Key 主 要 财 financials 务 数 据 安 徽 海 螺 (914.HK) Anhui Conch (00914.HK) 损 益 表 Income Statement ( 千 元 人 民 币, 每 股 数 据 除 外 ) (RMB'000, except for per share am

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1 安 徽 海 螺 [0914.HK] 市 场 整 合 的 里 程 碑 ; 基 于 估 值 考 虑, 将 评 级 上 调 至 买 入 我 们 认 为, 安 徽 海 螺 水 泥 在 以 每 吨 企 业 价 值 860 元 人 民 币 ( 接 近 重 置 成 本 2 倍 ) 向 西 部 水 泥 [2233.HK] 注 入 4 家 水 泥 厂 后, 公 司 达 成 了 一 个 不 错 的 交 易 由 于 交 易 代 价 将 以 股 份 支 付, 西 部 水 泥 将 成 为 安 徽 海 螺 持 有 51.57% 股 权 之 附 属 公 司 在 交 易 完 成 后, 安 徽 海 螺 的 水 泥 产 能 将 增 加 9.8%, 这 是 水 泥 市 场 整 合 的 一 个 里 程 碑 虽 然 交 易 对 盈 利 的 即 时 影 响 有 限 ( 市 场 环 境 疲 弱 导 致 西 部 水 泥 上 半 年 仅 实 现 净 利 润 240 万 元 人 民 币 ), 但 在 交 易 后, 双 方 于 陕 西 的 合 计 份 额 将 超 过 40%, 而 这 将 有 助 于 提 升 盈 利 能 力 我 们 维 持 目 标 价 27.1 港 元, 基 于 1.63 倍 2016 年 市 净 率 由 于 公 司 股 价 近 日 调 整 带 来 了 吸 纳 机 会, 我 们 将 股 份 评 级 从 持 有 上 调 至 买 入 投 资 亮 点 有 关 交 易 的 关 键 信 息 西 部 水 泥 宣 布 拟 收 购 安 徽 海 螺 位 于 陕 西 的 4 家 水 泥 厂, 包 括 宝 鸡 凤 凰 山 宝 鸡 金 陵 河 干 县 水 泥 及 千 阳 水 泥 这 四 家 水 泥 厂 各 自 都 有 一 条 日 产 能 为 4,500 吨 的 熟 料 生 产 线 及 年 产 能 为 220 万 吨 的 水 泥 粉 磨 系 统 ( 宝 鸡 凤 凰 山 除 外, 其 水 泥 粉 磨 系 统 的 年 产 能 为 380 万 吨 ) 西 部 水 泥 将 发 行 新 股 支 付 代 价, 共 发 行 34 亿 股 新 股, 每 股 代 价 为 1.35 港 元 ( 总 额 为 46 亿 港 元 ) 安 徽 海 螺 持 有 西 部 水 泥 的 股 权 将 从 21.17% 增 加 至 51.57% 在 交 易 前, 西 部 水 泥 的 每 股 账 面 值 为 1.40 港 元, 停 牌 前 股 价 为 1.45 港 元 该 协 议 需 要 获 得 超 过 50% 独 立 股 东 ( 即 是 不 包 括 安 徽 海 螺 ) 支 持 才 能 通 过 除 了 安 徽 海 螺 持 有 公 司 股 权 外, 公 司 董 事 长 张 继 民 亦 拥 有 余 下 部 分 的 46% 股 权 相 信 该 交 易 要 在 股 东 大 会 中 取 得 额 外 4% 股 权 的 支 持 以 获 批 并 不 困 难 从 主 要 指 针 来 看, 今 次 交 易 对 安 徽 海 螺 有 利 我 们 估 计, 该 交 易 对 四 家 水 泥 厂 的 每 吨 企 业 价 值 约 860 元 人 民 币, 接 近 重 置 成 本 的 2 倍 该 交 易 价 格 亦 意 味 着 调 整 后 账 面 价 值 为 1.87 倍, 而 2014 年 价 格 销 售 比 为 2.68 倍 ( 安 徽 海 螺 :1.44 倍 ) 短 期 内 收 益 有 限, 但 长 远 而 言 有 明 确 正 面 影 响 由 于 陕 西 的 市 场 环 境 疲 弱, 西 部 水 泥 上 半 年 只 实 现 净 利 润 240 万 元 人 民 币 但 是 在 交 易 后, 两 家 公 司 在 陕 西 的 合 计 市 场 份 额 将 超 过 40%( 西 部 水 泥 单 独 计 算 : 接 近 25%), 这 应 加 强 双 方 在 陕 西 的 定 价 权 如 果 我 们 假 设 西 部 水 泥 的 净 资 产 收 益 率 可 在 中 期 内 达 到 12%, 公 司 将 每 年 实 现 净 利 润 7.39 亿 元 人 民 币, 相 当 于 安 徽 海 螺 2014 年 净 利 润 的 6.7% 在 目 前, 我 们 的 盈 利 预 测 维 持 不 变, 因 为 交 易 完 成 的 时 间 仍 不 确 定, 其 将 取 决 于 监 管 机 构 和 独 立 股 东 的 批 准 在 交 易 后 以 每 股 1.69 港 元 提 出 全 面 收 购 由 于 安 徽 海 螺 将 在 交 易 后 拥 有 西 部 水 泥 超 过 >50% 股 权, 因 为 前 者 将 需 要 提 出 全 面 收 购 建 议 然 而, 安 徽 海 螺 明 确 表 示, 它 打 算 维 持 西 部 水 泥 的 上 市 地 位 买 入 ( 此 前 为 持 有 ) 收 盘 价 :21.00 港 元 (2015 年 11 月 27 日 ) 目 标 价 :27.10 港 元 (+29%) 股 价 表 现 2015 年 11 月 30 日 中 国 水 泥 行 业 (HK$) (HK$ million) Dec14 Jan15 Mar15 May15 Jul15 Sep15 Nov15 Turnover (RHS) Price (LHS) 市 值 亿 美 元 已 发 行 股 数 亿 股 核 数 师 KPMG 自 由 流 通 量 55.0% 52 周 交 易 区 间 港 元 三 个 月 日 均 成 交 量 3,080 万 美 元 安 徽 海 螺 集 团 主 要 股 东 (36.78%) 来 源 : 公 司, 彭 博 王 志 文 研 究 部 主 管 (852) 截 至 12 月 31 日 止 年 度 E 2016E 收 入 ( 百 万 元 人 民 币 ) 45,766 55,262 60,759 53,592 57,168 经 常 性 净 利 润 ( 百 万 元 人 民 币 ) 6,293 9,504 10,951 6,425 6,713 净 利 润 率 (%) 每 股 经 常 性 收 盈 ( 人 民 币 元 ) 百 分 比 变 动 (45) (41) 4 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) EV/EBITDA ( 倍 ) 来 源 : 公 司, 中 国 银 河 国 际 研 究 部 cmwong@chinastock.com.hk 吕 宇 - 研 究 助 理 (852) livylyu@chinastock.com.hk 1

2 Key 主 要 财 financials 务 数 据 安 徽 海 螺 (914.HK) Anhui Conch (00914.HK) 损 益 表 Income Statement ( 千 元 人 民 币, 每 股 数 据 除 外 ) (RMB'000, except for per share amount) E Year 截 至 12 ended 月 底 止 31 年 度 Dec 1H 2H 1H 2H 1H 2H E 2016E Revenue 收 入 23,587,088 31,674,589 28,784,483 31,974,018 24,223,323 29,368,701 45,766,203 55,261,677 60,758,501 53,592,024 57,167,586 COGS 销 货 成 本 (17,023,072) (20,251,896) (18,598,993) (21,961,099) (17,635,061) (22,217,597) (33,264,544) (37,274,968) (40,560,092) (39,852,658) (42,192,275) Gross 毛 利 润 profit 6,564,016 11,422,693 10,185,490 10,012,919 6,588,262 7,151,104 12,501,659 17,986,709 20,198,409 13,739,366 14,975,311 Operating 运 营 开 支 expenses (2,212,686) (2,873,948) (2,404,103) (3,220,149) (2,687,472) (3,353,515) (4,458,118) (5,086,634) (5,624,252) (6,040,987) (6,469,484) Operating 运 营 利 润 profit 4,351,330 8,548,745 7,781,387 6,792,770 3,900,790 3,797,589 8,043,541 12,900,075 14,574,157 7,698,379 8,505,828 Other 其 他 收 income 入 及 收 益 and gains 445, , , , , ,637 1,054, , ,763 1,224,288 1,021,180 EBIT 4,796,735 9,021,882 8,266,341 7,299,579 4,590,441 4,332,226 9,098,537 13,818,617 15,565,920 8,922,667 9,527,008 Net 净 融 finance 资 成 本 costs (532,341) (436,278) (371,008) (247,929) (246,654) (241,845) (998,855) (968,619) (618,937) (488,499) (564,052) Profits 来 自 联 系 from 公 司 associates 及 合 营 之 利 润 and JCEs (42,416) 16,734 (26,652) (32,826) 33,428 17,000 (22,829) (25,682) (59,478) 50,428 84,000 Non-recurrent 非 经 常 性 项 目 items (141,407) (11,740) (2,199) 41,736 1,887,285 (64,817) 48,844 (153,147) 39,537 1,822,468 - Income 税 前 收 入 before tax 4,080,571 8,590,598 7,866,482 7,060,560 6,264,500 4,042,564 8,125,697 12,671,169 14,927,042 10,307,064 9,046,956 Income 收 入 所 得 tax 税 expense (912,014) (1,938,151) (1,741,894) (1,618,289) (1,514,374) (950,002) (1,639,068) (2,850,165) (3,360,183) (2,464,376) (2,196,687) Minority 少 数 股 东 interests 权 益 (110,040) (321,666) (313,727) (272,215) (35,638) (15,463) (155,526) (431,706) (585,942) (51,101) (137,005) Net 收 入 income 净 额 3,058,517 6,330,781 5,810,861 5,170,056 4,714,488 3,077,098 6,331,103 9,389,298 10,980,917 7,791,586 6,713,263 Recurring 经 常 性 收 入 net 净 额 income 3,164,573 6,339,586 5,812,510 5,138,754 3,299,024 3,125,711 6,293,042 9,504,159 10,951,264 6,424,736 6,713,263 EPS 每 股 收 (RMB) 益 ( 人 民 币 ) Recurring 经 常 性 每 股 收 EPS 益 ((RMB) 人 民 币 ) DPS 每 股 派 (RMB) 息 ( 港 元 ) Depreciation 折 旧 及 摊 销 and amortization 1,751,688 1,822,365 1,897,808 1,929,961 2,175,521 2,305,742 3,275,946 3,574,053 3,827,769 4,481,263 4,968,002 EBITDA 6,506,007 10,860,981 10,137,497 9,196,714 6,799,390 6,654,968 12,351,654 17,366,988 19,334,211 13,454,358 14,579,009 Cement 水 泥 及 熟 and 料 平 均 clinker 售 价 ( 人 ASP 民 币 (Rmb/tonne) 元 每 吨 ) Cement 水 泥 及 熟 and 料 平 均 clinker 销 量 ( 千 vol. 吨 )('000 tonnes) 103, , , , , , , , , , ,266 Cost 每 吨 成 per 本 ( tonne 人 民 币 元 (Rmb) ) Gross 每 吨 毛 利 profit 润 ( 人 per 民 币 tonne 元 ) (Rmb) Growth 增 长 率 : Rates: Revenue 收 入 15% 26% 22% 1% -16% -8% -6% 21% 10% -12% 7% EBIT 16% 81% 72% -19% -44% -41% -44% 52% 13% -43% 7% EBITDA 15% 62% 56% -15% -33% -28% -34% 41% 11% -30% 8% Core 核 心 净 net 收 入 income 8% 89% 84% -19% -43% -39% -45% 51% 15% -41% 4% Recurring 经 常 性 每 股 收 EPS 益 8% 89% 84% -19% -43% -39% -45% 51% 15% -41% 4% Margins 利 润 率 及 财 and 务 比 率 Ratios: : Gross 毛 利 润 率 margin 27.8% 36.1% 35.4% 31.3% 27.2% 24.3% 27.3% 32.5% 33.2% 25.6% 26.2% Net 净 利 margin 润 率 13.9% 21.0% 21.3% 16.9% 13.8% 10.7% 14.1% 18.0% 19.0% 12.1% 12.0% EBIT 利 margin 润 率 20.3% 28.5% 28.7% 22.8% 19.0% 14.8% 19.9% 25.0% 25.6% 16.6% 16.7% EBITDA 利 margin 润 率 27.6% 34.3% 35.2% 28.8% 28.1% 22.7% 27.0% 31.4% 31.8% 25.1% 25.5% Effective 有 效 税 率 tax rate 22% 23% 22% 23% 24% 23% 20% 22% 23% 29% 24% 来 Sources: 源 : 公 司, Company 中 国 银 河 国 data, 际 研 究 部 CGIHK 预 测 Research estimates 2

3 Key 主 要 财 financials 务 数 据 Anhui 安 徽 海 螺 Conch (914.HK) (00914.HK) Balance 资 产 负 债 表 Sheet (RMB'000 ( 千 元 人 民 币,, except 每 股 数 据 for 除 外 per ) share amount) 现 Statement 金 流 量 表 of Cash Flow As 12 月 at 日 Dec E 2016E 截 Year 至 12 月 ended 底 止 年 31 度 Dec E 2016E Inventories 存 货 4,038,538 3,692,690 4,375,977 4,600,000 5,000,000 税 Profit 前 利 润 before tax 8,125,697 12,671,169 14,927,042 10,307,064 9,046,956 Trade 贸 易 应 receivables 收 款 项 230, , , , ,000 折 Depreciation 旧 及 摊 销 & Amortization 3,105,016 3,429,022 3,773,534 4,251,263 4,718,002 Bills 应 收 receivable 票 据 8,158,709 7,166,484 3,885,568 6,500,000 6,700,000 营 Change 运 资 金 变 in 动 w orking capital 2,179, ,633 3,467,025 (1,756,204) (650,000) 3,068,984 2,618,126 2,663,578 2,810,946 3,010,946 其 Others 他 / 调 整 / adjustments (3,073,899) (2,956,694) (5,642,793) (509,416) (2,449,569) Bank 银 行 结 balances 余 及 现 金 and cash 8,124,974 11,140,832 14,012,121 14,012,121 14,012,121 营 Net 运 现 operating 金 流 净 额 cash flow 10,336,291 13,955,130 16,524,808 12,292,707 10,665,389 Total 流 动 资 current 产 assets 23,621,575 24,976,993 25,270,491 28,323,067 29,173,067 资 Capex 本 开 支 (6,157,233) (6,425,753) (6,222,740) (9,500,000) (9,000,000) PPE, 物 业 net 厂 房 及 设 备 净 额 52,607,328 56,276,368 62,469,127 67,247,573 71,529,571 其 Others 他 (2,312,428) (6,050,574) 1,371, Prepaid 预 付 土 地 lease 租 赁 款 payments 3,291,595 3,655,950 4,043,759 3,900,000 4,000,000 投 Net 资 现 investing 金 流 cash flow (8,469,661) (12,476,327) (4,851,114) (9,500,000) (9,000,000) 8,003,025 8,185,169 10,469,720 9,651,386 9,735,386 Total 非 流 动 non-current 资 产 总 额 assets 63,901,948 68,117,487 76,982,606 80,798,959 85,264,957 Change 负 债 变 动 in debt 1,301,207 (1,599,709) (2,274,301) 651, ,087 Dividends 股 息 (1,854,760) (1,324,826) (1,854,756) (3,444,547) (2,337,476) Total 总 资 产 assets 87,523,523 93,094, ,253, ,122, ,438,024 (945,022) (121,415) (1,526,938) - - Net 净 融 资 financing 成 本 cash flow (1,498,575) (3,045,950) (5,655,995) (2,792,707) (1,665,389) Trade 贸 易 应 付 payables 款 项 5,133,852 3,791,010 4,014,855 5,000,000 5,200,000 Other 其 他 应 付 payables 款 项 5,705,945 6,391,519 7,188,773 7,500,000 7,500,000 Increase 现 金 增 加 / 减 / 少 Decrease in cash 156,162 3,015,858 2,871, Bank 银 行 贷 and 款 及 其 other 他 借 款 borrowings 2,658,427 2,934,811 2,329,168 1,000,000 1,000,000 Net 现 金 净 cash/(debt) 额 负 债 净 额 ) (15,613,087) (11,000,536) (5,904,123) (6,555,963) (7,228,050) 1,023,099 1,427, , , ,447 Total 流 动 负 current 债 总 额 liabilities 14,521,323 14,545,321 14,397,007 14,468,369 14,601,447 Finance 财 务 比 率 Ratios Bank 银 行 贷 and 款 及 其 other 他 借 款 borrowings 21,079,634 19,206,557 17,587,076 19,568,084 20,240, E 2016E 1,119, ,843 1,041,930 1,460,348 1,458,389 Valuation 估 值 Total 非 流 动 non-current 负 债 总 额 liabilities 22,199,079 20,147,400 18,629,006 21,028,432 21,698,560 PE(x) 市 盈 率 ( 倍 ) EPS 每 股 收 grow 益 增 长 th (%) (%) Total 负 债 总 liabilities 额 36,720,402 34,692,721 33,026,013 35,496,802 36,300,007 Yield 收 益 率 (%) PEG (x) 市 盈 增 长 率 ( 倍 ) Shareholders' 股 东 权 益 equity 48,537,540 55,763,501 65,849,976 70,197,016 74,572,803 EV/EBITDA EV/EBITDA( 倍 )(x) Minority 少 数 股 东 权 interests 益 2,265,581 2,638,258 3,377,108 3,428,209 3,565,214 PB(x) 市 净 率 ( 倍 ) Operational 营 运 Revenue 收 入 增 长 (%) grow th (%) Gross 毛 利 润 率 margin (%) (%) Net 净 利 profit 润 率 (%) margin (%) Days 应 收 账 receivables 款 周 转 天 数 Days 应 付 账 payables 款 周 转 天 数 Days 存 货 周 inventories 转 天 数 Current 流 动 比 率 ( ratio 倍 ) (x) Quick 速 动 比 率 ratio ( 倍 )(x) Asset/Equity 资 产 / 净 资 产 ( 倍 (x) ) Net 净 负 debt/equity 债 / 净 资 产 (%) (%) EBITDA 利 息 interest 覆 盖 倍 数 coverage (x) Core 核 心 净 ROE 资 产 收 (%) 益 率 (%) Sources: 来 源 : 公 司 Company, 中 国 银 河 data, 国 际 CGIHK 研 究 部 预 Research 测 estimates 3

4 Figure 图 1: 可 1: 比 Peer 公 司 Valuation 估 值 表 公 司 股 票 代 号 评 级 股 价 ( 港 元 ) 市 值 ( 百 萬 美 元 ) 市 PER 盈 率 (x) ( 倍 ) 市 PBR 净 率 (x) ( 倍 ) EV/EBITDA(x) EV/EBITDA( 倍 ) 净 Net 负 债 debt/equity / 净 资 产 (%)(%) Company Ticker Rating Price (HK$) Market cap (US$m) E 2016E E 2016E E 2016E 2015E Anhui 安 徽 海 Conch 螺 914 HK Equity 持 BUY 有 , CNBM 中 国 建 材 3323 HK Equity HOLD 买 入 , BBMG 金 隅 股 份 2009 HK Equity 买 BUY 入 , CR 华 润 Cement 水 泥 1313 HK Equity 买 BUY 入 , Shanshui 山 水 水 泥 Cement 691 HK Equity 沽 持 SELL 出 有 , Simple 简 单 平 均 average Weighted 加 权 平 均 average Source: 来 源 : 中 国 CGIHK 银 河 国 际 研 Research 究 部 预 测 estimates 图 Figure 2: 同 业 2: 比 Peer 较 Comparison 公 司 股 票 代 号 每 股 收 益 增 长 (%) EPS Grow th E 市 盈 PEG(x) 增 长 比 率 ( 倍 ) 净 ROE 资 产 收 (%) 益 率 (%) Dividend 股 息 收 yield 益 率 (%) (%) Company Ticker 2015E 2016E CAGR (%) 2015E E 2016E E 2016E Anhui 安 徽 海 Conch 螺 914 HK Equity (41.3) 4.5 (21.7) (0.7) CNBM 中 国 建 材 3323 HK Equity (69.8) (21.7) (0.6) CR 华 润 Cement 水 泥 1313 HK Equity (42.1) (3.0) (25.0) (0.3) BBMG 金 隅 股 份 2009 HK Equity Shanshui 山 水 水 泥 Cement 691 HK Equity Simple 简 单 平 均 average (28.3) 34.5 (6.1) Weighted 加 权 平 均 average (29.9) 25.2 (8.6) (0.0) Source: 来 源 : 中 国 银 河 CGIHK 国 际 研 究 部 Research 预 测 estimates Figure 图 3: 季 3: 度 Quarterly 业 绩 摘 要 Results Highlights Y/E 截 至 Dec 12 月 (RMB 底 止 年 '000) 度 ( 千 元 人 民 币 ) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Turnover 收 入 8,827,026 11,732,129 11,630,418 13,576,630 9,859,581 13,608,450 13,350,813 18,323,776 12,571,606 16,212,877 14,808,295 17,165,723 11,181,618 13,041,705 13,659,068 Gross 毛 利 润 Profit 2,325,054 3,130,712 2,632,568 4,413,325 2,431,801 4,112,466 4,380,387 7,042,306 4,439,897 5,745,593 4,364,936 5,647,983 3,240,900 3,347,362 3,172,171 Margin 利 润 率 26.3% 26.7% 22.6% 32.5% 24.7% 30.2% 32.8% 38.4% 35.3% 35.4% 29.5% 32.9% 29.0% 25.7% 23.2% Operating 运 营 利 润 profit 1,512,729 2,088,404 1,522,124 2,920,284 1,392,036 2,942,145 3,171,830 5,376,915 3,332,341 4,449,046 3,016,401 3,776,369 1,974,797 1,925,993 1,789,941 Net 净 利 Profit 润 1,249,018 1,686,914 1,020,539 2,374, ,201 2,087,696 2,324,139 4,006,642 2,473,498 3,337,363 2,351,558 2,818,498 1,713,524 3,000,964 1,397,375 Adjusted 经 调 整 净 利 net 润 profit 1,253,775 1,683,237 1,017,661 2,338, ,546 2,219,950 2,326,707 4,012,879 2,476,458 3,337,363 2,347,664 2,791,090 1,662,015 1,637,009 1,462,193 YoY 同 比 Change 变 动 -43% -54% -67% 2% -23% 32% 129% 72% 155% 50% 1% -30% -33% -51% -38% Sales 销 售 量 volume ( 千 吨 )('000 tonne) 33,000 47,550 53,730 52,509 46,300 56,978 58,600 66,058 48,000 65,543 65,000 70,568 50,500 64,860 70,590 YoY 同 比 Change 变 动 11.1% 15.9% 35.2% 10.8% 40.3% 19.8% 9.1% 25.8% 3.7% 15.0% 10.9% 6.8% 5.2% -1.0% 8.6% 平 均 售 价 ( 人 民 币 每 吨 ) ASP (Rmb/tonne) 同 比 变 动 YoY Change -13.1% -24.9% -31.1% -14.1% -19.2% -4.0% 4.6% 7.3% 16.3% 5.0% -2.6% -12.0% -14.0% -18.2% -19.0% 吨 毛 利 Gross profit per ton Sources: 来 源 : 公 司 Company,, 中 国 银 CGIHK 河 国 际 研 Research 究 部 Figure 图 4: 华 4: 东 Cement 水 泥 价 格 Prices ( 人 民 in 币 East 每 吨 China ) (RMB/tonne) Figure 图 5: 中 5: 南 Cement 部 水 泥 价 Prices 格 ( 人 in 民 South 币 每 吨 Central ) China (RMB/tonne) East China 华 东 200 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec South Central China 中 南 部 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Sources: 来 源 : 数 字 Digital 水 泥 网 Cement,, 中 国 银 河 CGIHK 国 际 研 Research 究 部 Sources: 来 源 : 数 字 Digital 水 泥 网 Cement,, 中 国 银 河 CGIHK 国 际 研 Research 究 部 4

5 Figure 图 6: 动 6: 态 市 Rolling 盈 率 区 Forward 间 PER Range Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Rolling 动 态 市 forward 盈 率 ( PER 倍 )(x) 平 Average 均 +1 标 Standard 准 偏 差 deviation -1-1 标 Standard 准 偏 差 deviation 来 Sources: 源 : 彭 博 Bloomberg,, 中 国 银 河 国 CGIHK 际 研 究 部 Research Figure 图 7: 动 7: 态 Rolling 市 盈 率 区 Forward 间 PBR Range P/B 市 trend 净 率 (x) ( 倍 ) -1 Standard 标 准 偏 deviation 差 Average 平 均 1 +1 Standard 标 准 偏 deviation 差 01/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2015 来 Sources: 源 : 彭 博 Bloomberg,, 中 国 银 河 国 CGIHK 际 研 究 部 Research 图 Figure 8: EV/EBITDA 8: EV/EBITDA 区 间 Range Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 EV/EBITDA ( 倍 (x)) 平 Average 均 ( 倍 )(x) 标 Standard 准 偏 差 deviation -1 标 Standard 准 偏 差 deviation 来 Sources: 源 : 彭 博 Bloomberg,, 中 国 银 河 国 CGIHK 际 研 究 部 Research 5

6 免 责 声 明 此 研 究 报 告 并 非 针 对 或 意 图 被 居 于 或 位 于 某 些 司 法 管 辖 范 围 之 任 何 人 士 或 市 民 或 实 体 作 派 发 或 使 用, 而 在 该 等 司 法 管 辖 范 围 内 分 发 发 布 提 供 或 使 用 将 会 违 反 当 地 适 用 的 法 律 或 条 例 或 会 导 致 中 国 银 河 国 际 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 银 河 国 际 证 券 ) 及 / 或 其 集 团 成 员 需 在 该 司 法 管 辖 范 围 内 作 出 注 册 或 领 照 之 要 求 银 河 国 际 证 券 ( 中 国 银 河 国 际 金 融 控 股 有 限 公 司 附 属 公 司 之 一 ) 发 行 此 报 告 ( 包 括 任 何 附 载 资 料 ) 予 机 构 客 户, 并 相 信 其 资 料 来 源 都 是 可 靠 的, 但 不 会 对 其 准 确 性 正 确 性 或 完 整 性 作 出 ( 明 示 或 默 示 ) 陈 述 或 保 证 此 报 告 不 应 被 视 为 是 一 种 报 价 邀 请 或 邀 约 购 入 或 出 售 任 何 文 中 引 述 之 证 券 过 往 的 表 现 不 应 被 视 为 对 未 来 的 表 现 的 一 种 指 示 或 保 证, 及 没 有 陈 述 或 保 证, 明 示 或 默 示, 是 为 针 对 未 来 的 表 现 而 作 出 的 收 取 此 报 告 之 人 士 应 明 白 及 了 解 其 投 资 目 的 及 相 关 风 险, 投 资 前 应 咨 询 其 独 立 的 财 务 顾 问 报 告 中 任 何 部 份 之 资 料 意 见 预 测 只 反 映 负 责 预 备 本 报 告 的 分 析 员 的 个 人 意 见 及 观 点, 该 观 点 及 意 见 未 必 与 中 国 银 河 国 际 金 融 控 股 有 限 公 司 及 其 附 属 公 司 ( 中 国 银 河 国 际 ) 董 事 行 政 人 员 代 理 及 雇 员 ( 相 关 人 士 ) 之 投 资 决 定 相 符 报 告 中 全 部 的 意 见 和 预 测 均 为 分 析 员 在 报 告 发 表 时 的 判 断, 日 后 如 有 改 变, 恕 不 另 行 通 告 中 国 银 河 国 际 及 / 或 相 关 伙 伴 特 此 声 明 不 会 就 因 为 本 报 告 及 其 附 件 之 不 准 确 不 正 确 及 不 完 整 或 遗 漏 负 上 直 接 或 间 接 上 所 产 生 的 任 何 责 任 因 此, 读 者 在 阅 读 本 报 告 时, 应 连 同 此 声 明 一 并 考 虑, 并 必 须 小 心 留 意 此 声 明 内 容 利 益 披 露 中 国 银 河 证 券 (6881.hk) 乃 中 国 银 河 国 际 及 其 附 属 公 司 之 直 接 或 间 接 控 股 公 司 中 国 银 河 国 际 可 能 持 有 目 标 公 司 的 财 务 权 益, 而 本 报 告 所 评 论 的 是 涉 及 该 目 标 公 司 的 证 劵, 且 该 等 权 益 的 合 计 总 额 相 等 于 或 高 于 该 目 标 公 司 的 市 场 资 本 值 的 1%; 一 位 或 多 位 中 国 银 河 国 际 的 董 事 行 政 人 员 及 / 或 雇 员 可 能 是 目 标 公 司 的 董 事 或 高 级 人 员 中 国 银 河 国 际 及 其 相 关 伙 伴 可 能, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 不 时 参 与 或 投 资 在 本 报 告 里 提 及 的 证 券 的 金 融 交 易, 为 该 等 公 司 履 行 服 务 或 兜 揽 生 意 及 / 或 对 该 等 证 券 或 期 权 或 其 他 相 关 的 投 资 持 有 重 大 的 利 益 或 影 响 交 易 中 国 银 河 国 际 可 能 曾 任 本 报 告 提 及 的 任 何 或 全 部 的 机 构 所 公 开 发 售 证 券 的 经 理 人 或 联 席 经 理 人, 或 现 正 涉 及 其 发 行 的 主 要 庄 家 活 动, 或 在 过 去 12 个 月 内, 曾 向 本 报 告 提 及 的 证 券 发 行 人 提 供 有 关 的 投 资 或 一 种 相 关 的 投 资 或 投 资 银 行 服 务 的 重 要 意 见 或 投 资 服 务 再 者, 中 国 银 河 国 际 可 能 在 过 去 12 个 月 内 就 投 资 银 行 服 务 收 取 补 偿 或 受 委 托 和 可 能 现 正 寻 求 目 标 公 司 投 资 银 行 委 托 分 析 员 保 证 主 要 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 员 确 认 (a) 本 报 告 所 表 达 的 意 见 都 准 确 地 反 映 他 或 他 们 对 任 何 和 全 部 目 标 证 券 或 发 行 人 的 个 人 观 点 ; 及 (b) 他 或 他 们 过 往, 现 在 或 将 来, 直 接 或 间 接, 所 收 取 之 报 酬 没 有 任 何 部 份 是 与 他 或 他 们 在 本 报 告 所 表 达 之 特 别 推 荐 或 观 点 有 关 连 的 此 外, 分 析 员 确 认 分 析 员 本 人 及 其 有 联 系 者 ( 根 据 香 港 证 监 会 持 牌 人 操 守 准 则 定 义 ) 均 没 有 (1) 在 研 究 报 告 发 出 前 30 日 内 曾 交 易 报 告 内 所 述 的 股 票 ;(2) 在 研 究 报 告 发 出 后 3 个 营 业 日 内 交 易 报 告 内 所 述 的 股 票 ;(3) 担 任 报 告 内 涵 盖 的 上 市 公 司 的 行 政 人 员 ;(4) 持 有 报 告 内 涵 盖 的 上 市 公 司 的 财 务 权 益 评 级 指 标 买 入 : 股 价 于 12 个 月 内 将 上 升 >20% 沽 出 持 有 : : 股 价 于 个 月 内 将 下 跌 没 有 催 化 因 素, 由 买 入 降 级 直 至 出 现 明 确 买 入 讯 息 或 再 度 降 级 为 立 刻 卖 出 版 权 所 有 本 题 材 的 任 何 部 份 不 可 在 未 经 中 国 银 河 国 际 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 的 书 面 批 准 下 以 任 何 形 式 被 复 制 或 发 布 中 国 银 河 国 际 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 中 央 编 号 : AXM459) 香 港 上 环 皇 后 大 道 中 183 号 新 纪 元 广 场 中 远 大 厦 35 楼 室 电 话 :