2 目 录 图 表 目 录 光 伏 企 业 运 营 模 式 探 讨 产 业 链 属 性 分 析 海 润 光 伏 未 来 收 入 将 主 要 来 自 太 阳 能 电 池 片 光 伏 企 业 的 商 业 模 式 探 讨 : 强 强 联

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1 证 券 研 究 报 告 能 笑 到 最 后 的 光 伏 行 业 A 股 龙 头 新 能 源 行 业 2012 年 02 月 16 日 St 申 龙 (600401) 深 度 报 告 评 级 : 推 荐 最 后 收 盘 价 :2.78 元 摘 要 : 停 牌 前 一 年 走 势 : 20% 0% -20% -40% -60% -80% 相 关 研 究 报 告 : *ST 申 龙 报 告 作 者 : 分 析 师 : 赵 心 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 赵 心 电 话 : 杨 春 柳 电 话 : 独 立 性 声 明 : 上 证 综 合 指 数 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 申 明 国 联 证 券 股 份 有 限 公 司 经 相 关 主 管 机 关 核 准 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 行 业 暂 时 处 于 调 整 期, 企 业 需 要 寻 找 生 存 之 道 光 伏 行 业 经 历 了 2010 年 的 火 爆 行 情, 各 企 业 纷 纷 扩 产, 致 使 2011 年 光 伏 产 品 出 现 了 明 显 的 供 过 于 求 现 象 激 烈 的 竞 争 以 及 产 品 价 格 大 幅 下 滑 导 致 许 多 中 下 企 业 减 产 或 停 产, 低 成 本 企 业 的 竞 争 优 势 将 逐 步 突 显, 不 同 环 节 的 龙 头 企 业 强 强 联 合 将 成 为 重 要 趋 势 优 秀 团 队 加 盟, 公 司 战 略 地 位 逐 步 突 显 海 润 成 立 之 初 只 生 产 硅 片,09 年 底 杨 怀 进 先 生 加 盟 后, 曾 任 晶 澳 太 阳 能 管 理 层 的 姜 庆 堂 吴 廷 斌 等 纷 纷 进 入 海 润 担 任 高 管, 在 奥 特 斯 维 建 立 电 池 片 生 产 基 地, 仅 用 8 个 月 时 间 就 完 成 250mw 电 池 片 生 产 线, 团 队 持 股 比 例 为 22.3%, 多 年 的 技 术 研 发 经 验 结 合 利 益 捆 绑, 将 推 动 公 司 迅 速 复 制 晶 澳 太 阳 能 的 发 展 模 式, 快 速 提 升 市 场 竞 争 力 稳 三 角 股 权 架 构, 有 利 于 公 司 长 期 发 展 公 司 的 股 权 结 构 为 江 苏 阳 光 持 有 33.65% 股 权, 是 相 对 控 股 股 东 ; 任 向 东 及 其 一 致 行 为 人 持 股 26.38%; 以 杨 怀 进 为 首 的 管 理 层 团 队 持 有 22.29% 股 权 我 们 可 以 看 到, 三 个 利 益 集 团 持 股 份 额 相 当, 为 公 司 提 供 各 方 面 平 台, 组 成 一 个 比 较 合 理 的 稳 三 角 架 构, 有 利 于 公 司 的 长 期 发 展 合 理 价 格 区 间 为 9-10 元 我 们 预 计 公 司 年 的 EPS 分 别 为 元, 鉴 于 公 司 较 高 的 行 业 地 位 和 丰 富 的 产 业 积 累, 我 们 认 为 公 司 可 以 享 受 高 于 行 业 的 估 值, 给 予 12 年 倍 市 盈 率, 公 司 合 理 价 格 区 间 为 9-10 元 风 险 提 示 注 意 各 国 光 伏 政 策 汇 率 变 动 硅 料 价 格 变 动 风 险 单 位 : 百 万 元 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 营 业 利 润 归 属 母 公 司 净 利 润 EPS( 元 ) P/E P/B

2 2 目 录 图 表 目 录 光 伏 企 业 运 营 模 式 探 讨 产 业 链 属 性 分 析 海 润 光 伏 未 来 收 入 将 主 要 来 自 太 阳 能 电 池 片 光 伏 企 业 的 商 业 模 式 探 讨 : 强 强 联 合 将 是 趋 势 海 润 光 伏 -- 即 将 登 录 A 股 的 光 伏 龙 头 海 润 光 伏 历 史 沿 革 及 本 次 资 产 置 换 简 介 成 本 优 势 将 使 国 际 光 伏 巨 头 主 要 分 布 在 中 国 海 润 在 光 伏 行 业 的 战 略 地 位 逐 步 突 显 谁 能 笑 到 最 后 海 润 光 伏 公 司 股 权 结 构 合 理 大 股 东 实 力 雄 厚, 融 资 能 力 强 成 熟 的 管 理 团 队, 优 势 明 显 关 联 公 司 有 潜 力 提 供 低 价 多 晶 硅 盈 利 预 测 及 基 本 假 设 条 件 盈 利 预 测 估 值 结 果 风 险 提 示 各 国 光 伏 补 贴 政 策 变 动 风 险 汇 率 变 动 风 险 硅 料 价 格 波 动 风 险... 16

3 图 表 目 录 3 图 表 1: 光 伏 行 业 产 业 链 性 质... 4 图 表 2: 各 环 节 毛 利 率... 4 图 表 3: 海 润 光 伏 产 品 销 售 以 电 池 片 为 主 ( 单 位 :MW)... 4 图 表 4: 矩 形... 6 图 表 5: 金 字 塔 型... 6 图 表 6: 菱 形... 6 图 表 7: 交 易 前 股 权 结 构... 7 图 表 8: 交 易 后 股 权 结 构... 7 图 表 9: 海 润 光 伏 历 史 沿 革... 7 图 表 10:2010 年 各 地 区 和 国 家 太 阳 能 电 池 产 量 (MW)... 8 图 表 11: 中 国 电 池 产 量 增 长 远 快 于 世 界 平 均 水 平... 8 图 表 12: 光 伏 行 业 供 过 于 求 是 客 观 存 在... 8 图 表 13: 海 润 光 伏 各 子 公 司 情 况... 9 图 表 14: 海 润 光 伏 扩 张 速 度 极 快 图 表 15: 海 润 光 伏 股 权 结 构 ( 法 律 角 度 ) 图 表 16: 海 润 光 伏 股 权 结 构 ( 按 股 东 历 史 及 利 益 集 团 划 分 ) 图 表 17: 股 权 结 构 三 足 鼎 立, 有 利 于 公 司 快 速 发 展 图 表 18: 阳 光 集 团 在 各 银 行 的 信 用 评 级 情 况 图 表 19: 从 晶 澳 加 盟 的 管 理 团 队 图 表 20: 多 晶 硅 企 业 扩 产 规 划 表 图 表 21: 山 阳 科 技 是 公 司 关 联 方 图 表 22: 各 项 业 务 预 测 图 表 23:A 股 可 比 公 司 估 值... 15

4 1. 光 伏 企 业 运 营 模 式 探 讨 产 业 链 属 性 分 析 晶 体 硅 电 池 的 整 条 产 业 链 工 序 包 括 : 多 晶 硅 料 提 纯, 拉 晶 ( 单 晶 ) 或 铸 锭 ( 多 晶 ) 硅 片 切 割 电 池 片 及 组 件 系 统 安 装 上 游 多 晶 硅 提 纯 属 于 化 工 工 程 类,08 年 以 前 毛 利 率 可 达 50-80%, 多 晶 硅 价 格 下 降 后, 毛 利 率 大 概 为 30-40%; 中 游 从 拉 晶 到 电 池 组 件 生 产 属 于 制 造 业, 毛 利 率 在 20-30% 之 间, 产 品 降 价 后 毛 利 率 为 10-15% 左 右 ; 系 统 安 装 则 是 工 程 项 目 类, 项 目 回 报 率 大 约 在 8-10% 海 润 光 伏 目 前 拥 有 的 业 务 主 要 集 中 在 中 游 的 制 造 业 环 节 图 表 1: 光 伏 行 业 产 业 链 性 质 图 表 2: 各 环 节 毛 利 率 资 料 来 源 : 公 司 资 料 国 联 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 联 证 券 研 究 所 从 产 业 链 环 节 的 进 入 壁 垒 来 看, 多 晶 硅 > 电 池 片 > 硅 片 > 组 件, 多 晶 硅 是 高 耗 能 高 污 染 的 化 工 行 业 性 质, 对 资 金 占 用 最 大, 只 有 产 能 达 到 一 定 水 平 才 能 降 低 成 本, 目 前 还 没 有 实 现 完 全 国 产 化 对 于 制 造 环 节, 组 件 的 技 术 壁 垒 最 低, 扩 张 容 易 ; 硅 片 生 产 主 要 取 决 于 设 备 ; 电 池 片 是 直 接 决 定 光 电 转 换 效 率 的 环 节, 相 对 技 术 壁 垒 较 高, 也 是 较 能 体 现 价 格 优 势 和 差 异 化 竞 争 的 环 节 1.2 海 润 光 伏 未 来 收 入 将 主 要 来 自 太 阳 能 电 池 片 海 润 光 伏 成 立 之 初, 最 先 进 入 单 晶 硅 片 生 产 制 造, 但 09 年 底 杨 怀 进 先 生 带 领 的 团 队 加 入 公 司 后, 在 太 仓 成 立 奥 特 斯 维 能 有 有 限 公 司, 仅 用 8 个 月 时 间 就 实 现 250mw 电 池 片 生 产 线 达 产, 加 上 2010 年 收 购 鑫 辉 太 阳 能, 截 至 2010 年 底, 海 润 光 伏 已 经 具 备 生 产 硅 片 480mw, 电 池 片 580mw, 电 池 组 件 150mw 的 生 产 能 力 随 着 2011 年 子 公 司 新 项 目 的 陆 续 达 产,2011 年 度 硅 片 产 量 为 550mw, 电 池 片 和 组 件 产 量 分 别 为 970MW 590MW, 另 外, 子 公 司 合 肥 海 润 计 划 建 设 1.3GW 的 电 池 片 生 产 项 目, 未 来 公 司 的 模 式 将 以 技 术 含 量 较 高 的 电 池 片 为 主, 硅 片 供 应 主 要 以 与 保 利 协 鑫 208 亿 合 约 来 实 现 图 表 3: 海 润 光 伏 产 品 销 售 以 电 池 片 为 主 ( 单 位 :mw)

5 5 电 池 组 件 电 池 片 硅 片 E 2011E 2012E 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 联 证 券 研 究 所 1.3 光 伏 企 业 的 商 业 模 式 探 讨 : 强 强 联 合 将 是 趋 势 同 是 制 造 环 节 的 企 业, 不 同 的 公 司 采 取 不 同 的 运 营 模 式, 目 前 主 要 有 三 种 : 矩 形 菱 形 和 金 字 塔 型 (1) 矩 形 特 点 : 硅 片 - 电 池 片 - 组 件 完 全 配 套 的 完 整 垂 直 一 体 化 企 业 优 势 : 可 以 享 受 所 有 环 节 利 润 减 少 检 测 环 节 成 本 控 制 能 力 强 劣 势 : 有 限 的 资 金 很 难 实 现 大 规 模 扩 产 代 表 企 业 : 亿 晶 光 电 天 合 光 能 ( 不 是 完 全 匹 配 ) (2) 菱 形 特 点 : 以 电 池 片 生 产 为 主, 上 下 游 的 硅 片 和 组 件 配 套 一 小 部 分 优 势 : 可 以 充 分 利 用 技 术 特 长, 专 注 于 自 己 擅 长 的 环 节 ; 快 速 复 制 生 产 线, 大 规 模 扩 产, 规 避 汇 率 风 险 劣 势 : 只 能 享 有 单 环 节 利 润 代 表 企 业 : 海 润 光 伏 晶 澳 太 阳 能 (3) 金 字 塔 特 点 : 以 电 池 组 件 生 产 为 主, 上 游 的 硅 片 和 电 池 片 主 要 寻 找 合 作 伙 伴 代 工 优 势 : 议 价 能 力 强, 适 合 拥 有 一 定 品 牌 和 渠 道 优 势 的 企 业 代 表 企 业 : 尚 德 太 阳 能

6 图 表 4: 矩 形 图 表 5: 金 字 塔 型 6 资 料 来 源 : 国 联 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 联 证 券 研 究 所 图 表 6: 菱 形 数 据 来 源 : 国 联 证 券 研 究 所 2010 年, 在 德 国 市 场 的 带 动 下, 光 伏 产 品 供 不 应 求, 各 环 节 毛 利 率 都 保 持 在 较 高 水 平, 在 这 个 时 候, 企 业 会 参 与 尽 量 多 的 环 节 以 享 受 各 环 节 利 润, 可 能 参 与 完 整 产 业 链 的 公 司 可 以 享 受 更 多 利 润 但 2011 年, 在 光 伏 行 业 的 中 游 制 造 环 节 整 体 供 过 于 求 的 情 况 下, 竞 争 越 发 激 烈, 企 业 更 关 注 的 是 如 何 在 竞 争 中 存 活, 更 多 的 企 业 会 采 用 寻 找 战 略 联 盟 扩 大 规 模 减 小 制 造 成 本 等 方 式 杨 怀 进 先 生 带 领 的 团 队 将 可 以 让 海 润 迅 速 复 制 晶 澳 的 模 式, 很 快 把 公 司 带 入 电 池 片 环 节 的 一 线 厂 商 阵 容, 成 为 强 者 的 一 员 2. 海 润 光 伏 -- 即 将 登 录 A 股 的 光 伏 龙 头 2.1 海 润 光 伏 历 史 沿 革 及 本 次 资 产 置 换 简 介 交 易 双 方 简 介 及 资 产 置 换 过 程 江 苏 申 龙 高 科 原 是 一 家 主 营 软 塑 彩 印 及 复 合 包 装 产 品 企 业, 由 于 年 连 续 三 年 亏 损, 于 2009 年 4 月 2 日 起 被 上 交 所 暂 停 上 市 公 司 10 年

7 图 表 7: 交 易 前 股 权 结 构 与 海 润 光 伏 结 缘, 资 产 置 换 方 案 于 2011 年 8 月 26 日 获 得 证 监 会 通 过 12 年 2 月 17 日 股 票 复 牌 后, 公 司 将 以 一 家 具 有 从 硅 锭 到 电 池 组 件 光 伏 产 品 完 整 产 业 链 的 优 势 企 业 登 录 A 股 市 场 交 易 完 成 后, 上 市 公 司 股 份 由 25, 万 股 增 加 至 103, 万 股, 紫 金 电 子 及 其 一 致 行 动 人 占 总 股 本 的 41.87% 图 表 8: 交 易 后 股 权 结 构 7 资 料 来 源 : 公 司 资 料 国 联 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 资 料 国 联 证 券 研 究 所 图 表 9: 海 润 光 伏 历 史 沿 革 海 润 光 伏 历 史 沿 革 海 润 光 伏 前 身 为 江 阴 海 润, 成 立 于 2004 年 4 月, 实 际 控 制 人 为 任 向 东 家 族, 主 要 经 光 伏 行 业 中 上 游 产 品 硅 片 制 造 ;2005 年 1 月 公 司 变 更 为 中 外 合 资 公 司, 2007 年 底 进 行 股 份 制 改 革 并 启 动 IPO 上 市 工 作, 此 时 公 司 注 册 资 本 增 加 至 6.1 亿 元, 硅 片 产 能 已 达 到 300MW;2009 年, 由 于 业 绩 大 幅 下 跌, 中 止 IPO 计 划, 09 年 11 月, 杨 怀 进 团 队 加 入, 成 立 奥 特 斯 维, 生 产 下 游 的 电 池 片 及 组 件 产 品, 只 用 8 个 月 时 间 即 形 成 250mw 电 池 片 及 组 件 产 能 ;2010 年 3 月, 海 润 光 伏 借 壳 st 申 龙 的 资 产 置 换 业 务 正 式 启 动,2011 年 8 月 26 日, 获 得 证 监 会 有 条 件 通 过 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 联 证 券 研 究 所

8 2.2 成 本 优 势 将 使 国 际 光 伏 巨 头 主 要 分 布 在 中 国 8 晶 硅 电 池 组 件 的 成 本 构 成 包 括 直 接 原 材 料 及 辅 助 材 料 直 接 人 工 能 源 动 力 费 制 造 费 用 其 中 原 材 料 主 要 包 括 多 晶 硅 无 水 乙 醇 银 铝 浆 和 TPT 等, 占 总 成 本 85% 以 上 08 年, 多 晶 硅 高 价 时, 仅 硅 料 成 本 占 比 一 度 超 过 总 成 本 的 60%, 目 前 硅 料 价 格 大 幅 下 降, 使 得 硅 料 占 比 已 大 幅 降 至 30-40% 随 着 硅 料 价 格 的 不 断 下 调, 非 硅 成 本 将 显 得 越 来 越 重 要, 主 要 体 现 在 人 工 能 源 及 折 旧 成 本 上 正 是 由 于 亚 洲 企 业 的 成 本 优 势, 使 得 目 前 主 要 产 品 的 生 产 基 地 往 中 国 转 移,2011 年 我 国 电 池 产 量 已 超 过 全 球 的 60% 因 此, 国 际 光 伏 巨 头 的 竞 争 主 要 就 是 我 国 企 业 之 间 的 竞 争 图 表 10:2010 年 各 地 区 和 国 家 太 阳 能 电 池 产 量 (MW) 图 表 11: 中 国 电 池 产 量 增 长 远 快 于 世 界 平 均 水 平 欧 洲 1930 其 他 1435 中 国 及 台 湾 5191 中 国 电 池 产 量 占 比 全 球 年 增 长 率 中 国 年 增 长 率 350% 300% 250% 200% 150% 北 美 595 日 本 % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2011E 100% 50% 0% 资 料 来 源 : 公 开 资 料 国 联 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :EPIA 国 联 证 券 研 究 所 2.3 海 润 在 光 伏 行 业 的 战 略 地 位 逐 步 突 显 行 业 加 速 洗 牌 在 市 场 仍 需 要 各 国 政 策 支 持 的 背 景 下, 由 于 2010 年 的 高 基 数, 光 伏 行 业 的 新 增 装 机 速 度 在 2011 年 大 幅 放 缓, 即 使 按 照 EPIA 的 乐 观 情 景 预 测,2011 年 新 增 光 伏 装 机 容 量 为 27.7GW, 增 长 34%, 这 一 速 度 远 不 及 光 伏 产 品 生 产 企 业 的 扩 张 速 度, 根 据 PHOTON 统 计,2010 年 底 全 球 光 伏 产 能 已 达 37GW,2011 年 甚 至 高 达 50GW, 供 应 的 增 幅 严 重 超 过 需 求 光 伏 产 品 的 大 规 模 降 价 以 及 许 多 中 小 企 业 的 破 产 可 以 看 出, 继 2008 年 金 融 危 机 后, 光 伏 行 业 正 在 经 历 着 新 一 轮 的 考 验, 行 业 集 中 度 将 逐 步 提 高 图 表 12: 光 伏 行 业 供 过 于 求 是 客 观 存 在

9 新 增 装 机 量 全 球 电 池 供 应 E 数 据 来 源 :EPIA 国 联 证 券 研 究 所 十 二 五 太 阳 能 光 伏 产 业 发 展 规 划 将 支 持 骨 干 企 业 11 年 10 月 份 出 台 的 十 二 五 太 阳 能 光 伏 产 业 发 展 规 划 ( 意 见 稿 ) 明 确 表 明 政 府 将 集 中 支 持 骨 干 光 伏 企 业 的 态 度, 预 计 2015 年 将 形 成 1-2 家 5GW 级 太 阳 能 电 池 企 业,8-10 家 GW 级 太 阳 能 电 池 企 业 ; 培 育 1-2 家 年 销 售 收 入 过 千 亿 元 的 光 伏 企 业,3-5 家 年 销 售 收 入 过 500 亿 元 的 光 伏 企 业 因 此, 在 政 策 向 导 下, 我 国 光 伏 行 业 将 在 未 来 几 年 大 幅 提 高 市 场 集 中 度, 特 别 是 在 行 业 调 整 阶 段, 龙 头 企 业 将 有 望 受 益 公 司 的 行 业 地 位 将 正 逐 步 提 高 公 司 全 资 子 公 司 海 润 电 力 已 有 电 池 片 产 能 为 80mw, 电 池 组 件 150mw, 奥 特 斯 维 一 期 250mw 的 电 池 片 生 产 线 已 达 产,10 年 收 购 的 鑫 辉 太 阳 能 一 期 250mw 电 池 片 生 产 线 也 已 达 产, 截 至 2010 年 第, 海 润 已 经 具 备 硅 片 480mw, 电 池 片 580mw 及 电 池 组 件 150mw 的 生 产 能 力 公 司 的 战 略 是 保 持 硅 片 和 组 件 的 规 模 不 变, 主 要 扩 大 电 池 片 的 规 模, 子 公 司 合 肥 海 润 计 划 建 设 1.3GW 的 电 池 片 生 产 线, 预 计 今 年 年 底 将 投 产, 随 着 新 项 目 的 陆 续 达 产, 至 2011 年 底 公 司 电 池 片 产 能 将 达 920mw,2012 年 将 实 现 1880mw 的 电 池 片 产 能, 将 大 幅 提 升 公 司 的 竞 争 地 位 图 表 13: 海 润 光 伏 各 子 公 司 情 况 数 据 来 源 : 公 司 资 料 国 联 证 券 研 究 所

10 图 表 14: 海 润 光 伏 扩 张 速 度 极 快 10 序 号 企 业 2010 产 量 2010 产 能 2011E 2012E** 1 晶 澳 尚 德 First Solar 天 合 海 润 茂 迪 英 利 夏 普 昱 晶 Q-cells 京 瓷 数 据 来 源 : 国 联 证 券 研 究 所 ** 由 于 多 数 企 业 未 公 布 2012 年 的 扩 张 计 划, 按 11 年 产 能 计 算 3. 谁 能 笑 到 最 后 海 润 光 伏 3.1 公 司 股 权 结 构 合 理 从 法 律 的 角 度 来 看, 下 图 中 的 第 名 股 东 为 一 致 行 动 人, 即 紫 金 电 子 及 其 一 致 行 动 人 共 持 有 海 润 光 伏 55.75% 股 权, 陆 克 平 为 实 际 控 制 人 ; 第 名 股 东 存 在 关 联 关 系, 为 任 向 东 家 族 控 制, 因 此 任 向 东 家 族 共 持 有 海 润 光 伏 26.38% 股 权 ; 第 名 股 东 为 外 资 股 东, 因 此 海 润 光 伏 外 资 成 分 股 东 的 持 股 比 例 为 29.33% 图 表 15: 海 润 光 伏 股 权 结 构 ( 法 律 角 度 ) 序 号 股 东 名 称 持 股 数 ( 万 股 ) 持 股 比 例 (%) 1 江 苏 紫 金 电 子 集 团 有 限 公 司 江 阴 市 九 润 管 业 有 限 公 司 YANGHUAIJIN( 杨 怀 进 ) 升 阳 国 际 有 限 公 司 上 海 融 高 创 业 投 资 有 限 公 司 WUTINGTING( 吴 艇 艇 ) 江 阴 市 金 石 投 资 有 限 公 司 江 阴 市 爱 纳 基 投 资 有 限 公 司 江 阴 市 润 达 轴 承 有 限 公 司 姜 庆 堂 XINGGUOQIANG 陈 浩 张 永 欣 吴 廷 斌 冯 国 梁 WILSONRAYMONDPAUL

11 17 缪 建 平 刘 炎 先 郝 东 玲 周 宜 可 合 计 124, 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 联 证 券 研 究 所 我 们 更 愿 意 从 持 股 股 东 的 历 史 及 利 益 所 属 来 进 行 分 类, 可 以 划 分 为 五 类 : 江 苏 阳 光 持 有 33.65% 股 权, 成 为 相 对 控 股 股 东 ; 任 向 东 及 其 一 致 行 为 人 持 股 26.38%( 公 司 在 仅 生 产 硅 片 阶 段, 为 任 向 东 家 族 全 资 持 有 ); 以 杨 怀 进 为 首 的 管 理 层 团 队 持 有 22.29% 股 权 ( 从 晶 澳 过 来 的 团 队 ); 两 家 财 务 投 资 者 合 计 持 股 7.14%; 其 它 两 家 外 资 投 资 者 图 表 16: 海 润 光 伏 股 权 结 构 ( 按 股 东 历 史 及 利 益 集 团 划 分 ) 股 东 实 际 控 制 人 持 股 比 例 类 型 合 计 江 苏 紫 金 电 子 集 团 江 苏 阳 光 陆 克 平 33.65% 阳 光 集 团 33.65% 江 阴 九 润 管 业 任 向 东 24.78% 江 阴 爱 纳 基 投 资 有 限 公 司 任 向 东 1.43% 任 向 东 家 族 26.38% 江 阴 润 达 轴 承 有 限 公 司 任 向 东 0.17% 杨 怀 近 管 理 团 队 18.07% 澳 籍 姜 庆 堂 前 晶 澳 首 席 技 术 官 0.99% 美 国 居 留 权 陈 浩 海 润 首 席 运 营 官 前 江 苏 阳 光 董 秘 海 润 董 秘 0.40% XING GUOQIANG 前 晶 澳 资 深 技 术 总 监 0.40% 美 籍 海 润 首 席 技 术 官 张 永 欣 海 润 光 伏 晶 体 副 总 裁 0.40% 吴 廷 斌 前 晶 澳 扬 州 基 地 副 总 海 润 副 总 裁 0.40% 冯 国 梁 前 晶 澳 销 售 总 监 杨 怀 进 团 队 22.29% 0.40% 海 润 副 总 裁 WILSON RAYMOND PAUL 前 晶 澳 营 销 副 总 海 润 副 总 裁 0.32% 澳 籍 缪 建 平 海 润 硅 片 总 经 办 主 任 海 润 光 伏 副 总 0.24% 刘 炎 先 BP 佳 阳 总 经 理 海 润 副 总 0.24% 赫 东 玲 前 晶 澳 河 北 基 地 副 总 海 润 副 总 0.24% 周 宜 可 海 润 财 务 总 监 0.24% 无 锡 上 海 融 高 财 务 投 资 者 4.76% 金 石 投 资 财 务 投 资 者 2.38% 机 构 投 资 者 7.14% 升 阳 国 际 维 尔 京 注 册 周 润 源 6.51% 外 资 其 它 10.54%

12 吴 艇 艇 澳 洲 籍 4.03% 外 资 12 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 联 证 券 研 究 所 从 这 样 的 股 权 架 构, 我 们 可 以 看 到, 阳 光 集 团 ( 紫 金 电 子 为 其 全 资 子 公 司 ) 任 向 东 家 族 杨 怀 进 的 管 理 团 队 三 个 利 益 集 团 持 股 份 额 相 当, 组 成 一 个 比 较 合 理 的 稳 三 角 架 构, 有 利 于 公 司 的 长 期 发 展 首 先, 阳 光 集 团 和 九 润 管 业 均 为 新 桥 当 地 企 业, 在 新 能 源 领 域 一 直 存 在 密 切 合 作 :(1) 江 苏 阳 光 (600220) 旗 下 的 宁 夏 阳 光 硅 业 曾 与 海 润 签 订 过 多 晶 硅 供 应 长 单 ;(2) 海 润 光 伏 2010 年 12 月 底 收 购 的 鑫 辉 太 阳 能 原 为 阳 光 集 团 投 资 的 企 业 其 次, 阳 光 集 团 为 海 润 提 供 壳 资 源, 以 及 资 金 支 持 再 次, 杨 怀 进 先 生 不 仅 为 公 司 带 来 经 营 管 理 团 队, 而 且 他 曾 参 股 的 香 港 上 市 公 司 马 斯 葛 已 收 购 多 晶 硅 企 业 山 阳 科 技 100% 股 权, 可 为 海 润 提 供 低 价 多 晶 硅 图 表 17: 股 权 结 构 三 足 鼎 立, 有 利 于 公 司 快 速 发 展 数 据 来 源 : 国 联 证 券 研 究 所 3.2 大 股 东 实 力 雄 厚, 融 资 能 力 强 本 次 海 润 光 伏 和 申 龙 创 业 的 资 产 置 换 交 易 将 由 阳 光 集 团 提 供 担 保 海 润 光 伏 的 大 股 东 紫 金 电 子 是 江 苏 阳 光 集 团 的 全 资 子 公 司, 阳 光 集 团 子 公 司 江 苏 阳 光 旗 下 的 宁 夏 阳 光 硅 业 曾 为 公 司 提 供 多 晶 硅 料 供 应, 而 且 集 团 拥 有 纺 织 服 装 化 纤 房 产 电 力 热 电 贸 易 等 实 业 公 司, 具 有 很 高 的 资 信 评 级 我 们 认 为, 在 光 伏 行 业 面 临 调 整 阶 段, 是 否 能 背 靠 大 树, 拥 有 足 够 强 大 的 融 资 渠 道 是 企 业 存 活 的 重 要 因 素 图 表 18: 阳 光 集 团 在 各 银 行 的 信 用 评 级 情 况 授 信 行 信 用 等 级 信 用 称 号 工 商 银 行 A A 总 行 级 战 略 合 作 伙 伴 农 业 银 行 A A 总 行 级 重 点 客 户

13 中 国 银 行 A A 总 行 级 重 点 客 户 建 设 银 行 A A 总 行 级 重 点 客 户 民 生 银 行 A A 总 行 级 战 略 合 作 伙 伴 光 大 银 行 A A 总 行 级 重 点 客 户 广 发 银 行 A A 总 行 级 重 点 客 户 农 业 发 展 银 行 A A 总 行 黄 金 客 户 招 商 银 行 总 行 战 略 合 作 伙 伴 上 海 银 行 -- 总 行 级 重 点 客 户 13 数 据 来 源 : 国 联 证 券 研 究 所 3.3 成 熟 的 管 理 团 队, 优 势 明 显 海 润 光 伏 成 立 之 初, 主 要 产 品 是 硅 片,2009 年 底 杨 怀 进 先 生 加 盟 海 润 光 伏 后, 曾 任 晶 澳 太 阳 能 管 理 层 的 姜 庆 堂 XING GUOQIANG 吴 廷 斌 冯 国 梁 WILSON RAYMOND PAUL 郝 东 玲 等 纷 纷 辞 职, 跟 随 其 进 入 海 润 光 伏 担 任 高 管, 在 奥 特 斯 维 建 立 电 池 片 生 产 基 地, 仅 用 8 个 月 时 间 就 完 成 250mw 电 池 片 生 产 线 的 投 产, 该 团 队 持 股 比 例 总 和 20.74%, 技 术 研 发 多 年 的 经 验 结 合 利 益 捆 绑, 将 推 动 公 司 迅 速 复 制 晶 澳 太 阳 能 的 模 式, 快 速 提 升 市 场 竞 争 力 图 表 19: 从 晶 澳 加 盟 的 管 理 团 队 持 股 股 东 履 历 持 股 比 例 杨 怀 近 前 晶 澳 CEO 18.07% 姜 庆 堂 前 晶 澳 首 席 技 术 官 海 润 首 席 运 营 官 0.99% XING GUOQIANG 前 晶 澳 资 深 技 术 总 监 海 润 首 席 技 术 官 0.40% 吴 廷 斌 前 晶 澳 扬 州 基 地 副 总 海 润 副 总 裁 0.40% 冯 国 梁 前 晶 澳 销 售 总 监 海 润 副 总 裁 0.40% 刘 炎 先 BP 佳 阳 总 经 理 海 润 副 总 0.24% 赫 东 玲 前 晶 澳 河 北 基 地 副 总 海 润 副 总 0.24% 数 据 来 源 : 国 联 证 券 研 究 所 3.4 关 联 公 司 有 潜 力 提 供 低 价 多 晶 硅 海 润 光 伏 现 已 与 多 家 主 要 的 硅 料 厂 商 签 订 采 购 协 议, 不 仅 与 保 利 协 鑫 208 亿 的 硅 片 采 购 合 同, 对 于 自 产 的 硅 片 部 分, 与 Wacker REC Sun Materials 等 多 家 主 要 的 硅 料 供 应 商 签 订 多 晶 硅 采 购 合 同 在 11 年 10 月 初, 马 斯 葛 宣 布 斥 资 25 亿 港 币 完 成 台 湾 Sun Materials 余 下 49.9% 股 份 的 收 购 后, 山 阳 科 技 将 成 为 马 斯 葛 公 司 的 全 资 子 公 司, 而 马 斯 葛 公 司 是 杨 怀 进 旗 下 公 司 的 投 资 对 象, 杨 怀 进 先 生 将 拥 有 对 山 阳 科 技 18.31% 实 际 股 权 山 阳 科 技 公 司 08 年 安 装 第 一 条 500 吨 示 范 生 产 线,2012 年 初 产 能 将 达 3500 吨, 总 计 划 完 成 2.1 万 吨 由 于 其 多 晶 硅 生 产 采 用 衍 生 物 热 裂 解 法 模 组 化 生 产 线, 从 氟 硅 酸 钠 中 回 收 生 产 多 晶 硅, 比 其 它 企 业 可 使 用 更 少 的 原 材 料 及 水 电 消 耗 成 本, 未

14 14 来 生 产 成 本 有 望 降 至 15 美 元 / 公 斤, 作 为 公 司 的 关 联 方, 将 有 利 于 公 司 获 得 更 低 的 原 料 成 本 图 表 20: 多 晶 硅 企 业 扩 产 规 划 表 数 据 来 源 : 国 联 证 券 研 究 所 图 表 21: 山 阳 科 技 是 公 司 关 联 方 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 联 证 券 研 究 所 4. 盈 利 预 测 及 基 本 假 设 条 件 4.1 盈 利 预 测 公 司 11 年 硅 片 产 量 为 550mw, 电 池 片 970mw, 组 件 428mw, 但 是 我 们 认 为 公 司 销 售 的 最 终 产 品 只 有 电 池 片 和 组 件, 我 们 可 以 认 为,428mw 是 产 业 链 一 体 化 的 产 能, 剩 下 的 电 池 片 产 量 单 独 销 售 另 外, 公 司 正 在 积 极 参 与 国 外 光 伏 电 站 建 设,11 年 已 成 功 并 网 7.3mw, 预 计 12 年 和 13 年 将 分 别 实 现 并 网 80mw 和 120mw, 电 站 将 为 公 司 提 供 现 金 流 来 源 图 表 22: 各 项 业 务 预 测

15 E 2012E 2013E 产 业 链 一 体 化 产 能 (mw) ,000 2,000 销 量 (mw) 毛 利 率 18.44% 15.22% 14.77% 13.69% 营 业 收 入 ( 万 元 ) 121, , , , 电 池 片 产 能 (mw) ,880 2,880 销 量 (mw) , , 毛 利 率 16.00% 11.00% 10.45% 10.24% 营 业 收 入 ( 万 元 ) 59, , , , 电 站 当 年 完 工 (mw) 当 年 并 网 量 (mw) 年 发 电 量 (kwh) 0 1,825 24,325 76,825 营 业 收 入 ( 万 元 ) 0 1, , , 汇 总 总 收 入 ( 万 元 ) 328, , , ,518, 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 国 联 证 券 研 究 所 4.2 估 值 结 果 目 前 a 股 同 行 业 上 市 公 司 的 12 年 平 均 市 盈 率 为 16 倍 左 右, 我 们 预 计 公 司 年 的 EPS 分 别 为 元, 鉴 于 公 司 较 高 的 行 业 地 位 和 丰 富 的 产 业 积 累, 我 们 认 为 公 司 可 以 享 受 高 于 行 业 的 估 值, 给 予 公 司 倍 的 市 盈 率, 合 理 股 价 为 9-10 元 图 表 23:A 股 可 比 公 司 估 值 证 券 代 码 公 司 简 称 最 新 价 EPS PE 2012/2/ E 2012E 2013E E 2012E 2013E sz 东 方 日 升 sz 向 日 葵 sz 超 日 太 阳 sh 亿 晶 光 电 均 值 数 据 来 源 : 国 联 证 券 研 究 所 WIND 5. 风 险 提 示 5.1 各 国 光 伏 补 贴 政 策 变 动 风 险 15 光 伏 行 业 属 于 新 兴 行 业, 多 数 国 家 还 未 能 实 现 平 价 上 网, 市 场 需 求 与 各 国 宏 观 经 济 政 策 紧 密 相 连 虽 然 2010 年 由 于 欧 洲 需 求 爆 发 引 发 国 内 光 伏 产 品 需 求 大 幅 增 长, 但 由 于 欧 债 危 机 和 美 国 双 反 调 查, 欧 洲 各 国 的 光 伏 补 贴 下 调 将 影 响 装 机 量 5.2 汇 率 变 动 风 险 公 司 产 品 主 要 销 往 欧 洲 国 家, 采 用 欧 元 或 美 元 计 价 结 算, 从 国 外 采 购 的

16 16 多 晶 硅 原 料 也 以 美 元 或 欧 元 结 算 11 年 四 季 度, 由 于 欧 元 汇 率 下 滑, 以 欧 洲 为 主 要 市 场 的 光 伏 企 业 都 受 到 很 大 打 击, 如 果 未 来 人 民 币 兑 美 元 或 欧 元 汇 率 继 续 大 幅 下 滑, 仍 会 对 公 司 造 成 损 失 5.3 硅 料 价 格 波 动 风 险 多 晶 硅 是 晶 硅 电 池 的 主 要 原 材 料, 尽 管 随 着 产 量 的 逐 步 释 放, 多 晶 硅 已 不 再 是 光 伏 产 业 生 产 的 瓶 颈, 不 会 再 出 现 07 年 非 理 性 的 高 价 但 是 多 晶 硅 现 货 价 格 出 现 较 大 波 动 也 会 对 公 司 的 生 产 经 营 带 来 短 期 风 险

17 附 表 : 盈 利 预 测 表 最 近 收 盘 价 2.78 财 务 报 表 预 测 与 财 务 指 标 单 位 : 百 万 更 新 日 期 : 12/02/17 利 润 表 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 资 产 负 债 表 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 1, , , , , 现 金 , , YOY(%) -36.4% 213.2% 110.4% 37.9% 54.8% 交 易 性 金 融 资 产 营 业 成 本 , , , , 应 收 款 项 净 额 营 业 税 金 及 附 加 存 货 , , , , 销 售 费 用 其 他 流 动 资 产 , , , 占 营 业 收 入 比 ( %) 0.8% 1.3% 1.5% 1.2% 1.0% 流 动 资 产 总 额 1, , , , , 管 理 费 用 固 定 资 产 净 值 , , , , 占 营 业 收 入 比 ( %) 2.5% 5.2% 4.8% 5.2% 4.8% 减 : 资 产 减 值 准 备 (0.01) (12.95) (16.28) (24.80) (27.96) EBIT 固 定 资 产 净 额 , , , , 财 务 费 用 工 程 物 资 占 营 业 收 入 比 ( %) 2.0% 2.3% 1.7% 0.9% 0.6% 在 建 工 程 资 产 减 值 损 失 (0.01) (12.95) (13.00) 固 定 资 产 清 理 投 资 净 收 益 固 定 资 产 总 额 , , , , 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 净 收 入 (21.47) 长 期 股 权 投 资 利 润 总 额 其 他 长 期 资 产 所 得 税 资 产 总 额 1, , , , , 所 得 税 率 ( %) 5.9% 16.5% 15.0% 15.0% 15.0% 循 环 贷 款 净 利 润 应 付 款 项 , , , , 占 营 业 收 入 比 ( %) 2.4% 11.3% 6.7% 5.6% 4.4% 预 提 费 用 少 数 股 东 损 益 (70.64) (48.41) (34.47) 其 他 流 动 负 债 归 属 母 公 司 净 利 润 流 动 负 债 , , , , YOY(%) -87.5% % 6.0% 24.1% 27.4% 长 期 借 款 EPS( 元 ) 应 付 债 券 其 他 长 期 负 债 主 要 财 务 比 率 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 负 债 总 额 , , , , 成 长 能 力 少 数 股 东 权 益 营 业 收 入 -36.4% 213.2% 110.4% 37.9% 54.8% 股 东 权 益 1, , , , , 营 业 利 润 -95.5% % -41.6% 83.7% 54.7% 负 债 和 股 东 权 益 1, , , , , 净 利 润 -87.5% % 6.0% 24.1% 27.4% 获 利 能 力 现 金 流 量 表 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 毛 利 率 (%) 9.1% 23.1% 13.1% 12.1% 11.2% 税 后 利 润 净 利 率 (%) 2.4% 11.3% 6.7% 5.6% 4.4% 加 : 少 数 股 东 损 益 ROE(%) 2.5% 17.7% 16.3% 17.4% 18.9% 公 允 价 值 变 动 ROA(%) 1.4% 6.8% 4.9% 5.0% 4.7% 折 旧 和 摊 销 偿 债 能 力 营 运 资 金 的 变 动 #VALUE! 流 动 比 率 经 营 活 动 现 金 流 #VALUE! , , 速 动 比 率 短 期 投 资 资 产 负 债 率 % 44.9% 54.9% 64.5% 66.9% 71.6% 长 期 股 权 投 资 营 运 能 力 固 定 资 产 投 资 , , , 总 资 产 周 转 率 55.3% 60.1% 86.6% 96.6% 110.9% 投 资 活 动 现 金 流 , , , 应 收 账 款 周 转 天 数 股 权 融 资 存 货 周 转 天 数 长 期 贷 款 的 增 加 / 每 股 指 标 ( 元 ) 公 司 债 券 发 行 /( 偿 每 股 收 益 股 利 分 配 每 股 净 资 产 计 入 循 环 贷 款 前 融 , 估 值 比 率 循 环 贷 款 的 增 加 ( 减 #VALUE! P/E 融 资 活 动 现 金 流 #VALUE! 1, P/B 现 金 净 变 动 额 ,

18 18 无 锡 国 联 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 江 苏 省 无 锡 市 太 湖 新 城 金 融 一 街 8 号 国 联 金 融 大 厦 9 层 电 话 : 传 真 : 上 海 国 联 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 上 海 市 浦 东 新 区 源 深 路 1088 号 葛 洲 坝 大 厦 22F 电 话 : 传 真 : 北 京 国 联 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 北 京 市 海 淀 区 首 体 南 路 9 号 主 语 国 际 4 号 楼 12 层 电 话 : 传 真 : 深 圳 国 联 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 广 东 省 深 圳 市 福 华 一 路 卓 越 大 厦 16 层 电 话 : 传 真 : 国 联 证 券 投 资 评 级 : 类 别 级 别 定 义 强 烈 推 荐 股 票 价 格 在 未 来 6 个 月 内 超 越 大 盘 20% 以 上 推 荐 股 票 价 格 在 未 来 6 个 月 内 超 越 大 盘 10% 以 上 股 票 谨 慎 推 荐 股 票 价 格 在 未 来 6 个 月 内 超 越 大 盘 5% 以 上 投 资 评 级 观 望 股 票 价 格 在 未 来 6 个 月 内 相 对 大 盘 变 动 幅 度 为 - 10%~10% 卖 出 股 票 价 格 在 未 来 6 个 月 内 相 对 大 盘 下 跌 10% 以 上 优 异 行 业 指 数 在 未 来 6 个 月 内 强 于 大 盘 行 业 中 性 行 业 指 数 在 未 来 6 个 月 内 与 大 盘 持 平 投 资 评 级 落 后 行 业 指 数 在 未 来 6 个 月 内 弱 于 大 盘 关 注 不 作 为 强 烈 推 荐 推 荐 谨 慎 推 荐 观 望 和 卖 出 的 投 资 评 级, 提 示 包 括 但 不 限 于 可 能 的 交 易 性 投 资 机 会 和 好 公 司 可 能 变 成 好 股 票 的 机 会

19 19 免 责 条 款 : 本 研 究 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 且 目 前 已 公 开 的 信 息 撰 写, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 认 为 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 和 询 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 将 来 可 能 会 寻 求 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易 的 机 会, 还 可 能 在 将 来 寻 求 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 的 机 会 本 报 告 版 权 归 国 联 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登

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