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1 公 司 研 究 深 度 报 告 房 地 产 行 业 肖 剑 阳 光 股 份 (68): 零 售 地 产 业 未 来 的 翘 楚 29 年 9 月 22 日 买 入 ( 首 次 ) 本 次 评 级 买 入 上 次 评 级 - 目 标 价 格 12.6 当 前 价 格 1.63 公 司 一 月 市 场 表 现 1% 5% % -5% -1% -15% 公 司 一 年 市 场 表 现 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 阳 光 股 份 上 证 综 合 指 数 阳 光 股 份 上 证 综 合 指 数 市 场 数 据 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 总 市 值 ( 亿 元 ) 总 股 本 ( 亿 股 ) 5.36 流 通 股 本 ( 亿 股 ) 年 每 股 收 益 ( 元 ).5 投 资 摘 要 : 从 公 司 的 发 展 战 略 来 看, 阳 光 股 份 经 过 将 近 两 年 的 业 务 结 构 调 整, 已 经 逐 步 从 住 宅 地 产 转 向 了 租 售 并 举 的 商 业 地 产 开 发 模 式 公 司 已 经 在 环 渤 海 区 域 的 核 心 城 市 拥 有 了 五 个 零 售 业 态 的 商 业 地 产 项 目, 为 公 司 提 供 了 稳 定 的 收 入 在 全 球 经 济 波 动 增 加 中 国 经 济 结 构 逐 渐 调 整 的 背 景 下, 阳 光 股 份 未 来 发 展 主 要 来 自 于 由 城 市 化 导 致 的 人 口 迁 移 带 来 的 商 业 机 会 从 长 期 来 看, 公 司 运 营 将 更 加 稳 定, 发 展 前 景 更 为 确 定 由 于 适 合 发 展 优 质 商 业 地 产 的 位 置 具 有 稀 缺 性, 零 售 地 产 长 期 稳 定 并 不 断 增 长 的 租 金 收 入 成 为 公 司 持 续 发 展 的 基 础 从 长 期 来 看, 零 售 地 产 自 身 增 值 速 度 往 往 会 高 于 住 宅 地 产 因 此 发 展 时 间 越 长, 商 业 零 售 地 产 价 值 优 势 就 越 为 明 显 阳 光 股 份 目 前 运 营 中 的 项 目 年 租 金 回 报 率 一 般 可 以 达 到 8-14%, 如 果 加 上 长 期 的 物 业 增 值, 总 回 报 较 好 公 司 29 上 半 年, 公 司 实 现 营 业 收 入 7.28 亿 元, 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 2.49 亿 元, 与 去 年 同 期 相 比, 公 司 营 业 收 入 减 少 36.13%, 主 要 原 因 为 房 地 产 项 目 结 算 面 积 减 少 ; 而 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 增 加 %, 主 要 原 因 为 公 司 转 让 控 股 子 公 司 北 京 新 资 物 业 1% 的 股 权 所 产 生 的 投 资 收 益 公 司 业 绩 与 预 期 基 本 相 符 预 计 公 司 年 的 每 股 收 益 分 别 是.66 元.69 元 和.71 元, 对 应 的 动 态 市 盈 率 分 别 为 18 倍 17 倍 和 16 倍, 给 予 买 入 的 投 资 评 级 重 要 声 明 : 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 在 任 何 情 况 下, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 报 告 版 权 归 西 南 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制

2 目 录 公 司 概 况... 3 转 型 商 业 地 产 追 求 平 稳 发 展... 3 商 业 地 产 进 一 步 细 化 零 售 地 产 成 为 核 心... 4 以 订 单 式 开 发 为 基 础 构 建 成 熟 开 发 模 式... 6 主 要 商 业 地 产 项 目 介 绍... 7 北 京 商 业 地 产 市 场 : 成 长 潜 力 较 大, 市 场 竞 争 激 烈... 7 阳 光 大 厦 项 目...8 通 州 宜 商 嘉 和 项 目...8 阳 光 新 城 市 广 场...9 四 川 商 业 地 产 市 场 : 订 单 式 开 发 模 式 已 经 成 为 主 流... 9 成 都 A-Z TOWN 商 业 楼...1 住 宅 开 发 业 务 环 渤 海 区 域 发 展... 1 北 京 商 品 住 宅 市 场 : 土 地 供 应 不 足, 需 求 较 为 旺 盛 北 京 阳 光 上 东 项 目...12 天 津 商 品 住 宅 市 场 : 京 津 一 体 化 使 得 需 求 有 所 增 加 天 津 万 东 小 马 路 项 目...13 青 岛 商 品 住 宅 市 场 : 土 地 供 应 不 足, 中 低 房 产 需 求 旺 盛 青 岛 阳 城 千 千 树 项 目...15 盈 利 预 测 与 估 值 NAV 估 值 附 : 地 产 行 业 29 年 上 半 年 发 展 情 况... 2 投 资 增 速 超 预 期 反 转 趋 势 更 明 显... 2 销 售 面 积 大 幅 提 升 成 长 性 恢 复 较 快 元 以 下 的 小 户 型 仍 然 是 需 求 的 主 流 国 内 贷 款 增 长 较 快 得 益 于 政 府 扶 持 政 策 土 地 交 易 再 度 活 跃 地 产 企 业 预 期 较 好 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 2

3 公 司 概 况 阳 光 股 份 是 一 家 主 要 从 事 房 地 产 开 发, 商 品 房 销 售 租 赁 和 咨 询 等 业 务 的 房 地 产 开 发 商 公 司 先 后 推 出 了 阳 光 光 华 枫 树 园 阳 光 光 华 橡 树 园 盛 世 家 园 阳 光 大 厦 等 项 目, 在 北 京 房 地 产 开 发 市 场 具 有 一 定 的 影 响 力 另 外, 公 司 同 时 在 天 津 沈 阳 青 岛 烟 台 等 地 进 行 房 产 项 目 开 发, 均 取 得 了 较 好 的 发 展 截 止 9 年 上 半 年, 公 司 总 股 本 为 5.36 亿 股, 流 通 股 本 为 3.8 亿 股 ; 总 资 产 62.5 亿 元, 总 负 债 为 亿 元, 净 资 产 亿 元 目 前 公 司 控 股 股 东 为 新 加 坡 政 府 产 业 投 资 有 限 公 司 图 1 公 司 主 营 业 务 构 成 图 2 主 营 业 务 毛 利 率 变 化 情 况 房 地 产 物 业 租 赁 房 地 产 物 业 租 赁 92% 8% 资 料 来 源 :wind 咨 询, 西 南 证 券 研 发 中 心 从 公 司 的 发 展 战 略 来 看, 阳 光 股 份 经 过 将 近 两 年 的 业 务 结 构 调 整, 已 经 逐 步 从 住 宅 地 产 转 向 了 租 售 并 举 的 商 业 地 产 开 发 模 式 公 司 已 经 在 环 渤 海 区 域 的 核 心 城 市 拥 有 了 五 个 零 售 业 态 的 商 业 地 产 项 目, 为 公 司 提 供 了 稳 定 的 收 入 在 全 球 经 济 波 动 增 加 中 国 经 济 结 构 逐 渐 调 整 的 背 景 下, 阳 光 股 份 未 来 发 展 主 要 来 自 于 由 城 市 化 导 致 的 人 口 迁 移 带 来 的 商 业 机 会 从 长 期 来 看, 公 司 运 营 将 更 加 稳 定, 发 展 前 景 更 为 确 定 转 型 商 业 地 产 追 求 平 稳 发 展 公 司 在 26 年 通 过 定 向 增 发 方 式 引 入 战 略 投 资 者 新 加 坡 政 府 产 业 投 资 有 限 公 司 (GIC) 下 属 全 资 子 公 司 Reco Shine Pte Ltd 作 为 控 股 股 东 明 确 了 公 司 发 展 战 略 的 总 体 方 向 公 司 将 逐 渐 向 在 商 业 地 产 领 域 拓 展, 在 GIC 配 合 和 帮 助 下, 逐 步 进 入 商 业 地 产 开 发 领 域, 增 加 投 资 性 物 业 持 有 的 比 重 而 在 住 宅 开 发 业 务 方 面, 公 司 立 足 北 京, 并 在 环 渤 海 及 成 都 地 区 寻 找 市 场 机 会 随 着 公 司 逐 步 的 发 展, 商 业 地 产 领 域 将 成 为 公 司 业 务 发 展 的 核 心, 而 住 宅 地 产 将 逐 步 收 缩 在 随 后 的 两 年 时 间 内, 阳 光 股 份 的 战 略 转 型 正 在 加 速 进 行 中 在 GIC 成 为 大 股 东 前 公 司 仅 有 阳 光 大 厦 一 个 商 业 项 目 及 少 许 底 商 而 在 GIC 成 为 大 股 东 之 后, 公 司 加 快 了 在 商 业 地 产 发 展 上 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 3

4 的 步 伐, 增 加 储 备 商 业 项 目 6 个, 增 加 商 业 地 产 建 筑 面 积 37.3 万 平 方 米, 可 租 赁 面 积 27.8 万 平 方 米, 商 业 物 业 储 备 面 积 增 长 了 5 倍 随 着 各 项 目 陆 续 竣 工 投 入 运 营, 商 业 地 产 将 成 为 公 司 最 为 核 心 的 业 务 预 计 所 有 商 业 物 业 竣 工 后, 其 资 产 总 计 将 达 到 公 司 总 资 产 的 一 半 以 上 表 1: 阳 光 股 份 主 要 地 产 项 目 各 项 指 标 对 比 出 租 物 业 权 益 比 例 建 筑 面 积 ( 万 m2) 可 租 面 积 ( 万 m2) 权 益 可 租 面 积 ( 万 m2) 总 投 资 阳 光 大 厦 65.% 底 商 1.% 通 州 商 业 项 目 61.% 北 苑 科 创 大 厦 41.% 沈 阳 世 达 物 流 3.% 北 京 酒 仙 桥 科 研 培 训 中 心 51.8% 北 京 A-Z Town 1.% 成 都 A-Z Town 94.7% 合 计 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 西 南 证 券 研 发 中 心 商 业 地 产 进 一 步 细 化 零 售 地 产 成 为 核 心 公 司 9 年 在 商 业 地 产 上 的 战 略 日 益 清 晰 公 司 将 商 业 地 产 进 一 步 细 化, 确 定 以 零 售 业 为 主 的 地 产 项 目 为 公 司 发 展 的 主 要 方 向 随 着 城 市 规 划 拓 展 和 人 口 不 断 向 城 市 边 缘 迁 移, 作 为 填 补 大 型 购 物 中 心 辐 射 不 足 满 足 社 区 市 民 休 闲 购 物 生 活 方 式 的 社 区 型 商 业 中 心 渐 成 商 业 物 业 开 发 的 新 趋 势 社 区 商 业 中 心 业 态 一 般 用 于 满 足 社 区 内 居 民 日 常 采 购 餐 饮 家 居 服 务 等 最 基 本 的 消 费, 这 类 消 费 具 有 反 复 购 买 和 消 费 刚 性 的 特 征, 受 宏 观 调 控 经 济 周 期 等 波 动 因 素 的 影 响 较 小 随 着 社 区 不 断 成 熟 和 居 住 人 口 收 入 上 升, 以 及 地 产 价 格 自 身 的 不 断 增 值, 在 一 个 相 当 长 的 时 期 内, 租 金 有 可 观 的 上 涨 空 间 图 3 法 国 不 同 地 产 项 目 指 标 对 比 图 4 英 国 不 同 地 产 项 目 指 标 对 比 所 有 物 业 零 售 物 业 写 字 楼 住 宅 工 业 地 产 所 有 物 业 零 售 物 业 写 字 楼 工 业 地 产 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 增 值 率 租 金 回 报 率 总 回 报 率 实 际 回 报 率 % 增 值 率 租 金 回 报 率 总 回 报 率 实 际 回 报 率 资 料 来 源 :wind 咨 询, 西 南 证 券 研 发 中 心 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 4

5 从 长 期 来 看, 零 售 物 业 从 不 成 熟 阶 段 发 展 到 相 对 成 熟 阶 段, 需 要 一 个 较 为 漫 长 的 过 程 在 发 展 的 过 程 中, 零 售 地 产 项 目 往 往 与 大 型 零 售 商 签 订 长 期 租 约 来 吸 引 客 户, 首 期 租 金 一 般 采 用 固 定 金 额, 待 项 目 逐 步 培 育 成 熟 后, 约 定 租 金 可 向 上 浮 动 公 司 与 大 型 零 售 商 以 外 的 中 小 商 铺 租 户 签 订 的 一 般 是 较 短 期 的 租 约, 随 着 租 户 不 断 调 整, 租 金 会 有 持 续 的 增 长 表 2: 阳 光 股 份 与 同 类 公 司 历 年 ROE 的 对 比 ROE 华 发 股 份 万 科 A 招 商 地 产 金 地 集 团 陆 家 嘴 中 航 地 产 金 融 街 名 流 置 业 北 辰 实 业 阳 光 股 份 资 料 来 源 : 西 南 证 券 研 发 中 心 表 3: 阳 光 股 份 与 同 类 公 司 历 年 净 利 润 的 对 比 净 利 率 名 流 置 业 陆 家 嘴 华 发 股 份 金 融 街 北 辰 实 业 阳 光 股 份 资 料 来 源 : 西 南 证 券 研 发 中 心 表 4: 阳 光 股 份 与 同 类 公 司 历 年 总 资 产 周 转 率 的 对 比 总 资 产 周 转 率 平 均 绿 景 地 产 万 通 地 产 金 融 街 陆 家 嘴 北 辰 实 业 阳 光 股 份 资 料 来 源 : 西 南 证 券 研 发 中 心 由 于 适 合 发 展 优 质 商 业 地 产 的 位 置 具 有 稀 缺 性, 零 售 地 产 长 期 稳 定 并 不 断 增 长 的 租 金 收 入 成 为 公 司 持 续 发 展 的 基 础 从 长 期 来 看, 零 售 地 产 自 身 增 值 速 度 往 往 会 高 于 住 宅 地 产 因 此 发 展 时 间 越 长, 商 业 零 售 地 产 价 值 优 势 就 越 为 明 显 阳 光 股 份 目 前 运 营 中 的 项 目 年 租 金 回 报 率 一 般 可 以 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 5

6 达 到 8-14%, 如 果 加 上 长 期 的 物 业 增 值, 总 回 报 较 好 表 5: 阳 光 股 份 租 金 回 报 率 与 贴 现 率 的 敏 感 性 分 析 贴 现 率 / 增 长 率 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% % % % 资 料 来 源 : 西 南 证 券 研 发 中 心 以 订 单 式 开 发 为 基 础 构 建 成 熟 开 发 模 式 从 公 司 总 体 的 发 展 战 略 来 看, 公 司 将 立 足 于 北 京 及 环 渤 海 区 域, 同 时 兼 顾 其 他 有 潜 力 或 者 有 合 适 项 目 的 区 域, 如 公 司 于 去 年 收 购 的 位 于 成 都 的 A-Z TOWN 项 目 在 盈 利 模 式 上, 公 司 引 入 知 名 运 营 商 或 零 售 商 开 发 并 经 营 社 区 商 业 项 目, 采 取 订 单 式 开 发 并 经 营 的 盈 利 模 式, 对 公 司 持 续 的 扩 展 能 力 起 到 了 很 好 的 支 撑 作 用 由 于 GIC 有 多 家 跨 国 零 售 公 司 的 合 作 关 系, 为 阳 光 股 份 发 展 订 单 商 业 物 业 带 来 便 利 公 司 表 示, 通 州 商 业 项 目 已 经 引 入 法 国 家 乐 福, 预 计 沈 阳 项 目 也 可 能 会 引 入 一 家 跨 国 零 售 巨 头 另 外, 部 分 项 目 则 与 日 本 7&I 控 股 公 司 下 属 的 小 型 综 合 百 货 伊 藤 洋 华 堂 品 牌 合 作 这 种 订 单 式 的 开 发 方 式, 能 提 高 新 商 业 中 心 的 招 商 效 率, 有 利 于 业 务 的 复 制, 从 而 为 公 司 快 速 扩 张 提 供 了 较 为 科 学 的 基 础 模 式 以 订 单 式 开 发 为 基 础, 公 司 针 对 不 同 的 客 户 需 求, 形 成 了 两 种 较 为 成 熟 的 运 营 模 式 模 式 一 : 对 于 对 城 市 区 域 商 业 中 心 有 需 求 的 客 户, 公 司 在 选 址 方 面 主 要 选 择 位 于 市 中 心 或 城 市 分 区 中 心 较 近 区 域 由 于 这 些 地 区 的 繁 华 商 业 气 氛, 客 流 量 长 年 保 持 较 高 水 平, 属 于 集 中 消 费 的 场 所 因 此 这 些 区 域 是 零 售 地 产 行 业 发 展 的 重 点 模 式 比 如 北 京 的 阳 光 大 厦 正 在 建 设 中 的 朝 阳 十 里 堡 A-Z TOWN 项 目 科 创 大 厦 ( 北 苑 ) 都 是 采 取 的 这 种 开 发 模 式 模 式 二 : 对 于 对 社 区 商 业 中 心 有 需 求 的 客 户, 公 司 在 选 址 方 面 主 要 选 择 位 于 相 对 较 远 的 人 口 聚 居 区 通 过 在 社 区 中 心 建 立 大 型 购 物 项 目, 引 入 餐 饮 服 装 及 其 他 生 活 配 套 店 铺, 从 而 使 得 社 区 居 民 获 得 全 方 位 的 消 费 服 务 体 验 不 仅 覆 盖 周 边 居 住 人 口, 也 可 吸 引 小 部 分 流 动 的 非 居 住 人 口 随 着 大 型 居 住 小 区 的 建 立, 这 种 开 发 模 式 也 变 得 越 来 越 重 要 比 如 位 于 通 州 的 宜 商 嘉 和 项 目, 沈 阳 世 达 物 流 项 目 便 是 采 取 这 样 的 开 发 模 式 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 6

7 主 要 商 业 地 产 项 目 介 绍 北 京 商 业 地 产 市 场 : 成 长 潜 力 较 大, 市 场 竞 争 激 烈 根 据 中 国 房 地 产 报 统 计 显 示,28 年 北 京 商 业 地 产 新 开 工 面 积 达 8.39 万 平 方 米, 其 中 六 环 以 内 商 业 面 积 在 一 万 平 方 米 以 上 的 百 货 商 场 购 物 中 心 新 增 2 家, 主 要 集 中 在 几 个 主 要 商 业 区 : 东 部 商 业 地 产 放 量 主 要 集 中 在 朝 外 燕 莎 国 贸 等 区 域 ; 西 部 主 要 集 中 在 西 单 中 关 村 和 金 融 街 区 域 需 求 量 的 逐 渐 增 大, 使 得 商 业 地 产 租 金 也 持 续 看 涨, 主 要 原 因 之 一 即 国 际 零 售 商 大 举 进 入 北 京 市 场 年 内, 大 多 数 零 售 商 都 计 划 在 北 京 6 年 国 庆 前 开 店, 这 无 疑 成 为 北 京 整 体 商 铺 租 金 价 格 上 扬 的 重 要 理 由 新 中 国 成 立 6 周 年 大 庆, 加 上 奥 运 会 遗 产 魅 力, 具 有 不 少 消 费 热 点, 我 们 预 测 29 年 北 京 消 费 品 零 售 额 将 会 达 到 53 亿 元, 成 长 潜 力 较 好 但 是 随 着 该 行 业 的 逐 步 发 展, 竞 争 也 将 异 常 激 烈 28 年, 北 京 已 上 市 商 业 地 产 项 目 总 建 筑 面 积 约 为 28 万 平 方 米, 预 计 未 来 三 年 商 业 地 产 上 市 项 目 总 面 积 达 到 63 万 平 方 米 新 项 目 的 集 中 上 市 将 使 北 京 整 体 商 业 零 售 市 场 进 入 较 为 激 烈 竞 争 的 状 态 图 5 北 京 商 业 地 产 开 工 与 销 售 面 积 对 比 图 6 北 京 消 费 品 零 售 总 额 与 增 长 率 情 况 北 京 商 业 新 开 工 面 积 北 京 商 业 销 售 面 积 增 长 率 北 京 消 费 品 零 售 总 额 资 料 来 源 :wind 咨 询, 西 南 证 券 研 发 中 心 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 7

8 阳 光 大 厦 项 目 阳 光 大 厦 位 于 北 京 西 城 区 西 直 门 112 号, 临 近 西 直 门 地 铁 站, 总 建 筑 面 积 5.1 万 平 方 米, 共 有 11 层 地 下 两 层 及 地 上 的 1-5 层 出 租 给 华 糖 洋 华 堂 百 货 公 司, 与 其 签 订 了 2 年 的 租 约, 前 1 年 租 金 保 持 不 变, 每 年 4171 万 元, 后 1 年 租 金 水 平 根 据 市 场 状 况 协 商 确 定 1 及 11 层 公 司 自 用, 另 有 7319 平 方 米 写 字 楼 面 积 用 于 出 租, 目 前 出 租 率 接 近 1% 裙 楼 主 要 出 租 给 麦 当 劳 29 年 上 半 年 实 现 租 赁 收 入 25,46 千 元 预 计 9 1 年 分 别 实 现 租 金 收 入 59,412 千 元 和 57,846 千 元, 约 占 公 司 总 收 入 的 3.2% 和 3.1% 通 州 宜 商 嘉 和 项 目 大 型 纯 商 业 建 筑, 总 建 筑 面 积 约 46 平 方 米, 商 业 建 筑 面 积 31 平 方 米 以 家 乐 福 为 主 力 店, 与 家 乐 福 签 订 的 为 2 年 的 长 租 约, 前 1 年 租 金 不 变 目 前 项 目 星 期 一 至 五 日 均 客 流 量 达 2.7 万 人 次 / 天, 节 假 日 日 均 客 流 量 达 3.3 万 人 次 / 天, 是 目 前 通 州 轻 轨 沿 线 最 大 的 也 是 唯 一 的 大 型 购 物 中 心 除 家 乐 福 外, 公 司 还 拥 有 一 定 比 例 的 自 主 招 商 店 铺, 在 项 目 逐 渐 培 育 成 熟 后, 公 司 对 主 力 店 以 外 店 铺 招 商 中, 租 金 将 会 有 较 大 的 上 涨 空 间 截 至 29 年 6 月 3 日, 项 目 整 体 出 租 率 达 98%,29 年 上 半 年 实 现 租 赁 收 入 18,743 千 元 预 计 9 1 年 分 别 实 现 租 金 收 入 47,622 千 元 和 46,347 千 元, 约 占 公 司 总 收 入 的 2.6% 和 2.5% 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 8

9 阳 光 新 城 市 广 场 朝 阳 阳 光 新 城 市 广 场 整 体 规 划 约 87 平 方 米, 停 车 位 45 余 个, 以 华 堂 商 场 为 主 力 店, 集 购 物 餐 饮 娱 乐 休 闲 等 多 种 业 态 于 一 体, 并 引 入 国 内 外 知 名 服 装 服 饰 及 餐 饮 品 牌, 以 满 足 客 户 流 行 时 尚 及 日 常 生 活 购 物 需 求 该 项 目 周 边 交 通 便 利, 紧 邻 四 环 主 路, 距 项 目 5 米 之 内 有 18 条 公 交 线 路, 地 铁 四 惠 站 到 本 项 目 步 行 仅 需 1 分 钟 该 项 目 地 处 朝 青 商 圈 核 心 位 置, 为 CBD 热 点 辐 射 地 区, 央 视 北 视 入 驻 将 引 导 区 域 经 济 迅 速 发 展, 商 业 发 展 潜 力 巨 大 四 川 商 业 地 产 市 场 : 订 单 式 开 发 模 式 已 经 成 为 主 流 统 计 数 据 显 示,28 年 四 川 省 全 年 新 建 商 业 地 产 成 交 面 积 为 万 平 方 米, 成 交 额 为 亿 元, 存 量 房 成 交 面 积 是 万 平 方 米 在 经 济 危 机 已 经 有 所 转 机 的 背 景 下, 假 设 中 央 和 四 川 省 都 没 有 新 政 策 推 出 的 前 提 下, 我 们 预 测 29 年 四 川 省 市 商 业 地 产 交 易 量 将 有 望 达 到 8% 1% 左 右 在 需 求 方 面,28 年 成 都 连 锁 商 业 发 新 增 5 平 方 米 以 上 的 零 售 营 业 网 点 31 个 连 锁 商 业 的 发 展 受 商 用 房 地 产 的 依 存 关 系 变 得 更 加 重 要 一 方 面 零 售 商 家 项 目 选 取 的 限 制 较 多 ; 另 一 方 面, 地 产 商 招 商 周 期 较 长, 不 利 于 资 金 成 本 的 回 收 于 是 定 制 商 业 地 成 为 主 要 的 发 展 方 向 订 单 模 式 定 向 开 发 逐 步 被 市 场 接 受, 例 如 阳 光 股 份 与 伊 藤 洋 华 堂 等 大 型 超 市 的 开 发 模 式 正 属 此 类 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 9

10 图 7 四 川 商 业 地 产 开 工 与 销 售 面 积 对 比 图 8 四 川 消 费 品 零 售 总 额 与 增 长 率 情 况 四 川 商 业 新 开 工 面 积 四 川 商 业 销 售 面 积 四 川 消 费 品 零 售 总 额 增 长 率 资 料 来 源 :wind 咨 询, 西 南 证 券 研 发 中 心 成 都 A-Z TOWN 商 业 楼 项 目 位 于 成 都 市 成 华 区 建 设 路 2 号, 建 筑 面 积 约 86 平 方 米 项 目 是 依 托 于 首 创 A-Z TOWN 爱 这 城 建 成 的 大 型 社 区 配 套 型 购 物 广 场 首 创 A-Z TOWN 是 建 设 路 区 域 内 迄 今 为 止 规 模 最 大 的 住 宅 小 区 之 一 该 购 物 广 场 为 周 边 区 域 内 的 家 庭 提 供 零 售 业 态 及 完 善 的 商 业 服 务 设 施 依 据 目 标 客 户 群 定 位, 项 目 提 供 综 合 性 的 商 业 环 境, 满 足 购 物 餐 饮 娱 乐 休 闲 服 务 等 多 种 消 费 需 求 该 项 目 计 划 引 入 华 堂 商 场 为 主 力 租 户, 成 都 紫 瑞 已 与 华 堂 商 场 签 订 了 租 赁 合 作 意 向 华 堂 商 场 部 分 预 计 于 29 年 11 月 开 业 预 计 9 1 年 分 别 实 现 租 金 收 入 13,877 千 元 和 56,459 千 元, 约 占 公 司 总 收 入 的.75% 和 3.% 住 宅 开 发 业 务 环 渤 海 区 域 发 展 1-6 月, 受 房 地 产 市 场 持 续 回 暖 的 影 响, 公 司 住 宅 地 产 项 目 取 得 较 好 的 销 售 业 绩, 共 实 现 签 约 销 售 面 积 12,494 平 方 米, 销 售 金 额 1,683,4 千 元, 其 中, 北 京 阳 光 上 东 项 目 实 现 签 约 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 1

11 销 售 面 积 为 46,34 平 方 米, 销 售 金 额 1,124,85 千 元 ; 天 津 万 东 小 马 路 项 目 实 现 签 约 销 售 面 积 为 48,23 平 方 米, 销 售 金 额 365,82 千 元 从 公 司 近 年 来 地 产 项 目 的 发 展 趋 势 来 看, 公 司 主 要 是 围 绕 着 北 京 天 津 和 青 岛 为 基 点, 逐 步 向 周 边 地 区 发 展, 从 而 完 成 环 渤 海 地 区 的 总 体 布 局 北 京 商 品 住 宅 市 场 : 土 地 供 应 不 足, 需 求 较 为 旺 盛 根 据 北 京 市 土 地 供 应 规 划,7-1 年 商 品 住 宅 用 地 供 应 量 为 48 万 平 方 米, 平 均 每 年 为 12 万 平 方 米 但 实 际 上, 北 京 历 年 来 的 住 宅 用 地 供 应 几 乎 都 无 法 按 计 划 完 成 北 京 土 地 市 场 比 较 大 的 症 结 在 于 市 场 机 制 不 够 完 善, 导 致 土 地 供 应 速 度 较 缓 虽 然 北 京 制 定 了 未 来 3 年 的 土 地 供 应 计 划, 但 要 按 期 完 成 恐 怕 难 度 不 小, 同 时 由 于 新 增 土 地 至 少 7% 位 于 远 郊 区 县, 因 此, 北 京 商 品 房 市 场 供 应 量 未 来 可 能 仍 然 不 足 在 需 求 方 面, 预 计 21 年 北 京 人 均 居 住 面 积 为 平 方 米, 建 筑 面 积 为 平 方 米 而 还 需 要 建 成 万 平 方 米 的 住 宅 从 数 据 中 可 以 看 出, 北 京 住 宅 市 场 刚 性 需 求 较 大 由 于 房 价 与 收 入 比 过 高, 出 现 了 中 低 端 房 产 供 不 应 求, 中 等 和 中 等 以 下 收 入 户 的 住 宅 消 费 没 有 启 动, 还 有 进 一 步 的 发 展 空 间 图 9 北 京 地 区 各 项 地 产 指 标 的 对 比 115 房 屋 价 格 土 地 价 格 房 屋 租 赁 价 格 年 6 月 28 年 9 月 27 年 12 月 27 年 3 月 26 年 6 月 资 料 来 源 : 地 产 指 数 研 究 院, 西 南 证 券 研 发 中 心 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 11

12 北 京 阳 光 上 东 项 目 阳 光 上 东 项 目 位 于 首 都 机 场 高 速 路 和 东 四 环 国 宾 大 道 快 速 路 的 交 汇 处 四 元 桥 南 侧 宵 云 桥 的 东 南 角 由 于 临 近 使 馆 区 东 直 门 和 燕 莎 商 圈, 项 目 所 在 区 域 已 成 为 很 多 外 籍 人 士 选 择 目 标 住 所 地 之 一 上 东 项 目 定 位 高 端, 第 一 期 河 滨 项 目 一 上 市, 便 创 造 了 良 好 的 销 售 业 绩, 更 强 化 了 精 品 阳 光 的 品 牌 号 召 力 据 了 解, 目 前 阳 光 上 东 社 区 内 约 有 3% 左 右 的 外 籍 人 士 居 住 项 目 位 于 北 京 市 朝 阳 区 将 台 乡 大 清 寺, 由 公 司 控 股 子 公 司 北 京 星 泰 房 地 产 负 责 开 发 建 设 项 目 分 三 期 : 一 期 为 C1 C2 B 区, 二 期 为 C3-C9 区, 三 期 为 A 区 一 期 (C1 C2 B 区 ) 建 筑 面 积 约 27.3 万 平 方 米 ( 住 宅 可 售 面 积 约 万 平 方 米, 底 商 可 售 面 积 约 1.8 万 平 方 米 ), 已 分 别 于 24 年 25 年 竣 工 截 至 29 年 6 月 3 日, 住 宅 部 分 累 计 签 约 率 99.3%, 底 商 部 分 累 计 签 约 率 23.6% 29 年 上 半 年 住 宅 部 分 实 现 销 售 收 入 46,94 千 元, 底 商 部 分 实 现 销 售 收 入 62,76 千 元 二 期 为 C3-C9 区, 建 筑 面 积 约 34.8 万 平 方 米 其 中 :C6C7 C3C4 区 C5C8 区 : 建 筑 面 积 约 24.4 万 平 方 米 ( 住 宅 可 售 面 积 约 万 平 方 米, 底 商 可 售 面 积 约.2 万 平 方 米 ), 已 分 别 于 26 年 底 27 年 底 竣 工 截 至 29 年 6 月 3 日, 住 宅 部 分 累 计 签 约 率 98.5%, 底 商 部 分 尚 无 签 约 29 年 上 半 年 住 宅 部 分 实 现 销 售 收 入 76,624 千 元 C9 区 : 建 筑 面 积 约 1.45 万 平 方 米 ( 住 宅 可 售 面 积 约 7.3 万 平 方 米 ) 26 年 6 月 开 工 建 设,28 年 6 月 进 入 预 售 阶 段, 预 计 29 年 11 月 竣 工 截 至 29 年 6 月 3 日, 住 宅 部 分 累 计 签 约 率 58%,29 年 上 半 年 实 现 签 约 销 售 面 积 35,978 平 方 米, 销 售 金 额 856,54 千 元 预 计 9 年 分 别 实 现 销 售 收 入 897,464 千 元, 约 占 公 司 总 收 入 的 48.59% 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 12

13 天 津 商 品 住 宅 市 场 : 京 津 一 体 化 使 得 需 求 有 所 增 加 从 天 津 住 宅 市 场 历 年 供 求 对 比 看, 供 应 总 量 仍 略 大 于 需 求 量 土 地 购 置 和 开 发 面 积 在 2 年 前 比 较 相 近,3 年 起, 两 者 差 额 表 现 出 较 大 的 波 动 性 4-6 年 天 津 住 宅 完 工 面 积 均 超 过 住 宅 销 售 面 积, 这 一 情 况 在 7 年 得 到 了 扭 转,7 年 住 宅 销 售 面 积 在 5 年 来 首 次 超 过 住 宅 完 工 面 积 8 9 年 销 售 面 积 相 对 于 施 工 面 积 有 所 回 落 从 总 量 上 来 看, 土 地 购 置 和 开 发 面 积 仍 基 本 处 于 平 衡 状 态 按 国 际 上 通 用 的 标 准, 商 品 房 总 价 为 家 庭 年 收 入 的 4-6 倍 较 为 合 理 推 算, 天 津 市 的 商 品 房 价 格 维 持 在 一 个 比 较 高 的 水 平, 大 部 分 消 费 者 认 为 与 自 己 的 消 费 能 力 相 比, 目 前 商 品 房 价 偏 高 使 得 一 段 时 间 天 津 住 宅 地 产 需 求 有 所 下 降 但 是 28 年 8 月 1 日, 京 津 高 速 铁 路 投 入 运 营, 全 程 直 达 天 津 站 运 行 时 间 约 为 29 分 钟 使 得 一 小 时 都 市 生 活 圈 概 念 在 京 津 两 地 盛 行, 京 津 一 体 化 必 然 会 对 住 宅 市 场 的 需 求 产 生 重 要 的 影 响 图 1 天 津 地 区 各 项 地 产 指 标 的 对 比 房 屋 价 格 土 地 价 格 房 屋 租 赁 价 格 年 6 月 28 年 9 月 27 年 12 月 27 年 3 月 26 年 6 月 资 料 来 源 : 地 产 指 数 研 究 院, 西 南 证 券 研 发 中 心 天 津 万 东 小 马 路 项 目 公 司 于 26 年 11 月 在 天 津 取 得 万 东 小 马 路 项 目, 标 志 着 公 司 开 始 实 施 跨 区 域 发 展 的 第 一 步 天 津 万 东 项 目 位 于 天 津 市 河 东 区, 处 于 天 津 市 城 区 通 往 滨 海 新 区 的 必 经 之 路, 东 接 京 津 唐 高 速, 紧 邻 即 将 于 28 年 建 成 的 地 铁 2 号 线, 周 边 拥 有 成 熟 居 住 区 目 前 周 边 临 近 项 目 销 售 均 价 基 本 在 8 9 元 以 上 项 目 位 于 天 津 市 河 东 区 卫 国 道 与 万 东 小 马 路 交 口 西 南 角, 由 公 司 控 股 子 公 司 天 津 阳 光 滨 海 房 地 产 负 责 开 发 建 设 项 目 规 划 建 筑 面 积 约 1.4 万 平 方 米 ( 住 宅 可 售 面 积 约 8.5 万 平 方 米 ) 项 目 已 于 28 年 初 开 工,28 年 1 月 进 入 预 售 阶 段, 预 计 29 年 12 月 底 竣 工 截 至 29 年 6 月 3 日, 住 宅 部 分 累 计 签 约 率 62%,29 年 上 半 年 实 现 签 约 销 售 面 积 48,23 平 方 米, 销 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 13

14 售 金 额 365,82 千 元 预 计 9 1 年 分 别 实 现 销 售 收 入 147,612 千 元 和 216,53 千 元, 约 占 公 司 总 收 入 的 7.99% 和 11.5% 青 岛 商 品 住 宅 市 场 : 土 地 供 应 不 足, 中 低 房 产 需 求 旺 盛 6 年 起, 青 岛 商 品 住 宅 市 场 表 现 出 销 售 面 积 超 过 住 宅 完 工 面 积 的 趋 势, 结 合 近 几 年 土 地 供 应 及 开 发 情 况, 累 计 未 开 发 土 地 亦 呈 下 降 趋 势 9 年 上 半 年, 这 一 情 况 有 所 改 变 但 从 总 体 上 看, 青 岛 土 地 供 应 基 本 处 于 供 不 应 求 的 状 态 青 岛 市 近 期 销 售 的 新 建 商 品 房 中, 销 售 统 计 数 据,6 到 12 平 方 米 的 中 小 户 型 总 成 交 量 达 73 套, 占 总 成 交 量 近 8 成 的 比 例 从 价 格 区 间 来 看, 市 内 四 区 2912 套 的 总 成 交 量 中, 每 平 方 米 8 元 以 下 的 中 小 户 型 房 源 最 好 卖, 市 内 四 区 销 量 达 214 套, 全 市 总 销 售 量 达 7824 套 从 近 期 市 场 的 市 场 数 据 中 可 以 看 出, 青 岛 中 小 户 型 房 产 需 求 非 常 旺 盛 图 11 青 岛 地 区 各 项 地 产 指 标 的 对 比 115 房 屋 价 格 土 地 价 格 房 屋 租 赁 价 格 年 6 月 28 年 9 月 27 年 12 月 27 年 3 月 26 年 6 月 资 料 来 源 : 地 产 指 数 研 究 院, 西 南 证 券 研 发 中 心 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 14

15 青 岛 阳 城 千 千 树 项 目 青 岛 千 千 树 项 目 位 于 青 岛 市 李 沧 区 唐 山 路 27 年 9 月 8 日, 阳 光 股 份 ( 阳 光 新 业 前 身 ) 与 青 岛 颐 中 房 地 产 开 发 有 限 公 司 签 署 千 千 树 项 目 合 作 协 议 收 购 其 以 公 开 招 拍 挂 方 式 取 得 的 青 岛 市 李 沧 区 唐 山 路 一 宗 土 地 的 国 有 土 地 使 用 权, 暂 命 名 为 千 千 树 项 目 项 目 规 划 地 上 建 筑 面 积 约 1258 m2, 土 地 使 用 性 质 为 居 住 用 地 截 至 29 年 6 月 3 日, 项 目 已 取 得 国 有 土 地 使 用 权 证 和 建 设 用 地 规 划 许 可 证 公 司 于 27 年 取 得 青 岛 城 阳 项 目, 位 于 青 岛 市 城 阳 区 流 亭 立 交 桥 东 北 角, 长 城 路 与 38 国 道 交 口 的 东 侧, 与 城 阳 世 纪 公 园 隔 长 城 路 相 望, 属 于 机 场 生 活 区 范 围, 且 正 对 青 岛 最 大 的 城 市 公 园 世 纪 公 园, 未 来 居 住 环 境 良 好 截 至 29 年 6 月 3 日, 项 目 已 取 得 国 有 土 地 使 用 权 证 和 建 设 用 地 规 划 许 可 证, 预 计 项 目 一 期 将 于 29 年 9 月 底 开 工 盈 利 预 测 与 估 值 公 司 29 上 半 年, 公 司 实 现 营 业 收 入 7.28 亿 元, 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 2.49 亿 元, 与 去 年 同 期 相 比, 公 司 营 业 收 入 减 少 36.13%, 主 要 原 因 为 房 地 产 项 目 结 算 面 积 减 少 ; 而 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 增 加 %, 主 要 原 因 为 公 司 转 让 控 股 子 公 司 北 京 新 资 物 业 1% 的 股 权 所 产 生 的 投 资 收 益 公 司 业 绩 与 预 期 基 本 相 符 1-6 月, 受 房 地 产 市 场 持 续 回 暖 的 影 响, 公 司 地 产 项 目 取 得 较 好 的 销 售 业 绩, 共 实 现 签 约 销 售 面 积 12,494 平 方 米, 销 售 金 额 亿 元, 其 中, 北 京 阳 光 上 东 项 目 实 现 签 约 销 售 面 积 为 46,34 平 方 米, 销 售 金 额 亿 元 ; 天 津 万 东 小 马 路 项 目 实 现 签 约 销 售 面 积 为 48,23 平 方 米, 销 售 金 额 3.66 亿 元 公 司 地 产 项 目 销 售 结 算 收 入 6.6 亿 元, 占 公 司 半 年 度 营 业 收 入 91%, 主 要 来 源 于 北 京 阳 光 上 东 项 目 ; 商 业 物 业 租 赁 收 入.48 亿 元, 占 公 司 半 年 度 营 业 收 入 7%, 主 要 来 源 于 北 京 阳 光 大 厦 项 目 和 通 州 商 业 项 目 ; 资 产 交 易 服 务 及 运 营 管 理 费 收 入.11 亿 元, 占 公 司 半 年 度 营 业 收 入 2 % 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 15

16 表 6:29 年 收 入 预 测 结 算 / 出 租 面 积 万 平 方 米 营 业 收 入 百 万 元 营 业 成 本 百 万 元 营 业 税 及 附 加 百 万 元 毛 利 百 万 元 阳 光 上 东 酒 店 开 发 业 务 北 京 阳 光 上 东 天 津 万 东 小 马 路 开 发 业 务 小 计 北 京 阳 光 大 厦 通 州 商 业 项 目 出 租 业 务 科 创 大 厦 项 目 其 他 商 铺 成 都 A-Z Town 出 租 业 务 小 计 物 业 管 理 合 计 资 料 来 源 : 西 南 证 券 研 发 中 心 表 7:21 年 收 入 预 测 结 算 / 出 租 面 积 万 平 方 米 营 业 收 入 百 万 元 营 业 成 本 百 万 元 营 业 税 及 附 加 百 万 元 毛 利 百 万 元 阳 光 上 东 酒 店 开 发 业 务 天 津 万 东 小 马 路 开 发 业 务 小 计 北 京 阳 光 大 厦 通 州 商 业 项 目 科 创 大 厦 项 目 出 租 业 务 其 他 商 铺 成 都 A-Z Town 北 京 A-Z Town 出 租 业 务 小 计 物 业 管 理 合 计 资 料 来 源 : 西 南 证 券 研 发 中 心 公 司 业 绩 的 预 测 假 设 主 要 以 下 几 个 方 面 : 第 一 目 前 阳 光 上 东 的 酒 店 出 售, 预 计 9 年 实 现 销 售 将 至 少 增 加 营 业 收 入 6.7 亿 元 9 年 的 开 发 业 务 结 算 收 入 将 主 要 是 阳 光 上 东 天 津 万 东 项 目 及 阳 光 上 东 酒 店 带 来 的, 预 计 约 有 亿 元 第 二 出 租 业 务 中, 科 创 北 苑 项 目 和 成 都 A-Z TOWN 项 目 9 年 可 以 投 入 运 营, 将 使 总 的 租 金 收 入 增 加 到 1.7 亿 元 以 上 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 16

17 第 三 21 年 结 算 收 入 仍 然 主 要 是 阳 光 上 东 C9 和 天 津 万 东 项 目, 预 计 结 算 收 入 16.2 亿 元, 出 租 业 务 则 增 加 北 京 A-Z TOWN 项 目, 预 计 总 的 出 租 收 入 2.35 亿 元 NAV 估 值 我 们 对 阳 光 股 份 每 股 净 资 产 的 估 值 为 12.6 元, 主 要 基 于 以 下 假 设 : 1.9 年 商 品 住 宅 市 场 暂 不 出 现 价 格 大 幅 下 跌 和 成 交 量 大 幅 减 少 ; 2. 阳 光 上 东 公 寓 的 单 价 目 前 约 25 元 / 平 米 ; 3. 考 虑 了 青 岛 和 烟 台 项 目 的 跌 价 损 失 ; 4. 下 调 了 天 津 项 目 的 销 售 均 价 至 8 元 / 平 米 ; 表 8: 阳 光 股 份 NAV 估 值 表 储 备 面 积 万 平 方 米 重 估 价 值 百 万 元 权 益 重 估 价 值 百 万 元 北 京 阳 光 上 东 北 京 酒 仙 桥 危 改 项 目 天 津 万 东 小 马 路 项 目 青 岛 城 阳 项 目 烟 台 福 山 项 目 开 发 业 务 小 计 北 京 阳 光 大 厦 项 目 通 州 商 业 项 目 科 创 大 厦 项 目 沈 阳 世 达 物 流 商 业 项 目 北 京 酒 仙 桥 科 研 培 训 中 心 北 京 A-Z Town 商 业 楼 成 都 A-Z Town 商 业 楼 底 商 出 租 业 务 小 计 合 计 交 易 性 金 融 资 产 货 币 资 金 1252 附 息 债 务 1366 有 形 资 产 净 值 6466 股 本 ( 百 万 股 ) 536 每 股 NAV 12.6 资 料 来 源 : 西 南 证 券 研 发 中 心 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 17

18 预 计 公 司 29 年 21 年 和 211 年 的 每 股 收 益 分 别 是.66 元.69 元 和.71 元, 对 应 的 动 态 市 盈 率 分 别 为 18 倍 17 倍 和 16 倍, 给 予 买 入 的 投 资 评 级 表 9: 主 要 上 市 公 司 的 盈 利 预 测 与 估 值 代 码 证 券 名 称 评 级 29EPS 21EPS 211EPS 29PE 21PE 211PE 目 标 价 位 2 万 科 A 买 入 招 商 地 产 买 入 保 利 地 产 买 入 冠 城 大 通 买 入 金 地 集 团 买 入 华 发 股 份 买 入 栖 霞 建 设 买 入 阳 光 股 份 买 入 建 发 股 份 增 持 苏 州 高 新 增 持 浙 江 广 厦 增 持 首 开 股 份 增 持 万 业 企 业 增 持 城 投 控 股 增 持 名 流 置 业 增 持 泛 海 建 设 增 持 荣 盛 发 展 增 持 苏 宁 环 球 增 持 中 华 企 业 中 性 中 航 地 产 中 性 深 长 城 中 性 北 京 城 建 中 性 中 粮 地 产 中 性 亿 城 股 份 中 性 资 料 来 源 : 西 南 证 券 研 发 中 心 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 18

19 表 1: 公 司 盈 利 预 测 资 产 负 债 表 ( 万 元 ) 28 29E 21E 211E 利 润 表 ( 万 元 ) 28 29E 21E 211E 货 币 资 金 58,517 73,283 86,611 89,54 应 收 票 据 应 收 帐 款 941 5,878 55,966 6,443 存 货 312, ,342 31,177 33,671 其 它 流 动 资 产 在 建 工 程 31,146 45,128 49,641 53,612 固 定 资 产 2,619 9,235 1,159 1,971 无 形 资 产 2,172 25,265 27,791 3,15 其 他 非 流 动 资 产 资 产 总 计 568, ,731 25,54 27,545 短 期 借 款 27, 27, 27, 27, 应 付 帐 款 77,125 1,587 1,745 1,885 非 流 动 负 债 合 计 88,736 88,61 44,276 41,446 负 债 合 计 36,582 26, ,49 169,91 股 本 53,565 53,565 53,565 53,565 盈 余 公 积 1,318 6,217 12,1 17,861 未 分 配 利 润 6,457 87, , ,968 少 数 股 东 权 益 31,41 31,41 31,41 31,41 负 债 和 所 有 者 总 计 568, ,14 695, ,14 现 金 流 量 表 ( 万 元 ) 净 利 润 2,833 34,924 37,125 38,579 折 旧 9,752 2,917 5,436 4,784 经 营 活 动 现 金 流 量 (46,876) 173,37 33,712 35,575 投 资 活 动 现 金 流 量 (31,587) 23,949 (1,995) (9,676) 筹 资 活 动 现 金 流 量 64,482 (222,22) (19,388) (22,97) 现 金 净 额 (13,981) (25,234) 3,328 2,929 营 业 收 入 151, ,73 188, ,428 营 业 税 金 及 附 加 22,699 1,435 1,437 1,44 营 业 成 本 82,229 11,829 11, ,841 销 售 费 用 管 理 费 用 7,275 11,515 11,618 11,97 财 务 费 用 3,83 6,369 6,189 5,833 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 所 得 税 5,514 5, 少 数 股 东 损 益 5,83 5,114 5,268 5,341 净 利 润 2,833 34,924 37,125 38,579 财 务 指 标 净 资 产 收 益 率 ( 年 初 ) 1.42% 16.78% 16.87% 14.94% 总 资 产 报 酬 率.5% 15.34% 14.82% 14.26% 净 利 润 率 1.87% 18.91% 18.27% 17.58% 毛 利 率 45.69% 32.42% 21.36% 2.78% 净 资 产 收 益 率 ( 年 末 ) 1.36% 14.5% 13.25% 15.97% 总 资 产 / 净 资 产 资 产 负 债 率 63.41% 71.34% 65.73% 6.36% 总 负 债 / 净 资 产 长 期 负 债 / 净 资 产 42.64% 67.83% 48.28% 33.23% 总 资 产 周 转 率 存 货 周 转 率 固 定 资 产 周 转 率 应 收 账 款 周 转 率 资 料 来 源 : 西 南 证 券 研 发 中 心 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 19

20 附 : 地 产 行 业 29 年 上 半 年 发 展 情 况 9 年 上 半 年, 随 着 房 地 产 市 场 深 度 调 整 后, 部 分 城 市 房 价 明 显 回 调, 购 房 者 购 买 能 力 相 应 提 升 ; 随 着 按 揭 贷 款 和 购 房 税 费 上 的 优 惠 等 一 系 列 稳 定 房 地 产 市 场 的 政 策 出 台, 进 一 步 降 低 了 购 房 者 的 支 付 压 力 另 外, 国 家 振 兴 经 济 的 一 系 列 举 措 收 效 明 显, 经 济 预 期 开 始 向 好 在 多 重 因 素 的 作 用 下, 前 期 累 积 的 需 求 开 始 集 中 释 放 住 房 市 场 在 9 年 一 季 度 迅 速 走 出 低 谷 进 入 二 季 度 后, 整 体 经 济 企 稳 的 信 号 愈 发 明 显, 适 度 宽 松 信 贷 政 策 的 效 果 逐 步 显 现, 股 市 的 向 好 产 生 了 正 向 的 财 富 效 应, 通 胀 预 期 也 在 一 定 程 度 上 提 高 了 人 们 的 购 房 意 愿, 市 场 成 交 更 为 旺 盛 投 资 增 速 超 预 期 反 转 趋 势 更 明 显 9 年 1-6 月, 全 国 完 成 房 地 产 开 发 投 资 1455 亿 元, 同 比 增 长 9.9%, 增 幅 比 1-5 月 提 高 3.1 个 百 分 点, 比 去 年 同 期 回 落 23.6 个 百 分 点 其 中, 商 品 住 宅 完 成 投 资 1189 亿 元, 同 比 增 长 7.3%, 比 1-5 月 提 高 3.1 个 百 分 点, 比 去 年 同 期 回 落 29.3 个 百 分 点, 占 房 地 产 开 发 投 资 的 比 重 为 7.2% 而 六 月 单 月 完 成 投 资 额 434 亿 元, 同 比 增 长 18% 9 年 1-6 月, 全 国 房 地 产 开 发 企 业 房 屋 施 工 面 积 亿 平 方 米, 同 比 增 长 12.7%, 增 幅 比 1-5 月 提 高 1. 个 百 分 点 ; 房 屋 新 开 工 面 积 4.79 亿 平 方 米, 同 比 下 降 1.4%, 降 幅 比 1-5 月 缩 小 5.8 个 百 分 点 ; 房 屋 竣 工 面 积 2.7 亿 平 方 米, 同 比 增 长 22.3%, 增 幅 比 1-5 月 回 落.3 个 百 分 点 其 中, 住 宅 竣 工 面 积 1.7 亿 平 方 米, 增 长 22.9%, 比 1-5 月 回 落.7 个 百 分 点 新 开 工 面 积 同 比 下 降 1.4%, 降 幅 比 1-5 月 缩 小 5.8 个 百 分 点 图 12 我 国 房 地 产 投 资 规 模 与 增 长 率 的 变 化 情 况 图 13 我 国 房 地 产 开 发 面 积 与 增 长 率 的 变 化 情 况 完 成 投 资 额 增 长 率 完 成 开 发 面 积 增 长 率 年 7 月 26 年 1 月 27 年 2 月 27 年 5 月 27 年 8 月 27 年 11 月 28 年 3 月 28 年 6 月 28 年 9 月 28 年 12 月 29 年 4 月 29 年 7 月 26 年 7 月 26 年 1 月 27 年 2 月 27 年 5 月 27 年 8 月 27 年 11 月 28 年 3 月 28 年 6 月 28 年 9 月 28 年 12 月 29 年 4 月 29 年 7 月 资 料 来 源 : 西 南 证 券 研 发 中 心 结 合 五 六 月 份 地 产 开 发 投 资 的 情 况 来 看, 开 发 商 在 经 历 前 几 个 月 的 去 库 存 化 改 善 现 金 流 之 后, 已 经 开 始 进 入 买 地 开 工 的 新 一 轮 循 环 虽 然 六 月 份 单 月 投 资 额 受 半 年 度 统 计 汇 总 影 响 较 大, 但 就 目 前 形 势 分 析, 全 年 投 资 增 速 很 有 可 能 超 出 1% 的 预 期 房 地 产 投 资 增 速 超 出 预 期, 表 明 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 2

21 行 业 反 转 趋 势 更 加 明 显 图 14 我 国 商 品 房 施 工 面 积 与 增 长 率 的 变 化 情 况 图 15 我 国 商 品 房 新 开 工 面 积 与 增 长 率 的 变 化 情 况 商 品 房 施 工 面 积 增 长 率 新 开 工 面 积 增 长 率 年 7 月 26 年 1 月 27 年 2 月 27 年 5 月 27 年 8 月 27 年 11 月 28 年 3 月 28 年 6 月 28 年 9 月 28 年 12 月 29 年 4 月 29 年 7 月 26 年 7 月 26 年 1 月 27 年 2 月 27 年 5 月 27 年 8 月 27 年 11 月 28 年 3 月 28 年 6 月 28 年 9 月 28 年 12 月 29 年 4 月 29 年 7 月 资 料 来 源 :wind 咨 询, 西 南 证 券 研 发 中 心 销 售 面 积 大 幅 提 升 成 长 性 恢 复 较 快 9 年 1 6 月 累 计 商 品 房 销 售 面 积 达 3419 万 平 米, 同 比 增 长 31.7%, 增 幅 较 五 月 份 继 续 提 升 6.2 个 百 分 点, 单 月 销 售 9465 万 平 米, 较 7 及 8 年 同 期 分 别 增 长 4% 及 5%, 行 业 销 售 数 据 也 超 过 了 我 们 的 预 期 随 着 成 交 量 的 放 大, 销 售 面 积 的 较 快 增 长, 整 体 房 价 有 所 回 升 部 分 地 区 的 房 价 甚 至 开 始 出 现 迅 猛 上 涨 与 7 年 因 市 场 情 绪 过 于 乐 观 所 导 致 的 房 价 普 遍 快 速 上 涨 不 同, 当 前 部 分 地 区 的 价 格 上 涨, 主 要 源 于 市 场 存 货 消 化 过 快 和 短 期 内 新 增 供 应 不 足 销 售 面 积 的 大 幅 提 升, 表 明 地 产 行 业 在 经 历 了 前 期 的 低 潮 后, 开 始 进 入 了 新 一 轮 的 成 长 阶 段 我 们 预 期 在 未 来 2 3 年, 房 地 产 行 业 的 销 售 面 积 增 长 率 将 依 然 保 持 2% 以 上 图 16 我 国 商 品 房 销 售 面 积 与 增 长 率 的 变 化 情 况 图 17 我 国 商 品 房 销 售 金 额 与 增 长 率 的 变 化 情 况 商 品 房 销 售 面 积 增 长 率 商 品 房 销 售 额 增 长 率 年 7 月 26 年 1 月 27 年 2 月 27 年 5 月 27 年 8 月 27 年 11 月 28 年 3 月 28 年 6 月 28 年 9 月 28 年 12 月 29 年 4 月 29 年 7 月 26 年 7 26 年 1 27 年 2 27 年 5 27 年 8 27 年 年 3 28 年 6 28 年 9 28 年 年 4 29 年 7 资 料 来 源 :wind 咨 询, 西 南 证 券 研 发 中 心 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 21

22 1 元 以 下 的 小 户 型 仍 然 是 需 求 的 主 流 从 产 品 类 型 看, 与 去 年 同 期 相 比, 经 济 适 用 房 销 售 价 格 上 涨.6%, 涨 幅 比 5 月 份 扩 大.2 个 百 分 点 ; 商 品 住 宅 销 售 价 格 下 降.8%, 降 幅 比 5 月 份 缩 小.7 个 百 分 点, 其 中 普 通 商 品 住 宅 销 售 价 格 下 降.2%, 高 档 住 宅 销 售 价 格 下 降 3.% 与 上 月 相 比, 经 济 适 用 房 销 售 价 格 上 涨.3%; 商 品 住 宅 销 售 价 格 上 涨.9%, 其 中 普 通 商 品 住 宅 销 售 价 格 上 涨.9%, 高 档 住 宅 销 售 价 格 上 涨.8% 分 套 型 看,9 平 方 米 及 以 下 的 新 建 住 宅 销 售 价 格 同 比 上 涨.9%, 环 比 上 涨 1.% 从 需 求 可 以 看 出, 1 元 以 下 的 小 户 型 都 是 需 求 的 主 体 由 于 价 格 较 低 流 动 性 较 好, 购 房 者 无 论 是 自 住 或 是 投 资, 都 比 较 倾 向 于 此 类 低 端 产 品 而 价 格 较 高 面 积 较 大 的 高 端 产 品, 由 于 购 买 成 本 较 高 流 动 性 较 差, 往 往 增 长 较 为 有 限 我 们 预 期, 这 一 需 求 趋 势 将 会 持 续 很 长 一 段 时 间 表 11: 不 同 类 型 房 市 变 化 情 况 类 型 \ 时 间 元 以 下 元 以 上 m2 以 下 m m2 以 上 资 料 来 源 :soufun 网, 西 南 证 券 研 发 中 心 国 内 贷 款 增 长 较 快 得 益 于 政 府 扶 持 政 策 从 地 产 开 发 的 资 金 来 源 看,9 年 1-7 月, 房 地 产 开 发 企 业 资 金 来 源 亿 元, 同 比 增 长 2.8% 其 中, 国 内 贷 款 6524 亿 元, 增 长 21.2%, 占 总 体 开 发 资 金 比 例 为 22.8%; 利 用 外 资 273 亿 元, 增 长 12.3%%, 占 总 体 开 发 资 金 比 例 为 9.5%; 企 业 自 筹 资 金 9557 亿 元, 增 长 15.97%, 占 总 体 开 发 资 金 比 例 为 33.37%; 其 他 资 金 亿 元, 增 长 22.88%, 占 总 体 开 发 资 金 比 例 为 42.9% 在 其 他 资 金 中, 定 金 及 预 收 款 7179 亿 元, 增 长 24.69%, 占 总 体 开 发 资 金 比 例 为 25% 从 房 地 产 开 发 资 金 来 源 方 面 看, 和 过 去 没 有 太 大 的 变 化 国 内 贷 款 企 业 自 有 资 金 以 及 预 收 款 和 住 房 按 揭 款, 是 地 产 开 发 资 金 的 主 要 来 源 其 中 国 内 贷 款 和 预 收 账 款 以 及 按 揭 款 增 长 较 快, 和 我 国 实 现 的 宽 松 货 币 政 策 和 房 地 产 扶 持 政 策 有 关 预 期 到 明 年 年 初, 这 些 政 策 不 会 有 太 大 的 改 变 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 22

23 图 18 我 国 商 品 房 销 售 面 积 与 增 长 率 的 变 化 情 况 资 金 合 计 国 内 贷 款 利 用 外 资 外 商 直 接 投 资 自 筹 资 金 自 有 资 金 其 他 资 金 预 付 款 年 7 月 26 年 12 月 27 年 6 月 27 年 11 月 28 年 5 月 28 年 1 月 29 年 4 月 资 料 来 源 :wind 咨 询, 西 南 证 券 研 发 中 心 土 地 交 易 再 度 活 跃 地 产 企 业 预 期 较 好 土 地 市 场 方 面,9 年 1 6 月 土 地 成 交 逐 渐 活 跃,8 年 频 繁 出 现 的 土 地 流 拍 现 象 基 本 消 失, 溢 价 成 交 的 地 块 比 例 明 显 上 升, 超 过 总 量 的 一 半 其 中 4 5 月 份 交 易 达 到 上 半 年 的 高 峰, 随 后 小 幅 回 落 尤 其 核 心 城 市, 再 度 呈 现 激 烈 的 竞 拍 场 面, 甚 至 出 现 地 王 频 出 的 现 象 土 地 成 交 的 活 跃, 反 映 企 业 市 场 信 心 的 提 升 和 资 金 状 况 的 改 善 而 核 心 城 市 的 土 地 供 应 量 持 续 数 年 低 于 住 房 开 工 量 和 销 售 量, 则 在 一 定 程 度 上 加 剧 了 竞 争 的 激 烈 程 度, 使 得 部 分 项 目 的 地 价 带 有 较 强 的 预 期 成 分 图 19 我 国 土 地 交 易 价 格 与 增 长 率 的 变 化 情 况 图 2 我 国 房 产 交 易 价 格 与 增 长 率 的 变 化 情 况 土 地 交 易 价 格 增 长 率 房 产 交 易 价 格 增 长 率 Q 24.4Q 25.2Q 25.4Q 26.2Q 26.4Q 27.2Q 27.4Q 28.2Q 28.4Q 29.2Q 24.2Q 24.4Q 25.2Q 25.4Q 26.2Q 26.4Q 27.2Q 27.4Q 28.2Q 28.4Q 29.2Q 资 料 来 源 : wind 咨 询 西 南 证 券 研 发 中 心 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 23

24 在 市 场 信 心 回 升 和 销 售 回 暖 的 带 动 下, 企 业 的 投 资 意 愿 逐 渐 恢 复, 并 纷 纷 加 快 项 目 的 开 发 节 奏, 如 市 场 环 境 不 出 现 大 的 变 化, 预 计 9 年 底 市 场 供 应 量 会 出 现 比 较 明 显 的 增 长, 新 房 供 应 不 足 的 现 象 将 得 到 有 效 改 善 根 据 行 业 回 暖 和 宏 观 经 济 逐 渐 复 苏 的 趋 势, 预 计 9 年 房 地 产 投 资 同 比 增 长 11% 16% 之 间 表 12: 内 地 房 地 产 开 发 投 资 额 增 速 表 建 筑 工 程 \ 土 地 购 置 % 5% 1% 15% 2% 25% 3% % % 2% 3% 5% 6% 8% 9% 5% 4% 5% 6% 8% 9% 11% 12% 1% 7% 8% 1% 11% 13% 14% 16% 15% 1% 12% 13% 14% 16% 17% 19% 2% 13% 15% 16% 18% 19% 21% 22% 25% 17% 18% 2% 21% 22% 24% 25% 3% 2% 21% 23% 24% 26% 27% 29% 资 料 来 源 : 西 南 证 券 研 发 中 心 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 24

25 西 南 证 券 投 资 评 级 说 明 类 别 级 别 涵 义 买 入 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 在 2% 以 上 公 司 行 业 增 持 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 1% 与 2% 之 间 中 性 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 -1% 与 1% 之 间 回 避 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 在 -1% 以 下 强 于 大 市 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 高 于 沪 深 3 指 数 5% 以 上 跟 随 大 市 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 介 于 沪 深 3 指 数 -5% 与 5% 之 间 弱 于 大 市 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 低 于 沪 深 3 指 数 -5% 以 下 重 要 声 明 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 在 任 何 情 况 下, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 报 告 版 权 归 西 南 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 西 南 证 券 研 究 发 展 中 心 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 A 座 4 层 邮 编 :114 电 话 :(1) 邮 箱 :market@swsc.com.cn 网 址 : 敬 请 关 注 最 后 一 页 重 要 声 明 25