公 開 資 訊 之 資 訊 內 涵 與 投 資 人 在 不 同 情 緒 下 投 資 行 為 之 研 究 收 到 的 訊 息 數 量 越 多 時, 會 使 得 股 價 與 交 易 量 有 較 大 幅 度 的 變 動 由 於 過 去 的 研 究 對 於 資 訊 的 分 類 相 當 廣 泛, 有 些 研

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1 臺 灣 銀 行 季 刊 第 六 十 三 卷 第 四 期 * ** 本 研 究 收 集 刊 登 於 臺 灣 主 要 財 金 報 章 媒 體 的 公 司 特 定 公 開 資 訊 ( 營 收 獲 利 股 利 消 息 ), 並 研 究 這 些 特 定 資 訊 在 投 資 人 的 樂 觀 期 間 (2008/03/01~2008/05/31) 與 悲 觀 期 間 (2007/12/01~2008/02/29), 是 否 具 有 資 訊 內 涵 以 及 對 於 自 然 人 與 法 人 是 否 會 造 成 不 同 的 投 資 反 應 實 證 結 果 發 現, 資 訊 內 涵 的 效 果 的 確 普 遍 存 在 於 臺 灣 的 股 票 市 場, 營 收 消 息 在 兩 個 期 間 ( 悲 觀 期 間 樂 觀 期 間 ) 內, 均 具 有 顯 著 的 資 訊 內 涵, 獲 利 消 息 在 樂 觀 期 間 具 有 資 訊 內 涵, 但 獲 利 壞 消 息 在 悲 觀 期 間 則 不 具 資 訊 內 涵, 而 股 利 消 息 僅 有 好 消 息 在 樂 觀 期 間 具 有 資 訊 內 涵 外, 其 他 情 況 均 不 具 有 資 訊 內 涵 同 時, 在 樂 觀 期 間 ( 悲 觀 期 間 ),Beta 值 大 於 1 的 公 司 所 具 有 的 資 訊 內 涵 要 多 於 ( 少 於 )Beta 值 小 於 1 的 公 司, 以 及 不 論 在 樂 觀 期 間 或 悲 觀 期 間, 市 值 規 模 大 的 公 司 所 具 有 資 訊 內 涵 要 多 於 規 模 小 的 公 司 另 外, 針 對 投 資 人 行 為 的 研 究 中 我 們 發 現, 法 人 對 於 財 金 報 紙 公 布 的 各 項 消 息 的 投 資 反 應 並 不 顯 著, 自 然 人 的 投 資 反 應 要 較 法 人 來 的 明 顯 在 細 分 不 同 期 間 後 發 現, 在 悲 觀 期 間, 除 了 對 於 營 收 的 壞 消 息 會 有 賣 超 的 行 為 外, 自 然 人 對 於 其 他 的 公 開 消 息 幾 乎 沒 有 其 他 任 何 的 投 資 反 應 ( 買 超 或 賣 超 ) 但 在 樂 觀 期 間, 自 然 人 對 於 營 收 好 消 息 與 獲 利 好 消 息, 都 存 在 著 投 資 的 反 應 在 投 資 股 票 的 過 程 中, 不 論 是 專 業 程 度 高 的 法 人 或 是 一 般 的 投 資 大 眾, 在 擬 定 投 資 策 略 時, 公 開 資 訊 的 收 集 與 判 斷 都 是 不 可 或 缺 的 能 力, 因 為 股 價 的 波 動 主 要 就 是 在 反 映 資 訊 的 價 值, 所 以 如 何 有 效 並 即 時 地 掌 握 資 訊 的 來 源 與 變 化, 在 投 資 領 域 上, 對 投 資 人 是 最 重 要 的 影 響 要 素 之 一 故 本 研 究 欲 先 了 解 臺 灣 的 股 票 市 場 是 否 具 有 資 訊 內 涵 的 現 象, 以 及 財 金 報 章 媒 體 的 公 開 資 訊 對 於 投 資 人 在 股 票 的 投 資 行 為 上 是 否 有 所 影 響? 有 關 公 開 資 訊 對 於 股 市 影 響 的 研 究,Mitchell and Mulherin(1994) 認 為 當 投 資 者 接 * 國 立 臺 灣 科 技 大 學 企 業 管 理 學 系 副 教 授 ** 元 大 證 券 海 外 交 易 部 專 員

2 公 開 資 訊 之 資 訊 內 涵 與 投 資 人 在 不 同 情 緒 下 投 資 行 為 之 研 究 收 到 的 訊 息 數 量 越 多 時, 會 使 得 股 價 與 交 易 量 有 較 大 幅 度 的 變 動 由 於 過 去 的 研 究 對 於 資 訊 的 分 類 相 當 廣 泛, 有 些 研 究 專 注 於 探 討 總 體 經 濟 因 素 對 於 股 市 的 影 響, 如 Chang, Pinergar, Ravichandran(1998), 或 是 分 析 公 司 盈 餘 宣 告 與 股 利 分 派 對 於 股 價 及 交 易 量 的 反 映, 如 Kim and Verrecchia(1994)and Patell and Wolfson(1982) 有 些 研 究 則 著 重 於 報 章 媒 體 對 特 定 公 司 消 息 報 導 的 公 開 資 訊, 對 於 股 價 及 交 易 量 的 影 響 Nofsinger (2001) 以 華 爾 街 日 報 所 報 導 的 資 訊 做 為 資 訊 來 源, 發 現 投 資 人 在 資 訊 公 布 的 前 後 幾 天 會 增 加 交 易 量 同 時, 法 人 針 對 好 消 息 與 壞 消 息 都 會 進 行 交 易, 不 過 自 然 人 只 對 好 消 息 有 交 易 的 行 為 Sankaraguruswamy, Shen, and Yamada(2006) 則 發 現 在 資 訊 公 布 的 當 天, 交 易 量 會 明 顯 的 增 加, 這 也 顯 示 了 投 資 人 在 解 讀 資 訊 時 有 異 質 性 的 存 在 因 此, 本 研 究 首 先 將 探 討 報 章 媒 體 對 特 定 公 司 所 報 導 的 公 開 資 訊 ( 好 消 息 / 壞 消 息 ) 對 於 該 公 司 的 股 價 與 交 易 量 產 生 的 影 響, 然 而 過 去 在 探 討 公 開 資 訊 的 相 關 研 究 上, 大 都 為 單 一 的 針 對 公 開 資 訊 是 否 具 有 資 訊 內 涵 或 是 針 對 公 開 資 訊 對 投 資 人 反 應 為 何 進 行 瞭 解, 但 很 少 的 研 究 有 針 對 投 資 人 在 不 同 情 緒 下 的 反 應 進 行 探 討 過 去 的 研 究 顯 示 了 資 訊 公 布 的 確 會 增 加 交 易 量, 也 就 是 投 資 人 對 於 資 訊 的 公 布 確 實 會 有 所 反 應 ( 買 或 賣 ), 不 過 針 對 投 資 人 在 不 同 情 緒 ( 樂 觀 或 悲 觀 ) 下, 接 收 到 資 訊 時 的 反 應 ( 買 或 賣 ) 為 何 的 國 內 外 相 關 研 究 並 不 多 至 於 投 資 人 情 緒 是 否 會 影 響 股 價,Baker and Wurgler(2006) 在 其 研 究 中 建 構 了 投 資 人 情 緒 指 標, 以 1961 至 2002 年 美 國 歷 史 上 的 事 件 為 樣 本, 發 現 對 於 成 立 不 久 規 模 小 未 獲 利 高 度 成 長 特 徵 的 公 司, 投 資 人 在 前 期 情 緒 低 落 時, 擁 有 上 述 公 司 特 徵 股 票 的 報 酬 將 較 高 ; 反 之, 當 前 期 情 緒 高 漲 時, 這 些 類 型 的 公 司 報 酬 則 較 低 因 為 在 前 期 情 緒 較 為 低 落 時, 投 資 人 可 能 早 已 先 認 賠 賣 出 手 上 的 持 股 ; 待 情 緒 恢 復 時, 這 些 當 時 已 先 被 賣 出 的 股 票, 報 酬 的 表 現 也 會 相 對 比 較 高 上 述 實 證 研 究 的 結 果 證 實 情 緒 的 確 會 影 響 股 票 報 酬 ; 在 投 資 人 情 緒 樂 觀 或 悲 觀 期 間, 投 資 人 解 讀 相 同 公 開 資 訊 所 做 出 的 投 資 決 策 可 能 不 同, 因 此, 投 資 人 情 緒 的 高 漲 或 低 落 是 否 會 影 響 投 資 人 在 資 訊 上 的 判 斷, 進 而 使 得 公 司 的 股 價 與 交 易 量 有 不 同 的 反 映, 是 目 前 探 討 投 資 人 行 為 的 研 究 上 被 忽 視 的 議 題, 也 是 本 研 究 欲 探 討 的 重 點 自 從 DeLong, Shleifer, Summers and Waldmann(1990) 提 出 了 雜 訊 交 易 者 模 型, 認 為 雜 訊 交 易 者 對 資 訊 的 過 度 反 應 或 反 應 不 足 將 使 股 價 暫 時 偏 離 基 本 價 值 後, 後 續 許 多 研 究 開 始 尋 找 能 夠 反 應 交 易 者 對 於 未 來 股 市 前 景 變 化 的 情 緒 因 子 通 常, 投 資 人 情 緒 指 標 一 般 分 為 二 種, 一 為 直 接 情 緒 指 標, 另 一 為 間 接 情 緒 指 標 所 謂 直 接 情 緒 指 標, 就 是 發 布 機 構 透 過 調 查 統 計 投 資 人 對 未 來 市 場 的 多 空 看 法 來 建 構, 例 如 Shiller, Kon-Ya and Tsutsui(1996) 每 半 年 發 一 次 問 卷 給 機 構 投 資 人, 詢 問 其 對 美 國 與 日 本 股 市 未 來 的 看 法, 並 利 用 此 問 卷 取 得 相 關 市 場 的 情 緒 指 標 Qiu and Welch(2004) 以 UBS Index of Investor Optimism 建 構 一 個 可 以 衡 量 投 資 人 情 緒 的 指 數 - 投 資 人 樂 觀 指 數, 研 究 結 果 發 現

3 臺 灣 銀 行 季 刊 第 六 十 三 卷 第 四 期 該 指 數 可 以 有 效 的 解 釋 小 型 公 司 的 超 額 報 酬 同 時, 也 有 學 者 嘗 試 從 市 場 資 料 計 算 出 衍 生 的 間 接 情 緒 指 標, 包 括 封 閉 型 基 金 折 價 程 度 (closed-end fund discounts) 零 股 賣 / 買 比 例 (odd-lot ratio) 開 放 型 基 金 淨 贖 回 (net redemptions) 週 轉 率 (turnover ratio) 等 間 接 情 緒 指 標 封 閉 型 基 金 折 價 程 度 常 被 視 為 衡 量 小 額 投 資 者 情 緒 的 指 標, 因 為 封 閉 型 基 金 的 市 場 價 格 在 理 論 上 應 等 於 淨 資 產 價 值, 但 兩 者 間 常 存 在 著 折 溢 價 關 係 因 此, 有 些 學 者 將 上 述 的 現 象 歸 因 為 投 資 人 情 緒 所 致 (Zweig, 1973; Lee, Shleifer, & Thaler, 1991; Gemmill & Thomas, 2003) 另 外, 零 股 賣 / 買 比 例 以 及 開 放 型 基 金 淨 贖 回 也 有 類 似 的 個 人 情 緒 表 現 (Lee et al., 1991;Barkham & Ward, 1999) Barber(1999) 認 為 零 股 賣 / 買 比 例 是 一 個 可 預 測 小 公 司 股 價 的 情 緒 指 標 Lakonishok and Maberly(1990) 與 Abraham and Ikenberry(1994) 以 零 股 交 易 買 / 賣 超 失 衡 做 為 個 別 投 資 人 的 情 緒 指 標, 發 現 星 期 一 之 低 報 酬 乃 因 個 別 投 資 人 不 成 比 例 的 大 幅 賣 超 所 致 Baker and Wurgler(2007) 利 用 封 閉 型 基 金 折 價 程 度 及 周 轉 率 等 替 代 變 數 建 構 的 情 緒 指 標 來 解 釋 股 票 市 場 的 報 酬 綜 合 上 述, 由 於 過 去 直 接 衡 量 情 緒 的 指 標 較 為 缺 乏, 許 多 的 研 究 都 致 力 於 找 出 可 以 適 當 衡 量 投 資 人 情 緒 的 間 接 代 理 變 數, 並 研 究 這 些 間 接 代 理 變 數 是 否 能 夠 有 效 補 捉 投 資 人 情 緒 對 於 股 票 報 酬 的 影 響 但 不 論 是 以 封 閉 型 基 金 折 價 程 度 或 零 股 賣 / 買 比 例 作 為 間 接 的 情 緒 衡 量 指 標 時, 運 用 這 些 不 同 的 間 接 代 理 變 數 卻 常 出 現 不 同 的 研 究 結 果 不 過, 近 幾 年 已 陸 續 有 研 究 單 位 透 過 問 卷 或 是 線 上 諮 詢 的 方 式, 建 構 出 能 夠 直 接 衡 量 投 資 人 情 緒 的 指 數 目 前 有 提 供 衡 量 國 內 直 接 情 緒 指 標 的 機 構 有 世 新 大 學 的 投 資 人 情 緒 指 數 與 摩 根 富 林 明 臺 灣 投 資 人 信 心 指 數 本 研 究 以 世 新 大 學 編 製 的 投 資 人 情 緒 指 數 做 為 衡 量 的 基 準, 主 因 為 該 指 數 是 仿 效 UBS Index of Investor Optimism 等 歐 美 的 情 緒 指 數 所 編 製, 且 已 有 相 關 的 研 究 指 出 UBS Index of Investor Optimism 確 實 能 夠 有 效 的 解 釋 股 價 的 報 酬 (Qiu et al.2004), 此 外, 更 有 諾 貝 爾 獎 得 主 Klein and Ozmucur 為 了 檢 測 不 同 指 數 的 效 力, 曾 針 對 美 國 最 重 要 的 五 項 指 數 ( 密 西 根 大 學 的 消 費 者 情 緒 指 數 Conference Board 的 消 費 者 信 心 指 數 NAPM 的 採 購 經 理 人 指 數 ABC News/Money Magazine 的 消 費 者 舒 適 指 數, 以 及 UBS/Paine Webber 的 投 資 人 樂 觀 指 數 ) 在 內 的 27 項 指 標 進 行 研 究, 比 較 後 的 結 果 發 現 :UBS/Paine Webber 的 投 資 人 樂 觀 指 數 比 起 其 他 歷 史 悠 久 的 指 標, 不 但 毫 不 遜 色, 在 準 確 性 和 時 效 性 方 面 且 更 勝 一 籌 特 別 是 就 各 指 數 與 消 費 者 支 出 個 人 所 得 工 業 生 產 失 業 率 股 市 的 相 關 性 來 說, 投 資 人 樂 觀 指 數 優 於 其 他 的 情 緒 指 標 郭 敏 華 (2005) 利 用 世 新 大 學 臺 灣 投 資 人 情 緒 指 數 問 卷, 研 究 性 別 與 投 資 行 為 是 否 相 關, 實 證 結 果 發 現 女 性 投 資 人 的 投 資 經 驗 顯 著 較 男 性 為 低, 對 未 來 持 樂 觀 態 度 之 比 重 也 顯 著 低 於 男 性 由 於 世 新 大 學 的 投 資 人 情 緒 指 數 是 每 兩 個 月 調 查 公 布, 僅 提 供 偶 數 月 的 情 緒 指 標, 對 於 其 中 無 法 判 斷 的 奇 數 月 (2008 年 三 月 及 五 月 ), 本 研 究

4 公 開 資 訊 之 資 訊 內 涵 與 投 資 人 在 不 同 情 緒 下 投 資 行 為 之 研 究 另 以 摩 根 富 林 明 臺 灣 投 資 人 信 心 指 數 作 為 輔 助 資 料 以 進 行 判 定 1 本 研 究 的 主 要 貢 獻 在 於 本 研 究 為 國 內 第 一 篇 探 討 公 開 資 訊, 是 否 會 在 不 同 的 情 緒 下 ( 針 對 相 同 的 資 訊 ) 對 投 資 人 有 不 同 的 反 應 由 於 是 否 具 有 資 訊 內 涵 是 藉 由 檢 測 是 否 具 有 異 常 報 酬 而 得, 然 而 投 資 人 在 投 資 的 過 程 中, 除 了 重 視 正 常 報 酬 以 外, 也 會 考 量 風 險 ( 貝 他 值 /Beta 值 ) 與 流 動 性 ( 規 模 ) 因 此, 本 研 究 將 這 三 個 因 素 ( 報 酬 風 險 流 動 性 ) 同 時 納 入 資 訊 內 涵 中 進 行 探 討, 以 期 讓 投 資 人 更 清 楚 瞭 解 不 同 特 性 公 司 的 訊 息, 其 具 有 的 不 同 的 資 訊 內 涵 效 果 為 何 Beaver(1968) 與 Ball and Brown(1968) 首 先 提 出 資 訊 內 涵 的 概 念, 其 最 早 被 運 用 在 財 務 會 計 的 研 究 上 Beaver 定 義 資 訊 內 涵 為 : 若 公 司 的 一 項 新 資 訊 可 以 改 變 投 資 者 對 該 公 司 股 票 未 來 報 酬 的 預 期, 進 而 造 成 市 場 均 衡 價 格 的 改 變, 則 該 資 訊 即 可 稱 為 具 有 效 性, 或 具 有 資 訊 內 涵 Grossman and Stiglitz(1980) 對 資 訊 內 涵 的 定 義 則 為 : 正 式 或 非 正 式 資 訊, 具 有 幫 助 區 分 與 建 立 證 券 新 價 值 者, 即 具 有 資 訊 內 涵 當 公 開 資 訊 揭 露 時, 市 場 上 每 一 個 投 資 人 對 於 資 訊 的 解 讀 異 同 程 度 不 一, 若 是 當 所 有 投 資 人 在 解 讀 資 訊 時 具 有 高 度 同 質 性 時, 這 樣 的 情 況 可 以 改 善 投 資 人 彼 此 之 間 資 訊 不 對 稱 的 情 形 (Diamond & Verrecchia, 1991) 當 如 此 極 端 的 同 質 性 資 訊 解 讀 發 生 時, 公 開 資 訊 會 立 即 地 完 全 反 映 到 股 價 上, 且 沒 有 任 何 的 一 個 投 資 人 是 藉 由 事 先 知 情 的 方 式 獲 取 超 額 利 潤 (Fleming & Remolona, 1999) 不 過, 上 述 情 形 發 生 的 機 會 並 不 會 太 高, 較 常 發 生 的 是 投 資 人 在 解 讀 資 訊 時 具 有 異 質 性, 而 此 異 質 性 的 情 形 會 使 得 資 訊 與 股 價 和 交 易 量 的 波 動 產 生 關 聯 性 (Kandel & Pearson, 1995) 在 美 國, 已 有 許 多 研 究 提 出 當 資 訊 被 公 開 時, 對 於 金 融 市 場 具 有 一 定 規 律 程 度 影 響 的 論 點 例 如, 當 日 資 訊 的 公 布 刊 登 在 紐 約 時 報 (New York Times) 的 頭 版 頭 條 在 華 爾 街 日 報 (Wall Street Journal) 刊 登 消 息 的 次 數 或 是 公 司 的 盈 餘 及 股 利 消 息 等, 都 會 使 得 金 融 市 場 受 到 一 定 程 度 的 影 響 (Atkins & Basu, 1991; Berry & Howe, 1994; Penman, 1987; Thompson, Olsen, & Dietrich, 1987) Nofsinger(2001) 也 指 出, 投 資 人 在 特 定 公 司 訊 息 公 布 的 前 後 幾 天 會 有 交 易 量 明 顯 上 升 的 現 象, 特 別 是 股 利 和 獲 利 消 息 另 外, 也 有 一 些 研 究 證 實 股 票 市 場 的 波 動 與 總 體 經 濟 政 府 政 策 的 宣 布 時 間 點 有 所 關 聯 (Ederington & Lee, 1993; Harvey & Huang, 1991; 1 由 於 世 新 大 學 的 投 資 人 情 緒 指 標 在 2008 年 二 月 為 悲 觀 四 月 為 樂 觀 六 月 為 悲 觀, 因 此 無 法 精 準 判 斷 三 五 月 的 投 資 人 情 緒, 故 需 參 考 摩 根 富 林 明 的 投 資 人 信 心 指 數 來 判 斷 三 五 月 的 投 資 人 情 緒, 摩 根 富 林 明 投 資 人 信 心 指 數 顯 示 2008 年 三 月 與 五 月 為 樂 觀, 又 三 月 與 五 月 適 逢 總 統 大 選 期 間 及 就 任 期 間, 股 價 指 數 創 高 點 9000 多 點, 故 我 們 依 此 判 斷 三 月 與 五 月 的 投 資 人 情 緒 指 標 為 樂 觀

5 臺 灣 銀 行 季 刊 第 六 十 三 卷 第 四 期 French, Leftwich & Uhrig, 1989) 儘 管 資 訊 的 公 布 對 於 股 票 市 場 的 影 響 被 許 多 研 究 證 實 該 現 象 的 確 存 在, 但 是 仍 有 不 少 研 究 認 為 訊 息 對 於 市 場 的 影 響 根 本 是 微 乎 其 微 Roll (1988) 的 研 究 顯 示, 財 金 訊 息 只 有 對 96 家 的 大 型 股 票 有 很 些 微 的 影 響 Schwert (1981) 也 發 現 股 票 與 總 體 經 濟 的 宣 布 僅 有 微 弱 的 關 係 存 在 ; 而 Cutler, Poterba, and Summers(1989) 與 Haugen, Talmor and Torous(1991) 試 圖 要 找 出 公 司 特 定 訊 息 與 股 票 的 波 動 間 是 否 有 關 聯 性? 實 證 的 結 果 皆 顯 示 兩 者 的 相 互 關 係 並 不 存 在 不 論 是 學 術 界 或 是 實 務 界 對 於 投 資 人 的 交 易 行 為 如 何 影 響 股 價 交 易 量 以 及 波 動 性 都 相 當 重 視 Kandel and Pearson(1995) 的 研 究 結 果 發 現 資 訊 與 股 價 和 交 易 量 的 波 動 具 有 關 聯 性, 此 結 果 顯 示 投 資 人 確 實 會 對 資 訊 做 出 必 要 的 投 資 反 應 ( 買 或 賣 ) 投 資 人 會 依 據 這 些 公 開 資 訊 的 公 布, 進 而 調 整 他 們 的 投 資 策 略 因 此, 學 者 們 試 圖 透 過 許 多 的 理 論 去 解 釋 造 成 投 資 人 行 為 差 異 的 原 因, 而 不 同 的 理 論 對 投 資 人 接 收 訊 息 的 反 應 有 著 不 同 的 解 釋 第 一 種 的 傳 統 解 釋 是 因 為 投 資 人 遵 循 預 期 效 用 理 論, 也 就 是 當 擁 有 資 訊 的 投 資 人 或 套 利 交 易 人 進 行 投 資 時, 其 他 投 資 人 才 會 跟 著 進 行 投 資 第 二 種 解 釋 是 投 資 人 由 於 代 理 關 係 (agency relationship with clients) 的 變 化 而 進 行 投 資, 這 些 理 論 跟 雜 訊 交 易 (Trueman, 1988) 與 窗 飾 行 為 有 關 (Ritter & Chopra, 1989) 第 三 種 解 釋 是 投 資 人 為 了 降 低 本 身 的 認 知 失 調 或 是 利 益 衝 突, 使 得 他 們 沒 有 遵 循 預 期 效 用 或 代 理 理 論, 而 與 DeBondt and Thaler(1985) 所 提 的 投 資 人 的 過 度 反 應 (Overreacting) 2 與 Shefrin and Statman(1985) 所 談 的 處 分 效 果 (Disposition effect) 3 等 行 為 有 關 Brown and Cliff (2004) 的 研 究 結 果 發 現 投 資 人 情 緒 (investor sentiment) 代 表 著 投 資 人 心 理 對 未 來 多 空 型 態 的 主 觀 判 斷 所 產 生 的 相 對 預 期, 並 可 用 來 預 測 小 公 司 股 票 未 來 二 至 三 年 的 報 酬 當 投 資 人 情 緒 越 高 漲 時, 投 資 人 可 能 選 擇 忽 略 負 面 消 息 或 過 度 反 應 正 面 消 息, 致 使 股 價 被 高 估 ; 當 投 資 人 情 緒 越 低 落 時, 投 資 人 可 能 選 擇 忽 略 正 面 消 息 或 過 度 反 應 負 面 消 息, 致 使 股 價 被 低 估 因 此, 投 資 人 情 緒 的 變 化 亦 為 影 響 投 資 人 交 易 行 為 的 重 要 因 素 投 資 人 的 行 為 反 應 在 近 年 來 已 經 成 為 解 釋 許 多 股 價 異 常 現 象 的 原 因 之 一 DeBondt and Thaler(1985) 與 Chopra, Lakonishok, and Ritter(1992) 的 研 究 結 果 顯 示, 由 於 自 然 人 是 主 導 小 公 司 股 票 的 力 量, 所 以 這 些 股 票 更 容 易 受 到 影 響 而 造 成 過 度 反 應 Bernard and Thomas(1990) 則 發 現 有 些 股 票 對 於 公 司 的 獲 利 消 息 有 反 應 不 足 的 情 形, 也 就 是 說 正 面 的 獲 利 消 息 會 使 得 股 價 有 為 期 數 個 月 的 超 額 正 報 酬 Lee(1992) 針 對 不 同 的 投 資 人 對 於 獲 利 宣 告 的 反 應 進 行 研 究 後 發 現, 法 人 在 獲 利 宣 告 的 前 後 幾 天 有 比 較 大 2 3 投 資 人 的 過 度 反 應 乃 指 股 票 價 格 受 到 了 資 訊 的 衝 擊, 產 生 超 出 预 期 的 劇 烈 波 動, 然 後 反 向 修 正 到 合 理 價 位 的 現 象 處 分 效 果 (disposition effect), 乃 指 投 資 者 對 於 獲 利 的 股 票 有 太 早 賣 出 的 傾 向, 對 於 有 損 失 的 股 票 則 顯 現 持 有 過 久 的 現 象

6 公 開 資 訊 之 資 訊 內 涵 與 投 資 人 在 不 同 情 緒 下 投 資 行 為 之 研 究 的 交 易 量, 而 自 然 人 是 在 獲 利 宣 告 後 的 幾 天 有 小 量 的 買 超, 而 這 樣 的 結 果 顯 示 了 自 然 人 對 於 獲 利 宣 告 的 反 應 比 法 人 還 要 慢 了 許 多 Rosen(2006) 也 發 現 投 資 人 對 購 併 宣 告 的 反 應 是 會 受 到 投 資 人 情 緒 所 影 響, 其 結 果 顯 示 購 併 宣 告 的 反 應 會 被 近 期 進 行 併 購 的 公 司 在 併 購 後 的 績 效 所 影 響 過 去 在 研 究 不 同 投 資 人 的 交 易 行 為 時, 有 些 研 究 是 以 交 易 量 的 規 模 或 是 法 人 持 有 的 比 例 做 為 解 釋 變 數 (Nofsinger & Sias, 1999), 但 有 些 研 究 則 是 以 自 然 人 及 法 人 的 實 際 交 易 量 做 為 解 釋 變 數 例 如,Chan and Lakonishok(1993) 選 取 37 家 機 構 法 人 為 樣 本, 實 證 結 果 顯 示, 機 構 法 人 的 交 易 對 於 股 價 的 確 有 所 影 響, 不 過 整 體 平 均 的 效 果 並 不 大 Keim and Madhavan(1995) 則 驗 證 從 年 間 的 21 家 機 構 法 人 的 交 易 行 為 發 現, 法 人 布 局 買 單 的 時 間 通 常 會 長 於 布 局 賣 單 的 時 間 Lakonishok, Shleifer, and Vishny(1992) 從 769 家 的 共 同 基 金 中 驗 證 這 些 基 金 經 理 人 的 交 易 行 為 是 否 有 以 從 眾 行 為 (Herding Behavior) 4 或 動 能 策 略 (Momentum) 5 作 為 交 易 策 略, 實 證 結 果 發 現 這 些 經 理 人 並 沒 有 符 合 這 兩 項 交 易 策 略 的 投 資 行 為 綜 合 上 述, 本 研 究 試 圖 將 投 資 人 情 緒 對 於 不 同 資 訊 的 投 資 行 為 反 應 加 入 研 究 主 題, 預 期 本 研 究 結 果 可 以 彌 補 國 內 研 究 在 此 方 面 的 不 足 當 某 一 項 特 定 的 公 開 訊 息 被 揭 露 時, 投 資 人 通 常 會 將 該 訊 息 歸 類 為 好 消 息 或 是 壞 消 息 6 然 而, 當 投 資 人 在 樂 觀 或 在 悲 觀 時, 對 於 同 一 件 好 消 息 或 壞 消 息 所 做 的 投 資 決 策 可 能 會 截 然 不 同 透 過 分 析 投 資 人 一 般 較 常 重 視 的 三 種 公 開 訊 息 ( 營 收 獲 利 股 利 ) 之 類 別 ( 好 / 壞 消 息 ), 本 研 究 除 了 檢 視 在 不 同 的 情 緒 期 間 ( 樂 觀 或 悲 觀 ) 的 消 息 是 否 會 具 有 資 訊 內 7 8 涵 效 果 外, 另 外 將 再 針 對 上 述 公 開 訊 息 對 公 司 Beta 值 的 大 小 以 及 市 值 規 模 的 大 小 是 否 具 有 資 訊 內 涵 做 更 深 入 的 瞭 解 因 此, 本 研 究 的 結 果 預 期 可 以 釐 清 自 然 人 在 不 同 的 情 緒 ( 樂 觀 / 悲 觀 ) 下, 於 公 開 訊 息 ( 好 / 壞 消 息 ) 發 布 的 前 後 二 天 是 否 有 不 同 的 交 易 行 為 了 解 上 述 的 資 訊 有 助 於 投 資 人 與 公 司 的 管 理 者 依 不 同 的 市 場 氣 氛 ( 樂 觀 或 悲 觀 ), 對 於 特 定 的 公 開 訊 息 ( 營 收 獲 利 股 利 ) 類 別 ( 好 / 壞 消 息 ), 擬 訂 正 確 的 投 資 策 略 與 有 效 的 資 訊 傳 遞 從 眾 行 為 (Herding Behavior), 個 人 因 為 社 會 群 體 的 壓 力 或 是 其 他 個 人 心 理 因 素, 放 棄 自 己 的 意 見 而 選 擇 與 多 數 人 行 為 一 致 的 現 象 動 能 策 略 (Momentum), 是 指 同 時 買 入 ( 賣 出 ) 在 過 去 期 間 ( 通 常 為 三 個 月 到 12 個 月 ) 持 續 有 正 ( 負 ) 報 酬 的 股 票 (Jegadeesh and Titman,1993) 雖 然 公 開 訊 息 亦 可 歸 類 為 中 性 消 息, 但 本 研 究 不 對 中 性 消 息 進 行 探 討 的 原 因 是 通 常 中 性 消 息 較 不 容 易 引 起 投 資 人 的 反 應 Beta 值 >1 為 風 險 較 高 ;Beta 值 <1 為 風 險 較 低 的 公 司 將 公 司 以 市 值 分 類, 市 值 規 模 前 30% 定 義 為 大 規 模, 後 30% 定 義 為 小 規 模, 而 30% 至 70% 之 間 則 定 義 為 中 規 模 公 司

7 臺 灣 銀 行 季 刊 第 六 十 三 卷 第 四 期 本 研 究 針 對 投 資 人 的 樂 觀 期 間 (2008/03/01~2008/05/31) 與 悲 觀 期 間 (2007/12/01~ 2008/02/29), 收 集 刊 登 於 臺 灣 主 要 財 金 報 章 媒 體 的 公 司 特 定 公 開 資 訊 ( 營 收 盈 餘 股 利 消 息 ), 並 針 對 不 同 期 間 的 好 / 壞 消 息 之 資 訊 內 涵 不 同 Beta 值 公 司 在 不 同 期 間 的 好 / 壞 消 息 之 資 訊 內 涵 不 同 市 值 規 模 的 公 司 在 不 同 期 間 資 訊 的 好 / 壞 消 息 之 資 訊 內 涵 不 同 類 別 的 投 資 人 對 資 訊 的 好 / 壞 消 息 的 投 資 反 應? 以 及 不 同 期 間 資 訊 的 好 / 壞 消 息 對 自 然 人 的 投 資 反 應? 這 五 大 主 題 進 行 研 究 樂 觀 與 悲 觀 期 間 的 設 定 是 以 世 新 大 學 編 製 的 臺 灣 投 資 人 情 緒 指 數 (The Investor Sentiment Index in Taiwan of Department of Finance Shih Hsin University ) 以 及 摩 根 富 林 明 臺 灣 投 資 人 信 心 指 數 (The Investor Confidence Index in Taiwan of JPMorgan Asset Management) 作 為 區 分 投 資 人 情 緒 的 衡 量 指 標, 而 研 究 期 間 的 設 定 是 要 能 同 時 包 含 投 資 人 悲 觀 及 樂 觀 情 緒 的 期 間 本 研 究 從 2007 年 12 月 1 日 至 2008 年 5 月 31 日 為 期 6 個 月 的 期 間, 隨 機 從 上 市 公 司 挑 選 100 家 公 司 做 為 研 究 樣 本, 抽 樣 方 法 是 所 有 上 市 公 司 依 市 值 區 分 為 10 個 群 組, 再 從 每 1 個 群 組 中 隨 機 抽 取 10 家 公 司, 共 100 家 公 司 最 後 收 集 到 的 資 料, 總 共 有 從 隨 機 抽 樣 100 家 公 司 中 的 65 家 上 市 公 司 所 收 集 到 的 190 則 公 開 消 息, 其 中 有 35 家 上 市 公 司 在 此 一 研 究 期 間, 並 未 在 經 濟 日 報 與 工 商 時 報 登 載 任 何 消 息, 而 其 中 又 以 小 市 值 的 上 市 公 司 居 多 從 表 1 可 以 發 現, 有 80% 左 右 的 公 開 消 息 集 中 在 公 司 的 營 收 消 息 以 及 獲 利 ( 盈 餘 ) 消 息 上 1 依 期 間 類 別 分 類 營 收 消 息 獲 利 消 息 股 利 消 息 合 計 悲 觀 期 間 2007/12/1~2008/2/29 好 消 息 壞 消 息 合 計 樂 觀 期 間 2008/3/1~2008/05/31 好 消 息 壞 消 息 合 計 全 部 期 間 2007/12/1~2008/05/31 好 消 息 壞 消 息 合 計

8 公 開 資 訊 之 資 訊 內 涵 與 投 資 人 在 不 同 情 緒 下 投 資 行 為 之 研 究 在 財 務 的 領 域 上, 事 件 研 究 是 檢 驗 資 訊 內 容 最 常 使 用 的 工 具, 其 最 主 要 功 能 是 用 於 檢 定 資 訊 公 布 是 否 具 有 超 額 報 酬 事 件 研 究 法 所 強 調 的 是 公 司 特 定 資 訊 (firm-specific information) 對 個 別 股 價 之 影 響 本 研 究 中 使 用 Brown and Warner(1985) 所 提 出 之 事 件 研 究 法, 來 分 析 財 金 報 章 媒 體 公 布 之 資 訊 對 股 價 的 影 響 此 外, 本 研 究 事 件 日 的 認 定 是 指 市 場 收 到 該 事 件 資 訊 之 時 點, 以 兩 大 財 金 報 紙 ( 經 濟 日 報 與 工 商 時 報 ) 所 刊 登 的 新 聞 日 作 為 事 件 日 (t = 0) 事 件 期 的 定 義 是 指 該 事 件 發 生 影 響 之 期 間, 即 為 報 紙 公 開 資 訊 可 能 產 生 影 響 的 期 間 本 研 究 是 以 5 天 做 為 事 件 期 (-2,2), 以 便 捕 捉 公 司 的 重 大 特 定 消 息 對 股 價 的 影 響 而 估 計 期 的 範 圍 是 指 建 立 預 期 模 式 的 期 間, 該 期 間 可 以 合 理 的 預 期 某 一 股 票 股 價 應 不 會 受 到 所 要 研 究 事 件 或 資 訊 的 影 響, 本 研 究 之 估 計 期 為 100 日 本 研 究 從 2007 年 12 月 1 日 至 2008 年 5 月 31 日 為 期 6 個 月 的 期 間 (123 交 易 日 ), 隨 機 從 上 市 公 司 挑 選 100 公 司 做 為 研 究 樣 本, 而 這 6 個 月 期 間 的 所 有 公 開 消 息 來 源 取 自 經 濟 日 報 與 工 商 時 報 兩 大 臺 灣 專 業 財 金 報 紙, 且 為 了 驗 證 不 同 類 型 投 資 人 對 於 消 息 的 反 應 為 何, 本 研 究 參 考 Nofsinger(2001) 提 出 的 方 法 來 衡 量 異 常 交 易 在 標 準 化 過 後 的 事 件 日 當 天 的 自 然 人 交 易 量 定 義 如 下 : In _ Vol Ind _ Shareit, = 1/123 Ind _ Share it, 123 t= 1 it, (1) 在 無 任 何 消 息 影 響 交 易 的 情 況 下, 公 式 (1) 的 In _ Vol it, 值 為 事 件 日 當 天 之 自 然 人 交 易 量 與 樣 本 期 間 內 平 均 交 易 量 之 比 值, 該 期 望 值 應 該 要 等 於 1 但 是 當 消 息 公 布 的 當 日, 該 期 望 值 就 不 會 恆 等 於 1, 若 是 大 於 ( 小 於 )1 的 話, 表 示 在 消 息 公 布 當 日 的 交 易 量 大 於 ( 小 於 ) 期 望 值, 代 表 異 常 交 易 存 在 至 於 法 人 交 易 量 的 衡 量 方 法 相 同 於 自 然 人 交 易 量 公 式 (1), 只 需 將 自 然 人 的 符 號 Ind_Shares 改 為 法 人 的 符 號 Ins_Shares 即 可 / 本 研 究 在 研 究 期 間 內, 收 集 經 濟 日 報 與 工 商 時 報 兩 大 專 業 財 金 報 紙 有 關 樣 本 公 司 的 消 息 ( 營 收 獲 利 股 利 ), 並 且 依 據 消 息 的 內 容 分 類 為 好 消 息 與 壞 消 息 好 壞 消 息 分 類 的 方 式 為 當 營 收 消 息 盈 餘 消 息 與 股 利 消 息 較 去 年 同 期 成 長 即 定 義 為 好 消 息 ; 較 去 年 同 期 衰 退 即 定 義 為 壞 消 息

9 臺 灣 銀 行 季 刊 第 六 十 三 卷 第 四 期 本 研 究 運 用 市 場 模 型 來 衡 量 資 訊 內 涵 是 否 存 在, 通 常 市 場 預 期 好 消 息 的 公 布 會 使 得 股 價 有 上 漲 的 正 面 反 應, 反 之, 若 是 壞 消 息 的 公 布 會 使 得 股 價 有 下 跌 的 負 面 反 應 因 此, 公 開 資 訊 是 否 具 有 資 訊 內 涵 效 果 的 判 定 方 法 是 依 好 消 息 是 否 造 成 股 價 上 漲 ( 正 向 關 係 ) 或 是 壞 消 息 是 否 會 造 成 股 價 下 跌 ( 正 向 關 係 ) 來 判 定, 若 是 具 有 統 計 上 的 顯 著 性 並 呈 現 正 向 關 係, 即 具 有 資 訊 內 涵 ; 反 之, 若 是 呈 現 反 向 關 係, 則 不 具 有 資 訊 內 涵 / 從 表 2 可 知, 在 悲 觀 期 間 下, 營 收 好 / 壞 消 息 與 獲 利 好 消 息, 均 具 有 資 訊 內 涵 而 獲 利 壞 消 息 以 及 股 利 好 消 息, 累 積 平 均 異 常 報 酬 率 均 只 有 在 事 件 日 (t=0) 當 日 有 顯 著 異 常 報 酬, 因 此, 獲 利 壞 消 息 與 股 利 好 消 息 所 能 傳 遞 的 資 訊 內 涵 的 效 果 並 不 顯 著 9 2 悲 觀 期 間 2007/12/01~2008/02/29 營 收 好 消 息 CAR t-value p-value *** *** *** *** 營 收 壞 消 息 CAR t-value p-value *** *** *** *** 獲 利 好 消 息 CAR t-value p-value *** *** *** *** *** 9 由 於 在 悲 觀 期 間 下, 股 利 壞 消 息 樣 本 只 有 一 個, 因 此 本 研 究 不 對 股 利 壞 消 息 進 行 分 析

10 公 開 資 訊 之 資 訊 內 涵 與 投 資 人 在 不 同 情 緒 下 投 資 行 為 之 研 究 2 悲 觀 期 間 2007/12/01~2008/02/29 獲 利 壞 消 息 CAR t-value p-value *** 股 利 好 消 息 CAR t-value p-value ** *** 為 1% ** 為 5% * 為 10% 的 顯 著 水 準 3 樂 觀 期 間 2008/03/01~2008/05/31 營 收 好 消 息 CAR t-value p-value *** *** *** *** *** 營 收 壞 消 息 CAR t-value p-value *** *** *** 獲 利 好 消 息 CAR t-value p-value *** *** *** ***

11 臺 灣 銀 行 季 刊 第 六 十 三 卷 第 四 期 3 樂 觀 期 間 2008/03/01~2008/05/31 獲 利 壞 消 息 CAR t-value p-value *** *** *** 股 利 好 消 息 CAR t-value p-value *** *** *** *** *** 股 利 壞 消 息 CAR t-value p-value * *** 為 1% ** 為 5% * 為 10% 的 顯 著 水 準 由 表 3 的 結 果 顯 示, 在 樂 觀 期 間 下, 營 收 好 / 壞 消 息 獲 利 好 / 壞 消 息 以 及 股 利 好 消 息 對 於 股 市 而 言 均 具 有 資 訊 內 涵 而 股 利 壞 消 息 由 於 只 有 事 件 日 後 第 一 個 交 易 日 (t=1) 有 顯 著 的 異 常 報 酬, 且 僅 在 10% 的 顯 著 水 準 下, 所 以 股 利 壞 消 息 對 於 股 市 的 資 訊 內 涵 並 不 顯 著 從 上 述 的 結 果 可 以 發 現, 營 收 好 / 壞 消 息 在 兩 個 期 間 ( 悲 觀 期 間 樂 觀 期 間 ) 內, 均 具 有 顯 著 的 資 訊 內 涵 獲 利 好 / 壞 消 息 在 樂 觀 期 間 具 有 資 訊 內 涵, 但 獲 利 壞 消 息 在 悲 觀 期 間 則 不 具 資 訊 內 涵 而 股 利 消 息 僅 有 好 消 息 在 樂 觀 期 間 具 有 資 訊 內 涵 外, 其 他 情 況 均 不 具 有 資 訊 內 涵 10 本 研 究 結 果 與 Nofsinger(2001) 與 Mitchell et al.(1994) 的 實 證 結 果 相 似, 均 支 持 資 訊 內 涵 普 遍 存 在 於 股 票 市 場 Beta 1 / 圖 1 顯 示, 在 悲 觀 期 間,Beta 值 小 於 1 的 公 司 的 營 收 好 / 壞 消 息 以 及 獲 利 壞 消 息 對 10 造 成 此 結 果 的 原 因 亦 有 可 能 為 股 利 消 息 在 悲 觀 期 間 的 樣 本 數 偏 低 所 致

12 公 開 資 訊 之 資 訊 內 涵 與 投 資 人 在 不 同 情 緒 下 投 資 行 為 之 研 究 於 股 市 而 言 均 具 有 資 訊 內 涵, 而 股 利 的 好 消 息 在 所 有 交 易 日 的 累 積 異 常 報 酬 均 不 顯 著, 所 以 不 具 有 資 訊 內 涵 Beta 值 大 於 1 的 公 司 的 營 收 壞 消 息 獲 利 好 消 息 對 於 股 市 而 言 均 具 有 資 訊 內 涵, 而 營 收 好 消 息 與 獲 利 壞 消 息 對 於 股 市 而 言 均 不 具 有 資 訊 內 涵 在 樂 觀 期 間,Beta 值 小 於 1 的 公 司 的 營 收 好 消 息 獲 利 好 / 壞 消 息 對 於 股 市 而 言 均 具 有 資 訊 內 涵, 而 營 收 壞 消 息 與 股 利 好 / 壞 消 息 對 於 股 市 而 言 均 不 具 有 資 訊 內 涵 Beta 值 大 於 1 的 公 司 的 營 收 好 / 壞 消 息 獲 利 好 / 壞 消 息 以 及 股 利 好 消 息 對 於 股 市 而 言 均 具 有 資 訊 內 涵, 只 有 股 利 壞 消 息 對 於 股 市 而 言 並 不 具 有 資 訊 內 涵 *** 為 1% 的 顯 著 水 準 1 Beta / Beta 值 大 於 1 的 公 司, 在 樂 觀 期 間 比 悲 觀 期 間 較 具 有 資 訊 內 涵 的 效 果, 主 要 原 因 在 於, 投 資 人 在 樂 觀 的 時 候, 對 於 波 動 較 大 的 投 資 期 望 與 積 極 度 都 會 較 為 強 烈, 所 以 對 於 報 紙 上 所 刊 登 的 新 聞 ( 好 消 息 或 壞 消 息 ) 會 有 相 對 較 強 的 投 資 反 應 ( 買 或 賣 ), 但 在 悲 觀 的 時 候, 大 多 數 投 資 人 可 能 會 變 得 更 為 保 守, 對 於 報 紙 上 所 刊 登 的 新 聞 ( 好 消 息 或 壞 消 息 ) 比 較 不 會 有 相 對 的 投 資 反 應 ( 買 或 賣 ) 另 外, 也 可 能 是 投 資 人 在 樂 觀 期 間, 對 於 風 險 的 忍 受 度 會 相 對 提 高, 因 此 對 於 Beta 值 大 於 1 的 公 司 的 相 關 新 聞 會 有 較 積 極 的 買 賣 動 作 然 而 在 悲 觀 期 間, 投 資 人 對 於 風 險 的 忍 受 度 會 相 對 降 低, 因 此, 對 於 Beta 值 小 於 1 的 公 司 的 相 關 新 聞 反 而 會 有 較 積 極 的 買 賣 動 作 / 圖 2 顯 示, 在 悲 觀 期 間, 市 值 為 小 規 模 的 公 司, 並 沒 有 任 何 公 開 資 訊 具 有 資 訊 內 涵 而 市 值 為 中 規 模 的 公 司, 只 有 獲 利 好 消 息 具 有 資 訊 內 涵 而 市 值 為 大 規 模 的 公 司,

13 臺 灣 銀 行 季 刊 第 六 十 三 卷 第 四 期 則 在 營 收 好 消 息 與 營 收 壞 消 息 上 具 有 資 訊 內 涵, 而 其 他 消 息 均 不 具 有 資 訊 內 涵 在 樂 觀 期 間, 市 值 為 小 規 模 的 公 司, 除 了 營 收 好 消 息 具 有 資 訊 內 涵 外, 並 沒 有 其 他 的 消 息 具 有 資 訊 內 涵 而 市 值 為 中 規 模 的 公 司, 除 了 股 利 消 息 不 具 有 資 訊 內 涵 外, 其 他 的 營 收 消 息 與 獲 利 消 息 均 具 有 資 訊 內 涵 而 市 值 為 大 規 模 的 公 司, 在 營 收 壞 消 息 獲 利 好 消 息 與 股 利 好 消 息 具 有 資 訊 內 涵 外, 其 他 的 消 息 則 不 具 有 資 訊 內 涵 上 述 的 結 果 顯 示, 無 論 在 樂 觀 或 悲 觀 期 間, 市 值 規 模 愈 小 ( 大 ) 的 公 司, 對 營 收 獲 利 與 股 利 消 息 愈 不 具 ( 具 ) 有 資 訊 內 涵 *** 為 1% 的 顯 著 水 準 2 / 表 4 的 結 果 顯 示, 法 人 對 於 財 金 報 紙 公 布 的 公 開 資 訊 的 投 資 反 應 並 不 顯 著 而 自 然 11 人 則 是 對 獲 利 好 消 息 (1.32) 有 買 超 反 應 以 及 對 營 收 壞 消 息 (0.78) 有 賣 超 反 應, 另 外, 自 然 人 雖 對 營 收 的 好 消 息 具 有 買 超 (1.36) 與 賣 超 (1.27) 的 反 應, 但 都 僅 在 10% 的 顯 著 水 準 下 從 上 述 的 實 證 結 果 顯 示 財 金 報 紙 所 公 布 的 資 訊, 自 然 人 的 投 資 反 應 要 較 法 人 來 的 明 顯 11 本 研 究 以 融 資 買 / 賣 超 做 為 衡 量 自 然 人 投 資 行 為 的 替 代 變 數

14 公 開 資 訊 之 資 訊 內 涵 與 投 資 人 在 不 同 情 緒 下 投 資 行 為 之 研 究 4 法 人 2007/12/01~2008/05/31 營 收 消 息 獲 利 消 息 股 利 消 息 買 超 賣 超 自 然 人 2007/12/01~2008/05/31 買 超 好 消 息 壞 消 息 好 消 息 壞 消 息 好 消 息 壞 消 息 1.03 (0.871) 0.82 (0.258) 1.36 ( 註 1) (0.056)* 1.27 ( 註 2) 賣 超 (0.053)* *** 為 1% ** 為 5% * 為 10% 的 顯 著 水 準 1.21 (0.598) 1.37 (0.380) 0.92 (0.573) 0.78 (0.022)** 註 1: 營 收 好 消 息 的 買 超 值 :1.36 是 以 右 列 公 式 : In _ Vol 1.37 (0.167) 1.52 (0.072)* 1.32 (0.011)** 1.13 (0.218) it, 123 t = (0.359) 0.83 (0.531) 1.15 (0.644) 1.25 (0.382) Ind _ Shareit, = 1/123 Ind _ Share it, 1.27 (0.177) 1.03 (0.919) 1.04 (0.749) 1.16 (0.147) 1.42 (0.444) 1.14 (0.569) 0.97 (0.919) 1.88 (0.164) 計 算 而 得, 在 無 任 何 消 息 影 響 交 易 的 情 況 下, 上 述 公 式 應 該 要 等 於 1, 不 過 當 消 息 公 布 的 當 日, 該 期 望 值 就 不 會 恆 等 於 1 若 是 大 於 ( 小 於 )1 的 話, 代 表 在 消 息 公 布 當 日 的 交 易 量 有 大 ( 小 ) 量 的 買 超 (0.056) 為 t 值, 其 他 數 值 則 同 以 上 所 述 Ind _ Shareit, 註 2: 營 收 好 消 息 的 賣 超 值 :1.27 是 以 右 列 公 式 : In _ Volit, = 123 計 算 而 得, 在 無 任 何 消 息 1/123 Ind _ Share t = 1 it, 影 響 交 易 的 情 況 下, 上 述 公 式 應 該 要 等 於 1, 不 過 當 消 息 公 布 的 當 日, 該 期 望 值 就 不 會 恆 等 於 1 若 是 大 於 ( 小 於 )1 的 話, 代 表 在 消 息 公 布 當 日 的 交 易 量 有 大 ( 小 ) 量 的 賣 超 12 從 表 5 的 實 證 結 果 可 知, 在 悲 觀 期 間, 自 然 人 對 營 收 的 壞 消 息 會 有 顯 著 小 量 賣 超 的 投 資 反 應, 而 其 他 的 消 息 均 不 會 引 起 自 然 人 顯 著 的 買 賣 超 反 應 雖 然 只 有 一 項 消 息 在 統 計 上 顯 著, 但 此 一 結 果 與 本 研 究 的 預 期 結 果 卻 是 相 符 的 因 為 在 悲 觀 期 間, 投 資 人 會 轉 趨 保 守, 自 然 人 就 算 有 看 到 好 的 消 息 刊 登 在 報 紙 上, 卻 不 一 定 會 有 買 進 的 動 作, 反 而 在 當 壞 的 消 息 刊 登 在 報 紙 上 時, 會 有 賣 出 的 動 作 在 樂 觀 期 間, 自 然 人 針 對 不 論 是 營 收 的 好 消 息 或 是 獲 利 的 好 消 息 均 會 有 買 / 賣 超 的 投 資 行 為 顯 示 出 在 營 收 的 好 消 息 公 布 時, 自 然 人 的 異 常 買 進 數 量 (1.74) 會 大 於 賣 出 的 數 量 (1.60), 以 及 在 獲 利 的 好 消 息 公 布 時, 自 然 人 的 異 常 買 進 數 量 (1.55) 亦 會 大 於 賣 出 的 數 量 (1.30); 也 就 是 說 好 消 息 會 趨 使 整 體 自 然 人 有 買 進 行 為 大 於 賣 出 行 為 的 效 果 從 上 述 的 結 果 可 以 發 現, 在 悲 觀 期 間, 除 了 對 於 營 收 的 壞 消 息 會 有 賣 超 的 行 為 外, 12 由 於 投 資 人 情 緒 的 調 查 對 象 為 自 然 人 (18 歲 以 上 具 有 股 票 投 資 經 驗 1 年 以 上 者 ), 故 本 研 究 不 將 法 人 的 投 資 反 應 納 入 討 論

15 臺 灣 銀 行 季 刊 第 六 十 三 卷 第 四 期 自 然 人 對 於 其 他 的 公 開 消 息 幾 乎 沒 有 任 何 的 投 資 反 應 ( 買 超 或 賣 超 ) 但 在 樂 觀 期 間, 自 然 人 對 於 營 收 好 消 息 與 獲 利 好 消 息, 都 會 有 投 資 的 反 應 13 本 研 究 的 結 果 與 DeBondt et al.(1985), Chopra et al.(1992), Bernard et al.(1990) 的 實 證 結 果 均 顯 示 投 資 人 情 緒 會 對 於 自 然 人 的 投 資 行 為 有 所 影 響 5 / 自 然 人 ( 悲 觀 期 間 ) 2007/12/01~2008/02/29 營 收 消 息 獲 利 消 息 股 利 消 息 好 消 息 壞 消 息 好 消 息 壞 消 息 好 消 息 壞 消 息 買 超 (0.495) (0.350) (0.891) (0.750) (0.610) - 賣 超 (0.312) (0.033)** (0.574) (0.815) (0.778) - 自 然 人 ( 樂 觀 期 間 ) 2008/03/01~2008/05/31 買 超 (0.024)** (0.984) (0.005)*** (0.710) (0.583) (0.919) 賣 超 (0.010)*** (0.218) (0.033)** (0.411) (0.085)* (0.164) *** 為 1% ** 為 5% * 為 10% 的 顯 著 水 準 本 研 究 目 的 在 於 探 討 專 業 財 金 報 紙 所 刊 載 的 公 開 資 訊 是 否 具 有 資 訊 內 涵 不 同 投 資 人 ( 自 然 人 及 法 人 ) 對 於 不 同 公 開 資 訊 的 反 應 為 何 以 及 投 資 人 情 緒 是 否 影 響 自 然 人 對 於 公 開 資 訊 的 判 斷 與 投 資 行 為? 在 資 訊 內 涵 的 的 研 究 結 果 顯 示, 除 了 悲 觀 期 間 的 獲 利 壞 消 息 與 股 利 好 消 息 以 及 樂 觀 期 間 的 股 利 壞 消 息 較 不 具 資 訊 內 涵 外, 其 餘 的 公 開 資 訊 ( 不 論 悲 觀 期 間 樂 觀 期 間 ) 皆 具 有 資 訊 內 涵 過 去 的 文 獻 如 Nofsinger(2001) 與 Mitchell et al.(1994) 均 支 持 資 訊 內 涵 普 遍 存 在 於 美 國 股 票 市 場 中, 而 本 研 究 結 果 與 上 述 研 究 的 結 果 相 符, 亦 支 持 資 訊 內 涵 普 遍 存 在 於 臺 灣 的 股 票 市 場 中 另 外, 當 依 Beta 值 大 小 將 公 司 做 分 類 後, 研 究 結 果 發 現 : 在 樂 觀 期 間,Beta 值 大 於 1 的 公 司 較 Beta 值 小 於 1 的 公 司 更 具 有 資 訊 內 涵, 然 而 13 雖 然 在 樂 觀 期 間, 自 然 人 對 股 利 好 消 息 有 賣 超 行 為, 但 在 統 計 上 並 不 顯 著, 僅 達 10% 的 顯 著 水 準 造 成 此 結 果 的 原 因 可 能 為 當 股 利 好 消 息 見 報 時, 已 成 為 落 後 資 訊, 造 成 利 多 出 盡 的 現 象

16 公 開 資 訊 之 資 訊 內 涵 與 投 資 人 在 不 同 情 緒 下 投 資 行 為 之 研 究 在 悲 觀 期 間,Beta 值 小 於 1 的 公 司 則 較 Beta 值 大 於 1 的 公 司 更 具 有 資 訊 內 涵 此 結 果 顯 示, 在 不 同 的 投 資 情 緒 期 間 ( 樂 觀 / 悲 觀 ), 投 資 人 對 於 風 險 的 忍 受 程 度 會 有 所 差 異 ( 高 / 低 ), 並 造 成 對 資 訊 內 涵 的 解 讀 亦 有 所 不 同 當 依 公 司 市 值 規 模 將 公 司 做 分 類 後, 研 究 結 果 發 現 在 悲 觀 期 間, 市 值 規 模 較 大 的 公 司 所 具 有 的 資 訊 內 涵 要 比 市 值 規 模 較 小 的 公 司 多 在 悲 觀 期 間, 投 資 人 對 於 安 全 性 的 要 求 也 較 高, 而 市 值 規 模 較 大 的 公 司 較 能 符 合 投 資 人 的 需 求 然 而 在 樂 觀 期 間, 不 論 是 市 值 規 模 大 或 小 的 公 司 所 具 有 資 訊 內 涵 的 消 息 均 比 在 悲 觀 期 間 的 消 息 要 來 的 多 在 比 較 法 人 與 自 然 人 對 財 金 報 紙 所 公 布 資 訊 的 反 應 上, 法 人 幾 乎 毫 無 反 應, 而 自 然 人 則 較 法 人 有 明 顯 的 反 應 另 外, 從 投 資 人 投 資 情 緒 反 應 的 實 證 結 果 發 現, 在 悲 觀 期 間, 除 了 對 於 營 收 的 壞 消 息 會 有 賣 超 的 行 為 外, 自 然 人 對 於 其 他 的 公 開 消 息 幾 乎 沒 有 任 何 的 投 資 反 應 ( 買 超 或 賣 超 ) 相 較 於 在 樂 觀 期 間, 自 然 人 對 於 營 收 好 消 息 與 獲 利 好 消 息, 都 會 有 投 資 的 反 應 本 研 究 結 果 與 DeBondt et al. (1985), Chopra et al.(1992), Bernard et al.(1990) 的 實 證 結 果 均 證 實 投 資 人 情 緒 會 對 於 自 然 人 的 行 為 有 所 影 響 本 研 究 的 實 證 結 果, 可 作 為 投 資 人 在 股 票 投 資 上 的 參 考 例 如, 在 樂 觀 期 間, 投 資 人 應 更 專 注 於 Beta 值 大 於 1 的 公 司 資 訊 ; 而 在 悲 觀 的 時 候, 則 應 專 注 於 Beta 值 小 於 1 的 公 司 資 訊 ; 亦 或 是 不 論 在 悲 觀 或 是 樂 觀 期 間, 投 資 人 都 應 該 更 關 心 市 值 規 模 較 大 的 公 司 消 息, 因 為 這 些 公 司 所 公 布 的 消 息 普 遍 都 具 有 資 訊 內 涵 效 果 另 外, 研 究 結 果 亦 顯 示 投 資 人 對 於 樂 觀 期 間 所 發 布 的 消 息 也 會 較 悲 觀 期 間 更 有 投 資 反 應 ( 買 或 賣 ), 在 悲 觀 期 間, 營 收 壞 消 息 是 不 可 忽 視 的 資 訊 ; 而 在 樂 觀 期 間, 營 收 好 消 息 與 獲 利 好 消 息 則 是 投 資 人 需 特 別 加 以 注 意 的 上 述 的 發 現 可 以 讓 投 資 人 針 對 不 同 的 情 緒 期 間 以 及 不 同 的 公 司 訊 息 做 出 適 當 的 投 資 反 應 郭 敏 華 郭 迺 鋒 邱 耀 初 范 秉 航 (2005) 性 別 與 投 資 行 為 : 以 臺 灣 股 票 市 場 為 例, 財 務 金 融 學 刊,13(2), -2 Abraham, A. and D.L. Ikenberry (1994), The individual investor and the weekend effect, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 29, Atkins, A.B. and S. Basu (1991), The impact of public announcements made after the stock market closes, Unpublished manuscript, University of Arizona and University of Denver. Baker, M. and J. Wurgler (2006), Investor sentiment and the cross-section of stock returns, Journal of Finance, 4, Baker, M. and J. Wurgler (2007), Investor sentiment in the stock market, Journal of Economic Perspectives, 21, Ball, R. and P. Brown (1968), An empirical evaluation of accounting income numbers, Journal of Accounting Research, 6, Barber, B. (1999), Noise trader risk, odd-lot trading, and security returns, Working Paper, University of California

17 臺 灣 銀 行 季 刊 第 六 十 三 卷 第 四 期 at Davis. Barkham, R.J. and C. W. R. Ward (1999), Investor sentiment and noise traders: Discount to net asset value in listed property companies in the U.K., Journal of Real Estate Research, 18, Beaver, H.W. (968), The information content of annual earnings announcement, Journal of Accounting Research, 6, Berry, T.D. and K. M. Howe (1994), Public information arrival, Journal of Finance, 49, Bernard, V.L. and J.K. Thomas (1990), Evidence that stock prices do not fully reflect the implications of current earnings for future earnings, Journal of Accounting and Economics, 13, Brown, S.J. and J. B. Warner (1985), Using daily stock returns: The case of event study, Journal of Financial Economics, 14, Brown, G.W. and M. T. Cliff (2004), Investor sentiment and near term stock market, Journal of Empirical Finance, 11, Chan, L.K.C. and J. Lakonishok (1993), Institutional trades and intraday stock price behavior, Journal of Financial Economics, 33, Chopra, N., J. Lakonishok, and J. Ritter (1992), Measuring abnormal performance: Do stock overreact? Journal of Financial Economics, 31, Cutler, D.M., J.M. Poterba, and L. H. Summers (1989), What moves stock prices? Journal of Portfolio Management, 15, Chang, E.C., J.M. Pinergar, and R. Ravichandran (1998), US day-of-the-week effects and asymmetric responses to macroeconomic news, Journal of Banking & Finance, 22, DeBondt, W.F.M. and R.H. Thaler (1985), Does the stock market overreact? Journal of Finance, 40, DeLong, J. B., A. Shleifer, L. H. Summers, and R. J. Waldmann (1990), Noise trader risk in financial markets, Journal of Political Economy, 98, Diamond, D.W. and R.E. Verrecchia (1991), Disclosure, liquidity, and the cost of capital, Journal of Finance, 46, Ederington, L.H. and J. H. Lee (1993), How markets process information: News releases and volatility, Journal of Finance, 48, Fleming, M.J. and E.M. Remolona (1999), What moves bond prices? Journal of Portfolio Management, Summer, French, K.R., R. Leftwich, and W. Uhrig (1989), The effect of scheduled announcements on futures markets, Unpublished manuscript, University of Chicago. Gemmill, G. and D.C. Thomas (2003), Does governance affect the performance of closed-end funds? Working Paper, Cass Business School. Grossman, S.J. and J.E. Stiglitz (1980), On the impossibility of informationally efficient markets, American Economic Review, 70, Harvey, C.R. and R.D. Huang (1991), Volatility in the foreign currency futures market, Review of Financial Studies, 4, Haugen, R.A., E. Talmor, and W.N. Torous (1991), The effect of volatility on the level of stock prices and subsequent expected returns, Journal of Finance, 46, Jegadeesh, N. and S. Titman (1993), Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency, Journal of Finance, 48, Kandel, E. and N.D. Pearson (1995), Differential interpretation of public signals and trade in speculative markets,

18 公 開 資 訊 之 資 訊 內 涵 與 投 資 人 在 不 同 情 緒 下 投 資 行 為 之 研 究 Journal of Political Economy, 103, Keim, D.B. and A. Madhavan (1995), Anatomy of the trading process: Empirical evidence on the behavior of institutional traders, Journal of Financial Economics, 37, Kim, O. and R.E. Verrecchia (1994), Market liquidity and volume around earnings announcements, Journal of Accounting Economics, 17, Lakonishok, J. and E. Maberly (1990), The weekend effect: Trading patterns of individual and institutional investors, Journal of Finance, 45, Lakonishok, J., A. Shleifer, and R.W. Vishny (1992), The impact of institutional trading on stock prices, Journal of Financial Economics, 32, Lee, C.M.C., A. Shleifer, and R.H. Thaler (1991), Investor sentiment and the closed-end fund puzzle, Journal of Finance, 46, Lee, C.M.C. (1992), Earnings news and small traders: An intraday analysis, Journal of Accounting and Economics, 15, Mitchell, M.L. and H. Mulherin (1994), The impact of public information on the stock market, Journal of Finance, 49, Nofsinger, J. (2001), The impact of public information on investors, Journal of Banking & Finance, 25, Nofsinger, J. and R. Sias (1999), Herding and feedback trading by institutional and individual investors, Journal of Finance, 49, Patell, J.M. and M.A. Wolfson (1982), Good news, bad news, and the intraday timing of corporate disclosures, The Accounting Review, 57, Penman, S.H. (1987), The distribution of earnings news over time and seasonalities in aggregate stock returns, Journal of Financial Economic, 18, Qiu, X.L. and I. Welch (2004), Investor sentiment measures. Working Paper, Brown University. Ritter, J. and N. Chopra (1989), Portfolio rebalancing and the turn of the year effect, Journal of Finance, 44, Rosen, R. J. (2006), Merger momentum and investor sentiment: The stock market reaction to merger announcements, Journal of Business, 79, R Roll, R. (1988), 2, Journal of Finance, 43, Sankaraguruswamy, S., J. Shen, and T. Yamada (2006), Impact of firm-specific public information on the relation between prices and trading, Working Paper, National University of Singapore Schwert, G. W. (1981), The adjustment of stock prices to information about inflation, Journal of Finance, 36, Shefrin, H. and M. Statman (1985), The disposition to sell winners too early and ride losers too long: Theory and evidence, Journal of Finance, 40, Shiller, R.J., F. Kon-Ya, and Y. Tsutsui (1996), Why did the Nikkei Crash? Expanding the scope of expectations data collection, Review of Economics and Statistics, 78, Thompson, R.B., C. Olsen, and J.R. Dietrich (1987), Attributes of news about firms: An analysis of firm-specific news reported in the Wall Street Journal Index, Journal of Accounting Research, 25, Trueman, B. (1988), A theory of noise trading in security markets, Journal of Finance, 43, Zweig, M.E. (1973), An investor expectations stock price predictive model using closed-end fund premiums, Journal of Finance, 28,