目 录 支 付 理 财 和 贷 款 领 域 是 国 内 外 互 联 网 金 融 投 资 主 流... 1 巨 头 垄 断 支 付 领 域, 理 财 领 域 领 先 团 队 优 势 明 显, 贷 款 领 域 消 费 金 融 兴 起... 2 巨 头 垄 断 支 付 领 域, 行 业 格 局 稳 固..

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1 / / 证 券 研 究 报 告 新 三 板 市 场 互 联 网 金 融 行 业 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 关 注 消 费 金 融 中 早 期 投 资 机 会 新 三 板 市 场 研 究 互 联 网 金 融 行 业 2016 年 5 月 19 日 投 资 要 点 支 付 理 财 和 贷 款 领 域 是 国 内 外 互 联 网 金 融 投 资 主 流 焦 点 在 互 联 网 金 融 领 域, 作 为 底 层 核 心 支 持 的 支 付 业 务 作 为 资 金 来 源 的 理 财 平 台 作 为 资 产 端 来 源 的 贷 款 公 司, 是 市 场 投 资 的 主 流 焦 点 所 在 2015 年 海 外 的 支 付 和 贷 款 类 互 联 网 金 融 公 司 备 受 资 本 青 睐, 国 内 贷 款 理 财 和 支 付 类 互 联 网 金 融 公 司 获 投 金 额 分 居 前 三 贷 款 领 域 的 消 费 金 融 具 备 较 大 的 中 早 期 投 资 机 会 从 行 业 发 展 阶 段 与 行 业 格 局 上 看, 当 前 巨 头 占 据 支 付 领 域, 行 业 发 展 到 成 熟 阶 段 ; 理 财 平 台 领 域 领 先 集 团 具 备 显 著 先 发 优 势, 行 业 从 成 长 期 向 成 熟 期 发 展 ; 贷 款 领 域 的 消 费 金 融 处 于 成 长 期 发 展 阶 段, 行 业 空 间 巨 大, 格 局 未 定, 相 较 于 前 两 大 领 域 企 业, 贷 款 领 域 公 司 融 资 阶 段 较 早, 行 业 具 备 较 大 中 早 期 投 资 机 会 新 三 板 定 位 是 为 成 长 型 企 业 服 务 的 资 本 市 场, 与 消 费 金 融 领 域 的 公 司 较 为 契 合, 未 来 政 策 明 晰 后 该 领 域 公 司 有 望 陆 续 登 陆 新 三 板, 值 得 关 注 国 内 消 费 金 融 处 于 黄 金 发 展 期, 业 内 具 备 两 种 商 业 模 式 国 内 的 消 费 金 融 行 业 在 国 内 居 民 消 费 能 力 提 高 居 民 杠 杆 偏 低 的 背 景 下 具 备 巨 大 的 万 亿 级 别 的 发 展 空 间, 未 来 消 费 群 体 与 观 念 转 变 政 府 鼓 励 以 及 征 信 体 系 等 基 础 设 施 逐 步 完 善, 料 将 推 动 消 费 金 融 迅 猛 发 展 消 费 金 融 公 司 具 备 两 大 商 业 模 式, 其 一 为 传 统 的 借 贷 模 式, 即 提 供 小 额 贷 款 或 者 分 期 付 款 的 公 司, 其 二 为 新 兴 的 助 贷 模 式, 采 用 该 模 式 的 公 司 不 触 碰 资 金 端, 其 定 位 是 放 款 机 构 与 借 款 人 的 撮 合 中 介 借 贷 模 式 : 中 短 期 呈 三 足 鼎 立 态 势, 长 期 互 联 网 系 或 更 具 竞 争 力 借 贷 模 式 公 司 主 要 有 商 业 银 行 消 费 金 融 公 司 互 联 网 系 和 P2P 网 贷 平 台 四 大 参 与 者, 互 联 网 系 主 要 指 微 众 银 行 的 微 粒 贷 阿 里 系 的 花 呗 京 东 白 条 趣 分 期 买 单 侠 等 公 司 中 短 期 商 业 银 行 / 消 费 金 融 公 司 / 互 联 网 系 业 务 能 力 各 有 优 劣, 业 务 范 围 也 不 完 全 重 合, 有 望 呈 现 三 足 鼎 立 态 势,P2P 网 贷 平 台 在 获 客 和 资 金 成 本 上 相 对 不 占 优 势, 竞 争 力 较 弱 长 期 看, 在 用 户 数 据 获 取 与 分 析 上 更 占 优 势 的 互 联 网 系 风 险 定 价 能 力 望 将 更 加 突 出, 资 产 证 券 化 等 新 型 融 资 方 式 兴 起 以 及 消 费 金 融 牌 照 潜 在 的 全 面 放 开 也 将 降 低 互 联 网 系 较 高 的 资 金 成 本, 整 体 成 本 优 势 的 建 立 有 望 打 造 互 联 网 系 定 价 主 动 权, 风 险 定 价 能 力 将 进 一 步 提 升, 长 期 将 更 具 竞 争 优 势 助 贷 模 式 整 体 具 备 较 高 投 资 价 值 助 贷 类 模 式 公 司 定 位 为 放 款 机 构 的 获 客 渠 道, 借 款 人 通 过 在 该 类 公 司 的 APP 平 台 授 权 个 人 数 据 可 以 获 取 评 定 的 信 用 额 度 并 向 选 定 的 放 款 机 构 贷 款 从 商 业 模 式 价 值 创 造 角 度, 传 统 领 域 的 金 融 机 构 尤 其 是 中 小 型 金 融 机 构, 可 以 通 过 助 贷 模 式 的 公 司 高 效 便 捷 获 客, 以 较 低 的 获 客 成 本 拓 展 业 务, 借 款 人 则 可 以 更 好 地 享 受 消 费 金 融 服 务, 包 括 更 便 捷 的 审 核 流 程, 更 快 的 放 款 速 度 以 及 更 低 的 费 率 等 从 投 资 退 出 角 度 看, 当 前 金 融 与 类 金 融 机 构 在 主 板 上 市 或 者 新 三 板 挂 牌 方 面 均 有 较 大 限 制, 助 贷 模 式 公 司 不 承 担 借 贷 风 险, 在 投 资 退 出 方 面 预 计 没 有 太 大 限 制, 平 台 模 式 也 享 有 更 高 估 值 溢 价, 综 合 上 看 或 具 有 较 高 投 资 价 值 风 险 因 素 经 济 下 行 信 用 风 险 加 剧 风 险 ; 互 联 网 金 融 监 管 趋 严 风 险 投 资 策 略 国 内 消 费 金 融 行 业 处 于 黄 金 发 展 期, 业 内 格 局 未 定, 具 备 中 早 期 投 资 布 局 机 会 行 业 存 在 借 贷 和 助 贷 两 种 商 业 模 式, 借 贷 类 模 式 公 司 长 期 建 议 关 注 具 有 风 险 定 价 能 力 优 势 的 互 联 网 系, 相 关 公 司 包 括 微 众 银 行 的 微 粒 贷 阿 里 系 的 花 呗 京 东 白 条 趣 分 期 买 单 侠 等 ; 助 贷 类 公 司 商 业 模 式 对 于 撮 合 的 放 贷 机 构 和 借 款 人 均 有 利, 不 承 担 借 贷 风 险 的 平 台 模 式 也 有 利 于 投 资 人 在 资 本 市 场 退 出 并 获 得 较 高 估 值 溢 价, 建 议 关 注 业 内 相 关 公 司 省 呗 闪 银 和 飞 贷 等 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 : 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 叶 倩 瑜 电 话 : 邮 件 :yeqianyu@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 支 付 理 财 和 贷 款 领 域 是 国 内 外 互 联 网 金 融 投 资 主 流... 1 巨 头 垄 断 支 付 领 域, 理 财 领 域 领 先 团 队 优 势 明 显, 贷 款 领 域 消 费 金 融 兴 起... 2 巨 头 垄 断 支 付 领 域, 行 业 格 局 稳 固... 2 理 财 平 台 领 域 逐 步 走 向 成 熟 发 展 阶 段... 3 贷 款 领 域 消 费 金 融 前 景 向 好, 处 于 成 长 期 发 展 阶 段, 格 局 尚 未 形 成... 3 消 费 金 融 借 贷 模 式 下 互 联 网 系 长 期 更 具 竞 争 力, 助 贷 模 式 公 司 整 体 具 备 高 投 资 价 值... 4 消 费 金 融 两 大 商 业 模 式... 4 国 内 消 费 金 融 步 入 黄 金 发 展 时 期... 5 借 贷 模 式 中 短 期 呈 三 足 鼎 立 态 势, 长 期 互 联 网 系 或 更 具 竞 争 力... 7 助 贷 类 商 业 模 式 整 体 具 备 较 高 投 资 价 值... 7 风 险 因 素... 9 投 资 策 略... 9 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 插 图 目 录 图 1:2011 年 年 全 球 金 融 公 司 成 交 数 量 及 投 资 额 ( 全 部 投 资 阶 段 )... 1 图 2:2011 年 年 全 球 金 融 公 司 成 交 数 量 及 投 资 额 ( 仅 VC 投 资 阶 段 )... 1 图 3:2015 年 互 联 网 金 融 获 投 领 域 数 量 排 名... 2 图 4:2015 年 互 联 网 金 融 获 投 领 域 金 额 排 名... 2 图 5:2015 年 互 联 网 金 融 获 投 领 域 轮 次 分 布... 2 图 6: 支 付 理 财 和 贷 款 三 大 主 流 投 资 领 域 行 业 简 析... 4 图 7: 消 费 金 融 商 业 模 式 之 传 统 借 贷 模 式... 4 图 8: 消 费 金 融 商 业 模 式 之 助 贷 模 式 案 例 -Zest Finance... 5 图 9: 消 费 金 融 商 业 模 式 之 助 贷 模 式 案 例 -WeCash( 闪 银 )... 5 图 10: 城 镇 居 民 消 费 支 出 ( 单 位 : 万 亿 元 )... 5 图 11: 消 费 信 贷 渗 透 情 况 ( 单 位 :%)... 5 图 12: 消 费 金 融 借 贷 模 式 四 类 公 司... 6 图 13: 商 业 银 行 / 消 费 金 融 公 司 / 互 联 网 系 各 有 千 秋... 7 图 14: 消 费 金 融 商 业 模 式 之 助 贷 模 式 案 例 -WeCash( 闪 银 )... 8 图 15: 房 互 网 业 务 流 程... 8 表 格 目 录 表 1:2015 年 贷 款 及 支 付 领 域 公 司 介 绍... 1 表 2: 消 费 金 融 公 司 政 策 梳 理... 6 表 3: 建 议 关 注 公 司 情 况 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Q1 13 Q2 13 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q4 15 新 三 板 市 场 互 联 网 金 融 行 业 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 支 付 理 财 和 贷 款 领 域 是 国 内 外 互 联 网 金 融 投 资 主 流 在 互 联 网 金 融 领 域, 作 为 底 层 核 心 支 持 的 支 付 业 务 作 为 资 金 来 源 的 理 财 业 务 作 为 资 产 端 来 源 的 贷 款 业 务, 是 投 资 的 主 流 所 在 国 外 情 况 :2015 年 全 球 互 联 网 金 融 投 资 呈 上 升 趋 势, 全 年 投 资 额 达 到 191 亿 美 元, 成 交 数 量 为 1162 笔, 同 比 分 别 增 加 56.56% 和 24.54%; 其 中 第 四 季 度 由 于 投 资 人 较 为 谨 慎, 投 资 额 环 比 出 现 较 大 回 落 根 据 KPMG 发 布 的 报 告,2015 年 在 互 联 网 金 融 领 域 最 具 创 新 能 力 的 公 司 中,25% 为 支 付 企 业,22% 为 贷 款 企 业, 该 两 大 领 域 分 居 前 两 位, 备 受 资 本 青 睐 从 美 国 2016 年 第 一 季 度 融 资 金 额 分 布 看, 贷 款 与 支 付 两 大 领 域 也 位 居 前 两 位 ; 其 中 贷 款 领 域 占 比 40%, 主 要 为 中 小 企 业 商 业 以 及 个 人 贷 款 三 个 领 域, 支 付 领 域 占 比 23%, 主 要 为 POS 机 商 业 支 付 和 个 人 支 付 三 个 领 域 2015 年 贷 款 领 域 中 投 资 金 额 最 大 的 是 SoFi 和 Avant, 支 付 领 域 中 投 资 金 额 最 大 的 是 One97 Communications 和 Affirm 图 1:2011 年 年 全 球 金 融 公 司 成 交 数 量 ( 件 ) 及 投 资 额 ( 十 亿 美 元 )( 全 部 投 资 阶 段 ) $2.4 $ $2.8 $ $ VC-Backed Fintech Investment ($B) Overall Fintech Investment($B) $ $ $2.8 $6.7 $13.8 VC-Backed Fintech Deals Overall Fintech Deals 资 料 来 源 : KPMG The Pulse of Fintech, 2015 in Review, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 ; 注 : 总 投 资 包 括 天 使 轮 PE 对 冲 和 VC 图 2:2011 年 年 全 球 金 融 公 司 成 交 数 量 ( 件 ) 及 投 资 额 ( 十 亿 美 元 )( 仅 VC 投 资 阶 段 ) Investments ($B) Deals 资 料 来 源 :KPMG The Pulse of Fintech, 2015 in Review, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 1:2015 年 贷 款 及 支 付 领 域 公 司 介 绍 领 域 公 司 名 轮 次 成 交 额 ( 亿 美 元 ) 简 介 贷 款 SoFi E 轮 13.5 专 注 于 助 学 贷 款 的 垂 直 型 P2P 平 台 贷 款 Avant E 轮 3.25 主 要 针 对 白 领 的 个 人 放 贷 公 司 支 付 One97 Communications 少 数 股 权 融 资 5.75 印 度 最 大 移 动 市 集 网 站 及 支 付 平 台 支 付 Affirm B 轮 2.75 针 对 年 轻 人 小 额 消 费 贷 款 及 支 付 平 台 资 料 来 源 :KPMG The Pulse of Fintech, 2015 in Review, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 国 内 情 况 :2015 年 国 内 互 联 网 金 融 投 资 事 件 数 量 399 件, 较 上 年 增 加 139 件, 新 成 立 公 司 297 家, 较 上 年 减 少 326 家 据 IT 桔 子 的 统 计,2015 年 互 联 网 金 融 获 投 领 域 从 数 量 分 布 上 统 计, 贷 款 理 财 与 股 票 排 名 前 三 ; 从 融 资 金 额 分 布 上, 贷 款 理 财 和 支 付 获 投 的 总 金 额 排 名 前 三, 不 考 虑 综 合 金 融 服 务 ( 根 据 统 计 主 要 投 向 蚂 蚁 金 服 和 中 国 邮 政 储 蓄 银 行 等 ) 和 保 险 ( 主 要 投 向 众 安 保 险 等 ); 从 轮 次 分 布 上, 贷 款 理 财 和 支 付 成 熟 期 和 后 期 投 资 事 件 比 例 比 其 他 领 域 高, 行 业 发 展 处 于 相 对 成 熟 或 者 逐 步 走 向 成 熟 阶 段 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

5 图 3:2015 年 互 联 网 金 融 获 投 领 域 数 量 排 名 图 4:2015 年 互 联 网 金 融 获 投 领 域 金 额 排 名 2% 2% 1% 4% 3% 5% 5% 6% 7% 9% 19% 34% 贷 款 理 财 股 票 众 筹 合 投 金 融 综 合 服 务 保 险 信 用 及 征 信 支 付 其 他 金 融 相 关 金 融 媒 体 及 社 区 金 融 信 息 化 信 用 卡 基 金 外 汇 贵 金 属 虚 拟 货 币 期 货 1% 1% 2% 7% 15% 7% 63% 金 融 综 合 服 务 贷 款 保 险 理 财 支 付 股 票 金 融 信 息 化 信 用 及 征 信 信 用 卡 众 筹 合 投 基 金 贵 金 属 金 融 媒 体 及 社 区 其 他 金 融 相 关 外 汇 期 货 虚 拟 货 币 资 料 来 源 :IT 桔 子 2015 中 国 互 联 网 创 业 投 资 盘 点 ( 金 融 篇 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :IT 桔 子 2015 中 国 互 联 网 创 业 投 资 盘 点 ( 金 融 篇 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 5:2015 年 互 联 网 金 融 获 投 领 域 轮 次 分 布 贷 款 贵 金 属 期 货 虚 拟 贷 币 理 财 基 金 信 用 卡 信 用 及 征 信 保 险 金 融 综 合 服 务 金 融 媒 体 及 社 区 金 融 信 息 化 股 票 其 他 金 融 相 关 众 筹 合 投 外 汇 支 付 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 资 料 来 源 :IT 桔 子 2015 中 国 互 联 网 创 业 投 资 盘 点 ( 金 融 篇 ), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 种 子 天 使 Pre-A 轮 A 轮 B 轮 C 轮 D 轮 F 轮 -PreIPO IPO 上 市 及 以 后 不 明 确 巨 头 垄 断 支 付 领 域, 理 财 领 域 领 先 团 队 优 势 明 显, 贷 款 领 域 消 费 金 融 兴 起 巨 头 垄 断 支 付 领 域, 行 业 格 局 稳 固 当 前 支 付 领 域 行 业 格 局 稳 固, 支 付 宝 和 财 付 通 占 据 C 端 市 场, 处 于 绝 对 的 第 一 梯 队 领 先 地 位, 汇 付 天 下 快 钱 易 宝 支 付 等 第 二 梯 队 市 占 率 有 限, 各 自 为 细 分 领 域 或 者 B 端 市 场 的 佼 佼 者, 另 外 还 有 众 多 小 型 第 三 方 支 付 平 台 处 于 第 三 梯 队 今 年 以 来 监 管 重 拳 频 出, 监 管 机 构 引 导 非 银 行 支 付 机 构 回 归 到 为 社 会 提 供 小 额 快 捷 便 利 支 付 服 务 的 决 心 明 确, 另 外 行 业 也 受 到 银 行 卡 发 卡 费 率 调 整 ( 主 要 冲 击 收 单 业 务 ) NFC 移 动 支 付 的 冲 击 等 我 们 认 为, 行 业 已 经 发 展 到 成 熟 期, 监 管 或 者 行 业 规 则 调 整 对 当 前 行 业 大 格 局 冲 击 有 限, 影 响 较 大 的 是 处 于 第 三 梯 队 的 小 型 支 付 平 台,NFC 移 动 支 付 受 限 消 费 场 景 沉 淀 和 消 费 习 惯 培 养 尚 需 观 察 兴 起 速 度, 但 行 业 整 体 利 润 率 存 在 潜 在 下 滑 可 能 从 投 资 阶 段 上 看, 支 付 领 域 的 领 先 集 团 已 然 登 陆 资 本 市 场 或 者 处 于 Pre-IPO 阶 段, 也 有 被 大 型 金 融 集 团 收 并 购 的 案 例 根 据 IT 桔 子 2016 年 第 一 季 度 的 统 计, 一 级 市 场 资 本 针 对 支 付 领 域 主 要 投 向 在 Pre-A 和 A 轮, 被 投 企 业 业 务 集 中 在 垂 直 支 付 和 支 付 支 持 两 大 领 域 ; 垂 直 支 付 领 域 包 括 跨 境 支 付 服 务 提 供 商 基 于 银 行 卡 的 支 付 平 台, 以 及 差 旅 费 结 算 平 台 等, 服 务 领 域 包 括 支 付 系 统 对 接 技 术 提 供 商, 以 及 风 控 和 反 欺 诈 提 供 商 等 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

6 理 财 平 台 领 域 逐 步 走 向 成 熟 发 展 阶 段 当 前 理 财 平 台 可 以 划 分 为 单 一 类 和 综 合 类 两 种 单 一 类 平 台 以 基 金 类 或 者 非 标 资 产 类 居 多, 前 者 以 天 天 基 金 网 为 代 表, 后 者 则 是 众 多 的 P2P 平 台 ; 综 合 类 平 台 指 陆 金 所 和 蚂 蚁 聚 宝 对 于 理 财 用 户 而 言, 安 全 收 益 用 户 体 验 和 产 品 丰 富 度 是 选 择 平 台 的 关 键 要 素, 其 中 安 全 是 选 择 理 财 平 台 尤 其 P2P 首 要 的 因 素 ; 对 于 理 财 平 台 而 言, 由 于 对 接 的 产 品 或 者 资 产 不 具 有 排 他 性, 平 台 同 质 化 严 重, 获 取 与 维 持 用 户 成 本 较 高, 品 牌 与 创 新 是 关 键 竞 争 能 力, 尤 其 是 代 表 平 台 安 全 性 与 信 用 的 品 牌, 创 新 则 体 现 在 资 产 获 取 能 力 或 者 为 用 户 提 供 资 产 配 置 的 能 力 等 我 们 认 为, 当 前 理 财 平 台 领 域 逐 步 走 向 成 熟 发 展 阶 段, 拥 有 强 大 品 牌 或 者 流 量 基 础 的 平 台 处 于 领 先 地 位, 比 如 综 合 类 的 陆 金 所 和 蚂 蚁 聚 宝 以 及 基 金 类 的 天 天 基 金 网 理 论 上 具 有 典 型 互 联 网 平 台 属 性 的 行 业 最 终 将 呈 现 一 家 独 大 或 者 寡 头 垄 断 的 格 局 当 前 从 细 分 领 域 上 看, 基 金 类 理 财 平 台, 天 天 基 金 网 占 据 龙 头 地 位, 陆 金 所 蚂 蚁 聚 宝 以 及 腾 讯 的 理 财 通 处 于 追 赶 位 置 ;P2P 类 理 财 平 台 当 前 在 监 管 巨 压 下 集 中 度 有 望 提 升, 但 是 我 们 不 倾 向 于 认 为 行 业 中 短 期 会 出 现 集 中 度 较 高 的 平 台, 从 行 为 或 者 心 理 上 理 解, 国 内 理 财 用 户 实 际 认 为 的 资 金 出 借 对 象 为 P2P 类 理 财 平 台 而 非 平 台 上 的 借 款 人, 此 种 情 况 下 平 台 有 隐 性 的 刚 性 兑 付 压 力, 优 质 资 产 稀 缺 以 及 平 台 自 身 风 险 承 受 能 力 有 限, 使 得 国 内 的 P2P 类 理 财 平 台 难 以 实 现 规 模 化 发 展 ; 综 合 类 平 台 为 用 户 提 供 的 产 品 实 则 也 以 基 金 类 和 P2P 类 为 主, 前 者 处 于 追 赶 位 置, 后 者 同 样 面 临 上 述 问 题, 中 长 期 或 许 会 依 靠 产 品 丰 富 度 以 及 输 出 的 资 产 配 置 能 力 获 得 市 场 份 额 的 提 升 当 前 国 人 理 财 较 大 比 例 仍 旧 在 银 行 存 款, 存 在 较 大 转 移 空 间, 社 会 标 准 化 的 信 用 评 比 体 系 也 正 在 逐 步 建 立, 行 业 未 来 仍 旧 有 较 大 的 发 展 空 间, 最 终 的 行 业 格 局 有 待 持 续 跟 踪 判 断, 但 是 已 然 建 立 强 大 品 牌 或 者 具 备 流 量 基 础 的 平 台 具 有 显 著 的 先 发 优 势 从 投 资 阶 段 上 看, 具 备 品 牌 或 者 流 量 方 面 先 发 优 势 的 领 先 集 团 已 经 登 录 资 本 市 场 或 者 处 于 Pre-IPO 阶 段, 单 一 的 P2P 类 平 台 当 前 处 于 B-C 轮 的 居 多 ; 从 IT 桔 子 2016 年 第 一 季 度 的 统 计 可 以 看 到 一 级 市 场 资 本 针 对 理 财 平 台 领 域 主 要 集 中 在 单 一 类 平 台, 平 台 标 的 资 产 以 票 据 类 居 多, 且 集 中 在 A 轮 或 者 Pre-A 轮 贷 款 领 域 消 费 金 融 前 景 向 好, 处 于 成 长 期 发 展 阶 段, 格 局 尚 未 形 成 贷 款 类 公 司 可 以 划 分 为 针 对 公 司 贷 款 和 针 对 个 人 贷 款 两 类, 前 者 还 可 以 进 一 步 划 分 为 针 对 中 小 企 业 和 针 对 大 型 企 业 两 类, 后 者 一 般 即 指 消 费 金 融 国 外 在 这 两 个 领 域 均 有 投 资, 国 内 当 前 在 贷 款 领 域 的 互 联 网 金 融 创 新 与 投 资 则 集 中 在 消 费 金 融 领 域 我 们 认 为, 国 内 的 消 费 金 融 行 业 在 国 内 居 民 消 费 能 力 提 高 居 民 杠 杆 偏 低 的 背 景 下, 具 备 巨 大 发 展 空 间, 同 时 也 符 合 政 府 鼓 励 居 民 加 杠 杆 的 大 趋 势, 政 策 红 利 不 断 ; 当 前 行 业 处 于 成 长 期 发 展 阶 段, 业 内 尚 未 有 显 著 的 领 先 梯 队, 行 业 格 局 在 逐 步 塑 造 中, 创 新 创 业 企 业 不 断 涌 现, 具 备 较 大 的 投 资 机 会 从 投 资 阶 段 看, 业 内 公 司 较 多 集 中 在 B-C 轮, 也 有 少 数 企 业 归 属 于 上 市 企 业 或 者 处 于 Pre-IPO 阶 段 从 以 上 对 互 联 网 金 融 主 流 投 资 三 大 领 域 的 分 析, 可 以 看 出, 贷 款 领 域 的 消 费 金 融 行 业 当 前 需 求 空 间 巨 大, 政 策 支 持 前 景 向 好, 行 业 处 于 成 长 阶 段, 格 局 尚 未 形 成, 相 较 于 格 局 成 型 或 者 领 先 团 队 优 势 明 显 的 支 付 和 理 财 平 台 领 域, 具 备 较 大 的 中 早 期 投 资 机 会 新 三 板 的 定 位 是 为 成 长 型 企 业 服 务 的 资 本 市 场, 与 消 费 金 融 领 域 的 公 司 较 为 契 合, 未 来 政 策 明 晰 后, 该 领 域 公 司 也 有 望 陆 续 登 陆 新 三 板, 值 得 关 注 下 文 我 们 将 对 消 费 金 融 行 业 展 开 分 析 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

7 图 6: 支 付 理 财 和 贷 款 三 大 主 流 投 资 领 域 行 业 简 析 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 消 费 金 融 借 贷 模 式 下 互 联 网 系 长 期 更 具 竞 争 力, 助 贷 模 式 公 司 整 体 具 备 高 投 资 价 值 消 费 金 融 两 大 商 业 模 式 其 一, 针 对 个 人 的 小 额 分 散 的 消 费 贷 款, 可 以 分 为 现 金 贷 款 和 分 期 付 款 两 类 现 金 贷 款 类 即 不 限 制 客 户 消 费 场 景, 客 户 申 请 成 功 后 即 可 获 得 一 定 额 度 的 现 金 贷 款, 用 于 日 常 消 费 ; 分 期 付 款 类 即 客 户 在 特 定 消 费 场 景 下 贷 款 消 费, 贷 款 将 被 直 接 支 付 于 提 供 商 品 或 者 服 务 的 公 司, 客 户 分 期 偿 还 于 贷 款 公 司 该 两 类 情 况 下 消 费 金 融 公 司 赚 取 的 均 为 利 息 差 图 7: 消 费 金 融 商 业 模 式 之 传 统 借 贷 模 式 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 其 二, 助 贷 类 的 商 业 模 式, 该 种 模 式 下 的 公 司 并 不 直 接 提 供 贷 款, 而 是 为 消 费 金 融 公 司 提 供 风 控 技 术 或 者 提 供 获 客 渠 道 等 国 外 的 Zestfinance 通 过 建 立 完 善 的 信 贷 审 批 模 型, 同 时 利 用 谷 歌 高 维 机 器 学 习 算 法 和 大 数 据 对 借 款 人 进 行 信 用 分 析 和 评 分, 贷 款 方 可 以 购 买 其 风 控 技 术 以 更 高 效 全 面 地 评 估 借 款 人 的 信 用 风 险, 达 到 降 低 自 身 成 本 的 作 用 国 内 的 闪 银 APP 通 过 借 款 人 授 权 的 方 式 获 取 其 在 银 行 电 商 社 交 网 络 等 地 数 据, 在 此 基 础 上 平 台 结 合 网 络 标 记 数 据 和 其 他 合 作 方 的 数 据 对 借 款 人 进 行 信 用 评 估, 确 定 可 贷 款 额 度 之 后 将 该 用 户 推 荐 于 平 台 上 对 接 的 贷 款 方 收 取 服 务 费, 公 司 在 输 出 风 控 技 术 的 基 础 上 为 资 金 方 提 供 了 一 个 崭 新 的 获 客 渠 道 当 前 公 司 也 将 渠 道 下 沉, 与 线 下 的 手 机 供 应 商 等 商 家 合 作, 通 过 扩 大 消 费 场 景 的 方 式 获 得 更 多 线 下 借 款 人 流 量 注 入 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

8 新 三 板 市 场 互 联 网 金 融 行 业 2016 年 下 半 年 投 资 策 略 图 8: 消 费 金 融 商 业 模 式 之 助 贷 模 式 案 例 -Zest Finance 步 骤 1: 搜 集 数 据 自 身 数 据 : 如 姓 名 住 址 银 行 卡 账 户 ; 同 时 包 括 申 请 人 在 提 交 申 请 时 的 网 上 行 为 信 息 专 有 数 据 : 第 三 方 机 构 或 政 府 机 构 所 数 据, 如 传 统 信 用 数 据 供 应 商 所 提 供 的 数 据 公 共 数 据 : 如 通 过 互 联 网 搜 索 借 款 人 姓 名 后 能 获 取 的 公 开 信 息 社 交 网 络 数 据 : 借 款 人 好 友 信 息 相 关 链 接 等 步 骤 2: 输 入 变 量 ZestFinance 获 得 数 据 后, 系 统 自 动 搜 寻 提 取 规 范 变 量, 同 时 通 过 机 器 自 动 学 习 和 专 家 经 验 分 析 等 多 种 方 式 将 大 约 3500 个 数 据 转 换 化 维 的 输 入 变 量 步 骤 3: 建 立 模 型 获 取 评 估 结 果 2012 年 起 ZestFinance 利 用 集 成 算 法 等 多 种 不 同 的 机 器 学 习 方 法, 每 季 度 推 出 一 个 开 发 者 命 名 的 新 模 型 目 前 已 经 有 包 括 欺 诈 模 型 身 份 验 证 模 型 预 付 能 力 模 型 还 款 能 力 模 型 还 款 意 愿 模 型 以 及 稳 定 性 模 型 等 资 料 来 源 : 清 华 大 学 五 道 口 金 融 学 院 互 联 网 金 融 实 验 室 阳 光 互 联 网 创 新 研 究 中 心 : 全 球 互 联 网 金 融 商 业 模 式 报 告 (2015), 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 9: 消 费 金 融 商 业 模 式 之 助 贷 模 式 案 例 -WeCash( 闪 银 ) 资 料 来 源 : 闪 银 app, 中 信 证 券 研 究 部 国 内 消 费 金 融 步 入 黄 金 发 展 时 期 ( 一 ) 居 民 消 费 金 融 的 需 求 空 间 巨 大 2014 年 国 内 城 镇 居 民 消 费 支 出 达 到 万 亿 元, 预 计 2015 年 超 过 20 万 亿 元, 呈 稳 步 增 长 态 势 在 居 民 消 费 支 出 中, 消 费 信 贷 所 占 比 重 较 低,2014 年 为 13%, 低 于 欧 美 地 区 平 均 逾 20% 的 水 平 ;2015 年 末 金 融 机 构 个 人 消 费 贷 款 在 总 贷 款 规 模 中 占 比 18.8%, 去 除 住 房 按 揭 贷 款 后 占 比 仅 为 4.8%, 与 国 外 成 熟 市 场 30% 以 上 的 比 重 也 有 较 大 差 距 随 着 国 内 居 民 消 费 支 出 稳 步 提 高, 杠 杆 消 费 比 重 的 提 升 有 望 释 放 消 费 金 融 巨 量 的 市 场 空 间 图 10: 城 镇 居 民 消 费 支 出 ( 单 位 : 万 亿 元 ) 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 11: 消 费 信 贷 渗 透 情 况 ( 单 位 :%) 消 费 贷 款 余 额 消 费 贷 款 / 总 贷 款 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 中 国 人 民 银 行, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

9 ( 二 ) 消 费 群 体 与 观 念 转 变 政 府 鼓 励 以 及 征 信 体 系 逐 步 建 立 料 将 推 动 消 费 金 融 迅 猛 发 展 当 前 国 内 年 轻 人 消 费 占 比 不 断 提 高, 以 后 为 代 表 的 消 费 新 贵 更 注 重 消 费 品 质, 消 费 模 式 也 从 保 守 消 费 向 超 前 消 费 转 变, 未 来 随 着 消 费 主 体 逐 步 向 甚 至 00 后 迁 徙, 消 费 金 融 需 求 将 呈 不 断 扩 大 趋 势 当 前 政 府 积 极 推 动 政 策 鼓 励 居 民 消 费, 同 时 也 积 极 推 动 政 策 鼓 励 消 费 金 融 公 司 发 展,2015 年 6 月 国 务 院 召 开 会 议 决 定 在 全 国 试 点 消 费 金 融 公 司, 居 民 在 供 给 端 方 面 也 有 望 获 得 更 多 的 选 择 和 更 好 的 服 务 另 外, 当 前 个 人 征 信 体 系 也 在 不 断 完 善 过 程 中, 移 动 互 联 网 推 动 下 贷 款 审 核 发 放 等 环 节 效 率 也 更 高, 居 民 贷 款 体 验 不 断 提 高, 更 进 一 步 推 动 消 费 金 融 的 发 展 2015 年 国 内 居 民 消 费 性 贷 款 余 额 为 万 亿 元, 近 五 年 CAGR 为 21% 根 据 波 士 顿 咨 询 的 预 测, 至 2017 年, 国 内 该 类 贷 款 的 余 额 将 增 长 至 万 亿 元 我 们 保 守 预 计, 未 来 三 年 按 照 10%CAGR 估 算,2018 年 贷 款 余 额 为 万 亿 元, 潜 在 增 量 也 超 过 6 万 亿 元, 消 费 金 融 行 业 未 来 市 场 需 求 海 量 表 2: 消 费 金 融 公 司 政 策 梳 理 试 点 期 修 订 期 全 国 推 广 期 政 策 产 业 发 展 2009 年 8 月 13 日, 中 国 银 监 会 正 式 发 布 消 费 金 融 公 经 国 务 院 批 准, 北 京 天 津 上 海 成 都 各 设 立 司 试 点 管 理 办 法, 为 消 费 金 融 公 司 的 转 入 监 管 和 规 范 一 家 消 费 金 融 公 司, 首 批 成 立 北 银 消 费 中 银 消 经 营 提 供 了 保 障 费 锦 程 消 费 和 捷 信 消 费 四 家 消 费 金 融 公 司 2013 年 11 月 14 日, 银 监 会 发 布 消 费 金 融 试 点 管 理 除 老 4 家 外, 相 继 成 立 了 招 联 消 费 金 融 公 司 兴 办 法 ( 修 订 稿 ), 并 宣 布 扩 大 消 费 金 融 公 司 试 点 城 市 范 业 消 费 金 融 公 司 海 尔 消 费 金 融 公 司 苏 宁 消 费 围, 新 增 沈 阳 南 京 杭 州 合 肥 泉 州 武 汉 广 州 金 融 公 司 湖 北 消 费 金 融 公 司 马 上 消 费 金 融 公 重 庆 西 安 青 岛 等 10 个 城 市 参 与 试 点 工 作 司 中 邮 消 费 金 融 公 司 7 家 消 费 金 融 公 司 2015 年 6 月 10 日, 国 务 院 召 开 常 务 会 议 决 定, 放 开 市 场 准 入, 将 原 在 16 个 城 市 开 展 的 消 费 金 融 公 司 试 点 扩 大 至 全 国 审 批 权 下 放 到 省 级 部 门, 鼓 励 符 合 条 件 的 民 间 资 本 国 内 外 银 行 机 构 和 互 联 网 企 业 发 起 设 立 消 费 金 融 公 司, 成 熟 一 家 批 准 一 家, 为 消 费 者 提 供 无 抵 押 相 继 成 立 了 杭 银 消 费 金 融 公 司 华 融 资 产 管 理 公 无 担 保 小 额 信 贷, 与 商 业 银 行 错 位 竞 争 互 补 发 展 司 晋 商 消 费 金 融 公 司 和 盛 银 消 费 金 融 公 司 截 2015 年 7 月 18 日, 关 于 促 进 互 联 网 金 融 健 康 发 展 的 至 2016 年 4 月, 全 国 共 有 15 家 消 费 金 融 公 司 指 导 意 见 确 立 互 联 网 消 费 金 融 等 互 联 网 金 融 主 要 业 态 的 监 管 职 责 分 工, 落 实 了 监 管 责 任, 明 确 了 业 务 边 界 2016 年 3 月 5 日, 2016 年 政 府 工 作 爆 发 哦 再 次 提 及 消 费 金 融 资 料 来 源 : 投 资 界 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 ( 三 ) 行 业 处 于 成 长 期, 借 贷 模 式 有 四 类 公 司 逐 鹿 蓝 海 当 前 行 业 处 于 成 长 期 阶 段, 政 策 红 利 推 动 基 础 设 施 完 善 等 条 件 下 居 民 消 费 金 融 需 求 有 进 一 步 爆 发 潜 能, 业 内 尚 未 形 成 稳 定 的 格 局, 常 规 借 贷 模 式 下 有 四 类 公 司 争 抢 市 场, 分 别 是 商 业 银 行 消 费 金 融 公 司 互 联 网 平 台 和 P2P 网 贷 平 台, 前 两 者 属 于 传 统 金 融 领 域, 后 两 者 是 新 兴 的 互 联 网 金 融 模 式 图 12: 消 费 金 融 借 贷 模 式 四 类 公 司 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

10 借 贷 模 式 中 短 期 呈 三 足 鼎 立 态 势, 长 期 互 联 网 系 或 更 具 竞 争 力 ( 一 ) 商 业 银 行 / 消 费 金 融 公 司 / 互 联 网 系 各 有 千 秋 传 统 金 融 领 域 的 商 业 银 行 和 消 费 金 融 公 司 具 备 牌 照 优 势, 资 金 实 力 强, 商 业 银 行 在 业 务 方 面 更 侧 重 汽 车 房 屋 等 大 消 费 金 融 概 念 的 信 贷 需 求, 消 费 金 融 公 司 业 务 范 围 则 主 要 在 非 汽 车 房 屋 的 消 费 信 贷 需 求, 相 互 之 间 也 形 成 错 位 竞 争 ; 与 互 联 网 系 相 比, 传 统 金 融 公 司 在 获 客 方 面 能 力 较 弱, 商 业 银 行 虽 有 较 强 的 客 户 基 础, 但 是 与 消 费 金 融 公 司 一 样 均 缺 乏 消 费 场 景, 获 客 能 力 相 对 较 弱 互 联 网 金 融 领 域 的 互 联 网 系 当 前 业 务 主 体 主 要 为 小 额 贷 款 公 司, 小 贷 牌 照 在 资 金 来 源 可 放 大 杠 杆 倍 数 方 面 限 制 较 大, 资 金 成 本 较 高, 微 众 银 行 的 微 粒 贷 除 外 ; 互 联 网 系 的 优 势 在 于 获 客 方 面, 微 众 银 行 的 微 粒 贷 拥 有 微 信 巨 大 的 流 量 入 口, 阿 里 和 京 东 系 则 建 立 在 自 有 的 电 商 消 费 场 景 之 上, 趣 分 期 买 单 侠 等 公 司 则 深 耕 大 学 生 蓝 领 等 细 分 人 群 建 立 自 有 获 客 渠 道, 获 客 能 力 较 强 商 业 银 行 消 费 金 融 公 司 和 互 联 网 系 在 业 务 能 力 上 各 有 千 秋, 业 务 范 围 也 有 所 差 别, 中 短 期 将 呈 三 足 鼎 立 态 势 P2P 网 贷 平 台 在 资 金 成 本 和 获 客 能 力 上 不 具 备 优 势, 当 前 政 策 风 险 也 较 大, 实 力 相 对 较 弱 图 13: 商 业 银 行 / 消 费 金 融 公 司 / 互 联 网 系 各 有 千 秋 商 业 银 行 业 务 范 围 汽 车 房 屋 贷 款 等 大 消 费 金 融 概 念 的 信 贷 需 求 为 主 优 势 资 金 实 力 强 有 客 户 基 础 资 金 来 源 广 泛, 可 放 杠 杆 倍 数 高, 资 金 成 本 低 劣 势 获 客 能 力 弱 拥 有 强 大 客 户 基 础, 但 是 缺 乏 消 费 场 景, 银 行 风 控 严 格 效 率 低, 用 户 体 验 一 般 消 费 金 融 公 司 除 车 贷 房 贷 之 外 的 消 费 信 贷 资 金 实 力 较 强 资 金 来 源 广 泛, 可 放 杠 杆 倍 数 高, 但 不 可 吸 纳 存 款, 资 金 成 本 较 低 获 客 能 力 弱 不 具 有 客 户 基 础, 也 缺 乏 消 费 场 景 互 联 网 系 以 非 汽 车 房 屋 贷 款 之 外 的 消 费 金 融 信 贷 需 求 为 主, 也 有 专 注 为 大 学 生 蓝 领 等 信 用 记 录 相 对 缺 乏 群 体 提 供 消 费 信 贷 服 务 获 客 能 力 强 具 有 强 大 的 流 量 基 础 或 者 电 商 类 的 消 费 场 景, 或 者 深 耕 信 用 记 录 较 为 缺 乏 人 群, 建 立 自 有 线 上 线 下 合 作 获 客 渠 道, 获 客 能 力 强 资 金 实 力 较 弱 业 务 主 体 以 小 贷 公 司 为 主, 资 金 来 源 与 可 放 大 杠 杆 倍 数 限 制 均 较 大, 资 金 成 本 高, 资 金 实 力 较 弱 ; 微 众 银 行 的 微 粒 贷 除 外 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 ( 二 ) 长 期 互 联 网 系 将 更 具 竞 争 力 金 融 的 核 心 竞 争 力 在 于 风 险 定 价 能 力, 即 根 据 用 户 的 信 用 价 值 匹 配 最 佳 的 利 率 水 平, 定 价 能 力 的 背 后 也 蕴 含 着 降 低 资 金 成 本 获 客 成 本 和 运 营 成 本 三 大 能 力 的 挑 战 风 险 定 价 能 力 建 立 在 用 户 数 据 获 取 与 分 析 上, 传 统 金 融 数 据 获 取 渠 道 有 限 或 者 依 托 旧 有 风 控 分 析 框 架, 互 联 网 系 在 数 据 获 取 方 面 则 具 备 巨 大 优 势, 微 粒 贷 依 托 腾 讯 的 大 社 交 数 据, 阿 里 系 和 京 东 系 依 托 自 有 电 商 交 易 数 据, 趣 分 期 和 买 单 侠 通 过 搭 建 线 上 线 下 消 费 场 景 建 立 数 据 库, 未 来 随 着 数 据 的 不 断 积 累 和 大 数 据 算 法 的 精 进, 预 计 互 联 网 系 对 资 产 风 险 的 识 别 与 定 价 能 力 将 呈 不 断 增 强 趋 势 与 此 同 时, 在 既 有 具 备 优 势 的 获 客 和 运 营 成 本 基 础 上, 互 联 网 系 有 望 通 过 资 产 证 券 化 等 新 型 融 资 方 式 或 者 申 请 逐 步 放 开 的 消 费 金 融 牌 照 降 低 资 金 成 本, 全 面 成 本 优 势 的 建 立 也 有 望 塑 造 互 联 网 系 定 价 的 主 动 权, 进 一 步 打 造 更 强 的 风 险 定 价 能 力 助 贷 类 商 业 模 式 整 体 具 备 较 高 投 资 价 值 ( 一 ) 建 立 在 移 动 互 联 网 与 大 数 据 风 控 技 术 之 上 的 金 融 机 构 获 客 渠 道 助 贷 类 商 业 模 式 的 消 费 金 融 公 司 不 触 碰 资 金 端, 而 是 定 位 为 放 款 机 构 与 借 款 人 的 撮 合 中 介 该 种 模 式 的 公 司 业 务 一 般 均 建 立 在 移 动 互 联 网 之 上, 借 款 人 通 过 线 上 广 告 或 者 线 下 渠 道 获 知 公 司 并 在 公 司 APP 上 进 行 注 册, 基 于 借 款 人 的 各 类 数 据 授 权,APP 会 通 过 计 算 授 予 借 款 人 一 个 信 用 额 度, 并 将 该 借 款 人 推 荐 于 平 台 接 入 的 金 融 机 构 并 收 取 金 融 机 构 的 服 务 费 该 种 模 式 下 的 公 司 实 质 充 当 了 金 融 机 构 的 获 客 渠 道, 以 闪 银 WeCash 为 例 借 款 人 通 过 手 机 号 码 注 册 登 录 闪 银 后, 可 以 通 过 授 权 网 银 淘 宝 京 东 运 营 商 学 信 网 社 保 通 讯 录 人 行 征 信 等 各 方 面 的 数 据 获 得 平 台 授 予 的 信 用 额 度, 并 选 择 平 台 对 接 的 金 融 机 构 获 得 借 款 新 三 板 公 司 软 智 科 技 ( OC) 旗 下 的 房 互 网 当 前 也 逐 步 转 型 为 此 类 助 贷 机 构, 房 互 网 原 基 于 移 动 互 联 网 经 营 房 地 产 抵 押 贷 款, 借 款 人 或 者 房 贷 经 纪 人 在 注 册 房 互 网 后, 提 供 相 应 资 料, 客 户 通 过 房 互 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

11 网 的 五 大 风 控 与 业 务 审 核 流 程 后 即 可 获 得 放 款 当 前 房 互 网 正 在 接 入 金 融 机 构 的 低 成 本 资 金, 逐 步 发 展 为 类 资 产 证 券 化 服 务 商 的 助 贷 机 构 图 14: 消 费 金 融 商 业 模 式 之 助 贷 模 式 案 例 -WeCash( 闪 银 ) 资 料 来 源 : 闪 银 app, 中 信 证 券 研 究 部 图 15: 房 互 网 业 务 流 程 注 册 房 互 网 用 户, 点 击 我 要 评 房, 填 写 房 屋 地 址 房 抵 类 型, 借 款 金 额 及 房 本 照 片 即 完 成 申 请 收 到 您 的 评 房 申 请 后, 房 互 网 为 您 在 线 完 成 房 产 评 估 之 后 我 们 的 客 服 会 主 动 联 系 您, 告 知 您 评 估 的 结 果, 并 与 您 确 定 一 些 房 产 细 节, 如 若 符 合 借 款 标 准, 会 与 您 约 定 时 间 当 面 沟 通 由 于 房 产 抵 押 的 特 殊 性 显 著, 请 用 户 安 排 借 款 客 户 带 齐 资 料 到 公 司 初 步 面 审, 请 中 介 提 前 与 客 户 安 排 预 约 时 间 到 客 户 房 产 小 区 实 地 查 看 房 屋 情 况, 拍 照 记 录 户 型 周 边 环 境 一 抵 在 银 行, 必 须 核 查 银 行 通 道 是 否 锁 死, 如 锁 死 让 客 户 自 行 打 开 通 道, 转 单 必 须 客 户 配 合 上 家 进 行 顺 抵 解 压 客 户 随 同 工 作 人 员 去 公 证 处 做 借 款 公 证 陪 同 去 客 户 房 屋 所 在 地 做 抵 押 手 续 见 受 理 单, 及 时 放 款 方 扣 款 后 两 个 小 时 内 您 可 在 资 金 账 户 中 查 看 余 额 变 化 资 料 来 源 : 房 互 网 app, 中 信 证 券 研 究 部 ( 二 ) 从 价 值 创 造 和 投 资 退 出 角 度 分 析 该 模 式 投 资 价 值 从 商 业 模 式 价 值 创 造 角 度, 对 于 助 贷 模 式 消 费 金 融 公 司 对 接 的 双 方 而 言, 金 融 机 构 尤 其 是 传 统 中 小 型 金 融 机 构 长 期 以 来 跨 区 域 或 者 线 上 获 客 能 力 较 弱, 消 费 金 融 风 控 技 术 也 相 对 匮 乏, 通 过 助 贷 类 公 司 金 融 机 构 可 以 便 捷 高 效 获 客, 以 较 低 的 获 客 成 本 拓 展 业 务 ; 对 于 借 款 人 而 言, 可 以 更 好 地 享 受 消 费 金 融 的 服 务, 包 括 更 便 捷 的 审 核 流 程, 更 快 的 放 款 速 度 以 及 更 低 的 费 率 从 投 资 退 出 角 度, 当 前 金 融 与 类 金 融 机 构 在 主 板 上 市 或 者 新 三 板 挂 牌 方 面 均 有 较 大 限 制, 此 类 轻 资 产 模 式 不 承 担 借 贷 风 险, 在 投 资 退 出 方 面 预 计 没 有 太 大 限 制, 平 台 模 式 也 享 有 更 高 估 值 溢 价 ( 三 ) 获 客 与 风 控 能 力 是 此 类 模 式 的 核 心 竞 争 力 助 贷 类 商 业 模 式 公 司 需 要 以 较 低 成 本 获 得 借 款 人, 在 充 分 风 控 的 基 础 上 授 予 额 度 再 推 荐 给 金 融 机 构, 获 得 服 务 费 收 入 公 司 获 客 成 本 过 高 会 影 响 利 润, 风 控 能 力 不 到 位 会 影 响 金 融 机 构 对 公 司 的 信 任 程 度, 该 两 项 能 力 是 此 类 模 式 的 核 心 竞 争 力 当 前 业 内 有 公 司 建 立 线 上 线 下 获 客 渠 道, 线 上 以 广 告 为 主, 线 下 与 消 费 场 景 拥 有 方 比 如 手 机 售 卖 店 合 作 获 客, 风 控 方 面 也 建 立 大 数 据 计 算 模 式 并 不 断 完 善, 未 来 发 展 有 待 进 一 步 观 察 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

12 风 险 因 素 经 济 下 行 信 用 风 险 加 剧 风 险 : 经 济 下 行 周 期 下 金 融 机 构 可 能 由 于 借 款 人 收 入 减 少 或 者 失 业 等 情 况 承 担 更 大 的 违 约 成 本 互 联 网 金 融 监 管 趋 严 风 险 : 当 前 国 内 互 联 网 金 融 监 管 趋 严, 有 可 能 拉 高 行 业 的 监 管 成 本, 同 时 对 于 融 资 上 市 退 出 也 会 产 生 较 大 的 不 确 定 性 影 响 投 资 策 略 国 内 外 互 联 网 金 融 的 主 流 投 资 领 域 主 要 在 支 付 理 财 和 贷 款 三 大 领 域 从 行 业 发 展 阶 段 / 行 业 格 局 / 投 资 阶 段 对 该 三 大 领 域 进 行 比 较, 支 付 领 域 当 前 处 于 成 熟 发 展 阶 段, 巨 头 垄 断 该 领 域, 领 域 内 主 要 公 司 已 上 市 或 者 处 于 Pre-IPO 阶 段 ; 理 财 平 台 领 域 当 前 从 成 长 阶 段 向 成 熟 阶 段 发 展, 领 先 集 团 具 备 显 著 先 发 优 势, 领 域 内 主 要 公 司 同 样 已 上 市 或 者 处 于 Pre-IPO 阶 段 ; 贷 款 领 域 处 于 成 长 阶 段, 消 费 金 融 发 展 前 景 向 好, 行 业 格 局 未 定, 领 域 内 较 多 公 司 处 于 中 早 期 投 资 阶 段 相 较 而 言, 贷 款 领 域 的 消 费 金 融 具 备 较 大 的 中 早 期 投 资 机 会, 新 三 板 也 主 要 定 位 成 长 型 企 业 服 务 的 资 本 市 场, 二 者 契 合 度 较 高, 消 费 金 融 公 司 未 来 在 政 策 明 晰 下 也 有 望 登 陆 新 三 板, 值 得 关 注 当 前 国 内 消 费 金 融 处 于 黄 金 发 展 期, 居 民 低 消 费 杠 杆 下 行 业 需 求 空 间 巨 量, 未 来 在 消 费 群 体 与 观 念 转 变 政 府 鼓 励 以 及 征 信 体 系 等 基 础 设 施 逐 步 建 立 下 有 望 获 得 迅 猛 发 展 消 费 金 融 具 备 两 种 商 业 模 式, 一 种 为 传 统 的 借 贷 模 式, 即 提 供 小 额 贷 款 或 者 分 期 付 款 的 消 费 金 融 公 司, 一 种 为 新 兴 的 助 贷 模 式, 该 类 模 式 公 司 不 触 碰 资 金 端, 基 于 移 动 互 联 网 使 用 场 景 和 大 数 据 风 控 技 术 定 位 为 放 款 机 构 的 获 客 渠 道, 或 者 说 放 款 机 构 与 借 款 人 的 撮 合 平 台 借 贷 模 式 建 议 关 注 互 联 网 系, 长 期 或 更 具 竞 争 力 借 贷 模 式 主 要 有 商 业 银 行 消 费 金 融 公 司 互 联 网 系 ( 微 众 银 行 微 粒 贷 阿 里 系 京 东 白 条 趣 分 期 买 单 侠 等 ) 和 P2P 网 贷 平 台 四 类 参 与 者 商 业 银 行 消 费 金 融 公 司 和 互 联 网 系 在 业 务 能 力 上 各 有 优 劣 势, 业 务 范 围 也 不 完 全 重 合, 中 短 期 或 呈 现 三 足 鼎 立 态 势,P2P 网 贷 平 台 资 金 实 力 和 获 客 能 力 相 对 较 弱, 不 具 备 较 强 竞 争 力 长 期 来 看, 拥 有 数 据 获 取 与 分 析 优 势 的 互 联 网 系 有 望 打 造 更 强 的 风 险 定 价 能 力, 资 产 证 券 化 等 新 型 融 资 方 式 兴 起 以 及 消 费 金 融 牌 照 潜 在 的 全 面 放 开, 也 有 望 降 低 互 联 网 系 较 高 的 资 金 成 本, 全 面 成 本 优 势 的 建 立 有 望 塑 造 互 联 网 系 定 价 主 动 权, 进 一 步 增 强 风 险 定 价 能 力, 长 期 具 备 较 强 的 核 心 竞 争 力 当 前 互 联 网 系 的 应 用 包 括 微 粒 贷 花 呗 借 呗 白 条 趣 分 期 买 单 侠 等 助 贷 模 式 或 具 备 高 投 资 价 值, 建 议 关 注 从 商 业 模 式 价 值 创 造 角 度, 金 融 机 构 尤 其 是 传 统 领 域 的 中 小 型 金 融 机 构, 可 以 通 过 助 贷 模 式 公 司 高 效 便 捷 获 客, 以 较 低 的 获 客 成 本 拓 展 业 务, 借 款 人 则 可 以 更 好 地 享 受 消 费 金 融 服 务, 包 括 更 便 捷 的 审 核 流 程, 更 快 的 放 款 速 度 以 及 更 低 的 费 率 从 投 资 退 出 角 度, 当 前 金 融 与 类 金 融 机 构 在 主 板 上 市 或 者 新 三 板 挂 牌 方 面 均 有 较 大 限 制, 助 贷 模 式 公 司 不 承 担 借 贷 风 险, 在 投 资 退 出 方 面 预 计 没 有 太 大 限 制, 平 台 模 式 也 享 有 更 高 估 值 溢 价 当 前 助 贷 模 式 应 用 包 括 闪 银 省 呗 飞 贷 等 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

13 表 3: 建 议 关 注 公 司 情 况 借 贷 模 式 助 贷 模 式 应 用 所 属 公 司 简 介 融 资 轮 次 所 属 公 司 估 值 微 粒 贷 深 圳 前 海 微 众 银 行 分 秒 到 账 按 日 计 息 ; 个 人 贷 款 总 额 度 在 500 元 ~20 万 元 之 间, 单 笔 最 高 可 借 4 万 元 ; 日 利 率 0.05% A 轮 362 亿 元 借 呗 花 呗 白 条 趣 分 期 买 单 侠 省 呗 飞 贷 闪 银 蚂 蚁 金 融 服 务 集 团 京 东 金 融 北 京 快 乐 时 代 科 技 发 展 有 限 公 司 上 海 秦 苍 信 息 科 技 有 限 公 司 深 圳 萨 摩 耶 互 联 网 金 融 服 务 有 限 公 司 深 圳 中 兴 飞 贷 金 融 科 技 有 限 公 司 北 京 闪 银 奇 异 科 技 有 限 公 司 按 日 计 息 ; 单 笔 额 度 在 1000 元 ~6 万 元 之 间, 日 利 率 0.05% 个 人 消 费 信 贷 产 品, 可 免 费 使 用 蚂 蚁 花 呗 的 消 费 额 度 购 物, 免 息 期 最 长 可 达 50 天 先 消 费 后 付 款, 在 京 东 网 站 使 用 白 条 进 行 付 款, 可 享 受 最 长 30 天 的 延 后 付 款 期 或 最 长 24 期 的 分 期 付 款, 每 期 手 续 费 在 0~0.5% 之 间 B 轮 B 轮 A 轮 3885 亿 元 467 亿 元 大 学 生 分 期 付 款 购 物 网 站, 为 全 国 各 地 大 学 生 提 供 趣 分 期 消 费 服 务 E 轮 65 亿 元 专 为 国 内 年 轻 人 提 供 消 费 金 融 服 务,5 分 钟 审 核,8 分 钟 放 款 C 轮 NA 针 对 需 要 信 用 卡 账 单 分 期 消 费 的 用 户, 省 呗 先 帮 代 还 信 用 卡 账 单, 用 户 再 还 款 给 省 呗, 省 呗 的 利 息 是 信 用 卡 账 单 分 期 利 息 的 七 折 用 户 通 过 飞 贷 APP 只 需 5 分 钟 即 可 完 成 申 请 获 批 授 信 额 度 ; 支 持 7 24 小 时 在 线 申 请 提 现 还 款, 提 现 快 速 到 账 ; 还 款 过 程 中 支 持 任 意 调 整 还 款 期 限 和 还 款 日, 并 可 部 分 或 全 额 提 前 还 款, 不 收 取 违 约 金 提 供 信 用 决 策 的 大 数 据 服 务 评 估 商, 基 于 强 大 的 数 据 点 基 础, 在 数 秒 内 完 成 信 用 决 策, 并 在 15 分 钟 内 撮 合 投 资 方 天 使 轮 A 轮 B 轮 NA NA 7 亿 元 资 料 来 源 :IT 桔 子, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

14 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2016 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利

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