目录公司概述 : 稳步发展的国内领先网游厂商... 1 公司概述 : 国内领先的页游手游厂商... 1 主营业务 : 页游手游研发及运营... 1 股权结构 : 王斌由艳丽夫妇为公司实际控

Size: px

Start display at page:

Download "目录公司概述 : 稳步发展的国内领先网游厂商... 1 公司概述 : 国内领先的页游手游厂商... 1 主营业务 : 页游手游研发及运营... 1 股权结构 : 王斌由艳丽夫妇为公司实际控"

羲谋昝
7 years ago
Views:

1 / / 证券研究报告新三板研究互联网服务行业华清飞扬 (834195) 新三板公司投资价值分析报告稳步发展的国内领先网游厂商 216 年 3 月 28 日买入 ( 首次 ) 投资要点公司概述 : 国内领先的页游手游厂商公司成立于 27 年, 先后成功研发发行 QQ 超市守卫牧场红警大战等多款 DAU 过百万的页游产品, 其中 QQ 超市为腾讯平台活跃用户量最大社交游戏产品 ; 公司从 212 年开始布局移动游戏业务, 先后推出战舰帝国龙之牧场红色帝国等多款人气手游, 主力产品战舰帝国月流水峰值已经达到 5 万元, 并先后在东南亚日韩等市场上线公司 215H1 实现收入 1.62 亿元, 实现净利润.54 亿元, 较 214 年同期大幅增长行业分析 : 国内页游微端化手游细分化趋势明显 ( 1)215 年国内页游市场规模亿元, 同比增长仅 8.3% 伴随着页游市场景气度下移, 市场竞争激烈程度明显降低在页游精品化趋势下, 我们判断, 微端游戏具有确定性的市场发展前景 (2) 国内移动游戏市场 215 年收入亿元, 同比增幅高达 87.2%, 移动游戏产品类型持续细分考虑到国内庞大军迷用户基础, 以及 PC 端军事题材游戏良好表现, 我们判断移动端军事题材类游戏具有确定市场空间海外手游市场空间广阔, 中国企业出海充满机遇目前公司正在微端页游军事类手游领域进行持续聚焦公司研发团队实力雄厚, 在运营产品表现稳健, 长期产品储备充足 (1) 核心成员均来自于畅游等国内知名游戏企业, 研发技术人员在公司内占比接近 9% 社交游戏产品 QQ 超市按用户规模长期位列腾讯平台社交游戏第一位,214 年上线战舰帝国注册用户数已超过 15 万 (2) 产品 pipeline 储备充足, 核心手游产品战舰帝国收入流水长期有望保持平稳向上, 主要页游产品红警大战 QQ 超市收入和用户数据下行幅度已经明显收窄在产品布局策略上, 公司持续聚焦, 在页游领域聚焦微端游戏, 在手游领域重点发展军事题材类游戏公司和腾讯平台紧密结合, 并积极推进外延并购, 不断拓展业务边界 (1) 渠道方面, 腾讯公司为公司的主要股东之一, 旗下投资平台在公司合计股份占比 2% 在海外市场, 公司产品战舰帝国 214 年荣登韩国 Apple Store 畅销榜第 7 名,215H1 海外市场占公司整体收入比重达到 3% (2) 外延扩张方面,216 年公司收购韩国 KOSDAQ 上市企业 COWON SYSTEMS 34.7% 股权, 成为其第一大股东并获得控制权, 公司后续有望以该韩国上市公司为衔接平台, 实现中日韩三国泛娱乐市场间资源的有效流动和对接风险因素 : 行业风险宏观产业政策风险, 市场竞争持续加剧风险 ; 公司风险在运营产品用户流失风险, 新上线产品不及预期风险, 公司核心技术人才流失风险盈利预测估值及投资评级公司长期有望成为国内网游市场高速增长的主要受益者之一我们预计公司 215/16/17 年净利润为 1.19/1.63/2.24 亿元,CAGR 为 %,EPS 为 3.73/5.12/7.5 元目前国内主板移动游戏行业公司 TTM/215/216 年 PE 为 75/59/41, 新三板游戏相关公司 PE(TTM) 为 38 倍, 以 PE(TTM) 为参考指标, 移动游戏板块在新三板较主板折价大约 5% 左右结合主板的估值平均水平, 以及新三板的流动性折价, 我们给予公司 216 年 21 倍 PE( 较主板折价 5%), 对应市值为亿元, 每股元, 首次覆盖给予买入评级项目 / 年度 E 216E 217E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY(%) 每股收益 EPS( 元 ) 全面摊薄市盈率 PE(x) 资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测注 : 股价取公司最近一轮定增价格 66. 元当前价 :66. 元目标价 :17.4 元中信证券研究部胡雅丽电话 : 邮件 :huyl@citics.com 执业证书编号 :S 联系人 : 陈俊云电话 : 邮件 :chenjunyun@citics.com 相对指数表现 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% 三板成指互联网软件与服务 Ⅲ 资料来源 : 中信数量化投资分析系统财务指标 13/14 营业收入 133.4/168.4 百万元 13/14 收入增速 -/26.2% 13/14 净利润 27.9/34.1 百万元 13/14 EPS.88/1.7 相关研究 1 绿岸网络 (43229) 新三板公司研究报告 - 稳步扩张的新三板网游龙头新三板内容产业系列研究报告 ( 一 )- 内容价值显现, 三驾马车合力开启移动游戏产业新篇章新三板移动游戏产业 216 年 1 月跟踪报告 - 快速崛起的国内电子竞技产业新三板移动游戏产业 216 年 2 月跟踪报告 - 机遇与挑战并存的海外移动游戏是场网映文化 (83492) 新三板公司研究报告 - 国内领先的电竞运营商遥望网络 (834448) 新三板公司研究报告 - 流量聚合手游公会双轮驱动, 布局手游生态链请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录公司概述 : 稳步发展的国内领先网游厂商... 1 公司概述 : 国内领先的页游手游厂商... 1 主营业务 : 页游手游研发及运营... 1 股权结构 : 王斌由艳丽夫妇为公司实际控制人... 2 财务分析 :215H1 实现营业收入 1.62 亿元, 净利润.54 亿元... 3 行业分析 : 国内页游微端化手游细分化趋势明显... 4 页游市场 : 市场竞争趋缓, 微端游戏存在确定的发展前景... 4 移动游戏 : 军事题材类游戏具有稳固的用户基础, 看好国内企业在海外市场表现... 7 公司分析 : 专注聚焦, 深耕网游产业链... 9 产品研发 : 研发团队实力雄厚, 历史产品表现优异... 9 产品运营 : 在运营产品表现稳健, 产品 pipeline 储备充足用户渠道 : 和腾讯平台紧密结合, 积极拓展海外渠道业务扩张 : 积极推进外延并购, 不断拓展业务边界风险因素盈利预测估值及投资评级盈利预测及关键假设估值及投资评级请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 插图目录图 1: 公司业务主要覆盖网游产业环节... 1 图 2: 华清飞扬营业收入和 YOY... 3 图 3: 华清飞扬净利润和 YOY... 3 图 4: 华清飞扬历年盈利能力... 3 图 5: 华清飞扬历年现金流与 ROE... 3 图 6: 华清飞扬三项费用率... 4 图 7: 华清飞扬营运效率... 4 图 8: 国内互联网用户规模... 4 图 9: 国内网络游戏用户规模... 4 图 1: 国内网页游戏市场收入规模 (28~215)... 5 图 11: 国内每年新上线网游数量... 5 图 12: 国内页游市场 TOP 1 产品市场集中度 (215.12)... 6 图 13: 国内网游市场规模... 7 图 14: 国内移动游戏市场规模... 7 图 15:Apple store 中国区畅销 TOP5 移动游戏类型分布结构 ( 按数量 )... 7 图 16: 国内用户常玩游戏类型比例分布 (215)... 8 图 17: 全球移动游戏市场收入数据... 9 图 18: 国内网游市场自主研发产品收入规模... 9 图 19: 国内网游产品海外销售收入规模... 9 图 2: 华清飞扬公司人员年龄结构...1 图 21: 华清飞扬公司人员学历结构...1 图 22: 华清飞扬公司人员职务结构...1 图 23: 战舰帝国在国内 apple store 畅销榜排名数据图 24: 各产品对公司整体收入占比图 25: 战舰帝国活跃用户数据...12 图 26: 战舰帝国月付费用户 ARPU...12 图 27: 红警大战活跃用户数据...12 图 28: 红警大战月付费用户 ARPU...12 图 27: QQ 超市活跃用户数据...12 图 28: QQ 超市月付费用户 ARPU...12 图 31: 公司自有游戏代理游戏营收数据...13 图 32: 腾讯平台贡献公司收入比重...14 图 33: 公司境内境外营收数据...14 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 表格目录表 1: 公司发展历程... 1 表 2: 公司主要网页游戏产品列表... 2 表 3: 公司主要移动游戏产品列表... 2 表 4: 华清飞扬前十大股东最新情况 ( 截止 )... 2 表 5: 国内客户端游戏网页游戏移动游戏研发门槛 (215)... 5 表 6: 国内端游市场头部产品市场份额 (215)... 6 表 7: 微端游戏网页游戏客户端游戏特征对比... 6 表 8: 国内主要网游企业积极布局微端游戏... 6 表 9: 国内报刊发行量排行 (214)... 8 表 1: 国内主要军事题材类网游用户数据... 8 表 11: 国内客户端游戏移动游戏畅销榜产品开发商国别分布 (215)... 9 表 12: 公司核心研发人员列表...1 表 13: 公司研发流程...1 表 14: 公司主要游戏产品数据表现表 15: 公司产品布局策略...13 表 16: 公司页游产品储备列表...13 表 17: 公司手游产品储备列表...13 表 18: 华清飞扬股东列表 ( 截止 )...14 表 19: 公司近期主要投资事件列表...15 表 15: 公司收入成本费用预测...16 表 16: 公司核心财务指标预测...16 表 17:A 股游戏相关公司估值...17 表 18: 美股游戏相关公司估值...17 表 19: 港股游戏相关公司估值...17 表 2: 新三板游戏相关公司估值...17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5 公司概述 : 稳步发展的国内领先网游厂商公司概述 : 国内领先的页游手游厂商公司成立于 27 年, 以游戏社区为发展起点, 并逐步开展网页游戏的开发和运营, 先后成功研发发行 QQ 超市守卫牧场红警大战等多款 DAU 过百万的页游产品, 其中 QQ 超市为腾讯平台活跃用户量最大的社交游戏产品 ;212 年, 顺应移动互联网发展的大潮, 公司开始布局移动游戏业务, 先后推出战舰帝国龙之牧场红色帝国等多款人气手游, 截止目前, 主力产品战舰帝国月流水峰值已经达到 5 万元, 并先后在东南亚日韩等全球主要手游市场上线表 1: 公司发展历程时间主要事件 27 公司成立 211 QQ 超市在腾讯平台上线, 并获得巨大成功 212 页游产品红警大战上线 213 QQ 超市同时最高在线人数突破 5 万 214 移动游戏产品战舰帝国上线, 首月充值流水超过 1 万 215 旗下战舰帝国坦克风暴获得金翎奖, 公司在新三板挂牌上市资料来源 : 公司官网, 公司公开转让说明书, 中信证券研究部整理主营业务 : 页游手游研发及运营公司当前核心业务包括网页游戏移动游戏的研发和发行运营网页游戏业务覆盖大型网页游戏以及传统社交游戏, 游戏类别涵盖战争策略角色扮演休闲竞技等多个题材公司从 212 年开始布局移动游戏业务, 并持续聚焦军事细分领域 ; 在产品获取方面, 公司除了自主研发之外, 近年来开始涉足代理业务, 不断拓宽产品获取渠道, 并先后和金山网络金刚游戏等研发企业建立了稳固的产品合作关系 ; 在下游渠道方面, 公司和腾讯平台国内各主要移动游戏渠道平台海外发行商均建立了良好的合作关系图 1: 公司业务主要覆盖网游产业环节资料来源 : 公司公开转让说明书, 中信证券研究部整理网页游戏业务自 27 年起步开始, 公司先后研发出 QQ 超市红警大战, 守卫牧场等多款明星产品, 其中 QQ 超市在腾讯 QQ 空间平台上线以来, 累计注册用请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

6 户数超过 2.14 亿, 按用户数计算, 该产品已成为腾讯平台上社交页游分类的第一名除了自主研发之外, 公司近年来还先后代理了魔域破坏神英雄王座等大型微端网页游戏产品表 2: 公司主要网页游戏产品列表游戏名称产品类型取得方式运营平台上线时间 QQ 超市经营 & 塔防自主研发腾讯平台红警大战社区 &RTS 自主研发腾讯平台龙之牧场养成 & 收集自主研发腾讯平台守卫农场策略自主研发腾讯平台帝国与文明策略自主研发腾讯平台资料来源 : 公司公开转让说明书, 中信证券研究部整理移动游戏业务顺应移动互联网发展大潮,212 年, 公司推出龙之牧场手游版 214 年, 公司明星产品战舰帝国在国内上线, 并先后登陆台湾韩国东南亚欧美等主要市场, 目前该产品全球 MAU 近千万, 峰值月流水达 5 万同时, 公司先后代理发行了放开那三国太极熊猫龙珠 Q 传等国内明星手游产品表 3: 公司主要移动游戏产品列表游戏名称产品类型取得方式上线时间战舰帝国战争策略自主研发坦克帝国养成 &PK 自主研发超级红警 RTS 自主研发大海战传奇军事 MMO 自主研发舰指太平洋战争策略自主研发资料来源 : 公司公开转让说明书, 中信证券研究部整理股权结构 : 王斌由艳丽夫妇为公司实际控制人公司的控股股东为由艳丽女士, 直接持有公司 17,295, 股, 占公司本次发行后总股份的 54.39%; 王斌由艳丽夫妇合计控制公司 62.65% 表决权, 为公司的实际控制人由艳丽女士, 董事 1969 年 1 月出生, 中国国籍, 无境外永久居留权, 本科学历 21 年 5 月至 24 年 4 月任北京醒时世纪通信技术有限公司主管会计 ;24 年 5 月至 27 年 12 月任北京掌中米格信息技术有限公司主管会计 ;28 年 1 月至 212 年 4 月担任华清飞扬有限财务总监 ;28 年 1 月至 215 年 5 月任北京华清飞扬通信技术有限公司董事长法定代表人 ;215 年 5 月至今任北京华清飞扬网络股份有限公司董事王斌先生, 董事长总经理实际控制人 1968 年 8 月出生, 硕士学历, 中国国籍, 无境外永久居留权 24 年 5 月至 29 年 7 月任北京掌中米格信息技术有限公司总经理 ; 29 年 8 月至 215 年 5 月任北京华清飞扬通信技术有限公司总经理 ; 公司法定代表人在股改之前为由艳丽, 股改之后变更为王斌股改之后公司董事会董事长经股东大会审议选举通过, 变更为王斌 215 年 5 月至今任北京华清飞扬网络股份有限公司法定代表人董事长总经理表 4: 华清飞扬前十大股东最新情况 ( 截至 ) 排名股东名称持股数量 ( 股 ) 占总股本比例 (%) 股本性质 1 由艳丽 % 自然人 2 深圳市利通产业投资基金有限公司 % 法人 3 北京华清众诚企业管理中心 ( 有限合伙 ) % 法人 4 宁波华清众诚投资管理中心 ( 有限合伙 ) % 法人 5 宁波九思股权投资合伙企业 ( 有限合伙 ) % 法人 6 叶大鲁 % 自然人 7 深圳市世纪凯华投资基金有限公司 % 法人 8 樊耀明 % 自然人请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

7 排名股东名称持股数量 ( 股 ) 占总股本比例 (%) 股本性质 9 方正证券股份有限公司 3.94% 法人 1 深圳前海大宇资本管理有限公司 25.79% 法人资料来源 : 公司公开转让说明书, 中信证券研究部整理财务分析 :215H1 实现营业收入 1.62 亿元, 净利润.54 亿元公司 214 年实现营业收入 1.68 亿, 同比增长 26.24%, 实现净利润 349 万元, 较 213 增长 22.7% 在旗下移动游戏产品战舰帝国的强力推动下, 公司 215 年上半年实现收入 1.62 亿元, 实现净利润.54 亿元, 较 214 年同期大幅提升 216 年, 随着新布局的网页游戏移动游戏产品陆续上线, 我们预期其财务数据表现有望进一步提升图 2: 华清飞扬营业收入和 YOY 图 3: 华清飞扬净利润和 YOY 营业收入 ( 百万元 ) YOY(%) 净利润 ( 百万元 ) YOY(%) % 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.% % 25.% 2.% 15.% 1.% 5.% H1.% H1.% 资料来源 :Wind, 中信证券研究部整理图 4: 华清飞扬历年盈利能力资料来源 :Wind, 中信证券研究部整理图 5: 华清飞扬历年现金流与 ROE 销售毛利率销售净利率经营活动现金流量 ( 百万元 ) 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 93.67% 91.68% 95.37% 33.6% 2.93% 2.24% H ROE( 摊薄 ) 4.% % % 34.53% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% H1 资料来源 :Wind, 中信证券研究部整理资料来源 :Wind, 中信证券研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

8 图 6: 华清飞扬三项费用率图 7: 华清飞扬营运效率销售费用率 (%) 应收账款周转天数 ( 天 ) 管理费用率 (%) 流动比率 ( 倍 ) 财务费用率 (%) % 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% 19.51% 19.72% 2.61% H H1 1 5 资料来源 :Wind, 中信证券研究部整理资料来源 :Wind, 中信证券研究部整理行业分析 : 国内页游微端化手游细分化趋势明显页游市场 : 市场竞争趋缓, 微端游戏存在确定的发展前景国内页游市场增长趋缓 CNNIC 数据显示, 国内互联网用户规模增速正逐年放缓, 传导到网络游戏领域, 导致的一个自然结果便是网游用户规模剧增红利的逐步消失,215 年国内网游用户规模 5.2 亿, 较 214 年仅增长不足 2 万 ; 同时, 在移动游戏的分流下, 国内客户端游戏网页游戏市场增速出现持续下滑,215 年国内页游市场收入规模亿元, 同比增长仅 8.3%, 增速大幅回落图 8: 国内互联网用户规模 ( 亿人 ) 图 9: 国内网络游戏用户规模网民数互联网普及率中国游戏用户规模 ( 亿人 ) % 47.9% 42.1% 38.3% 34.3% % 5% 4% 3% 2% 1% % YOY(%) 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 8.% 6.% 4.% 2.%.% 资料来源 :CNNIC, 中信证券研究部整理资料来源 :GPC CNG&IDC, 中信证券研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

9 图 1: 国内网页游戏市场收入规模 (28~215) 网页游戏市场实际销售收入 ( 亿元 ) YOY(%) % 2 2.% % 1 1.% 5 5.% 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年.% 资料来源 : 中国音数协游戏工委, 中信证券研究部整理国内页游市场竞争减弱伴随着页游市场景气度的下移, 市场原有参与者逐步向移动游戏等领域迁移, 反映出来的一个直观指标就是新上线网页游戏产品数量的减少,215 年国内新上线页游产品 218 款, 较 214 年的 233 款出现一定减少, 预计该数据在 216 年还将进一步回落市场参与者以及新上线产品的减少也在客观上降低了行业的竞争激烈程度, 整体上利好行业内优质企业图 11: 国内每年新上线网游数量移动游戏网页游戏客户端游戏整体 YOY 25 2% % % % 5 % % 资料来源 : 易观数据, 中信证券研究部整理表 5: 国内客户端游戏网页游戏移动游戏研发门槛 (215) 类别单产品研发投入研发团队规模产品研发周期后期营销推广费用客户端游戏 2W 年 + 3W+ 网页游戏 1~2W 2+ 6~12 月 1W+ 移动游戏 2~1W 1~2 3~9 个月小于端游资料来源 : 行业访谈, 中信证券研究部整理页游产品精品化趋势明显从主机游戏到客户端游戏, 再到网页游戏, 始终存在着一个永恒不变的规律, 那就是少数的头部高品质产品获取整个市场的绝大多数用户和市场份额, 行业存在着明显的二八规律, 例如在客户端游戏领域, 一款 LOL 就占据了整个 MOBA 市场超过 9% 的份额 ; 网页游戏领域, 国内收入排名前 1 的产品拿下了接近 6% 的整体市场份额因此, 我们判断, 页游产品的精品化发展不可逆转, 未来页游市场的胜出者也必将以高品质的页游产品为主请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

10 表 6: 国内端游市场头部产品市场份额 (215) 产品细分类型标杆产品标杆产品 / 细分类型市场占比 MMORPG 梦幻西游天龙八部传奇世界剑灵等 4%+ MOBA 英雄联盟 9%+ ACT 地下城与勇士 8%+ FPS 穿越火线逆战 9%+ MUG QQ 炫舞 8%+ RAC QQ 飞车 8%+ 资料来源 : 行业访谈, 中信证券研究部整理图 12: 国内页游市场 TOP 1 产品市场集中度 (215.12) 传奇霸业大天使之剑大战神魅影传说我是大主宰烈焰战国之怒天书世界大皇帝雷霆之怒其他 13% 4% 8% 7% 5% 5% 4% 4% 4% 5% 5% 资料来源 : 行业访谈, 中信证券研究部整理注 : 上述数据不包含腾讯平台微端游戏符合页游精品化趋势页游产品品质主要包括游戏玩法画面品质等关键维度微端游戏在游戏造型游戏场景, 以及游戏人物技能的呈现, 都拥有不输传统端游的精美特性, 在低配置硬件支持下, 游戏在特效全开之后依然能保持超高的清晰与流畅度, 通过下载极小的游戏客户端, 即可实现下载时间堪比网页游戏, 画面质量堪比传统客户端游戏的效果因此, 微端游戏符合页游精品化发展的客观趋势, 国内主要网游企业也开始进行积极布局考虑到市场发展的客观趋势以及国内厂商的大力推动, 我们看好未来微端游戏在网页游戏领域的良好市场表现, 同时考虑到微端游戏在用户转化方面较传统页游存在天然不足, 因此, 未来传统页游微端游戏并驾齐驱料将是必然趋势表 7: 微端游戏网页游戏客户端游戏特征对比游戏种类客户端大小游戏画面客户端游戏基本在 1G 以上 3D, 画面精美,36 度全视角网页游戏无客户端 2D~2.5D 为主, 画面较为粗糙微端游戏基本在 1MB 以下 2.8D, 画面质量接近客户端游戏资料来源 : 行业访谈, 中信证券研究部整理表 8: 国内主要网游企业积极布局微端游戏游戏公司游戏名称游戏大小游戏类型巨人网络征途 2 1M MMORPG 腾讯游戏英魂之刃 35K MOBA 盛大游戏传奇 3 1M 角色扮演金山网络剑侠世界 1M 角色扮演蓝港在线西游记 5M ARPG 麒麟游戏成吉思汗 3 3.8M MMORPG 资料来源 : 各公司官网, 中信证券研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

11 移动游戏 : 军事题材类游戏具有稳固的用户基础, 看好国内企业在海外市场表现国内移动端游戏市场高速发展近期中国音数协游戏工委公布了国内网络游戏产业 215 年度市场数据, 根据公布数据, 国内移动游戏市场 215 年实现收入亿元, 同比增幅高达 87.2% 而同期国内网游市场整体增速为 3% 左右, 客户端游戏网页游戏的市场增速均不足 1%, 移动游戏已经成为国内网游市场增长的主要驱动力量考虑到移动游戏庞大的用户基数, 以及较低的用户 ARPU, 我们预期国内移动游戏市场长期仍有望保持 4% 左右快速增长图 13: 国内网游市场规模 ( 亿元 ) 图 14: 国内移动游戏市场规模 ( 亿元 ) 中国游戏市场实际销售收入 ( 亿元 ) YOY(%) 移动游戏市场实际销售收入 ( 亿元 ) YOY(%) % 6.% 4.% 2.%.% % 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 资料来源 : 中国音数协游戏工委, 中信证券研究部整理资料来源 : 中国音数协游戏工委, 中信证券研究部整理移动游戏产品持续类型细分, 向均衡化方向发展国内客户端游戏在漫长的发展历程中, 经历了单一的 RPG 类产品到射击类动作类 MOBA 类等百花齐放的发展历程, 在这一过程中, 产品类型持续丰富和完善 ; 从目前来看, 国内移动游戏的发展也基本遵从客户端游戏发展路径, 从 213 年火爆一时的卡牌游戏到 214 年飞行射击竞速等细分类型出现并成为主流, 当前市场正朝着持续满足各类用户需求的产品类型持续细分方向发展在这一过程中, 底层基础设施改善研发技术提升和用户需求理解准确把握也客观上为上述趋势形成提供了客观可能图 15:Apple store 中国区畅销 TOP5 移动游戏类型分布结构 ( 按数量 ) 资料来源 :app annie, 中信证券研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

12 图 16: 国内用户常玩游戏类型比例分布 (215) 35.% 3.% 25.% 2.% 3.1% 25.7% 15.% 1.% 1.4% 9.2% 7.3% 7.1% 6.8% 5.% 3.3%.% MOBA 射击类动作类 RTS 策略卡牌 MMORPG 体育类其他类型资料来源 :talkingdata, 中信证券研究部整理军事题材类游戏具有稳固的用户基础艾瑞预计国内军迷用户整体规模应该在 1 亿以上, 我们可以从一些相关数据来对这一数据进行印证 : 在报刊领域, 专注于军事政治的报刊参考消息为国内发行量最大的报刊, 日均发行量超过 35 万份, 同类型的环球时报日均发行超过 2 万 ; 在游戏领域,PC 端射击类游戏穿越火线国内月活跃用户规模超过 4 万, 军事策略游戏坦克世界累计注册用户超过 4 万因此, 考虑到庞大的军迷用户基础以及 PC 军事题材类游戏的良好表现, 我们判断移动端军事题材类游戏理应有确定的市场空间表 9: 国内报刊发行量排行 (214) 排名报刊发行量 ( 万份 ) 1 参考消息 35 2 人民日报 28 3 环球时报 24 4 扬子晚报 22 5 中国电视报 2 6 广州日报体坛周报 16 8 南方都市报 16 9 齐鲁晚报 15 1 信息时报 148 资料来源 : 互联网周刊, 中信证券研究部整理表 1: 国内主要军事题材类网游用户数据游戏产品产品类型用户规模穿越火线第一人称射击月活跃用户超过 4 万坦克世界军事 - 坦克累计注册超过 4 万资料来源 : 腾讯空中网年报, 中信证券研究部整理海外市场空间广阔, 国内厂商市场竞争力明显提升 215 年全球移动游戏市场规模 ( 包括手机和平板 ) 达到 3 亿美元, 在整体市场中份额占比达到 32.8%, 超越同期主机和 PC 游戏, 成为全球最大的细分市场, 且年市场增速仍维持在 2% 以上, 增幅遥遥领先于其他类别游戏,Newzoo 预计到 218 年, 移动游戏在全球游戏市场的份额占比将提升至 39% 左右较端游时代海外企业主导的局面,215 年中国移动游戏市场营收 TOP 1 的产品全部由国内公司出品中国企业在移动游戏领域的研发水平已经达到全球领先水平借助优秀的移动产品内容, 中国企业出海正变得越来越可行请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

13 图 17: 全球移动游戏市场收入数据平板类手机类 E 216E 217E 218E 资料来源 :Newzoo, 中信证券研究部整理图 18: 国内网游市场自主研发产品收入规模 ( 亿元 ) 图 19: 国内网游产品海外销售收入规模 ( 亿美元 ) 自主研发网络游戏市场实际收入 (%) YOY(%) 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 自主研发网络游戏海外市场实际收入 (%) YOY(%) 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 资料来源 : 中国音数协游戏工委, 中信证券研究部整理资料来源 : 中国音数协游戏工委, 中信证券研究部整理表 11: 国内客户端游戏移动游戏畅销榜产品开发商国别分布 (215) 排名端游 - 产品名称开发商排名手游 - 产品名称开发商 1 穿越火线韩国 1 梦幻西游中国 2 英雄联盟美国 2 大话西游中国 3 地下城与勇士韩国 3 热血传奇中国 4 梦幻西游中国 4 六龙争霸中国 5 天龙八部中国 5 全民飞机大战中国 6 传奇韩国 6 天天酷跑中国 7 征途中国 7 拳皇 98 中国 8 QQ 炫舞中国 8 列王的纷争中国 9 魔兽世界美国 9 王者荣耀中国 1 诛仙中国 1 全民奇迹中国资料来源 : 中国音数协游戏工委,app annie, 中信证券研究部整理公司分析 : 专注聚焦, 深耕网游产业链产品研发 : 研发团队实力雄厚, 历史产品表现优异公司研发团队实力突出团队永远是游戏类公司最为重要的企业资产从人员结构来看, 公司核心成员均来自于畅游游戏谷等国内知名游戏企业, 具有丰富的产品研发和运营经验公司研发技术人员在公司内占比接近 9%, 且主要为本科及以上学历的中青年为主, 团队整体结构健康同时, 公司还制定了较为严谨的研发流程, 覆盖产品概念提出研发测试运营等关键环节请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

14 表 12: 公司核心研发人员列表姓名华清飞扬职位从业经历李振红警大战制作人畅游林海技术总监红警大战主程畅游 gameloft 陈国赓守卫农场主策游戏谷张东斌服务器主程畅游汤宁产品制作人御游海智明星通资料来源 : 公司公开转让说明书, 中信证券研究部整理图 2: 华清飞扬公司人员年龄结构图 21: 华清飞扬公司人员学历结构 2-29 岁 3-39 岁 4-49 岁硕士学历及以上大专及以下学历本科及以上学历资料来源 : 公司公开资料, 中信证券研究部整理资料来源 : 公司公开资料, 中信证券研究部整理图 22: 华清飞扬公司人员职务结构管理人员行政人员财务人员市场及运营人员研发技术人员资料来源 :Newzoo, 中信证券研究部整理表 13: 公司研发流程 NO 阶段核心步骤 1 概念期详细市场调研基础上, 对于待开发游戏的题材选择和玩法产品定位开发周期等具体问题进行细化 2 DEMO 期 Demo 正式版将提交给游戏评审委员会进行审核, 该轮审核主要是为了进一步验证游戏的核心玩法 3 研发期通过项目测评的游戏将提交先锋队进行体验, 先锋队将对游戏的各个维度进行评价 4 测试期公测是核心步骤, 经过公测的游戏会进入运营定制环节, 与外部盈利板块相衔接, 进入全面评审阶段 5 运营期通过多方面的渠道收集玩家业界对游戏质量的反馈资料来源 : 公司公开转让说明书, 中信证券研究部整理自研产品业绩突出依托优质的团队, 公司先后开发出了大量优质的游戏产品社交游戏产品 QQ 超市注册用户迄今已愈 2 亿, 按用户规模, 长期位列腾讯社交游戏平台第一位, 红警大战等页游产品累计注册过千万 214 年上线的战舰帝国注册用户数已经超过 15 万, 首月充值额超过 1 万元, 运营数据保持持续平稳向上请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

15 表 14: 公司主要游戏产品数据表现游戏名称产品类型终端类型取得方式运营表现 QQ 超市经营 & 塔防 PC 网页自主研发累计注册超过 2.14 亿红警大战社区 &RTS PC 网页自主研发累计注册近 2 万帝国与文明 SLG PC 网页自主研发累计注册近 1 万守卫农场经营 & 社区 PC 网页自主研发累计注册 18 万龙之牧场经营 & 社区 PC 网页自主研发累计注册近 4 万战舰帝国策略 &RPG 移动端自主研发累计注册超过 15 万坦克帝国策略 &RPG 移动端自主研发累计注册近 2 万超级红警战争策略移动端自主研发累计注册近 1 万卡牌三国卡牌移动端自主研发累计注册近 15 万龙之牧场经营 & 社区移动端自主研发累计注册近 2 万资料来源 : 公司公开转让说明书, 公司访谈, 中信证券研究部整理图 23: 战舰帝国在国内 apple store 畅销榜排名数据资料来源 :app12345, 中信证券研究部整理产品运营 : 在运营产品表现稳健, 产品 pipeline 储备充足在运营产品数据表现稳定从收入结构来看, 目前公司自主研发的战舰帝国红警大战 QQ 超市等产品仍是公司主要的营收来源, 其中战舰帝国贡献占比超过 5%,TOP 5 产品合计贡献占比超过 85% 从各个产品的关键运营数据指标 ( 新增活跃付费 ) 来看, 手游产品战舰帝国收入流水长期仍有望保持向上, 页游产品红警大战 QQ 超市等目前已进入产品生命周期的中后期, 收入和用户数据处于自然下行通道, 但下行幅度已经明显收窄, 预计该类产品中短期较难出现断崖式下跌, 更为可能保持温和幅度下滑图 24: 各产品对公司整体收入占比 (215) 战舰帝国红警大战超级红警 QQ 超市坦克帝国其他资料来源 :app12345, 中信证券研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

16 214 年 1 月 214 年 2 月 214 年 3 月 214 年 4 月 214 年 5 月 214 年 6 月 214 年 7 月 214 年 8 月 214 年 9 月 214 年 1 月 214 年 11 月 214 年 12 月 215 年 1 月 215 年 2 月 215 年 3 月 215 年 4 月 215 年 5 月 214 年 1 月 214 年 3 月 214 年 5 月 214 年 7 月 214 年 9 月 214 年 11 月 215 年 1 月 215 年 3 月 215 年 5 月华清飞扬 (834195) 新三板公司投资价值分析报告图 25: 战舰帝国活跃用户数据图 26: 战舰帝国月付费用户 ARPU( 元 ) 月活跃用户数 ( 万人 ) 月付费用户占比 (%) 4.% 3.% 2.% 1.% % 资料来源 : 公司公开资料, 中信证券研究部整理图 27: 红警大战活跃用户数据资料来源 : 公司公开资料, 中信证券研究部整理图 28: 红警大战月付费用户 ARPU( 元 ) 月活跃用户 ( 万人 ) 25 月付费用户数占比 (%) %.5%.4%.3%.2%.1%.% 资料来源 : 公司公开资料, 中信证券研究部整理图 29: QQ 超市活跃用户数据资料来源 : 公司公开资料, 中信证券研究部整理图 3: QQ 超市月付费用户 ARPU( 元 ) 月活跃用户 ( 万人 ) 月付费用户占比 (%) 2.% 1.5% 1.%.5%.% 资料来源 : 公司公开资料, 中信证券研究部整理资料来源 : 公司公开资料, 中信证券研究部整理自研代理并进, 产品储备充足在保持既有产品稳定运营的同时, 公司积极加强产品管道储备同时在产品的获取策略上, 公司除了自主研发之外, 充分利用长期积累的产品发行运营优势加强外部产品的代理储备在产品布局策略上, 公司持续聚焦, 具体表现为在页游领域聚焦微端游戏, 在手游领域聚焦军事题材类游戏请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

17 图 31: 公司自有游戏代理游戏营收数据自有游戏收入 ( 百万元 ) 代理游戏收入 ( 百万元 ) 自有游戏毛利率 (%) 代理游戏毛利率 (%) H1 1.% 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 资料来源 : 公司公开转让说明书, 中信证券研究部整理表 15: 公司产品布局策略类别网页游戏移动游戏布局策略资料来源 : 公司公开转让说明书, 中信证券研究部整理表 16: 公司页游产品储备列表顺应页游精品化趋势, 布局游戏画面品质更高的微端游戏吸收战舰帝国的研发运营经验, 继续深耕军事题材类游戏产品游戏名称产品类型取得方式运营平台预计上线时间产品特色剑侠情缘兵器谱 MMOARPG 代理腾讯平台正版授权顶级 IP 泰坦世界 MMOARPG 代理腾讯平台全 3DMMO 怒斩千军 MMOARPG 代理腾讯平台创新型 MMOARPG 天堂归来 MMOARPG 代理腾讯平台天堂式唯美风格微端游戏战地联盟 FPS 代理腾讯平台堪比端游品质的微端 FPS 星座泡泡射击消除代理腾讯平台泡泡龙游戏龙之牧场 2 模拟养成自研腾讯平台 Q 版模拟养成大海战传奇军事 MMO 自研腾讯平台国战大海战传奇烈火战车射击 MOBA 自研腾讯平台烈火战车页游版帝国荣耀 SLG 自主研发 H5 游戏资料来源 : 公司公开转让说明书, 公司访谈, 中信证券研究部整理表 17: 公司手游产品储备列表游戏名称产品类型取得方式运营平台预计上线产品特色烈火战车射击 MOBA 自研全球发行改装车射击游戏, 融合 MOBA 玩法大海战传奇军事 MMO 自研全球发行全球首款军事 MMO 国战舰指太平洋战争策略自研国内军事细分资料来源 : 公司公开转让说明书, 公司访谈, 中信证券研究部整理用户渠道 : 和腾讯平台紧密结合, 积极拓展海外渠道和腾讯平台建立稳固合作关系在下游的用户渠道方面, 公司长期和腾讯保持了良好的合作关系, 根据公司披露数据, 在年, 公司产品通过腾讯平台获得的收入分别达到 75% 64% 除了产品层面的合作, 腾讯公司也为公司的主要股东之一, 通过旗下投资平台在公司合计股份占比 2%, 深度的利益绑定也为公司的长期发展奠定了良好的基础请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

18 图 32: 腾讯平台贡献公司收入比重腾讯平台其他 1.% 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% HI 资料来源 : 公司公开资料, 中信证券研究部整理表 18: 华清飞扬股东列表 ( 截至 ) 排名股东名称占总股本比例 (%) 股本性质 1 由艳丽 54.39% 自然人 2 深圳市利通产业投资基金有限公司 * 17.69% 法人 3 北京华清众诚企业管理中心 ( 有限合伙 ) 4.72% 法人 4 宁波华清众诚投资管理中心 ( 有限合伙 ) 4.72% 法人 5 宁波九思股权投资合伙企业 ( 有限合伙 ) 4.72% 法人 6 叶大鲁 3.63% 自然人 7 深圳市世纪凯华投资基金有限公司 * 2.36% 法人 8 樊耀明 2.12% 自然人 9 方正证券股份有限公司.94% 法人 1 深圳前海大宇资本管理有限公司.79% 法人资料来源 : 公司公开转让说明书, 中信证券研究部整理, 注 :* 为腾讯公司旗下持股平台积极拓展海外市场公司于 214 年开始拓展海外业务板块, 前期主要集中在日韩以及东南亚地区, 并通过代理输出自有产品 214 年, 公司产品战舰帝国荣登韩国 Apple Store 畅销榜第 7 名随着公司移动端产品的发力以及海外市场崛起, 腾讯平台贡献的收入占比明显下滑, 公司收入结构进一步趋于健康图 33: 公司境内境外营收数据境内主营业务收入 ( 百万元 ) 境外主营业务收入 ( 百万元 ) 境内毛利率 (%) 境外毛利率 (%) H1 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 : 公司公开转让说明书, 中信证券研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

19 业务扩张 : 积极推进外延并购, 不断拓展业务边界持续投资提升自身业务实力通过内生驱动, 围绕页游手游产业链进行深度布局的同时, 公司积极通过外延并购不断补充和完善自身业务实力近年来, 公司先后在美术外包 H5 技术页游插件等领域展开投资, 不断补齐和提升自身业务实力表 19: 公司近期主要投资事件列表时间投资方式对手方涉及数额投资目标 216 年 1 月 28 日定向增资火星互动 8 万元加大公司在 3D 插件页游布局, 完善公司产品储备 216 年 1 月 29 日定向增资开心酷游 5 万元在 HTML5 领域进行相应尝试, 完善页游产业链布局 215 年 12 月 8 号定向增资爱维互动 5 万元巩固和提高现有产品的美术品质资料来源 : 公司公开转让说明书, 中信证券研究部整理收购韩国上市企业为进入国际市场建立重要支撑根据公司 216 年 3 月 18 日公告, 公司旗下子公司华清香港通过老股转让新股认购等形式, 最终以 1.2 亿元获得韩国 KOSDAQ 上市企业 COWON SYSTEMS 34.7% 的股权, 成为其第一大股东并获得控制权我们判断, 考虑日韩地区用户对本土上市公司的信任度, 以及日韩文化之间相似性, 公司后续有望以该韩国上市公司为衔接平台, 实现中日韩三国泛娱乐市场间资源的有效流动和对接, 具体表现为将中国的移动游戏内容输入到日韩市场, 同时将日韩优质的 IP 资源影视剧制作能力对接到中国市场风险因素行业风险宏观产业政策风险, 市场竞争持续加剧风险公司风险在运营产品用户流失风险, 新上线产品不及预期风险, 公司核心技术人才流失风险盈利预测估值及投资评级盈利预测及关键假设关键假设 : 1) 收入方面公司业务目前主要包括网页游戏移动游戏两大部分网页游戏部分, 主要在运营产品均已进入生命周期的中后期, 运营数据呈现持续下滑态势, 筹备中产品预计在 216 年陆续上线, 考虑到新产品的不确定性, 我们保守估计该部分业务在未来几年仍将呈现持续小幅下滑的局面移动游戏部分, 核心产品战舰帝国活跃用户规模保持稳定, 付费用户和 ARPU 仍呈现持续上升态势, 同时考虑到军事类题材产品良好的用户粘性, 我们预计该产品收入在未来数年将呈现稳步上升态势, 叠加新产品持续上线以及海外市场拓展, 移动游戏业务将成为公司未来首要的增长动力综合上述考虑, 我们预计公司页游业务 215/16/17 年收入为.81/.82/.98 亿元, 分别同比增长 -19%/.2%/2.%, 手游业务预计 215/16/17 年收入为 2.48/3.5/4.52 亿元, 分别同比增长 265.5%/41.%/29.% 整体业务预计 215/16/17 年收入为 3.3/4.32/5.5 亿元, 分别同比增长 95.8%/3.9%/27.3% 2) 成本方面页游业务部分, 公司 215 年开始逐步加大腾讯平台外渠道的拓展, 从而导致产品毛利率走低, 伴随着运营经验的积累, 该部分业务毛利率有望逐步走高 ; 手游部分, 215 年公司发力 android 渠道, 导致毛利率小幅走低, 随着海外渠道的持续拓展, 公司毛请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

20 表 2: 公司收入成本费用预测利率有望逐步回升综合上述考虑, 我们预计公司 215/16/17 年毛利率分别为 89.5%/89.6%/91.3% 3) 费用方面随着公司自研产品的逐步成熟, 以及用户渠道铺设逐步成型, 公司管理费用营销费用占比有望明显回落我们预计公司 215/16/17 年费用率分别为 48.%/46.5%/45.% 项目 213A 214A 215E 216E 217E 收入 ( 千元 ) 页游业务 11,762 1,455 81,369 81,531 97,838 手游业务 31,674 67, ,496 35, ,99 合计 133, , , , ,827 收入增速 (%) 页游业务 -1.28% -19.%.2% 2.% 手游业务 % 265.5% 41.% 29.% 合计 26.24% 95.83% 3.94% 27.3% 毛利率 (%) 页游业务 92.9% 91.71% 86.5% 88.% 9.5% 手游业务 98.77% 91.63% 9.5% 9.% 91.5% 合计 93.67% 91.68% 89.51% 89.62% 91.32% 费用率 (%) 营业税金及附加.78%.56%.5%.5%.5% 管理费用 48.43% 48.14% 35.5% 34.5% 33.5% 营销费用 19.51% 19.72% 12.% 11.5% 11.% 总费用率 68.71% 68.42% 48.% 46.5% 45.% 资料来源 : 公司财报, 中信证券研究部预测盈利预测 : 基于以上假设, 经模型测算得出公司 215/16/17 年净利润分别为 1.19/1.63/2.24 亿元, CAGR 为 % 按目前 318 万股股本计算的 215/16/17 年 EPS 为 3.73/5.12/7.5 元表 21: 公司核心财务指标预测项目 / 年度 E 216E 217E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 YoY(%) 每股收益 EPS( 元 ) 全面摊薄毛利率 (%) 净资产收益率 (%) 每股净资产 ( 元 ) 资料来源 : 公司财报, 中信证券研究部预测估值及投资评级公司主要业务为网络游戏研发发行业务目前国内主板移动游戏行业公司 TTM/215/216 年 PE 为 75/58/41, 新三板游戏相关公司 PE(TTM) 为 38 倍, 以 PE(TTM) 为参考指标, 移动游戏板块在新三板较主板折价大约 5% 左右公司做市定增价格为 66 元, 定增后估值 21 亿元结合主板的估值平均水平, 以及新三板的流动性折价, 我们给予公司请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

21 表 22:A 股游戏相关公司估值 216 年 21 倍的估值 ( 较主板折价 5%), 对应市值为亿元, 每股元, 首次覆盖给予买入评级市值 ( 亿收盘价净利润 ( 百万元 ) PE 类别公司名称股票代码元 ) ( 元 ) TTM 215E 216E E 216E 游族网络 2174.SZ 研发发行昆仑万维 3418.SZ 顺荣三七 2555.SZ 天神娱乐 2354.SZ 掌趣科技 3315.SZ 游久游戏 6652.SH 中青宝 352.SZ 综合华谊兄弟 327.SZ ,7.83 1, 综合博瑞传播 688.SH 平均资料来源 :wind 一致预期, 中信证券研究部整理, 股价为 216 年 3 月 24 日收盘价格表 23: 美股游戏相关公司估值类别综合研发发行股票市值收盘价收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) PE 公司名称代码 ( 亿元 ) ( 元 ) 214 TTM 214 TTM 214 TTM 欢聚时代 YY.O , , , , 奇虎 36 QIHU.N , , , , 网易 NTES.O 1, , , , , , 搜狐畅游 CYOU.O , , 淘米 TAOM.N 乐逗游戏 DSKY.O , 空中网 KZ.O , , 平均资料来源 :wind, 中信证券研究部整理, 股价为 216 年 3 月 24 日收盘价格表 24: 港股游戏相关公司估值类别研发发行综合公司名称股票代码市值 ( 亿元 ) 收盘价 ( 元 ) 收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) PE 214 TTM 214 TTM 214 TTM 联众 6899.HK 云游控股 484.HK 博雅互动 434.HK 蓝港互动 8267.HK 飞鱼科技 122.HK IGG 799.HK 网龙 777.HK , 金山软件 3888.HK ,351. 5, 腾讯控股 7.HK 1, , ,4. 23,81. 25, 平均 1, 资料来源 :wind, 中信证券研究部整理, 股价为 216 年 3 月 24 日收盘价格表 25: 新三板游戏相关公司估值收盘价收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) PE 类别公司名称股票代码市值 ( 亿元 ) ( 元 ) 214 TTM 214 TTM 214 TTM 绿岸网络 OC 研发发行长城软件 OC 金刚游戏 4392.OC 光辉互动 OC 乐升股份 OC ST 页游 OC 约克动漫 OC 英雄互娱 OC 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

22 收盘价收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) PE 类别公司名称股票代码市值 ( 亿元 ) ( 元 ) 214 TTM 214 TTM 214 TTM 网虫股份 OC 飞扬天下 OC 超级玩家 OC ST 复娱 OC 预言软件 OC 紫荆股份 8329.OC 原点股份 OC 乐卓网络 OC 掌上纵横 OC 风雷网络 OC 蜂派科技 OC 张江超艺 OC 集趣股份 OC 爱玩网络 OC 豹风网络 OC 盖娅互娱 OC 墨麟股份 OC 火谷网络 OC 遥望网络 OC 华清飞扬 OC 飞扬天下 OC 掌上纵横 OC 心动网络 OC 综合汇元科技 OC 综合童石网络 OC 电子竞技网映文化 OC 渠道平台游戏多 OC 渠道平台乐享方登 OC 平均资料来源 :wind, 中信证券研究部整理, 股价为 216 年 3 月 24 日收盘价格请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

23 利润表 ( 百万元 ) 指标名称 213A 214A 215E 216E 217E 营业收入营业成本毛利率 93.7% 91.7% 89.5% 89.6% 91.3% 营业税金及附加营业费用营业费用率 19.5% 19.7% 12.% 11.5% 11.% 管理费用管理费用率 48.4% 48.1% 35.5% 34.5% 33.5% 财务费用 -1-1 财务费用率.% -.2% -.1% -.1% -.2% 其他经营损益营业利润营业利润率 24.7% 22.6% 41.4% 43.1% 46.4% 营业外收入营业外支出利润总额所得税所得税率 15.3% 1.3% 13.% 12.5% 12.% 少数股东损益归属于母公司股净东利的率净利润 2.9% 2.2% 36.% 37.7% 4.8% 现金流量表 ( 百万元 ) 指标名称 213A 214A 215E 216E 217E 税前利润所得税支出折旧和摊销营运资金变动其他 -9 2 经营现金流资本支出投资收益资产变卖其他投资现金流发行股票 118 负债变化股息支出 -9 其他 1 1 融资现金流现金及现金等价物净增加额资料来源 :Wind, 中信证券研究部预测资产负债表 ( 百万元 ) 指标名称 213A 214A 215E 216E 217E 货币资金存货应收账款 / 票据其他流动资产流动资产固定资产长期股权投资无形资产其他长期资产非流动资产资产总计短期借款应付账款 / 票据预收账款其他流动负债流动负债长期借款其他长期负债非流动性负债负债合计股本资本公积留存收益少数股东权益股东权益合计负债股东权益总计主要财务指标指标名称 213A 214A 215E 216E 217E 增长率 (%) 营业收入营业利润净利润利润率 (%) 毛利率 EBITMargin EBITDAMargin 净利率回报率 (%) 净资产收益率总资产收益率其他 (%) 资产负债率所得税率股利支付率请务必阅读正文之后的免责条款部分 19

24 分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系评级说明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中 :A 股市场以沪深 3 指数为基准, 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 5 指数为基准股票评级行业评级评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 2% 以上 ; 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~2% 之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -1%~5% 之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1% 以上 ; 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 1% 以上 ; 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -1%~1% 之间 ; 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1% 以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为中信证券法律主体声明中国 : 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港澳门台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z2374) 分发新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited( 下称 CLSA Singapore ) 分发, 并仅向新加坡证券及期货法 s.4a(1) 定义下的机构投资者认可投资者及专业投资者提供上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易如您属于认可投资者或专业投资者, 请注意,CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加坡财务顾问法的某些特定要求 :(1) 适用财务顾问规例第 33 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 25 条关于向客户披露产品信息的规定 ;(2) 适用财务顾问规例第 34 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 27 条关于推荐建议的规定 ; 以及 (3) 适用财务顾问规例第 35 条中的豁免, 即豁免遵守财务顾问法第 36 条关于披露特定证券利益的规定针对不同司法管辖区的声明中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务新加坡 : 监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际潜在或预期的利益冲突进行必要的披露须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得, 详细内容请查看该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的情况, 不反映中信证券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或其各自附属机构的情况如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息, 请联系 compliance_hk@clsa.com. 美国 : 本研究报告由中信证券编制本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下称 CSI-USA ) 除外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进行交易的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英国 : 本段英国声明受英国法律监管并依据英国法律解释本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按英国金融行为管理手册所界定旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理本研究报告针对 2 年金融服务和市场法 25 年 ( 金融推介 ) 令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送发布的人员本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约, 或者证券或金融工具交易的要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析, 本报告的收件人须保持自身的独立判断本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适用所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券 216 版权所有保留一切权利

评委 : 李炎斌 - 个人技术标资信标初步审查明细表序号投标单位投标函未按招标文件规定填写漏填或内容填写错误的 ; 不同投标人的投标文件由同一台电脑或同一家投标单

评委 : 李炎斌 - 个人技术标资信标初步审查明细表序号投标单位投标函未按招标文件规定填写漏填或内容填写错误的 ; 不同投标人的投标文件由同一台电脑或同一家投标单评委 : 李炎斌 - 个人清标评审明细表评审因素序号投标单位清标评审 1 深圳市创捷科技有限合格 2 四川川大智胜软件股份有限合格 3 北京航天长峰科技工业集团有限公司合格 4 深圳中兴力维技术有限合格 5 深圳键桥通讯技术股份有

目 录 公 司 概 述 : 稳 步 发 展 的 国 内 领 先 网 游 厂 商... 1 公 司 概 述 : 国 内 领 先 的 页 游 手 游 厂 商... 1 主 营 业 务 : 页 游 手 游 研 发 及 运 营... 1 股 权 结 构 : 王 斌 由 艳 丽 夫 妇 为 公 司 实 际 控

目录公司概述 : 稳步发展的国内领先网游厂商... 1 公司概述 : 国内领先的页游手游厂商... 1 主营业务 : 页游手游研发及运营... 1 股权结构 : 王斌由艳丽夫妇为公司实际控