跟 踪 评 级 概 述 编 号 : 新 世 纪 跟 踪 [2015] 跟 踪 对 象 : 玖 龙 纸 业 ( 重 庆 ) 有 限 公 司 2014 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 ( 简 称 本 期 短 券 ) 主 体 长 期 信 用 等 级 评 级 展 望 债 项 信 用 等

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1 玖 龙 纸 业 ( 重 庆 ) 有 限 公 司 2014 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 跟 踪 评 级 报 告 主 体 信 用 等 级 : AA 级 债 项 信 用 等 级 : A-1 级 评 级 时 间 : 2015 年 3 月 18 日 上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

2 跟 踪 评 级 概 述 编 号 : 新 世 纪 跟 踪 [2015] 跟 踪 对 象 : 玖 龙 纸 业 ( 重 庆 ) 有 限 公 司 2014 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 ( 简 称 本 期 短 券 ) 主 体 长 期 信 用 等 级 评 级 展 望 债 项 信 用 等 级 评 级 时 间 本 次 跟 踪 : AA 级 稳 定 A-1 级 2015 年 3 月 18 日 首 次 评 级 : AA 级 稳 定 A-1 级 2014 年 7 月 28 日 主 要 财 务 数 据 跟 踪 评 级 观 点 项 目 2011 年 2012 年 2013 年 金 额 单 位 : 人 民 币 亿 元 发 行 人 数 据 及 指 标 : 2014 年 前 三 季 度 流 动 资 产 货 币 资 金 流 动 负 债 短 期 刚 性 债 务 所 有 者 权 益 营 业 收 入 净 利 润 经 营 性 现 金 净 流 入 量 EBITDA 资 产 负 债 率 [%] 流 动 比 率 [%] 现 金 比 率 [%] 利 息 保 障 倍 数 [ 倍 ] 经 营 性 现 金 净 流 入 量 与 流 动 负 债 比 率 [%] 非 筹 资 性 现 金 净 流 入 量 与 流 动 负 债 比 率 [%] EBITDA/ 利 息 支 出 [ 倍 ] EBITDA/ 短 期 刚 性 债 务 [ 倍 ] 注 : 根 据 重 庆 玖 龙 经 审 计 的 2011~2013 年 及 未 经 审 计 的 2014 年 前 三 季 度 财 务 数 据 整 理 计 算 上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 ( 简 称 新 世 纪 公 司 或 本 评 级 机 构 ) 对 玖 龙 纸 业 ( 重 庆 ) 有 限 公 司 ( 简 称 重 庆 玖 龙 该 公 司 或 公 司 ) 及 其 发 行 的 2014 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 的 跟 踪 评 级 反 映 了 2014 年 7 月 以 来 重 庆 玖 龙 在 经 营 规 模 原 材 料 供 应 及 技 术 装 备 等 方 面 仍 保 持 优 势, 同 时 也 反 映 了 公 司 在 债 务 规 模 市 场 竞 争 原 材 料 价 格 波 动 及 环 保 等 方 面 仍 继 续 面 临 压 力 主 要 优 势 : 主 业 仍 有 一 定 市 场 空 间 随 着 我 国 经 济 的 不 断 发 展, 作 为 重 要 基 础 行 业 的 造 纸 行 业 仍 有 一 定 的 市 场 容 量 和 发 展 空 间 股 东 行 业 地 位 显 著, 综 合 实 力 较 强 玖 龙 纸 业 为 亚 洲 最 大 的 包 装 纸 企 业, 行 业 地 位 显 著, 综 合 实 力 较 强, 重 庆 玖 龙 是 玖 龙 纸 业 旗 下 核 心 生 产 企 业 之 一, 能 够 在 多 方 面 得 到 股 东 大 力 支 持 区 域 市 场 地 位 巩 固 重 庆 玖 龙 具 有 设 备 研 发 规 模 等 优 势, 供 销 渠 道 稳 定, 在 其 销 售 区 域 内 保 持 着 较 高 的 市 场 占 有 率, 其 产 销 规 模 位 居 我 国 西 南 地 区 前 列 分 析 师 陈 思 阳 Tel:(021) csy@shxsj.com 贾 飞 宇 Tel:(021) jfy@shxsj.com 上 海 市 汉 口 路 398 号 华 盛 大 厦 14F Tel:(021) Fax:(021) mail@shxsj.com 主 要 风 险 : 阶 段 性 供 求 失 衡 风 险 造 纸 行 业 属 于 周 期 性 行 业, 受 到 宏 观 经 济 波 动 的 影 响 较 大, 近 年 来 宏 观 经 济 波 动 及 行 业 新 建 产 能 较 多 导 致 造 纸 行 业 供 求 出 现 阶 段 性 失 衡 现 象, 给 造 纸 行 业 的 经 营 业 绩 及 利 润 水 平 稳 定 带 来 较 大 的 负 面 影 响 市 场 竞 争 加 剧 风 险 近 年 来 国 内 大 型 造 纸 企 业 不 断 扩 大 生 产 规 模, 重 庆 玖 龙 面 临 的 市 场 竞 争 加 剧 利 润 水 平 下 滑 风 险 受 到 新 建 纸 机 投 产 影 响, 重 庆 玖 龙 期 间 费 用 上 升 明 显, 侵 蚀 了 其 利 润 空 间, 其 利 润 水 平 出 现 较 明 显 的 下 滑 环 保 风 险 虽 然 重 庆 玖 龙 目 前 的 环 保 水 平 高 于 国 1

3 家 标 准, 但 仍 存 在 未 来 环 保 政 策 要 求 从 严 而 产 生 的 经 营 风 险 未 来 展 望 通 过 对 重 庆 玖 龙 及 其 发 行 的 本 期 短 券 主 要 信 用 风 险 要 素 的 分 析, 新 世 纪 公 司 维 持 重 庆 玖 龙 AA 主 体 信 用 等 级, 评 级 展 望 为 稳 定 ; 认 为 本 期 短 券 还 本 付 息 安 全 性 高, 并 维 持 本 期 短 券 A-1 信 用 等 级 上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 2

4 声 明 本 评 级 机 构 对 玖 龙 纸 业 ( 重 庆 ) 有 限 公 司 2014 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 的 跟 踪 评 级 作 如 下 声 明 : 除 因 本 次 评 级 事 项 使 本 评 级 机 构 与 评 级 对 象 构 成 委 托 关 系 外, 本 评 级 机 构 评 估 人 员 与 评 级 对 象 不 存 在 任 何 影 响 评 级 行 为 独 立 客 观 公 正 的 关 联 关 系 本 评 级 机 构 与 评 估 人 员 履 行 了 实 地 调 查 和 诚 信 义 务, 有 充 分 理 由 保 证 所 出 具 的 评 级 报 告 遵 循 了 真 实 客 观 公 正 的 原 则 本 信 用 评 级 报 告 的 评 级 结 论 是 本 评 级 机 构 依 据 合 理 的 内 信 用 评 级 标 准 和 程 序 做 出 的 独 立 判 断, 未 因 评 级 对 象 和 其 他 任 何 组 织 或 个 人 的 不 当 影 响 改 变 评 级 意 见 本 评 级 机 构 的 信 用 评 级 和 其 后 的 跟 踪 评 级 均 依 据 评 级 对 象 所 提 供 的 资 料, 评 级 对 象 对 其 提 供 资 料 的 合 法 性 真 实 性 完 整 性 正 确 性 负 责 本 信 用 评 级 报 告 用 于 相 关 决 策 参 考, 并 非 是 某 种 决 策 的 结 论 建 议 本 次 评 级 的 信 用 等 级 有 效 期 至 玖 龙 纸 业 ( 重 庆 ) 有 限 公 司 2014 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 本 息 的 约 定 偿 付 日 止 鉴 于 信 用 评 级 的 及 时 性, 本 评 级 机 构 将 对 评 级 对 象 进 行 跟 踪 评 级 在 信 用 等 级 有 效 期 限 内, 评 级 对 象 在 财 务 状 况 外 经 营 环 境 等 发 生 重 大 变 化 时 应 及 时 向 本 评 级 机 构 提 供 相 关 资 料, 本 评 级 机 构 将 按 照 相 关 评 级 业 务 规 范, 进 行 后 续 跟 踪 评 级, 并 保 留 变 更 及 公 告 信 用 等 级 的 权 利 本 评 级 报 告 所 涉 及 的 有 关 内 容 及 数 字 分 析 均 属 敏 感 性 商 业 资 料, 其 版 权 归 本 评 级 机 构 所 有, 未 经 授 权 不 得 修 改 复 制 转 载 散 发 出 售 或 以 任 何 方 式 外 传 3

5 玖 龙 纸 业 ( 重 庆 ) 有 限 公 司 2014 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 跟 踪 评 级 报 告 一 跟 踪 评 级 原 因 按 照 玖 龙 纸 业 ( 重 庆 ) 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 重 庆 玖 龙 该 公 司 或 公 司 )2014 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 信 用 评 级 的 跟 踪 评 级 安 排, 本 评 级 机 构 根 据 重 庆 玖 龙 提 供 的 未 经 审 计 的 2014 年 第 三 季 度 财 务 报 表 及 相 关 经 营 数 据, 对 重 庆 玖 龙 的 财 务 状 况 经 营 状 况 现 金 流 量 及 相 关 风 险 进 行 了 动 态 信 息 收 集 和 分 析, 并 结 合 行 业 发 展 趋 势 等 方 面 因 素, 进 行 了 定 期 跟 踪 评 级 二 宏 观 经 济 和 政 策 环 境 2014 年 我 国 宏 观 经 济 仍 面 临 复 杂 的 国 际 环 境, 美 国 经 济 在 量 化 宽 松 政 策 刺 激 下 继 续 复 苏, 但 是 欧 洲 经 济 增 长 仍 整 体 乏 力 复 苏 前 景 仍 不 明 朗, 日 本 宽 松 货 币 政 策 对 经 济 的 刺 激 效 应 明 显 下 降 国 际 石 油 价 格 明 显 下 降, 石 油 输 出 国 的 经 济 增 长 受 挫, 国 家 风 险 有 所 上 升 金 砖 国 家 经 济 增 速 多 数 仍 呈 现 回 落 态 势 其 中, 俄 罗 斯 因 乌 克 兰 问 题 遭 受 以 美 国 为 代 表 的 西 方 国 家 制 裁 和 石 油 价 格 下 跌 双 重 因 素 影 响 下, 面 临 较 为 严 峻 的 经 济 增 长 下 降 形 势 2014 年 10 月 以 来, 美 国 已 经 开 始 有 序 退 出 量 化 宽 松 货 币 政 策, 但 仍 继 续 维 持 低 利 率 货 币 政 策 ; 日 本 经 济 不 振 促 使 日 本 继 续 实 施 量 化 宽 松 和 低 利 率 货 币 政 策 ; 欧 洲 为 了 促 进 经 济 增 长, 继 续 缓 减 主 权 债 务 风 险 和 银 行 业 的 结 构 性 危 机, 量 化 宽 松 的 货 币 政 策 继 续 实 施 2014 年 在 国 际 经 济 整 体 弱 势 复 苏 的 过 程 中, 我 国 进 出 口 差 额 经 历 了 先 降 后 升 投 资 增 速 基 本 稳 定 消 费 拉 动 力 仍 需 提 升 整 体 而 言,2014 年 我 国 的 经 济 增 速 出 现 了 回 落 中 趋 稳 的 迹 象, 但 是 下 行 压 力 仍 然 较 大 同 时, 以 钢 铁 水 泥 有 色 金 属 煤 炭 等 为 代 表 的 产 能 过 剩 行 业 景 气 度 继 续 回 落, 产 业 的 结 构 性 风 险 继 续 提 升, 行 业 内 的 发 债 主 体 等 级 下 调 增 多 我 国 宏 观 经 济 正 面 临 潜 在 增 速 下 降 人 口 红 利 消 失 以 及 对 投 资 依 赖 程 度 较 高 等 问 题, 自 贸 区 的 建 立 有 利 于 加 强 我 国 贸 易 与 海 外 的 对 接, 有 利 于 进 一 步 融 入 国 际 经 济 和 贸 易, 自 贸 区 的 发 展 有 望 成 为 拉 动 我 国 经 济 4

6 增 长 的 重 要 引 擎 2014 年 以 来, 国 家 推 进 的 一 带 一 路 战 略 对 解 决 我 国 过 剩 产 能 推 进 人 民 币 国 际 化 强 化 国 家 安 全 等 方 面 具 有 重 要 意 义 未 来 一 带 一 路 具 体 规 划 的 落 地 与 实 施 将 会 带 动 沿 线 基 础 设 施 建 设, 包 括 边 境 口 岸 设 施 和 中 心 城 市 市 政 基 础 建 设 跨 境 铁 路 扩 能 改 造 口 岸 高 速 公 路 等 互 通 互 联 项 目 建 设, 促 进 区 域 一 体 化 发 展 ; 依 托 沿 线 基 础 设 施 的 互 通 互 联, 贸 易 和 生 产 要 素 也 将 得 以 优 化 配 置, 丰 富 产 业 链 建 设, 利 于 相 关 行 业 发 展 2014 年 6 月 以 来, 我 国 首 次 试 点 地 方 政 府 债 券 自 发 自 还, 并 对 预 算 法 进 行 了 修 订 对 财 政 管 理 体 制 进 行 了 改 革 对 地 方 政 府 债 务 实 行 限 额 管 理 这 些 法 规 和 政 策 的 出 台, 有 利 于 规 范 地 方 政 府 的 举 债 行 为 和 债 务 管 理, 有 利 于 防 范 和 化 解 地 方 政 府 债 务 风 险 预 期 2015 年, 在 财 政 政 策 上, 我 国 将 在 修 订 后 的 预 算 法 财 政 管 理 体 制 下, 继 续 实 施 积 极 的 财 政 政 策 ; 在 货 币 政 策 上, 将 随 国 际 和 国 内 经 济 增 长 和 宏 观 政 策 的 变 化 做 适 度 调 整, 其 中, 进 一 步 降 低 实 体 经 济 的 融 资 成 本 和 实 施 适 度 宽 松 的 货 币 政 策 将 是 主 要 的 政 策 取 向 预 期 2015 年, 我 国 将 继 续 维 持 相 对 稳 定 的 经 济 增 长 从 中 长 期 看, 随 着 经 济 结 构 调 整 产 业 升 级 区 域 经 济 结 构 的 优 化 城 镇 化 的 发 展 内 需 的 扩 大, 我 国 经 济 仍 将 保 持 稳 定 的 增 长 同 时, 随 着 一 带 一 路 战 略 的 实 施, 我 国 的 基 础 设 施 建 设 和 相 关 行 业 将 会 获 得 一 定 的 增 长, 行 业 风 险 将 会 逐 渐 下 降 但 是, 在 国 际 经 济 金 融 形 势 尚 未 完 全 稳 定 的 外 环 境 下, 在 国 内 经 济 增 长 驱 动 力 转 变 及 产 业 结 构 调 整 和 升 级 的 过 程 中, 我 国 的 经 济 增 长 和 发 展 依 然 会 伴 随 着 区 域 结 构 性 风 险 产 业 结 构 性 风 险 国 际 贸 易 和 投 资 的 结 构 性 摩 擦 风 险 三 公 司 所 处 行 业 及 区 域 经 济 环 境 牛 皮 卡 纸 和 瓦 楞 芯 纸 作 为 包 装 纸 中 用 量 最 大 的 两 个 纸 种, 在 很 长 的 一 段 时 间 内 仍 无 法 被 其 他 的 包 装 材 料 替 代, 长 期 来 看 仍 有 一 定 的 市 场 空 间, 但 易 受 宏 观 经 济 波 动 影 响 该 公 司 目 前 主 要 产 品 包 括 牛 皮 卡 纸 瓦 楞 芯 纸 灰 底 涂 布 白 板 纸 等, 主 要 用 于 各 类 产 品 的 外 包 装, 属 工 业 用 纸 中 的 包 装 纸 产 品 用 包 装 纸 制 成 的 纸 质 包 装 具 有 易 加 工, 成 本 低, 适 于 印 刷, 重 量 轻 可 折 叠, 无 毒, 无 味, 无 污 染 等 优 点, 但 耐 水 性 差, 在 潮 湿 时 强 度 差 从 目 前 包 装 材 料 的 发 展 趋 势 看, 在 很 长 一 段 时 间 内, 纸 质 包 装 仍 无 法 被 替 代 随 着 我 国 5

7 经 济 的 持 续 发 展, 包 装 纸 在 我 国 仍 有 一 定 的 市 场 容 量 和 发 展 空 间 图 表 年 国 内 主 要 包 装 纸 品 种 产 量 及 销 量 ( 万 吨 ) 资 料 来 源 :Wind 资 讯, 中 国 造 纸 协 会 包 装 纸 的 市 场 需 求 与 宏 观 经 济 走 势 具 有 高 度 的 相 关 性, 特 别 是 与 消 费 和 出 口 行 业 关 系 密 切, 具 有 较 明 显 的 周 期 性 特 征 过 去 几 年, 伴 随 国 内 宏 观 经 济 的 持 续 增 长 和 外 贸 出 口 额 的 扩 张, 以 牛 皮 卡 纸 和 瓦 楞 芯 纸 为 代 表 的 包 装 纸 成 为 发 展 较 快 和 景 气 度 较 高 的 纸 种 但 随 着 行 业 新 增 产 能 的 逐 步 释 放, 而 下 游 市 场 需 求 趋 弱, 短 期 内 包 装 纸 市 场 仍 将 出 现 一 定 的 阶 段 性 供 需 失 衡 的 特 点, 有 较 明 显 的 周 期 波 动 趋 势 图 表 2. 造 纸 行 业 主 营 业 务 收 入 与 GDP 增 速 的 相 关 性 资 料 来 源 :wind 资 讯, 新 世 纪 评 级 整 理 6

8 原 材 料 在 造 纸 企 业 的 生 产 成 本 中 占 比 较 高, 废 纸 和 纸 浆 等 原 材 料 价 格 的 波 动 对 造 纸 企 业 的 盈 利 水 平 和 现 金 流 量 影 响 较 大 废 纸 纸 浆 是 包 装 纸 的 主 要 原 材 料, 在 生 产 成 本 构 成 中 占 比 较 高 进 口 废 纸, 尤 其 是 美 国 废 纸 ( 简 称 美 废 ) 以 分 类 明 确 质 量 较 高 可 直 接 投 炉 使 用 等 优 点, 成 为 了 国 内 造 纸 企 业 主 要 的 废 纸 原 料 废 纸 等 原 材 料 与 产 品 的 价 格 并 不 同 步, 往 往 存 在 着 一 定 的 时 间 差, 这 使 得 原 材 料 价 格 波 动 的 压 力 无 法 及 时 传 导 至 下 游 行 业, 因 此 原 材 料 价 格 的 波 动 将 对 造 纸 企 业 的 盈 利 水 平 和 现 金 流 量 产 生 较 大 影 响 图 表 年 国 内 美 废 进 口 价 格 走 势 图 ( 美 元 / 吨 ) 资 料 来 源 :wind 资 讯, 新 世 纪 评 级 整 理 近 年 国 家 节 能 减 排 和 淘 汰 落 后 产 能 政 策 的 实 施, 使 造 纸 行 业 市 场 空 间 得 到 一 定 程 度 的 释 放, 为 大 型 造 纸 企 业 的 发 展 提 供 了 市 场 机 遇 目 前 我 国 造 纸 行 业 淘 汰 落 后 产 能 整 体 上 呈 现 逐 年 递 增 的 态 势, 年 依 次 为 432 万 吨 820 万 吨 和 970 万 吨 ;2013 年, 工 信 先 后 公 布 两 批 工 业 行 业 淘 汰 落 后 产 能 名 单, 共 涉 及 341 家 造 纸 企 业, 共 淘 汰 约 740 万 吨 的 落 后 产 能, 淘 汰 企 业 多 为 小 型 低 端 造 纸 厂 ; 根 据 造 纸 工 业 发 展 十 二 五 规 划, 十 二 五 期 间, 我 国 将 年 均 淘 汰 纸 及 纸 板 落 后 产 能 1000 万 吨 以 上 从 市 场 的 实 际 情 况 看, 产 品 结 构 多 元 化 生 产 规 模 较 大 自 制 浆 能 力 强 污 染 控 制 能 力 强 的 大 型 造 纸 企 业 将 更 容 易 把 握 市 场 走 势, 及 时 调 节 各 类 纸 品 的 生 产 量, 并 有 效 降 低 单 位 制 造 成 本, 从 而 在 一 定 程 度 上 抵 7

9 御 市 场 需 求 波 动 和 产 业 政 策 的 影 响, 其 综 合 实 力 将 逐 步 得 到 增 强 而 产 品 结 构 单 一 受 经 济 波 动 影 响 较 大 的 小 规 模 造 纸 企 业 在 行 业 产 能 扩 张, 环 保 标 准 趋 严 的 形 势 下, 市 场 风 险 将 加 大 淘 汰 落 后 产 能 释 放 的 市 场 空 间, 将 为 大 型 造 纸 企 业 的 进 一 步 发 展 提 供 较 好 的 市 场 机 遇 受 销 售 半 径 限 制 及 股 东 的 统 筹 安 排 影 响, 该 公 司 产 品 主 要 在 西 南 地 区 内 销 售, 目 前 公 司 在 该 区 域 内 具 有 较 强 的 市 场 竞 争 力, 市 场 份 额 稳 居 第 一 目 前 该 公 司 在 西 南 区 域 内 的 主 要 竞 争 对 手 有 理 文 造 纸 有 限 公 司 重 庆 造 纸 基 地 宜 宾 纸 业 股 份 有 限 公 司 岳 阳 纸 业 股 份 有 限 公 司 和 湖 南 泰 格 林 纸 集 团 等, 其 中 理 文 造 纸 有 限 公 司 重 庆 造 纸 基 地 的 产 品 与 公 司 基 本 相 同, 年 产 能 为 50 万 吨, 是 公 司 在 西 南 地 区 的 最 大 竞 争 对 手 除 理 文 造 纸 外, 其 余 造 纸 企 业 主 要 产 品 为 新 闻 纸 铜 版 纸 等 纸 种, 与 公 司 的 产 品 并 不 构 成 直 接 竞 争 关 系 2014 年 以 来 随 着 33 号 纸 机 的 建 成 投 产, 公 司 产 品 品 种 得 到 扩 宽, 且 凭 借 实 际 控 制 人 玖 龙 纸 业 较 强 的 综 合 实 力 和 对 公 司 的 多 方 面 支 持, 公 司 在 西 南 地 区 的 龙 头 地 位 较 为 稳 固, 市 场 占 有 率 已 达 30% 以 上 经 过 多 年 经 营, 玖 龙 纸 业 已 在 市 场 上 树 立 起 较 好 的 品 牌 信 誉, 建 立 了 较 为 明 显 的 领 先 优 势 凭 借 股 东 的 规 模 优 势, 在 国 家 环 保 政 策 趋 紧 的 大 背 景 下, 公 司 的 市 场 竞 争 力 仍 将 不 断 增 强 四 公 司 自 身 素 质 ( 一 ) 公 司 产 权 状 况 法 人 治 理 结 构 与 管 理 水 平 虽 然 经 过 多 次 股 权 转 让, 但 该 公 司 实 际 控 制 人 一 直 为 张 茵 家 族 跟 踪 期 内, 公 司 注 册 资 本 及 股 权 结 构 均 未 发 生 变 化 张 茵 家 族 通 过 玖 龙 纸 业 ( 控 股 ) 有 限 公 司 ( 简 称 玖 龙 纸 业 ) 实 现 对 公 司 的 控 制 公 司 股 权 状 况 见 附 录 二 2015 年 2 月 该 公 司 原 总 经 理 李 建 波 先 生 由 于 个 人 身 体 原 因 辞 去 总 经 理 职 务, 由 孙 作 华 先 生 接 任 孙 作 华 曾 任 山 东 晨 鸣 纸 业 集 团 某 子 公 司 总 经 理, 其 于 2011 年 加 入 玖 龙 纸 业, 担 任 玖 龙 纸 业 ( 太 仓 ) 有 限 公 司 生 产 副 总 经 理, 拥 有 丰 富 的 行 业 及 生 产 管 理 经 验 总 体 上 看, 跟 踪 期 内 公 司 法 人 治 理 结 构 保 持 稳 定, 内 管 理 制 度 不 断 完 善, 为 公 司 战 略 规 划 的 有 效 执 行 和 持 续 稳 定 运 作 提 供 了 可 靠 保 障 公 司 组 织 架 构 状 况 见 附 录 三 8

10 ( 二 ) 经 营 状 况 该 公 司 主 业 较 为 突 出, 生 产 技 术 装 备 较 先 进, 其 产 品 在 西 南 地 区 具 有 较 高 的 市 场 占 有 率 近 年 来 公 司 已 投 产 纸 机 的 产 能 利 用 率 和 产 销 率 均 处 于 良 好 水 平, 在 33 号 纸 机 投 产 后, 公 司 产 品 种 类 进 一 步 丰 富, 市 场 竞 争 力 进 一 步 增 强 但 公 司 仍 将 持 续 面 临 原 材 料 产 品 价 格 波 动 及 新 产 能 释 放 导 致 的 经 营 波 动 风 险 跟 踪 期 内 该 公 司 设 计 总 产 能 仍 为 135 万 吨 / 年, 其 中 33 号 纸 机 于 2014 年 初 正 式 投 入 运 营, 主 要 生 产 灰 底 涂 布 白 板 纸 产 品 品 种 的 扩 充 带 动 了 整 体 收 入 规 模 的 提 升,2014 年 前 三 季 度 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 已 超 过 去 年 全 年 水 平 目 前 公 司 生 产 设 备 仍 处 于 国 内 领 先 国 际 先 进 水 平, 运 行 状 况 良 好 产 品 图 表 年 及 2014 年 前 三 季 度 公 司 纸 产 品 收 入 和 成 本 构 成 ( 万 元 ) 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 前 三 季 度 营 业 收 入 营 业 收 入 营 业 收 入 营 业 收 入 牛 皮 卡 纸 瓦 楞 芯 纸 灰 底 涂 布 白 板 纸 其 他 合 计 产 品 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 前 三 季 度 营 业 成 本 营 业 成 本 营 业 成 本 营 业 成 本 牛 皮 卡 纸 瓦 楞 芯 纸 灰 底 涂 布 白 板 纸 其 他 合 计 资 料 来 源 : 重 庆 玖 龙 灰 底 涂 布 白 板 纸 为 该 公 司 2014 年 新 推 出 的 产 品, 市 场 订 单 承 接 量 尚 不 充 足, 使 得 33 号 机 投 产 初 期 产 能 利 用 率 相 对 较 低 未 来 随 着 产 能 的 逐 步 释 放,33 号 机 的 产 能 利 用 率 预 计 将 由 目 前 的 70.94% 增 加 至 80% 以 上 9

11 图 表 5. 1 公 司 2013 年 及 2014 年 前 三 季 度 产 销 状 况 主 导 产 品 或 服 务 2013 年 2013 年 2013 年 产 销 率 产 能 利 用 率 产 能 ( 万 吨 ) 产 量 ( 万 吨 ) 销 售 量 ( 万 吨 ) (%) (%) 牛 皮 卡 纸 % 88.28% 瓦 楞 芯 纸 % 87.48% 灰 底 涂 布 白 板 纸 合 计 % 87.93% 主 导 产 品 或 服 务 2014 年 前 三 季 度 2014 年 前 三 季 度 2014 年 前 三 季 度 产 销 率 产 能 利 用 率 产 能 ( 万 吨 ) 产 量 ( 万 吨 ) 销 售 量 ( 万 吨 ) (%) (%) 牛 皮 卡 纸 % 86.09% 瓦 楞 芯 纸 % 91.63% 灰 底 涂 布 白 板 纸 % 70.94% 合 计 % 81.36% 资 料 来 源 : 重 庆 玖 龙 跟 踪 期 内 该 公 司 采 购 销 售 情 况 变 化 不 大 从 采 购 情 况 来 看, 公 司 主 要 生 产 原 料 为 废 纸 及 少 量 木 浆, 其 中 废 纸 包 括 进 口 废 纸 和 国 产 废 纸 由 于 公 司 地 处 海 路 运 输 不 便 的 西 南 内 地, 因 此 公 司 的 废 纸 原 料 以 国 产 废 纸 为 主, 比 重 达 到 了 75%, 剩 余 25% 废 纸 原 料 为 进 口 废 纸 国 产 废 纸 由 公 司 直 接 向 西 地 区 当 地 的 废 纸 回 收 公 司 或 个 体 户 采 购, 分 通 过 兄 弟 公 司 海 龙 再 生 资 源 ( 重 庆 ) 有 限 公 司 间 接 采 购 在 采 购 流 程 和 结 算 上, 由 当 地 的 废 纸 回 收 公 司 将 废 纸 运 至 公 司 厂 区, 公 司 验 收 后 再 直 接 付 款 入 库 公 司 根 据 实 际 生 产 需 要 不 停 调 整 库 存, 从 而 将 原 料 价 格 变 动 的 影 响 降 至 最 低 程 度 目 前 公 司 每 日 原 材 料 耗 用 量 约 3500 吨, 而 库 存 一 般 维 持 在 能 够 满 足 2 周 生 产 的 水 平 上 该 公 司 近 年 来 销 售 收 入 保 持 了 与 产 能 同 步 的 增 长, 产 销 率 一 直 处 于 较 高 水 平 按 照 玖 龙 纸 业 的 划 分, 公 司 主 要 产 品 销 售 集 中 在 西 南 西 北 地 区 12 省 市 和 中 地 区 的 湖 南 和 湖 北 省 西 销 售 地 区 图 表 6. 公 司 年 前 三 季 度 主 要 销 售 区 域 及 销 售 情 况 ( 万 吨, 万 元 ) 2014 年 前 三 季 度 2013 年 度 2012 年 度 销 量 销 售 额 销 量 销 售 额 销 量 销 售 额 重 庆 四 川 湖 北 西 北 地 区 其 他 地 区 合 计 资 料 来 源 : 重 庆 玖 龙 该 公 司 销 售 目 标 市 场 主 要 为 国 内 市 场, 产 品 70% 以 上 为 直 销, 其 余 1 公 司 提 供 的 前 三 季 度 产 能 由 其 2014 年 全 年 设 计 总 产 能 乘 以 四 分 之 三 计 算 得 出 10

12 通 过 经 销 商 销 售 公 司 给 予 客 户 的 信 用 期 由 2013 年 末 的 15 天 左 右 延 长 至 目 前 的 30 天, 但 实 际 货 款 回 收 期 一 般 短 于 30 天 对 于 经 销 商, 公 司 均 要 求 款 到 发 货, 有 时 也 要 求 经 销 商 预 付 货 款 公 司 将 应 收 账 款 的 催 收 与 销 售 人 员 的 工 资 绩 效 直 接 挂 钩, 并 建 立 客 户 信 用 档 案 保 证 货 款 的 及 时 回 收 从 实 际 情 况 看, 公 司 销 售 回 款 总 体 较 为 稳 定 跟 踪 期 内, 该 公 司 无 新 开 工 大 型 纸 机 项 目, 仅 新 增 了 分 辅 助 设 施, 预 计 未 来 一 年 内 产 能 将 维 持 现 状 图 表 7. 截 至 2014 年 9 月 末 公 司 主 要 在 建 项 目 情 况 ( 万 元 ) 2 40 号 纸 机 工 程 在 建 项 目 截 至 2014 年 三 季 度 末 计 划 投 资 金 额 已 投 资 金 额 投 资 资 金 来 源 自 筹 借 款 40 号 纸 机 项 目 围 墙 自 筹 新 建 原 料 废 纸 堆 场 仓 储 废 品 堆 场 设 备 堆 场 自 筹 轻 渣 浮 选 工 程 自 筹 3 号 门 人 行 天 桥 工 程 自 筹 合 计 资 料 来 源 : 重 庆 玖 龙 环 保 方 面, 该 公 司 环 保 设 备 运 行 总 体 稳 定, 跟 踪 期 内, 公 司 未 发 生 因 环 保 原 因 被 行 政 门 处 罚 的 事 件 ( 三 ) 财 务 质 量 截 至 2014 年 9 月 末, 该 公 司 未 经 审 计 的 合 并 会 计 报 表 口 径 资 产 总 额 为 亿 元, 股 东 权 益 为 亿 元 ( 其 中 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 合 计 为 亿 元 );2014 年 1-9 月 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 净 利 润 为 0.13 亿 元 ( 其 中 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 为 0.13 亿 元 ), 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 为 8.45 亿 元 跟 踪 期 内, 该 公 司 资 产 结 构 基 本 保 持 稳 定, 负 债 方 面, 债 务 期 限 有 所 延 长, 一 定 程 度 上 缓 解 了 公 司 的 即 期 偿 债 压 力 受 到 33 号 纸 机 投 产 影 响, 公 司 采 购 销 售 人 力 运 营 资 金 等 方 面 支 出 增 加, 期 间 费 用 上 升 明 显, 导 致 其 跟 踪 期 内 利 润 水 平 下 滑 2 基 于 市 场 环 境 判 断, 玖 龙 纸 业 决 定 暂 时 停 止 重 庆 玖 龙 40 号 纸 机 工 程, 项 目 目 前 处 于 停 工 状 态, 仅 完 成 了 分 基 础 设 施 建 设, 何 时 重 新 启 动 暂 不 得 知 11

13 ( 四 ) 公 司 抗 风 险 能 力 该 公 司 是 西 南 地 区 包 装 纸 行 业 的 知 名 企 业, 具 有 一 定 的 品 牌 优 势 和 规 模 优 势 ; 此 外, 玖 龙 纸 业 的 多 方 面 支 持 有 助 于 提 高 公 司 抗 风 险 能 力 该 公 司 是 西 南 地 区 包 装 纸 行 业 的 知 名 企 业, 在 行 业 内 已 积 累 了 较 高 的 品 牌 知 名 度, 具 有 一 定 的 品 牌 优 势 目 前 公 司 产 能 及 收 入 均 位 居 西 南 地 区 前 列, 且 通 过 玖 龙 纸 业 集 中 采 购 的 规 模 优 势, 其 原 材 料 采 购 价 格 相 对 较 低, 可 以 降 低 生 产 成 本, 提 高 盈 利 水 平 此 外, 玖 龙 纸 业 为 香 港 上 市 公 司, 其 主 业 突 出, 资 产 规 模 营 收 规 模 逐 年 增 长 从 设 计 产 能 看, 玖 龙 纸 业 是 亚 洲 第 一 世 界 第 二 的 造 纸 集 团, 综 合 实 力 强, 能 够 在 资 金 订 单 原 料 采 购 等 多 方 面 给 予 该 公 司 大 力 支 持 五 公 司 盈 利 能 力 与 偿 债 能 力 跟 踪 期 内 该 公 司 收 入 增 幅 明 显, 但 同 时 期 间 费 用 的 增 加 削 弱 了 公 司 的 盈 利 能 力 2014 年 该 公 司 收 入 规 模 进 一 步 提 升,2014 年 前 三 季 度 实 现 营 业 收 入 亿 元, 超 过 去 年 全 年 水 平 ; 但 受 到 原 材 料 价 格 产 品 价 格 波 动 影 响, 公 司 毛 利 率 下 降 至 14.34% 玖 龙 纸 业 重 庆 造 纸 基 地 占 地 面 积 超 过 3500 亩, 每 年 缴 纳 的 土 地 使 用 费 用 较 高, 使 得 公 司 每 年 期 间 费 用 支 出 均 维 持 在 较 大 规 模 ( 与 玖 龙 纸 业 其 他 子 公 司 相 比 ), 加 上 2014 年 初 33 号 纸 机 投 产 后 公 司 各 项 费 用 支 出 进 一 步 增 加, 而 相 关 产 能 并 未 完 全 释 放, 导 致 期 间 费 用 侵 蚀 了 公 司 的 利 润 空 间,2014 年 9 月 其 营 业 利 润 率 下 降 至 0.62% 但 随 着 33 号 纸 机 产 能 利 用 率 的 提 升, 预 计 公 司 营 业 利 润 率 可 逐 渐 恢 复 至 正 常 水 平 跟 踪 期 内 该 公 司 刚 性 债 务 规 模 仍 较 大, 负 债 经 营 程 度 偏 高, 有 较 大 的 刚 性 债 务 偿 付 压 力 但 在 公 司 稳 定 经 营 和 股 东 持 续 给 予 流 动 性 支 持 的 情 况 下, 公 司 实 际 偿 债 能 力 仍 较 强 1. 债 务 分 析 随 着 产 销 规 模 的 扩 大, 该 公 司 日 常 运 营 所 需 资 金 量 持 续 增 加, 且 公 司 为 了 建 设 33 号 纸 机, 向 银 行 筹 集 了 较 大 额 度 的 借 款, 导 致 近 年 来 公 司 负 债 规 模 较 大,2014 年 9 月 末 公 司 负 债 总 额 为 亿 元, 其 中 刚 性 12

14 债 务 占 比 高 达 81.51%, 给 公 司 带 来 了 较 大 的 刚 性 债 务 偿 付 压 力 2014 年 9 月 末 公 司 资 产 负 债 率 为 67.66%, 负 债 经 营 程 度 偏 高, 财 务 结 构 稳 健 度 稍 显 不 足 图 表 8. 公 司 年 末 及 2014 年 9 月 末 负 债 结 构 及 变 化 趋 势 ( 万 元 ) 注 : 根 据 重 庆 玖 龙 财 务 数 据 绘 制 从 负 债 结 构 来 看, 该 公 司 2014 年 9 月 末 负 债 主 要 由 长 短 期 银 行 借 款 应 付 账 款 应 付 票 据 其 他 应 付 款 和 应 付 债 券 构 成, 占 负 债 总 额 的 比 例 分 别 为 57.49% 10.96% 5.82% 8.04% 和 18.20% 刚 性 债 务 方 面, 当 期 末 公 司 长 短 期 银 行 借 款 期 末 余 额 合 计 达 到 亿 元 ( 包 括 短 期 借 款 5.35 亿 元 一 年 内 到 期 的 长 期 借 款 0.14 亿 元 和 长 期 借 款 亿 元 ), 是 公 司 最 主 要 的 刚 性 负 债, 借 款 利 率 一 般 为 基 准 利 率, 其 中 担 保 借 款 由 玖 龙 纸 业 提 供 担 保, 其 余 一 般 为 信 用 借 款 跟 踪 期 内 公 司 偿 还 了 分 短 期 银 行 借 款 同 时 借 入 长 期 银 行 借 款, 即 期 偿 债 压 力 有 所 减 轻 ; 公 司 期 末 应 付 债 券 余 额 为 10 亿 元, 其 中 7 亿 元 为 公 司 发 行 的 2013 年 度 第 一 期 中 期 票 据, 将 于 2016 年 5 月 到 期 ;3 亿 元 为 公 司 发 行 的 2014 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券, 将 于 2015 年 7 月 到 期 2014 年 9 月 末 该 公 司 应 付 账 款 余 额 为 6.02 亿 元, 是 供 应 商 给 予 公 司 的 商 业 信 用, 付 款 周 期 一 般 在 天 ; 当 期 公 司 归 还 了 向 股 东 方 借 入 的 长 期 借 款, 同 时 向 股 东 方 借 入 短 期 借 款, 使 得 其 他 应 付 款 期 末 余 额 由 年 初 的 1.56 亿 元 上 升 至 4.42 亿 元, 长 期 应 付 款 余 额 由 年 初 的 4.44 亿 元 下 降 至 0.36 亿 元, 由 于 股 东 方 借 款 具 有 一 定 的 偿 还 弹 性, 且 无 需 支 付 利 息, 这 分 负 债 期 限 结 构 的 变 化 对 公 司 影 响 较 小 ; 除 上 述 主 要 负 债 外, 2014 年 9 月 末 公 司 应 交 税 费 余 额 为 亿 元, 系 公 司 预 付 的 增 值 税 进 13

15 项 税 总 体 上 看, 公 司 负 债 中 刚 性 债 务 占 比 较 大, 给 公 司 带 来 了 较 大 的 即 期 债 务 偿 付 压 力 公 司 刚 性 债 务 还 款 的 主 要 来 源 为 货 币 资 金 经 营 获 取 现 金 和 股 东 的 流 动 性 支 持 等, 在 目 前 公 司 货 币 资 金 存 量 较 充 足 业 务 稳 定 经 营 和 股 东 的 持 续 流 动 性 支 持 下, 公 司 实 际 偿 债 能 力 仍 较 强 2. 现 金 流 分 析 该 公 司 与 客 户 之 间 的 结 算 采 取 现 金 结 算 为 主 票 据 结 算 为 辅 的 结 算 方 式, 从 实 际 操 作 来 看, 虽 然 公 司 票 据 结 算 规 模 较 大, 但 公 司 客 户 信 誉 度 总 体 较 好, 货 款 回 收 较 为 稳 定, 年 及 2014 年 前 三 季 度 公 司 营 业 收 入 现 金 率 分 别 达 到 % % % 和 %, 处 于 高 水 平 图 表 9. 公 司 2011 年 以 来 现 金 流 量 总 体 状 况 ( 万 元 ) 注 : 根 据 重 庆 玖 龙 财 务 数 据 绘 制 该 公 司 每 年 均 能 从 经 营 中 获 得 较 稳 定 的 现 金 流 入, 年 公 司 经 营 性 现 金 流 量 净 额 分 别 为 2.27 亿 元 7.40 亿 元 和 3.43 亿 元, 与 流 动 负 债 的 比 率 分 别 为 13.66% 33.03% 和 14.41%, 公 司 经 营 获 取 现 金 能 力 较 强, 能 够 为 流 动 负 债 的 偿 还 提 供 一 定 保 障 2014 年 以 来, 公 司 在 采 购 环 节 票 据 结 算 规 模 扩 大, 使 得 前 三 季 度 公 司 经 营 性 现 金 流 量 净 额 达 到 8.45 亿 元, 经 营 获 现 能 力 得 到 进 一 步 增 强 在 投 资 环 节, 由 于 33 号 纸 机 投 资 已 于 2013 年 末 基 本 完 成, 同 时 待 建 的 40 号 机 短 期 内 不 会 开 工, 该 公 司 现 阶 段 仅 有 少 量 辅 助 设 备 更 新 支 出, 预 计 其 短 期 内 现 金 流 基 本 能 够 维 持 稳 定 2014 年 前 三 季 度 公 司 投 资 性 现 金 流 量 净 额 为 亿 元 3. 资 产 质 量 分 析 经 过 多 次 增 资 及 历 年 经 营 积 累 留 存, 截 至 2014 年 9 月 末 该 公 司 所 14

16 有 者 权 益 合 计 为 亿 元, 其 中 实 收 资 本 亿 元, 占 期 末 所 有 者 权 益 的 比 重 为 87.93%, 公 司 资 本 结 构 稳 定 性 较 强 2014 年 9 月 末 该 公 司 资 产 总 额 为 亿 元, 较 上 年 末 增 长 1.35%, 其 中 流 动 资 产 为 亿 元, 非 流 动 资 产 为 亿 元, 占 资 产 总 额 的 比 重 分 别 为 31.08% 和 68.92% 其 中 非 流 动 资 产 主 要 由 固 定 资 产 构 成, 期 末 净 值 为 亿 元, 占 资 产 总 额 的 比 重 达 到 62.10%, 这 主 要 是 由 于 造 纸 企 业 生 产 设 备 价 值 较 高 导 致 的, 符 合 造 纸 企 业 的 资 产 结 构 特 点 图 表 10. 公 司 年 末 及 2014 年 9 月 末 资 产 结 构 及 变 化 趋 势 ( 万 元 ) 注 : 根 据 重 庆 玖 龙 财 务 数 据 绘 制 从 流 动 资 产 构 成 来 看, 该 公 司 2014 年 9 月 末 流 动 资 产 主 要 由 货 币 资 金 应 收 票 据 应 收 账 款 预 付 款 项 其 他 应 收 款 和 存 货 构 成, 占 比 分 别 为 31.23% 11.79% 8.82% 23.00% 10.20% 和 14.53% 其 中, 货 币 资 金 期 末 余 额 为 7.88 亿 元, 其 中 绝 大 分 为 可 随 时 动 用 的 银 行 存 款 和 现 金, 能 够 为 公 司 即 期 债 务 的 偿 付 提 供 一 定 缓 冲, 其 余 额 较 年 初 大 幅 增 加 系 当 月 发 行 的 2014 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 募 集 资 金 到 位 所 致 ; 应 收 票 据 期 末 余 额 为 2.98 亿 元, 主 要 为 销 售 货 物 收 到 的 票 据 ; 应 收 账 款 期 末 余 额 为 2.23 亿 元, 系 公 司 给 予 客 户 的 商 业 信 用, 回 收 较 为 稳 定 ; 预 付 款 项 规 模 较 大, 其 期 末 余 额 为 5.80 亿 元, 系 公 司 2013 年 获 得 6 亿 元 专 项 采 购 资 金 银 行 借 款, 公 司 增 加 进 口 废 纸 预 付 款 所 致 3 ; 其 他 应 收 款 期 末 余 额 为 2.58 亿 元, 主 要 是 根 据 股 东 安 排 给 予 集 团 兄 弟 公 司 的 资 金 支 持, 期 限 一 般 为 1 年, 且 按 照 同 期 银 行 借 款 基 准 利 率 计 算 利 息 ; 存 货 期 3 该 公 司 2013 年 获 得 中 国 银 行 1 亿 美 元 低 息 借 款, 年 利 率 为 2.7%, 借 款 合 同 规 定 该 借 款 只 能 用 于 公 司 采 购 进 口 废 纸, 因 此 公 司 2013 年 内 将 该 借 款 全 预 付 进 口 费 用 采 购 款, 预 付 的 废 纸 采 购 款 项 可 满 足 公 司 2014 年 全 年 进 口 废 纸 需 求 15

17 末 余 额 为 3.67 亿 元, 主 要 是 公 司 库 存 的 原 料 和 产 成 品 总 体 上 看, 作 为 造 纸 企 业, 公 司 主 要 流 动 资 产 的 变 现 速 度 相 对 较 快, 资 产 质 量 相 对 较 好 2014 年 该 公 司 偿 还 了 分 短 期 借 款, 流 动 负 债 规 模 下 降,9 月 末 公 司 流 动 比 率 和 速 动 比 率 分 别 由 上 年 末 的 % 和 59.57% 上 升 至 % 和 85.27%, 资 产 流 动 性 较 以 往 有 较 大 程 度 的 改 善 该 公 司 股 东 玖 龙 纸 业 在 香 港 联 交 所 上 市, 融 资 渠 道 畅 通, 并 且 其 目 前 的 负 债 水 平 较 适 中, 为 其 后 续 债 务 融 资 提 供 了 一 定 的 基 础 在 公 司 日 常 运 营 过 程 中 玖 龙 纸 业 能 给 予 公 司 持 续 的 资 金 支 持, 且 对 公 司 银 行 借 款 提 供 担 保 凭 借 股 东 较 强 的 综 合 实 力, 以 及 多 方 面 的 支 持, 公 司 实 际 偿 债 能 力 仍 较 强 该 公 司 与 多 家 银 行 保 持 了 较 长 时 间 的 合 作 关 系, 截 至 2014 年 9 月 末, 各 家 银 行 给 予 公 司 共 计 亿 元 的 授 信 额 度, 目 前 公 司 已 使 用 亿 元, 尚 余 亿 元 授 信 额 度, 后 续 仍 有 一 定 融 资 空 间 六 公 司 过 往 债 务 履 约 情 况 根 据 公 开 市 场 信 息 审 计 报 告 披 露 信 息 2015 年 1 月 19 日 人 行 征 信 系 统 信 息 和 该 公 司 提 供 的 信 息, 公 司 自 成 立 以 来 无 债 务 违 约 记 录 七 跟 踪 评 级 结 论 该 公 司 为 玖 龙 纸 业 体 系 内 的 核 心 生 产 企 业, 跟 踪 期 内 公 司 组 织 架 构 基 本 保 持 稳 定, 管 理 团 队 经 验 较 丰 富, 门 设 置 合 理, 分 工 明 确, 能 够 满 足 现 阶 段 公 司 经 营 发 展 需 要 公 司 管 理 制 度 持 续 完 善, 内 控 制 较 严 格, 为 公 司 战 略 规 划 的 有 效 执 行 和 持 续 稳 定 运 作 提 供 了 可 靠 保 障 跟 踪 期 内, 该 公 司 产 品 在 西 南 地 区 仍 具 有 较 高 的 市 场 占 有 率, 产 能 利 用 率 和 产 销 率 均 处 于 良 好 水 平, 随 着 33 号 纸 机 的 建 成 投 产, 公 司 收 入 规 模 较 以 前 年 度 大 幅 增 加 但 仍 需 注 意 期 间 费 用 支 出 增 加 对 公 司 盈 利 能 力 的 影 响 该 公 司 资 本 实 力 较 强, 但 随 着 产 能 的 逐 渐 释 放, 公 司 运 营 资 金 需 求 增 加, 负 债 经 营 程 度 近 年 来 均 处 于 较 高 水 平 ; 且 公 司 负 债 中 刚 性 债 务 占 比 较 大, 具 有 较 大 的 刚 性 债 务 偿 债 压 力 在 稳 定 经 营 的 前 提 下, 该 公 司 主 营 业 务 获 取 现 金 的 能 力 总 体 较 强, 能 够 为 即 期 债 务 的 偿 付 提 供 必 要 保 障, 加 上 股 东 的 流 动 性 支 持, 其 实 际 偿 债 能 力 仍 较 强, 偿 债 风 险 较 小 16

18 同 时, 本 评 级 机 构 仍 将 持 续 关 注 :(1) 原 料 及 价 格 波 动 风 险 造 纸 行 业 属 于 周 期 性 行 业, 该 公 司 经 营 易 受 宏 观 经 济 波 动 影 响, 阶 段 性 供 需 变 化 以 及 原 材 料 价 格 波 动 是 公 司 主 要 的 风 险 因 素 ;(2) 市 场 竞 争 加 剧 风 险 目 前 国 内 大 多 数 造 纸 企 业 的 技 术 水 平 装 备 水 平 产 品 档 次 等 总 体 趋 同, 企 业 之 间 竞 争 相 当 激 烈 随 着 行 业 产 能 的 加 速 扩 产, 国 内 造 纸 行 业 的 竞 争 将 进 一 步 加 剧 (3) 刚 性 债 务 规 模 较 大 的 风 险 近 年 来,33 号 纸 机 的 投 资 使 公 司 的 银 行 借 款 规 模 大 幅 增 长, 较 大 规 模 的 刚 性 债 务 给 公 司 带 来 了 较 大 的 即 期 偿 债 压 力 ;(4) 环 保 风 险 虽 然 公 司 目 前 的 环 保 水 平 高 于 国 家 标 准, 但 仍 存 在 未 来 环 保 政 策 要 求 从 严 而 产 生 的 经 营 风 险 17

19 附 录 一 : 信 用 等 级 符 号 及 定 义 本 评 级 机 构 主 体 信 用 等 级 划 分 及 释 义 如 下 : 投 资 级 投 机 级 等 级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级 含 义 偿 还 债 务 的 能 力 极 强, 基 本 不 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 极 低 偿 还 债 务 的 能 力 很 强, 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响 不 大, 违 约 风 险 很 低 偿 还 债 务 能 力 较 强, 较 易 受 不 利 经 济 环 境 的 影 响, 违 约 风 险 较 低 偿 还 债 务 能 力 一 般, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 较 大, 违 约 风 险 一 般 偿 还 债 务 能 力 较 弱, 受 不 利 经 济 环 境 影 响 很 大, 违 约 风 险 较 高 偿 还 债 务 的 能 力 较 大 地 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 很 高 偿 还 债 务 的 能 力 极 度 依 赖 于 良 好 的 经 济 环 境, 违 约 风 险 极 高 在 破 产 或 重 组 时 可 获 得 保 护 较 小, 基 本 不 能 保 证 偿 还 债 务 不 能 偿 还 债 务 注 : 除 AAA CCC 及 以 下 等 级 外, 每 一 个 信 用 等 级 可 用 + - 符 号 进 行 微 调, 表 示 略 高 或 略 低 于 本 等 级 D 本 评 级 机 构 短 期 债 券 信 用 等 级 分 为 四 等 六 级, 即 :A-1 A-2 A-3 B C 等 级 含 义 A-1 最 高 级 短 期 债 券, 其 还 本 付 息 能 力 最 强, 安 全 性 最 高 A 等 A-2 还 本 付 息 能 力 较 强, 安 全 性 较 高 A-3 还 本 付 息 能 力 一 般, 安 全 性 易 受 不 良 环 境 变 化 的 影 响 B 等 B 还 本 付 息 能 力 较 低, 有 一 定 违 约 风 险 C 等 C 还 本 付 息 能 力 很 低, 违 约 风 险 较 高 D 等 D 不 能 按 期 还 本 付 息 注 : 每 一 个 信 用 等 级 均 不 进 行 微 调 18

20 附 录 二 : 公 司 股 权 结 构 图 66.41% 张 茵 及 其 家 属 玖 龙 纸 业 ( 控 股 ) 有 限 公 司 ( 百 慕 大 注 册, 香 港 上 市 公 司 ) 100% 玖 龙 纸 业 (BVI) 集 团 有 限 公 司 100% NDP 环 球 投 资 有 限 公 司 100% 玖 龙 环 球 投 资 有 限 公 司 99% 玖 龙 纸 业 ( 重 庆 ) 有 限 公 司 张 茵 及 其 家 属 控 制 的 其 他 关 联 公 司 东 莞 市 玖 龙 运 输 有 限 公 司 1% 注 : 根 据 重 庆 玖 龙 提 供 的 资 料 绘 制 ( 截 至 2014 年 9 月 末 ) 附 录 三 : 组 织 架 构 图 董 事 会 监 事 会 总 经 理 人 力 资 源 财 务 监 管 审 计 行 政 电 脑 销 售 物 流 采 购 玖 龙 热 电 分 厂 清 污 水 分 厂 成 品 库 仓 储 基 建 玖 龙 生 产 分 厂 技 术 原 料 海 龙 生 产 分 厂 总 经 办 注 : 根 据 重 庆 玖 龙 提 供 的 资 料 绘 制 ( 截 至 2014 年 9 月 末 ) 19

21 附 录 四 : 公 司 主 要 财 务 数 据 及 指 标 表 金 额 单 位 : 人 民 币 亿 元 主 要 财 务 指 标 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 第 三 季 度 流 动 资 产 合 计 货 币 资 金 流 动 负 债 合 计 短 期 刚 性 债 务 所 有 者 权 益 合 计 营 业 收 入 净 利 润 EBITDA 经 营 性 现 金 净 流 入 量 投 资 性 现 金 净 流 入 量 资 产 负 债 率 [%] 权 益 资 本 与 刚 性 债 务 比 率 [%] 长 期 资 本 固 定 化 比 率 [%] 流 动 比 率 [%] 速 动 比 率 [%] 现 金 比 率 [%] 现 金 类 资 产 / 短 期 刚 性 债 务 [ 倍 ] 应 收 账 款 周 转 速 度 [ 次 ] 存 货 周 转 速 度 [ 次 ] 固 定 资 产 周 转 速 度 [ 次 ] 毛 利 率 [%] 营 业 利 润 率 [%] 利 息 保 障 倍 数 [ 倍 ] 总 资 产 报 酬 率 [%] 净 资 产 收 益 率 [%] 营 业 收 入 现 金 率 [%] 经 营 性 现 金 净 流 入 与 流 动 负 债 比 率 [%] 非 筹 资 性 现 金 净 流 入 与 流 动 负 债 比 率 [%] EBITDA/ 利 息 支 出 [ 倍 ] EBITDA/ 短 期 刚 性 债 务 [ 倍 ] 注 : 表 中 数 据 依 据 重 庆 玖 龙 经 审 计 的 年 度 及 未 经 审 计 的 2014 年 度 第 三 季 度 财 务 报 表 整 理 计 算 20

22 附 录 五 : 各 项 财 务 指 标 的 计 算 公 式 指 标 名 称 计 算 公 式 资 产 负 债 率 期 末 负 债 总 额 / 期 末 资 产 总 额 100% 权 益 资 本 与 刚 性 债 务 比 率 期 末 所 有 者 权 益 合 计 / 期 末 刚 性 债 务 余 额 100% 长 期 资 本 固 定 化 比 率 ( 期 末 总 资 产 - 期 末 流 动 资 产 )/( 期 末 负 债 及 所 有 者 权 益 合 计 - 期 末 流 动 负 债 ) 100% 流 动 比 率 期 末 流 动 资 产 总 额 / 期 末 流 动 负 债 总 额 100% 速 动 比 率 现 金 比 率 现 金 类 资 产 / 短 期 刚 性 债 务 应 收 账 款 周 转 速 度 ( 期 末 流 动 资 产 合 计 - 期 末 存 货 余 额 - 期 末 预 付 账 款 余 额 - 期 末 待 摊 费 用 余 额 )/ 期 末 流 动 负 债 合 计 ) 100% [ 期 末 货 币 资 金 余 额 + 期 末 交 易 性 金 融 资 产 余 额 + 期 末 应 收 银 行 承 兑 汇 票 余 额 ]/ 期 末 流 动 负 债 合 计 100% ( 期 末 货 币 资 金 余 额 + 期 末 交 易 性 金 融 资 产 + 期 末 应 收 银 行 承 兑 汇 票 余 额 )/ 期 末 短 期 刚 性 债 务 余 额 报 告 期 营 业 收 入 /[( 期 初 应 收 账 款 余 额 + 期 末 应 收 账 款 余 额 )/2] 存 货 周 转 速 度 报 告 期 营 业 成 本 /[( 期 初 存 货 余 额 + 期 末 存 货 余 额 )/2] 固 定 资 产 周 转 速 度 报 告 期 营 业 收 入 /[( 期 初 固 定 资 产 余 额 + 期 末 固 定 资 产 余 额 )/2] 总 资 产 周 转 速 度 报 告 期 营 业 收 入 /([ 期 初 资 产 总 额 + 期 末 资 产 总 额 ]/2) 毛 利 率 1- 报 告 期 营 业 成 本 / 报 告 期 营 业 收 入 100% 营 业 利 润 率 报 告 期 营 业 利 润 / 报 告 期 营 业 收 入 100% 利 息 保 障 倍 数 总 资 产 报 酬 率 (%) 净 资 产 收 益 率 营 业 收 入 现 金 率 经 营 性 现 金 净 流 入 与 流 动 负 债 比 率 非 筹 资 性 现 金 净 流 入 与 流 动 负 债 比 率 EBITDA/ 利 息 支 出 ( 报 告 期 利 润 总 额 + 报 告 期 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 )/( 报 告 期 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 报 告 期 资 本 化 利 息 支 出 ) ( 报 告 期 利 润 总 额 + 报 告 期 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 )/[( 期 初 资 产 总 计 + 期 末 资 产 总 计 )/2] 100% 报 告 期 净 利 润 /[( 期 初 所 有 者 权 益 合 计 + 期 末 所 有 者 权 益 合 计 )/2] 100% 报 告 期 销 售 商 品 提 供 劳 务 收 到 的 现 金 / 报 告 期 营 业 收 入 100% 报 告 期 经 营 性 现 金 流 量 净 额 /[( 期 初 流 动 负 债 + 期 末 流 动 负 债 )/2] 100% 报 告 期 非 筹 资 性 现 金 流 量 净 额 /[( 期 初 流 动 负 债 + 期 末 流 动 负 债 )/2] 100% =EBITDA/ 报 告 期 利 息 支 出 EBITDA/ 短 期 刚 性 债 务 =EBITDA/[( 期 初 短 期 刚 性 债 务 + 期 末 短 期 刚 性 债 务 )/2] 注 1. 上 述 指 标 计 算 以 公 司 合 并 财 务 报 表 数 据 为 准 注 2. EBITDA= 利 润 总 额 + 利 息 支 出 ( 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 )+ 折 旧 + 摊 销 注 3. EBITDA/ 利 息 支 出 =EBITDA/( 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 资 本 化 利 息 支 出 ) 注 4. 短 期 刚 性 债 务 = 短 期 借 款 + 应 付 票 据 + 一 年 内 到 期 的 长 期 借 款 + 应 付 短 期 融 资 券 + 其 他 具 期 短 期 债 务 注 5. 报 告 期 利 息 支 出 = 列 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 + 资 本 化 利 息 支 出 注 6. 非 筹 资 性 现 金 流 量 净 额 = 经 营 性 现 金 流 量 净 额 + 投 资 性 现 金 流 量 净 额 21