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1 2009 年 香 港 股 票 市 场 房 地 产 行 业 投 资 展 望 招 商 证 券 ( 香 港 ) 研 究 部 吴 轩 2008 年 11 月

2 提 要 收 紧 信 贷 是 导 致 中 国 房 市 本 轮 调 整 的 主 因, 开 发 商 加 快 存 货 周 转 是 助 推 本 轮 房 价 下 跌 的 根 源 房 屋 开 工 及 在 建 面 积 增 速 大 幅 走 低, 预 期 远 期 供 给 将 放 缓, 但 鉴 于 目 前 市 场 存 量 房 比 较 充 裕 购 房 者 观 望 气 氛 依 然 浓 厚, 我 们 预 计 房 市 供 大 于 求 的 现 象 难 以 在 短 期 内 改 变 我 国 目 前 已 进 入 降 息 周 期, 信 贷 放 宽 有 助 于 缓 解 房 企 资 金 压 力, 同 时 亦 将 刺 激 购 房 需 求 我 们 预 计 房 屋 成 交 量 将 稳 步 回 升, 房 价 或 将 在 明 年 下 半 年 企 稳 香 港 明 年 或 将 面 临 经 济 增 速 大 幅 放 缓 及 通 货 紧 缩 的 双 重 风 险, 失 业 率 及 金 融 机 构 信 贷 标 准 的 提 高 将 导 致 购 房 需 求 大 幅 下 降 预 计 香 港 楼 市 未 来 一 年 将 受 到 较 大 的 冲 击, 房 价 或 下 挫 超 过 30% 建 议 投 资 者 关 注 负 债 率 较 低, 现 金 流 充 裕 的 大 盘 内 房 股 香 港 本 地 地 产 股 未 来 盈 利 的 不 确 定 性 较 强, 估 值 下 调 的 风 险 相 对 较 大 若 作 为 长 期 资 产 配 置 可 关 注 具 备 较 高 派 息 率 的 公 司 我 们 对 中 国 内 地 及 香 港 本 地 房 地 产 行 业 的 投 资 评 级 均 为 中 性

3 目 录 1. 中 国 房 地 产 行 业 概 况 与 展 望 2. 香 港 房 地 产 行 业 概 况 与 展 望 3. 估 值 方 法 及 公 司 介 绍

4 收 紧 信 贷 是 导 致 本 轮 房 市 调 整 的 主 因 房 地 产 周 期 与 信 贷 周 期 的 相 关 度 较 高 从 历 史 上 看, 信 贷 变 化 一 般 领 先 房 市 6 个 月 目 前 我 国 已 进 入 减 息 周 期, 房 价 下 跌 的 趋 势 或 将 放 缓 图 -1, 房 地 产 行 业 景 气 指 数 与 金 融 机 构 贷 款 增 速 比 较 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

5 开 发 商 资 金 链 紧 张 致 使 存 货 周 转 加 快 我 们 估 计 开 发 商 资 金 来 源 的 64% 来 自 于 房 屋 销 售 及 预 售, 银 行 信 贷 收 紧, 加 之 其 他 融 资 渠 道 效 率 下 降 导 致 开 发 商 需 加 快 存 货 周 转 以 充 实 流 动 性 图 -2, 房 地 产 开 发 资 金 来 源 同 比 增 速 图 -3, 房 地 产 开 发 资 金 来 源 结 构 图 14.7% 19.8% 本 地 银 行 贷 款 1.7% 外 商 投 资 24.1% 自 筹 资 金 物 业 预 售 收 入 39.8% 其 他 资 金 来 源 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

6 住 房 成 交 价 格 已 跌 破 近 3 年 平 均 水 平 相 比 2007 年 高 位, 房 价 已 有 较 大 幅 度 回 落 由 于 前 期 房 价 基 数 较 高, 故 经 过 本 轮 房 市 调 整 后, 房 屋 成 交 均 价 已 跌 破 05 年 以 来 的 平 均 水 平 图 -4, 房 屋 价 格 同 比 及 环 比 指 数 图 -5, 房 屋 成 交 均 价 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

7 房 屋 成 交 量 或 将 触 底 回 升 自 2008 年 以 来, 全 国 住 宅 销 售 持 续 萎 缩, 但 随 着 房 价 的 下 跌 以 及 信 贷 政 策 的 放 宽, 房 屋 成 交 量 在 今 年 9 月 份 出 现 回 升 图 -6, 商 品 住 房 月 度 销 售 面 积 及 增 速 图 -7, 商 品 住 房 月 度 销 售 额 及 增 速 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

8 住 房 竣 工 面 积 增 速 显 著 放 缓 受 住 房 销 售 低 迷 及 资 金 链 紧 张 的 影 响, 开 发 商 普 遍 下 调 项 目 竣 工 效 率 竣 工 住 房 结 算 效 率 的 下 降 无 疑 将 导 致 市 场 住 房 存 货 上 涨 图 -8, 商 品 住 房 竣 工 面 积 增 速 图 -9, 商 品 住 房 竣 工 面 积 及 增 速 (1-9 月 份 ) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

9 房 地 产 投 资 增 速 快 速 回 落 受 房 地 产 市 场 调 整 及 信 贷 紧 缩 的 影 响, 房 地 产 投 资 出 现 收 缩, 剔 除 价 格 因 素 后, 累 计 投 资 及 新 增 投 资 增 速 均 回 落 至 历 史 平 均 水 平 以 下 图 -10, 房 地 产 投 资 实 际 增 速 图 -11, 新 增 房 地 产 投 资 实 际 增 速 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

10 土 地 开 发 效 率 急 速 放 缓, 地 价 大 幅 下 滑 随 房 地 产 投 资 增 速 放 缓, 全 国 土 地 需 求 明 显 下 降 截 止 08 年 9 月, 土 地 价 格 土 地 购 置 面 积 及 开 发 面 积 分 别 同 比 下 跌 约 2% 2.9% 及 1.6% 图 -12, 土 地 购 置 面 积 及 开 发 面 积 增 速 图 -13, 土 地 价 格 增 速 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

11 商 品 房 开 工 及 在 建 面 积 增 速 明 显 下 滑 由 于 房 屋 销 售 不 振, 全 国 商 品 房 开 工 及 在 建 面 积 增 速 于 今 年 3 季 度 分 别 回 落 至 10.2% 及 20.3%, 我 们 预 计 未 来 12 个 月 房 屋 的 供 给 将 放 缓 图 -14, 商 品 房 开 工 及 在 建 面 积 增 速 ( 同 比 ) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

12 房 企 的 存 货 周 转 率 预 计 将 继 续 在 低 位 徘 徊 前 期 大 幅 扩 充 土 地 储 备 是 造 成 房 企 资 产 周 转 率 持 续 走 低 的 主 要 因 素 房 企 减 缓 存 货 周 转 具 有 抑 制 住 房 供 给 稳 定 市 场 价 格 的 效 应, 央 行 放 松 信 贷 无 疑 将 缓 解 房 企 的 资 金 及 存 货 周 转 压 力 图 -15, 香 港 上 市 中 资 房 企 资 产 周 转 效 率 分 析 与 预 测 图 -16, 香 港 上 市 中 资 房 企 存 货 周 转 效 率 分 析 与 预 测 (%) (%) ,100 1, ( 天 数 ) (%) E 2009E E 2009E 香 港 上 市 中 资 房 企 之 销 售 与 流 动 资 产 比 ( 见 左 轴 ) 香 港 上 市 中 资 房 企 之 ROA 与 ROE 比 ( 见 右 轴 ) 资 料 来 源 :Bloomberg,, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测 香 港 上 市 中 资 房 企 之 存 货 周 转 天 数 ( 见 左 轴 ) 香 港 上 市 中 资 房 企 之 存 货 周 转 率 ( 见 右 轴 ) 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

13 我 国 潜 在 的 购 房 需 求 仍 然 强 劲 受 城 市 化 推 动, 我 国 新 增 的 住 房 需 求 将 长 期 保 持 较 快 的 增 长 经 过 本 轮 房 价 下 跌, 我 国 居 民 收 入 与 房 价 比 已 回 落 至 历 史 平 均 水 平, 有 效 购 房 需 求 或 将 稳 步 释 放 图 -17, 新 增 城 镇 住 房 需 求 预 测 图 -18, 房 价 与 居 民 收 入 比 ( 百 万 平 方 米 ) 城 市 化 率 达 到 50% 后 城 镇 新 增 需 求 将 放 缓 ( 倍 数 ) 本 轮 经 济 周 期 调 整 年 3 月 2002 年 7 月 2002 年 11 月 2003 年 3 月 2003 年 7 月 2003 年 11 月 2004 年 3 月 2004 年 7 月 2004 年 11 月 2005 年 3 月 2005 年 7 月 2005 年 11 月 2006 年 3 月 2006 年 7 月 2006 年 11 月 2007 年 3 月 2007 年 7 月 2007 年 11 月 2008 年 3 月 2008 年 7 月 2008 年 11 月 2009 年 3 月 2009 年 7 月 2009 年 11 月 E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 新 增 城 镇 居 民 住 房 面 积 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测 房 价 城 镇 居 民 季 度 收 入 比 房 价 与 城 镇 居 民 季 度 收 入 比 平 均 值 -1 标 准 差 +1 标 准 差 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

14 放 松 信 贷 无 疑 将 催 生 另 一 轮 资 产 泡 沫 放 松 信 贷 一 方 面 将 刺 激 市 场 购 房 需 求 缓 解 房 企 资 金 压 力, 另 一 方 面 也 为 未 来 流 动 性 过 剩 的 爆 发 奠 定 了 基 础 在 市 场 过 剩 的 存 量 房 得 到 消 化 后, 可 能 出 现 另 一 轮 资 产 泡 沫 图 -19, 利 率 及 存 款 准 备 金 率 图 -20, M1 及 M2: 储 蓄 存 款 增 速 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

15 市 场 过 剩 的 存 量 房 预 计 将 在 09 年 被 消 化 房 屋 销 售 的 低 迷 已 导 致 市 场 存 量 房 上 升 结 合 历 史 数 据 分 析, 假 设 明 年 房 屋 竣 工 面 积 同 比 下 滑 8%, 销 售 面 积 同 比 增 15%, 市 场 中 过 剩 的 存 量 房 将 在 明 年 被 消 化, 市 场 供 需 将 回 复 平 衡, 房 市 预 期 将 随 之 企 稳 图 -21, 商 品 房 竣 工 面 积 及 销 售 面 积 增 速 预 测 图 -22, 市 场 预 测 存 量 房 面 积 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

16 目 录 1. 中 国 房 地 产 行 业 概 况 与 展 望 2. 香 港 房 地 产 行 业 概 况 与 展 望 3. 估 值 方 法 及 公 司 介 绍

17 失 业 率 上 升, 居 民 购 房 需 求 逐 渐 减 弱 受 全 球 金 融 危 机 影 响, 根 据 招 商 证 券 ( 香 港 ) 宏 观 研 究 团 队 预 测, 香 港 失 业 率 预 计 将 在 今 年 年 底 超 过 5%, 居 民 收 入 亦 将 随 之 降 低 我 们 预 计 香 港 居 民 未 来 的 购 房 需 求 将 大 幅 减 弱 图 -23, 香 港 失 业 率 及 居 民 收 入 增 速 预 测 图 -24, 香 港 居 民 住 房 购 买 力 指 数 ( 中 原 地 产 发 布 ) 资 料 来 源 : 香 港 统 计 处,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测 资 料 来 源 : 中 原 地 产 研 究 中 心, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

18 经 济 通 缩 风 险 加 大, 按 揭 贷 款 增 速 放 缓 香 港 近 期 随 美 国 一 路 下 调 利 率, 但 受 经 济 增 速 放 缓 需 求 萎 缩 的 影 响, 香 港 通 胀 增 速 已 连 续 三 个 月 走 低, 明 年 香 港 或 将 面 临 通 缩 风 险 另 外, 全 球 金 融 市 场 的 动 荡 已 导 致 香 港 金 融 机 构 的 信 贷 出 现 萎 缩 图 -25, 香 港 CPI 增 速 与 汇 丰 银 行 最 优 贷 款 利 率 图 -26, 香 港 按 揭 贷 款 综 合 增 速 及 港 币 与 美 元 的 息 差 走 势 资 料 来 源 : 香 港 统 计 处,Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 :Bloomberg, CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

19 香 港 土 地 供 应 减 少 引 致 地 价 上 涨 97 年 亚 太 金 融 风 暴 后, 港 府 的 批 地 频 率 及 数 量 均 大 幅 放 缓, 这 一 方 面 抑 制 了 市 场 住 房 的 远 期 供 应, 另 一 方 面 也 刺 激 了 地 价 上 涨 图 -27, 香 港 土 地 成 交 面 积 及 成 交 金 额 图 -28, 香 港 土 地 成 交 均 价 资 料 来 源 : 香 港 统 计 处,Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 :Bloomberg, CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

20 香 港 新 房 供 给 量 将 继 续 走 低 2000 年 以 来, 香 港 住 宅 的 开 工 面 积 一 直 处 于 下 滑 趋 势, 竣 工 住 宅 面 积 也 在 02 年 以 后 出 现 大 幅 下 降 目 前 香 港 住 宅 的 开 工 及 竣 工 面 积 更 处 于 历 史 底 位, 预 计 远 期 新 房 供 给 将 继 续 走 低 图 -29, 香 港 住 宅 开 工 面 积 图 -30, 香 港 住 宅 竣 工 面 积 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

21 住 房 成 交 以 二 手 房 为 主, 投 资 气 氛 浓 厚 随 着 香 港 新 房 供 给 的 减 少, 二 手 房 渐 成 为 满 足 居 民 住 房 及 投 资 需 求 的 主 要 产 品 前 期 二 手 房 成 交 的 相 对 活 跃 是 流 动 性 充 裕 的 表 现, 在 预 期 经 济 通 缩 风 险 加 大 的 前 提 下, 投 资 者 抛 房 套 现 的 现 象 将 普 遍 出 现 图 -31, 香 港 新 房 及 二 手 房 销 售 套 数 图 -32, 香 港 房 屋 按 揭 贷 款 占 比 及 发 展 趋 势 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

22 香 港 住 房 成 交 量 大 幅 萎 缩 截 止 今 年 10 月, 香 港 新 房 及 二 手 房 单 月 成 交 套 数 均 已 降 至 近 3 年 以 来 的 新 低, 住 房 成 交 额 更 随 着 房 价 的 下 跌 大 幅 回 落 至 05 年 底 时 的 水 平 图 -33, 香 港 新 房 成 交 套 数 及 成 交 金 额 图 -34, 香 港 二 手 房 成 交 套 数 及 成 交 金 额 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

23 图 -35, 中 原 地 产 房 价 领 先 指 数 香 港 住 房 价 格 下 行 趋 势 明 显 由 于 越 来 越 多 的 投 资 者 欲 加 速 套 现 手 中 房 产, 而 香 港 潜 在 的 购 房 需 求 及 流 动 性 均 出 现 萎 缩, 因 此 香 港 房 价 未 来 下 行 的 风 险 较 大 参 照 香 港 房 价 年 时 的 走 势, 我 们 预 计 香 港 房 价 明 年 或 跌 30% 以 上 资 料 来 源 : 中 原 地 产 研 究 部, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

24 远 期 不 良 按 揭 贷 款 率 预 计 不 会 大 幅 上 升 相 比 97 年 金 融 危 机 时, 目 前 香 港 居 民 的 储 蓄 远 高 于 当 期 负 债, 银 行 存 贷 比 的 走 低 亦 预 示 着 实 体 经 济 的 杠 杆 比 例 相 对 较 低 虽 然 香 港 楼 市 未 来 的 下 行 风 险 较 大, 但 我 们 预 计 按 揭 贷 款 的 不 良 率 将 不 会 大 幅 上 升 图 -36, 香 港 港 币 储 蓄 净 额 及 金 融 机 构 存 贷 比 图 -37, 香 港 3 月 内 有 不 良 记 录 按 揭 贷 款 比 例 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

25 住 房 存 货 上 升, 租 金 价 格 下 调 空 间 较 大 住 宅 销 售 的 放 缓 预 计 将 使 市 场 住 宅 存 货 上 涨, 失 业 率 上 升 及 居 民 收 入 下 降 无 疑 将 抑 制 市 场 的 租 房 需 求, 住 房 空 置 率 或 将 因 此 提 高 我 们 认 为 香 港 住 房 租 赁 市 场 的 供 过 于 求 可 能 导 致 住 宅 租 金 价 格 大 幅 下 挫 图 -38, 香 港 私 营 住 宅 存 货 套 数 及 住 宅 空 置 率 图 -39, 香 港 住 宅 租 金 价 格 指 数 及 租 金 收 益 率 差 额 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

26 写 字 楼 供 应 相 对 过 剩, 空 置 率 将 显 著 上 升 自 香 港 规 划 在 九 龙 开 发 新 金 融 区 后, 香 港 近 年 来 的 写 字 楼 竣 工 面 积 明 显 上 升, 然 而 随 着 全 球 金 融 危 机 的 来 临, 香 港 写 字 楼 市 场 的 需 求 已 出 现 萎 缩, 我 们 预 计 香 港 写 字 楼 物 业 未 来 的 空 置 率 水 平 将 显 著 提 高 图 -40, 香 港 私 营 写 字 楼 物 业 竣 工 面 积 图 -41, 香 港 私 营 写 字 楼 空 置 率 及 市 场 存 量 面 积 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

27 需 求 放 缓, 写 字 楼 售 价 租 金 均 将 下 挫 香 港 经 济 明 年 衰 退 的 风 险 较 大, 写 字 楼 需 求 下 降 几 成 定 局, 相 对 市 场 充 裕 的 供 给, 我 们 预 计 写 字 楼 售 价 及 租 金 均 将 面 临 较 大 的 下 调 图 -42, 香 港 写 字 楼 价 格 指 数 图 -43, 香 港 写 字 楼 租 金 价 格 指 数 及 租 金 收 益 率 差 额 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

28 商 业 物 业 供 给 较 少, 空 置 率 上 升 幅 度 有 限 得 益 于 中 国 居 民 自 由 行 的 开 放, 香 港 近 几 年 的 零 售 业 发 展 迅 速, 商 业 物 业 的 存 货 及 空 置 率 均 相 对 较 低 预 计 未 来 中 国 居 民 向 香 港 输 送 的 消 费 需 求 将 对 香 港 零 售 业 起 到 支 撑 作 用, 商 业 物 业 需 求 下 降 幅 度 有 限 图 -44, 香 港 私 营 商 业 物 业 竣 工 面 积 图 -45, 香 港 私 营 商 业 物 业 空 置 率 及 市 场 存 量 面 积 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

29 商 业 物 业 受 经 济 放 缓 的 影 响 相 对 较 小 我 们 认 为 来 自 中 国 大 陆 的 输 入 性 消 费 需 求 将 相 应 缓 解 香 港 明 年 的 通 缩 压 力, 从 而 适 度 稳 定 香 港 商 业 物 业 的 需 求, 这 对 稳 定 香 港 商 业 物 业 的 资 产 价 格 及 租 金 收 益 率 具 有 一 定 的 支 撑 作 用 图 -46, 香 港 商 业 物 业 价 格 指 数 图 -47, 香 港 商 业 物 业 租 金 价 格 指 数 及 租 金 收 益 率 差 额 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 整 理

30 目 录 1. 中 国 房 地 产 行 业 概 况 与 展 望 2. 香 港 房 地 产 行 业 概 况 与 展 望 3. 估 值 方 法 及 公 司 介 绍

31 中 资 房 企 销 售 业 绩 大 幅 放 缓, 明 年 或 现 负 增 长 表 -1, 香 港 上 市 之 中 资 房 企 营 业 额 预 测 模 型 ( 截 至 2008 年 11 月 28 日 ) 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

32 中 资 房 企 的 净 利 润 可 能 在 今 明 两 年 出 现 负 增 长 表 -2, 香 港 上 市 之 中 资 房 企 净 利 润 及 利 润 率 预 测 模 型 ( 截 至 2008 年 11 月 28 日 ) 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

33 远 期 盈 利 下 滑, 中 资 房 企 的 估 值 水 平 需 要 重 估 表 -3, 香 港 上 市 之 中 资 房 企 估 值 水 平 预 测 模 型 ( 截 至 2008 年 11 月 28 日 ) 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

34 中 资 房 企 目 前 的 估 值 水 平 已 具 备 长 线 投 资 价 值 中 资 房 企 目 前 ( 截 至 2008 年 11 月 28 日 ) 的 市 盈 率 及 市 净 率 均 已 跌 至 历 史 最 低 水 平, 基 于 我 们 对 中 国 房 地 产 市 场 于 明 年 年 底 企 稳 的 预 期, 目 前 中 资 房 企 的 估 值 水 平 已 具 备 一 定 的 长 线 投 资 价 值 图 -48, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 中 资 房 地 产 指 数 市 盈 率 走 势 图 图 -49, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 中 资 房 地 产 指 数 市 净 率 走 势 图 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

35 关 注 负 债 率 较 低 并 具 备 稳 定 派 息 率 的 中 资 房 企 表 -4, 香 港 上 市 之 中 资 房 企 负 债 率 及 派 息 能 力 预 测 模 型 ( 截 至 2008 年 11 月 28 日 ) 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

36 业 务 多 元 化 使 得 香 港 房 企 营 业 额 的 波 动 相 对 减 弱 表 -5, 香 港 本 地 房 地 产 企 业 营 业 额 预 测 模 型 ( 截 至 2008 年 11 月 28 日 ) 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

37 香 港 房 企 明 年 的 盈 利 可 能 遭 受 98 年 后 最 大 的 下 滑 表 -6, 香 港 本 地 房 地 产 企 业 净 利 润 及 利 润 率 预 期 模 型 ( 截 至 2008 年 11 月 28 日 ) 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

38 香 港 房 企 盈 利 的 不 确 定 性 较 大, 估 值 水 平 或 下 调 表 -7, 香 港 本 地 房 地 产 企 业 估 值 水 平 预 测 模 型 ( 截 至 2008 年 11 月 28 日 ) 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

39 香 港 房 企 目 前 的 估 值 水 平 已 基 本 反 映 了 行 业 预 期 香 港 房 企 目 前 ( 截 至 2008 年 11 月 28 日 ) 的 市 盈 率 及 市 净 率 均 已 调 整 至 年 金 融 危 机 时 的 低 点, 市 场 给 予 香 港 房 企 的 估 值 或 已 基 本 反 应 了 行 业 的 不 确 定 性 预 期 图 -50, 恒 生 房 地 产 指 数 市 盈 率 走 势 图 图 -51, 恒 生 房 地 产 指 数 市 盈 率 走 势 图 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

40 香 港 房 企 目 前 的 负 债 率 较 低 派 息 能 力 亦 较 稳 定 表 -8, 香 港 本 地 房 地 产 企 业 负 债 率 及 派 息 能 力 预 测 模 型 ( 截 至 2008 年 11 月 28 日 ) 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

41 香 港 房 企 的 股 息 收 益 率 已 明 显 高 于 债 券 利 率 随 着 香 港 股 市 的 下 挫 以 及 美 元 利 率 的 走 低, 香 港 房 企 的 股 息 率 与 美 国 债 券 利 率 的 差 额 有 所 扩 大 我 们 认 为 香 港 房 企 目 前 相 对 ( 相 比 年 ) 较 低 的 负 债 率 对 其 未 来 的 派 息 能 力 及 估 值 水 平 具 有 一 定 的 支 撑 作 用 图 -52, 恒 生 房 地 产 指 数 股 息 率 与 美 联 储 10 年 期 债 券 利 率 图 -53, 恒 生 房 地 产 指 数 股 息 率 与 美 元 债 券 之 收 益 差 额 资 料 来 源 :Bloomberg,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测 资 料 来 源 :Bloomberg,CEIC, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测

42 重 点 公 司 (1) 中 国 海 外 (688) - 行 业 龙 头 地 位 稳 固, 同 业 整 合 优 势 明 显 大 股 东 为 中 国 目 前 最 大 的 建 筑 企 业, 资 金 实 力 雄 厚 土 地 储 备 达 2,280 万 平 方 米, 分 布 于 全 国 20 个 城 市 及 香 港 澳 门 地 区 房 屋 销 售 额 预 计 将 在 09 年 出 现 小 幅 负 增 长, 竣 工 面 积 增 速 或 放 缓 财 务 状 况 良 好, 融 资 能 力 较 强, 资 产 周 转 率 亦 相 对 较 高 估 值 水 平 较 高, 盈 利 的 持 续 性 及 财 务 状 况 的 稳 定 性 均 优 于 同 业 公 司 及 代 码 评 级 12 个 月 目 标 价 每 股 盈 利 ( 港 币 元 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 净 利 润 ( 港 币 百 万 ) ( 港 币 元 ) 08F 09F 10F 08F 09F 10F 08F 09F 10F 中 国 海 外 发 展 (688) 优 于 大 市 ,492 4,608 5,604 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测 ( 截 至 2008 年 11 月 28 日 )

43 重 点 公 司 (2) 华 润 置 地 (1109) 前 期 资 产 注 入 奠 定 了 未 来 盈 利 的 高 增 长 08 年 6 月 以 总 计 92 亿 港 元 的 代 价 收 购 母 公 司 约 430 万 平 方 米 的 资 产 目 前 土 地 储 备 已 达 到 2,080 万 平 方 米, 然 而 土 地 成 本 增 速 相 对 较 高 投 资 物 业 回 报 丰 厚 现 金 流 较 稳 定, 分 散 财 务 风 险 的 能 力 相 对 较 强 资 本 开 支 将 或 衰 减, 资 产 注 入 预 期 将 减 弱, 竣 工 面 积 增 速 可 能 放 慢 估 值 水 平 较 高, 资 产 注 入 对 公 司 实 际 的 利 润 贡 献 可 能 快 于 我 们 预 期 公 司 及 代 码 评 级 12 个 月 目 标 价 每 股 盈 利 ( 港 币 元 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 净 利 润 ( 港 币 百 万 ) ( 港 币 元 ) 08F 09F 10F 08F 09F 10F 08F 09F 10F 华 润 置 地 (1109) 优 于 大 市 ,732 1,940 2,742 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测 ( 截 至 2008 年 11 月 28 日 )

44 重 点 公 司 (3) 恒 隆 地 产 (101) 业 务 发 展 重 心 逐 渐 向 中 国 内 地 转 移 发 展 中 的 中 国 投 资 物 业 面 积 约 200 万 平 方 米, 计 划 总 投 资 220 亿 港 元 在 香 港 已 无 物 业 发 展 项 目, 存 货 住 宅 物 业 预 计 将 在 10 年 前 售 出 中 国 业 务 拓 展 缓 慢, 未 来 两 年 的 盈 利 主 要 来 自 香 港 投 资 物 业 业 务 财 务 状 况 健 康, 账 面 留 存 净 现 超 过 40 亿 港 元, 远 期 融 资 需 求 较 弱 派 息 率 稳 定, 但 盈 利 将 大 幅 放 缓, 预 计 09 年 每 股 NAV 为 20 港 元 公 司 及 代 码 评 级 12 个 月 目 标 价 每 股 盈 利 ( 港 币 元 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 净 利 润 ( 港 币 百 万 ) ( 港 币 元 ) 09F 10F 11F 09F 10F 11F 09F 10F 11F 恒 隆 地 产 (101) 优 于 大 市 ,518 4,159 5,393 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测 ( 截 止 2008 年 11 月 28 日 )

45 重 点 公 司 (4) 新 鸿 基 地 产 (16) 亚 洲 最 大 市 值 的 房 地 产 企 业 在 香 港 拥 有 建 筑 用 土 地 储 备 约 400 万 平 米, 另 有 223 万 平 米 农 地 储 备 中 国 内 地 土 地 储 备 已 达 到 540 万 平 米, 其 中 在 建 项 目 面 积 占 94% 利 润 主 要 来 自 于 香 港 物 业 销 售,09 年 度 盈 利 受 行 业 调 整 的 冲 击 较 大 负 债 率 相 对 较 低, 业 务 多 元 化 有 助 于 缓 解 资 金 压 力, 提 高 流 动 性 盈 利 下 降 将 使 可 分 派 股 息 减 少, 预 计 09 年 度 每 股 NAV 为 120 港 元 公 司 及 代 码 评 级 12 个 月 目 标 价 每 股 盈 利 ( 港 币 元 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 净 利 润 ( 港 币 百 万 ) ( 港 币 元 ) 09F 10F 11F 09F 10F 11F 09F 10F 11F 新 鸿 基 地 产 (16) 优 于 大 市 ,772 11,079 14,503 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 ( 香 港 ) 公 司 预 测 ( 截 止 2008 年 11 月 28 日 )

46 谢 谢 大 家! 欢 迎 交 流!

47 免 责 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 提 供 招 商 证 券 ( 香 港 ) 现 持 有 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 (SFC) 所 发 的 营 业 牌 照, 并 由 SFC 按 照 证 券 及 期 货 条 例 进 行 监 管 招 商 证 券 ( 香 港 ) 目 前 的 经 营 范 围 包 括 第 1 类 ( 证 券 交 易 ) 第 2 类 ( 期 货 合 约 交 易 ) 第 4 类 ( 就 证 券 提 供 意 见 ) 第 6 类 ( 就 机 构 融 资 提 供 意 见 ) 和 第 9 类 ( 提 供 资 产 管 理 ) 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 其 并 不 构 成 对 所 述 证 券 或 相 关 金 融 工 具 的 建 议 出 价 询 价 邀 请 广 告 及 推 荐 等 本 报 告 的 信 息 来 源 于 招 商 证 券 ( 香 港 ) 认 为 可 靠 的 公 开 资 料, 但 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 有 效 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 招 商 证 券 ( 香 港 ) 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 估 计 等, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 投 资 者 须 按 照 自 己 的 判 断 决 定 是 否 使 用 本 报 告 所 载 的 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 相 关 的 风 险, 且 投 资 者 应 按 其 本 身 的 投 资 目 标 及 财 务 状 况 而 非 本 报 告 作 出 自 己 的 投 资 决 策 招 商 证 券 ( 香 港 ) 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 版 权 归 招 商 证 券 ( 香 港 ) 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 刊 登

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