度, 它 的 全 面 深 入 改 革 将 直 接 推 动 证 券 市 场 的 繁 荣 与 发 展 即 将 进 行 的 新 股 发 行 注 册 制 的 改 革, 从 新 股 发 行 的 行 政 许 可 制 到 新 股 发 行 的 注 册 制, 对 证 券 法 律 制 度 改 革 具 有 全 局 意 义

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1 股 票 发 行 注 册 制 改 革 笔 谈 摘 要 :2014 年 7 月 2 6 日, 上 海 证 券 交 易 所 在 北 京 举 办 了 证 券 法 苑 创 刊 五 周 年 座 谈 会 暨 股 票 发 行 注 册 制 改 革 研 讨 会 全 国 人 大 财 经 委 中 国 证 监 会 中 华 全 国 律 师 协 会 中 国 民 法 学 研 究 会 中 国 商 法 学 研 究 会 中 国 经 济 法 学 研 究 会 中 国 证 券 法 学 研 究 会 北 京 大 学 清 华 大 学 中 国 人 民 大 学 中 国 社 会 科 学 院 法 学 所 华 东 政 法 大 学 浙 江 大 学 厦 门 大 学 等 有 关 机 构 人 员 出 席 了 会 议 与 会 领 导 和 专 家 围 绕 股 票 发 行 注 册 制 改 革 的 若 干 主 题, 包 括 现 行 核 准 制 存 在 的 主 要 问 题 注 册 制 改 革 的 目 标 和 内 容 注 册 制 的 实 现 路 径 和 规 则 体 系 中 介 机 构 归 位 尽 责 法 律 责 任 制 度 等 展 开 研 讨 我 们 约 请 其 中 的 几 位 专 家 提 供 了 笔 谈 稿, 作 为 研 讨 会 的 部 分 成 果 呈 现 在 这 里, 以 期 深 化 对 股 票 发 行 注 册 制 改 革 的 认 识, 并 促 进 我 国 证 券 法 制 体 系 的 完 善 一 项 对 证 券 法 律 制 度 具 有 全 局 意 义 的 改 革 王 保 树 ( 中 国 法 学 会 商 法 学 研 究 会 会 长 ) 证 券 法 律 制 度 是 我 国 证 券 市 场 的 基 本 法 律 制

2 度, 它 的 全 面 深 入 改 革 将 直 接 推 动 证 券 市 场 的 繁 荣 与 发 展 即 将 进 行 的 新 股 发 行 注 册 制 的 改 革, 从 新 股 发 行 的 行 政 许 可 制 到 新 股 发 行 的 注 册 制, 对 证 券 法 律 制 度 改 革 具 有 全 局 意 义, 它 有 利 于 发 挥 市 场 的 决 定 作 用, 改 革 政 府 对 证 券 市 场 的 监 督 实 行 新 股 发 行 的 注 册 制, 并 不 是 行 政 许 可 的 搬 家, 从 证 券 监 督 机 关 移 至 证 券 交 易 所, 而 是 根 本 性 变 革 应 该 承 认, 我 国 证 券 法 律 是 没 有 赋 予 交 易 所 行 政 许 可 的 权 力 的, 法 律 规 定 的 会 员 制 下 的 证 券 交 易 所 的 地 位 不 可 能 使 它 享 有 行 政 许 可 的 权 力, 因 而 注 册 制 不 应 该 是 行 政 许 可 在 证 券 交 易 所 的 翻 版 新 股 发 行 实 行 注 册 制 并 由 证 券 交 易 所 实 施, 也 是 符 合 改 革 发 展 实 践 的 措 施 由 交 易 所 实 施 注 册 制, 有 它 自 己 特 有 的 优 势 : 一 是 交 易 所 具 有 实 施 注 册 制 的 财 力 任 何 一 项 新 制 度 的 实 行, 都 需 要 一 定 的 成 本, 交 易 所 是 具 有 这 个 财 力 来 承 担 注 册 制 成 本 的 作 为 会 员 制 交 易 所, 交 易 所 在 证 券 交 易 中 积 累 了 大 量 资 金, 理 应 用 于 改 革 证 券 市 场, 完 善 新 股 发 行 制 度, 促 进 资 本 市 场 的 发 展 二 是 交 易 所 具 有 实 施 注 册 制 的 人 力 交 易 所 在 发 展 中 形 成 了 训 练 有 素 专 业 熟 练 的 职 业 队 伍, 他 们 熟 知 新 股 发 行 行 政 许 可 制 的 弊 病, 了 解 注 册 制 的 意 义 和 技 术 要 领, 是 一 支 有 能 力 将 注 册 制 变 成 现 实 的 生 力 军 三 是 新 股 发 行 毕 竟 要 通 过 证 券 市 场 实 现, 而 交 易 所 掌 握 着 市 场, 与 新 股 发 行 的 利 益 相 关 方 关 系 密 切 从 本 质 上 说, 交 易 所 和 新 股 发 行 主 体 是 一 种 合 同 关 系, 交 易 所 是 证 券 市 场 服 务 的 提 供 者, 发 行 主 体 是 市 场 的 使 用 者 因 此, 实 行 新 股 发 行 制 度 的 改 革, 交 易 所 承 担 其 任 务 是 适 当 的 当 然, 注 册 制 的 实 行 并 不 是 简 单 的 制 度 名 称 的 改 变 执 行 机 构 的 移 位, 而 是 要 进 一 步 采 取 有 力 措 施, 保 护 投 资 者, 方 便 新 股 发 行 具 体 而 言, 交 易 所 要 转 变 已 有 的 思 维, 改 革 不 适 应 注 册 制 的 旧 措 施 旧 规 则 既 依 法 行 使 好 权 利, 又 尽 职 尽 责 地 履 行 好 义 务 同 时, 证 券 市 场 监 管 机 关 并 不 是 在 注 册 制 的 改 革 中 放 弃 了 监 管, 监 管 机 关 只 是 放 弃 了 新 股 发 行 中 的 行 政 许 可 的 权 力 证 券 市 场 监 管 机 关 仍 然 负 有 保 护 投 资 者 的 重 大 责 任 如 果 说, 交 易 所 对 新 股 发 行 中 的 信 息 披 露 负 有 实 质 审 查 责 任, 那 么 证 券 监 管 机 关 至 少 负 有 形 式 审 查 责 任 相 应 的 行 政 处 罚 措 施 仍 应 该 由 证 券 市 场 监 管 机 关 继 续 严 肃 认 真 的 实 施

3 股 票 发 行 注 册 中 的 聆 讯 制 度 构 想 顾 功 耘 ( 华 东 政 法 大 学 教 授 ) 2 1 世 纪 初, 曾 有 一 家 在 开 曼 群 岛 注 册 的 股 份 公 司 请 我 担 当 独 立 董 事, 想 在 香 港 联 交 所 上 市 在 上 市 申 请 材 料 递 交 以 后, 联 交 所 先 后 向 我 发 来 一 大 堆 资 料, 首 先 要 我 了 解 香 港 上 市 的 有 关 法 律 规 定 与 交 易 所 规 则, 紧 接 着 又 通 知 我 随 时 准 备 赴 港 接 受 聆 讯 印 象 中 的 一 大 堆 资 料, 除 了 法 律 文 本 外, 便 是 针 对 上 市 申 请 材 料 提 出 的 无 数 个 问 题 后 因 本 人 身 份 决 定, 赴 港 需 要 组 织 特 别 审 批, 任 职 之 事 只 能 作 罢, 接 受 聆 讯 的 体 验 也 就 失 之 交 臂 了 在 我 国 亟 待 建 立 股 票 发 行 注 册 制 之 时, 倒 让 我 想 起 何 不 嫁 接 香 港 上 市 聆 讯 之 经 验, 以 提 高 行 政 效 率, 保 证 证 券 发 行 质 量 在 此, 我 想 提 几 点 构 建 聆 讯 制 度 的 设 想 : 一 借 鉴 香 港 股 票 上 市 聆 讯, 建 立 发 行 聆 讯 程 序 我 的 印 象, 大 多 数 国 家 以 及 香 港 的 发 行 与 上 市 是 合 并 成 一 个 程 序 进 行 的, 且 通 常 由 交 易 所 作 为 审 查 主 体 在 我 国, 如 果 证 监 会 不 愿 下 放 权 力, 可 以 设 想 建 立 由 交 易 所 进 行 发 行 聆 讯 证 监 会 完 成 发 行 注 册 的 制 度 与 香 港 证 券 市 场 相 关 的 聆 讯 有 三 种 : 上 市 聆 讯 上 市 复 核 聆 讯 以 及 处 罚 聆 讯 我 个 人 看 法, 内 地 有 必 要 区 分 聆 讯 与 听 证 两 种 不 同 的 程 序 : 凡 是 要 求 审 查 对 象 接 受 讯 问 诚 实 回 答, 以 便 审 查 主 体 作 出 判 断 的 程 序 是 聆 讯 程 序 ; 凡 是 审 查 主 体 已 经 作 出 某 种 决 定, 而 被 审 查 对 象 不 服 此 种 决 定 有 权 提 出 复 核 的, 或 者 审 查 主 体 将 要 作 出 某 种 处 理 决 定, 而 通 知 被 审 查 对 象 可 以 提 出 申 辩 理 由 的 程 序 是 听 证 程 序 股 票 发 行 采 用 聆 讯 程 序, 上 市 复 核 与 违 法 处 罚 采 用 听 证 程 序 从 股 票 发 行 的 审 批 制, 到 核 准 制, 再 到 注 册 制, 其 改 变 的 核 心 不 是 监 管 部 门 的 审 查 内 容, 而 是 审 查 主 体 审 查 形 式 以 及 审 查 责 任 审 查 主 体 由 证 监 会 改 为 证 监 会 组 织 的 发 行 审 核 委 员 会, 再 改 为 交 易 所 组 织 的 发 行 聆 讯 委 员 会 ; 审 查 形 式 由 审 批

4 改 为 核 准, 再 改 为 聆 讯 ; 审 查 责 任 由 证 监 会 对 发 行 公 司 材 料 的 真 实 性 担 全 责 改 为 发 审 委 部 分 担 责, 再 到 聆 讯 委 不 担 责 而 由 发 行 公 司 完 全 担 责 聆 讯 委 的 工 作 职 责 是 向 被 聆 讯 人 员 提 出 所 有 该 提 出 的 疑 问, 指 令 被 聆 讯 人 员 回 答 并 承 诺 提 交 的 所 有 申 请 材 料 以 及 聆 讯 中 所 有 回 答 的 内 容 是 客 观 的 真 实 的, 没 有 任 何 虚 假 和 遗 漏 聆 讯 委 的 提 问 要 穷 尽 所 有 疑 问, 直 到 确 信 得 到 所 有 合 理 解 释 为 止 聆 讯 委 聆 讯 后, 由 交 易 所 将 聆 讯 情 况 以 及 聆 讯 后 的 申 报 材 料 ( 经 申 请 人 修 改 ) 报 告 给 证 监 会 正 式 注 册 如 果 聆 讯 委 仍 有 疑 问, 或 者 疑 问 得 不 到 合 理 解 释, 就 不 能 上 报 证 监 会 注 册 这 样 做, 证 监 会 效 率 提 高 了, 股 票 发 行 的 质 量 也 会 有 保 障 工 作 二 交 易 所 内 设 聆 讯 委 员 会, 同 时 设 助 理 机 构 协 助 聆 讯 委 员 发 行 聆 讯 委 员 会 由 数 十 人 的 专 家 团 队 组 成 每 个 发 行 申 请 根 据 问 题 的 多 少 与 难 易 程 度 在 委 员 会 中 抽 出 3-5 人 组 成 聆 讯 小 组, 进 行 聆 讯 为 了 提 高 专 家 聆 讯 的 效 率, 交 易 所 必 须 设 立 聆 讯 委 的 助 理 机 构 或 称 为 日 常 工 作 机 构 这 个 工 作 机 构 的 职 责 是, 首 先, 受 理 发 行 申 请, 审 查 申 请 公 司 的 材 料 是 否 符 合 要 求, 是 否 齐 备 其 次, 在 材 料 齐 备 的 基 础 上, 详 细 阅 读 申 请 材 料, 并 对 照 有 关 规 定, 找 出 所 有 问 题 这 些 问 题 要 反 馈 给 申 请 公 司 相 关 人 员, 由 相 关 人 员 做 好 聆 讯 准 备 同 时 这 些 问 题 也 提 供 给 聆 讯 小 组 聆 讯 时 提 问 聆 讯 委 员 除 了 根 据 助 理 提 供 的 问 题 提 问 外, 也 可 以 临 时 增 加 提 问, 也 可 根 据 被 聆 讯 人 员 的 回 答 提 出 进 一 步 的 追 问 最 后, 助 理 机 构 要 协 助 管 理 聆 讯 程 序, 并 做 好 聆 讯 时 的 记 录 三 接 受 聆 讯 的 人 员 由 申 请 公 司 的 董 监 事 高 管 扩 大 到 申 请 公 司 的 主 要 股 东, 辅 助 发 行 和 上 市 的 证 券 商 保 荐 人 会 计 师 和 律 师 所 有 这 些 人 员 从 不 同 角 度 对 股 票 发 行 公 司 申 报 材 料 的 真 实 性 负 有 法 律 上 的 责 任 聆 讯 小 组 将 根 据 这 些 人 的 不 同 身 份 提 出 相 同 的 问 题 和

5 不 同 的 问 题 被 聆 讯 人 员 可 以 个 别 接 受 聆 讯, 也 可 以 多 人 一 起 接 受 聆 讯 聆 讯 小 组 有 权 根 据 需 要 选 择 被 聆 讯 人 员 接 受 聆 讯 除 了 通 知 被 聆 讯 人 员 现 场 接 受 聆 讯 外, 也 可 以 要 求 相 关 被 聆 讯 人 员 书 面 提 交 对 有 关 问 题 的 说 明 或 补 充 说 明 申 请 公 司 的 主 要 股 东 往 往 是 股 票 发 行 申 请 的 主 导 者, 公 司 的 董 监 事 候 选 人 也 往 往 是 主 要 股 东 推 荐, 主 要 股 东 对 发 行 申 请 负 有 重 要 责 任 ; 保 荐 人 会 计 师 和 律 师 参 与 对 申 请 公 司 的 发 行 辅 导, 利 用 专 业 知 识 提 供 服 务, 并 协 助 制 作 相 关 申 请 材 料, 同 时 要 对 公 司 所 申 报 材 料 做 出 专 业 判 断, 这 些 主 体 根 据 有 关 规 定, 各 自 在 职 责 范 围 内 均 应 承 担 相 应 的 责 任 因 而, 他 们 有 义 务 接 受 审 查 主 体 的 聆 讯 四 接 受 聆 讯 人 员 的 承 诺 及 责 任 接 受 聆 讯 人 员 应 当 分 别 承 诺 申 报 材 料 以 及 接 受 聆 讯 时 所 回 答 内 容 完 全 真 实 可 靠, 聆 讯 结 束 时 应 在 聆 讯 记 录 上 签 字 聆 讯 后, 申 请 发 行 公 司 应 当 重 新 修 改 申 报 材 料 聆 讯 问 题 及 回 答 内 容 事 后 可 以 有 选 择 的 公 开, 并 可 供 公 众 查 询 公 司 发 行 或 上 市 后, 一 旦 发 现 材 料 以 及 聆 讯 回 答 虚 假, 证 监 会 交 易 所 以 及 股 东 可 对 相 关 组 织 以 及 个 人 启 动 追 责 程 序 欺 诈 发 行 或 上 市 行 为 严 重 者, 应 当 被 追 究 刑 事 责 任 为 了 保 证 股 票 发 行 注 册 和 聆 讯 工 作 的 顺 利 进 行, 本 人 建 议 : 证 券 法 应 当 确 立 股 票 发 行 中 的 注 册 制 度 以 及 聆 讯 制 度, 证 监 会 要 制 定 可 以 具 体 操 作 的 股 票 发 行 注 册 办 法, 证 券 交 易 所 根 据 上 述 规 定 制 定 股 票 发 行 申 请 及 聆 讯 程 序 聆 讯 是 股 票 发 行 注 册 的 前 置 程 序, 也 是 发 行 注 册 制 度 的 核 心 内 容 没 有 聆 讯, 就 没 有 发 行 申 请 的 注 册 通 过 聆 讯 这 一 程 序, 确 保 做 实 申 报 材 料, 确 保 相 关 人 员 作 出 承 诺, 确 保 发 行 责 任 落 实 到 位

6 以 强 有 力 的 事 后 执 法 维 护 注 册 制 改 革 张 子 学 ( 中 国 证 监 会 行 政 处 罚 委 员 会 委 员 ) 注 册 制 改 革 的 要 害, 在 于 前 端 控 制 放 开 后, 后 手 的 执 法 能 不 能 跟 上 既 要 敢 于 在 审 批 事 项 上 壮 士 断 腕, 也 要 在 后 续 执 法 上 壮 士 铁 腕 作 为 一 名 草 根 执 法 者, 山 寨 法 律 人, 我 谈 几 点 非 常 粗 浅 的 个 人 陋 见 一 整 合 提 升 反 证 券 欺 诈 的 规 则 与 追 责 体 系 这 是 一 项 非 常 基 础 但 又 非 常 迫 切 且 相 关 条 件 已 经 具 备 的 工 作 首 先, 应 考 虑 抽 象 提 炼 出 反 证 券 欺 诈 的 一 般 条 款 这 个 条 款 既 包 括 证 券 发 行 又 包 括 证 券 交 易, 既 规 制 公 募 也 规 制 私 募, 既 覆 盖 场 内 市 场 也 覆 盖 场 外 市 场, 既 涉 及 证 券 现 货, 也 涉 及 证 券 期 货 期 权 有 了 一 个 万 祖 归 宗 的 条 款, 可 以 使 执 法 与 司 法 基 础 更 牢 靠, 遇 到 新 型 违 法 更 自 如, 也 利 于 高 屋 建 瓴 地 认 识 与 对 待 注 册 制 等 重 大 改 革 事 项 中 的 前 沿 问 题 其 次, 要 厘 清 发 行 欺 诈 与 信 息 披 露 虚 假 之 间 的 关 系 信 息 披 露 虚 假 只 是 发 行 欺 诈 的 一 个 环 节 一 种 手 段 一 类 表 现, 发 行 欺 诈 的 内 涵 外 延 远 比 公 开 披 露 虚 假 文 件 丰 富, 不 能 因 为 注 册 制 以 信 息 披 露 为 本, 就 误 以 为 发 行 欺 诈 仅 限 于 信 息 披 露 虚 假, 更 不 能 把 发 行 欺 诈 局 限 在 注 册 证 券 目 前 对 发 行 过 程 中 的 欺 诈, 行 政 追 究 的 依 据 既 有 证 券 法 第 189 条 骗 取 发 行 核 准 又 有 第 193 条 虚 假 陈 述, 刑 事 追 究 的 依 据 既 有 刑 法 第 条 欺 诈 发 行 罪 又 有 第 条 违 规 披 露 重 要 信 息 罪, 涉 及 法 条 竞 合, 实 务 上 绿 大 地 案 刑 事 终 审 判 决 是 数 罪 并 罚 叠 床 架 屋 的 结 构 看 似 可 以 左 右 逢 源, 实 则 可 能 互 相 干 扰 打 架 乃 至 进 退 失 据 其 实, 立 法 上 完 全 可 以 用 目 的 行 为 吸 收 手 段 行 为, 台 湾 地 区 的 立 法 也 存 在 不 少 学 者 诟 病 的 类 似 问 题, 刑 事 判 决 采 取 了 重 罪 吸 收 轻 罪 立 法 吸 并 后, 一 些 争 议 问 题 就 容 易 理 解 了

7 再 次, 要 深 刻 认 识 公 法 责 任 与 私 法 责 任 的 差 异 与 互 补 对 发 行 环 节 的 行 政 处 罚 刑 事 追 究 属 国 家 公 权 力 的 介 入, 国 家 公 权 力 之 所 以 介 入 是 因 为 事 涉 公 共 秩 序 公 众 利 益 保 护 投 资 者 利 益 维 护 金 融 秩 序 的 使 命, 要 求 公 法 追 究 不 能 拘 泥 于 某 个 阶 段 的 某 种 结 果, 打 早 打 小 打 新 能 够 防 止 逆 向 选 择 逆 向 激 励 与 市 场 破 窗, 这 次 全 球 金 融 危 机 的 深 刻 教 训 迫 使 公 法 追 究 更 加 看 重 与 针 对 行 为 过 程, 执 法 触 角 向 前 延 伸 个 中 道 理, 就 如 酒 驾 入 刑 那 么 简 单 当 然, 私 人 执 法 作 为 证 券 监 管 必 要 的 有 益 的 补 充, 应 受 到 鼓 励 支 持 ; 同 时, 私 法 责 任 事 涉 损 失 的 认 定 因 果 关 系 的 证 明, 远 较 公 法 责 任 复 杂 难 办, 仿 效 美 国 的 公 平 基 金 与 和 解 香 港 的 强 制 回 购 等 制 度, 以 公 权 力 敦 促 责 任 人 尽 早 充 分 赔 偿 投 资 者, 不 啻 为 有 益 探 索 最 后, 处 理 好 行 政 追 究 与 刑 事 追 究 的 呼 应 与 衔 接 按 照 目 前 我 国 行 政 法 与 刑 法 学 界 的 主 流 观 点, 行 政 处 罚 与 刑 事 处 罚 只 是 量 的 不 同, 并 无 质 的 区 别 证 券 法 第 1 89 条 规 定 的 发 行 人 不 符 合 发 行 条 件, 以 欺 骗 手 段 骗 取 发 行 核 准, 与 刑 法 第 160 条 规 定 的 隐 瞒 重 要 事 实 或 者 编 造 虚 假 内 容, 规 制 的 都 是 发 行 欺 诈, 保 护 的 法 益 也 无 二 致, 但 在 字 面 表 述 与 实 际 把 握 上, 却 高 度 不 对 应 不 匹 配, 也 的 确 导 致 了 认 识 上 的 混 乱 究 其 原 因, 固 然 离 不 开 证 券 法 第 189 条 系 核 准 制 下 的 急 就 之 作 两 个 大 法 交 错 修 改 等 背 景, 更 深 层 的 应 是 不 同 起 草 修 改 群 体 认 识 差 异 的 痕 迹 下 一 步 的 任 务 是 要 抹 平 这 种 差 异, 以 出 行 则 入 刑 的 理 念, 吸 纳 综 合 欺 诈 行 为 的 后 果 手 段 等 各 种 主 客 观 要 素, 依 情 节 一 般 比 较 严 重 严 重 特 别 严 重 四 个 层 次, 理 顺 两 大 法 条, 既 要 坚 持 罪 刑 法 定 罪 刑 相 适 应, 又 要 保 持 执 法 弹 性, 相 应 调 整 立 案 认 定 与 量 罚 标 准 二 明 确 多 种 主 体 的 责 任 定 位 与 责 任 内 容 如 何 区 分 界 定 发 行 人 与 保 荐 承 销 审 计 律 师 评 估 评 级 等 中 介 机 构 的 责 任, 以 及 这 些 中 介 机 构 之 间 的 责 任 分 配, 是 各 方 面 争 议 与 关 注 的 焦 点 发 行 人 内 部 还 存 在 董 事 会 成 员 高 管 人 员 的 责 任 认 定 问 题, 各

8 中 介 机 构 也 存 在 单 位 责 任 的 宽 度 深 度 与 时 间 长 度 三 维 边 界 及 其 内 部 具 体 承 办 人 员 高 管 人 员 合 规 人 员 的 责 任 承 担 问 题 建 议 把 握 上 注 意 三 点 : 一 是 责 任 义 务 风 险 要 与 定 位 权 利 收 益 相 匹 配 ; 二 是 精 准 打 击, 也 即 惩 治 哪 些 人 刺 痛 哪 根 神 经 更 能 有 效 防 止 欺 诈 ; 三 是 要 考 虑 现 实 的 专 业 能 力 与 专 业 特 长 既 要 借 鉴 域 外 经 验, 更 要 结 合 与 针 对 我 们 的 实 际 情 况, 防 止 比 猫 画 虎 反 类 犬 比 如, 关 于 保 荐 制, 如 果 修 法 保 留 的 话, 如 何 处 理 好 机 构 与 承 办 人 员 的 责 任 能 力 问 题 肩 负 辅 导 核 查 推 荐 督 导 四 大 职 能 的 保 荐 人, 与 仅 承 担 核 查 任 务 的 证 券 服 务 机 构, 在 责 任 追 究 上 应 有 怎 样 的 区 别 我 们 目 前 是 保 荐 机 构 不 能 缺 少 主 承 销 商, 承 销 费 占 了 发 行 费 用 的 绝 对 大 头, 保 荐 费 用 偏 少, 审 计 律 师 收 费 更 低, 能 否 保 荐 与 承 销 分 开 以 避 免 利 益 冲 突, 能 否 调 整 费 用 结 构 保 荐 业 务 中, 香 港 早 已 要 求 核 查 与 持 续 督 导 机 构 分 开, 持 续 督 导 由 专 门 的 合 规 顾 问 进 行, 我 们 还 是 二 合 一, 保 荐 机 构 普 遍 重 视 扶 上 马 的 核 查, 忽 视 送 一 程 的 持 续 督 导, 能 否 分 开 招 股 书 的 撰 写, 美 国 是 律 师 执 笔, 台 湾 地 区 是 发 行 人 自 己 写, 我 们 是 主 承 销 商 完 成, 是 否 妥 当 要 否 改 变 对 于 关 联 关 系 关 联 交 易, 有 无 必 要 保 荐 机 构 会 计 师 律 师 都 要 详 细 过 一 遍, 出 事 后 各 打 五 十 大 板, 何 种 情 形 下 允 许 依 赖 其 他 机 构 的 专 业 意 见 如 何 把 握 勤 勉 尽 责 的 标 准, 前 端 的 指 引 能 否 更 加 清 晰 具 体 并 提 供 一 些 安 全 港, 后 端 的 处 罚 决 定 能 否 更 好 地 摆 事 实 讲 道 理 以 儆 效 尤 目 前, 尚 无 中 介 机 构 被 追 究 刑 事 责 任 的 案 例, 能 否 仿 效 成 熟 市 场, 对 情 节 严 重 的 中 介 机 构 及 人 员 追 究 刑 事 责 任 此 外, 对 中 介 机 构 执 业 上 的 不 当 行 为, 证 券 法 上 的 责 任 其 实 有 三 个 层 次, 第 条 出 具 虚 假 记 载 误 导 性 陈 述 或 者 重 大 遗 漏 文 件 的 责 任 第 条 违 反 业 务 规 则 的 责 任 第 条 未 按 规 定 保 存 或 者 隐 匿 伪 造 篡 改 或 者 损 毁 有 关 文 件 和 资 料 的 责 任, 实 践 中 应 用 足 用 好 又 如, 针 对 发 行 人 中 介 机 构 及 有 关 人 员 等 不 同 的 责 任 主 体, 如 何 更 好 地 设 计 无 过 错 责 任 ( 绝 对 责 任 严 格 责 任 ) 过 错 推 定 责 任 过 错 责 任 的 分 层 如 何 更 好 地 设 定 从 重 从 轻 的 情 节 与 体 现 比 例 原 则, 同 样 是 财 务 欺 诈, 造 假 幅 度 主 观 恶 性 危 害 程 度 不 同, 量 罚 上 也 应 有 区 别, 有 的 是 纯 粹 虚 构 的 交 易, 显 然 要 比 提 前 确 认 收 入 严 重, 而 伪 造 客 户 公 章

9 造 假 则 更 是 胆 大 妄 为 应 否 追 究 发 行 人 内 部 具 体 实 施 参 与 造 假 的 中 层 人 员 核 心 雇 员 的 责 任, 应 否 追 究 商 业 客 户 银 行 机 构 P E 机 构 乃 至 地 方 政 府 等 外 部 帮 助 教 唆 者 的 责 任 ; 绿 大 地 案 刑 事 判 决 已 有 先 例, 新 中 基 财 务 欺 诈 案 行 政 处 罚 也 做 了 首 次 尝 试 ; 这 次 保 荐 办 法 修 改 稿 专 门 规 定 了 保 荐 机 构 的 唆 使 帮 助 责 任, 是 个 创 举 三 打 击 询 价 配 售 不 当 行 为 的 同 时 给 合 理 的 市 场 操 作 留 出 空 间 询 价 配 售 (book building) 是 世 界 范 围 内 新 股 定 价 发 行 的 主 流 方 式, 关 键 是 如 何 做 到 配 售 自 主 权 不 被 滥 用 与 询 价 过 程 的 诚 实 公 平 透 明 2 0 世 纪 9 0 年 代 末 期 美 国 互 联 网 泡 沫 中, 自 主 配 售 被 揭 发 出 三 种 问 题, 一 是 吐 丝 (spinning), 承 销 商 把 热 门 股 票 配 售 给 发 行 人 或 者 第 三 方 公 司 的 董 事 高 管, 以 换 取 这 些 公 司 的 投 行 业 务 ; 二 是 搭 梯 (laddering), 承 销 商 把 热 门 股 票 配 售 给 客 户, 条 件 是 该 客 户 帮 其 在 后 市 托 市 ; 三 是 投 桃 报 李 (quid pro quo), 承 销 商 把 热 门 股 票 配 售 给 客 户, 条 件 是 该 客 户 要 在 经 纪 或 其 他 业 务 中 支 付 高 于 正 常 标 准 的 佣 金 SEC 与 N A S D 对 这 三 类 行 为 进 行 了 不 同 程 度 的 查 处, 年,1 0 家 华 尔 街 顶 级 投 行 还 集 体 承 诺 不 再 吐 丝 经 过 监 管 机 构 内 外 部 多 年 的 争 议, F I N R A 于 2011 年 实 施 了 打 了 折 扣 的 R ule 5131, 但 近 年 这 方 面 的 执 法 案 例 较 少 在 欧 洲,C E S R 于 2002 年 发 布 了 稳 定 股 价 与 配 售 : 一 种 欧 洲 的 监 管 路 径 咨 询 报 告, 英 国 F S A 也 于 2003 年 年 初 发 布 了 利 益 冲 突 : 投 资 研 究 与 证 券 发 行 咨 询 文 件, 关 注 了 相 关 问 题, 但 实 际 查 处 案 例 也 少 台 湾 地 区 称 询 价 配 售 为 询 价 圈 购, 近 年 爆 出 了 华 南 永 昌 包 销 益 通 公 司 初 次 上 柜 股 票 台 证 证 券 包 销 通 嘉 公 司 初 次 上 市 股 票 两 起 配 售 行 贿 弊 案, 后 者 更 事 涉 发 行 人 经 理 与 台 交 所 审 核 主 办 专 员 索 贿, 目 前 两 案 均 在 刑 事 审 理 中 我 们 这 方 面 的 监 管 规 则 还 需 进 一 步 研 究 细 化 完 善, 应 仔 细 考 虑 哪 些 是 明 显 不 当 的 行 为, 哪 些 是 可 以 理 解 许 可 但 需 要 报 告 或 者 披 露 的 利 益 冲 突 事 项 注 册 制 后, 新 股 发 行 不 败 的 神 话 注 定 要 被 全 面 打 破, 证 券 公 司 的 定 价 承 销 推 介 能 力 变 得 至 关 重 要, 两 极 分 化 难 以 避 免 新

10 常 态 下, 承 销 商 把 热 门 股 配 售 给 老 客 户 以 换 取 其 对 冷 门 股 发 行 的 支 持, 能 否 当 然 定 性 为 商 业 贿 赂, 须 慎 思 之 又 如, 对 于 新 股 发 行 推 介 中 的 欺 骗 夸 大 误 导 操 控, 尤 其 是 华 尔 街 分 析 师 曾 经 受 到 严 惩 的 把 自 己 心 目 中 的 一 堆 狗 屎 吹 嘘 成 一 朵 鲜 花, 当 然 要 查 处, 但 是 也 要 研 究 询 价 过 程 中 能 否 适 当 合 理 地 给 网 下 机 构 在 信 息 上 开 小 灶, 以 及 私 募 发 行 中 放 宽 向 公 众 推 介 的 自 由 度, 等 等 此 夕 卜, 再 融 资 的 邀 标 询 价 (market sounding,pre - sounding), 无 论 发 股 还 是 发 债, 成 熟 市 场 基 本 由 持 牌 机 构 操 刀, 且 遵 守 跨 墙 记 录 与 录 音 存 档 备 查 交 易 限 制 等 严 格 程 序 与 要 求, 我 国 则 常 见 发 行 人 或 者 控 股 股 东 中 擅 长 投 资 者 关 系 管 理 人 士 赤 膊 上 阵, 以 业 务 咨 询 邀 请 调 研 等 名 义 频 频 联 络 卖 方 买 方 分 析 师 乃 至 基 金 经 理, 滋 生 出 内 幕 交 易 利 益 输 送 以 及 诱 抬 股 价 等 灰 色 区 域, 不 少 买 方 机 构 尤 其 是 公 募 基 金 感 到 无 所 适 从, 希 望 给 予 较 为 清 晰 的 指 引 四 强 化 原 始 股 东 持 股 行 为 的 透 明 度 与 减 持 约 束 在 大 限 三 年 小 限 一 年 的 规 则 下, 控 股 股 东 实 际 控 制 人 为 提 前 套 现, 会 千 方 百 计 将 部 分 持 股 伪 装 成 小 限 事 前 审 核 较 难 发 现, 往 往 在 解 禁 后 的 减 持 阶 段 暴 露 蛛 丝 马 迹, 因 此 事 后 执 法 要 跟 上 现 有 关 于 原 始 股 东 转 售 减 持 股 份 的 规 则 比 较 简 单 粗 略 凌 乱, 而 且 控 股 股 东 主 要 股 东 以 及 董 监 高 减 持 是 显 著 影 响 二 级 市 场 交 易 的 敏 感 事 件, 不 乏 一 些 故 意 控 制 信 息 披 露 时 点 节 奏 操 控 股 价 配 合 减 持 的 情 况 随 着 市 场 层 次 的 增 多 证 券 品 种 的 丰 富 以 及 投 资 者 结 构 的 多 元, 有 必 要 综 合 参 考 美 国 欧 盟 英 国 我 国 香 港 地 区 等 成 熟 资 本 市 场 的 做 法, 合 理 设 计 差 异 化 的 附 带 豁 免 的 锁 定 期 转 售 渠 道 转 售 方 式 转 售 条 件, 既 要 考 虑 经 济 效 率 与 促 进 资 本 形 成, 又 能 倒 逼 原 始 股 东 确 实 自 律 负 责 规 制 的 抓 手 应 是 预 先 提 示 加 爬 行 减 持 要 引 入 减 持 信 息 的 提 前 报 告 通 知 或 者 披 露 制 度,2012 年 深 交 所 在 创 业 板 首 次 尝 试, 最 近 上 交 所 也 推 出 了 预 先 公 告 制 度, 这 很 好, 但 是 5 % 的 比 例 幅 度 显 得 过 宽, 不 要 受 证 券 法 第 8 6 条 事 后 披 露 制 度 的 拘 束, 可 以 缩 为 1 % 同

11 时, 对 上 市 公 司 或 者 控 股 股 东 故 意 操 控 信 息 披 露 配 合 减 持 的 行 为, 应 考 虑 认 定 为 利 用 信 息 发 布 与 控 制 优 势, 纳 入 操 纵 市 场 查 处 范 围 注 册 制 下 发 行 人 信 息 审 查 的 制 度 设 计 陈 洁 ( 中 国 社 科 院 法 学 所 研 究 员 ) 长 期 以 来, 我 国 学 界 主 流 观 点 认 为, 注 册 制 与 核 准 制 是 两 种 对 立 的 证 券 发 行 审 核 模 式 其 中, 注 册 制 实 行 形 式 审 查 ; 核 准 制 实 行 实 质 审 查 然 而, 由 于 各 国 证 券 立 法 几 无 对 注 册 制 与 核 准 制 进 行 明 确 的 内 涵 界 定, 实 务 中 各 国 实 行 的 形 式 审 查 或 实 质 审 查 在 审 查 机 制 审 查 方 式 上 又 各 具 特 色 或 相 互 交 融, 致 使 注 册 制 与 核 准 制 在 实 践 中 的 区 分 界 限 远 不 如 学 理 上 的 泾 渭 分 明 事 实 上, 注 册 制 与 核 准 制 最 大 的 区 别 显 然 不 在 于 审 还 是 不 审, 而 在 于 谁 来 审 如 何 审 认 真 研 究 注 册 制 下 发 行 人 信 息 审 查 的 技 术 设 计 某 种 意 义 上 要 比 继 续 执 着 于 注 册 制 与 核 准 制 的 界 限 区 分 更 具 现 实 意 义 在 我 国, 以 发 行 监 管 与 上 市 监 管 真 正 分 离 的 注 册 制 替 代 现 行 实 质 审 查 的 发 行 监 管 核 准 制 可 以 说 是 一 种 相 对 的 共 识 以 信 息 披 露 为 原 点, 切 实 转 变 信 息 披 露 审 查 的 思 路, 科 学 制 定 发 行 审 核 与 上 市 审 核 在 发 行 人 信 息 审 查 上 的 分 工 规 范 无 疑 就 成 为 我 国 证 券 发 行 注 册 制 改 革 的 一 个 切 入 点, 一 个 核 心 点 而 这 个 核 心 点 的 解 决 应 该 包 含 两 个 层 面 的 制 度 设 计 第 一, 证 券 监 管 机 关 对 发 行 注 册 文 件 进 行 形 式 审 查 并 决 定 是 否 予 以 注 册 从 各 国 发 行 注 册 申 报 文 件 的 范 围 来 看, 除 招 股 说 明 书 外, 主 要 包 括 公 司 营 业 执 照 公 司 章 程 公 司 债 相 关 资 料 财 务 报 表 发 行 新 股 相 关 资 料 等 之 所 以 要 求 披 露 这 些 文 件, 目 的 就 是 要 解 决 筹 资 过 程 中 因 投 融 资 主 体 信 息 不 对 称 所 带 来 的 博 弈 失 衡 问 题, 尽 量 防 范 发 行 人 利 用 虚 假 信 息 以 及 信 息 优 势 获 得 超 额 博 弈 收 益 从 发 行 监 管 审 查 角 度 来 看, 证 券 监 管 机 构 一 般 只 对 申 报 文 件 进 行 形 式 合 规 审 查, 对 注 册 文 件 所 透 露 的 信 息 不 作 价 值 判 断

12 反 映 在 证 券 立 法 层 面, 证 券 法 应 该 确 定 发 行 信 息 披 露 的 义 务 主 体 以 及 信 息 披 露 义 务 人 各 自 的 信 息 披 露 义 务 的 范 围 在 部 门 规 章 层 面, 证 券 监 管 机 构 可 以 通 过 制 定 规 范 性 文 件 规 范 所 需 披 露 信 息 的 披 露 格 式 披 露 要 求 等 至 于 信 息 披 露 过 程 中 可 能 涉 及 的 专 业 问 题, 证 券 监 管 机 构 不 必 对 此 予 以 干 预 指 导, 而 应 由 专 业 机 构 依 据 相 关 的 法 律 规 范 或 者 行 业 准 则 自 行 决 定 如 果 发 行 人 及 专 业 机 构 在 信 息 披 露 过 程 中 违 反 法 律 法 规 或 行 业 准 则, 则 应 当 承 担 相 应 的 法 律 责 任 第 二, 证 券 交 易 所 按 照 上 市 条 件 对 申 请 上 市 的 证 券 进 行 实 质 审 查 并 决 定 其 是 否 可 以 上 市 依 法 注 册 后 的 发 行 公 司 理 论 上 就 可 以 发 行 股 票 进 入 证 券 交 易 市 场, 但 由 于 证 券 市 场 层 次 的 不 同, 各 种 证 券 进 入 不 同 证 券 市 场 的 门 槛 也 就 不 同 上 市 监 管 其 实 就 是 证 券 交 易 所 以 上 市 条 件 为 标 准 对 拟 申 请 上 市 证 券 进 行 价 值 审 查 的 过 程 上 市 标 准 的 核 心 其 实 是 要 兼 顾 交 易 安 全 与 交 易 活 跃 两 个 因 素, 前 者 侧 重 于 保 护 投 资 者 权 益, 后 者 侧 重 于 证 券 市 场 的 发 展 依 据 上 市 标 准 进 行 的 价 值 审 查 主 要 包 括 对 发 行 人 的 资 质 发 行 条 件 发 行 规 模 发 行 人 财 务 状 况 发 行 人 盈 利 前 景 该 证 券 上 市 对 市 场 的 影 响 等 诸 方 面 进 行 的 实 质 重 于 形 式 的 审 查 所 谓 实 质 重 于 形 式, 主 要 指 证 券 交 易 所 在 上 市 申 请 审 查 中 可 以 主 动 查 证 或 要 求 发 行 人 充 分 证 明 申 请 文 件 所 涉 内 容 的 真 实 性 合 法 性 及 相 关 的 法 律 风 险, 并 可 根 据 自 我 验 证 过 往 审 核 经 验 等 的 主 观 判 断 最 终 决 定 是 否 接 受 发 行 人 的 上 市 申 请 对 于 那 些 在 业 务 模 式 盈 利 水 平 发 展 前 景 披 露 文 件 真 实 性 高 管 能 力 等 方 面 存 在 疑 点 的 上 市 申 请, 证 券 交 易 所 可 以 采 取 合 理 怀 疑 原 则 不 同 意 其 上 市 申 请 鉴 于 长 期 以 来 我 国 证 券 发 行 审 核 是 由 证 券 监 管 机 关 通 过 实 质 审 查 实 现 上 市 证 券 的 数 量 管 制 和 价 格 管 制, 证 券 交 易 所 的 上 市 审 查 实 际 上 被 虚 置 反 映 在 制 度 设 计 上, 两 大 交 易 所 有 关 上 市 审 查 操 作 规 范 的 基 础 性 制 度 设 计 都 相 当 薄 弱 而 如 前 所 述, 未 来 注 册 制 的 改 革 势 必 要 将 信 息 审 查 的 重 心 由 发 行 审 查 转 移 到 上 市 审 查, 那 么, 如 何 科 学 建 立 证 券 交 易 所 自 己 的 上 市 审 查 标 准 和 审 查 规 范 就 成 为 当 前 我 国 证 券 发 行 注 册 制 改 革 的 当 务 之 急

13 注 册 制 主 要 问 题 的 思 考 框 架 吕 红 兵 ( 中 华 全 国 律 师 协 会 副 会 长 ) 孙 艳 [ 国 浩 律 师 ( 上 海 ) 事 务 所 律 师 ] 十 八 届 三 中 全 会 通 过 的 中 共 中 央 关 于 全 面 深 化 改 革 若 干 重 大 问 题 的 决 定 ( 以 下 简 称 决 定 ) 明 确 指 出, 要 推 进 股 票 发 行 注 册 制 改 革 这 意 味 着 注 册 制 改 革 首 次 以 中 央 文 件 的 形 式 明 确 为 今 后 我 国 证 券 发 行 市 场 的 基 本 方 向 和 目 标, 必 将 对 我 国 资 本 市 场 发 展 产 生 重 大 而 深 远 的 影 响 一 目 前 核 准 制 发 行 上 市 制 度 存 在 的 问 题 自 1993 年 中 国 证 券 市 场 建 立 了 全 国 统 一 的 股 票 发 行 审 核 制 度 以 来, 先 后 经 历 了 行 政 主 导 的 审 批 制 和 市 场 化 方 向 的 核 准 制 两 个 阶 段 随 着 资 本 市 场 的 不 断 发 展, 长 期 施 行 的 核 准 制 与 市 场 化 程 度 越 来 越 高 的 现 状 之 间 的 矛 盾 愈 发 突 出, 阻 碍 了 资 本 市 场 中 供 需 关 系 的 平 衡, 影 响 市 场 资 源 的 合 理 流 动 与 优 化 配 置, 已 经 表 现 出 弊 大 于 利 的 特 征 上 述 问 题 突 出 表 现 在 以 下 几 个 方 面 : 1. 虚 假 包 装 在 核 准 制 度 下, 拟 上 市 公 司 对 自 己 最 终 能 否 实 现 上 市 目 的 并 无 把 握 为 达 到 发 行 上 市 目 的, 除 了 将 希 望 寄 托 于 针 对 监 管 机 构 的 各 种 公 关 力 量 上 之 外, 往 往 对 拟 上 市 资 产 进 行 充 分 包 装, 以 调 优 财 务 数 据, 尽 可 能 降 低 无 法 通 过 发 审 会 的 风 险 2. 利 益 合 谋 发 行 人 和 中 介 机 构 通 过 利 益 合 谋, 超 额 募 资 在 核 准 制 度 下, 上 市 资 格 是 一 种 稀 缺 资 源, 一 级 市 场 普 遍 存 在 承 难 销 易 现 象 在 新 股 发 行 的 过 程 中, 发 行 人 和 承 销 商 都 希 望 能 够 超 额 募 资, 承 销 商 从 新 股 超 募 发 行 的 高 额 承 销 费 提 成 中 渔 利, 发 行 人 和 私 募 机 构 则 在 新 股 上 市 后 以 高 价 套 现 3. 新 股 定 价 畸 高 监 管 机 构 在 证 券 发 行 中 的 主 导 作 用 使 其 自 然 而

14 然 成 为 上 市 新 股 的 隐 性 担 保 者 投 资 者 在 监 管 机 构 的 发 审 机 制 背 书 下, 往 往 低 估 投 资 风 险, 因 此 一 级 市 场 股 票 发 行 相 对 容 易 此 外, 相 关 法 律 尚 无 明 确 规 定 承 销 商 和 发 行 人 对 新 股 发 行 所 需 要 承 担 的 法 律 责 任, 保 荐 机 构 的 问 责 缺 失 在 巨 大 的 经 济 利 益 面 前, 中 介 机 构 往 往 人 为 拔 高 拟 上 市 资 产 的 价 格, 并 操 纵 新 股 询 价 过 程 4. 权 力 寻 租 在 核 准 制 下, 蕴 含 着 发 行 核 准 环 节 的 行 政 自 由 裁 量 权, 而 自 由 裁 量 权 又 容 易 诱 发 权 力 寻 租 现 象, 影 响 公 正 的 市 场 秩 序 造 成 这 种 现 状 的 原 因, 主 要 是 由 于 我 国 资 本 市 场 长 期 以 来 具 有 新 兴 加 转 轨 的 特 点, 政 府 积 极 运 用 非 市 场 化 的 行 政 手 段 创 设 了 资 本 市 场, 并 长 期 运 用 非 市 场 化 的 行 政 手 段 维 护 资 本 市 场 秩 序, 加 之 宏 观 市 场 经 济 体 制 法 治 体 系 与 诚 信 体 系 的 不 健 全, 因 此, 我 国 资 本 市 场 尤 其 是 发 行 市 场 的 市 场 化 改 革 任 重 道 远 二 注 册 制 发 行 上 市 制 度 之 适 用 性 分 析 如 开 篇 所 言, 注 册 制 已 成 为 改 革 的 明 确 目 标 和 方 向 但 关 于 注 册 制 的 核 心 含 义 仍 有 厘 清 的 必 要 注 册 制 与 核 准 制 之 间 并 非 二 元 对 立 的 关 系, 绝 非 简 单 的 取 消 审 核 注 册 制 本 质 的 特 征 在 于 :(1) 证 券 发 行 是 发 行 人 的 固 有 权 利, 无 须 经 过 政 府 批 准 或 者 特 别 授 权, 在 发 行 人 提 交 申 请 的 法 定 期 限 内, 如 果 监 管 机 构 不 提 出 反 对 意 见, 则 注 册 生 效 ; (2) 证 券 发 行 同 时 还 是 一 项 普 遍 权 利, 无 论 公 司 规 模 大 小 或 绩 优 绩 差, 只 要 履 行 法 定 披 露 义 务, 即 可 任 意 发 行 但 是, 在 证 券 发 行 的 信 息 不 对 称 和 买 者 自 负 原 则 下, 投 资 者 天 然 居 于 弱 势 地 位 因 此, 保 护 投 资 者 利 益, 防 范 系 统 风 险, 就 成 为 公 权 力 介 入 证 券 准 入 市 场 的 基 本 出 发 点 但 政 府 介 入 的 目 的 并 非 代 替 投 资 者 作 出 商 业 决 策, 而 是 通 过 强 制 信 息 披 露, 确 保 信 息 的 真 实 准 确 完 整 因 此, 注 册 制 下 监 管 行 为 可 以 归 纳 为 : 一 抓 一 放, 即 严 格 对 信 息 披 露 的 审 查, 放 弃 对 发 行 质 量 的 把 控 需 充 分 注 意 的 是, 以 美 国 为 代 表 的 注 册 制 的 存 在 需 要 诸 多 配 套 制 度 作 为 根 基, 包 括 较 完 备 的 信 用 制 度 较 强 的 市 场 主 体 约 束 机 制 健 全

15 的 权 利 救 济 制 度 占 主 导 地 位 的 机 构 投 资 者 队 伍 通 畅 的 退 市 渠 道 等, 这 些 都 需 要 经 济 法 律 文 化 等 深 层 面 的 积 淀 和 构 建, 绝 非 简 单 的 制 度 或 技 术 移 植 可 以 实 现 三 改 革 措 施 之 法 律 建 议 资 本 市 场 是 法 治 市 场, 法 治 环 境 是 注 册 制 赖 以 生 存 的 土 壤 法 治 市 场 要 求 市 场 规 则 具 有 可 预 期 性 和 稳 定 性, 从 而 使 市 场 参 与 者 形 成 法 治 意 识 法 治 生 态 环 境 由 完 善 的 自 我 约 束 机 制 严 格 的 责 任 追 究 制 度 健 全 的 主 体 救 济 制 度 等 组 成 在 推 进 注 册 制 改 革 的 制 度 建 设 及 具 体 措 施 上, 建 议 考 虑 以 下 几 个 方 面 : 一 是 在 基 本 法 律 框 架 内 扫 除 制 度 障 碍 证 券 法 第 1 0 条 规 定, 公 开 发 行 证 券, 须 依 法 报 经 国 务 院 证 券 监 督 管 理 机 构 或 者 国 务 院 授 权 的 部 门 核 准 这 是 目 前 证 券 发 行 核 准 制 的 基 本 法 律 依 据 显 然, 证 券 法 第 1 0 条 的 修 改 是 法 律 制 度 层 面 开 启 注 册 制 改 革 的 基 本 前 提 二 是 建 立 证 券 发 行 和 证 券 上 市 审 核 分 离 的 体 制 我 国 证 券 法 第 4 8 条 规 定 证 券 上 市 由 证 券 交 易 所 审 核 同 意 然 而 实 践 中 的 做 法 是 证 监 会 在 国 务 院 批 准 的 前 提 下 设 定 具 体 的 发 行 上 市 条 件, 核 准 时 也 依 照 发 行 上 市 条 件 进 行 一 揽 子 审 核 证 券 交 易 所 形 式 上 也 对 企 业 上 市 进 行 审 核, 其 上 市 条 件 之 一 即 为 股 票 经 证 监 会 核 准 已 公 开 发 行, 其 他 更 多 的 仅 是 履 行 上 市 程 序 要 逐 步 改 变 我 国 证 券 发 行 和 上 市 合 二 为 一 的 审 核 体 制, 合 理 划 分 证 监 会 和 证 券 交 易 所 的 职 责 证 券 交 易 所 在 不 同 板 块 设 置 差 异 化 的 上 市 条 件, 并 对 企 业 是 否 符 合 各 板 块 的 上 市 条 件 进 行 审 核 改 变 审 核 体 制 的 同 时, 将 发 行 的 实 质 条 件 逐 步 放 宽, 突 出 信 息 披 露 的 核 心 地 位, 渐 次 过 渡 到 仅 对 投 资 者 投 资 价 值 判 断 信 息 披 露 的 充 分 性 和 完 整 性 进 行 审 核 三 是 优 化 资 本 市 场 基 本 生 态 环 境 要 建 立 相 关 信 用 评 价 及 公 示 制 度, 促 进 市 场 参 与 者 重 视 信 誉 从 法 律 制 度 角 度 来 说, 应 当 在 经 济 社 会 的 各 个 层 面 建 立 信 用 制 度, 如 公 司 注 册 登 记 的 公 示 制 度 个 人 信 用 制 度 市 场 主 体 不 良 信 息 记 录 制 度 等, 以 便 于 社 会 各 界 对 市 场 主 体 及 行 为

16 进 行 监 督 和 约 束, 督 促 市 场 主 体 重 视 信 誉, 从 而 整 体 上 降 低 社 会 交 易 成 本 另 外, 要 推 动 投 资 者 结 构 改 善, 提 高 专 业 机 构 投 资 者 在 市 场 中 的 权 重, 引 导 投 资 者 形 成 价 值 投 资 理 念 四 是 监 管 机 构 应 将 监 管 重 点 放 在 打 击 财 务 造 假 及 其 他 信 息 披 露 违 法 违 规 行 为 上 发 行 人 的 质 量 优 劣 放 手 给 市 场 判 断, 但 财 务 报 告 真 与 假 信 息 披 露 虚 与 实, 是 保 障 注 册 制 有 效 运 行 的 核 心 问 题 可 将 财 务 专 项 检 查 作 为 发 行 监 管 的 长 效 机 制, 建 立 发 行 审 核 与 稽 查 的 联 动 机 制 同 时, 司 法 制 度 应 与 证 券 执 法 密 切 配 合, 以 严 厉 的 惩 戒 措 施 使 市 场 主 体 对 证 券 市 场 规 则 产 生 敬 畏 之 心, 进 而 发 挥 有 效 的 约 束 力 五 是 完 善 证 券 市 场 相 关 法 律 制 度, 为 注 册 制 改 革 的 推 进 打 造 配 套 机 制, 其 中 包 括 : 一 是 完 善 中 介 机 构 尽 职 调 查 标 准, 督 促 中 介 机 构 勤 勉 尽 责, 发 挥 中 介 机 构 应 有 的 信 息 传 递 作 用 二 是 完 善 退 市 制 度 及 退 市 标 准, 恢 复 资 本 市 场 的 价 格 发 现 功 能, 遏 制 可 能 严 重 扭 曲 定 价 机 制 的 借 壳 行 为, 促 使 二 级 市 场 股 价 趋 于 合 理 三 是 完 善 证 券 投 资 者 救 济 制 度, 保 护 投 资 者 合 法 权 益 在 进 一 步 强 化 监 管 机 构 采 取 多 种 途 径 提 供 投 资 者 救 济 措 施 的 同 时, 应 当 尽 快 完 善 司 法 救 济 制 度, 推 动 法 院 扩 大 证 券 违 法 行 为 民 事 赔 偿 的 受 理 范 围 完 善 代 表 人 诉 讼 机 制, 发 挥 司 法 最 终 救 济 机 制 的 实 际 效 用 四 注 册 制 改 革 背 景 下 证 券 律 师 面 临 的 机 遇 与 挑 战 证 券 中 介 机 构 是 资 本 市 场 成 长 发 展 必 不 可 少 的 参 与 者, 其 对 减 少 市 场 主 体 之 间 信 息 不 对 称 提 高 市 场 透 明 度 安 全 性 和 运 行 效 率 发 挥 了 重 要 作 用 第 一, 注 册 制 下 审 核 过 程 的 简 化 必 然 导 致 上 市 进 程 和 节 奏 明 显 加 快, 大 批 企 业 的 上 市 需 求 将 有 效 释 放, 证 券 诉 讼 业 务 也 将 随 着 投 资 者 救 济 制 度 的 完 善 日 益 增 多 这 些 都 将 对 律 师 从 事 证 券 发 行 上 市 业 务 带 来 巨 大 的 展 业 机 会 第 二, 及 时 准 确 充 分 进 行 信 息 披 露 是 注 册 制 的 必 然 要 求 负 有 独 立 客 观 公 正 审 慎 查 验 受 托 事 项 义 务 的 律 师, 其 职 责 即 在 于 为 受 托

17 事 项 的 合 法 性 出 具 法 律 意 见, 保 护 投 资 者 和 公 众 利 益 因 此 注 册 制 改 革 必 然 对 律 师 的 诚 信 勤 勉 尽 责 义 务 提 出 更 严 苛 的 标 准 和 责 任 这 将 促 进 证 券 律 师 行 业 专 业 化 服 务 水 平 的 提 升, 及 律 所 品 牌 市 场 化 择 优 机 制 的 形 成 第 三, 注 册 制 必 将 要 求 公 司 治 理 结 构 水 平 和 内 控 要 求 的 提 升, 这 也 为 证 券 律 师 服 务 产 业 链 的 延 伸 提 供 了 机 会 目 前 律 师 相 比 券 商 会 计 师 等 中 介, 介 入 证 券 服 务 项 目 的 时 点 偏 晚 范 围 较 窄 而 随 着 公 司 治 理 合 规 要 求 的 逐 步 升 级, 律 师 的 作 用 不 只 是 违 法 行 为 发 生 之 后 的 事 后 补 救 者, 而 更 应 成 为 事 前 预 防 者 和 事 中 控 制 者 除 传 统 的 证 券 发 行 上 市 服 务 外, 律 师 服 务 范 围 可 围 绕 上 市 公 司 的 前 后 端 环 节 设 计 并 持 续 展 开, 更 多 的 参 与 到 公 司 日 常 管 理 业 务 中, 如 参 与 编 制 定 期 报 告 等 第 四, 市 场 化 选 择 的 中 介 机 构 价 值 日 益 凸 显 我 国 证 券 市 场 多 年 来 一 直 实 行 券 商 主 导 的 发 行 模 式, 审 核 制 向 注 册 制 转 变, 当 前 愁 审 不 愁 销 的 发 行 状 态 必 然 会 打 破, 保 荐 人 的 工 作 重 心 将 越 来 越 转 移 到 提 升 承 销 能 力, 而 律 师 在 证 券 发 行 上 市 及 后 续 信 息 披 露 的 合 法 合 规 性 认 定 和 论 证 方 面 的 重 要 性 将 大 大 增 加, 律 师 工 作 的 价 值 无 疑 将 得 到 显 著 提 升, 由 此 也 将 带 动 证 券 发 行 产 业 链 格 局 的 变 化 第 五, 注 册 制 的 有 效 落 地 需 要 相 关 配 套 法 律 制 度 的 完 善, 这 为 证 券 律 师 行 业 积 极 参 与 到 资 本 市 场 法 治 化 的 过 程 提 供 了 重 要 机 遇 律 师 应 改 变 以 往 体 现 管 制 的 要 求 的 执 业 思 路, 在 改 革 方 案 和 制 度 设 计 的 过 程 中 与 为 政 策 制 定 方 提 供 建 设 性 的 意 见, 推 动 形 成 既 符 合 市 场 规 律 又 具 有 较 高 适 用 性 的 监 管 规 则 进 一 步 而 言, 赋 予 证 券 律 师 信 息 披 露 以 及 监 管 沟 通 的 协 调 人 的 角 色, 也 是 资 本 市 场 的 法 治 化 的 必 然 发 展 趋 势 注 册 制 的 若 干 基 础 性 配 套 机 制 汤 欣 ( 清 华 大 学 法 学 院 教 授 ) 经 过 长 时 间 的 调 查 研 究, 我 们 发 现 全 球 各 主 要 市 场 上 的 新 股 公 开 发 行 注 册 制 可 能 拥 有 不 同 的 版 本 具 体 的 制 度 设 计 也 各 有 特 点, 但 该 种 制 度 的 多 样 性 并 不 影 响 其 基 本 精 神, 即 注 册 制 是 股 票 发 行 登 记 备

18 查 制 度, 侧 重 信 息 披 露 和 事 后 控 制, 监 管 机 构 事 先 不 对 发 行 主 体 质 地 和 证 券 投 资 价 值 进 行 实 质 性 判 断, 发 行 与 上 市 活 动 自 然 分 开 一 方 面, 该 种 制 度 针 对 影 响 广 大 投 资 者 的 证 券 公 开 发 行, 确 立 以 信 息 披 露 为 基 础 兼 顾 公 司 治 理 要 求 的 统 一 监 管 规 则 和 程 序 ; 另 一 方 面, 它 不 对 发 行 主 体 或 股 票 投 资 的 价 值 进 行 判 断, 强 调 依 靠 市 场 机 制 来 发 现 和 配 置 风 险 收 益 注 册 制 的 法 律 实 质 是, 买 者 自 负 应 当 以 卖 者 负 责 为 前 提, 发 行 人 及 相 关 中 介 机 构 依 法 注 册 并 承 担 相 应 的 后 果 和 责 任, 注 册 信 息 必 须 真 实 准 确 完 整 没 有 误 导 性, 否 则 发 行 人 等 应 当 依 法 承 担 责 任 从 世 界 各 主 要 证 券 市 场 发 展 历 史 来 看, 新 股 发 行 注 册 制 的 推 行 与 资 本 市 场 成 熟 程 度 乃 至 一 国 一 地 区 的 经 济 社 会 整 体 状 况 息 息 相 关, 其 效 果 的 充 分 实 现 更 依 赖 于 多 重 基 础 性 条 件, 这 些 条 件 包 括 : 诚 实 守 信 的 商 业 氛 围 和 文 化 高 水 准 的 中 介 机 构 成 熟 的 市 场 参 与 者 灵 活 有 效 的 市 场 机 制 可 靠 的 证 券 监 管 执 法 多 元 化 的 纠 纷 解 决 机 制 清 晰 的 法 律 责 任 划 分 和 扎 实 的 法 理 基 础 等, 其 中 要 求 欺 诈 发 行 的 行 为 人 对 于 受 害 投 资 者 承 担 赔 偿 责 任 的 法 律 制 度 十 分 重 要 我 国 证 券 市 场 从 1990 年 正 式 建 立, 新 股 发 行 体 制 历 经 审 批 制 和 核 准 制 两 大 阶 段, 其 中 又 各 有 不 同 的 核 心 监 管 手 法, 但 无 论 是 额 度 控 制 指 标 管 理 还 是 通 道 制 保 荐 制, 虽 然 中 介 机 构 在 新 股 发 行 中 发 挥 的 作 用 大 小 不 同, 监 管 机 构 对 于 发 行 主 体 及 其 所 发 行 的 证 券 价 值 进 行 实 质 性 判 断 却 并 无 本 质 区 别, 其 结 果 是 : 一 方 面, 监 管 机 构 及 其 设 置 的 发 行 审 核 委 员 会 陷 入 几 近 不 可 能 完 成 的 任 务, 力 图 对 于 发 行 人 有 无 持 续 盈 利 能 力 所 发 行 证 券 有 无 投 资 价 值 进 行 甄 别, 从 而 牵 扯 了 大 量 的 监 管 精 力, 对 于 本 应 作 为 监 管 机 构 首 要 使 命 的 工 作, 即 打 击 违 法 行 为 维 护 市 场 秩 序 则 时 常 力 有 不 逮 ; 另 一 方 面, 市 场 质 疑 声 音 不 断, 对 于 监 管 能 力 效 率 功 用 乃 至 声 誉 提 出 各 种 批 评, 如 果 监 管 中 发 生 个 案 失 误, 导 致 公 众 投 资 者 遭 受 损 失, 则 监 管 机 构 是 否 应 当 承 担 相 应 的 法 律 责 任, 本 身 一 直 是 无 法 回 避 的 问 题 鉴 于 核 准 制 ( 或 审 批 制 ) 与 对 于 发 行 人 及 其 证 券 价 值 的 实 质 判 断 深 度 缠 绕, 而 高 度 依 赖 信 息 披 露 的 注 册 制 则 没 有 同 样 的 历 史 包 袱, 并 与 十 八 大 后 确 定 的 市 场 化 改 革 总 方 向 和 政 府 机 构 应 当 简 政 放 权 的 改 革 要 求 高 度 契 合, 现 在 就 开 始 注 册 制 的 改 革 尝 试 正 当 其 时 前 述 的 诚 信 文 化 中 介 机 构 成 熟 投 资 者 市 场 机 制 证 券 执 法 法 律 责 任 及 多

19 元 化 的 纠 纷 解 决 机 制 等 已 经 开 始 在 我 国 证 券 市 场 上 得 到 建 设, 一 些 机 制 的 建 立 已 有 所 小 成, 要 坐 等 其 完 善 齐 备 才 启 动 注 册 制 的 可 能 坐 失 改 革 良 机, 乘 目 前 证 券 法 修 改 的 机 会 坐 实 以 注 册 制 为 核 心 的 新 股 发 行 体 制, 明 确 其 基 本 内 涵, 并 授 权 监 管 机 构 在 注 册 制 基 本 共 识 的 约 束 下 形 成 具 体 规 则, 要 求 其 定 期 进 行 检 讨 修 改 和 完 善, 应 是 本 次 法 律 修 改 的 核 心 任 务 在 新 股 发 行 注 册 制 的 若 干 基 础 性 配 套 机 制 中 间, 建 立 行 之 有 效 的 受 害 投 资 者 民 事 赔 偿 制 度 至 关 重 要 我 以 前 曾 经 撰 文 指 出, 在 引 入 美 国 式 集 团 诉 讼 的 时 机 到 来 之 前, 面 临 迫 切 的 投 资 者 保 护 和 救 济 问 题, 中 国 大 陆 证 券 市 场 急 需 发 展 群 体 性 纠 纷 的 多 元 化 处 理 机 制 从 比 较 法 角 度 考 察 美 国 之 外 各 市 场 针 对 欺 诈 行 为 的 民 事 诉 讼 和 争 议 仲 裁 模 式, 发 现 英 国 加 拿 大 及 韩 国 所 采 取 的 集 体 诉 讼 机 制, 虽 然 解 决 了 美 国 式 制 度 中 的 滥 诉 风 险, 却 同 时 使 投 资 者 诉 讼 在 现 实 中 活 力 不 足, 其 经 验 教 训 值 得 关 注 ; 合 并 仲 裁 和 集 团 仲 裁 面 临 理 论 和 实 践 方 面 的 现 实 困 难, 不 易 发 展 成 为 解 决 大 规 模 证 券 群 体 争 议 的 重 要 模 式 相 比 之 下, 德 国 的 证 券 投 资 者 示 范 诉 讼 和 我 国 台 湾 地 区 以 非 营 利 组 织 主 导 的 证 券 团 体 诉 讼 较 为 可 取 近 一 段 时 间 中, 在 中 国 证 监 会 的 强 力 主 导 下, 国 内 已 有 两 例 虚 假 陈 述 案 件 中 的 相 关 责 任 人 自 愿 出 资 建 立 专 项 赔 偿 基 金, 对 于 因 虚 假 陈 述 而 受 到 损 失 的 证 券 市 场 投 资 者 进 行 赔 偿, 即 平 安 证 券 设 立 的 万 福 生 科 虚 假 陈 述 事 件 投 资 者 利 益 补 偿 专 项 基 金 和 深 圳 海 联 讯 公 司 股 东 章 锋 等 设 立 的 海 联 讯 虚 假 陈 述 事 件 投 资 者 利 益 补 偿 专 项 基 金 上 述 基 金 在 赔 付 时 的 鲜 明 特 点 均 是 依 据 最 高 人 民 法 院 关 于 审 理 证 券 市 场 因 虚 假 陈 述 引 发 的 民 事 赔 偿 案 件 的 若 干 规 定 所 确 定 的 原 则 和 标 准, 确 定 专 项 补 偿 基 金 补 偿 范 围 和 补 偿 金 额 计 算 方 法 万 福 生 科 赔 偿 基 金 的 使 用 已 经 取 得 了 良 好 的 效 果 更 在 此 之 前, 香 港 洪 良 国 际 公 司 案 例 中 的 监 管 手 法 曾 在 大 陆 引 起 广 泛 讨 论, 即 2012 年 香 港 证 监 会 成 功 地 促 使 香 港 高 等 法 院 颁 发 命 令, 责 令 因 财 务 造 假 而 上 市 的 洪 良 国 际 以 合 理 价 格, 回 购 其 IPO 之 时 发 行 在 外 的 5 亿 股 股 票 ; 为 此, 洪 良 国 际 总 共 须 耗 资 10.3 亿 港 元, 这 个 金 额 甚 至 大 于 其 在 IPO 时 所 募 集 的 资 金 净 额 由 监 管 机 构 发 挥 积 极 作 用, 补 充 不 完 备 法 律 背 景 下 的 司 法 不 足, 对 于 尚 处 新 兴 加 转 轨 阶 段 的 我 国 大 陆 证 券 市 场 的 确 具 有 重 要 意

20 义 但 如 果 因 此 认 为 我 国 证 券 市 场 上 的 投 资 者 保 护, 可 以 成 功 绕 开 司 法 主 导 的 损 害 赔 偿 机 制, 完 全 仰 仗 监 管 机 构 及 其 附 属 单 位 的 执 法 或 调 解 努 力, 则 可 能 陷 入 对 虚 假 陈 述 等 证 券 违 法 行 为 过 于 轻 敌 的 误 区 虚 假 陈 述 案 例 在 法 律 解 释 和 适 用 上 高 度 复 杂, 适 格 原 告 的 范 围 因 果 关 系 赔 偿 数 额 等 核 心 问 题 经 常 在 控 辩 双 方 形 成 重 大 争 议, 要 获 得 公 平 合 法 合 理 的 解 决, 需 要 训 练 有 素 的 法 官, 审 视 原 被 告 及 其 代 理 人 的 角 力 结 果, 在 法 庭 之 友 专 家 证 人 的 专 业 支 持 之 下, 经 由 严 谨 的 民 事 诉 讼 程 序, 才 能 形 成 判 决 或 促 成 双 方 达 成 和 解 相 比 之 下, 前 述 香 港 地 区 的 洪 良 国 际 案 案 情 相 当 特 别 事 实 并 不 复 杂, 所 以 才 适 宜 以 简 单 的 公 司 回 购 方 法 获 得 合 理 的 赔 偿 结 果 ; 万 福 生 科 海 联 讯 赔 偿 基 金 模 式 则 囿 于 其 自 愿 性 质, 并 且 在 实 体 和 程 序 方 面 均 可 能 存 在 简 单 化 处 理 的 疑 问, 能 否 宜 否 在 证 券 市 场 实 践 中 进 行 规 模 化 推 广 存 在 疑 问 在 中 国 证 券 市 场 上 建 立 有 效 的 投 资 者 民 事 赔 偿 机 制 可 能 是 困 难 漫 长 甚 而 痛 苦 的 过 程, 需 要 付 出 极 大 的 决 心 勇 气 与 精 力, 但 是 面 临 诸 如 新 股 发 行 注 册 制 建 立 等 市 场 发 展 的 迫 切 要 求, 恐 怕 始 终 将 是 国 内 市 场 无 法 超 越 的 必 由 之 路 给 市 场 一 个 试 错 的 机 会 罗 培 新 ( 华 东 政 法 大 学 法 学 院 教 授 ) 在 此 番 证 券 法 变 革 中, 证 券 发 行 引 入 注 册 制, 几 无 任 何 悬 念 除 了 十 八 届 三 中 全 会 确 立 的 市 场 在 资 源 配 置 中 起 决 定 性 作 用 赋 予 了 该 项 改 革 最 大 的 政 治 正 确 性 之 外, 在 技 术 层 面 上, 其 正 当 性 还 在 于 赋 予 了 市 场 一 个 试 错 的 机 会 此 前 关 于 注 册 制 的 论 争, 可 谓 纷 纷 攘 攘 其 中 一 种 观 点 认 为, 证 券 发 行 实 行 注 册 制 之 后, 政 府 不 审 了, 完 全 依 赖 信 息 披 露, 在 当 下 我 国 证 券 市 场 诚 信 状 况 令 人 担 忧 的 背 景 下, 这 一 制 度 确 须 慎 思 缓 行 这 实 在 是 一 个 天 大 的 误 解 事 实 上, 注 册 制 与 核 准 制 并 非 二 分 法 下 完 全 对 立 的 概 念, 两 者 最 大 的 区 别 并 不 在 于 审 不 审, 而 在 于 由 谁 来 审 如 何 审 其 实, 抛 开 注 册 制 核 准 制 的 理 论 标 签, 这 两 种 证 券 发 行 方 式 在 上 市 的

21 法 律 环 境 对 上 市 公 司 的 治 理 要 求 中 介 机 构 出 具 法 律 意 见 的 操 作 准 则 信 息 披 露 和 责 任 规 则 等 方 面 均 十 分 相 似 注 册 制 固 然 极 为 倚 重 信 息 披 露, 但 为 了 增 强 同 行 业 各 公 司 之 间 的 可 比 性, 以 利 于 投 资 者 做 出 判 断, 信 息 披 露 也 有 固 定 的 格 式 要 求,SEC 也 必 须 看 文 件, 而 且 也 经 常 提 问 题 在 审 核 中 反 馈 几 轮 意 见, 提 上 百 个 问 题 的 情 形 并 非 罕 见 这 些 问 题 包 括 常 规 类 的 提 醒, 如 行 业 数 据 报 告 等, 也 有 了 解 性 的 问 题, 如 针 对 招 股 书 披 露 的 问 题 进 行 提 问, 以 进 一 步 了 解 相 关 财 务 数 据 等 ; 另 外 还 有 质 疑 性 的 问 题, 如 认 定 公 司 披 露 内 容 不 充 分, 要 求 补 充 披 露 我 国 证 券 法 修 订 在 引 入 注 册 制 的 同 时, 废 除 了 证 券 发 行 审 核 委 员 会, 其 好 处 是 消 除 了 政 府 背 负 的 隐 性 价 值 担 保, 降 低 了 主 承 销 商 保 荐 人 推 卸 责 任 的 负 面 激 励, 迫 使 其 将 工 夫 真 正 用 在 规 范 公 司 治 理 和 信 息 披 露 方 面, 而 不 是 像 此 前 备 受 诟 病 的 那 样 : 发 行 过 会 失 败 后, 他 们 两 手 一 摊 说, 不 是 我 们 不 努 力, 是 7 个 人 投 票 的 问 题 的 确, 大 凡 投 票 就 存 在 价 值 判 断, 而 这 在 很 大 程 度 上 受 到 个 人 偏 好 的 影 响 另 外, 对 于 注 册 制 的 担 忧, 事 实 上 在 目 前 的 核 准 制 及 存 在 发 审 委 的 情 况 下 同 样 存 在, 道 理 很 简 单, 市 场 还 是 那 个 市 场 当 然, 如 果 以 为 引 入 注 册 制 后 市 场 将 会 一 派 花 团 锦 簇, 那 也 过 于 天 真 道 理 还 是 那 样, 市 场 的 基 础 并 没 有 发 生 根 本 性 的 改 变 但 无 论 如 何, 市 场 将 因 此 获 得 了 一 次 试 错 的 机 会, 即 把 政 府 隐 含 的 价 值 判 断, 转 换 为 强 化 信 息 披 露 和 夯 实 责 任 保 障 机 制 下 的 市 场 自 主 选 择 当 然, 孰 优 孰 劣, 尚 需 假 以 时 日, 细 为 比 较 这 两 种 方 案 的 成 本 与 效 益, 而 这 方 面 恰 为 我 国 之 短 板 就 此 而 言, 美 国 的 做 法 或 许 不 无 借 鉴 价 值, 以 下 兹 举 两 例 : 其 一, 随 着 多 德 弗 兰 克 法 案 授 予 SEC 等 金 融 监 管 者 繁 重 的 立 法 任 务, 其 立 法 质 量 成 为 备 受 各 界 关 注 的 对 象 年 以 来,SE C 接 连 经 历 三 次 败 诉, 败 诉 事 由 皆 为 法 院 认 定 SEC 对 规 则 之 成 本 效 益 的 分 析 不 合 格, 从 而 导 致 SEC 辛 苦 制 定 的 两 部 规 则 付 之 一 炬 为 了 应 对 来 自 监 管 对 象 的 质 疑 以 及 司 法 审 判 的 挑 战,SE C 的 立 法 成 本 效 益 分 析 实 践 快 速 地 发 展 与 完 善 起 来, 其 最 直 接 最 明 显 的 产 物 就 是 SE C 规 则 制 定 中 经 济 分 析 通 用 指 南 该 指 南 在 实 体 性 要 求 方 面, 首 先 要 求 SEC 在 制 定 规 则 时 进 行 的 每 一 项 经 济 分 析 都 应 当 包 含 四 大 基 本 要

22 素 :(1) 对 制 定 规 则 的 必 要 性 陈 述 ;(2 ) 设 定 拟 议 规 则 可 能 产 生 经 济 影 响 ( 即 可 能 的 成 本 与 效 益, 包 括 对 效 率 竞 争 及 资 本 形 成 的 影 响 ) 的 基 准 线 ;(3 ) 明 确 替 代 性 监 管 方 案 ;(4 ) 分 析 拟 议 规 则 及 其 替 代 性 方 案 的 效 益 与 成 本, 并 从 定 量 与 定 性 角 度 进 行 评 估 其 二, 另 外 一 个 例 证 是, 美 国 2002 年 颁 布 的 萨 班 尼 斯 一 奥 克 斯 莱 法 案 ( 以 下 简 称 S O X 法 案 ), 在 公 司 治 理 方 面 的 姿 态 空 前 严 厉 然 而, 时 隔 八 年 之 后, 该 法 案 却 饱 受 责 难 在 种 种 批 评 中, 有 一 种 声 音 直 指 其 立 法 智 慧 这 种 观 点 认 为, S O X 法 案 是 一 个 昂 贵 的 错 误, 其 带 来 的 成 本 远 远 超 过 了 收 益 立 法 强 加 给 公 司 的 公 告 报 告 和 审 计 成 本, 使 许 多 公 司 ( 特 别 是 小 型 公 司 ) 不 堪 重 负 例 如,Roberta Romano 教 授 援 引 一 组 数 据 指 出, 为 满 足 S O X 法 案 对 公 司 的 内 控 要 求, 年 收 入 超 过 5 0 亿 元 的 公 司, 被 迫 在 外 部 咨 询 购 买 软 件 和 额 外 的 审 计 方 面, 多 支 付 万 美 元 ; 而 年 收 入 不 足 2500 万 美 元 的 公 司, 则 要 多 支 付 万 美 元 有 学 者 还 特 别 对 S O X 法 案 中 的 治 理 条 款 的 成 本 与 效 益 进 行 了 实 证 分 析, 最 后 得 出 的 结 论 称, 法 案 所 带 来 的 收 益, 如 果 有 的 话, 也 相 当 有 限 ; 而 在 成 本 方 面, 则 相 当 惊 人 例 如, 公 司 向 高 管 发 放 贷 款, 类 似 于 公 司 向 高 管 提 供 补 贴 的 利 率 由 于 S O X 法 案 禁 止 公 司 向 高 管 提 供 贷 款, 使 高 管 无 法 根 据 公 司 实 际 情 况 使 用 这 一 补 偿 机 制, 而 被 迫 另 觅 他 途 ( 如 大 幅 增 加 在 职 消 费 等 ) 以 寻 求 相 当 的 补 偿 又 如, 根 据 法 案 要 求, 公 司 不 得 向 为 其 提 供 审 计 服 务 的 会 计 师 事 务 所 购 买 财 务 顾 问 服 务, 则 可 能 会 大 大 减 少 公 司 对 会 计 师 事 务 所 的 补 贴 (subsidization), 进 而 增 加 其 购 买 审 计 服 务 的 成 本 再 如, 法 案 要 求 高 管 必 须 在 披 露 文 件 上 签 字, 会 带 来 极 大 的 合 规 成 本 Roberta R o m a n o 教 授 指 出, 一 项 调 查 表 明, 在 S O X 法 案 颁 行 之 后, 公 司 上 市 的 成 本 成 倍 增 加, 从 9 0 万 美 元 上 升 至 195 万 美 元, 这 在 很 大 程 度 上 降 低 了 外 国 公 司 寻 求 在 美 国 上 市 的 意 愿, 它 们 可 能 转 而 投 向 主 要 的 竞 争 对 手 伦 敦 证 券 交 易 所 已 经 在 美 国 上 市 的 大 型 外 国 公 司 中, 自 S O X 法 案 颁 行 之 后, 每 年 均 有 许 多 公 司 纷 纷 表 示 要 撤 出 美 国 股 市, 如 英 国 电 信 和 德 国 巴 斯 夫 (B A S F ) 等 公 司 类 似 地, 我 国 证 券 发 行 采 取 注 册 制, 相 较 于 以 前 的 核 准 制 及 发 审 委 的 存 在, 其 利 弊 得 失, 也 需 要 在 数 年 后 予 以 细 细 的 检 讨, 无 论 是 学 界 还 是 监 管 部 门, 都 必 须 有 此 准 备

23 股 票 发 行 注 册 制 的 重 新 审 视 叶 林 ( 中 国 人 民 大 学 法 学 院 教 授 ) 股 票 发 行 核 准 制, 既 是 我 国 现 行 股 票 发 行 制 度 的 重 要 特 征, 也 是 各 界 争 议 的 焦 点 问 题 然 而, 股 票 核 准 制 到 底 存 在 什 么 问 题? 应 否 把 当 今 股 票 市 场 出 现 的 问 题 都 归 结 为 股 票 发 行 核 准 制? 股 票 发 行 注 册 制 究 竟 能 够 解 决 那 些 问 题? 是 否 也 有 股 票 发 行 注 册 制 难 以 解 决 的 问 题? 股 票 发 行 注 册 制 无 法 解 决 市 场 期 待 的 各 种 问 题, 是 否 就 是 失 败 的 选 择? 一 股 票 发 行 注 册 制 效 果 有 限 我 国 股 票 市 场 存 在 各 种 问 题 有 些 是 股 票 发 行 审 核 制 直 接 诱 发 的 问 题, 有 些 是 与 发 行 审 核 制 有 关 的 问 题, 有 些 是 股 票 发 行 或 交 易 规 则 造 成 的 问 题, 有 些 是 市 场 特 点 造 成 的 问 题, 并 非 都 与 股 票 发 行 审 核 制 相 关 即 使 是 与 股 票 发 行 审 核 制 有 关 的 问 题, 也 要 识 别 它 是 根 本 问 题 抑 或 只 是 现 象 在 我 国 股 票 市 场 上, 最 受 诟 病 的 是 虚 假 陈 述 和 三 高 ( 即 高 发 行 价 高 市 盈 率 和 高 超 募 现 象 ) 笔 者 认 为, 股 票 发 行 虚 假 陈 述 的 原 动 力, 在 于 发 行 人 试 图 非 法 取 得 发 行 资 格 或 提 高 发 行 效 率 三 高 现 象, 在 剔 除 了 虚 假 陈 述 因 素 以 外, 主 要 是 适 格 发 行 人 获 得 超 过 一 般 认 知 的 发 行 效 果 就 虚 假 陈 述 而 言, 无 疑 是 违 法 乃 至 犯 罪 行 为 ; 就 单 纯 的 三 高 现 象 而 言, 只 是 市 场 供 求 的 运 行 结 果 必 须 承 认, 在 采 用 股 票 发 行 注 册 制 的 环 境 下, 既 无 法 消 除 发 行 人 的 违 法 动 力, 也 无 法 自 动 平 衡 市 场 供 求 关 系, 因 此, 显 然 无 法 消 除 股 票 发 行 之 虚 假 陈 述, 也 无 法 解 决 发 行 市 场 上 存 在 的 三 高 现 象 股 票 发 行 的 实 质, 乃 是 发 行 人 和 投 资 者 之 间 的 股 票 买 卖 关 系 这 种 买 卖 关 系, 不 仅 在 微 观 上 涉 及 发 行 人 和 投 资 者 之 间 的 信 息 不 对 称 或 者 信 息 失 衡, 还 在 宏 观 上 涉 及 市 场 供 求 关 系 的 失 衡 发 行 人 和 投 资 者

24 之 间 的 信 息 失 衡, 不 仅 是 客 观 存 在 的, 甚 至 是 难 以 消 除 的, 股 票 发 行 制 度 所 要 达 到 的 目 标, 是 采 用 合 理 的 手 段, 最 大 限 度 减 少 信 息 不 对 称 以 及 信 息 不 对 称 造 成 的 损 害, 绝 不 是 消 除 信 息 不 对 称 市 场 供 求 关 系 上 的 失 衡, 以 及 由 此 诱 发 的 三 高 现 象, 源 于 市 场 供 求 本 身, 不 仅 无 法 采 用 行 政 手 段 加 以 限 制, 而 恰 恰 是 要 通 过 减 少 行 政 手 段, 逐 渐 实 现 市 场 供 求 关 系 的 平 衡 股 票 发 行 核 准 制 的 客 观 功 能, 是 借 助 行 政 手 段 调 控 市 场 供 求 关 系 要 想 让 这 种 做 法 发 挥 如 此 作 用, 就 必 须 要 求 监 管 者 对 市 场 供 求 关 系 做 出 恰 当 判 断 实 践 证 明, 这 种 想 法 背 离 了 监 管 者 的 本 质 属 性 在 供 求 关 系 上, 监 管 者 只 能 充 当 旁 观 者 和 警 示 者, 而 不 应 当 成 为 主 动 的 调 控 者 与 此 相 对 应, 各 界 讨 论 的 股 票 发 行 注 册 制, 恰 恰 让 监 管 者 或 政 府 权 力 复 归 原 位, 最 大 限 度 发 挥 市 场 自 身 的 调 节 作 用 换 言 之, 即 使 未 来 采 用 注 册 制, 却 仍 旧 强 调 监 管 者 在 供 求 关 系 上 的 调 控 作 用, 就 无 法 发 挥 股 票 发 行 注 册 制 的 固 有 作 用, 而 使 拟 议 中 的 注 册 制 再 度 沦 为 核 准 制 的 变 形 二 股 票 发 行 注 册 制 渐 行 渐 近 股 票 发 行 注 册 制 功 能 有 限, 绝 非 不 重 要 采 用 好 的 股 票 发 行 注 册 制, 将 有 助 于 改 变 市 场 观 念 市 场 结 构 以 及 厘 清 各 种 市 场 要 素 的 关 系 监 管 者 将 逐 渐 脱 离 保 姆 身 份, 投 资 者 风 险 意 识 将 逐 渐 提 高, 市 场 观 念 和 市 场 信 心 将 逐 步 提 升, 最 终 引 导 我 国 股 票 市 场 走 出 困 境, 实 现 市 场 和 法 制 的 根 本 转 型 1. 投 资 者 之 民 意 累 积 经 过 2 0 年 发 展, 在 投 资 者 风 险 意 识 和 投 资 工 具 的 选 择 上, 发 生 的 变 化 翻 天 覆 地 当 下, 投 资 者 保 护 机 制 远 未 完 备, 却 今 非 昔 比 投 资 者 期 待 股 票 发 行 注 册 制, 表 达 了 投 资 者 认 知 的 风 险 承 担 能 力 大 为 增 强, 走 向 股 票 发 行 注 册 制 已 绝 非 民 粹, 而 是 投 资 者 的 民 意 累 积 2. 监 管 者 之 担 心 或 过 虑 多 年 来, 监 管 者 一 直 担 心 股 票 发 行 和 交 易 市 场 价 格 的 交 互 作 用 股 票 发 行 量 增 加, 将 压 低 股 票 交 易 价 格, 投 资

25 者 将 从 中 受 损, 容 易 引 起 投 资 者 的 抱 怨 然 而, 我 国 在 2014 年 年 初 再 度 启 动 新 股 发 行, 却 没 有 遇 到 监 管 者 担 心 的 市 场 压 力, 这 说 明 以 往 的 担 心 或 许 只 是 多 虑 3. 融 资 之 理 念 变 化 面 对 国 内 外 大 企 业 之 间 的 激 烈 竞 争, 公 司 要 想 发 展 壮 大, 必 须 充 分 和 有 效 利 用 股 票 市 场 在 传 统 认 知 上, 融 资 被 看 成 是 少 数 公 司 的 特 权, 这 种 观 念 加 剧 了 融 资 市 场 的 不 合 理 集 中, 遏 制 了 资 金 需 求 者 的 正 当 需 求 需 要 正 视 的 问 题 是, 公 司 融 资 虽 要 遵 守 普 遍 的 规 则, 却 不 能 否 认 融 资 之 公 司 自 主 权 的 属 性 如 果 没 有 充 分 的 市 场 竞 争, 而 是 过 度 依 靠 监 管 者 分 配 融 资, 必 将 扭 曲 市 场 化 的 长 期 目 标, 也 将 降 低 市 场 资 金 的 运 用 效 率 4. 监 管 之 体 制 变 化 市 场 化 观 念 正 在 发 生 变 化, 监 管 观 念 和 体 制 也 正 在 发 生 巨 变 数 年 来, 监 管 者 已 将 监 管 重 点 从 发 行 审 核 转 向 信 息 披 露 规 则 的 实 施 和 违 法 行 为 的 查 处 上 同 时, 股 票 市 场 之 社 会 监 管 体 系 初 见 轮 廓, 不 仅 初 建 了 市 场 监 测 机 构, 还 推 出 了 举 报 和 奖 励 制 度, 更 实 施 了 预 披 露 等 发 行 审 查 规 则, 机 构 投 资 者 所 占 比 例 提 升, 甚 至 出 现 了 专 业 化 的 市 场 分 析 机 构, 我 国 还 开 始 实 施 企 业 信 息 公 示 制 度 股 票 发 行 注 册 制 和 核 准 制 的 核 心 直 接 问 题, 只 是 让 政 府 权 力 归 位, 让 市 场 发 挥 自 己 的 作 用 换 言 之, 在 注 册 制 下, 监 管 者 应 将 有 限 的 资 源 放 在 信 息 披 露 发 行 注 册 和 查 处 违 法 行 为 上, 不 应 将 关 注 点 过 度 聚 焦 于 投 资 者 的 投 资 收 益 三 股 票 发 行 注 册 制 任 重 道 远 除 了 少 数 革 命 性 变 化 外, 制 度 变 迁 总 是 渐 进 的, 即 使 立 法 转 向 股 票 发 行 注 册 制, 也 绝 不 意 味 变 革 一 蹴 而 就 我 国 正 在 发 展 中 的 股 票 发 行 注 册 制, 必 将 是 兼 容 境 外 做 法 反 映 中 国 国 情 的 新 体 制, 必 然 是 在 微 观 上 创 新 在 宏 观 上 衔 接 相 关 体 制 的 新 体 制 在 现 阶 段, 监 管 者 在 审 核 股 票 发 行 资 格 时, 通 常 要 咨 询 相 关 行 政 主 管 机 关 的 意 见, 以 决 定 股 票 发 行 的 适 应 性, 甚 至 反 映 国 家 产 业 政 策 这 种 做 法 罕 见 于 其 他 国 家, 却 普 遍 存 在 中 国 社 会 而 应 否 咨 询 相 关 机 关

26 的 意 见, 绝 非 证 券 法 自 身 的 问 题, 必 须 考 虑 其 他 法 律 的 规 定, 更 要 平 衡 监 管 者 与 其 他 机 关 之 间 的 关 系 再 如, 金 融 机 构 发 行 股 票, 将 不 得 不 基 于 现 有 金 融 监 管 体 制, 而 求 得 其 他 金 融 市 场 监 管 者 的 认 可 这 种 做 法 即 使 有 失 合 理 的, 却 又 是 真 实 的 存 在 这 种 结 构 性 因 素, 甚 至 是 立 法 者 在 修 改 证 券 法 时 必 须 尊 重 的 理 想 的 股 票 发 行 注 册 制, 或 许 包 含 了 监 管 者 执 行 信 息 披 露 规 则 和 办 理 公 开 发 行 注 册, 证 券 交 易 所 负 责 公 司 发 行 条 件 之 审 查 然 而, 考 虑 到 国 情 和 既 有 体 制, 如 果 撇 开 了 监 管 者 的 协 调, 筹 备 发 行 股 票 的 公 司 或 许 根 本 无 法 获 得 行 政 主 管 机 关 的 认 可 即 使 是 证 券 交 易 所 负 责 实 质 审 查, 也 难 免 出 现 监 管 者 的 间 接 控 制 在 体 制 上 存 在 的 现 实 问 题 是, 现 有 证 券 交 易 所 实 际 处 于 监 管 者 的 控 制 下 这 种 状 况 不 仅 导 致 证 券 交 易 所 自 律 监 管 功 能 的 异 化, 也 将 造 成 股 票 发 行 注 册 制 的 变 异 因 此, 在 实 现 股 票 发 行 市 场 化 道 路 上, 如 果 要 大 力 推 动 注 册 制 前 行, 就 要 考 虑 改 造 证 券 交 易 所 的 产 权 结 构, 实 现 证 券 交 易 所 自 主 性 经 济 性, 摆 脱 对 证 监 会 的 过 度 依 赖, 成 为 真 正 的 市 场 组 织 者 推 进 股 票 发 行 注 册 制 的 几 点 看 法 肖 伟 ( 厦 门 大 学 法 学 院 教 授 ) 一 应 当 以 历 史 发 展 阶 段 论 观 点 看 问 题 注 册 制 改 革 是 我 国 证 券 市 场 发 展 到 现 阶 段 的 必 然 结 果, 这 一 步 应 当 走, 可 以 走, 而 且 是 不 得 不 走 我 国 的 市 场 经 济 和 证 券 市 场 都 是 在 政 府 主 导 下 建 立 和 发 展 起 来 的, 经 过 二 十 多 年 的 发 展, 我 国 证 券 市 场 已 经 发 展 到 一 个 需 要 使 市 场 在 资 源 配 置 中 起 决 定 性 作 用 的 新 阶 段, 使 事 先 审 批 向 事 中 和 事 后 监 管 转 变 的 新 阶 段 注 册 制 是 证 券 市 场 走 向 成 熟 发 达 的 必 由 之 路, 它 将 使 我 国 证 券 市 场 发 展 再 上 一 个 新 台 阶 实 行 注 册 制 会 遇 到 困 难, 会 出 现 问 题, 但 这 是 必 经 过 程, 必 须 在 探 索 中

27 前 进 该 上 新 台 阶 的 时 点 已 经 到 来, 不 能 耽 误 历 史 前 行 的 脚 步 另 外, 我 们 采 用 的 注 册 制 也 应 当 与 我 国 现 阶 段 证 券 市 场 发 展 的 实 际 情 况 相 适 应 与 发 达 证 券 市 场 相 比, 我 国 证 券 市 场 现 实 环 境 呈 现 诚 信 缺 失 政 府 依 赖 监 管 洼 地 结 构 失 衡 外 部 干 扰 投 资 者 散 弱 等 特 点 我 们 实 行 注 册 制 必 须 从 这 一 前 提 出 发, 审 慎 筹 划, 循 序 渐 进, 逐 步 完 善 建 议 先 从 股 票 发 行 开 始 施 行, 而 不 要 在 证 券 市 场 一 下 子 全 面 铺 开 在 股 票 市 场 也 宜 先 选 择 某 个 板 块 进 行 试 点, 积 累 一 定 经 验 后 逐 步 推 开 二 注 册 制 需 要 一 个 良 好 的 市 场 环 境 相 配 套 借 鉴 发 达 证 券 市 场 经 验 看, 它 应 当 具 备 以 下 几 个 条 件 : 第 一, 完 善 的 信 息 披 露 当 前 最 主 要 的 就 是 提 高 信 息 披 露 的 有 效 性, 它 以 便 利 和 满 足 投 资 者 做 出 投 资 判 断 的 需 求 为 判 断 标 准, 要 求 信 息 披 露 易 得 易 解, 简 明 扼 要, 戒 绝 搞 信 息 海 战 术, 让 投 资 者 陷 入 云 里 雾 里, 不 得 要 领 为 此, 应 当 尽 快 制 定 相 关 的 指 引 其 中 可 以 要 求 信 息 披 露 除 了 全 文 版 之 外 还 得 有 个 精 要 版, 形 式 上 采 取 相 对 固 定 版 式 的 表 格 形 式, 供 投 资 者 阅 读 方 便 如 果 投 资 者 需 要 详 细 了 解, 可 以 看 全 文 版 也 可 以 设 置 一 个 答 疑 期 程 序, 投 资 者 对 信 息 披 露 有 疑 问, 可 以 请 求 发 行 人 答 疑 注 册 主 管 方 也 有 权 要 求 发 行 人 就 某 些 事 项 进 行 解 释 说 明 或 澄 清 第 二, 强 有 力 的 监 管 这 方 面 主 要 任 务 是 扩 大 监 管 队 伍, 强 化 监 管 手 段, 落 实 监 管 责 任, 事 前 事 中 事 后 监 管 全 覆 盖, 做 到 及 时 发 现 问 题, 迅 速 解 决 问 题, 使 监 管 水 平 和 效 果 有 个 大 幅 度 的 提 升 为 动 员 全 社 会 的 监 管 力 量, 应 当 加 强 和 完 善 举 报 奖 励 制 度 目 前, 我 国 证 监 会 监 管 效 果 不 够 理 想 存 在 体 制 上 的 原 因, 即 证 监 会 存 在 角 色 冲 突 一 方 面, 证 监 会 既 是 法 律 规 定 的 证 券 市 场 的 监 督 管 理 者, 同 时 又 承 担 着 贯 彻 执 行 国 家 宏 观 政 策 和 协 助 其 他 政 府 部 门 工 作 的 职 责 ; 另 一 方 面, 证 监 会 除 了 对 证 券 市 场 要 进 行 规 范 和 监 管 外, 还 承 担 着 培 育 稳 定 和 发 展 证 券 市 场 的 任 务 这 些 角 色 冲 突 不 可 避 免 地 影 响 了 其 监 管 职 能 的 发 挥 所 以, 在 体 制 设 计 上 应 该 有 所 改 进

28 第 三, 充 分 的 投 资 者 保 护 当 前 主 要 任 务 是 使 这 一 精 神 扎 实 落 地 应 当 允 许 组 建 中 国 投 资 者 协 会 或 类 似 的 组 织, 集 聚 投 资 者 的 力 量 来 保 护 投 资 者 权 益 必 须 尽 快 建 立 完 善 群 体 性 诉 讼 制 度, 抛 弃 该 制 度 会 影 响 社 会 稳 定 的 僵 化 落 后 观 念 在 现 代 社 会, 对 付 小 额 多 次 地 侵 害 不 特 定 多 数 人 利 益 的 行 为, 非 群 体 性 诉 讼 制 度 无 以 成 功 第 四, 严 格 的 责 任 追 究 在 我 国, 违 法 违 规 事 件 之 所 以 高 发 频 发, 一 个 重 要 原 因 是 违 法 成 本 太 低 这 首 先 归 咎 于 法 律 规 定 的 处 罚 标 准 明 显 过 低, 其 次 归 咎 于 有 关 部 门 执 法 不 严, 主 要 表 现 在 选 择 性 执 法 泛 滥, 而 且 对 案 件 处 罚 普 遍 从 轻 发 落 了 事 这 不 仅 不 能 震 慑 违 法 分 子, 反 而 无 形 中 纵 容 一 些 贪 婪 的 人 铤 而 走 险 我 国 已 经 成 为 一 个 监 管 洼 地 许 多 跨 国 公 司 在 其 他 国 家 都 能 守 法 经 营, 尊 重 消 费 者, 但 偏 偏 到 了 我 国 却 一 反 常 态, 经 常 敢 冒 天 下 之 大 不 韪, 就 是 这 个 问 题 使 然 乱 世 用 重 典 在 严 格 责 任 追 究 过 程 中, 特 别 要 注 重 运 用 刑 事 制 裁 的 手 段 当 代 国 际 上 新 近 修 法 或 实 践 中 体 现 出 罪 责 认 定 标 准 的 客 观 化 和 社 会 化 趋 势, 反 映 出 对 刑 法 的 威 慑 预 防 功 能 的 强 烈 需 求 这 一 点 我 们 应 当 予 以 借 鉴 三 注 册 制 下 的 审 核 职 责 宜 交 由 证 券 交 易 所 具 体 承 担 首 先, 注 册 制 并 不 是 什 么 都 不 审, 而 是 在 充 分 信 息 披 露 基 础 上, 审 核 机 构 对 股 票 发 行 的 数 量 与 价 格 发 行 人 盈 利 能 力 以 及 是 否 具 有 发 展 前 景 等 不 再 进 行 审 核, 而 是 交 由 投 资 者 自 行 判 断 并 自 主 做 出 投 资 决 定 注 册 制 体 现 了 证 券 市 场 按 照 市 场 规 律 运 行 的 自 由 性 市 场 主 体 行 为 的 自 主 性 以 及 政 府 干 预 经 济 的 效 率 性 和 规 范 性 其 次, 根 据 注 册 制 下 发 行 和 上 市 审 核 工 作 的 承 担 主 体 不 同, 国 际 上 可 以 分 为 两 种 模 式 : 一 种 是 以 美 国 为 代 表, 发 行 审 核 和 上 市 审 核 分 开, 分 别 由 证 券 监 管 机 构 和 交 易 所 负 责 韩 国 印 度 和 德 国 大 体 可 以 归 为 这 种 模 式 另 一 种 是 发 行 审 核 和 上 市 审 核 在 一 定 程 度 上 相 融 合 的 方 式, 以 英 国 为 代 表, 主 要 由 交 易 所 承 担 具 体 的 审 核 工 作, 日 本 和 我 国 台 湾 地 区 香 港 地 区 大 体 可 以 归 为 这 种 模 式 后 种 模 式 的 制 度 安 排, 较 好 地 解 决 了 上 市 和 发 行 两 个 审 核 环 节 可 能 存 在 的 交 叉 重 复, 因 而 影 响 审 核 效 率 的 问 题, 也 在 很 大 程 度 上

29 缓 解 了 证 券 监 管 机 构 因 预 算 人 手 等 限 制 对 具 体 履 行 发 行 审 核 职 能 的 困 扰 更 重 要 的 是, 这 样 就 使 证 券 监 管 机 构 摆 脱 了 烦 琐 的 审 核 工 作, 实 现 了 监 审 分 离, 因 而 能 够 更 好 地 履 行 监 管 职 责 以 我 国 香 港 地 区 为 例 在 香 港 地 区 股 票 发 行 和 上 市 是 合 二 为 一 的, 实 行 双 重 存 档 制, 联 交 所 起 主 要 作 用, 香 港 证 监 会 仅 对 公 司 的 信 息 披 露 进 行 原 则 性 的 形 式 审 核 根 据 联 交 所 与 香 港 证 监 会 双 方 签 署 的 上 市 事 宜 谅 解 备 忘 录, 香 港 证 监 会 将 自 己 享 有 的 审 核 权 转 授 给 联 交 所 证 监 会 通 过 监 督 联 交 所 是 否 依 法 行 使 审 核 权 间 接 地 履 行 证 券 发 行 上 市 的 监 管 职 能, 同 时 其 拥 有 法 定 的 调 查 权 和 执 法 权, 并 保 留 核 准 决 定 的 最 终 否 决 权 这 样 既 解 决 了 发 行 审 核 的 法 定 职 责 由 监 管 机 构 行 使 的 问 题, 又 解 决 了 将 具 体 审 核 工 作 交 由 交 易 所 负 责 的 问 题 当 然, 英 国 日 本 我 国 香 港 和 台 湾 地 区 在 主 要 交 由 交 易 所 具 体 承 担 发 行 上 市 审 核 职 责 的 实 现 方 式 上 也 存 在 一 定 的 差 异, 我 国 应 当 采 取 何 种 具 体 方 式 还 需 要 从 我 国 国 情 出 发 研 究 确 定 我 国 发 审 委 可 以 保 留, 其 不 再 承 担 具 体 的 审 核 工 作, 工 作 重 点 转 向 政 策 制 定 制 度 建 设 监 管 以 及 带 有 普 遍 性 的 重 大 疑 难 复 杂 问 题 的 处 理 信 息 披 露 是 注 册 制 的 核 心 彭 冰 ( 北 京 大 学 法 学 院 教 授 ) 我 觉 得 注 册 制 没 有 大 家 想 象 的 那 么 复 杂 证 券 发 行 的 核 心 问 题 如 何 将 股 票 销 售 出 去 因 为 说 到 底, 发 行 的 目 的 在 于 融 资, 这 只 有 在 销 售 完 成 时 才 有 可 能 能 否 销 售 出 去, 则 可 能 取 决 于 三 个 因 素 : 市 场 推 广 价 格 和 品 质 投 资 者 只 有 在 获 知 证 券 出 售 的 信 息, 对 该 证 券 的 品 质 有 信 心, 并 认 为 价 格 合 适 时 才 会 购 买 证 券 注 册 制 和 核 准 制 的 最 大 差 异 在 政 府 在 出 售 证 券 的 品 质 挑 选 上 扮 演 什 么 样 的 角 色 注 册 制 是 通 过 信 息 披 露 的 要 求, 对 出 售 证 券 的 品 质 有 着 隐 含 的 要 求, 更 多 通 过 市 场 和 中 介 机 构 来 挑 选 出 售 证 券 的 品 质 核 准 制 则 由 政 府 直 接 对 出 售 证 券 的 品 质 做 出 投 资 价 值 判 断, 而 根 据 下 文 的 分 析, 其 实 政 府 并 不 适 合 担 任 这 个 角 色 实 际 上, 若 要 满 足 上 述 这 三 个 条 件, 投 资 者 都 需 要 获 知 充 分 的 信

30 息 发 行 人 仅 仅 通 过 广 告 等 方 式 进 行 市 场 推 广, 虽 然 能 够 让 投 资 者 获 知 证 券 出 售 的 信 息, 但 无 法 给 予 投 资 者 充 分 的 信 息 来 判 断 证 券 的 品 质, 进 而 判 定 价 格 是 否 合 适 投 资 者 只 有 在 获 取 充 分 信 息, 并 对 该 信 息 的 真 实 性 予 以 确 认 的 情 况 下, 才 能 对 证 券 的 品 质 和 价 格 是 否 合 适 予 以 确 认 因 此, 发 行 人 只 有 提 供 充 分 信 息, 投 资 者 才 会 有 投 资 信 心 充 分 信 息 披 露 因 此 成 为 发 行 成 功 的 必 要 条 件 之 一 建 立 强 制 信 息 披 露 制 度 的 美 国 1933 年 证 券 法 也 被 认 为 是 现 代 证 券 法 的 典 范 强 制 信 息 披 露 制 度 的 核 心 在 于 通 过 法 律 明 确 规 定 信 息 披 露 的 内 容, 并 赋 予 相 应 的 法 律 责 任, 来 保 证 信 息 披 露 内 容 的 充 分 和 真 实 一 市 场 推 广 投 资 者 必 须 能 够 及 时 获 得 证 券 发 行 的 信 息, 才 会 关 注 发 行 人 的 信 息 披 露 内 容, 才 会 考 虑 是 否 投 资 购 买 一 般 来 说, 证 券 发 行 的 信 息 可 以 通 过 广 告 推 销 的 方 式 为 公 众 所 知 但 仅 此 是 不 够 的, 因 为 一 般 的 公 众 投 资 者 很 难 判 断 该 证 券 投 资 是 否 适 合 自 己 的 经 济 状 况 证 券 承 销 在 某 种 程 度 上 可 以 起 到 向 特 定 群 体 推 广 证 券 的 作 用, 并 且 还 可 以 提 供 证 券 分 析 报 告, 由 专 业 人 员 消 化 发 行 人 的 信 息 披 露 内 容 后 以 公 众 能 够 理 解 的 方 式 披 露 出 来 二 品 质 判 断 发 行 人 发 行 的 证 券 必 须 符 合 一 定 的 品 质, 才 具 有 投 资 价 值 问 题 是 谁 来 做 投 资 价 值 的 判 断 如 何 做 价 值 判 断? 首 先, 不 同 投 资 者 基 于 自 身 需 求, 对 于 投 资 风 险 有 不 同 的 偏 好, 显 然 不 可 能 由 别 人 代 替 其 作 投 资 选 择 同 时, 市 场 上 的 证 券 风 险 也 不 应 该 是 单 一 的, 而 应 该 是 多 元 化 的, 才 能 适 应 不 同 投 资 者 的 不 同 风 险 偏 好 和 不 同 投 资 需 求 投 资 风 险 与 收 益 回 报 密 切 相 关, 市 场 不 同 投 资 者 对 风 险 偏 好 有 所 不 同, 似 乎 也 很 难 在 发 行 条 件 的 最 低 标 准 达 成 一 致 以

31 三 年 连 续 盈 利 为 条 件, 曾 经 迫 使 中 国 的 互 联 网 公 司 不 得 不 去 海 外 融 资, 导 致 中 国 公 众 投 资 者 丧 失 了 获 利 中 国 互 联 网 发 展 的 大 好 投 资 机 会 其 次, 谁 来 做 投 资 价 值 判 断 呢? 理 论 上 来 说, 政 府 机 构 来 判 断 投 资 价 值 并 非 不 可 以 政 府 完 全 可 以 直 接 从 市 场 雇 用 专 业 人 士 来 做, 但 政 府 承 担 此 职 能 的 缺 陷 在 于 : 政 府 没 有 合 适 的 激 励 机 制 来 做 好 这 项 工 作 如 果 完 全 模 拟 市 场 建 立 价 值 判 断 的 激 励 机 制, 虽 然 在 理 论 上 也 是 可 能 的, 但 问 题 是 既 然 要 模 仿 市 场 机 制, 为 什 么 不 干 脆 就 让 市 场 机 制 直 接 发 挥 作 用 呢? 因 此, 发 行 证 券 的 品 质 问 题 上, 最 好 的 做 法 还 是 以 通 过 信 息 披 露 的 要 求 来 揭 示 与 证 券 品 质 相 关 的 信 息 作 为 主 要 的 监 管 手 段, 由 市 场 来 做 出 价 值 判 断 三 价 格 确 定 在 充 分 信 息 的 基 础 上, 基 于 证 券 的 品 质, 投 资 者 做 出 是 否 投 资 的 决 策 最 重 要 的 因 素 还 是 价 格 价 格 一 向 是 决 定 买 卖 是 否 成 交 的 核 心 条 件, 在 证 券 发 行 中 同 样 如 此, 无 论 对 投 资 者 还 是 对 发 行 人 投 资 者 当 然 希 望 低 价 买 入 高 品 质 证 券, 但 发 行 人 当 然 不 愿 意 以 低 价 销 售 证 券 不 过 价 格 取 决 于 市 场 需 求, 政 府 定 价 当 然 是 最 愚 蠢 的 事 情 不 过, 由 于 公 众 投 资 者 人 数 众 多 而 且 分 散, 显 然 很 难 由 发 行 人 与 公 众 投 资 者 来 谈 判 定 价, 因 此, 在 发 行 价 格 的 确 定 上, 主 承 销 商 和 机 构 投 资 者 就 成 为 协 商 定 价 的 主 力, 其 中 主 承 销 商 起 到 了 主 要 作 用 根 据 上 面 的 分 析, 无 论 是 市 场 推 广 还 是 定 价, 主 承 销 商 都 起 到 了 重 要 作 用, 而 在 发 行 证 券 的 品 质 方 面, 主 承 销 商 其 实 也 代 表 市 场 起 到 了 某 种 市 场 准 入 的 功 能 当 承 销 商 意 识 到 该 证 券 品 质 不 佳 难 以 在 市 场 销 售 时, 就 会 拒 绝 为 其 提 供 承 销 服 务 ; 或 者 在 众 多 发 行 人 中, 承 销 商 会 挑 选 品 质 更 好 的 发 行 人 帮 助 其 承 销, 因 为 发 行 更 容 易 成 功 承 销 起 来 更 为 容 易, 获 益 也 更 好 因 此, 主 承 销 商 制 度 或 者 我 们 现 在 实 行 的 保 荐 人 制 度 在 证 券 发 行 体 制 中 起 到 了 核 心 作 用, 是 建 立 一 个 更 为 市 场 化 的 证 券 发 行 体 制 必 不 可 少 的 核 心 机 制 证 券 法 在 规 定 强 制 信 息 披 露 制 度 之

32 余, 对 于 主 承 销 商 的 责 权 利 应 当 有 更 为 明 确 的 规 定 从 理 论 上 来 说, 注 册 制 的 设 立 并 不 复 杂, 只 需 要 :(1) 明 确 强 制 信 息 披 露 要 求 ( 实 际 上 现 行 法 上 就 有 ), 要 求 注 册 文 件 生 效 后 才 能 发 行 ; (2) 规 定 注 册 程 序, 期 限 要 求 等 程 序 性 条 件 ;(3 ) 取 消 现 有 的 发 行 条 件 规 定, 特 别 是 其 中 关 于 持 续 盈 利 能 力 的 要 求 ;(4 ) 取 消 现 行 法 上 关 于 发 行 审 核 委 员 会 制 度 的 规 定 ;(5 ) 在 主 承 销 商 制 度 和 相 关 法 律 责 任 制 度 都 已 经 存 在 的 情 况 下, 保 荐 制 度 是 否 还 有 必 要, 也 值 得 讨 论 ;(6 ) 进 一 步 强 化 虚 假 陈 述 的 法 律 责 任 追 究 依 股 票 公 开 发 行 端 实 质 设 计 注 册 制 度 李 有 星 ( 浙 江 大 学 光 华 法 学 院 教 授 ) 总 的 思 路 是 依 股 票 公 开 发 行 端 实 质 设 计 注 册 制 度, 核 准 制 和 注 册 制 是 不 同 制 度 的 选 择, 关 键 是 注 册 制 下 的 证 券 市 场 的 生 态 环 境 要 设 计 好, 对 可 能 和 必 然 出 现 的 副 作 用 要 有 足 够 的 配 套 制 度 应 对, 具 体 有 : 一 注 册 制 需 要 认 真 的 试 点 探 索 注 册 制 虽 然 争 议 很 大, 但 是 大 势 所 趋, 但 现 实 中 国 证 券 市 场 和 法 制 环 境 的 状 况 下, 当 务 之 急 是 做 什 么? 是 凭 理 论 研 究 和 国 外 经 验 设 计 出 一 套 缺 乏 中 国 实 践 经 验 元 素 的 法 律 制 度, 还 是 先 搞 个 试 点, 搞 注 册 制 和 核 准 制 并 行 操 作 的 试 点? 试 点 分 两 个 方 面 : 一 是 公 司 IPO 试 点 ; 二 是 上 市 公 司 股 票 非 公 开 发 行 试 点 试 点 一 两 年 后, 再 做 全 面 推 进, 推 动 证 券 法 对 证 券 发 行 注 册 制 制 度 的 规 定 证 监 会 2013 年 1 1 月 推 出 了 关 于 进 一 步 推 进 新 股 发 行 体 制 改 革 的 意 见 的 证 券 发 行 注 册 制 尝 试, 这 个 意 见 内 容 尚 不 足 以 代 表 股 票 发 行 注 册 制 的 实 质 内 涵, 希 望 试 点 的 力 度 大 一 些, 在 试 点 中 发 现 问 题 解 决 问 题, 最 终 提 炼 出 好 的 可 操 作 的 制 度 内 容 例 如, 注 册 制 对 应 的 交 易 所 就 应 该 是 公 司 制 而 不 是 会 员 制 ; 注 册 的 机 构 到 底 是 交 易 所 还 是 证 监 会 也 有 待 考 虑, 当 然 目 前 状 况 看, 证

33 监 会 是 注 册 主 管 机 关 的 可 能 性 更 大 二 准 确 定 位 股 票 公 开 发 行 端 功 能 并 设 计 注 册 制 度 长 期 来, 我 们 对 股 票 公 开 发 行 端 功 能 的 认 识 是 有 偏 差 的, 就 是 将 股 票 公 开 发 行 与 上 市 密 切 联 系, 公 开 发 行 就 意 味 上 市 交 易, 公 开 发 行 与 上 市 连 在 一 起 称 为 发 行 上 市,IP 〇 就 等 于 上 市, 上 市 就 等 于 在 上 海 或 深 圳 证 券 交 易 所 挂 牌 交 易 在 讨 论 股 票 公 开 发 行 注 册 制 的 时 候, 总 是 要 把 在 证 券 交 易 市 场 上 出 现 的 问 题 与 证 券 发 行 环 节 混 在 一 起 股 票 公 开 发 行 端 的 实 质 功 能 是 什 么? 发 行 人 通 过 市 场 化 路 径 融 资 是 主 功 能 在 公 司 开 展 股 票 公 开 发 行, 申 请 取 得 发 行 权 的 实 质 是 为 了 融 资 没 有 融 资 也 没 有 投 资 没 有 融 资 的 企 业 申 请, 投 资 者 也 无 从 信 息 来 源 和 投 资 渠 道, 更 谈 不 上 投 资 者 保 护 因 此, 归 纳 其 实 质 功 能 是 : 发 行 人 的 公 开 市 场 化 融 资 监 管 机 构 的 反 欺 诈 和 投 资 者 保 护, 其 连 接 点 是 信 息 披 露 真 实 准 确 和 完 整 有 人 评 价 美 国 SEC 发 行 端 任 务 清 楚, 资 源 调 配 合 理, 专 业 化 程 度 高 SEC 在 发 行 端 的 任 务 就 是 要 为 投 资 者 获 取 投 资 所 需 的 信 息 提 供 便 利 要 了 解 发 行 申 请 人 就 需 要 专 业 时 间 和 合 理 的 分 工 安 排 注 册 制 度 下 需 要 审 核 机 构 的 权 力 下 移, 如 下 移 给 地 方 证 监 局, 或 者 交 由 上 市 地 的 证 券 交 易 所 美 国 SEC 在 发 行 端 关 注 的 是 信 息 披 露 质 量, 发 行 中 的 其 他 问 题 比 如 定 价 配 售 证 券 的 权 利 上 市 等 事 项, 由 市 场 自 行 决 定 如 果 我 国 证 监 会 采 用 的 注 册 制 的 内 涵 仅 仅 是 关 注 信 息 披 露 质 量, 可 以 由 证 监 会 派 出 的 地 方 局 承 担 更 为 实 质 的 审 核 功 能 因 为 地 方 局 在 申 请 人 的 所 在 区 域, 更 容 易 核 查 信 息 披 露 内 容 核 查, 不 论 人 员 时 间 地 点 沟 通 等 都 具 有 便 利 性 要 求 三 推 进 信 息 披 露 为 中 心 的 审 核 制 度, 不 应 否 定 持 续 盈 利 能 力 不 论 是 核 准 制 还 是 注 册 制 度, 让 公 司 便 于 市 场 化 公 开 融 资 让 投 资

34 者 获 得 投 资 所 需 的 信 息, 反 欺 诈 等 都 是 相 同 的, 无 非 实 现 的 路 径 有 所 差 异 美 国 SEC 在 发 行 端 的 工 作 是 审 阅 注 册 文 件, 看 其 是 否 符 合 SEC 制 定 的 各 种 披 露 规 则, 并 从 投 资 者 的 角 度 对 披 露 提 出 意 见, 帮 助 发 行 人 提 高 披 露 质 量 在 审 阅 注 册 文 件 过 程 中, 对 于 审 核 中 发 现 的 和 投 资 价 值 相 关 的 问 题,SEC 会 要 求 发 行 人 进 行 充 分 披 露, 把 它 的 高 矮 胖 痩 明 疾 暗 患 体 现 出 来, 供 投 资 者 自 行 进 行 风 险 判 断 注 册 制 下, 投 资 者 同 样 关 注 企 业 的 持 续 盈 利 能 力 及 相 关 风 险 披 露 的 信 息 对 股 票 发 行 来 说, 投 机 价 值 即 是 看 发 行 人 的 持 续 盈 利 能 力 及 相 关 风 险 为 保 证 信 息 披 露 反 映 了 投 资 者 感 兴 趣 的 全 部 实 质 性 信 息, 必 须 对 持 续 盈 利 能 力 及 相 关 风 险 严 格 审 核 因 此, 无 论 中 美 的 招 股 说 明 书 核 心 章 节, 都 聚 焦 于 风 险 因 素 业 务 与 技 术 管 理 层 讨 论 与 分 析 等 方 面 的 披 露 无 论 哪 种 发 行 审 核 制 度, 都 要 以 发 行 人 的 持 续 盈 利 能 力 及 相 关 风 险 作 为 审 核 和 披 露 的 重 心 无 论 何 种 发 行 审 核 制 度, 均 涉 及 大 量 的 自 由 裁 量 权 根 据 注 册 制 的 完 全 披 露 原 则, 涉 及 证 券 投 资 价 值 的 与 投 资 者 决 策 相 关 的 所 有 实 质 性 信 息 都 应 当 进 行 披 露 在 具 体 审 核 中, 对 于 何 为 实 质 性 信 息, 以 及 实 质 性 信 息 是 否 得 以 真 实 准 确 完 整 的 披 露, 需 要 在 大 量 专 业 性 综 合 性 的 判 断 中 运 用 自 由 裁 量 权 四 强 化 交 易 所 的 审 核 功 能, 保 障 股 票 公 开 发 行 和 上 市 分 离, 实 现 股 票 公 开 发 行 可 持 续 受 证 券 交 易 市 场 的 低 迷 而 停 止 股 票 公 开 发 行 的 情 况 已 经 出 现 7 次, 这 是 股 票 公 开 发 行 与 上 市 不 分 离 的 直 接 后 果 证 券 发 行 中 存 在 的 最 大 问 题 是 证 券 发 行 与 上 市 假 分 离 真 联 动, 导 致 证 券 公 开 发 行 市 场 和 证 券 交 易 市 场 的 联 动 失 败 表 面 上, 证 券 法 规 定 了 公 司 证 券 公 开 发 行 审 核 权 在 证 监 会, 上 市 审 核 同 意 权 在 交 易 所, 但 是 问 题 是 实 践 中 均 是 确 定 发 行 时 就 可 以 预 期 上 市, 因 此, 不 少 投 机 者 敢 于 动 用 大 量 非 自 有 资 金 ( 甚 至 借 贷 银 行 资 金 民 间 资 金 等 ) 进 入 股 市 的 申 购 环 节, 明 明 白 白 的 投 机 博 利, 毫 无 投 资 的 打 算 有 趣 的 是 有 关 IPO 的 规 则 也 是

35 首 次 公 开 发 行 股 票 并 上 市 管 理 办 法, 首 次 公 开 发 行 股 票 并 在 创 业 板 上 市 管 理 暂 行 办 法, 给 人 公 开 发 行 并 上 市 的 直 觉 其 实, 证 券 公 开 发 行 后 不 一 定 非 得 上 市 上 市 也 不 等 于 只 能 在 证 券 交 易 所 挂 牌 交 易, 在 场 外 交 易 市 场 挂 牌 交 易 也 是 上 市 证 券 法 第 5 0 条 规 定 了 分 离 的 可 能 性, 即 证 券 交 易 所 可 以 规 定 高 于 法 律 规 定 的 上 市 条 件, 如 要 求 公 开 发 行 证 券 的 发 行 人 经 过 6 个 月 或 1 年 的 市 场 检 验 期, 再 申 请 上 市 也 许 许 多 包 装 作 假 的 企 业 就 无 法 达 到 上 市 的 标 准 注 册 制 带 来 最 大 变 化 是 交 易 所 真 正 有 审 核 能 力, 选 择 股 票 注 册 发 行 的 部 分 真 好 的 公 司 上 市 五 按 照 大 中 小 股 东 结 构 安 排 股 票 出 售 期 限 有 利 市 场 稳 定 我 国 股 票 发 行 中, 针 对 控 制 股 东 关 联 关 系 股 东 和 不 同 社 会 公 众 股 东, 而 采 取 的 股 票 出 售 锁 定 期 限 是 一 项 有 益 的 制 度 大 股 东 在 3 年 内 持 股 不 变 的 公 司 通 常 渡 过 了 波 动 期, 接 下 来 的 时 间, 除 非 公 司 遇 到 重 大 的 市 场 变 化 政 策 等 原 因, 上 市 公 司 的 质 量 一 般 比 较 有 保 障 股 票 公 开 发 行 中 配 套 的 有 效 制 度 是 分 层 次 对 大 中 小 股 东 确 定 市 场 出 售 等 待 期 同 时, 对 股 东 的 出 售 实 行 数 量 限 制, 比 如 每 次 出 让 的 股 票 数 量 为 拥 有 股 票 的 1/10 不 论 在 核 准 制 还 是 注 册 制 下, 确 定 特 殊 股 东 的 市 场 出 售 等 待 期 制 度 对 我 国 股 市 是 有 利 的 规 定 新 股 发 行 完 成 之 后 的 锁 定 期 越 长 越 有 效, 锁 定 期 是 3 年 的 结 果 一 定 是 短 期 资 金 不 会 认 购 新 股, 凡 申 购 者 必 然 认 真 研 究 公 司 3 年 后 的 情 况, 研 究 公 司 的 真 正 投 资 价 值, 对 公 司 是 否 存 在 欺 诈 虚 假 信 息 等 会 认 真 甄 别 建 议 证 券 法 修 改 中, 将 注 册 制 发 行 的 股 权 结 构 安 排 与 上 市 后 兑 现 期 限 有 一 个 制 度 性 规 定 六 完 善 投 资 者 保 护 的 执 法 诉 讼 制 度, 保 障 注 册 制 良 好 运 行 美 国 证 券 市 场 在 注 册 制 下 能 够 良 好 运 行, 其 中 重 要 的 保 障 措 施 是