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1 现 价 :HK$34.8 潜 在 上 升 空 间 : +17.8% 目 标 价 : HK$41. 汽 车 整 车 行 业 长 城 汽 车 (2333.HK) 专 注 于 SUV 细 分 行 业 的 龙 头 企 业 首 次 覆 盖 公 司 估 值 表 E 214E 215E 营 业 收 入 (RMB 百 万 元 ) 3,89 43,16 53,154 64,291 7,353 变 化 (%) 净 利 润 (RMB 百 万 元 ) 3,426 5,692 7,32 9,272 1,359 变 化 (%) 每 股 基 本 盈 利 (RMB) 变 动 (%) 高 于 市 场 一 致 预 期 (%) 市 盈 率 (x) 每 股 資 產 淨 值 (RMB) 市 净 率 (x) 每 股 股 息 ( 元 ) 息 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 资 料 交 银 国 际 首 次 评 级, 给 予 买 入 评 级. 受 汽 车 销 量 增 长 的 推 动, 我 们 预 计 213 年 至 215 年 销 售 收 入 分 别 为 亿 元 亿 元 和 亿 元, 分 别 同 比 增 长 23% 21% 和 9%, 净 利 润 分 别 为 73.2 亿 元 92.7 亿 元 和 13.6 亿 元, 每 股 收 益 分 别 为 2.41 元 3.5 元 和 3.41 元, 和 市 场 一 致 预 期 相 比, 我 们 预 测 的 每 股 收 益 分 别 高 出 5.9% 15.9% 和 8.% 14 年 明 显 高 于 市 场 预 期 的 原 因 在 于 我 们 对 于 H2 和 H8 两 款 车 的 销 量 预 估 较 为 乐 观 基 于 公 司 的 成 长 性 较 好 及 目 前 行 业 的 估 值 水 平, 我 们 给 予 长 城 汽 车 12 倍 的 13 年 和 14 年 每 股 收 益 平 均 值 计 算 的 市 盈 率, 目 标 价 41. 港 元, 较 目 前 股 价 仍 有 17.8% 空 间, 我 们 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 长 城 汽 车 将 继 续 受 益 于 SUV 行 业 快 速 成 长 在 中 国 SUV 行 业 仍 将 受 益 于 换 购 需 求 的 增 加 以 及 消 费 群 体 偏 好 的 改 变 带 来 的 首 次 购 车 需 求 的 增 加 我 们 预 计 未 来 SUV 行 业 的 市 场 份 额 将 继 续 上 升, 预 计 13 年 SUV 行 业 需 求 增 长 3%, 占 狭 义 乘 用 车 市 场 份 额 约 16% 长 城 汽 车 专 注 于 SUV 行 业 发 展, 自 21 年 起 公 司 成 为 SUV 行 业 市 场 份 额 第 一,212 年 市 场 份 额 超 过 了 14% 凭 借 着 自 身 的 定 位 品 牌 成 本 及 渠 道 优 势 将 继 续 受 益 于 行 业 的 成 长 SUV 产 品 畅 销 及 产 能 的 增 加 将 推 动 销 量 高 增 长 13 年 长 城 汽 车 将 推 出 多 款 新 产 品, 包 括 哈 弗 H2 和 H8, 不 过 由 于 这 两 款 车 在 年 底 推 出, 预 计 今 年 的 成 长 动 能 仍 主 要 来 自 于 已 有 的 SUV 产 品 H6 和 M4 以 及 C5 轿 车, 这 几 款 产 品 在 去 年 下 半 年 才 放 量, 而 且 目 前 订 单 较 好, 据 我 们 上 海 车 展 上 的 调 研 显 示, 目 前 由 于 产 能 紧 张,H6 柴 油 版 和 M4 仍 需 要 等 待 一 个 月 左 右 的 等 车 时 间, 不 过 今 年 产 能 仍 在 增 加 中,7 8 月 份 天 津 二 工 厂 投 产, 预 计 到 年 底 有 望 达 到 8 万 辆, 同 比 增 长 33%, 随 着 产 能 问 题 的 逐 步 解 决, 月 销 量 将 稳 中 有 升 我 们 预 计 213 年 至 215 年 的 销 量 分 别 为 76. 万 辆 87.5 万 辆 和 93.4 万 辆, 分 别 同 比 增 长 22.4% 15.% 和 6.8% 产 品 结 构 的 改 善 将 提 升 均 价 和 毛 利 率 水 平 在 销 量 增 长 的 同 时, 产 品 结 构 也 在 优 化, 我 们 预 计 213 年 至 215 年 SUV 产 品 销 量 占 比 从 212 年 的 45% 分 别 上 升 至 51.1% 55.8% 和 56.5%,SUV 产 品 均 价 要 高 于 轿 车 水 平, 尤 其 是 未 来 公 司 将 推 出 2 万 以 上 的 哈 弗 H8, 这 将 推 升 总 体 均 价 水 平, 我 们 预 计 213 至 215 年 的 均 价 分 别 为 6.62 万 元 7.9 万 元 和 7.24 万 元, 分 别 同 比 增 长 1% 7% 和 2.2% SUV 的 毛 利 率 在 3% 以 上, 高 于 轿 车 (23%) 和 皮 卡 (25% 左 右 ) 的 毛 利 率 水 平,SUV 占 比 提 升 仍 将 有 助 于 毛 利 率 水 平, 我 们 预 计 213 年 214 年 和 215 年 汽 车 销 售 毛 利 率 分 别 为 27.9% 28.6% 和 28.7% 风 险 提 示 及 催 化 剂 1 经 济 复 苏 程 度 存 在 不 如 预 期 的 风 险 ;2 行 业 竞 争 程 度 可 能 超 预 期 ;3 催 化 剂 来 自 于 月 度 销 量 以 及 未 来 的 业 绩 能 否 超 预 期 沽 出 中 性 长 线 买 入 股 票 买 入 我 们 首 次 评 级 长 城 汽 车, 给 予 买 入 评 级, 目 标 价 41. 港 元, 对 应 12 倍 的 13 年 和 14 年 每 股 收 益 平 均 值 计 算 的 市 盈 率 长 城 汽 车 将 继 续 受 益 SUV 行 业 的 高 成 长, 我 们 预 计 213 年 行 业 将 成 长 3% SUV 产 品 畅 销 及 产 能 的 推 动 下, 预 计 213 年 至 215 年 总 体 销 量 分 别 达 到 76. 万 辆 87.5 万 辆 和 93.4 万 辆, 分 别 增 长 22.4% 15.% 和 6.8% 产 品 结 构 改 善 将 提 升 将 提 升 汽 车 销 售 均 价 和 毛 利 率 水 平 股 份 資 料 52 周 高 位 (HK$) 周 低 位 (HK$) 14.8 市 值 ( 百 万 港 币 ) 127,158 发 行 股 数 ( 百 万 ) 342 日 成 交 量 ( 百 万 港 币 ) 个 月 内 变 化 (%) 年 初 至 今 变 化 (%) 天 平 均 价 (HK$) 天 平 均 价 (HK$) 天 强 弱 指 数 资 料 来 源 : Bloomberg 个 股 1 年 走 势 图 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% HSI 2333.HK May-12 Aug-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 资 料 来 源 :Bloomberg 姚 炜 电 话 :(8621)

2 公 司 简 介 长 城 汽 车 主 营 业 务 为 汽 车 整 车 及 汽 车 零 部 件 的 研 发 生 产 及 销 售, 目 前 产 品 涵 盖 SUV 轿 车 皮 卡 三 大 品 类, 同 时 形 成 了 发 动 机 变 速 箱 车 桥 等 核 心 零 部 件 的 自 主 配 套 能 力 目 前 SUV 产 品 已 成 为 公 司 的 核 心 业 务, 同 时 哈 弗 SUV 和 长 城 皮 卡 在 市 场 上 双 双 占 据 市 场 份 额 第 一 的 地 位 SUV 已 成 为 长 城 汽 车 最 核 心 的 产 品 长 城 汽 车 最 开 始 是 从 事 皮 卡 的 生 产 及 销 售, 在 8 年 以 前, 皮 卡 业 务 占 据 公 司 业 务 一 半 以 上 的 比 例 28 年 以 后, 由 于 公 司 进 入 轿 车 领 域, 加 上 SUV 业 务 不 断 壮 大, 皮 卡 业 务 占 比 便 开 始 急 速 下 降 与 之 相 对 应 的 是,SUV 业 务 和 轿 车 业 务 的 占 比 不 断 提 升, 轿 车 业 务 在 29 年 占 比 出 现 跳 跃 性 提 升, 从 8 年 的 8.1% 提 升 至 33.3%, 这 主 要 是 由 于 9 年 国 内 轿 车 需 求 出 现 井 喷, 同 时 由 于 俄 罗 斯 关 税 壁 垒 的 影 响, 皮 卡 等 传 统 出 口 产 品 受 阻, 轿 车 业 务 占 比 在 211 年 达 到 峰 值 长 城 的 SUV 业 务 占 比 波 动 较 大,21 年 和 212 年 出 现 两 个 高 点,21 年 主 要 是 受 行 业 高 增 长 驱 动,212 年 是 由 于 新 产 品 H6 和 M4 取 得 较 好 的 销 量 212 年 报 显 示, SUV 已 成 为 长 城 汽 车 占 比 最 高 的 产 品 212 年 SUV 销 量 占 比 为 45%, 已 成 为 长 城 汽 车 占 比 最 大 的 产 品 图 表 1: SUV 已 成 为 公 司 最 主 要 的 业 务 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 轿 车 SUV 皮 卡 其 他 27.1% 26.3% 22.% 35.9% 52.5% 37.7% 31.8% 45.% 27.8% 36.5% 33.3% 33.8% 4.6% 32.1% 8.1% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 交 银 国 际 哈 弗 SUV 和 长 城 皮 卡 业 务 市 场 份 额 双 双 位 列 行 业 第 一 长 城 汽 车 的 皮 卡 业 务 和 SUV 业 务 在 市 场 中 具 有 重 要 的 地 位 皮 卡 业 务 是 公 司 最 早 从 事 的 业 务, 从 1998 年 开 始, 成 为 全 国 皮 卡 销 量 冠 军 后, 公 司 连 续 14 年 成 为 皮 卡 销 量 占 有 率 及 保 有 量 等 多 方 面 第 一,212 年 长 城 皮 卡 的 市 场 份 额 达 到 33%, 在 市 场 上 具 有 绝 对 的 领 先 优 势 根 据 我 们 上 述 分 析,SUV 业 务 是 公 司 最 为 核 心 的 业 务, 公 司 在 22 年 凭 借 皮 卡 的 技 术 进 入 SUV 行 业, 便 成 为 自 主 品 牌 SUV 的 领 先 者, 经 过 多 年 的 发 展, 凭 借 精 准 的 定 位 优 势,21 年 哈 弗 SUV 成 为 行 业 份 额 第 一, 随 后 连 续 2 年 成 为 SUV 行 业 销 量 最 大 的 品 牌,212 年 哈 弗 SUV 的 市 场 份 额 达 到 14% 长 城 汽 车 发 展 轿 车 业 务 较 晚, 但 近 几 年 发 展 较 为 迅 速, 长 城 轿 车 销 量 从 28 年 的 不 到 1 万 辆 发 展 到 212 年 销 量 规 模 已 经 达 到 19.9 万 辆 长 城 汽 车 的 轿 车 业 务 专 注 于 A 级 车 市 场, 该 市 场 规 模 较 大, 同 时 竞 争 也 比 较 激 烈, 凭 借 差 异 化 的 产 品 策 略, 通 过 推 出 有 竞 争 力 的 产 品, 公 司 的 轿 车 业 务 在 市 场 上 树 立 了 良 好 的 口 碑, 公 司 的 腾 翼 C3 轿 车 在 上 市 当 年 就 获 得 CCTV 颁 发 的 年 度 最 佳 紧 凑 型 轿 车 212 年 哈 弗 SUV 占 行 业 14% 的 市 场 份 额 2

3 图 表 2: 12 年 哈 弗 SUV 市 场 份 额 达 到 14% 图 表 3: 长 城 皮 卡 市 场 份 额 稳 定 在 3% 左 右 3 哈 弗 SUV, 千 辆 占 比 16.% 16 长 城 皮 卡, 千 辆 份 额 35.% % 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% % 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.%.% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 交 银 国 际 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 交 银 国 际 3

4 行 业 分 析 SUV 行 业 有 望 继 续 保 持 高 增 长 25 年 以 来, 中 国 SUV 行 业 的 市 场 规 模 迅 速 壮 大,212 年 整 体 市 场 销 量 规 模 已 经 达 到 2 万 辆, 较 25 年 增 加 了 8 倍 多,25 年 -212 年 的 年 复 合 增 速 为 39.3%, 而 同 期 的 狭 义 乘 用 车 销 量 增 速 为 22.8% SUV 占 比 狭 义 乘 用 车 的 比 例 也 从 25 年 的 6.3% 上 升 至 212 年 的 15.1% 我 们 预 计 未 来 SUV 行 业 仍 将 受 益 于 乘 用 车 市 场 行 业 的 成 长 及 市 场 份 额 的 上 升, 预 计 213 年 SUV 行 业 市 场 规 模 将 达 到 26 万 辆, 同 比 增 幅 将 达 到 3%, 占 比 狭 义 乘 用 车 市 场 份 额 将 上 升 至 16% 213 年 SUV 行 业 仍 有 望 增 长 3% 图 表 4: 中 国 SUV 市 场 规 模 仍 将 扩 大 图 表 5: SUV 占 比 逐 步 上 升 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 SUV 销 量, 千 辆 增 速,% E SUV 销 量 / 狭 义 乘 用 车,% E 资 料 来 源 :CAAM, 交 银 国 际 资 料 来 源 :CAAAM, 交 银 国 际 换 购 需 求 将 有 利 推 动 SUV 销 量 增 长 我 们 认 为 SUV 主 要 是 来 自 于 换 购 需 求, 而 换 购 需 求 受 汽 车 保 有 量 的 影 响 随 着 新 车 销 量 的 增 长, 中 国 汽 车 保 有 量 快 速 增 加, 尤 其 是 在 21 年 以 后, 中 国 的 狭 义 乘 用 车 迈 入 千 万 级 别, 这 为 换 购 带 来 巨 大 的 潜 力 一 般 汽 车 换 购 的 周 期 在 4-5 年 左 右, 因 此 29 年 的 购 车 潮 将 会 在 年 形 成 换 购 潮,SUV 将 受 益 于 换 购 需 求 的 增 长 图 表 6: 9 年 以 后 乘 用 车 销 量 井 喷 图 表 7: 小 型 客 车 保 有 量 稳 定 增 长 14, 狭 义 乘 用 车, 千 辆 增 速 5 8, 小 型 客 车 保 有 量, 万 辆 增 速,% 35 12, 1, 8, 6, 4, 2, , 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资 料 来 源 :CAAM, 交 银 国 际 资 料 来 源 :CAAAM, 交 银 国 际 4

5 首 次 购 车 选 择 SUV 群 体 扩 大 我 们 认 为 购 车 群 体 的 消 费 理 念 的 改 变 将 会 使 得 未 来 SUV 首 次 购 车 占 比 不 断 提 升, 购 车 需 求 主 体 范 围 也 得 到 扩 大 根 据 CAM 的 统 计,26-35 岁 是 中 国 购 车 消 费 者 的 主 力 群 体 目 前 阶 段 来 看,8 后 已 经 进 入 到 购 车 的 主 力 群 体 一 般 来 说, 8 后 具 有 更 强 烈 的 个 性 追 求 以 及 对 新 潮 的 诉 求, 小 型 SUV 正 好 满 足 8 后 的 购 车 需 求 图 表 8: 购 车 群 体 的 年 龄 分 布 25 岁 以 下 其 余 年 龄 未 登 记 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资 料 来 源 :CAM 交 银 国 际 213 年 SUV 多 款 新 产 品 推 出 随 着 SUV 的 热 销, 各 厂 家 也 纷 纷 进 入 该 领 域 据 我 们 的 统 计 213 年 将 有 24 款 SUV 新 车 上 市, 其 中 自 主 品 牌 13 款 从 将 上 市 的 产 品 来 看, 合 资 品 牌 产 品 主 要 集 中 在 中 高 端 领 域 自 主 品 牌 仍 然 集 中 在 中 低 端 领 域, 不 过 两 大 阵 营 开 始 出 现 交 叉, 如 长 安 福 特 推 出 低 价 小 型 SUV, 而 长 城 汽 车 计 划 进 入 到 2 万 元 以 上 的 领 域 我 们 认 为,SUV 产 品 款 式 的 增 多 将 增 加 消 费 者 的 选 择, 行 业 竞 争 格 局 将 更 加 激 烈, 不 过 由 于 部 分 新 产 品 也 在 填 补 一 些 市 场 细 分 领 域, 如 小 型 SUV 市 场, 加 之 消 费 者 结 构 和 行 为 偏 好 也 在 发 生 变 化, 因 此 我 们 认 为, 未 来 受 欢 迎 的 车 型 应 可 以 取 得 不 错 的 销 量 5

6 图 表 9: 213 年 将 上 市 的 SUV 产 品 厂 商 品 牌 车 系 定 位 最 低 价 格 区 间, 万 元 最 高 价 格 区 间, 万 元 上 市 时 间 轴 距 (mm) 一 汽 奥 迪 Q3 德 系 中 高 端 月 263 斯 柯 达 Yeti 德 系 中 高 端 年 中 2578 东 风 标 致 38 法 系 中 高 端 月 2613 进 口 现 代 新 胜 达 韩 系 中 高 端 月 27 长 安 福 特 翼 虎 美 系 中 高 端 月 269 长 安 福 特 翼 博 美 系 中 低 端 月 253 一 汽 丰 田 改 款 RAV4 日 系 中 高 端 下 半 年 266 长 安 马 自 达 CX-5 日 系 中 高 端 月 27 一 汽 马 自 达 CX-7 日 系 中 高 端 三 季 度 275 广 汽 三 菱 劲 畅 日 系 中 高 端 月 28 东 风 日 产 楼 兰 荣 耀 版 日 系 中 高 端 月 2825 长 城 汽 车 H2 自 主 中 低 端 三 季 度 256 长 城 汽 车 H8 自 主 中 高 端 年 底 2915 长 城 汽 车 H6 运 动 版 自 主 中 低 端 三 季 度 268 吉 利 汽 车 SX7 自 主 中 低 端 月 2661 吉 利 汽 车 EX8 自 主 中 高 端 年 底 28 陆 风 X5 自 主 中 低 端 月 266 江 淮 汽 车 瑞 风 S5 自 主 中 低 端 月 264 一 汽 奔 腾 X8 自 主 5 月 2675 莲 花 T5 自 主 中 低 端 下 半 年 273 广 汽 乘 用 车 GS5 1.8T 自 主 中 高 端 月 271 一 汽 夏 利 N7 自 主 低 端 月 241 东 风 乘 用 车 景 逸 X5 1.8T 自 主 中 低 端 下 半 年 众 泰 汽 车 T2 自 主 低 端 月 242 资 料 来 源 : 汽 车 网 站 交 银 国 际 市 场 竞 争 格 局 在 变 化 SUV 行 业 的 竞 争 格 局 不 断 发 生 变 化 早 期 SUV 行 业 自 主 品 牌 和 日 系 品 牌 是 SUV 最 主 要 的 参 与 者,27 年 自 主 品 牌 的 市 场 份 额 一 度 超 过 了 5%, 自 此 之 后, 自 主 品 牌 SUV 的 市 场 份 额 一 直 处 于 下 滑 中, 到 212 年 才 小 幅 反 弹 日 系 车 的 市 场 份 额 是 先 上 升, 后 下 降, 在 29 年 处 于 阶 段 性 高 点 韩 系 车 的 市 场 份 额 一 直 比 较 稳 定 德 系 和 美 系 是 SUV 行 业 的 后 来 者, 但 发 展 较 为 迅 速 从 价 位 来 看,8-15 万 和 万 是 SUV 行 业 的 两 大 主 力 价 格 区 间 而 且 很 明 显 的 可 以 发 现, 自 主 品 牌 坚 守 在 15 万 以 下 的 价 格 区 间, 而 合 资 品 牌 则 是 在 15 万 以 上 的 领 域 图 表 1: SUV 市 场 竞 争 格 局 不 断 发 生 变 化 图 表 11: 按 价 格 区 间 划 分 的 市 场 格 局 1.% 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 自 主 日 系 韩 系 德 系 美 系 1, 销 量, 千 辆 占 比,% 万 以 下 8-15 万 万 25 万 以 上 资 料 来 源 :CAAM, 交 银 国 际 资 料 来 源 :CAAAM, 交 银 国 际 6

7 公 司 的 竞 争 优 势 精 准 的 市 场 定 位 优 势 长 城 汽 车 取 得 成 功 主 要 是 源 于 对 细 分 市 场 的 判 断 早 在 22 年 长 城 汽 车 推 出 赛 弗 SUV, 定 价 8 万 元, 当 时 国 内 的 SUV 价 位 一 般 都 在 2 万 元 以 上,1 万 元 以 下 是 一 个 空 白, 自 此 长 城 便 在 SUV 领 域 开 始 不 断 壮 大 211 年 和 212 年, 公 司 分 别 推 出 哈 弗 H6 和 M4, 哈 弗 H6 和 M4 分 属 两 个 不 同 的 领 域,H6 主 攻 紧 凑 型 城 市 SUV 领 域, 而 M4 主 要 是 针 对 小 型 SUV 领 域, 这 两 个 细 分 领 域 在 国 内 均 处 于 快 速 上 升 阶 段, 上 市 当 年 两 款 新 车 便 取 得 了 上 万 辆 的 销 量, 长 城 汽 车 对 于 细 分 市 场 的 定 位 以 及 时 机 的 把 握 为 公 司 的 发 展 赢 得 了 先 机, 未 来 公 司 将 推 出 的 新 产 品 仍 在 不 断 填 补 市 场 的 空 白 品 牌 优 势 公 司 品 牌 定 位 为 中 国 造. 长 城 车, 享 誉 全 世 界, 致 力 于 做 品 牌 最 好 的 中 国 汽 车 依 托 强 大 的 技 术 研 发 实 力 和 核 心 零 部 件 的 自 主 配 套 能 力, 公 司 在 整 车 与 零 部 件 的 性 能 匹 配 上 优 势 明 显, 从 而 造 就 长 城 汽 车 稳 定 出 色 的 产 品 品 质, 并 以 品 类 优 势 打 造 品 牌 优 势, 在 国 内 外 已 经 拥 有 较 好 的 市 场 影 响 力 和 品 牌 知 名 度, 尤 其 是 体 现 在 SUV 方 面 长 城 的 SUV 统 一 以 哈 弗 命 名, 哈 弗 SUV 曾 荣 获 CCTV 中 国 年 度 最 佳 自 主 品 牌 SUV 等 多 项 大 奖,21 年 哈 弗 SUV 首 次 代 表 自 主 品 牌 参 加 国 际 顶 级 赛 事 - 达 喀 尔 拉 力 赛, 此 后 几 年 多 次 参 赛, 公 司 品 牌 形 象 无 形 中 得 到 了 加 分 29 年 8 月, 哈 弗 风 骏 炫 丽 酷 熊 首 获 欧 盟 整 车 型 式 认 证, 在 欧 盟 获 得 无 限 制 自 由 销 售 权, 这 在 中 国 汽 车 中 是 首 次, 在 自 主 品 牌 发 展 历 程 中 具 有 里 程 碑 的 意 义 一 体 化 带 来 的 成 本 优 势 长 城 汽 车 一 直 以 来 都 十 分 重 视 推 进 产 业 链 上 下 游 资 源 的 有 效 整 合, 稳 步 延 伸 与 发 展 供 应 链, 提 高 核 心 零 部 件 的 系 统 集 成 和 匹 配 能 力 目 前 公 司 已 经 具 备 了 完 善 的 核 心 零 部 件 自 主 配 套 能 力, 发 动 机 变 速 器 车 桥 空 调 系 统 灯 具 内 外 饰 等 整 车 生 产 所 需 大 部 分 核 心 零 部 件, 均 由 公 司 或 下 属 公 司 生 产 这 种 垂 直 整 合 的 生 产 模 式, 可 以 有 效 控 制 汽 车 生 产 环 节 的 生 产 成 本, 提 高 公 司 产 品 的 质 量, 保 证 主 要 核 心 零 部 件 的 匹 配 和 供 应, 从 而 有 助 于 公 司 缩 短 产 品 生 产 周 期, 相 应 降 低 产 品 成 本, 提 升 公 司 的 产 品 竞 争 力 渠 道 优 势 长 城 汽 车 在 国 内 建 立 了 较 为 完 善 的 营 销 网 络, 销 售 网 点 4S 专 卖 店 单 体 店 已 经 遍 布 了 全 国 各 个 省 市 自 治 区 287 个 大 小 城 市 截 至 211 年 3 月, 公 司 拥 有 经 销 商 496 家, 运 营 及 在 建 的 4S 店 及 单 体 店 724 家 此 外 公 司 87% 以 上 的 网 点 分 布 在 增 长 较 快 的 三 线 城 市 及 以 下 城 市, 这 将 成 为 公 司 角 逐 三 级 及 以 下 市 场 的 重 要 竞 争 优 势 海 外 方 面, 长 城 海 外 市 场 开 拓 比 较 早, 注 重 海 外 销 售 网 络 的 建 设, 目 前 长 城 汽 车 已 出 口 到 1 多 个 国 家, 在 全 球 8 多 个 国 家 建 立 了 营 销 网 络, 海 外 网 络 已 达 8 多 家 精 准 的 市 场 定 位 是 长 城 汽 车 成 功 的 关 键 哈 弗 SUV 具 有 较 好 的 市 场 口 碑 一 体 化 的 生 产 模 式 带 来 成 本 优 势 渠 道 下 沉 带 来 先 发 优 势 7

8 图 表 12: 长 城 在 三 级 及 以 下 城 市 布 局 较 多 城 市 分 级 经 销 商 4S 店 单 体 店 一 级 城 市 二 级 城 市 三 级 城 市 四 级 城 市 五 级 城 市 合 计 注 : 截 至 211 年 3 月 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 交 银 国 际 图 表 13: 三 线 及 以 下 的 市 场 份 额 在 不 断 提 升 1% 8% 6% 4% 2% % 一 级 城 市 二 级 城 市 三 级 城 市 四 级 城 市 五 级 城 市 17.6% 18.5% 19.5% 21.7% 23.3% 17.2% 18.3% 18.6% 25.1% 21.% 25.9% 25.7% 2.1% 19.9% 19.7% 2.4% 25.8% 25.9% 18.3% 17.7% 19.1% 17.3% 16.3% 14.5% 12.7% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 交 银 国 际 8

9 未 来 公 司 主 要 的 盈 利 驱 动 力 SUV 畅 销 将 提 升 总 体 销 量 及 改 善 产 品 结 构 长 城 汽 车 的 产 品 覆 盖 轿 车 SUV 和 皮 卡 三 大 品 类 其 中 轿 车 的 重 点 车 型 是 C3 和 C5, 皮 卡 的 重 点 车 型 是 风 骏 5,SUV 的 重 点 车 型 包 括 哈 弗 H3 H5 H6 和 M4, 上 述 主 要 产 品 中 C3 风 骏 5 哈 弗 H6 和 M4 均 突 破 月 销 万 辆 的 水 平, 所 推 出 产 品 成 功 的 概 率 极 高 H2 和 H8 打 开 未 来 成 长 空 间 213 年 来 看, 公 司 的 全 新 产 品 主 要 集 中 在 SUV 领 域, 今 年 将 推 出 哈 弗 H2 H8 和 H6 运 动 版, 另 外 哈 弗 H3 也 将 有 改 款 产 品 上 市, 轿 车 领 域 也 将 有 C5 运 动 版, 皮 卡 将 有 满 足 欧 五 标 准 的 版 本 上 市 值 得 一 提 的 是 年 底 将 推 出 的 两 款 新 产 品 哈 弗 H2 和 H8 两 款 产 品,H2 定 位 在 M4 和 H6 之 间, 为 了 填 补 两 者 之 间 的 市 场 空 白, 而 H8 则 是 进 入 到 2 万 以 上 的 区 间, 我 们 预 计 这 两 款 产 品 月 销 量 在 3-5 之 间, 这 将 打 开 公 司 未 来 的 成 长 空 间, 由 于 这 两 款 将 于 年 底 上 市, 因 此 H2 和 H8 主 要 对 214 年 产 生 贡 献,213 年 的 成 长 动 力 主 要 来 自 于 既 有 两 款 产 品 M4 和 H6, 两 款 产 品 主 要 在 去 年 下 半 年 才 开 始 放 量 在 新 产 品 推 动 下, 我 们 预 计 213 年 和 214 年 的 销 量 分 别 为 76 万 辆 和 87.5 万 辆, 分 别 同 比 增 长 22.4% 和 15.% 在 销 量 增 长 的 同 时, 产 品 的 销 售 结 构 也 在 逐 步 改 变, 预 计 SUV 的 产 品 占 比 将 提 升, 预 计 213 年 至 215 年,SUV 产 品 占 比 由 212 年 的 45% 分 别 上 升 至 51.1% 55.8% 和 56.5%, 由 于 SUV 产 品 的 毛 利 率 高 于 轿 车 和 皮 卡,SUV 产 品 的 占 比 提 升 有 利 于 改 善 汽 车 销 售 的 毛 利 率 水 平, 我 们 预 计 213 年 214 年 和 215 年 汽 车 销 售 毛 利 率 分 别 为 27.9% 28.6% 和 28.7% 图 表 14: 长 城 新 产 品 品 牌 类 别 上 市 时 间 注 明 H2 SUV 213 年 三 季 度 9 万 -11 万 18, H8 SUV 213 年 底 2 万 以 上 16, H3 改 款 SUV 213 年 14, C5 运 动 款 轿 车 213 年 12, 风 骏 2.5 皮 卡 213 年 符 合 欧 五 排 放 1, H5 改 款 SUV 214 年 8, 6, C3 运 动 版 轿 车 214 年 4, 风 骏 7 皮 卡 214 年 2, H7 SUV 214 年 底 15 万 -2 万 图 表 15: 主 要 产 品 月 度 销 量 H6, 辆 M 系 列, 辆 C5, 辆 C3, 辆 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 交 银 国 际 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 交 银 国 际 9

10 图 表 16: 哈 弗 H2 定 位 于 H6 和 M4 之 间 图 表 17: 哈 弗 H8 外 观 大 气 资 料 来 源 : 汽 车 之 家, 交 银 国 际 资 料 来 源 : 汽 车 之 家, 交 银 国 际 13 年 产 能 的 瓶 颈 将 逐 步 解 决 目 前 长 城 汽 车 在 保 定 和 天 津 有 生 产 基 地 其 中 保 定 包 括 : 市 区 有 2 个 工 厂 ( 主 要 生 产 SUV 和 轿 车 ) 高 碑 店 工 厂 ( 主 要 生 产 皮 卡 ) 徐 水 工 厂 ( 在 建, 未 来 主 要 生 产 哈 弗 H8); 天 津 工 厂 目 前 一 期 投 产, 年 产 能 2 万 辆 左 右, 主 要 生 产 H6 和 C5; 二 期 在 建, 今 年 7 8 月 份 二 期 投 产, 二 期 投 产 后 C5 将 转 移 到 二 期 生 产, 二 期 的 产 能 也 为 2 万 辆, 预 计 二 期 投 产 后 将 会 改 善 目 前 产 能 紧 张 的 局 面, 预 计 到 213 年 底 公 司 的 产 能 将 达 到 8 万 辆, 同 比 增 长 33% 资 本 支 出 方 面,213 年 资 本 支 出 金 额 约 45 亿 元, 主 要 用 于 新 产 能 的 建 设 以 及 研 发 费 用 支 出 13 年 底 产 能 将 达 到 8 万 辆 出 口 是 公 司 长 期 增 长 点 212 年 长 城 汽 车 共 出 口 产 品 9.5 万 辆, 占 总 体 销 量 比 重 约 15%, 出 口 占 比 较 11 年 有 所 下 降, 主 要 是 由 于 国 内 需 求 的 强 劲, 产 能 有 限 满 足 国 内 的 需 求 目 前 出 口 的 主 力 是 皮 卡,212 年 皮 卡 出 口 4.22 万 辆, 占 比 44.3% SUV 紧 随 其 后, 占 36.6% 从 各 品 类 出 口 占 比 来 看, 皮 卡 的 3% 靠 出 口 驱 动, 而 SUV 和 轿 车 出 口 占 比 分 别 仅 12% 和 9%,SUV 出 口 占 比 较 11 年 下 降, 主 要 是 由 于 产 能 紧 张 未 来 来 看, 随 着 产 能 的 解 决,SUV 的 出 口 比 例 有 望 提 升,SUV 出 口 将 是 未 来 出 口 增 长 的 重 要 动 力, 我 们 预 计 213 年 出 口 12 万 辆 左 右, 同 比 增 长 26% 出 口 有 望 成 为 长 期 增 长 点 分 网 销 售 是 品 牌 高 端 化 的 起 点 3 月 29 日, 长 城 汽 车 在 北 京 宣 布 哈 弗 品 牌 累 计 产 销 量 达 到 1 万 辆, 与 此 同 时 公 司 宣 布 哈 弗 品 牌 将 从 长 城 汽 车 品 牌 中 独 立 出 来, 独 立 之 后 的 哈 弗 将 在 研 发 生 产 销 售 服 务 和 后 市 场 等 多 方 面 全 面 剥 离, 形 成 哈 弗 品 牌 自 己 的 独 立 品 牌 体 系 架 构 哈 弗 SUV 独 立 运 营 将 成 为 在 全 球 范 围 内 继 路 虎 和 JEEP 之 后, 又 一 个 专 门 从 事 SUV 的 汽 车 品 牌 长 城 汽 车 的 分 网 销 售 对 于 经 销 商 的 影 响 比 较 明 显, 目 前 来 看 长 城 汽 车 的 分 网 将 是 一 个 循 序 渐 进 的 过 程 我 们 认 为, 长 城 汽 车 的 分 网 的 出 发 点 在 于 将 改 变 品 牌 的 低 端 形 象, 公 司 将 发 力 高 端 市 场 和 国 际 市 场, 高 端 产 品 的 占 比 和 海 外 市 场 的 占 比 提 升 将 是 未 来 的 重 要 发 展 方 向 分 网 销 售 意 在 发 力 高 端 市 场 和 国 际 市 场 1

11 财 务 分 析 净 利 润 分 析 21 年 211 年 和 212 年, 长 城 汽 车 的 净 利 润 分 别 为 27. 亿 元 34.3 亿 元 和 56.9 亿 元, 分 别 同 比 增 长 169.2% 26.9% 和 66.1% 21 年 211 年 和 212 年 的 净 利 润 率 分 别 为 11.7% 11.4% 和 13.2% 211 年 净 利 润 率 下 降 的 主 要 原 因 是 由 于 部 分 优 惠 税 率 到 期 导 致 当 年 税 率 上 升 和 其 他 自 主 品 牌 制 造 企 业 相 比, 长 城 汽 车 具 有 更 强 的 盈 利 能 力, 主 要 是 由 于 长 城 的 产 品 结 构 中 SUV 占 比 更 高, 其 他 自 主 品 牌 基 本 上 以 轿 车 为 主, 同 时 垂 直 一 体 化 带 来 的 成 本 优 势 更 加 明 显 图 表 18: 自 主 品 牌 中 长 城 盈 利 能 力 最 强 6, 5, 4, 3, 2, 1, 212 年 净 利 润, 百 万 元 净 利 润 率 ( 右 轴 ) 长 城 汽 车 吉 利 汽 车 比 亚 迪 江 淮 汽 车 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报 交 银 国 际 收 入 分 析 21 年 211 年 和 212 年 长 城 汽 车 的 销 售 收 入 分 别 为 亿 元 3.89 亿 元 和 亿 元, 分 别 同 比 增 长 119.7% 31.8% 和 54.7% 21 年 至 212 年 销 售 收 入 实 现 高 增 长 主 要 是 受 汽 车 销 量 的 推 动,21 年 至 212 年 分 别 实 现 汽 车 销 量 36.3 万 辆 46.3 万 辆 和 62.1 万 辆, 分 别 同 比 增 长 73.2% 27.5% 和 34.1% SUV 产 品 占 比 的 提 升 使 得 总 体 均 价 呈 现 上 升 态 势,21 至 212 年 汽 车 产 品 的 价 格 分 别 为 5.98 万 元 6.8 万 元 和 6.55 万 元, 分 别 同 比 增 长 6% 2% 和 8% 盈 利 能 力 分 析 毛 利 率 方 面,21 年 211 年 和 212 年 公 司 的 毛 利 率 分 别 为 24.7% 24.9% 和 26.9%, 毛 利 率 呈 现 逐 步 上 升 态 势,212 年 上 升 尤 其 明 显, 主 要 是 由 于 H6 等 毛 利 率 较 高 的 产 品 占 比 提 升, 同 时 生 产 规 模 扩 大 带 来 的 规 模 效 应 推 动 费 用 率 方 面,21 年 211 年 和 212 年 的 销 售 费 用 率 分 别 为 4.7% 4.% 和 3.8% 销 售 费 用 率 呈 现 逐 年 下 降 的 趋 势, 主 要 是 由 于 随 着 销 售 规 模 的 扩 大, 规 模 效 应 产 生 所 致 21 年 至 212 年 公 司 的 管 理 费 用 率 分 别 为 3.8% 4.3% 和 4%,211 年 管 理 费 用 率 上 升 主 要 是 由 于 人 员 工 资 上 升 以 及 研 发 费 用 投 入 增 加 财 务 费 用 方 面, 由 于 公 司 几 乎 无 借 款, 同 时 现 金 流 状 况 较 好, 公 司 在 银 行 存 款 带 来 较 多 的 利 息 收 入, 因 此 21 年 至 212 年 呈 现 净 利 息 收 入 11

12 图 表 19: 1-12 年 均 价 和 毛 利 率 均 呈 现 上 升 图 表 2: 费 用 率 水 平 总 体 呈 现 下 降 均 价, 千 元 新 车 毛 利 率,%( 右 轴 ) 销 售 费 用 率,% 管 理 费 用 率,% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 交 银 国 际 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 交 银 国 际 21 年 至 212 年, 公 司 的 净 资 产 收 益 率 分 别 为 26.% 2.1% 和 26.3%,211 年 ROE 出 现 下 降 主 要 是 由 于 当 年 发 行 A 股 导 致 股 本 增 加 212 年 由 于 盈 利 能 力 的 上 升,ROE 重 新 反 弹 至 21 年 的 水 平 21 年 至 212 年 公 司 的 资 产 收 益 率 分 别 为 11.4% 1.3% 和 13.4%, 长 城 汽 车 的 盈 利 能 力 较 为 稳 定, 而 且 呈 现 稳 中 有 升 的 趋 势 图 表 21: 21 年 至 212 年 的 利 润 率 水 平 单 位, 百 分 比 毛 利 率 净 利 润 率 净 资 产 收 益 率 资 产 收 益 率 资 料 来 源 : 公 司 资 料 交 银 国 际 12

13 盈 利 预 测 我 们 预 计 213 年 至 215 年 长 城 汽 车 的 销 售 收 入 分 别 为 亿 元 亿 元 和 亿 元, 分 别 同 比 增 长 23% 21% 和 9% 213 年 至 215 年 总 体 销 量 分 别 为 76 万 辆 87.5 万 辆 和 93.4 万 辆, 分 别 同 比 增 长 22.4% 15.% 和 6.8% 均 价 分 别 为 6.62 万 元 7.7 万 元 和 7.23 万 元, 分 别 同 比 增 长 1% 7% 和 2%,14 年 均 价 增 幅 较 大 主 要 是 由 于 哈 弗 H8 的 占 比 提 升 我 们 预 计 213 年 至 215 年 的 毛 利 率 分 别 为 27.5% 28.4% 和 28.4%, 毛 利 率 基 本 保 持 稳 中 有 升 我 们 预 计 213 年 至 215 年 的 销 售 费 用 率 分 别 为 3.8% 3.8% 和 3.7%, 管 理 费 用 率 分 别 为 4% 4% 和 3.9%, 总 体 费 用 率 保 持 稳 定 我 们 预 计 213 年 至 215 年 的 总 体 净 利 润 分 别 为 73.2 亿 元 92.7 亿 元 和 13.6 亿 元, 分 别 同 比 增 加 29% 27% 和 12% 图 表 22: 关 键 假 设 销 量, 千 辆 E 214E 215E SUV 轿 车 皮 卡 其 他 小 计 同 比 增 长 (%) SUV 轿 车 皮 卡 其 他 小 计 汽 车 价 格 ( 千 元 ) SUV 轿 车 皮 卡 其 他 总 体 同 比 增 长,% SUV 轿 车 皮 卡 其 他 总 体 总 体 毛 利 率 24.7% 24.9% 26.9% 27.5% 28.4% 28.4% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 交 银 国 际 13

14 估 值 分 析 长 城 汽 车 于 23 年 在 香 港 上 市, 上 市 时 间 较 长 1 年 以 后 公 司 业 绩 呈 现 爆 发 式 增 长, 因 此 我 们 选 取 最 近 3 年 的 估 值 进 行 分 析 21 年 以 后 长 城 汽 车 的 估 值 水 平 波 动 也 比 较 激 烈,1 年 以 后 的 三 年 多 的 平 均 动 态 市 盈 率 为 1.4 倍, 最 大 值 为 15.5 倍, 出 现 在 21 年, 最 低 值 为 5.5 倍, 出 现 在 211 年 年 度 估 值 来 看, 年 的 平 均 估 值 分 别 为 11.9 倍 8.4 倍 1.8 倍 和 1.5 倍,11 年 最 高 从 各 年 的 估 值 走 势 来 看, 每 年 年 底 至 次 年 的 年 报 发 布 前 后 的 估 值 水 平 比 较 高, 源 于 业 绩 的 超 预 期 以 及 估 值 基 期 切 换 效 应 AH 溢 价 方 面, 除 212 年 11 月 外,A 股 一 直 以 来 对 港 股 存 在 溢 价, 最 高 溢 价 率 为 8%, 发 生 在 A 股 上 市 之 初 平 均 溢 价 率 为 2%, 目 前 的 溢 价 率 为 34.3%, 属 于 偏 高 的 水 平 和 同 业 估 值 相 比, 一 直 以 来, 长 城 汽 车 的 估 值 都 是 属 于 中 等 水 平, 这 主 要 是 由 于 其 业 绩 增 长 较 为 稳 健, 但 每 到 业 绩 发 布 前 后 往 往 会 发 生 估 值 修 复 性 的 行 情 目 前 估 值 来 看, 长 城 汽 车 的 估 值 仍 然 属 于 中 等 水 平 我 们 预 计 年 净 利 润 分 别 为 73.2 亿 元 92.7 亿 元 和 13.6 亿 元, 分 别 同 比 增 长 29% 27% 和 12% 考 虑 到 公 司 成 长 性 及 历 史 估 值 情 况, 同 时 结 合 目 前 市 场 整 体 估 值 水 平, 我 们 给 予 长 城 汽 车 12 倍 的 13 年 和 14 年 每 股 收 益 平 均 值 计 算 的 市 盈 率, 目 标 价 41. 港 元, 首 次 评 级, 给 予 买 入 评 级 图 表 23: 主 要 上 市 公 司 估 值 股 票 名 称 股 票 代 码 股 价 Price* 货 币 評 級 目 標 價 总 市 值 市 盈 率 市 净 率 ROE CAGR 百 万 港 元 FY12 FY13F FY14E FY12 FY13E FY14E FY12 FY13E FY14E FY12-15E 3 May 13 (X) (X) (X) (X) (X) (X) (%) (%) (%) 长 城 汽 车 2333 HK 34.8 港 元 买 入 , 华 晨 中 国 1114HK 9.48 港 元 长 线 买 入 , 吉 利 汽 车 175 HK 3.89 港 元 n.a 32, 东 风 集 团 股 份 489 HK 港 元 n.a 12, 比 亚 迪 股 份 1211 HK 28.5 港 元 n.a 67, 广 汽 集 团 2238 HK 6.23 港 元 n.a.. 4, 平 均 值 资 料 来 源 : 彭 博 交 银 国 际 14

15 图 表 24: AH 价 差 1.% A 股 溢 价 率 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 资 料 来 源 : 公 司 资 料 交 银 国 际 图 表 25: 长 城 汽 车 的 股 权 架 构 图 保 定 创 新 长 城 资 产 管 理 有 限 公 司 H 股 流 动 股 东 其 他 A 股 流 通 股 东 56% 34% 1% 长 城 汽 车 资 料 来 源 : 公 司 资 料 交 银 国 际 15

16 风 险 提 示 SUV 需 求 受 经 济 影 响 比 较 明 显, 如 果 经 济 复 苏 不 如 预 期, 行 业 需 求 将 受 到 影 响 各 车 企 业 纷 纷 进 军 SUV 行 业, 行 业 竞 争 格 局 加 剧, 若 需 求 不 如 预 期, 未 来 不 排 除 为 了 获 得 市 场 份 额, 各 车 企 进 行 价 格 战 的 可 能 催 化 剂 月 度 销 量 数 据 不 断 验 证 公 司 的 高 成 长 ; 定 期 发 布 的 业 绩 是 公 司 较 好 的 催 化 剂 16

17 公 司 背 景 长 城 汽 车 主 要 从 事 皮 卡 SUV 和 轿 车 的 生 产 及 销 售 212 年 SUV 已 成 为 公 司 销 量 最 大 的 品 类, 未 来 公 司 仍 将 继 续 专 注 于 SUV 领 域, 力 争 做 SUV 领 域 的 专 家 长 城 汽 车 23 年 12 月 在 香 港 联 交 所 上 市,211 年 9 月 登 陆 A 股 市 场 长 城 汽 车 (2333.HK): 财 务 报 表 损 益 表 (RMB m) 年 结 于 12 月 31 日 E 214E 215E 营 业 收 入 3,89 43,16 53,154 64,291 7,353 营 业 成 本 (25,28) (35,475) (43,281) (51,813) (56,334) 息 税 折 旧 前 利 润 4,81 7,685 9,873 12,478 14,18 EBITDA margin(%) 折 旧 及 摊 销 ,185 1,489 1,817 EBIT 4,18 6,736 8,687 1,989 12,21 EBIT margin(%) 净 利 息 支 出 税 前 利 润 4,131 6,841 8,82 11,149 12,455 所 得 税 开 支 (62) (1,119) (1,452) (1,84) (2,55) 经 营 利 润 3,511 5,722 7,35 9,31 1,4 少 数 股 东 权 益 (84) (3) (29) (37) (42) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 3,426 5,692 7,32 9,272 1,359 净 利 润 率 (%) 资 产 负 债 表 (RMB m) 年 结 于 12 月 31 日 E 214E 215E 总 资 产 33,135 42,569 52,93 62,526 73,183 非 流 动 资 产 12,761 16,722 2,539 23,146 25,377 固 定 资 产 净 值 7,392 9,19 11,176 13,87 16,21 长 期 投 资 在 建 工 程 3,5 4,99 6,249 5,714 5,452 无 形 资 产 1,869 2,214 2,517 2,865 3,18 其 他 非 流 动 资 产 7,771 9,476 11,731 14,525 16,776 流 动 资 产 2,374 25,848 32,391 39,381 47,85 现 金 及 短 期 投 资 7,17 6,337 8,134 11,882 18,491 交 易 性 金 融 资 产 应 收 票 据 及 账 款 9,382 15,482 18,251 21,44 21,99 存 货 2,777 2,695 4,314 4,59 5,97 其 它 流 动 资 产 1,17 1,322 1,68 2,24 2,216 总 负 债 16,113 2,926 25,667 28,145 31,179 流 动 负 债 14,714 19,319 23,647 25,71 28,55 短 期 借 款 应 付 票 据 3,978 4,342 5,938 6,342 6,91 应 付 账 款 6,34 8,697 1,18 1,359 11,535 预 收 账 款 2,711 3,195 3,987 4,822 5,276 其 他 流 动 负 债 1,991 3,85 3,614 4,179 4,784 长 期 负 债 1,4 1,67 2,2 2,443 2,673 长 期 借 款 其 他 负 债 1,4 1,67 2,2 2,443 2,673 净 资 产 17,22 21,643 27,263 34,382 42,4 股 东 权 益 总 额 16,737 21,514 27,1 34,177 41,754 少 数 股 东 权 益 净 资 产 17,22 21,643 27,263 34,382 42,4 现 金 流 量 表 (RMB m) 年 结 于 12 月 31 日 E 214E 215E 经 营 活 动 现 金 流 4,449 4,337 7,72 9,495 13,154 净 利 润 3,426 5,692 7,32 9,272 1,359 折 旧 及 摊 销 ,185 1,489 1,817 营 运 资 本 变 动 358 (2,222) (41) (1,31) 932 其 他 营 业 资 产 及 负 债 变 动 (37) (83) (43) 投 资 活 动 现 金 流 (3,491) (3,936) (4,576) (3,968) (3,986) 资 本 支 出 净 额 (3,759) (4,445) (4,598) (4,183) (3,975) 资 产 处 置 长 期 投 资 变 动 其 他 资 产 变 动 (11) 自 由 现 金 流 69 (18) 3,14 5,313 9,179 融 资 活 动 现 金 流 3,283 (1,14) (1,321) (1,772) (2,551) 股 本 变 动 3,894 负 债 变 动 5 1 已 付 股 息 (548) (913) (1,734) (2,196) (2,782) 其 它 长 期 资 产 变 动 (69) (192) 外 汇 变 动 影 响 (8) (8) (8) (8) (8) 现 金 及 现 金 等 价 物 变 动 4,233 (711) 1,797 3,748 6,69 受 限 制 的 银 行 存 款 变 动 财 务 比 率 年 结 于 12 月 31 日 E 214E 215E 利 润 率 (%) 毛 利 率 营 业 利 润 率 息 税 折 旧 前 利 润 率 息 税 前 利 润 率 净 利 润 率 盈 利 能 力 分 析 (%) 净 资 产 收 益 率 资 产 收 益 率 ROCE ROIC 其 他 净 负 债 率 (%) 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 平 均 存 货 周 转 天 数 ( 天 ) 平 均 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 天 ) 平 均 应 付 账 款 支 付 天 数 ( 天 ) 股 息 支 付 率 资 料 来 源 : 公 司 资 料 交 银 国 际 17

18 交 银 国 际 香 港 中 环 德 辅 道 中 68 号 万 宜 大 厦 十 一 楼 总 机 : 传 真 : 评 级 定 义 公 司 评 级 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 上 升 超 过 2% 长 线 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 以 上 时 间 上 升 超 过 2% 中 性 : 预 期 股 价 波 幅 在 ±2% 之 间 沽 出 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 下 跌 超 过 2% 行 业 评 级 领 先 : 预 期 行 业 指 数 于 12 个 月 内 超 过 大 市 涨 幅 1% 以 上 同 步 : 预 期 行 业 指 数 与 大 市 涨 幅 的 差 幅 在 ±1% 之 间 落 后 : 预 期 行 业 指 数 于 12 个 月 内 落 后 大 市 涨 幅 1% 以 上 研 究 团 队 研 究 部 郑 子 丰 CFA, CPA, CA (852) raymond.cheng 策 略 宏 观 经 济 洪 灏 CFA (852) hao.hong 李 苗 献 (86) limiaoxian 银 行 业 有 色 金 属 及 矿 业 杨 青 丽 (852) yangqingli 李 浩 (852) jovi.li 李 珊 珊 (86) lishanshan 裴 毅 飞 (86) benjaminpei 万 丽 (86) Wanli 煤 炭 / 化 工 化 肥 业 油 气 / 燃 气 行 业 王 容 涓 (86) wangrongjuan 吴 菲 (852) fei.wu 刘 旭 彤 (852) xutong.liu 消 费 行 业 房 地 产 行 业 黄 文 嬿 (852) phoebe.wong 刘 雅 瀚 CFA, FRM (852) alfred.lau 王 惟 颖 (852) summer.wang 何 志 忠 CFA, FRM (852) toni.ho 叶 建 中 CFA (852) albertyip 王 未 然 (852) kevin.wang 保 险 行 业 电 讯 / 中 小 盘 行 业 李 文 兵 (86) liwenbing 李 志 武 (852) lizhiwu 互 联 网 行 业 科 技 行 业 马 原 (86) yuan.ma 谢 剑 英 (852) miles.xie 谷 馨 瑜 CPA (86) conniegu 交 通 运 输 及 工 业 / 汽 车 行 业 郑 碧 海 CFA (852) geoffrey.cheng 姚 炜 (86) wei.yao 冯 懿 男 (852) Yinan.feng 18

19 分 析 员 披 露 本 研 究 报 告 之 作 者, 兹 作 以 下 声 明 :i) 发 表 于 本 报 告 之 观 点 准 确 地 反 映 有 关 于 他 们 个 人 对 所 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者 之 观 点 ; 及 ii) 他 们 之 薪 酬 与 发 表 于 报 告 上 之 建 议 / 观 点 并 无 直 接 或 间 接 关 系 ; iii) 对 于 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者, 他 们 并 无 接 收 到 可 影 响 他 们 的 建 议 的 内 幕 消 息 / 非 公 开 股 价 敏 感 消 息 本 研 究 报 告 之 作 者 进 一 步 确 认 : i) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 按 香 港 证 券 及 期 货 监 察 委 员 会 之 操 守 准 则 的 相 关 定 义 并 没 有 于 发 表 研 究 报 告 之 3 个 日 历 日 前 处 置 / 买 卖 该 等 证 券 ; ii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 并 没 有 于 任 何 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 香 港 上 市 公 司 任 职 高 级 职 员 ;iii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 并 没 有 持 有 有 关 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 证 券 之 任 何 财 务 利 益 免 责 声 明 本 报 告 之 收 取 者 透 过 接 受 本 报 告 ( 包 括 任 何 有 关 的 附 件 ), 表 示 并 保 证 其 根 据 下 述 的 条 件 下 有 权 获 得 本 报 告, 并 且 同 意 受 此 中 包 含 的 限 制 条 件 所 约 束 任 何 没 有 遵 循 这 些 限 制 的 情 况 可 能 构 成 法 律 之 违 反 本 报 告 为 高 度 机 密, 并 且 只 以 非 公 开 形 式 供 交 银 国 际 证 券 的 客 户 阅 览 本 报 告 只 在 基 于 能 被 保 密 的 情 况 下 提 供 给 阁 下 未 经 交 银 国 际 证 券 事 先 以 书 面 同 意, 本 报 告 及 其 中 所 载 的 资 料 不 得 以 任 何 形 式 (i) 复 制 复 印 或 储 存, 或 者 (ii) 直 接 或 者 间 接 分 发 或 者 转 交 予 任 何 其 它 人 作 任 何 用 途 交 银 国 际 证 券 其 联 属 公 司 关 联 公 司 董 事 关 联 方 及 / 或 雇 员, 可 能 持 有 在 本 报 告 内 所 述 或 有 关 公 司 之 证 券 并 可 能 不 时 进 行 买 卖 或 对 其 有 兴 趣 此 外, 交 银 国 际 证 券 其 联 属 公 司 及 关 联 公 司 可 能 与 本 报 告 内 所 述 或 有 关 的 公 司 不 时 进 行 业 务 往 来, 或 为 其 担 任 市 场 庄 家, 或 被 委 任 替 其 证 券 进 行 承 销, 或 可 能 以 委 托 人 身 份 替 客 户 买 入 或 沽 售 其 证 劵, 或 可 能 为 其 担 当 或 争 取 担 当 并 提 供 投 资 银 行 顾 问 包 销 融 资 或 其 它 服 务, 或 替 其 从 其 它 实 体 寻 求 同 类 型 之 服 务 投 资 者 在 阅 读 本 报 告 时, 应 该 留 意 任 何 或 所 有 上 述 的 情 况, 均 可 能 导 致 真 正 或 潜 在 的 利 益 冲 突 本 报 告 内 的 资 料 来 自 交 银 国 际 证 券 在 报 告 发 行 时 相 信 为 正 确 及 可 靠 的 来 源, 惟 本 报 告 并 非 旨 在 包 含 投 资 者 所 需 要 的 所 有 信 息, 并 可 能 受 送 递 延 误 阻 碍 或 拦 截 等 因 子 所 影 响 交 银 国 际 证 券 不 明 示 或 暗 示 地 保 证 或 表 示 任 何 该 等 数 据 或 意 见 的 足 够 性 准 确 性 完 整 性 可 靠 性 或 公 平 性 因 此, 交 银 国 际 证 券 及 其 集 团 或 有 关 的 成 员 均 不 会 就 由 于 任 何 第 三 方 在 依 赖 本 报 告 的 内 容 时 所 作 的 行 为 而 导 致 的 任 何 类 型 的 损 失 ( 包 括 但 不 限 于 任 何 直 接 的 间 接 的 随 之 而 发 生 的 损 失 ) 而 负 上 任 何 责 任 本 报 告 只 为 一 般 性 提 供 数 据 之 性 质, 旨 在 供 交 银 国 际 证 券 之 客 户 作 一 般 阅 览 之 用, 而 并 非 考 虑 任 何 某 特 定 收 取 者 的 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 或 任 何 特 别 需 要 本 报 告 内 的 任 何 资 料 或 意 见 均 不 构 成 或 被 视 为 集 团 的 任 何 成 员 作 出 提 议 建 议 或 征 求 购 入 或 出 售 任 何 证 券 有 关 投 资 或 其 它 金 融 证 券 本 报 告 之 观 点 推 荐 建 议 和 意 见 均 不 一 定 反 映 交 银 国 际 证 券 或 其 集 团 的 立 场, 亦 可 在 没 有 提 供 通 知 的 情 况 下 随 时 更 改, 交 银 国 际 证 券 亦 无 责 任 提 供 任 何 有 关 资 料 或 意 见 之 更 新 交 银 国 际 证 券 建 议 投 资 者 应 独 立 地 评 估 本 报 告 内 的 资 料, 考 虑 其 本 身 的 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 及 需 要, 在 参 与 有 关 报 告 中 所 述 公 司 之 证 劵 的 交 易 前, 委 任 其 认 为 必 须 的 法 律 商 业 财 务 税 务 或 其 它 方 面 的 专 业 顾 问 惟 报 告 内 所 述 的 公 司 之 证 券 未 必 能 在 所 有 司 法 管 辖 区 或 国 家 或 供 所 有 类 别 的 投 资 者 买 卖 对 部 分 的 司 法 管 辖 区 或 国 家 而 言, 分 发 发 行 或 使 用 本 报 告 会 抵 触 当 地 法 律 法 则 规 定 或 其 它 注 册 或 发 牌 的 规 例 本 报 告 不 是 旨 在 向 该 等 司 法 管 辖 区 或 国 家 的 任 何 人 或 实 体 分 发 或 由 其 使 用 本 免 责 声 明 以 中 英 文 书 写, 两 种 文 本 具 同 等 效 力 若 两 种 文 本 有 矛 盾 之 处, 则 应 以 英 文 版 本 为 准 19

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