利 润 低 主 要 是 由 于 公 司 销 售 体 系 不 完 善, 诺 迪 康 胶 囊 等 自 主 销 售 的 费 用 过 高 康 哲 药 业 成 为 大 股 东 后, 将 协 助 公 司 建 立 一 套 完 善 的 销 售 架 构, 降 低 销 售 费 用, 从 而 提 高 净 利 润 股 价 上 涨 的 催 化 因 素 短 期 看 公 司 营 销 体 系 变 革 带 来 的 销 售 红 利 ; 中 期 看 主 导 产 品 新 活 素 和 诺 迪 康 胶 囊 的 放 量 ; 长 期 看 多 个 藏 药 品 种 的 陆 续 发 力 估 值 和 目 标 价 格 考 虑 到 股 东 架 构 调 整 销 售 费 用 率 回 归 合 理 两 个 核 心 产 品 放 量 以 及 其 他 产 品 群 上 量, 公 司 年 净 利 润 为 0.47 亿 0.87 亿 和 1.36 亿 元, 分 别 同 比 增 长 72.82% 84.98% 和 57.03%, 三 年 复 合 增 速 达 71.2% 以 近 年 来 高 速 增 长 的 京 新 药 业 作 为 参 考, 结 合 PEG 进 行 预 测, 出 于 审 慎 原 则, 我 们 给 予 15 年 的 PEG 为 0.85, 对 应 目 标 价 为 元, 给 予 增 持 评 级 投 资 风 险 产 品 价 格 下 跌 ; 医 药 政 策 的 波 动 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -2- 证 券 研 究 报 告

3 目 录 1 走 在 变 革 道 路 上 的 藏 药 企 业 公 司 发 展 历 程 公 司 产 品 结 构 康 哲 药 业 成 为 控 股 股 东 带 来 发 展 良 机 体 制 理 顺 后, 盈 利 提 升 空 间 巨 大 营 业 收 入 近 年 来 逐 步 回 暖 制 药 工 业 销 售 费 用 下 降 空 间 大 心 衰 重 磅 品 种 新 活 素 有 望 迎 来 高 增 长 期 新 活 素 作 为 心 衰 领 域 独 家 品 种 竞 争 优 势 明 显 康 哲 药 业 独 家 代 理, 未 来 市 场 前 景 大 藏 药 诺 迪 康 胶 囊 主 攻 心 血 管 领 域, 发 展 潜 力 大 诺 迪 康 胶 囊 主 攻 心 血 管 核 心 领 域 藏 药 品 种 深 受 市 场 关 注 诺 迪 康 胶 囊 入 选 新 版 基 药, 独 家 产 品 前 景 广 阔 雪 山 金 罗 汉 等 藏 药 独 家 品 种 助 力 长 期 成 长 药 品 批 发 业 务 有 望 剥 离, 经 营 效 率 进 一 步 提 高 研 发 投 入 逐 步 加 大, 产 品 保 护 与 新 药 开 发 并 重 盈 利 预 测 估 值 水 平 与 投 资 评 级 相 对 估 值 绝 对 估 值 股 价 驱 动 因 素 风 险 分 析 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -3- 证 券 研 究 报 告

4 图 表 目 录 图 1: 西 藏 药 业 大 股 东 情 况 及 股 权 结 构 ( 截 止 2014 年 3 月 31 日 )... 8 图 2: 变 动 后 西 藏 药 业 大 股 东 情 况 及 股 权 结 构 ( 截 止 2014 年 11 月 12 日 )... 8 图 3: 康 哲 药 业 代 理 主 要 产 品 历 年 收 入 及 增 速 ( 单 位 : 百 万 美 元 )... 9 图 4: 康 哲 药 业 的 公 司 构 架... 9 图 5: 西 藏 药 业 2009 年 -2014Q3 营 业 收 入 及 同 比 图 6: 西 藏 药 业 2009 年 -2014Q3 净 利 润 及 同 比 图 7: 西 藏 药 业 年 主 营 业 务 收 入 组 成 图 8: 西 藏 药 业 年 主 营 业 务 毛 利 组 成 图 9: 公 司 Q3 年 盈 利 指 标 趋 势 图 图 10: 公 司 Q3 年 利 润 率 及 费 用 率 变 动 情 况 图 11: 西 藏 药 业 历 年 医 药 制 造 收 入 与 销 售 费 用 占 比 变 化 ( 单 位 : 万 元 ) 图 12: 西 藏 药 业 与 同 行 业 历 年 销 售 费 用 率 (%) 对 比 图 13: 新 活 素 H1 年 销 售 额 及 同 比 图 14: 新 活 素 年 覆 盖 医 院 数 图 15: 新 活 素 历 年 在 各 省 中 标 价 的 平 均 值 图 16: 北 京 上 海 重 庆 三 地 的 心 绞 痛 冠 心 病 类 药 物 市 场 份 额 (2012 年 ) 图 17: 诺 迪 康 胶 囊 历 年 招 标 平 均 价 图 18: 天 士 力 复 方 丹 参 滴 丸 成 长 早 期 的 收 入 和 增 速 情 况 图 19: 本 草 堂 历 年 药 品 批 发 营 收 和 毛 利 ( 单 位 : 万 元 ) 图 20: 本 草 堂 历 年 药 品 批 发 毛 利 率 (%) 图 21: 西 藏 药 业 与 同 行 业 历 年 药 品 批 发 业 务 毛 利 率 (%) 比 较 图 22: 西 藏 药 业 研 发 费 用 及 同 比 ( 单 位 : 万 元 ) 表 1: 西 藏 药 业 子 公 司 情 况... 6 表 2: 西 藏 药 业 主 要 产 品 及 功 能 主 治... 7 表 3: 心 力 衰 竭 主 要 用 药 品 种 的 对 比 表 4: 新 活 素 在 各 地 的 中 标 情 况 及 中 标 价 ( 含 基 药 和 非 基 药, 单 位 : 元 / 支 ) 表 5: 西 藏 药 业 新 活 素 扣 率 对 比 ( 单 位 :) 表 6: 心 衰 发 病 人 数 及 新 活 素 市 场 空 间 测 算 表 7: 北 京 上 海 和 重 庆 三 城 市 的 心 绞 痛 冠 心 病 类 的 统 计 数 据 (2012 年 ) 表 8: 北 京 上 海 和 重 庆 三 城 市 心 绞 痛 冠 心 病 类 零 售 市 场 集 中 度 (2012 年 ) 表 9: 年 民 族 药 零 售 情 况 统 计 表 10: 国 家 基 本 药 物 目 录 (2012 年 版 ) 益 气 活 血 类 产 品 对 比 表 11: 诺 迪 康 胶 囊 近 期 在 各 省 的 基 本 药 物 中 标 情 况 及 中 标 价 表 12: 诺 迪 康 胶 囊 在 各 地 的 中 标 情 况 及 中 标 价 ( 含 基 药 和 非 基 药, 单 位 : 元 /20 粒 / 盒 ) 表 13: 诺 迪 康 胶 囊 与 复 方 丹 参 滴 丸 的 对 比 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -4- 证 券 研 究 报 告

5 表 14: 西 藏 药 业 各 产 品 介 绍 表 15: 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 与 同 类 产 品 对 比 表 16: 关 键 假 设 及 盈 利 表 预 测 表 17: 京 新 药 业 历 年 主 要 财 务 指 标 敏 感 性 分 析 估 值 结 果 汇 总 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -5- 证 券 研 究 报 告

6 表 1: 西 藏 药 业 子 公 司 情 况 名 称 成 都 诺 迪 康 生 物 制 药 有 限 公 司 西 藏 诺 迪 康 医 药 有 限 公 司 四 川 诺 迪 康 威 光 制 药 有 限 公 司 四 川 本 草 堂 药 业 有 限 公 司 西 藏 诺 迪 康 藏 药 材 开 发 有 限 公 司 西 藏 康 达 药 业 有 限 公 司 渠 县 新 太 医 药 有 限 公 司 成 都 新 江 房 地 产 开 发 有 限 公 司 天 府 商 品 交 易 所 有 限 公 司 持 股 比 例 注 册 资 本 ( 万 ) 1 走 在 变 革 道 路 上 的 藏 药 企 业 1.1 公 司 发 展 历 程 公 司 是 西 藏 雪 域 高 原 上 第 一 家 高 新 技 术 制 药 上 市 企 业, 于 1999 年 7 月 14 日 创 立,1999 年 7 月 21 日 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市, 现 注 册 资 本 为 14,558 万 元 1999 年, 公 司 由 西 藏 华 西 药 业 集 团 有 限 公 司 西 藏 自 治 区 藏 药 厂 西 藏 自 治 区 科 技 开 发 交 流 中 心 西 藏 科 龙 建 筑 建 材 有 限 公 司 西 藏 科 光 太 阳 能 工 程 技 术 有 限 公 司 等 企 业 共 同 发 起 成 立 第 一 大 股 东 为 西 藏 华 西 药 业 集 团 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 华 西 药 业 ), 截 止 2007 年 5 月 持 有 公 司 57.03% 股 权 2007 年 9 月, 公 司 进 行 股 权 分 置 改 革, 股 权 分 置 改 革 完 成 的 同 时, 控 股 股 东 华 西 药 业 将 其 持 有 的 % 股 权 转 让 给 北 京 新 凤 凰 城 房 地 产 开 发 有 限 公 司 2012 年, 康 哲 药 业 入 股 西 藏 药 业 截 止 2014 年 3 月 31 日, 康 哲 药 业 与 其 一 致 行 动 人 持 股 比 例 合 计 为 7.32%, 为 公 司 第 三 大 股 东 2014 年 10 月 29 日, 北 京 新 凤 凰 城 房 地 产 开 发 有 限 公 司 西 藏 通 盈 投 资 有 限 公 司 天 津 通 盛 投 资 有 限 公 司 与 深 圳 市 康 哲 医 药 科 技 开 发 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 康 哲 药 业 ) 签 订 了 股 份 转 让 协 议, 康 哲 药 业 获 得 以 上 三 家 公 司 分 别 持 有 的 西 藏 药 业 % 3.09% 和 1.14% 股 份, 总 计 万 股, 转 让 价 为 30 元 / 股, 总 价 约 为 7.85 亿 元 转 让 后 康 哲 药 业 持 有 公 司 26.61% 股 份, 成 为 公 司 第 一 大 股 东 原 第 一 大 股 东 华 西 药 业 目 前 持 有 公 司 21.62% 股 份, 现 为 公 司 第 二 大 股 东 经 过 多 年 不 懈 努 力, 公 司 现 已 成 为 拥 有 一 个 国 家 级 企 业 技 术 中 心 四 个 符 合 GMP 规 范 的 药 品 生 产 基 地 一 个 符 合 GAP 藏 药 材 种 植 基 地 及 覆 盖 全 国 的 营 销 网 络, 集 藏 药 产 品 植 物 药 产 品 化 学 药 产 品 生 物 制 品 研 发 生 产 和 销 售 一 体 的 现 代 化 制 药 企 业 公 司 子 公 司 相 关 情 况 见 表 1 投 资 额 ( 万 ) 2013 年 收 入 ( 万 ) 2013 年 净 利 润 ( 万 ) 主 营 业 务 , , , 生 产 销 售 药 品 藏 药 材, 藏 成 药, 中 药 , , , 材 等 经 营 , , 生 产 销 售 药 品 中 成 药, 中 药 材 及 医 , , , 疗 器 械 等 的 国 内 零 销 及 批 发 , 药 材 种 植, 经 营 生 物 系 列 制 品, 药 品 , 生 产 与 销 售 , 药 品 批 发 , , 房 地 产 开 发 , , 商 品 交 易 及 服 务 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -6- 证 券 研 究 报 告

7 表 2: 西 藏 药 业 主 要 产 品 及 功 能 主 治 1.2 公 司 产 品 结 构 公 司 主 要 业 务 包 括 商 业 药 品 销 售 和 制 药 工 业, 其 中 商 业 药 品 销 售 主 要 由 子 公 司 西 藏 诺 迪 康 医 药 有 限 公 司 和 四 川 本 草 堂 药 业 有 限 公 司 负 责, 包 括 中 成 药 中 药 材 及 医 疗 器 械 等 的 销 售, 制 药 工 业 则 主 要 是 指 由 西 藏 康 达 药 业 有 限 公 司 等 子 公 司 负 责 的 药 品 生 产 在 制 药 工 业 方 面, 公 司 主 要 产 品 涵 盖 生 物 制 品 藏 药 和 中 药 化 学 药 的 产 品 系 列, 包 括 诺 迪 康 胶 囊 ( 口 服 液 ) 新 活 素 ( 重 组 人 脑 利 钠 肽 ) 十 味 蒂 达 胶 囊 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 和 小 儿 双 清 颗 粒 等, 治 疗 领 域 覆 盖 心 脑 血 管 科 肝 胆 科 骨 科 和 小 儿 科 等 名 称 原 料 功 能 主 治 产 品 新 活 素 重 组 人 脑 利 钠 肽 用 于 患 有 休 息 或 轻 微 活 动 时 呼 吸 困 难 的 急 性 失 代 偿 心 力 衰 竭 患 者 的 静 脉 治 疗 诺 迪 康 胶 囊 ( 口 服 液 ) 圣 地 红 景 天 益 气 活 血, 通 脉 止 痛 用 于 气 虚 血 淤 所 致 胸 痹, 表 现 为 胸 闷 刺 痛 或 隐 痛 心 悸 气 短, 神 疲 乏 力, 少 气 懒 语, 头 晕 目 眩 等 症 冠 心 病 心 绞 痛 见 以 上 表 现 者 十 味 蒂 达 胶 囊 蒂 达 洪 连 榜 嘎 波 棱 瓜 子 角 茴 香 苦 荬 菜 金 腰 草 小 檗 皮 木 香 熊 胆 粉 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 疏 肝 理 气 清 热 解 毒 利 胆 溶 石 用 于 肝 胆 湿 热 所 致 胁 痛, 症 见 右 上 腹 钝 痛 或 绞 痛, 口 苦 恶 心 嗳 气 泛 酸 腹 胀 ; 慢 性 胆 囊 炎 或 胆 石 症 见 上 述 证 候 者 ; 热 源 性 赤 巴 ( 即 藏 医 称 谓 热 症 性 肝 胆 疾 病 ) 铁 棒 锤 延 胡 索 五 灵 脂 雪 莲 具 有 活 血 消 肿 止 痛 用 于 急 花 川 芎 红 景 天 秦 艽 桃 仁 慢 性 扭 挫 伤 风 湿 性 关 节 炎 类 西 红 花 冰 片 人 工 麝 香 风 湿 性 关 节 炎 痛 风 肩 周 炎 骨 质 增 生 所 致 的 肢 体 关 节 疼 痛 肿 胀, 以 及 神 经 性 头 痛 小 儿 双 清 颗 粒 人 工 牛 黄 羚 羊 角 水 牛 角 浓 缩 清 热 解 毒, 表 里 双 解 用 于 小 儿 粉 厚 朴 板 蓝 根 连 翘 拳 参 外 感 属 表 里 俱 热 证, 见 发 热, 流 石 膏 菜 菔 子 ( 炒 ) 荆 芥 穗 薄 涕, 咽 红, 口 渴, 便 干, 溲 赤, 荷 脑 冰 片 舌 红, 苔 黄 者 ; 急 性 上 呼 吸 道 感 染 见 上 述 症 候 者 资 料 来 源 : 公 司 网 页, 光 大 证 券 研 究 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -7- 证 券 研 究 报 告

8 1.3 康 哲 药 业 成 为 控 股 股 东 带 来 发 展 良 机 自 1999 年 上 市 开 始, 公 司 的 第 一 大 股 东 即 为 华 西 药 业 2007 年 6 月, 华 西 药 业 将 其 持 有 的 % 股 权 转 让 给 北 京 新 凤 凰 城 房 地 产 开 发 有 限 公 司 ( 简 称 新 凤 凰 城 ), 后 者 主 要 从 事 房 地 产 开 发 两 大 股 东 由 于 经 营 主 业 不 同, 在 西 藏 药 业 的 发 展 理 念 上 产 生 了 分 歧, 导 致 公 司 过 去 几 年 的 经 营 和 管 理 不 畅 2012 年, 康 哲 药 业 入 股 西 藏 药 业 截 止 2014 年 3 月, 公 司 股 权 结 果 如 图 1 所 示, 华 西 药 业 持 有 公 司 21.62% 股 权, 北 京 新 凤 凰 城 房 地 产 开 发 有 限 公 司 持 有 公 司 18.52% 股 权, 康 哲 药 业 与 其 一 致 行 动 人 持 股 比 例 合 计 为 7.32% 2014 年 10 月, 新 凤 凰 城 西 藏 通 盈 投 资 有 限 公 司 天 津 通 盛 投 资 有 限 公 司 与 康 哲 药 业 签 订 了 股 份 转 让 协 议, 康 哲 药 业 获 得 万 股, 转 让 价 为 30 元 / 股, 总 价 约 为 7.85 亿 元 转 让 后 康 哲 药 业 持 有 公 司 26.61% 股 份, 成 为 公 司 第 一 大 股 东 康 哲 药 业 专 注 于 药 品 销 售, 具 有 强 大 的 营 销 和 学 术 推 广 体 系, 我 们 看 好 康 哲 成 为 大 股 东 后 为 西 藏 药 业 带 来 的 发 展 机 遇 图 1: 西 藏 药 业 大 股 东 情 况 及 股 权 结 构 ( 截 止 2014 年 3 月 31 日 ) 图 2: 变 动 后 西 藏 药 业 大 股 东 情 况 及 股 权 结 构 ( 截 止 2014 年 11 月 12 日 ) 股 权 变 动 前 后, 西 藏 药 业 的 管 理 层 经 历 了 一 次 大 转 变 原 董 事 长 总 经 理 监 事 会 主 席 独 立 董 事 等 相 继 离 职 2014 年 5 月 董 事 会 换 届 选 举, 由 北 京 通 盈 投 资 集 团 有 限 公 司 董 事 长 石 林 担 任 公 司 董 事 长 ;2014 年 11 月, 董 事 会 决 议 通 过 选 举 康 哲 药 业 控 股 有 限 公 司 集 团 助 理 总 裁 郭 远 东 担 任 西 藏 药 业 总 经 理 总 经 理 郭 远 东 1995 年 起 进 入 医 药 行 业, 至 今 共 计 19 年 行 业 经 验, 具 体 如 下 : 年, 在 深 圳 康 哲 药 业 有 限 公 司 历 任 医 药 代 表 省 区 经 理 商 务 总 监 子 公 司 总 经 理 等 职 务 ; 年 间, 在 广 东 兰 太 康 虹 医 药 有 限 公 司 历 任 总 经 理 董 事 长, 主 管 全 面 业 务 ; 年, 在 亿 腾 医 药 ( 中 国 ) 有 限 公 司 担 任 副 总 裁, 先 后 负 责 商 务 部 运 营 部 医 院 销 售 部 联 营 部 等 部 门, 分 管 公 司 销 售 及 推 广 工 作 ; 年, 在 康 哲 药 业 控 股 有 限 公 司 任 集 团 助 理 总 裁, 负 责 集 团 部 分 子 公 司 管 理 及 集 团 重 大 项 目 的 跟 进 我 们 认 为, 管 理 层 的 更 换 仅 是 改 革 的 序 幕, 看 好 公 司 的 管 理 和 经 营 体 制 未 来 还 将 不 断 优 化 康 哲 药 业 是 一 家 主 要 从 事 医 药 销 售 的 服 务 公 司, 主 要 通 过 直 接 学 术 推 广 模 式 和 代 理 商 推 广 模 式 开 展 销 售 康 哲 药 业 拥 有 近 1,200 名 专 业 的 营 销 推 广 及 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -8- 证 券 研 究 报 告

9 销 售 人 员, 近 1,000 个 独 立 第 三 方 销 售 代 表 或 经 销 商, 以 及 近 百 名 资 深 的 区 域 管 理 人 员 和 市 场 管 理 人 员, 销 售 覆 盖 全 国 14,600 多 家 医 院 康 哲 药 业 代 理 的 品 种 过 去 多 年 均 有 着 高 速 增 长 的 历 史 其 中, 黛 力 新 和 优 思 弗 是 公 司 于 2002 年 开 始 独 家 代 理 的 产 品,2010 年 起 已 进 入 相 对 稳 定 发 展 期, 仍 保 持 在 20% 左 右 的 增 速 ; 莎 尔 福 与 新 活 素 同 样 都 是 2008 年 开 始 代 理 的 产 品, 现 年 增 速 保 持 50% 左 右 ; 亿 活 为 公 司 2010 年 开 始 代 理 的 产 品, 仍 处 于 成 长 期, 整 体 保 持 60% 以 上 的 增 速,2014H1 达 到 67.1% 图 3: 康 哲 药 业 代 理 主 要 产 品 历 年 收 入 及 增 速 ( 单 位 : 百 万 美 元 ) H1 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 黛 力 新 优 思 弗 莎 尔 福 亿 活 黛 力 新 同 比 优 思 弗 同 比 莎 尔 福 同 比 亿 活 同 比 资 料 来 源 : 康 哲 药 业 年 报, 光 大 证 券 研 究 所 康 哲 药 业 的 公 司 架 构 如 图 4 所 示, 整 体 上 看 相 对 较 为 复 杂, 但 简 单 梳 理 可 以 发 现 几 乎 所 有 子 公 司 都 围 绕 药 品 销 售 而 展 开, 并 没 有 平 台 专 门 从 事 药 物 研 发 和 生 产 工 作, 缺 乏 自 己 的 核 心 产 品 西 藏 药 业 恰 恰 拥 有 新 活 素 诺 迪 康 胶 囊 等 多 个 重 磅 品 种, 但 缺 乏 较 强 的 销 售 团 队 因 此, 我 们 认 为 康 哲 有 助 于 西 藏 药 业 盘 活 重 磅 药 物 品 种, 西 藏 药 业 同 时 也 可 能 成 为 康 哲 药 业 的 工 业 平 台, 达 到 强 强 联 合 的 目 的 图 4: 康 哲 药 业 的 公 司 构 架 资 料 来 源 : 康 哲 公 司 网 页, 光 大 证 券 研 究 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -9- 证 券 研 究 报 告

10 同 时, 公 司 现 第 一 大 股 东 康 哲 药 业 和 第 二 大 股 东 华 西 药 业 均 为 医 药 企 业, 股 东 发 展 理 念 趋 于 一 致 ; 且 康 哲 药 业 为 公 司 第 一 大 产 品 新 活 素 的 总 代 理 商, 从 2008 年 就 开 始 与 华 西 药 业 合 作, 主 要 股 东 之 间 再 次 出 现 纠 纷 的 可 能 性 较 小 我 们 认 为, 未 来 公 司 有 望 借 助 康 哲 的 强 大 营 销 力, 做 大 做 强 医 药 主 业, 新 活 素 诺 迪 康 胶 囊 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 等 独 家 产 品 均 有 望 成 为 超 10 亿 大 品 种, 为 公 司 带 来 良 好 业 绩 2 体 制 理 顺 后, 盈 利 提 升 空 间 巨 大 2.1 营 业 收 入 近 年 来 逐 步 回 暖 2009 年 年, 公 司 整 体 营 收 水 平 相 对 乏 力 公 司 营 业 收 入 在 亿 范 围 波 动, 由 于 经 营 不 稳 定, 净 利 润 波 动 相 对 较 大, 净 利 润 率 只 有 2% 左 右, 盈 利 能 力 差 2014 年 公 司 业 务 焕 发 生 机,2014 年 前 三 季 度 营 业 收 入 和 和 净 利 润 分 别 达 到 119, 万 元 和 2, 万 元, 同 比 分 别 增 长 25.68% 和 %, 实 现 了 营 收 和 净 利 润 的 同 步 增 长 图 5: 西 藏 药 业 2009 年 -2014Q3 营 业 收 入 及 同 比 160, % 营 业 收 入 ( 万 元 ) 同 比 (%) 140, % 120, % 100, % 80, % 60, % 40, , % 图 6: 西 藏 药 业 2009 年 -2014Q3 净 利 润 及 同 比 3, 净 利 润 ( 万 元 ) 同 比 (%) % 3, % 2, % 2, % 1, % 1, % % Q3-5.00% Q % 图 7: 西 藏 药 业 年 主 营 业 务 收 入 组 成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 药 品 制 造 药 品 批 发 同 比 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% % 药 品 批 发 药 品 制 造 同 比 图 8: 西 藏 药 业 年 主 营 业 务 毛 利 组 成 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 药 品 制 造 药 品 批 发 公 司 业 务 分 为 药 品 批 发 和 药 品 制 造 药 品 批 发 是 公 司 的 主 要 收 入 来 源, 历 年 来 在 公 司 收 入 占 比 最 大, 占 到 公 司 总 营 业 收 入 的 70%-80%, 此 外 药 品 制 造 业 务 占 20% 左 右 利 润 方 面, 药 品 批 发 占 公 司 毛 利 的 比 例 逐 年 下 降,2013 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -10- 证 券 研 究 报 告

11 年 药 品 批 发 业 务 利 润 占 比 不 足 10%, 而 药 品 制 造 虽 然 在 营 收 中 占 比 不 大, 但 对 公 司 利 润 贡 献 巨 大,2013 年 药 品 制 造 利 润 占 比 已 达 到 90% 左 右 自 2009 年 开 始, 公 司 的 总 资 产 收 益 率 和 净 资 产 收 益 率 一 直 保 持 比 较 接 近 的 态 势, Q3 公 司 整 体 收 益 率 没 有 明 显 上 升 趋 势, 总 资 产 收 益 率 围 绕 2%-3% 波 动, 净 资 产 收 益 率 在 7% 附 近 波 动 2.2 制 药 工 业 销 售 费 用 下 降 空 间 大 在 费 用 方 面, 公 司 Q3 净 利 润 率 整 体 较 低, 管 理 费 用 率 和 财 务 费 用 率 保 持 基 本 稳 定, 销 售 费 用 率 一 直 保 持 居 高 不 下 图 9: 公 司 Q3 年 盈 利 指 标 趋 势 图 9.00% 净 资 产 收 益 率 ROE( 摊 薄 )(%) 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% Q3 图 10: 公 司 Q3 年 利 润 率 及 费 用 率 变 动 情 况 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% Q3 净 利 润 率 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 公 司 Q3 的 销 售 费 用 率 显 示 为 12%-14% 左 右, 但 公 司 营 业 收 入 包 括 医 药 制 造 业 和 医 药 商 业 贸 易, 其 中 医 药 商 业 贸 易 占 整 体 营 业 收 入 的 70% 以 上, 而 销 售 费 用 基 本 上 是 由 医 药 制 造 业 产 生, 在 报 表 中 销 售 费 用 率 被 摊 薄 到 整 体 营 收 上, 实 际 上 公 司 销 售 费 用 率 比 例 更 高 我 们 统 计 了 自 年 的 销 售 费 用 医 药 制 造 业 营 收 和 销 售 费 用 占 医 药 制 造 业 营 收 比 率, 发 现 公 司 实 际 销 售 费 用 支 出 极 高, 年 销 售 费 用 率 在 57.56%-75.87% 之 间, 与 行 业 平 均 水 平 10%-20% 相 比, 严 重 偏 高 高 企 的 销 售 费 用, 拖 累 了 公 司 的 净 利 润 图 11: 西 藏 药 业 历 年 医 药 制 造 收 入 与 销 售 费 用 占 比 变 化 ( 单 位 : 万 元 ) 40,000 35,000 销 售 费 用 销 售 费 用 占 比 (%) 医 药 制 造 业 营 收 80.00% 70.00% 30, % 25, % 20, % 15, % 10, % 5, % % 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -11- 证 券 研 究 报 告

12 我 们 选 取 了 中 成 药 和 化 学 药 领 域 的 代 表 性 企 业 康 缘 药 业 以 岭 药 业 京 新 药 业 和 双 鹭 药 业 与 公 司 进 行 比 较, 发 现 以 上 四 家 公 司 的 销 售 费 用 率 均 控 制 在 45% 以 下, 最 高 时 以 岭 药 业 2013 年 也 只 达 到 45.52%, 而 西 藏 药 业 的 销 售 费 用 率 远 远 高 于 同 行 业, 历 年 保 持 在 60% 以 上, 最 高 时 曾 达 到 75.87% 如 此 高 的 销 售 成 本 必 然 会 导 致 公 司 销 售 利 润 和 净 利 润 的 降 低, 对 公 司 业 绩 造 成 了 负 面 作 用 因 此, 我 们 认 为, 公 司 销 售 费 用 的 下 降 空 间 很 大, 尤 其 是 具 有 优 秀 销 售 能 力 的 康 哲 成 为 大 股 东 后, 公 司 自 营 产 品 的 销 售 效 果 有 望 大 幅 提 高, 费 用 有 望 大 幅 下 降 图 12: 西 藏 药 业 与 同 行 业 历 年 销 售 费 用 率 (%) 对 比 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 西 藏 药 业 以 岭 药 业 京 新 药 业 康 缘 药 业 双 鹭 药 业 0.00% 表 3: 心 力 衰 竭 主 要 用 药 品 种 的 对 比 3 心 衰 重 磅 品 种 新 活 素 有 望 迎 来 高 增 长 期 3.1 新 活 素 作 为 心 衰 领 域 独 家 品 种 竞 争 优 势 明 显 心 力 衰 竭 是 由 于 心 脏 的 收 缩 功 能 和 或 舒 张 功 能 发 生 障 碍, 不 能 将 静 脉 回 心 血 量 充 分 排 出 心 脏, 导 致 静 脉 系 统 血 液 淤 积, 动 脉 系 统 血 液 灌 注 不 足, 从 而 引 起 心 脏 循 环 障 碍 症 候 群 近 年 来, 全 球 心 衰 患 者 人 数 有 逐 步 增 加 趋 势, 但 尚 未 有 对 急 性 心 力 衰 竭 起 直 接 作 用 的 治 疗 手 段, 现 有 药 物 对 心 衰 的 治 疗 效 果 不 甚 理 想 根 据 中 国 心 力 衰 竭 诊 断 和 治 疗 指 南 2014, 用 于 治 疗 急 性 心 衰 的 药 物 主 要 有 利 尿 剂 血 管 扩 张 药 物 正 性 肌 力 药 物 等, 其 中 新 活 素 ( 重 组 人 脑 利 钠 肽,rhBNP) 主 要 用 于 治 疗 心 衰 症 状 和 体 征 迅 速 发 生 或 恶 化 的 急 性 心 衰 新 活 素 是 一 种 用 于 急 性 心 衰 抢 救 的 基 因 工 程 重 组 新 药 新 活 素 作 为 血 管 一 种 扩 张 剂, 除 了 扩 张 静 脉 和 动 脉 的 功 效 以 外, 还 有 一 定 的 促 进 钠 排 泄 和 利 尿 作 用, 并 可 抑 制 RAAS 和 交 感 神 经 系 统 与 其 他 药 物 治 疗 心 衰 的 化 药 相 比, 新 活 素 具 有 副 作 用 小 治 疗 效 果 佳 生 产 成 本 低 生 产 周 期 短 和 无 环 境 污 染 等 优 点 分 类 药 品 名 称 分 类 适 应 症 和 治 疗 效 果 不 良 反 应 基 础 治 疗 药 物 阿 片 类 药 物 ( 吗 啡 ) 化 学 血 管 扩 张 剂, 降 低 前 负 荷, 也 可 减 少 交 感 兴 奋 药 呼 吸 抑 制 的 不 良 反 应 伴 明 显 和 持 续 低 血 压 休 克 意 识 障 碍 COPD 等 患 者 禁 忌 使 用 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -12- 证 券 研 究 报 告

13 利 尿 剂 血 管 扩 张 药 物 正 性 肌 力 药 物 呋 塞 米 化 学 适 用 于 急 性 心 衰 伴 肺 循 环 和 ( 或 ) 体 循 环 明 显 淤 血 以 及 容 量 负 一 过 性 肾 功 能 不 全 药 荷 过 重 的 患 者 托 伐 普 坦 化 学 用 于 充 血 性 心 衰 常 规 利 尿 剂 治 疗 效 果 不 佳 有 低 钠 血 症 或 出 现 利 尿 剂 反 应 不 佳 或 利 尿 剂 抵 抗 效 药 有 肾 功 能 损 害 倾 向 患 者, 可 显 著 改 善 充 血 相 关 症 状, 且 无 明 果 显 短 期 和 长 期 不 良 反 应 硝 酸 酯 类 化 学 可 降 低 左 有 心 室 充 盈 压 和 全 身 血 管 阻 力, 也 降 低 收 缩 压, 药 从 而 减 轻 心 脏 负 荷 硝 普 钠 化 学 严 重 心 衰 原 有 后 负 荷 增 加 以 及 伴 肺 淤 血 或 肺 水 肿 患 者 药 新 活 素 ( 重 组 人 脑 利 生 物 兼 具 多 重 作 用 的 药 物, 扩 张 静 脉 和 动 脉 ( 包 括 冠 状 动 脉 ), 从 而 钠 肽,rhBNP) 制 剂 降 低 前 后 负 荷 ; 有 一 定 的 促 进 钠 排 泄 和 利 尿 作 用 ; 还 可 抑 制 RAAS 和 交 感 神 经 系 统 ACEI 化 学 降 压 存 在 争 议, 急 性 期 病 情 尚 未 稳 定 的 患 药 者 不 宜 应 多 巴 胺 可 增 加 心 输 出 量, 改 善 外 周 灌 注, 缓 解 症 状 对 于 重 症 心 衰 患 者, 连 续 静 脉 应 用 会 增 加 死 亡 风 险 磷 酸 二 醋 酶 抑 制 剂 低 血 压 和 心 律 失 常, 可 能 增 加 不 良 反 应 事 件 和 病 死 率 治 疗 ( 肝 素 等 ) 其 他 血 管 收 缩 药 物 抗 凝 资 料 来 源 : 中 国 心 力 衰 竭 诊 断 和 治 疗 指 南 2014, 光 大 证 券 研 究 所 新 活 素 H1 年 实 现 销 售 稳 健 增 长 根 据 康 哲 药 业 的 统 计, 年 新 活 素 的 复 合 增 长 率 达 43% 2014 年 上 半 年, 新 活 素 实 现 销 售 收 入 约 1.71 亿 人 民 币, 增 长 率 达 到 了 65.5% 在 覆 盖 医 院 方 面, 新 活 素 的 覆 盖 医 院 数 量 一 直 稳 步 上 升, 截 止 2013 年 已 经 覆 盖 超 过 1200 家 医 院 预 计 未 来 随 着 康 哲 入 股 西 藏 药 业, 新 活 素 的 销 售 渠 道 铺 设 会 更 加 完 备, 覆 盖 医 院 数 进 一 步 提 高, 销 售 额 进 一 步 增 加 图 13: 新 活 素 H1 年 销 售 额 及 同 比 图 14: 新 活 素 年 覆 盖 医 院 数 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 同 比 H1 资 料 来 源 : 康 哲 药 业 公 告 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 覆 盖 医 院 数 ( 个 ) 资 料 来 源 : 康 哲 药 业 公 告 虽 然 没 有 进 入 基 药 目 录, 但 作 为 治 疗 急 性 心 衰 的 唯 一 生 物 制 药, 新 活 素 在 各 地 基 药 和 非 基 药 招 标 中 陆 续 中 标 我 们 统 计 发 现, 新 活 素 每 年 均 在 部 分 省 市 实 现 中 标,2014 年 在 吉 林 省 的 基 药 和 海 南 省 的 非 基 药 招 标 中 中 标 年 新 活 素 的 中 标 价 平 均 价 格 为 元, 而 2014 年 吉 林 和 海 南 的 中 标 价 格 分 别 为 1187 元 和 1215 元, 整 体 价 格 变 动 范 围 不 超 过 0.5%, 相 对 变 化 极 小 在 近 年 来 药 品 整 体 降 价 的 趋 势 下, 新 活 素 整 体 价 格 稳 定,2014 年 甚 至 同 比 小 幅 上 涨 约 6% 新 活 素 本 身 属 于 高 技 术 研 发 成 本 的 生 物 制 剂 类 一 类 新 药, 本 身 研 发 成 本 高, 降 价 压 力 较 小 由 于 国 外 产 品 短 期 不 可 能 进 入, 因 此 竞 争 格 局 好, 价 格 维 护 佳 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -13- 证 券 研 究 报 告

14 表 4: 新 活 素 在 各 地 的 中 标 情 况 及 中 标 价 ( 含 基 药 和 非 基 药, 单 位 : 元 / 支 ) 省 份 河 南 广 西 浙 江 平 均 2007 年 省 份 吉 林 江 西 山 西 黑 龙 江 辽 宁 湖 北 2008 年 省 份 河 南 陕 西 广 西 海 南 天 津 云 南 北 京 2009 年 省 份 浙 江 辽 宁 湖 南 黑 龙 江 江 西 甘 肃 江 苏 山 东 2010 年 省 份 福 建 重 庆 广 西 山 西 2011 年 省 份 福 建 新 疆 陕 西 青 海 2012 年 省 份 海 南 湖 北 2013 年 省 份 海 南 吉 林 2014 年 资 料 来 源 : 各 地 医 药 招 标 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 图 15: 新 活 素 历 年 在 各 省 中 标 价 的 平 均 值 1400 平 均 价 ( 元 / 支 ) 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 资 料 来 源 : 各 地 医 药 招 标 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 3.2 康 哲 药 业 独 家 代 理, 未 来 市 场 前 景 大 2008 年, 由 于 新 活 素 需 要 进 行 临 床 四 期 试 验, 西 藏 药 业 无 法 拿 出 足 够 的 资 金 来 支 撑 临 床 试 验, 而 康 哲 药 业 在 关 键 时 刻 帮 助 公 司 顺 利 完 成 了 试 验 因 此, 后 来 新 活 素 一 直 由 康 哲 药 业 独 家 代 理 根 据 西 藏 药 业 2013 年 年 报 显 示, 公 司 前 五 大 销 售 客 户 中, 来 自 常 德 康 哲 医 药 有 限 公 司 的 营 业 收 入 为 1.24 亿 元 而 康 哲 药 业 2013 年 财 报 显 示, 新 活 素 实 现 收 入 3660 万 美 元, 按 照 1 : 的 汇 率 (2013 年 12 月 31 日 ) 换 算, 大 约 为 亿 元 康 哲 药 业 拿 到 新 活 素 的 批 发 价 和 西 藏 药 业 新 活 素 的 出 厂 价 之 间 存 在 差 异, 粗 略 计 算 新 活 素 药 品 供 货 扣 率 约 为 55% 然 而,2014 年 上 半 年, 根 据 两 个 上 市 公 司 公 布 的 年 报, 新 活 素 的 扣 率 为 40%, 与 2013 年 差 异 较 大 实 际 上, 这 种 差 异 主 要 来 自 于 西 藏 药 业 财 务 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -14- 证 券 研 究 报 告

15 报 表 对 市 场 推 广 费 的 不 同 处 理 2013 年 及 以 前, 公 司 一 直 把 康 哲 药 业 新 活 素 收 入 的 55% 计 入 公 司 的 新 活 素 收 入 报 表, 并 把 约 15% 的 市 场 推 广 费 纳 入 销 售 费 用 表 5: 西 藏 药 业 新 活 素 扣 率 对 比 ( 单 位 :) 年 份 西 藏 药 业 销 售 额 康 哲 药 业 销 售 额 亿 元 2.22 亿 元 实 际 扣 率 40% ( 表 观 扣 率 55%, 其 中 包 含 15% 的 推 广 费 用 ) 2014H 亿 元 1.71 亿 元 40% 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 光 大 证 券 研 究 所 实 际 上, 美 国 SCIOS 公 司 与 强 生 公 司 开 发 的 奈 西 立 肽 (Natrecor) 已 于 2001 年 8 月 上 市 销 售,2005 年 销 售 额 超 过 10 亿 美 元, 后 由 于 不 良 反 应 问 题 暂 停 销 售, 目 前 已 经 再 次 申 请 销 售 中 目 前 奈 西 立 肽 尚 未 进 入 中 国 市 场, 且 生 物 制 剂 进 入 中 国 市 场 需 要 行 临 床 试 验, 因 此 未 来 三 年 内 新 活 素 仍 能 保 持 独 家 垄 断 地 位 目 前, 我 国 各 类 心 衰 患 者 超 过 500 万 人, 按 其 中 10 万 人 是 首 次 急 性 发 作 计 算, 粗 略 测 算 每 年 慢 性 心 衰 急 性 发 作 及 急 性 心 衰 新 发 病 人 数, 推 算 新 活 素 使 用 量 如 表 6 所 示 ( 其 中 新 活 素 每 人 使 用 量 按 照 说 明 书 推 荐 的 首 先 以 1.5μg/kg 静 脉 冲 击, 再 以 μg/kg/min 的 速 度 连 续 24 小 时 静 脉 滴 注 的 给 药 方 式, 假 设 患 者 平 均 体 重 70kg, 每 个 患 者 用 量 为 0.861mg, 相 当 于 2 支 用 量 ) 根 据 统 计, 新 活 素 的 保 守 使 用 量 将 达 到 万 支 表 6: 心 衰 发 病 人 数 及 新 活 素 市 场 空 间 测 算 慢 性 心 衰 急 性 发 作 急 性 心 衰 首 次 发 作 患 者 人 数 ( 万 人 ) 发 病 比 例 30% 100% 接 受 治 疗 比 例 90% 90% 接 受 治 疗 人 数 ( 万 人 ) 新 活 素 使 用 比 例 30% 30% 每 次 新 活 素 用 量 ( 支 ) 2 2 新 活 素 使 用 量 ( 万 支 ) 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 按 2013 年 康 哲 药 业 销 量 2.22 亿 元, 以 及 每 支 1200 元 的 价 格 ( 假 设 终 端 零 售 价 约 等 于 中 标 均 价, 根 据 表 4, 取 1200 元 / 支 为 中 标 均 价 ) 测 算, 考 虑 到 康 哲 药 业 销 售 价 需 要 加 上 配 送 商 6.5% 的 利 润 率 以 及 医 院 加 价 率 15%, 才 能 1200 元 / 支 的 价 格 持 平, 则 康 哲 药 业 销 售 价 约 为 1200/(1+21.5%) /1.17=844 元, 则 新 活 素 的 实 际 用 量 为 26 万 支 若 市 场 得 到 有 效 渗 透, 假 定 5 年 后 即 2018 年 达 到 保 守 使 用 量 万 支, 则 新 活 素 在 年 的 复 合 增 长 率 达 27% 我 们 预 计,2014 年 新 活 素 的 销 售 增 速 约 为 70%, 由 于 康 哲 药 业 控 股 西 藏 药 业 带 来 的 销 售 渠 道 力 度 加 大, 新 活 素 未 来 仍 能 保 持 较 高 的 增 长 率, 年 的 增 速 分 别 为 40% 和 30% 未 来 随 着 学 术 推 广 的 继 续 进 行 以 及 适 应 症 的 拓 展, 新 活 素 有 望 成 为 10 亿 的 心 衰 急 救 治 疗 领 域 重 磅 药 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -15- 证 券 研 究 报 告

16 4 藏 药 诺 迪 康 胶 囊 主 攻 心 血 管 领 域, 发 展 潜 力 大 4.1 诺 迪 康 胶 囊 主 攻 心 血 管 核 心 领 域 诺 迪 康 胶 囊 以 圣 地 红 景 天 为 主 要 成 分, 功 能 为 益 气 活 血, 通 脉 止 痛 用 于 气 虚 血 淤 所 致 胸 痹, 表 现 为 胸 闷 刺 痛 或 隐 痛 心 悸 气 短, 神 疲 乏 力, 少 气 懒 语, 头 晕 目 眩 等 症, 冠 心 病 心 绞 痛 见 以 上 表 现 者 此 外, 公 司 在 胶 囊 剂 型 外 还 补 充 了 诺 迪 康 口 服 液 剂 型, 完 善 了 冠 心 病 心 绞 痛 等 心 血 管 系 统 核 心 用 药 领 域 的 产 品 体 系 目 前, 我 国 的 冠 心 病 普 遍 使 用 的 是 中 成 药 中 成 药 以 其 耐 受 性 较 好, 副 作 用 小 等 特 点, 显 示 出 其 独 特 的 优 势 如 北 京 上 海 和 重 庆 三 城 市 的 心 绞 痛 冠 心 病 类 的 统 计 数 据 显 示, 中 成 药 的 比 例 高 达 84.71% 由 于 中 成 药 的 深 入 人 心, 且 中 成 药 循 证 研 究 的 加 快, 我 们 预 计 这 一 比 例 未 来 可 能 还 会 继 续 提 高 而 诺 迪 康 胶 囊 作 为 中 成 药 中 独 特 的 藏 药 一 系, 在 类 别 上 有 明 显 优 势 图 16: 北 京 上 海 重 庆 三 地 的 心 绞 痛 冠 心 病 类 药 物 市 场 份 额 (2012 年 ) 化 学 药 中 成 药 资 料 来 源 : 健 康 网 2012 年 北 京 上 海 和 重 庆 三 城 市 的 心 绞 痛 冠 心 病 类 的 统 计 数 据 显 示, 在 北 京 地 区 诺 迪 康 胶 囊 销 售 排 名 第 9, 而 在 上 海 地 区 诺 迪 康 胶 囊 销 售 排 名 第 8, 重 庆 地 区 则 没 有 进 入 前 十 说 明 诺 迪 康 前 期 品 牌 知 名 度 不 错, 在 零 售 市 场 占 据 一 定 份 额 从 零 售 市 场 集 中 度 来 看, 三 地 集 中 度 普 遍 不 高, 北 京 上 海 重 庆 CR4 分 别 为 51.15% 61.12% 48.49%, 均 为 中 等 集 中 市 场, 市 场 竞 争 较 为 激 烈 诺 迪 康 胶 囊 作 为 新 进 基 药 目 录 产 品, 在 各 省 原 先 销 售 基 数 较 小, 后 续 发 展 潜 力 巨 大, 激 烈 竞 争 的 市 场 给 了 新 进 基 药 目 录 的 诺 迪 康 胶 囊 巨 大 的 发 展 机 会 表 7: 北 京 上 海 和 重 庆 三 城 市 的 心 绞 痛 冠 心 病 类 的 统 计 数 据 (2012 年 ) 排 名 北 京 上 海 重 庆 1 复 方 丹 参 滴 丸 麝 香 保 心 丸 银 可 络 片 ( 银 杏 叶 片 ) 2 速 效 救 心 丸 雷 氏 丹 参 片 复 方 丹 参 片 3 金 纳 多 膜 衣 片 复 方 丹 参 滴 丸 复 方 丹 参 滴 丸 4 复 方 丹 参 片 斯 泰 隆 银 杏 叶 片 通 心 络 胶 囊 5 鲁 南 欣 康 片 银 杏 叶 片 速 效 救 心 丸 6 步 长 稳 心 颗 粒 速 效 救 心 丸 步 长 稳 心 颗 粒 7 银 可 络 片 ( 银 杏 叶 片 ) 诺 迪 康 胶 囊 参 松 养 心 胶 囊 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -16- 证 券 研 究 报 告

17 8 银 杏 叶 片 步 长 稳 心 颗 粒 银 杏 叶 片 9 诺 迪 康 胶 囊 通 心 络 胶 囊 鲁 南 欣 康 片 10 万 爽 力 百 路 达 银 杏 叶 胶 囊 万 爽 力 资 料 来 源 : 健 康 网 表 8: 北 京 上 海 和 重 庆 三 城 市 心 绞 痛 冠 心 病 类 零 售 市 场 集 中 度 (2012 年 ) 集 中 度 北 京 上 海 CR % 61.12% CR % 78.78% 资 料 来 源 : 健 康 网 4.2 藏 药 品 种 深 受 市 场 关 注 我 国 是 个 多 民 族 国 家, 各 民 族 都 与 疾 病 抗 争 的 过 程 中 创 立 了 具 有 民 族 特 色 的 医 药 体 系 据 初 步 统 计, 近 80% 的 少 数 民 族 都 有 自 己 的 特 色 药 物, 其 中 有 独 立 的 民 族 医 药 体 系 的 约 占 1/3 而 藏 药 作 为 其 中 的 一 个 重 要 类 别, 在 药 品 市 场 中 占 据 了 最 大 份 额 据 基 本 药 物 目 录 中 的 民 族 药 在 年 零 售 终 端 中 销 售 情 况 调 查 显 示, 消 痛 贴 膏 以 57.43% 独 占 半 壁 江 山 诺 迪 康 胶 囊 以 占 有 9.26% 市 场 份 额 排 在 其 后 而 十 味 龙 胆 花 颗 粒 以 占 7.64% 市 场 份 额 排 在 第 三 位 可 以 发 现, 诺 迪 康 胶 囊 在 民 族 药 中 销 售 额 和 认 可 度 较 高, 仅 次 于 消 痛 贴 膏 而 西 藏 诺 迪 康 药 业 股 份 有 限 公 司 仅 次 于 西 藏 奇 正 藏 药 股 份 有 限 公 司, 民 族 药 前 十 排 名 中 占 据 将 近 1/3 的 位 置 表 9: 年 民 族 药 零 售 情 况 统 计 排 序 药 品 名 称 生 产 企 业 销 售 额 ( 万 元 ) 市 场 份 额 1 消 痛 贴 膏 西 藏 奇 正 藏 药 股 份 有 4, % 限 公 司 2 诺 迪 康 胶 囊 西 藏 诺 迪 康 药 业 股 份 % 有 限 公 司 3 十 味 龙 胆 花 颗 粒 西 藏 藏 药 集 团 股 份 有 % 限 公 司 4 流 感 丸 多 家 % 5 百 癣 夏 塔 热 片 新 疆 奇 康 哈 博 维 药 有 % 限 公 司 等 6 独 一 味 胶 囊 甘 肃 独 一 味 生 物 制 药 % 股 份 有 限 公 司 7 洁 白 丸 甘 肃 佛 阁 藏 药 有 限 公 % 司 等 8 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 西 藏 诺 迪 康 药 业 股 份 % 有 限 公 司 9 十 味 蒂 达 胶 囊 西 藏 诺 迪 康 药 业 股 份 % 有 限 公 司 10 西 帕 依 固 龈 液 新 疆 奇 康 哈 博 维 药 有 % 限 公 司 资 料 来 源 : 健 康 网 4.3 诺 迪 康 胶 囊 入 选 新 版 基 药, 独 家 产 品 前 景 广 阔 作 为 独 家 产 品 OTC 甲 类 用 药, 诺 迪 康 胶 囊 入 选 国 家 基 本 药 物 目 录 (2012 年 版 ), 入 选 的 目 录 为 益 气 活 血, 剂 型 为 胶 囊 诺 迪 康 胶 囊 每 粒 装 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -17- 证 券 研 究 报 告

18 0.28g 同 样 入 选 益 气 活 血 目 录 的 还 包 括 脑 心 通 片 参 松 养 心 胶 囊 等 产 品, 对 比 情 况 如 下 表 表 10: 国 家 基 本 药 物 目 录 (2012 年 版 ) 益 气 活 血 类 产 品 对 比 名 称 功 能 主 治 主 要 成 分 麝 香 保 心 丸 脑 心 通 丸 ( 胶 囊 片 ) 诺 迪 康 胶 囊 血 栓 心 脉 宁 胶 囊 参 松 养 心 胶 囊 芳 香 温 通, 益 气 强 心 用 于 气 滞 血 瘀 所 致 的 胸 痹 以 及 心 肌 缺 血 所 致 的 心 绞 痛 心 肌 梗 死 益 气 活 血 化 瘀 通 络 用 于 气 虚 血 滞 脉 络 瘀 阻 所 致 脑 梗 塞 冠 心 病 心 绞 痛 人 工 麝 香 人 参 提 取 物 人 工 牛 黄 肉 桂 苏 合 香 蟾 酥 冰 片 是 否 为 2012 医 保 企 业 日 均 费 用 ( 元 ) 新 进 基 药 否 黄 芪 赤 芍 丹 参 当 归 川 芎 桃 仁 红 花 乳 香 ( 制 ) 没 药 ( 制 ) 鸡 血 藤 牛 膝 是 桂 枝 桑 枝 地 龙 全 蝎 水 蛭 益 气 活 血, 通 脉 止 痛 用 于 气 虚 血 淤 所 致 胸 痹, 表 现 为 胸 闷 刺 痛 或 隐 痛 心 悸 气 短, 神 疲 乏 圣 地 红 景 天 力, 少 气 懒 语, 头 晕 目 眩 等 症, 冠 心 病 心 绞 是 乙 类 痛 见 以 上 表 现 者 益 气 活 血, 开 窍 止 痛 用 于 气 虚 血 瘀 所 致 的 中 川 芎 槐 米 丹 参 水 蛭 毛 风 胸 痹, 症 见 头 晕 目 眩 半 身 不 遂 胸 闷 心 冬 青 牛 黄 麝 香 人 参 茎 叶 是 痛 心 悸 气 短 ; 缺 血 性 中 风 恢 复 期 冠 心 病 心 皂 甙 冰 片 蟾 酥 绞 痛 见 上 述 证 候 者 甲 类 益 气 养 阴, 活 血 通 络, 清 心 安 神 用 于 治 疗 气 阴 两 虚, 心 络 瘀 阻 引 起 的 冠 心 病 室 性 早 搏 人 参 麦 冬 山 茱 萸 丹 参 炒 酸 枣 仁 桑 寄 生 赤 芍 土 鳖 虫 甘 松 黄 连 南 五 味 子 龙 骨 益 心 舒 颗 益 气 复 脉, 活 血 化 瘀, 养 阴 生 津 用 于 气 阴 两 人 参 黄 芪 丹 参 麦 冬 五 粒 ( 胶 囊 虚, 心 悸 脉 结 代, 胸 闷 不 舒 胸 痛 及 冠 心 病 心 是 味 子 川 芎 山 楂 片 ) 绞 痛 见 有 上 述 症 状 者 资 料 来 源 : 国 家 基 本 药 物 目 录 (2012 年 版 ), 健 客 网, 光 大 证 券 研 究 所 是 甲 类 乙 类 甲 类 乙 类 和 黄 上 海 药 业 步 长 制 药 西 藏 药 业 通 化 金 恺 威 等 多 家 以 岭 药 业 贵 州 信 邦 制 药 等 多 家 1.57 元 4.75 元 4.39 元 4.8 元 4.98 元 元 我 们 统 计 了 2014 年 各 省 基 药 及 非 基 药 招 标 情 况, 诺 迪 康 胶 囊 现 已 在 广 东 吉 林 和 海 南 三 省 中 标 表 11: 诺 迪 康 胶 囊 近 期 在 各 省 的 基 本 药 物 中 标 情 况 及 中 标 价 地 区 招 标 性 质 中 标 日 期 规 格 价 格 / 元 广 东 基 本 药 物 粒 / 盒 吉 林 基 本 药 物 粒 / 盒 海 南 非 基 本 药 物 粒 / 盒 资 料 来 源 : 各 地 医 药 招 标 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 虽 然 为 进 入 国 家 基 药 目 录 (2012 版 ) 的 药 物, 但 诺 迪 康 胶 囊 凭 借 良 好 的 疗 效 和 极 小 的 副 作 用 历 年 在 各 省 均 有 中 标, 我 们 统 计 了 历 年 来 诺 迪 康 胶 囊 在 各 省 的 中 标 情 况 和 中 标 价, 发 现 诺 迪 康 胶 囊 历 年 在 各 地 中 标 价 格 都 比 较 稳 定, 在 元 之 间 波 动, 波 动 幅 度 小 于 4%, 价 格 维 持 能 力 好 表 12: 诺 迪 康 胶 囊 在 各 地 的 中 标 情 况 及 中 标 价 ( 含 基 药 和 非 基 药, 单 位 : 元 /20 粒 / 盒 ) 省 份 河 南 广 西 湖 北 湖 南 省 份 湖 北 四 川 吉 林 江 西 安 徽 陕 西 山 西 黑 龙 江 辽 宁 湖 北 省 份 河 南 广 西 海 南 天 津 贵 州 云 南 陕 西 北 京 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -18- 证 券 研 究 报 告

19 省 份 浙 江 辽 宁 湖 南 黑 龙 江 江 西 江 苏 山 东 省 份 上 海 贵 州 广 西 内 蒙 古 河 北 山 西 省 份 安 徽 新 疆 青 海 省 份 青 海 海 南 湖 北 陕 西 湖 南 江 西 山 西 辽 宁 广 西 西 藏 省 份 广 东 海 南 吉 林 资 料 来 源 : 各 地 医 药 招 标 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 图 17: 诺 迪 康 胶 囊 历 年 招 标 平 均 价 平 均 价 ( 元 / 盒 ) 资 料 来 源 : 各 地 医 药 招 标 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 与 同 类 产 品 复 方 丹 参 滴 丸 相 比, 诺 迪 康 胶 囊 进 入 基 药 目 录 时 间 较 晚, 品 牌 知 名 度 相 对 较 小 公 司 学 术 推 广 营 销 较 弱 复 方 丹 参 滴 丸 目 前 年 销 量 已 经 达 到 20 亿 元, 而 诺 迪 康 胶 囊 作 为 新 进 基 药 产 品, 日 服 用 价 格 较 低, 按 平 均 剂 量 计 算 为 4.39 元, 符 合 中 成 药 低 价 药 5 元 / 天 的 标 准, 而 且 可 以 从 OTC 渠 道 购 买, 未 来 前 景 广 阔 表 13: 诺 迪 康 胶 囊 与 复 方 丹 参 滴 丸 的 对 比 名 称 诺 迪 康 胶 囊 复 方 丹 参 滴 丸 功 能 主 治 益 气 活 血, 通 脉 止 痛 用 于 气 虚 血 淤 所 致 活 血 化 瘀, 理 气 止 痛 用 于 气 胸 痹, 表 现 为 胸 闷 刺 痛 或 隐 痛 心 悸 气 滞 血 瘀 所 致 的 胸 痹, 症 见 胸 闷 短, 神 疲 乏 力, 少 气 懒 语, 头 晕 目 眩 等 症 心 前 区 刺 痛 ; 冠 心 病 心 绞 痛 见 冠 心 病 心 绞 痛 见 以 上 表 现 者 上 述 证 候 者 上 市 时 间 主 要 成 分 圣 地 红 景 天 丹 参 三 七 冰 片 国 家 基 药 12 年 进 入 09 年 进 入 医 保 乙 类 甲 类 药 物 分 类 OTC 甲 类 处 方 药 企 业 西 藏 药 业 天 士 力 日 服 用 价 格 4.39 元 4.55 元 资 料 来 源 : 公 司 公 告,39 健 康 网 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -19- 证 券 研 究 报 告

20 图 18: 天 士 力 复 方 丹 参 滴 丸 成 长 早 期 的 收 入 和 增 速 情 况 销 量 ( 万 元 ) 同 比 (%) 60% 50% % 30% % 10% 资 料 来 源 : 各 地 医 药 招 标 网 站, 光 大 证 券 研 究 所 0% 相 比 于 复 方 丹 参 滴 丸 银 杏 叶 片 等 冠 心 病 领 域 的 大 品 种 而 言, 公 司 的 诺 迪 康 胶 囊 由 于 种 种 原 因, 销 售 渠 道 铺 设 欠 缺, 整 体 销 售 效 果 不 理 想 以 天 士 力 的 复 方 丹 参 滴 丸 为 例, 在 销 售 额 超 10 亿 元 以 前, 仍 能 多 年 实 现 40% 以 上 的 高 速 增 长 诺 迪 康 胶 囊 2014 年 销 售 额 大 约 为 8000 万 元, 预 计 未 来 随 着 市 场 不 断 成 长, 以 及 康 哲 药 业 入 股 对 西 藏 药 业 销 售 体 系 的 优 化, 诺 迪 康 胶 囊 有 望 成 为 超 10 亿 的 大 品 种 重 磅 药 物, 未 来 3 年 有 望 实 现 稳 健 增 长 我 们 预 计 年 的 增 速 分 别 为 60% 30% 和 25% 表 14: 西 藏 药 业 各 产 品 介 绍 5 雪 山 金 罗 汉 等 藏 药 独 家 品 种 助 力 长 期 成 长 除 了 新 活 素 和 诺 迪 康 胶 囊 外, 公 司 还 拥 有 十 味 蒂 达 胶 囊 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 等 多 个 藏 药 独 家 品 种, 针 对 肝 胆 科 骨 科 等 用 药 大 科, 后 续 发 展 潜 力 大 名 称 主 要 成 分 功 能 主 治 治 疗 领 域 是 否 独 家 诺 迪 康 胶 囊 ( 口 服 液 ) 圣 地 红 景 天 益 气 活 血, 通 脉 止 痛 用 于 气 虚 血 淤 所 致 胸 痹, 表 现 为 胸 闷 刺 痛 或 隐 痛 心 悸 气 短, 神 疲 乏 力, 少 气 懒 语, 头 晕 目 眩 等 症 冠 心 病 心 绞 痛 见 以 上 表 现 者 心 血 管 疏 肝 理 气 清 热 解 毒 利 胆 溶 石 用 于 肝 胆 湿 热 所 致 胁 痛, 肝 胆 瓜 子 角 茴 香 苦 荬 菜 症 见 右 上 腹 钝 痛 或 绞 痛, 口 苦 恶 心 嗳 气 泛 酸 腹 胀 ; 金 腰 草 小 檗 皮 木 香 慢 性 胆 囊 炎 或 胆 石 症 见 上 述 证 候 者 ; 热 源 性 赤 巴 ( 即 藏 医 熊 胆 粉 称 谓 热 症 性 肝 胆 疾 病 ) 十 味 蒂 达 胶 囊 蒂 达 洪 连 榜 嘎 波 棱 雪 山 金 罗 汉 止 铁 棒 锤 延 胡 索 五 灵 脂 具 有 活 血 消 肿 止 痛 用 于 急 慢 性 扭 挫 伤 风 湿 性 关 骨 科 痛 涂 膜 剂 雪 莲 花 川 芎 红 景 天 节 炎 类 风 湿 性 关 节 炎 痛 风 肩 周 炎 骨 质 增 生 所 致 的 秦 艽 桃 仁 西 红 花 冰 肢 体 关 节 疼 痛 肿 胀, 以 及 神 经 性 头 痛 片 人 工 麝 香 小 儿 双 清 颗 粒 人 工 牛 黄 羚 羊 角 水 牛 清 热 解 毒, 表 里 双 解 用 于 小 儿 外 感 属 表 里 俱 热 证, 见 发 小 儿 感 冒 角 浓 缩 粉 厚 朴 板 蓝 根 热, 流 涕, 咽 红, 口 渴, 便 干, 溲 赤, 舌 红, 苔 黄 者 ; 急 连 翘 拳 参 石 膏 菜 菔 性 上 呼 吸 道 感 染 见 上 述 症 候 者 子 ( 炒 ) 荆 芥 穗 薄 荷 脑 冰 片 舒 胸 胶 囊 三 七 红 花 川 芎 活 血 祛 瘀 止 痛 用 于 瘀 血 阻 滞, 胸 痹 心 痛 ; 跌 打 损 伤, 心 脑 血 管 瘀 血 肿 痛 ; 冠 心 病, 心 绞 痛, 心 律 时 常, 软 组 织 挫 伤 藏 药 独 家 藏 药 独 家 藏 药 独 家 独 家 否 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -20- 证 券 研 究 报 告

21 金 石 感 冒 茶 金 银 花 石 膏 柴 胡 连 疏 散 表 邪, 清 热 解 毒, 兼 以 除 湿 用 于 外 感 风 热 或 风 寒 化 感 冒 独 家 翘 葛 根 大 青 叶 板 蓝 热 或 兼 夹 湿 邪 所 致 的 感 冒 发 热, 微 恶 风 寒 无 汗 或 有 汗 不 根 荆 芥 薄 荷 广 藿 香 畅 头 痛 肢 楚, 或 咳 嗽 咽 痛 胸 腕 闷 胀 不 舒 不 思 饮 食 茵 陈 芦 根 等 13 味 脉 浮 数 等 症 小 青 龙 胶 囊 麻 黄 桂 枝 白 芍 干 姜 解 表 化 饮, 止 咳 平 喘 用 于 风 寒 水 饮, 恶 寒 发 热, 无 汗, 风 寒 感 冒 否 细 辛 法 半 夏 五 味 子 喘 咳 痰 稀 甘 草 ( 蜜 灸 ) 蒲 郁 胶 囊 苦 参 石 菖 蒲 柴 胡 郁 清 心 化 痰, 疏 肝 解 郁 用 于 肝 郁 化 火 之 神 经 衰 弱, 症 见 失 失 眠 症 独 家 金 白 芍 龙 骨 牧 蛎 眠, 多 梦, 心 中 烦 热, 易 怒 酸 枣 仁 五 味 子 枳 壳 厚 朴 癫 痫 平 片 石 菖 蒲 僵 蚕 全 蝎 蜈 豁 痰 开 窍, 平 肝 清 热, 熄 风 定 痫 用 于 风 痰 闭 阻 所 致 癫 痫 神 经 独 家 蚣 生 石 膏 白 芍 磁 石 ( 煅 ) 牡 蛎 ( 煅 ) 猪 牙 皂 柴 胡 硼 砂 参 志 胶 囊 人 参 远 志 石 菖 蒲 黄 益 气 养 血, 清 热 祛 痰, 醒 神 益 智 用 于 痰 瘀 蕴 热, 阴 闭 心 小 儿 科 独 家 芩 黄 连 大 黄 当 归 窍 所 致 小 儿 智 能 低 下, 神 智 呆 钝 或 亢 奋, 健 忘 不 安, 夜 寐 白 芍 川 芎 丹 参 葛 根 不 安, 舌 红 苔 黄 腻, 脉 沉 涩 或 滑 数 等 病 症 消 炎 退 热 颗 粒 大 青 叶 蒲 公 英 紫 花 地 清 热 解 毒, 凉 血 消 肿 用 于 风 热 感 冒 症 见 发 热, 上 呼 吸 道 风 热 感 冒 否 丁 甘 草 ; 辅 料 为 蔗 糖 感 染, 咽 喉 肿 痛, 及 各 种 疮 疖 肿 痛 淀 粉 脂 清 胶 囊 红 参 制 何 首 乌 枸 杞 子 滋 补 肝 肾 活 血 化 瘀 用 于 肝 肾 阴 虚 所 致 高 脂 血 症 肝 肾 独 家 大 黄 ( 酒 炙 ) 竹 叶 柴 胡 红 花 诺 莱 欣 盐 酸 赖 氨 酸 用 于 治 疗 颅 脑 外 伤 慢 性 脑 组 织 缺 血 缺 氧 性 疾 病 的 脑 保 心 脑 血 管 否, 化 药 护 剂 资 料 来 源 : 公 司 介 绍, 光 大 证 券 研 究 所 十 味 蒂 达 胶 囊 主 要 成 分 为 蒂 达 洪 连 榜 嘎 波 棱 瓜 子 角 茴 香 苦 荬 菜 金 腰 草 小 檗 皮 木 香 熊 胆 粉, 功 能 主 治 : 疏 肝 理 气 清 热 解 毒 利 胆 溶 石 用 于 肝 胆 湿 热 所 致 胁 痛, 症 见 右 上 腹 钝 痛 或 绞 痛, 口 苦 恶 心 嗳 气 泛 酸 腹 胀 ; 慢 性 胆 囊 炎 或 胆 石 症 见 上 述 证 候 者 ; 热 源 性 赤 巴 ( 即 藏 医 称 谓 热 症 性 肝 胆 疾 病 ) 十 味 蒂 达 胶 囊 作 为 独 家 产 品, 已 进 入 医 保 乙 类 目 录 胆 疾 病 治 疗 药 主 要 用 于 胆 结 石 急 慢 性 胆 囊 炎 等 胆 道 疾 病 的 治 疗 以 及 急 慢 性 肝 炎 的 辅 助 治 疗 胆 囊 炎 和 胆 石 症 的 发 病 率 近 年 来 也 有 增 加 的 趋 势 由 于 胆 疾 病 易 反 复 发 作, 治 疗 周 期 偏 长 故 多 年 来 在 治 疗 中, 胆 结 石 急 慢 性 胆 囊 炎 等 多 采 用 手 术 方 式 近 年 来, 随 着 对 健 康 和 生 活 质 量 要 求 的 不 断 提 高, 人 们 越 来 越 倾 向 于 用 非 手 术 方 法 治 疗 胆 道 疾 病, 胆 疾 病 治 疗 临 床 用 药 金 额 稳 步 上 升 十 味 蒂 达 胶 囊 目 前 销 售 基 数 小, 未 来 增 长 空 间 大 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 主 要 成 分 为 铁 棒 锤 延 胡 索 五 灵 脂 雪 莲 花 川 芎 红 景 天 秦 艽 桃 仁 西 红 花 冰 片 人 工 麝 香, 功 能 主 治 : 具 有 活 血 消 肿 止 痛 用 于 急 慢 性 扭 挫 伤 风 湿 性 关 节 炎 类 风 湿 性 关 节 炎 痛 风 肩 周 炎 骨 质 增 生 所 致 的 肢 体 关 节 疼 痛 肿 胀, 以 及 神 经 性 头 痛 作 为 骨 伤 科 软 组 织 扭 挫 伤 类 OTC 甲 类 药 物, 已 进 入 国 家 医 保 目 录 与 奇 正 消 痛 贴 膏 云 南 白 药 等 产 品 相 比, 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 在 针 对 小 关 节 治 疗 上 优 势 明 显 表 15: 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 与 同 类 产 品 对 比 名 称 主 要 成 分 功 能 主 治 剂 型 独 家 国 家 基 药 医 保 企 业 售 价 ( 元 ) 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 铁 棒 锤 延 胡 索 具 有 活 血 消 肿 止 痛 用 涂 膜 剂 藏 药 独 家 无 医 保 乙 类 西 藏 诺 迪 康 47.5 元 / 瓶 五 灵 脂 雪 莲 花 于 急 慢 性 扭 挫 伤 风 湿 性 川 芎 红 景 天 秦 关 节 炎 类 风 湿 性 关 节 炎 艽 桃 仁 西 红 花 痛 风 肩 周 炎 骨 质 增 生 所 药 业 股 份 有 限 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -21- 证 券 研 究 报 告

22 消 痛 贴 膏 云 南 白 药 气 雾 剂 冰 片 人 工 麝 香 致 的 肢 体 关 节 疼 痛 肿 胀, 以 及 神 经 性 头 痛 独 一 味 棘 豆 姜 活 血 化 瘀, 消 肿 止 痛 用 于 膏 剂 否 12 年 进 入 医 保 乙 类 西 藏 奇 正 藏 黄 花 椒 水 牛 角 急 慢 性 扭 挫 伤 跌 打 瘀 痛 药 股 份 有 限 ( 炙 ) 水 柏 枝 等 骨 质 增 生 风 湿 及 类 风 湿 疼 公 司 痛, 亦 用 于 落 枕 肩 周 炎 腰 肌 劳 损 和 陈 旧 性 伤 痛 等 三 七 重 楼 等 资 料 来 源 : 健 客 网, 光 大 证 券 研 究 所 活 血 散 瘀, 消 肿 止 痛 用 于 气 雾 剂 独 家 12 年 进 入 医 保 甲 类 云 南 白 药 集 跌 打 损 伤, 瘀 血 肿 痛, 肌 肉 酸 痛 及 风 湿 性 关 节 疼 痛 等 症 团 股 份 有 限 公 司 72 元 / 盒 32.5 元 / 瓶 迄 今 为 止, 已 确 定 的 关 节 炎 及 肌 肉 骨 骼 疾 病 总 数 超 过 120 种, 包 括 骨 关 节 炎 风 湿 性 关 节 炎 与 骨 质 疏 松 症 等 大 类 根 据 有 关 统 计,60 岁 以 上 人 群 的 骨 关 节 炎 发 病 率 达 78.5%,70 岁 以 上 人 群 有 90% 出 现 膝 关 节 软 骨 退 化 关 节 疼 痛 和 关 节 炎 等 症 状, 总 患 者 数 过 亿 随 着 老 年 化 社 会 的 到 来, 退 行 性 骨 关 节 炎 市 场 将 不 断 扩 大 与 心 脑 血 管 疾 病 相 似, 风 湿 骨 关 节 炎 等 也 属 于 慢 性 病 范 畴, 患 者 需 要 长 期 用 药, 而 中 药 在 骨 病 治 疗 上 对 因 治 疗 安 全 性 高, 有 较 深 厚 的 认 知 基 础, 中 成 药 在 国 内 骨 科 市 场 的 认 可 度 更 高 此 外, 目 前 中 国 类 风 湿 患 者 60% 以 上 集 中 在 农 村 地 区, 这 一 庞 大 的 潜 在 市 场 需 求 将 随 着 新 农 合 等 政 策 实 施 逐 渐 释 放 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 在 2014 年 销 售 额 预 计 约 为 6000 万 元, 销 售 基 数 小, 未 来 作 为 进 入 医 保 目 录 的 藏 药 中 成 药 骨 科 用 药, 又 是 国 内 独 家 品 种, 也 必 将 随 着 骨 科 市 场 的 不 断 扩 大 引 来 新 的 增 长 与 同 类 产 品 奇 正 消 痛 贴 膏 的 年 销 量 8 亿 相 比, 市 场 空 间 巨 大 6 药 品 批 发 业 务 有 望 剥 离, 经 营 效 率 进 一 步 提 高 公 司 现 有 西 藏 诺 迪 康 医 药 有 限 公 司 成 都 诺 迪 康 生 物 制 药 有 限 公 司 四 川 诺 迪 康 威 光 制 药 有 限 公 司 西 藏 康 达 药 业 有 限 公 司 西 藏 诺 迪 康 藏 药 材 开 发 有 限 公 司 四 川 本 草 堂 药 业 有 限 公 司 等 医 药 子 公 司, 另 外 控 股 成 都 新 江 房 地 产 开 发 有 限 公 司, 涉 足 房 地 产 开 发 以 及 参 股 天 府 商 品 交 易 所 有 限 公 司 四 川 本 草 堂 药 业 有 限 公 司 是 公 司 全 资 子 公 司, 主 要 负 责 中 成 药 中 药 材 及 医 疗 器 械 等 的 国 内 零 销 及 批 发, 注 册 资 本 3000 万 元 2013 年 本 草 堂 营 业 收 入 10.5 亿 元, 亏 损 万 元 本 草 堂 药 业 历 年 为 公 司 创 造 的 药 品 批 发 收 入 极 低, 年 公 司 药 品 批 发 收 入 在 85, ,000 万 元 左 右, 而 批 发 所 得 毛 利 只 有 1,300-3,800 万 元, 年 毛 利 率 分 别 为 4.18% 1.41% 1.80% 2.00% 和 1.85%, 毛 利 率 极 低 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -22- 证 券 研 究 报 告

23 图 19: 本 草 堂 历 年 药 品 批 发 营 收 和 毛 利 ( 单 位 : 万 元 ) 图 20: 本 草 堂 历 年 药 品 批 发 毛 利 率 (%) 120, 药 品 批 发 收 入 药 品 批 发 毛 利 100, , , , , % 毛 利 率 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 我 们 选 取 了 医 药 行 业 内 与 公 司 本 草 堂 同 样 具 有 医 药 批 发 业 务 的 嘉 事 堂 上 海 医 药 瑞 康 医 药 和 九 州 通 与 公 司 对 比 嘉 事 堂 上 海 医 药 瑞 康 医 药 和 九 州 通 的 药 品 批 发 业 务 毛 利 率 维 持 5%-9% 左 右, 其 中 最 好 的 瑞 康 医 药 药 品 批 发 业 务 毛 利 率 一 直 保 持 在 8.0%-8.5% 左 右, 表 现 较 为 一 般 的 九 州 通 药 品 批 发 业 务 毛 利 率 也 在 5.8%-6.2%, 而 西 藏 药 业 年 药 品 批 发 业 务 毛 利 率 分 别 为 4.18% 1.41% 1.80% 2.00% 和 1.85%, 近 几 年 只 能 维 持 2% 左 右 的 极 低 的 毛 利 率 显 然, 公 司 的 药 品 批 发 业 务 盈 利 能 力 相 对 较 弱, 存 在 大 幅 整 改 或 剥 离 的 可 能 性 图 21: 西 藏 药 业 与 同 行 业 历 年 药 品 批 发 业 务 毛 利 率 (%) 比 较 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 西 藏 药 业 上 海 医 药 九 州 通 嘉 事 堂 瑞 康 医 药 0.00% 四 川 本 草 堂 的 药 品 批 发 业 务 每 年 为 公 司 贡 献 70% 以 上 的 营 业 收 入, 但 盈 利 情 况 却 并 不 如 意, 每 年 为 公 司 贡 献 的 利 润 却 只 占 到 总 利 润 的 10%, 鸡 肋 资 产 意 味 明 显 2014 年 8 月 15 日, 公 司 发 布 重 大 资 产 重 组 停 牌 公 告, 拟 转 让 公 司 持 有 的 四 川 本 草 堂 药 业 有 限 公 司 全 部 股 权, 占 本 草 堂 总 股 份 的 51% 由 于 参 与 各 方 对 交 易 对 方 和 交 易 方 案 的 细 节 未 能 达 成 一 致 意 见,10 月 9 日 公 司 宣 布 终 止 重 大 资 产 重 组 剥 离 本 草 堂 资 产 议 案 本 身 是 由 公 司 股 东 康 哲 药 业 提 议, 当 时 康 哲 药 业 持 有 公 司 6% 左 右 的 股 权 由 于 相 关 规 定, 自 重 大 资 产 重 组 终 止 之 后 的 6 个 月 内 不 能 再 进 行 资 产 重 组 而 今 康 哲 药 业 已 经 成 为 公 司 第 一 大 股 东, 预 计 未 来 公 司 转 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -23- 证 券 研 究 报 告

24 让 持 有 的 四 川 本 草 堂 药 业 有 限 公 司 全 部 股 权 的 可 能 性 仍 然 很 大, 不 良 资 产 剥 离 之 后 公 司 的 整 体 业 绩 会 逐 步 转 好 7 研 发 投 入 逐 步 加 大, 产 品 保 护 与 新 药 开 发 并 重 年 公 司 研 发 费 用 分 别 为 万 元 万 元 万 元 和 万 元, 除 2012 年 外 每 年 均 保 持 上 升 趋 势 但 总 体 来 说 研 发 投 入 相 对 不 高, 未 来 公 司 着 力 做 大 做 强 医 药 工 业, 研 发 投 入 逐 步 加 大 的 可 能 性 加 大 图 22: 西 藏 药 业 研 发 费 用 及 同 比 ( 单 位 : 万 元 ) 研 发 费 用 同 比 公 司 注 重 对 现 有 龙 头 产 品 的 保 护 和 二 次 开 发, 已 申 请 了 新 活 素 的 发 明 专 利 并 获 得 授 权, 将 新 活 素 有 效 期 由 原 来 的 18 个 月 延 长 至 24 个 月 潜 力 产 品 十 味 蒂 达 胶 囊 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 小 儿 双 清 颗 粒 顺 利 通 过 了 中 药 保 护 品 种 延 长 保 护 期 的 申 请 此 外, 还 完 成 了 益 康 胶 囊 增 强 免 疫 力 功 能 的 动 物 试 验 在 研 产 品 中, 公 司 2014 年 上 半 年 完 成 重 组 人 白 细 胞 介 素 1 受 体 拮 抗 剂 滴 眼 液 项 目 Ⅲ 期 临 床 总 结 报 告, 目 前 正 在 进 行 车 间 的 设 计 及 设 备 的 选 购, 预 计 2015 年 初 申 报 新 药 证 书 和 生 产 批 文 注 射 用 康 普 瑞 丁 磷 酸 二 钠 原 料 及 冻 干 粉 针 制 剂 项 目 已 启 动 I 期 临 床 试 验 注 射 用 红 景 天 苷 原 料 及 冻 干 粉 针 制 剂 已 完 成 临 床 前 研 究, 目 前 仍 处 于 申 报 临 床 批 文 阶 段 重 组 人 白 细 胞 介 素 1 受 体 拮 抗 剂 (rhil-1ra) 滴 眼 液 是 一 类 基 因 工 程 药 物, 可 减 轻 由 于 免 疫 应 答 感 染 炎 症 反 应 等 引 起 的 组 织 损 伤, 适 用 于 非 感 染 性 角 膜 炎 性 病 变 此 外, 公 司 注 重 研 发 风 险 控 制 白 介 素 注 射 液 项 目 在 获 得 临 床 批 文 后, 由 于 该 产 品 国 内 已 有 同 类 品 种 上 市, 同 时 该 品 种 临 床 用 药 量 较 大, 现 有 生 产 条 件 无 法 满 足 需 要, 公 司 已 暂 停 Ⅱ 期 临 床 试 验 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -24- 证 券 研 究 报 告

25 8 盈 利 预 测 关 键 假 设 : (1) 在 康 哲 药 业 成 为 第 一 大 股 东 后, 公 司 的 管 理 和 经 营 体 系 将 逐 步 理 顺, 公 司 将 专 注 于 做 大 做 强 龙 头 药 物 产 品, 经 营 乏 力 的 药 品 批 发 平 台 本 草 堂 可 能 被 剥 离 或 恢 复 正 常 盈 利 水 平, 不 再 拖 累 公 司 业 绩 (2) 主 导 产 品 新 活 素 仍 将 由 大 股 东 康 哲 药 业 进 行 独 家 代 理 销 售, 收 入 逐 步 进 入 高 速 增 长 期,14-16 年 的 收 入 增 速 分 别 为 70.00% 40.00% 和 30.00% (3) 诺 迪 康 胶 囊 的 营 销 体 系 将 进 一 步 完 善, 或 将 引 入 销 售 代 理,14-16 年 的 收 入 增 速 分 别 为 60.00% 30.00% 和 25.00% (4) 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 等 藏 药 品 种 将 为 公 司 提 供 长 期 发 展 动 力, 雪 山 金 罗 汉 止 痛 涂 膜 剂 年 的 收 入 增 速 分 别 为 50.00% 30.00% 和 25.00% (5) 公 司 高 额 销 售 费 用 的 局 面 逐 步 缓 解,14-16 年 销 售 费 用 占 营 业 收 入 的 比 例 分 别 为 13.00% 12.50% 和 12.00%, 对 应 销 售 费 用 / 自 有 产 品 收 入 的 比 率 分 别 为 49.55% 44.94% 和 40.83% 表 16: 关 键 假 设 及 盈 利 表 预 测 项 目 2013A 2014E 2015E 2016E 总 收 入 ( 万 元 ) 140, , , , YOY 14.81% 23.91% 17.51% 14.49% 总 成 本 ( 万 元 ) 112, , , , 毛 利 率 19.95% 20.84% 22.34% 23.70% 分 项 明 细 药 品 批 发 收 入 ( 万 元 ) 104, , , , YOY 12.31% 23.00% 15.00% 12.00% 成 本 ( 万 元 ) 102, , , , 毛 利 率 1.85% 2.00% 2.10% 2.20% 新 活 素 收 入 ( 万 元 ) 12,400.00** 15,500.00** 21, , YOY 25.00%** 40.00% 30.00% 成 本 ( 万 元 ) 2, , , , 毛 利 率 80.00% 84.00% 85.00% 85.00% 诺 迪 康 收 入 ( 万 元 ) 5, , , , YOY 60.00% 30.00% 25.00% 成 本 ( 万 元 ) 1, , , , 毛 利 率 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 金 罗 汉 收 入 ( 万 元 ) 4, , , , YOY 50.00% 30.00% 25.00% 成 本 ( 万 元 ) 1, , , , 毛 利 率 68.00% 68.00% 68.00% 68.00% 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -25- 证 券 研 究 报 告

26 ** 说 明 : 由 于 公 司 财 务 报 表 对 2014 年 前 后 新 活 素 收 入 和 推 广 费 用 的 处 理 方 式 不 一 致,2014 年 新 活 素 进 入 报 表 的 增 长 率 需 要 做 适 当 调 整 2014 年 以 前 公 司 将 康 哲 药 业 销 售 的 新 活 素 收 入 的 55%, 以 及 推 广 费 (15%) 均 纳 入 财 务 报 表 2014 年 开 始, 新 活 素 推 广 费 不 再 纳 入 销 售 费 用, 仅 计 算 新 活 素 收 入 的 40% 按 此 计 算 方 法,2013 年 西 藏 药 业 的 新 活 素 收 入 应 为 万 *40%/55%=9018 万 元 因 此, 假 设 2014 年 新 活 素 实 际 收 入 增 长 率 为 70%, 对 应 调 整 后 报 表 的 增 长 约 为 25% 9 估 值 水 平 与 投 资 评 级 9.1 相 对 估 值 从 相 对 估 值 角 度 看, 选 取 近 年 来 增 速 较 高 的 制 药 企 业 京 新 药 业, 从 PEG 角 度 进 行 对 比 自 11 年 至 14 年 上 半 年, 京 新 药 业 的 扣 非 后 净 利 润 保 持 了 高 速 增 长,PEG 的 平 均 值 为 1.37 表 17: 京 新 药 业 历 年 主 要 财 务 指 标 年 份 H1 扣 非 后 净 利 润 增 长 率 % 33.51% 84.61% 92.94% PE PEG 资 料 来 源 : 考 虑 到 西 藏 药 业 股 东 架 构 调 整 销 售 费 用 率 回 归 合 理 两 个 核 心 产 品 放 量 以 及 其 他 产 品 群 上 量, 公 司 年 将 进 入 业 绩 快 速 增 长 期 我 们 预 测 公 司 年 净 利 润 为 0.47 亿 0.87 亿 和 1.36 亿 元, 分 别 同 比 增 长 72.82% 84.98% 和 57.03%, 三 年 复 合 增 速 达 71.2% 若 以 京 新 药 业 为 参 考 基 准, 考 虑 到 公 司 业 绩 高 速 增 长, 出 于 审 慎 原 则, 我 们 给 予 公 司 PEG 为 0.85, 结 合 公 司 15 年 的 EPS 为 0.60 元, 给 予 目 标 价 为 元, 给 予 增 持 评 级 9.2 绝 对 估 值 关 于 基 本 假 设 的 几 点 说 明 : 1 长 期 增 长 率 : 假 设 长 期 增 长 率 为 2%; 2 β 值 选 取 : 采 用 申 万 二 级 行 业 分 类 - 中 药 的 行 业 β 作 为 公 司 无 杠 杆 β 的 近 似 ; 3 税 率 : 我 们 预 测 公 司 未 来 税 收 政 策 较 稳 定, 结 合 公 司 过 去 几 年 的 实 际 税 率, 假 设 公 司 未 来 税 率 为 15.00% 关 键 性 假 设 数 值 第 二 阶 段 年 数 8 长 期 增 长 率 2.00% 无 风 险 利 率 Rf 3.43% β(βlevered) 0.81 Rm-Rf 7.43% Ke(levered) 9.44% 税 率 15.00% Kd 5.58% 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -26- 证 券 研 究 报 告

27 Ve 4,295.7 Vd 目 标 资 本 结 构 2.82% WACC 9.34% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 FCFF 估 值 现 金 流 折 现 值 ( 百 万 元 ) 价 值 百 分 比 第 一 阶 段 % 第 二 阶 段 1, % 第 三 阶 段 ( 终 值 ) 5, % 企 业 价 值 AEV 6, % 加 : 非 经 营 性 净 资 产 价 值 % 减 : 少 数 股 东 权 益 ( 市 值 ) % 减 : 债 务 价 值 % 总 股 本 价 值 6, % 股 本 ( 百 万 股 ) 每 股 价 值 ( 元 ) PE( 隐 含 ) PE( 动 态 ) 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 敏 感 性 分 析 WACC 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 8.34% % % % % 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 估 值 结 果 汇 总 估 值 方 法 估 值 结 果 估 值 区 间 敏 感 度 分 析 区 间 FCFF 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% APV 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% EVA 贴 现 率 ±1%, 长 期 增 长 率 ±1% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 9.3 股 价 驱 动 因 素 短 期 看 主 导 产 品 新 活 素 和 诺 迪 康 胶 囊 的 放 量 ; 中 期 看 公 司 营 销 体 系 变 革 带 来 的 销 售 红 利 ; 长 期 看 多 个 藏 药 品 种 的 陆 续 发 力 10 风 险 分 析 产 品 价 格 下 跌 ; 医 药 政 策 的 波 动 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -27- 证 券 研 究 报 告

28 25% 20% 15% 10% 5% 0% % 20% 15% 10% 5% 0% 利 润 率 E 2015E 2016E 毛 利 率 EBIT 率 销 售 净 利 率 净 利 润 _ 增 长 率 100% 50% 0% -50% E 2015E 2016E 净 利 润 增 长 率 销 售 收 入 _ 增 长 率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% E 2015E 2016E 销 售 收 入 增 长 率 资 本 回 报 率 E 2015E 2016E ROE ROA ROIC WACC 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2015E 2016E 营 业 收 入 1,221 1,402 1,737 2,042 2,338 营 业 成 本 978 1,122 1,375 1,586 1,784 折 旧 和 摊 销 营 业 税 费 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 公 允 价 值 变 动 损 益 投 资 收 益 营 业 利 润 利 润 总 额 少 数 股 东 损 益 归 属 母 公 司 净 利 润 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) E 2015E 2016E 总 资 产 845 1,137 1,310 1,517 1,714 流 动 资 产 ,042 1,218 1,388 货 币 资 金 交 易 型 金 融 资 产 应 收 帐 款 应 收 票 据 其 他 应 收 款 存 货 可 供 出 售 投 资 持 有 到 期 金 融 资 产 长 期 投 资 固 定 资 产 无 形 资 产 总 负 债 ,014 1,107 无 息 负 债 有 息 负 债 股 东 权 益 股 本 公 积 金 未 分 配 利 润 少 数 股 东 权 益 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) E 2015E 2016E 经 营 活 动 现 金 流 净 利 润 折 旧 摊 销 净 营 运 资 金 增 加 其 他 投 资 活 动 产 生 现 金 流 净 资 本 支 出 长 期 投 资 变 化 其 他 资 产 变 化 融 资 活 动 现 金 流 股 本 变 化 债 务 净 变 化 无 息 负 债 变 化 净 现 金 流 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -28- 证 券 研 究 报 告

29 关 键 指 标 E 2015E 2016E 成 长 能 力 (%YoY) 收 入 增 长 率 13.19% 14.81% 23.91% 17.51% 14.49% 净 利 润 增 长 率 48.82% % 72.82% 84.98% 57.03% EBITDAEBITDA 增 长 率 13.49% 9.14% % 79.96% 46.19% EBITEBIT 增 长 率 28.28% 11.42% % 91.56% 49.76% 估 值 指 标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/Sales EV/IC 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 19.93% 19.95% 20.84% 22.34% 23.70% EBITDA 率 2.42% 2.30% 4.61% 7.05% 9.01% EBIT 率 1.10% 1.07% 3.75% 6.10% 7.99% 税 前 净 利 润 率 2.62% 2.15% 2.97% 4.83% 6.71% 税 后 净 利 润 率 ( 归 属 母 公 司 ) 2.50% 1.94% 2.70% 4.25% 5.83% ROA 3.61% 2.11% 3.35% 5.52% 7.78% ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 8.21% 6.99% 11.00% 17.42% 22.52% 经 营 性 ROIC 2.20% 2.86% 7.21% 11.54% 14.96% 偿 债 能 力 流 动 比 率 速 动 比 率 归 属 母 公 司 权 益 / 有 息 债 务 有 形 资 产 / 有 息 债 务 每 股 指 标 ( 按 最 新 预 测 年 度 股 本 计 算 历 史 数 据 ) EPS 每 股 红 利 每 股 经 营 现 金 流 每 股 自 由 现 金 流 (FCFF) 每 股 净 资 产 每 股 销 售 收 入 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -29- 证 券 研 究 报 告

30 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec 西 藏 药 业 分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 分 析 师 介 绍 江 维 娜, 上 海 交 大 医 学 院 临 床 医 疗 ( 法 语 班 ) 普 外 科 硕 士, 光 大 研 究 所 医 药 行 业 研 究 员, 此 前 历 任 海 通 东 方 证 券 医 药 行 业 研 究 员 主 要 覆 盖 公 司 : 天 士 力 康 美 药 业 科 伦 药 业 海 正 药 业 恩 华 药 业 科 华 生 物 和 佳 股 份 等 投 资 建 议 历 史 表 现 图 西 藏 药 业 (600211) 日 期 股 价 目 标 价 评 级 股 价 - 元 沪 深 买 入 增 持 中 性 减 持 卖 出 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 西 藏 药 业 目 标 价 沪 深 300 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 无 评 级 因 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 分 析 估 值 方 法 的 局 限 性 说 明 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 本 报 告 采 用 的 各 种 估 值 方 法 及 模 型 均 有 其 局 限 性, 估 值 结 果 不 保 证 所 涉 及 证 券 能 够 在 该 价 格 交 易 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -30- 证 券 研 究 报 告

31 特 别 声 明 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 创 建 于 1996 年, 系 由 中 国 光 大 ( 集 团 ) 总 公 司 投 资 控 股 的 全 国 性 综 合 类 股 份 制 证 券 公 司, 是 中 国 证 监 会 批 准 的 首 批 三 家 创 新 试 点 公 司 之 一 公 司 经 营 业 务 许 可 证 编 号 :z 公 司 经 营 范 围 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 融 资 融 券 业 务 ; 中 国 证 监 会 批 准 的 其 他 业 务 此 外, 公 司 还 通 过 全 资 或 控 股 子 公 司 开 展 资 产 管 理 直 接 投 资 期 货 基 金 管 理 以 及 香 港 证 券 业 务 本 证 券 研 究 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 ( 以 下 简 称 光 大 证 券 研 究 所 ) 编 写, 以 合 法 获 得 的 我 们 相 信 为 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 我 们 所 获 得 的 原 始 信 息 以 及 报 告 所 载 信 息 之 准 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 可 能 将 不 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 该 等 更 新 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 发 布 时 光 大 证 券 研 究 所 的 判 断, 可 能 需 随 时 进 行 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 任 何 人 依 据 报 告 中 的 内 容 而 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 形 式 的 保 证 和 承 诺 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 及 的 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 正 在 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 本 公 司 及 本 公 司 附 属 机 构 就 报 告 内 容 可 能 存 在 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 光 大 证 券 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 提 醒 投 资 者 注 意 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 存 在 的 风 险, 在 作 出 投 资 决 策 前, 建 议 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 篡 改 或 者 引 用 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 销 售 交 易 部 机 构 业 务 部 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 总 机 : 传 真 : 销 售 交 易 部 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 北 京 郝 辉 黄 怡 梁 晨 - - 刘 公 直 上 海 严 非 周 薇 薇 徐 又 丰 李 强 张 弓 罗 德 锦 深 圳 黎 晓 宇 李 潇 张 亦 潇 王 渊 锋 - 机 构 客 户 业 务 部 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 濮 维 娜 ( 总 经 理 ) 上 海 计 爽 北 京 朱 林 国 际 业 务 陶 奕 ( 副 总 经 理 ) 戚 德 文 ( 执 行 董 事 ) 顾 胜 寒 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -31- 证 券 研 究 报 告

皖 通 科 技 25% 2% 15% 1% 5% % % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 利 润 率 E 216E 217E 毛 利 率 EBIT 率 销 售 净 利 率 净 利 润 _ 增 长 率

皖 通 科 技 25% 2% 15% 1% 5% % % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 利 润 率 E 216E 217E 毛 利 率 EBIT 率 销 售 净 利 率 净 利 润 _ 增 长 率 215 年 8 月 28 日 皖 通 科 技 (2331.SZ) 计 算 机 行 业 业 绩 符 合 预 期, 静 待 转 型 提 速 公 司 简 报 公 司 发 布 半 年 报 : 实 现 营 业 收 入 288,95,86.53 元, 同 比 减 少 8.45%; 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 23,41,15.17 元, 同 比 增 长 7.1% 业 绩 增 长 符 合

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