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1 wwwww 年 4 月 21 日 康 缘 药 业 ( SH) 医 药 生 物 研 发 驱 动 成 长, 银 杏 内 酯 前 景 可 期 公 司 概 况 : 康 缘 药 业 是 一 家 总 部 位 于 连 云 港 的 现 代 化 中 药 企 业, 属 于 国 家 重 点 高 新 技 术 企 业, 全 国 制 药 工 业 百 强 企 业 公 司 产 品 线 包 括 了 抗 感 染 妇 科 骨 科 心 血 管 四 大 领 域 其 中 抗 感 染 线 核 心 品 种 热 毒 宁 已 经 成 为 中 药 抗 感 染 注 射 剂 的 重 磅 品 种,2013 年 销 售 规 模 突 破 10 亿 元 桂 枝 茯 苓 腰 痹 通 胶 囊 复 方 南 星 止 痛 膏 被 列 为 国 家 基 药 独 家 品 种 2014 年 热 毒 宁 增 长 25%: 从 清 热 解 毒 市 场 品 种 结 构 看, 注 射 剂 依 然 是 发 展 最 快 的 品 种, 尤 其 是 高 端 产 品 对 于 低 端 产 品 的 替 代 还 有 很 大 潜 力 二 级 以 上 医 疗 机 构 市 场 增 长 会 放 缓, 但 是 基 药 市 场 红 利 值 得 期 待 随 着 高 端 产 品 步 步 为 营 入 选 各 省 市 基 药 增 补, 基 药 逐 步 成 为 高 端 品 种 又 一 个 目 标 市 场 我 们 江 维 娜 ( 执 业 证 书 编 号 :S ) w 预 计 热 毒 宁 2014 年 增 长 25%, 市 场 还 没 有 看 到 天 花 板 热 毒 宁 已 经 jiangwn@ebscn.com 入 选 江 苏 广 东 新 疆 基 药 目 录, 尤 其 在 江 苏 省 基 药 市 场 已 经 是 一 个 成 功 的 案 例 银 杏 内 酯 2014 年 开 始 发 力 :2012 年 底, 康 缘 药 业 银 杏 二 萜 内 酯 葡 胺 注 w 射 液 获 得 批 文, 是 国 内 第 二 家 获 批 的 银 杏 内 酯 产 品 银 杏 叶 提 取 物 市 场 数 据 在 国 内 心 脑 血 管 用 药 占 比 很 高, 而 新 一 代 的 银 杏 内 酯 必 然 会 成 为 重 总 股 本 ( 亿 股 ): 4.16 磅 炸 弹 级 品 种 未 来 银 杏 内 酯 必 然 会 像 血 栓 通 和 血 塞 通 一 样 一 统 银 总 市 值 ( 亿 元 ): 杏 叶 提 取 物 市 场 2013 年 公 司 已 经 完 成 了 产 品 上 市 和 生 产 准 备,2014 年 一 年 最 低 / 最 高 ( 元 ):23.75/38.50 开 始 发 力 贡 献 业 绩 我 们 认 为 产 品 先 发 优 势 非 常 重 要, 目 前 市 场 只 有 百 裕 近 3 月 换 手 率 :48.98% 和 康 缘 两 家 有 银 杏 内 酯 批 文 未 来 2-3 年, 这 两 家 必 然 利 用 先 发 优 势 快 速 做 大 ( 从 这 两 家 营 销 模 式 选 择 代 理 就 可 以 看 出 其 战 略 意 图 ) 我 们 股 价 表 现 ( 一 年 ) w.net 预 计 这 两 个 银 杏 内 酯 品 种 必 然 是 销 售 规 模 上 10 亿 级 别 的 产 品 40% 估 值 与 评 级 : 我 们 预 计 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 亿 元 亿 元 亿 元, 归 属 于 母 公 司 净 利 润 分 别 为 3.86 亿 元 4.81 亿 元 5.96 亿 元, 分 别 同 比 增 长 30% 25% 24%, 年 eps 分 别 为 元 参 考 行 业 估 值 水 平, 我 们 以 公 司 2014 年 业 绩 35xpe 估 值,6 个 月 目 标 价 格 元, 维 持 增 持 投 资 评 级 风 险 提 示 : 中 成 药 降 价 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 E 2015E 2016E 中 国 价 值 投 资 网 最 多 最 好 用 研 究 相 关 研 报 告 服 务 商 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,903 2,230 2,742 3,290 3,848 营 业 收 入 增 长 率 23.77% 17.18% 22.95% 19.97% 16.98% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 净 利 润 增 长 率 31.32% 23.93% 29.84% 24.76% 23.87% EPS( 元 ) ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 14.88% 15.81% 17.41% 18.24% 18.85% P/E 增 持 ( 维 持 ) 当 前 价 / 目 标 价 :29.54/32.50 元 目 标 期 限 :6 个 月 分 析 师 姚 杰 ( 执 业 证 书 编 号 :S ) yaoj@ebscn.com -20% 公 司 动 态 25% 10% -5% 收 益 表 现 康 缘 药 业 沪 深 300 % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 绝 对 高 端 创 新 研 发 和 基 药 市 场 双 轮 驱 动 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -1- 证 券 研 究 报 告

2 wwwww2 1 研 发 驱 动 成 长, 银 杏 内 酯 前 景 可 期 康 缘 药 业 是 一 家 总 部 位 于 连 云 港 的 现 代 化 中 药 企 业, 属 于 国 家 重 点 高 新 技 术 企 业, 全 国 制 药 工 业 百 强 企 业 连 云 港 港 虽 然 处 于 苏 北 是 一 个 地 级 市, 但 是 产 生 了 国 内 四 大 知 名 制 药 企 业, 恒 瑞 医 药 (SH600276) 康 缘 药 业 (SH600557) 豪 森 药 业 ( 未 上 市 ) 正 大 天 晴 ( 中 国 生 物 制 药 1177.HK 持 股 60%) 表 1: 2013 年 中 国 制 药 企 业 百 强 榜 排 名 按 主 营 业 务 收 入 排 序 1 广 州 医 药 集 团 有 限 公 司 2 修 正 药 业 集 团 股 份 有 限 公 司 3 扬 子 江 药 业 集 团 有 限 公 司 4 华 北 制 药 集 团 有 限 责 任 公 司 5 华 润 医 药 控 股 有 限 公 司 6 威 高 集 团 有 限 公 司 7 哈 药 集 团 有 限 公 司 w.net w 8 石 药 集 团 有 限 公 司 9 天 津 市 医 药 集 团 有 限 公 司 10 中 国 医 药 集 团 总 公 司 30 江 苏 恒 瑞 医 药 股 份 有 限 公 司 w.net w 资 料 来 源 : 工 信 部 32 江 苏 豪 森 医 药 集 团 有 限 公 司 40 江 苏 正 大 天 晴 药 业 股 份 有 限 公 司 42 江 苏 康 缘 集 团 有 限 责 任 公 司 康 缘 药 业 目 前 产 品 线 包 括 了 抗 感 染 妇 科 骨 科 心 血 管 四 大 领 域 其 中 抗 感 染 线 核 心 品 种 热 毒 宁 已 经 成 为 中 药 抗 感 染 注 射 剂 的 重 磅 品 种,2013 年 销 售 规 模 突 破 10 亿 元 2012 年 底 银 杏 二 萜 内 酯 葡 胺 获 批,2013 年 完 成 生 产 和 w.net 上 市 准 备 我 们 预 计 银 杏 内 酯 2014 年 开 始 贡 献 业 绩, 未 来 将 成 为 公 司 第 二 个 重 磅 炸 弹 级 品 种 图 1: 公 司 股 权 及 业 务 结 构 图 肖 伟 50.08% 康 缘 集 团 27.16% 2.84% 江 苏 康 缘 药 业 中 国 价 值 投 资 网 妇 最 科 线 多 最 抗 好 感 染 用 线 心 血 管 线 研 究 报 告 服 务 商 桂 枝 茯 苓 胶 囊 热 毒 宁 银 杏 内 酯 散 结 镇 痛 胶 囊 金 振 口 服 液 通 塞 脉 片 备 注 : 康 缘 药 业 控 股 子 公 司 康 盛 医 药 康 缘 弘 道 分 别 负 责 天 舒 胶 囊 六 味 地 黄 软 胶 囊 产 品 骨 科 线 复 方 南 星 止 痛 膏 腰 痹 通 胶 囊 抗 骨 增 生 胶 囊 母 公 司 负 责 营 销 母 公 司 及 代 理 南 星 药 业 营 销 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 光 大 证 券 研 究 所 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -2- 证 券 研 究 报 告

3 wwwww3 图 2: 公 司 年 收 入 复 合 增 长 率 为 23.2% 公 司 年 营 业 收 入 情 况 年, 公 司 销 售 收 入 和 净 利 润 均 保 持 较 快 的 增 长 速 度, 其 收 入 的 复 合 增 长 率 为 23.2%, 净 利 润 的 复 合 增 长 率 为 17.0% 其 中,2013 年 公 司 实 现 收 入 亿 元, 较 去 年 同 期 增 长 17.2%, 净 利 润 3.01 亿 元, 较 去 年 同 期 增 长 25.2% 我 们 认 为 驱 动 公 司 业 绩 快 速 增 长 的 动 力 就 是 研 发, 从 桂 枝 茯 苓 胶 囊 散 结 镇 痛 到 热 毒 宁 和 银 杏 内 酯 图 3: 公 司 年 净 利 润 复 合 增 长 率 为 17.0% 公 司 年 净 利 润 情 况 w.net w 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 光 大 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 光 大 证 券 研 究 所 w.net w 表 2: 康 缘 药 业 主 要 产 品 情 况 产 品 名 称 成 分 适 用 症 医 保 情 况 独 家 情 况 热 毒 宁 青 蒿 金 银 花 栀 子 清 热 疏 风 解 毒 用 于 外 感 风 热 所 致 感 冒 咳 嗽, 症 见 高 热 微 恶 风 寒 头 痛 身 痛 咳 嗽 痰 黄 ; 上 呼 吸 道 感 染 急 性 支 气 管 炎 见 上 述 证 候 者 全 国 医 保 (2009 年 纳 入 ) 复 方 南 星 止 痛 生 天 南 星 生 川 乌 散 寒 除 湿, 活 血 止 痛 用 于 寒 湿 瘀 阻 所 致 的 关 节 江 苏 南 星 药 业 独 膏 丁 香 肉 桂 白 芷 疼 痛 肿 胀 活 动 不 利, 遇 寒 加 重 家 细 辛 川 芎 徐 长 卿 乳 香 ( 制 ) 没 药 ( 制 ) 樟 脑 冰 片 国 家 基 药 (2012 版 ) 全 国 医 保 腰 痹 通 胶 囊 三 七 川 芎 延 胡 索 白 芍 牛 活 血 化 瘀, 祛 风 除 湿, 行 气 止 痛 用 于 血 瘀 气 滞 膝 狗 脊 熟 大 黄 独 活 脉 络 闭 阻 所 致 腰 痛, 症 见 腰 腿 疼 痛, 痛 有 定 处, 全 国 医 保 痛 处 拒 按, 轻 者 俯 仰 不 便, 重 者 剧 痛 不 能 转 侧 ; 国 家 基 药 (2012 版 ) 腰 椎 间 盘 突 出 症 见 上 述 症 状 者 天 舒 胶 囊 川 芎 天 麻 活 血 平 肝, 通 络 止 痛 用 于 血 瘀 阻 络 或 肝 阳 上 亢 所 致 的 头 痛 日 久, 痛 有 定 处, 或 头 晕 胁 痛 失 眠 烦 躁, 舌 质 暗 或 有 瘀 斑 ; 血 管 神 经 性 头 痛 紧 张 性 头 痛 见 上 述 症 候 者 通 塞 脉 片 当 归 牛 膝 黄 芪 党 参 石 斛 玄 参 金 银 花 甘 草 活 血 通 络 益 气 养 阴 用 于 轻 中 度 动 脉 粥 样 硬 化 性 血 栓 性 脑 梗 死 ( 缺 血 性 中 风 中 经 络 ) 恢 复 期 气 虚 血 瘀 证, 症 状 表 现 为 半 身 不 遂 偏 身 麻 木 口 眼 歪 斜 言 语 不 利 肢 体 感 觉 减 退 或 消 失 等 ; 用 于 全 国 医 保 全 国 医 保 血 栓 闭 塞 性 脉 管 炎 ( 脱 疽 ) 的 毒 热 症 清 热 解 毒, 祛 痰 止 咳, 用 于 小 儿 急 性 支 气 管 炎 符 全 国 医 保 合 痰 热 咳 嗽 者 金 振 口 服 液 山 羊 角 平 贝 母 大 黄 黄 芩 青 礞 石 石 膏 人 工 牛 黄 甘 草 六 味 地 黄 软 胶 囊 熟 地 黄 酒 萸 肉 牡 丹 皮 山 药 茯 苓 泽 泻 滋 阴 补 肾 用 于 肾 阴 亏 损, 头 晕 耳 鸣, 腰 膝 酸 软, 骨 蒸 潮 热, 盗 汗 遗 精 未 纳 入 全 国 医 保 纳 入 三 省 医 保 ( 江 苏 省 吉 林 省 康 缘 药 业 独 家 康 缘 药 业 独 家 康 缘 药 业 独 家 江 苏 南 星 药 业 独 家 康 缘 药 业 独 家 江 苏 康 缘 弘 道 医 药 等 3 家 河 南 省 ) 抗 骨 增 生 胶 囊 麻 黄 苦 杏 仁 补 腰 肾 强 筋 骨 活 血 止 痛 用 于 骨 性 关 节 炎 肝 全 国 医 保 康 缘 药 业 沈 阳 诺 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -3- 证 券 研 究 报 告

4 wwwww4 银 杏 二 萜 内 酯 葡 胺 甘 草 生 姜 银 杏 内 酯 A 银 杏 内 酯 B 银 杏 内 酯 K 肾 不 足 瘀 血 阻 络 证, 症 见 关 节 肿 胀 麻 木 疼 痛 活 动 受 限 具 有 活 血 通 络 之 功 效, 临 床 用 于 脑 梗 死 ( 中 风 病 中 经 络 痰 瘀 阻 络 证 ) 的 治 疗, 症 见 半 身 不 遂, 口 舌 歪 斜, 言 语 謇 涩, 肢 体 麻 木 等 亚 荣 康 生 物 制 药 技 未 纳 入 全 国 及 各 省 市 医 保 术 公 司 2 家 康 缘 药 业 独 家 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 药 源 网, 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局, 光 大 证 券 研 究 所 液 市 场 占 有 率 居 前 w.net w 该 产 品 2005 年 上 市, 刚 上 市 就 受 到 鱼 腥 草 事 件 的 负 面 影 响, 也 未 能 赶 2 热 毒 宁 保 持 高 增 长, 银 杏 内 酯 开 始 发 力 年 热 毒 宁 保 持 快 速 增 长 热 毒 宁 注 射 是 公 司 自 己 研 发 的 中 成 药 抗 感 染, 具 有 清 热 疏 风 解 毒 的 作 用, 主 要 用 于 外 感 风 热 所 致 感 冒 咳 嗽, 症 见 高 热 微 恶 风 寒 头 痛 身 痛 上 呼 吸 道 感 染 等 症 状 目 前 清 热 解 毒 类 中 药 注 射 剂 市 场 中, 热 毒 宁 注 射 上 2004 年 医 保 调 整, 因 此 上 市 之 初 销 售 起 步 较 慢 ( 而 主 要 竞 争 对 手 痰 热 清 2004 年 就 入 选 医 保, 占 据 先 发 优 势 ) 2009 年 热 毒 宁 入 选 医 保, 销 售 规 模 开 始 大 幅 增 长 2009 年 销 售 规 模 约 2 亿,2013 年 销 售 规 模 超 过 10 w.net w 亿 元, 和 竞 争 对 手 的 差 距 逐 步 缩 小 图 4: 年 痰 热 清 热 毒 宁 血 必 净 销 售 情 况 对 比 ( 单 位 : 亿 元 ) w.net 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 痰 热 清 热 毒 宁 血 必 净 备 注 : 血 必 净 2012 年 以 后 改 为 高 开 票 资 料 来 源 :wind 资 讯, 公 司 年 报, 光 大 证 券 研 究 所 在 竞 争 性 品 种 中, 喜 炎 平 ( 江 西 青 峰 ) 依 靠 代 理 模 式, 发 展 很 快, 已 经 成 为 清 热 解 毒 类 中 药 注 射 剂 的 老 大 痰 热 清 热 毒 宁 血 必 净 销 售 规 模 都 双 黄 连 注 射 液 穿 琥 宁 也 占 有 部 分 市 场 已 经 超 过 10 亿 在 低 端 市 场, 清 开 灵 临 床 用 量 最 大 炎 琥 宁 清 热 解 毒 中 成 药 最 近 五 年 保 持 了 快 速 增 长 首 先,2005 年 SARS 病 毒 后, 近 年 来 流 感 疫 情 在 国 内 不 断 出 现,2009 年 甲 型 H1N1 流 感 大 爆 发,2010 年 手 足 口 病,2012 年 的 H5N1 流 行 性 感 冒 爆 发,2013 年 的 H7N9 在 治 疗 流 感 用 药 上, 西 药 品 种 单 一, 且 疫 苗 研 制 也 无 法 及 时 跟 上 传 统 中 医 中 药 对 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -4- 证 券 研 究 报 告

5 wwwww5 于 流 感 治 疗 起 到 了 很 大 的 帮 助, 尤 其 是 中 药 注 射 剂 型 受 益 明 显 流 感 疫 情 成 为 最 好 的 市 场 宣 传 广 告 其 次,2011 年 下 半 年 开 始 到 2012 年, 国 家 开 始 限 制 抗 生 素 使 用, 史 上 最 严 限 抗 令 彻 底 改 变 了 医 生 的 用 药 习 惯 清 热 解 毒 中 成 药 接 管 了 抗 生 素 退 出 的 巨 大 市 场 第 三, 在 清 热 解 毒 中 成 药 中, 中 药 注 射 剂 崛 起 喜 炎 平 痰 热 清 热 毒 宁 血 必 净 等 高 端 独 家 产 品 快 速 做 大 表 3: 年 国 内 甲 流 流 行 性 感 冒 手 足 口 病 疫 情 统 计 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 甲 型 H1N1 流 感 121,843 7,850 9, 流 行 性 感 冒 NA 65,664 66, ,491 手 足 口 病 NA 1,795,336 1,638,743 2,198,442 数 据 来 源 : 卫 生 部 网 站 中 国 卫 生 统 计 年 鉴 我 们 认 为 流 感 疫 情 限 抗 令 是 行 业 性 利 好, 对 于 整 个 清 热 解 毒 中 药 发 展 有 利 但 是 从 投 资 的 角 度 看, 疫 情 的 广 告 宣 传 效 应 也 在 逐 步 递 减, 其 次 抗 生 素 的 替 代 效 应 在 2014 年 以 后 也 会 慢 慢 减 弱 从 清 热 解 毒 市 场 品 种 结 构 看, 注 射 剂 依 然 是 发 展 最 快 的 品 种, 尤 其 是 高 端 产 品 对 于 低 端 产 品 的 替 代 依 然 有 很 大 潜 w 表 4: 热 毒 宁 入 选 基 药 省 份 统 计 力 二 级 以 上 医 疗 机 构 市 场 增 长 会 放 缓, 但 是 基 药 市 场 红 利 值 得 期 待 品 种 入 选 基 药 省 份 w.net w 喜 炎 平 痰 热 清 热 毒 宁 血 必 净 重 庆 市 新 疆 省 广 西 省 吉 林 省 广 东 省 重 庆 市 新 疆 省 广 西 省 吉 林 省 广 东 省 江 苏 省 广 东 省 新 疆 省 喜 炎 平 市 场 规 模 已 经 超 过 20 亿 元, 痰 热 清 热 毒 宁 血 必 净 市 场 规 模 都 超 过 了 10 亿, 二 级 以 上 医 疗 机 构 市 场 基 本 被 高 端 产 品 瓜 分 原 有 的 低 端 产 品 w.net 退 守 基 层 医 疗 机 构, 但 是 随 着 高 端 产 品 步 步 为 营 入 选 各 省 市 基 药 增 补, 基 药 逐 步 成 为 高 端 品 种 又 一 个 目 标 市 场 我 们 预 计 热 毒 宁 未 来 三 年 能 保 持 基 药 目 录, 尤 其 在 江 苏 省 基 药 市 场 已 经 是 一 个 成 功 的 案 例 表 5: 清 热 解 毒 中 药 注 射 剂 主 要 产 品 对 比 产 品 名 称 成 分 适 用 症 规 格 喜 炎 平 穿 心 莲 内 酯 于 支 气 炎 扁 桃 体 炎 细 磺 化 物 清 热 解 毒, 止 咳 止 痢 用 菌 性 痢 疾 等 清 热, 化 痰, 解 毒, 用 于 约 29 元 成 人 一 次 20ml, 一 日 1 次 ; 儿 童 按 国 家 医 保 中 国 风 价 温 肺 值 热 并 投 痰 热 阻 资 肺 证 网 最 多 最 好 用 研 究 报 告 服 务 商 10ml 体 重 ml/kg, 最 高 剂 量 不 超 过 20ml, 一 日 1 次 ; 或 遵 医 嘱 黄 芩 熊 胆 痰 热 清 粉 山 羊 角 金 银 花 等 热 毒 宁 青 蒿 金 银 流 行 性 感 冒 急 性 上 呼 吸 花 栀 子 道 感 染 急 性 支 气 管 炎 等 活 血 化 瘀 疏 通 脉 络 溃 红 花 赤 芍 血 必 净 散 毒 邪 消 除 内 毒 素 等 川 芎 丹 参 当 归 等 多 器 官 功 能 失 常 综 合 征 :100ml 加 级 医 保 增 补 业 独 家 广 东 省 资 料 来 源 : 药 源 网, 光 大 证 券 研 究 所 15-20% 增 长, 市 场 还 没 有 看 到 天 花 板 热 毒 宁 已 经 入 选 江 苏 广 东 新 疆 5ml: 125mg 10ml 10ml 平 均 中 标 价 格 约 53 元 用 法 用 量 医 保 情 况 独 家 情 况 肌 内 注 射 : 成 人 一 次 mg, 一 日 2-3 次 ; 静 脉 滴 注 : 一 日 mg, 加 入 5% 葡 萄 糖 或 氯 化 钠 中 滴 注 约 35 元 静 脉 滴 注, 成 人 一 次 20ml, 一 日 1 次 ; 小 儿 酌 减 或 遵 医 嘱 国 家 医 保 (2009 年 纳 入 ) 国 家 医 保 (2009 年 纳 入 ) 约 41.5 元 静 脉 注 射, 全 身 炎 症 反 应 综 合 症 : 50ml 加 生 理 盐 水 100ml, 一 日 2 次 ; 江 苏 省 等 20 个 省 生 理 盐 水 100ml, 一 日 2 次 江 西 青 峰 药 业 独 家 上 海 凯 宝 独 家 康 缘 药 业 独 家 天 津 红 日 药 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -5- 证 券 研 究 报 告

6 wwwww6 莲 必 治 亚 硫 酸 氢 钠 扁 桃 体 炎 上 呼 吸 道 感 染 穿 心 莲 内 酯 炎 琥 宁 炎 琥 宁 细 菌 性 痢 疾 肠 炎 急 性 等 用 于 急 性 上 呼 吸 道 感 染 病 毒 性 肺 炎 等 5ml: 0.25g 5ml: 80mg 约 18 元 肌 肉 注 射, 一 次 0.1g-0.2g, 一 日 2 约 12 元 次 ; 静 脉 滴 注, 一 日 0.4g-0.7g, 用 于 5% 葡 萄 糖 或 氯 化 钠 中 滴 注 浙 江 九 旭 药 国 家 医 保 业 无 锡 济 民 可 信 山 禾 药 业 神 威 药 业 肌 内 注 射, 一 次 40-80mg, 一 日 湖 南 科 伦 制 1-2 次 静 脉 滴 注, 一 日 g, 已 纳 入 山 东 省 等 药 广 东 先 强 一 日 1-2 次 小 儿 酌 减 或 遵 医 嘱 14 省 增 补 穿 琥 宁 5ml: 上 海 四 川 青 辅 仁 药 业 等 双 黄 连 穿 琥 宁 等 金 银 花 黄 芩 连 翘 用 于 病 毒 性 肺 炎 病 毒 性 上 呼 吸 道 感 染 等 清 热 解 毒 清 宣 风 热, 用 于 外 感 风 热 引 起 的 发 热 咳 嗽 咽 痛 病 毒 及 细 菌 感 染 的 上 呼 吸 道 感 染 肺 炎 扁 桃 体 炎 咽 炎 等 100mg 20ml 约 2.6 元 肌 内 注 射, 成 人 一 次 40-80mg, 一 日 1-2 次 ; 静 脉 滴 注, 一 日 mg, 每 次 不 超 过 400mg 约 1.45 元 静 脉 注 射, 一 次 10-20ml, 一 日 1-2 海 重 庆 增 补 牛 黄 水 牛 清 热 解 毒 化 痰 通 络 醒 约 1.3 元 肌 内 注 射, 一 日 2-4ml 重 症 患 者 w 清 开 灵 角 金 银 花 神 开 窍, 用 于 热 病 神 昏 10ml 黄 芩 栀 子 等 病 毒 性 肝 炎 呼 吸 道 感 染 以 10% 葡 萄 糖 200ml 或 氯 化 提 取 物 肺 炎 脑 血 栓 脑 出 血 等 钠 100ml 稀 释 后 使 用 w.net w 2012 年 底, 康 缘 药 业 银 杏 二 萜 内 酯 葡 胺 获 得 批 文, 是 国 内 第 二 家 获 w.net 批 的 银 杏 内 酯 产 品 银 杏 二 萜 内 酯 葡 胺 属 于 国 家 中 药 5 类 新 效, 临 床 用 于 脑 梗 死 ( 中 风 病 中 经 络 痰 瘀 阻 络 证 ) 的 治 疗, 症 见 半 身 不 遂 中 国 价 值 投 资 网 研 发 和 申 最 报 银 多 杏 内 酯 注 最 射 液 好 的 重 用 要 原 研 因 究 报 告 服 务 商 药 业 海 南 灵 康 制 药 三 家 34 家 有 批 文 次 静 脉 滴 注, 每 次 公 斤 体 重 1ml, 国 家 医 保 哈 药 集 团 三 加 入 生 理 盐 水 或 5-10% 葡 萄 糖 溶 液 中 肌 注 一 次 2-4ml, 一 日 2 次 精 制 药 等 11 家 有 批 文 静 脉 滴 注, 一 日 4-8 支 (20-40ml), 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 药 源 网, 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局, 健 康 网, 光 大 证 券 研 究 所 2.2 银 杏 内 酯 市 场 潜 力 巨 大 国 家 医 保 神 威 药 业 等 21 家 有 批 文 2011 年 10 月 成 都 百 裕 制 药 银 杏 内 酯 获 批, 引 起 了 业 内 人 士 的 巨 大 关 注 这 是 国 内 第 一 个 新 版 药 品 注 册 管 理 办 法 开 闸 后 批 准 上 市 的 天 然 药 物 注 射 剂 银 杏 内 酯 的 研 发 一 直 受 到 国 内 主 要 中 药 企 业 的 关 注, 作 为 银 杏 提 取 物 升 级 换 代 产 品, 具 有 广 阔 的 市 场 空 间 ( 重 磅 炸 弹 产 品 的 摇 篮 ) 药, 是 以 银 杏 叶 为 原 料, 经 提 取 纯 化 后 得 到 其 有 效 部 位 银 杏 二 萜 内 酯 ( 银 杏 内 酯 A B K 等 ), 并 以 其 为 原 料 制 成 该 新 药 具 有 活 血 通 络 之 功 口 舌 歪 斜, 言 语 謇 涩, 肢 体 麻 木 等 目 前 市 场 上 银 杏 叶 提 取 物 主 要 有 : 国 产 银 杏 叶 提 取 物 ( 舒 血 宁 ) 国 内 有 8 家 企 业 有 批 文, 银 杏 达 莫 ( 银 杏 提 取 物 复 方 制 剂 ) 德 国 威 玛 舒 培 金 纳 多 银 杏 叶 提 取 产 品 还 包 括 固 体 制 剂, 主 要 包 括 扬 子 江 的 依 康 宁 等 银 杏 叶 提 取 物 在 国 内 心 脑 血 管 用 药 占 比 很 高, 而 新 一 代 的 银 杏 内 酯 必 然 会 成 为 重 磅 炸 弹 级 品 种 未 来 银 杏 内 酯 必 然 会 像 血 栓 通 和 血 塞 通 一 样 一 统 银 杏 叶 提 取 物 市 场 这 也 是 国 内 众 多 医 药 企 业 都 在 2013 年 公 司 已 经 完 成 了 产 品 上 市 和 生 产 准 备,2014 年 开 始 发 力 贡 献 业 绩 我 们 认 为 产 品 先 发 优 势 非 常 重 要, 目 前 市 场 只 有 百 裕 和 康 缘 两 家 有 银 杏 内 酯 批 文 未 来 2-3 年, 这 两 家 必 然 利 用 先 发 优 势 快 速 做 大 ( 从 这 两 家 的 营 销 模 式 选 择 代 理 就 可 以 看 出 其 战 略 意 图 ) 我 们 预 计 这 两 个 银 杏 内 酯 品 种 必 然 是 销 售 规 模 上 10 亿 级 别 的 产 品, 尤 其 是 如 果 入 选 医 保, 产 品 规 模 必 然 是 爆 发 式 增 长 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -6- 证 券 研 究 报 告

7 wwwww7 图 5: 国 内 心 脑 血 管 中 成 药 规 模 统 计 和 预 测 ( 单 位 : 亿 元 ) 资 料 来 源 : 众 生 药 业 招 股 说 明 书 南 方 所 心 脑 血 管 行 业 报 告 光 大 研 究 所 整 理 我 们 预 计 目 前 整 个 银 杏 叶 提 取 物 药 品 市 场 规 模 超 过 70 亿 元 ( 假 设 2013 年 心 w 脑 血 管 中 成 药 市 场 规 模 700 亿 元, 银 杏 叶 提 取 物 用 药 占 比 约 10% 计 算 ), 未 中 国 价 值 投 资 网 叶 最 提 取 多 物 将 慢 慢 最 被 挤 好 到 基 用 层 医 研 疗 机 究 构 或 报 二 级 告 以 下 医 疗 服 机 构 务 使 用 商 来 在 三 级 医 疗 机 构 用 药 上, 银 杏 内 酯 将 是 主 要 的 市 场, 而 原 来 的 银 杏 w.net w 2.3 桂 枝 受 益 于 基 药 市 场, 骨 科 线 产 品 整 合 公 司 妇 科 线 主 要 产 品 是 桂 枝 茯 苓 胶 囊 散 结 镇 痛 胶 囊 2013 年 公 司 妇 科 线 产 品 出 现 恢 复 性 增 长 前 两 年 桂 枝 茯 苓 胶 囊 因 为 渠 道 压 货, 销 售 出 现 很 大 波 动 2013 年 营 销 调 整 后, 桂 枝 茯 苓 胶 囊 销 售 和 消 化 都 出 现 了 恢 复 性 增 长, 渠 道 压 货 的 历 史 问 题 基 本 解 决 表 6: 年 妇 科 口 服 用 药 竞 争 格 局 2010 年 2011 年 2012 年 品 牌 市 场 占 有 率 品 牌 市 场 占 有 率 品 牌 市 场 占 有 率 妇 科 千 金 胶 囊 5.86% 妇 科 千 金 胶 囊 5.15% 气 血 和 胶 囊 9.48% 乌 鸡 白 凤 丸 4.87% 乌 鸡 白 凤 丸 4.73% 妇 科 千 金 胶 囊 4.03% 妇 炎 康 片 4.82% 妇 炎 康 片 4.52% 乌 鸡 白 凤 丸 3.92% 逍 遥 丸 3.58% 逍 遥 丸 3.43% 妇 炎 康 片 3.87% 桂 枝 茯 苓 胶 囊 3.43% 小 金 丸 3.33% 逍 遥 丸 3.35% 小 金 丸 3.15% 桂 枝 茯 苓 胶 囊 3.17% 小 金 丸 3.16% 同 仁 乌 鸡 白 凤 丸 2.92% 同 仁 乌 鸡 白 凤 丸 2.51% 桂 枝 茯 苓 胶 囊 2.72% 资 料 来 源 : 米 内 网, 光 大 证 券 研 究 所 公 司 骨 科 线 主 要 有 复 方 南 星 止 痛 膏 腰 痹 通 胶 囊 抗 骨 增 生 胶 囊 三 个 品 种 2013 年 骨 科 线 目 前 都 整 合 在 南 星 药 业 的 平 台 上, 因 为 营 销 架 构 调 整, 销 售 受 到 一 定 影 响, 我 们 预 计 2014 年 销 售 恢 复 正 常 骨 科 止 痛 膏 药 市 场 保 持 稳 定, 主 要 是 几 个 优 势 品 牌 瓜 分 市 场 云 南 白 药 膏 奇 正 消 痛 贴 膏 桂 林 天 和 骨 痛 膏 复 方 南 星 止 痛 膏 市 场 占 有 率 居 前 目 前 OTC 基 本 趋 于 成 熟 市 场, 医 院 和 基 药 市 场 还 有 空 间 公 司 妇 科 和 骨 科 产 品 都 是 成 熟 老 品 种, 未 来 发 展 潜 力 主 要 来 自 基 药 市 场 目 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -7- 证 券 研 究 报 告

8 wwwww8 表 7: 年 妇 科 口 服 用 药 企 业 竞 争 格 局 前 公 司 有 三 个 独 家 基 药 品 : 桂 枝 茯 苓 胶 囊 腰 痹 通 胶 囊 复 方 南 星 止 痛 膏 考 虑 到 2014 年 基 药 增 长 和 骨 科 整 合 销 售 拉 动, 我 们 预 计 公 司 妇 科 和 骨 科 线 产 品 2014 年 整 体 增 长 15-20% 2010 年 2011 年 2012 年 厂 家 市 场 占 有 率 厂 家 市 场 占 有 率 厂 家 市 场 占 有 率 株 洲 千 金 药 业 10.41% 株 洲 千 金 药 业 9.00% 陕 西 摩 美 得 制 药 9.54% 北 京 同 仁 堂 制 药 6.39% 北 京 同 仁 堂 制 药 6.38% 株 洲 千 金 药 业 7.29% 步 长 神 州 制 药 3.95% 江 苏 康 缘 药 业 3.94% 北 京 同 仁 堂 制 药 5.91% 江 苏 康 缘 药 业 3.82% 步 长 神 州 制 药 3.60% 步 长 神 州 制 药 4.78% 苑 西 制 药 3.30% 苑 西 制 药 3.43% 李 时 珍 医 药 4.51% 广 东 德 鑫 制 药 2.22% 广 东 德 鑫 制 药 2.51% 江 苏 康 缘 药 业 4.20% 李 时 珍 医 药 2.17% 李 时 珍 医 药 2.26% 苑 西 制 药 3.62% 广 西 灵 峰 药 业 1.89% 广 西 灵 峰 药 业 1.93% 佳 泰 药 业 2.28% 资 料 来 源 : 米 内 网, 光 大 证 券 研 究 所 w 3 盈 利 预 测 和 估 值 核 心 假 设 : 我 们 预 计 公 司 2014 年 热 毒 宁 增 长 25% 妇 科 和 骨 科 线 增 长 20%, 妇 科 和 骨 科 看 基 药 市 场 开 拓 我 们 预 计 2014 年 银 杏 内 酯 收 入 保 守 预 测 能 过 w 5000 万,2015 年 过 亿 问 题 不 大, 未 来 市 场 空 间 可 以 看 到 10 亿 考 虑 到 中 成 药 降 价 还 没 有 出 台, 我 们 假 设 药 品 价 格 保 持 2013 年 的 水 平 按 以 上 核 心 假 设, 我 们 预 计 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 亿 元 亿 元 亿 元, 归 属 于 母 公 司 净 利 润 分 别 为 3.86 亿 元 4.81 亿 元 5.96 亿 元, 分 别 同 比 增 长 30% 25% 24%, 年 eps 分 别 为 元 参 考 行 业 估 值 水 平, 我 们 以 公 司 2014 年 业 绩 35xpe 估 值, 6 个 月 目 标 价 格 元, 维 持 增 持 投 资 评 级 4 风 险 分 析 : 药 品 降 价 表 8: 年 发 改 委 药 品 降 价 情 况 统 计 公 布 时 间 执 行 时 间 降 价 药 品 平 均 降 幅 文 件 2013/1/8 2013/2/1 调 整 呼 吸 解 热 镇 痛 和 专 科 特 殊 用 药 等 药 品 价 格 15% 发 改 价 格 [2012]4134 号 2012/9/ /10/8 调 整 免 疫 \ 抗 肿 瘤 和 血 液 系 统 类 等 药 品 价 格 17% 发 改 价 格 [2012]2938 号 2012/3/ /5/1 286 个 品 种 或 品 规 的 消 化 类 药 品 17% 发 改 价 格 [2012]790 号 2011/8/5 2011/9/1 激 素 调 节 内 分 泌 类 和 神 经 系 统 类 等 药 品 14% 发 改 价 格 [2011]1670 号 2011/3/2 2011/3/28 抗 微 生 物 类 和 循 环 系 统 类 药 品 21% 发 改 价 格 [2011]440 号 2010/11/ /12/12 头 孢 曲 松 等 部 分 药 品 ( 仅 针 对 部 分 单 独 定 价 品 种 ) 19% 发 改 价 格 [2010]2829 号 资 料 来 源 : 发 改 委 网 站 目 前 公 司 最 大 的 风 险 主 要 是 来 自 药 品 降 价 的 政 策 风 险 2014 年 中 成 药 降 价 是 确 定 性 事 件, 目 前 市 场 对 药 品 降 价 有 共 识, 最 大 的 不 确 定 性 来 自 对 于 降 价 幅 度 的 判 断 年 化 学 药 平 均 降 价 约 17%, 如 果 中 成 药 降 幅 超 20%, 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -8- 证 券 研 究 报 告

9 wwwww9 则 企 业 业 绩 压 力 会 比 较 大 如 果 降 价 幅 度 低 于 15%, 则 对 医 药 行 业 是 利 好 热 毒 宁 是 公 司 最 大 的 品 种, 业 绩 贡 献 占 比 高 如 果 热 毒 宁 降 价 幅 度 低 于 10%, 则 对 公 司 是 重 大 利 好 如 果 降 价 在 15%, 也 是 可 以 接 受, 如 果 降 幅 超 过 20%, 则 对 公 司 业 绩 影 响 较 大 公 司 其 他 中 药 品 种 也 存 在 一 定 的 降 价 压 力 5 后 记 : 研 发 为 金, 营 销 为 银 回 顾 康 缘 药 业 近 十 年 的 发 展 历 程, 我 们 可 以 看 到 公 司 从 一 个 小 型 中 药 厂 发 展 到 目 前 国 内 现 代 化 的 主 流 制 药 企 业 公 司 发 展 最 大 的 特 点 是 来 自 于 对 于 研 发 的 持 续 投 入, 从 第 一 阶 段 桂 枝 茯 苓 散 结 镇 痛 腰 痹 通 ; 到 热 毒 宁 注 射 踏 上 了 中 成 药 抗 感 染 的 黄 金 时 代 ; 再 切 入 心 脑 血 管 领 域 的 银 杏 内 酯 我 们 认 为 公 司 对 于 研 发 持 续 投 入 是 驱 动 公 司 长 期 增 长 的 核 心 因 素 图 6: 康 缘 药 业 恒 瑞 医 药 天 士 力 研 发 投 入 和 收 入 占 比 统 计 w.net w w.net w 资 料 来 源 : 公 司 年 报 光 大 证 券 研 究 所 对 于 公 司 的 市 场 营 销, 我 们 持 中 性 的 态 度 ( 市 场 上 相 对 比 较 看 淡 ) 最 近 几 年 公 司 的 销 售 架 构 经 历 了 多 次 变 化, 从 早 期 的 桂 枝 茯 苓 主 打 的 区 域 销 售 ; 到 热 毒 宁 上 市 后 的 分 线 销 售 ; 再 到 基 药 市 场 的 大 跃 进 ; 再 回 到 目 前 品 种 和 终 端 结 合 的 区 域 模 式 这 些 变 化 有 政 策 的 因 素 有 产 品 结 构 的 因 素 有 主 动 尝 试 改 革 的 因 素 我 们 认 为 营 销 调 整 带 来 的 业 绩 波 动 只 是 公 司 长 期 增 长 的 一 个 扰 动 因 素 公 司 长 期 增 长 的 核 心 驱 动 力 是 产 品 研 发, 而 且 我 们 认 为 研 发 驱 动 对 制 药 企 业 的 价 值 判 断 是 普 适 的 我 们 认 为 随 着 国 内 医 药 市 场 逐 步 走 向 成 熟 和 饱 和, 依 靠 营 销 渠 道 吃 饭 的 模 式 将 逐 步 淘 汰 没 有 长 期 的 新 品 研 发 投 入, 企 业 增 长 动 力 会 很 快 枯 竭 如 果 说 过 去 十 年 你 可 以 依 靠 一 个 优 秀 的 销 售 团 队, 未 来 十 年 一 定 是 看 优 秀 的 研 发 市 场 上 优 秀 的 销 售 代 表 和 管 理 人 员 并 不 稀 缺, 真 正 稀 缺 的 是 好 的 品 种 康 缘 药 业 依 靠 研 发 创 造 可 持 续 性 发 展, 是 一 个 可 以 长 期 投 资 标 的 如 果 一 个 制 药 企 业 5-10 年 内 都 没 有 新 产 品 过 亿, 我 们 将 不 会 考 虑 长 期 投 资 推 荐 研 发 型 企 业 是 主 流, 营 销 驱 动 会 淡 化 我 们 看 到 成 熟 的 国 际 市 场 对 于 制 药 企 业 估 值, 无 论 是 龙 头 公 司 还 是 小 型 生 物 制 药 企 业, 其 核 心 是 现 有 产 品 线 前 景 和 在 研 品 种 的 潜 力, 而 营 销 权 重 并 不 高 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -9- 证 券 研 究 报 告

10 wwwww10 80% 60% 40% 20% 0% 利 润 率 公 允 价 值 变 动 损 益 E 2015E 2016E 毛 利 率 EBIT 率 销 售 净 利 率 40% 30% 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2015E 2016E 营 业 收 入 1,903 2,230 2,742 3,290 3,848 营 业 成 本 折 旧 和 摊 销 营 业 税 费 销 售 费 用 ,157 1,388 1,624 管 理 费 用 财 务 费 用 投 资 收 益 营 业 利 润 利 润 总 额 少 数 股 东 损 益 归 属 母 公 司 净 利 润 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) E 2015E 2016E 总 资 产 3,125 3,432 4,022 4,340 4,543 流 动 资 产 1,833 1,748 2,416 2,778 3,081 货 币 资 金 ,053 1,231 交 易 型 金 融 资 产 应 收 帐 款 ,054 w.net w 净 利 润 _ 增 长 率 20% 10% 中 国 价 值 投 资 网 0% 最 多 最 好 用 研 究 报 告 服 务 商 E 2015E 2016E 应 收 票 据 其 他 应 收 款 w 净 利 润 增 长 率 存 货 可 供 出 售 投 资 持 有 到 期 金 融 资 产 长 期 投 资 销 售 收 入 _ 增 长 率 25% 固 定 资 产 729 1,102 1,111 1,102 1,039 无 形 资 产 % 总 负 债 1,474 1,498 1,748 1,641 1, % 无 息 负 债 有 息 负 债 , % 股 东 权 益 1,651 1,935 2,273 2,699 3, % 股 本 % 公 积 金 E 2015E 2016E 未 分 配 利 润 787 1,026 1,324 1,747 2,270 少 数 股 东 权 益 销 售 收 入 增 长 率 20% 15% 10% 5% 0% 资 本 回 报 率 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) E 2015E 2016E 经 营 活 动 现 金 流 净 利 润 折 旧 摊 销 净 营 运 资 金 增 加 其 他 投 资 活 动 产 生 现 金 流 净 资 本 支 出 长 期 投 资 变 化 其 他 资 产 变 化 E 2015E 2016E ROE ROA ROIC WACC 融 资 活 动 现 金 流 股 本 变 化 债 务 净 变 化 无 息 负 债 变 化 净 现 金 流 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -10- 证 券 研 究 报 告

11 wwwww11 关 键 指 标 E 2015E 2016E 成 长 能 力 (%YoY) 收 入 增 长 率 23.77% 17.18% 22.95% 19.97% 16.98% 净 利 润 增 长 率 31.32% 23.93% 29.84% 24.76% 23.87% EBITDAEBITDA 增 长 率 30.06% 22.91% 43.45% 20.00% 19.52% EBITEBIT 增 长 率 35.89% 21.24% 30.87% 24.19% 23.32% 估 值 指 标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NOPLAT EV/Sales w.net w EV/IC 盈 利 能 力 (%) 毛 利 率 75.20% 74.67% 74.88% 75.10% 75.41% EBITDA 率 18.19% 19.08% 22.26% 22.27% 22.75% w.net w EBIT 率 15.69% 16.24% 17.28% 17.89% 18.86% 税 前 净 利 润 率 14.42% 15.54% 16.29% 16.92% 17.89% 税 后 净 利 润 率 ( 归 属 母 公 司 ) 12.59% 13.32% 14.06% 14.62% 15.49% ROA 7.68% 8.76% 9.66% 11.16% 13.18% ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 14.88% 15.81% 17.41% 18.24% 18.85% 经 营 性 ROIC 9.29% 9.78% 11.74% 14.08% 16.75% 偿 债 能 力 w.net 流 动 比 率 速 动 比 率 归 属 母 公 司 权 益 / 有 息 债 务 有 形 资 产 / 有 息 债 务 每 股 指 标 ( 按 最 新 预 测 年 度 股 本 计 算 历 史 数 据 ) EPS 每 股 红 利 每 股 经 营 现 金 流 每 股 自 由 现 金 流 (FCFF) 每 股 净 资 产 每 股 销 售 收 入 资 料 来 源 : 光 大 证 券 上 市 公 司 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -11- 证 券 研 究 报 告

12 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 wwwww12 分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 分 析 师 介 绍 姚 杰, 中 国 药 科 大 学 药 学 专 业, 澳 大 利 亚 VICTORIA UNIVERSITY 金 融 学 硕 士 2005 年 9 月 加 盟 光 大 证 券 研 究 所 医 药 行 业 研 究 员 此 前 曾 在 多 家 医 药 企 业 从 事 过 市 场 营 销 方 面 的 工 作, 对 于 医 药 市 场 有 深 刻 独 到 的 见 解 对 于 医 疗 体 制 改 革 有 前 瞻 性 的 研 究, 能 够 全 面 把 握 医 药 股 的 投 资 机 会 对 于 中 药 医 药 商 业, 医 疗 服 务 有 比 较 深 刻 的 研 究 重 点 覆 盖 公 司 : 康 缘 药 业 千 金 药 业 益 佰 制 药 汤 臣 倍 健 三 九 医 药 南 京 医 药 上 海 医 药 等 江 维 娜, 上 海 交 大 医 学 院 临 床 医 疗 ( 法 语 班 ) 普 外 科 硕 士, 光 大 研 究 所 医 药 行 业 研 究 员, 此 前 历 任 海 通 东 方 证 券 医 药 行 业 研 究 员 主 要 覆 盖 公 司 : 天 士 力 康 美 药 业 科 伦 药 业 海 正 药 业 恩 华 药 业 科 华 生 物 和 佳 股 份 等 w.net w 投 资 建 议 历 史 表 现 图 康 缘 药 业 (600557) 日 期 股 价 目 标 价 评 级 买 入 45 股 价 - 元 沪 深 中 国 价 值 投 资 网 最 多 最 好 用 研 究 报 告 服 务 商 买 入 买 入 35 w 买 入 买 入 买 入 增 持 增 持 买 入 增 持 中 性 减 持 卖 出 w.net 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 康 缘 药 业 目 标 价 沪 深 300 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 无 评 级 因 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 分 析 估 值 方 法 的 局 限 性 说 明 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 本 报 告 采 用 的 各 种 估 值 方 法 及 模 型 均 有 其 局 限 性, 估 值 结 果 不 保 证 所 涉 及 证 券 能 够 在 该 价 格 交 易 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -12- 证 券 研 究 报 告

13 wwwww13 特 别 声 明 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 创 建 于 1996 年, 系 由 中 国 光 大 ( 集 团 ) 总 公 司 投 资 控 股 的 全 国 性 综 合 类 股 份 制 证 券 公 司, 是 中 国 证 监 会 批 准 的 首 批 三 家 创 新 试 点 公 司 之 一 公 司 经 营 业 务 许 可 证 编 号 :z 公 司 经 营 范 围 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 融 资 融 券 业 务 ; 中 国 证 监 会 批 准 的 其 他 业 务 此 外, 公 司 还 通 过 全 资 或 控 股 子 公 司 开 展 资 产 管 理 直 接 投 资 期 货 基 金 管 理 以 及 香 港 证 券 业 务 本 证 券 研 究 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 ( 以 下 简 称 光 大 证 券 研 究 所 ) 编 写, 以 合 法 获 得 的 我 们 相 信 为 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 我 们 所 获 得 的 原 始 信 息 以 及 报 告 所 载 信 息 之 准 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 可 能 将 不 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 不 保 证 及 时 发 布 该 等 更 新 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 发 布 时 光 大 证 券 研 究 所 的 判 断, 可 能 需 随 时 进 行 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 任 何 人 依 据 报 告 中 的 内 容 而 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 形 式 的 保 证 和 承 诺 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 及 的 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 正 在 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 本 公 司 及 本 公 司 附 属 机 构 就 报 告 内 容 可 能 存 在 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素 w.net w 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 本 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 光 大 证 券 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 本 公 司 提 醒 投 资 者 注 意 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 存 在 的 风 险, 在 作 出 投 资 决 策 前, 建 议 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 w 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 篡 改 或 者 引 用 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 销 售 交 易 部 机 构 业 务 部 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 总 机 : 传 真 : 销 售 交 易 部 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 北 京 王 汗 青 wanghq@ebscn.com 郝 辉 haohui@ebscn.com w.net 黄 怡 huangyi@ebscn.com 梁 晨 liangchen@ebscn.com 刘 公 直 liugongzhi@ebscn.com 上 海 严 非 yanfei@ebscn.com 周 薇 薇 zhouww1@ebscn.com 徐 又 丰 xuyf@ebscn.com 席 代 昭 xidz@ebscn.com 李 强 liqiang88@ebscn.com 奚 亦 扬 xiyy@ebscn.com 张 弓 zhanggong@ebscn.com 深 圳 黎 晓 宇 lixy1@ebscn.com 黄 鹂 华 huanglh@ebscn.com 罗 德 锦 luodj@ebscn.com 李 潇 lixiao1@ebscn.com 张 亦 潇 zhangyx@ebscn.com 机 构 客 户 业 务 部 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 濮 维 娜 ( 副 总 经 理 ) puwn@ebscn.com 上 海 顾 超 guchao@ebscn.com 计 爽 jishuang@ebscn.com 北 京 朱 林 zhulin1@ebscn.com 徐 放 xufang@ebscn.com 国 际 业 务 陶 奕 taoyi@ebscn.com 戚 德 文 qidw@ebscn.com 顾 胜 寒 gush@ebscn.com 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -13- 证 券 研 究 报 告