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1 马 应 龙 (600297): 主 导 产 品 仍 有 提 价 空 间 2009 年 11 月 19 日 中 药 Ⅱ 首 次 评 级 : 增 持 刘 亚 明 张 萌 苏 太 平 洋 证 券 研 究 院 研 究 员 liuym@tpyzq.com.cn 北 京 市 西 城 区 北 展 北 街 9 号 华 远 企 业 号 D 座 股 价 行 情 投 资 要 点 : 投 资 收 益 与 主 营 业 务 均 保 持 快 速 增 长 肛 肠 专 科 形 成 产 业 链 主 导 产 品 有 望 进 一 步 提 价 开 拓 增 长 新 领 域 医 药 商 业 定 位 区 域 龙 头 趋 于 外 延 式 扩 张 证 券 投 资 紧 扣 医 药 主 业 趋 于 稳 健 % % 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 : 剔 除 投 资 因 素 的 影 响, 只 考 虑 主 营 业 务, 我 们 预 计 % % 50.00% 0.00% 公 司 2009 年 年 EPS 为 0.84 元 1.03 元 1.22 元, 对 应 动 态 市 盈 率 为 41 倍 34 倍 29 倍, 鉴 于 公 司 未 来 在 主 导 产 品 提 价 新 产 品 市 场 开 发 医 院 业 务 方 面 仍 存 在 较 大 的 超 预 期 的 可 能 给 与 公 司 增 持 的 投 资 评 级 % 可 能 存 在 的 投 资 风 险 是 产 品 提 价 受 阻 医 药 商 业 部 分 增 速 放 缓 证 券 投 资 成 交 金 额 马 应 龙 上 证 综 合 指 数 业 务 亏 损 公 司 基 本 情 况 2009 年 11 月 19 日 收 盘 价 目 标 价 40 元 52 周 内 高 周 内 低 总 市 值 ( 百 万 元 ) 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 总 股 本 ( 百 万 股 ) A 股 ( 百 万 股 ) 已 流 通 ( 百 万 股 ) 限 售 股 ( 百 万 股 ) 财 务 和 估 值 数 据 摘 要 单 位 : 百 万 元 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 营 业 收 入 增 长 率 (%) 30.73% 1.91% 47.57% 31.00% 22.00% 18.00% 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 增 长 率 (%) 19.38% 86.32% % 73.26% 22.39% 18.11% 每 股 收 益 (EPS) 每 股 股 利 (DPS) 销 售 毛 利 率 48.30% 43.08% 38.89% 39.00% 39.00% 39.00% 销 售 净 利 率 13.81% 27.52% 8.89% 11.76% 11.80% 11.81% 净 资 产 收 益 率 (ROE) 11.87% 18.57% 10.30% 15.69% 16.73% 17.15% 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC) 30.52% 64.41% 23.30% 26.18% 29.65% 35.73% 市 盈 率 (P/E) 股 息 率 ( 分 红 / 股 价 )

2 一 投 资 收 益 与 主 营 业 务 均 保 持 快 速 增 长 公 司 三 季 报 显 示,2009 年 1-9 月, 公 司 实 现 营 业 收 入 7.68 亿 元, 同 比 增 长 47.99%; 营 业 利 润 1.87 亿 元, 同 比 增 长 %; 归 属 于 母 公 司 净 利 润 1.56 亿 元, 同 比 增 长 %, 其 中 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 9826 万 元, 同 比 增 长 60.02%; 摊 薄 后 每 股 收 益 0.94 元, 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 每 股 收 益 0.59 元 从 主 营 业 绩 来 看, 主 导 产 品 马 应 龙 麝 香 痔 疮 膏 自 09 年 6 月 份 出 厂 价 由 4.6 元 提 价 到 5 元, 使 得 毛 利 率 大 幅 提 升, 其 中 三 季 度 综 合 毛 利 率 环 比 二 季 度 提 升 了 4.72 个 百 分 点, 销 量 也 随 着 营 销 向 基 层 倾 斜 而 较 快 增 长 08 年 8 月 受 让 湖 北 天 下 明 51% 股 份, 增 加 了 医 药 批 发 业 务, 公 司 零 售 药 店 继 续 扩 张, 大 幅 增 厚 了 公 司 收 入 报 告 期 内 公 司 期 间 费 用 率 控 制 良 好, 前 三 季 度 为 21.97%, 较 去 年 同 期 22.83% 略 有 降 低 另 外, 由 于 通 过 了 高 新 技 术 企 业 认 证, 公 司 的 所 得 税 实 际 税 负 大 幅 度 降 低, 由 去 年 同 期 18.45% 下 降 到 14.56% 公 司 股 权 投 资 前 三 季 度 实 现 收 益 6885 万 元, 而 08 年 同 期 为 723 万 元, 证 券 投 资 收 益 占 前 三 季 度 营 业 利 润 的 37% 图 1 公 司 收 入 结 构 4,529.60, 9% 16,274.48, 32% 30,804.58, 59% 药 品 零 售 批 发 ( 万 元 ) 治 痔 类 ( 万 元 ) 其 他 ( 万 元 ) 图 2 公 司 营 业 利 润 构 成 数 据 来 源 : 公 司 09 年 3 季 报 1,983.13, 11% 4,042.71, 22% 药 品 零 售 批 发 ( 万 元 ) 治 痔 类 ( 万 元 ) 其 他 ( 万 元 ) 12,431.40, 67% 数 据 来 源 : 公 司 09 年 3 季 报 2

3 图 3 公 司 主 营 业 务 毛 利 率 药 品 零 售 批 发 (%) 治 痔 类 (%) 其 他 (%) 数 据 来 源 : 公 司 09 年 3 季 报 二 肛 肠 专 科 形 成 产 业 链 主 导 产 品 有 望 进 一 步 提 价 公 司 主 营 业 务 分 为 三 大 块, 分 别 是 治 痔 类 药 物 制 剂 生 产 销 售, 药 品 零 售 批 发 和 医 疗 服 务 领 域 其 中, 治 痔 类 药 物 制 剂 的 生 产 销 售 为 公 司 最 主 导 的 业 务 在 肛 肠 专 科 领 域 形 成 了 外 用 内 服 中 西 制 剂 完 整 产 品 链 和 医 疗 服 务 的 系 列 化 完 整 产 业 链, 明 确 综 合 治 痔 主 张 和 各 产 品 差 异 化 互 补 化 定 位, 系 统 开 展 营 销 策 划 在 肛 肠 专 科 的 龙 头 地 位 不 断 巩 固, 品 牌 实 力 不 断 提 升 痔 病 发 病 率 极 高, 大 约 在 50% 左 右, 就 诊 率 只 有 10%, 买 药 率 只 有 15%, 多 数 患 者 会 选 择 OTC 药 物 治 疗 传 统 治 痔 药 市 场 目 前 的 年 增 长 幅 度 为 8% 左 右 公 司 现 在 拥 有 6 种, 共 10 个 规 格 的 治 痔 产 品 公 司 产 品 疗 效 确 切, 品 牌 优 势 明 显, 作 为 外 用 治 痔 类 药 物 基 本 药 物 独 家 品 种, 有 望 受 益 于 新 医 改 的 扩 容 效 应 公 司 拳 头 产 品 为 马 应 龙 麝 香 痔 疮 膏 栓 等 系 列 传 统 外 用 产 品, 已 占 据 30%-40% 的 治 痔 类 药 物 市 场 份 额, 成 为 治 痔 领 域 第 一 品 牌 目 前 有 500 人 的 营 销 队 伍, 其 中 OTC 和 医 院 的 比 例 大 约 为 7:3 目 前 公 司 的 主 打 治 痔 产 品 是 马 应 龙 痔 疮 膏 和 马 应 龙 痔 疮 栓 其 中 痔 疮 膏 走 低 端 路 线, 痔 疮 栓 走 高 端 路 线 马 应 龙 痔 疮 膏 的 市 场 范 围 将 得 到 极 大 的 扩 展 马 应 龙 痔 疮 膏 目 前 主 要 市 场 为 大 中 型 城 市,90% 通 过 药 店 OTC 渠 道 销 售, 市 场 相 对 成 熟 进 入 基 本 药 物 目 录 后, 给 了 公 司 扩 展 医 疗 机 构 尤 其 是 基 础 医 疗 机 构 的 机 会 公 司 2010 年 的 重 点 战 略 之 一 是 着 手 建 立 基 层 市 场 销 售 队 伍 由 于 马 应 龙 痔 疮 膏 是 唯 一 的 价 格 低 于 10 元 的 产 品, 一 般 1 到 2 支 就 可 以 缓 解 病 情, 在 基 层 市 场 拥 有 广 阔 的 市 场 增 长 空 间 2008 年 和 2009 年 前 三 季 度 治 痔 类 药 物 制 剂 贡 献 公 司 主 营 业 务 利 润 均 在 90% 左 右 至 三 季 度 治 痔 类 药 物 制 剂 销 售 增 长 30% 左 右, 其 中 马 应 龙 痔 疮 膏 增 长 超 过 20%, 预 计 2009 年 其 可 实 现 销 售 收 入 2 亿 元 左 右 马 应 龙 痔 疮 栓 不 进 入 基 本 药 物 目 录, 以 维 持 较 高 的 盈 利 空 间 马 应 龙 痔 疮 栓 增 长 20% 左 右, 预 计 09 年 销 售 过 亿 元 马 应 龙 痔 疮 膏 出 厂 价 定 价 偏 低, 在 一 年 内 至 少 有 20-30% 左 右 的 提 价 空 间, 目 前 已 经 在 北 京 等 区 域 逐 步 推 开 马 应 龙 痔 疮 膏 虽 然 经 过 08 年 和 09 年 6 月 两 次 提 价, 但 目 前 5 元 的 出 厂 单 价 距 离 最 新 国 家 限 价 9.3 元 (OTC 规 格, 原 定 9.8 元 ) 的 零 售 价 差 价 率 高 达 86% 以 该 产 品 的 市 场 地 位 以 3

4 及 高 性 价 比, 如 果 按 照 流 通 环 节 ( 批 发 零 售 )30% 的 差 价 率 计 算, 该 产 品 出 厂 价 格 仍 有 30% 的 提 价 空 间 ( 即 由 出 厂 单 价 5 元 提 价 到 6.5 元 ) 预 计 马 应 龙 痔 疮 膏 将 采 取 逐 步 提 价 的 措 施, 以 使 代 理 商 和 市 场 有 一 个 接 受 的 过 程 按 照 2009 年 预 计 2 亿 元 的 销 售 收 入 计 算, 马 应 龙 痔 疮 膏 销 售 量 应 在 4000 万 支 左 右, 如 果 出 产 价 提 高 20%, 将 新 增 大 约 0.9 元 的 毛 利 贡 献, 即 3600 万 元 的 毛 利 以 保 守 20% 的 销 售 量 增 长 计 算, 由 于 提 价 因 素 将 使 公 司 多 增 加 近 4320 万 元 的 毛 利 新 增 膏 剂 产 能 5000 万 支 凸 显 公 司 对 痔 疮 膏 未 来 的 信 心 按 照 每 年 销 量 增 长 20% 的 估 计, 公 司 将 在 2012 年 达 到 7000 万 支 的 产 量, 总 产 能 1 亿 支 左 右, 痔 疮 膏 将 由 目 前 2 亿 元 的 销 售 规 模 扩 大 到 4 亿 元 的 销 售 规 模 表 1 马 应 龙 痔 疮 膏 提 价 对 销 售 收 入 影 响 的 敏 感 性 分 析 提 价 比 例 产 量 ( 万 支 ) 出 厂 单 价 销 售 收 入 ( 万 元 ) % % % % % % % % 数 据 来 源 : 太 平 洋 证 券 公 司 在 07 年 推 出 了 两 个 口 服 的 治 痔 类 药 物 : 治 痔 口 服 西 药 地 奥 斯 明 片 和 治 痔 口 服 中 成 药 痔 炎 消 片 其 中, 地 奥 斯 明 片 08 年 实 现 了 1000 万 左 右 的 销 售, 有 望 在 09 年 实 现 2000 万 收 入 痔 炎 消 片 则 有 望 突 破 千 万 大 关, 两 个 产 品 销 售 有 望 较 08 年 增 长 近 1 倍 另 外, 还 有 金 玄 痔 科 熏 洗 剂 聚 乙 二 醇 4000 散 ( 便 秘 口 服 药 ) 等 陆 续 上 市 肛 肠 治 痔 类 系 列 化 产 品 结 构 基 本 成 型 地 奥 斯 明 (Diosmin) 是 以 橙 皮 甙 为 原 料 的 半 合 成 产 物, 橙 皮 甙 是 从 枳 实 中 提 取 该 药 具 有 维 生 素 P 样 作 用, 能 降 低 血 管 脆 性 及 异 常 的 通 透 性, 是 一 种 静 脉 亲 和 性 药 物, 用 于 治 疗 慢 性 静 脉 功 能 不 全 痔 疮, 对 于 慢 性 痔 疮 患 者 能 减 轻 症 状, 同 时 可 预 防 急 性 痔 疮 的 复 发, 又 用 于 防 治 高 血 压 及 动 脉 硬 化 的 辅 助 治 疗, 用 于 治 疗 毛 细 血 管 脆 性 效 果 较 芦 丁 橙 皮 苷 要 强, 而 且 具 有 毒 性 低 的 特 点 据 临 床 报 道, 痔 疮 患 者 接 受 地 奥 斯 明 治 疗, 治 疗 初 始 7 天 剂 量 为 一 日 2 次, 每 次 2 片 ( 每 片 450mg), 继 后 一 日 2 次, 每 次 1 片, 连 续 治 疗 2 个 月, 临 床 观 察 结 果 显 示, 治 疗 第 1 和 第 2 周, 患 者 疼 痛 和 出 血 明 显 减 轻 且 有 研 究 提 示, 局 部 用 地 奥 斯 明 软 膏 可 有 效 改 善 患 者 的 水 肿 和 红 斑 等 症 状. 有 效 率 分 别 达 75% 和 73%(Diana) 该 药 的 原 研 药 厂 家 是 法 国 的 施 贵 雅 制 药, 公 司 作 为 跟 进 者, 仍 具 有 4

5 产 品 协 同 效 益, 与 现 有 主 导 产 品 互 为 补 充 痔 炎 消 片 主 要 成 分 是 火 麻 仁 紫 珠 叶 金 银 花 地 榆 槐 花 茅 根 白 芍 茵 陈 枳 壳 三 七 具 有 清 热 解 毒 润 肠 通 便 的 功 效, 能 止 血 止 痛 消 肿, 适 用 于 痔 疮 发 炎 肿 痛, 具 有 显 著 的 口 服 中 成 药 疗 效 特 色 优 势, 可 与 现 有 主 导 产 品 外 用 膏 剂 配 合 使 用, 内 外 兼 治 表 1 公 司 产 品 一 览 表 ( 价 格 单 位 : 元 ) 药 品 名 称 规 格 零 售 价 产 品 简 介 甲 硝 唑 栓 0.5g*10 粒 10 治 疗 滴 虫 性 阴 道 炎 亦 可 用 于 防 治 妇 科 小 手 术 后 厌 氧 菌 感 染 马 应 龙 麝 香 痔 疮 膏 2.5 克 *5 支 / 盒 18 清 热 解 毒, 消 肿 止 痛, 止 血 生 肌 马 应 龙 麝 香 痔 疮 膏 10g 9.3 清 热 解 毒, 消 肿 止 痛, 止 血 生 肌 地 奥 司 明 片 0.5g(C28H32O g) 47.7 马 应 龙 麝 香 痔 疮 栓 6 粒 14.6 龙 珠 软 膏 每 支 10g 17.7 麝 香 痔 疮 栓 6 粒 *2 板 / 盒 28.5 治 疗 与 静 脉 淋 巴 功 能 不 全 相 关 的 各 种 症 状 ( 腿 部 沉 重, 疼 痛, 晨 起 酸 胀 不 适 感 ): 治 疗 痔 急 性 发 作 有 关 的 各 种 症 状 清 热 解 毒, 消 肿 止 痛, 祛 腐 生 肌 清 热 解 毒, 消 肿 止 痛, 祛 腐 生 肌 清 热 解 毒, 消 肿 止 痛, 止 血 生 肌 复 方 甘 草 口 服 溶 液 10ml*10 支 6.5 镇 咳 祛 痰 前 列 通 栓 每 粒 重 2.5 克 *6 粒 39.8 清 热 解 毒, 清 利 湿 浊, 理 气 活 血, 消 炎 止 痛, 祛 瘀 通 淋 痔 炎 消 片 10 片 / 板 *3 板 / 盒 19.8 冬 茸 补 肾 胶 囊 0.4g*12 粒 98 麝 香 祛 痛 搽 剂 56ml 24.5 内 痔 外 痔 混 合 痔 肛 裂 便 秘 脱 肛 等 均 有 显 著 疗 效 补 肾 壮 阳 增 强 免 疫 抗 衰 老 及 耐 疲 劳 活 血 祛 瘀, 舒 经 活 络, 消 肿 止 痛 数 据 来 源 : 公 司 资 料 表 2 治 痔 主 要 产 品 一 览 表 ( 价 格 单 位 : 元 ) 药 品 名 称 规 格 市 场 价 格 药 品 简 介 生 产 厂 家 马 应 龙 麝 香 痔 疮 膏 马 应 龙 麝 香 痔 疮 栓 10g 9.3 清 热 解 毒, 消 肿 止 痛, 止 血 生 肌 清 热 解 毒, 消 肿 止 痛, 祛 腐 生 肌 武 汉 马 应 龙 药 业 集 团 股 份 有 限 公 司 6 粒 14.6 武 汉 马 应 龙 药 业 集 团 股 份 有 限 公 司 5

6 化 痔 栓 迈 之 灵 太 宁 栓 消 脱 片 -M 片 肛 泰 栓 1.4g*1 0 粒 每 片 含 马 栗 提 取 物 150mg /20 片 6 枚 / 盒 50 片 / 盒 1g*6 粒 16.8 止 血, 止 痛, 消 炎, 解 毒, 收 敛 用 于 内 外 痔 疮, 混 合 痔 疮 广 州 敬 修 堂 药 业 股 份 有 限 公 司 52.4 降 低 血 管 通 透 性 等 德 国 礼 达 大 药 厂 肛 泰 软 膏 10g/ 盒 16.9 用 于 痔 疮 及 其 他 肛 门 疾 患 引 起 的 疼 痛 肿 胀 出 血 和 瘙 痒 的 对 症 治 疗 ; 亦 可 用 于 缓 解 肛 门 局 部 手 术 后 的 不 适 治 疗 因 创 伤 外 科 手 术 等 引 起 的 软 组 织 损 伤 肿 胀 治 疗 各 期 内 痔 混 台 痔 炎 性 外 痔 血 栓 性 外 痔 凉 血 止 血, 清 热 解 毒, 燥 湿 敛 疮, 消 肿 止 痛 用 于 内 痔 外 痔 混 合 痔 出 现 的 便 血 肿 胀 疼 痛 用 于 内 痔, 外 痔, 混 合 痔, 肛 裂 等 西 安 杨 森 制 药 有 限 公 司 日 本 生 晃 荣 养 药 品 株 式 会 社 烟 台 荣 昌 制 药 有 限 公 司 烟 台 荣 昌 制 药 有 限 公 司 数 据 来 源 : 公 司 资 料 今 年 正 式 进 入 肛 肠 专 科 医 疗 服 务 领 域 首 家 肛 肠 医 院 将 顺 利 开 业 营 运, 拥 有 105 张 病 床, 目 前 武 汉 已 有 3 家 肛 肠 专 科 医 院 以 及 一 家 实 力 较 强 的 肛 肠 科 室 肛 肠 手 术 治 疗 的 费 用 在 元 公 司 表 示 自 身 的 优 势 主 要 在 于 马 应 龙 的 专 科 品 牌 以 及 在 当 地 政 府 的 公 关 能 力, 目 前 马 应 龙 肛 肠 医 院 已 经 成 为 医 保 定 点 医 院, 公 司 预 计 09 年 实 现 盈 亏 平 衡, 之 后 考 虑 进 一 步 的 扩 张 事 宜 专 科 医 院 的 建 立 符 合 产 业 发 展 方 向, 且 对 公 司 品 牌 有 效 加 以 利 用, 相 得 益 彰, 同 时 将 带 动 产 品 的 销 售 三 开 拓 增 长 新 领 域 妇 科 和 皮 肤 外 用 药 是 公 司 重 点 考 虑 的 发 展 方 向 公 司 会 在 已 有 资 源 的 基 础 上 根 据 情 况 再 通 过 收 购 等 方 式 做 大 公 司 自 今 年 6 月 开 始 在 武 汉 100 家 马 应 龙 大 药 房 上 市 销 售 改 善 黑 眼 圈 的 药 妆 产 品 马 应 龙 眼 霜,3 各 月 销 售 量 1 万 支 左 右, 且 口 碑 良 好 目 前 公 司 正 在 湖 北 省 内 进 行 推 广,2010 年 公 司 将 在 全 国 主 要 城 市 开 始 销 售, 预 计 销 售 收 入 在 3000 万 元 至 5000 万 元 该 产 品 毛 利 率 近 90%, 6

7 公 司 研 发 的 眼 部 护 理 系 列 化 产 品 将 陆 续 突 出, 药 妆 业 务 将 成 为 公 司 重 要 的 利 润 增 长 点 另 一 新 领 域 是 妇 科 药 物 的 研 发, 环 吡 酮 胺 阴 道 栓 已 获 得 生 产 批 件 另 外, 癌 症 晚 期 镇 痛 药 硫 酸 吗 啡 栓 已 于 08 年 获 准 上 市, 属 于 剂 型 创 新 型 品 种, 通 过 直 肠 给 药, 广 泛 适 用 肿 瘤 科 外 科 麻 醉 科 急 诊 科 等 科 室, 硫 酸 吗 啡 栓 填 补 了 吗 啡 类 止 痛 药 在 直 肠 给 药 途 径 方 面 的 市 场 空 白 与 口 服 注 射 相 比, 以 栓 剂 为 主 的 直 肠 给 药, 受 首 过 效 应 的 影 响 比 较 小 直 肠 吸 收 药 物 的 部 位 在 肛 门 以 上 6cm~8cm 的 区 域, 此 处 无 消 化 酶, 直 肠 对 首 次 通 过 该 区 域 的 药 物 吸 收 率 大 约 为 50%, 效 果 明 显 临 床 上 直 肠 给 药 对 于 吞 咽 困 难 患 者 具 有 独 特 优 势, 硫 酸 吗 啡 栓 给 癌 痛 临 床 用 药 提 供 了 更 多 选 择 硫 酸 吗 啡 栓 不 受 食 物 PH 值 肠 道 蠕 动 影 响, 直 肠 给 药 的 生 物 利 用 度 高 吗 啡 栓 剂 在 国 内 尚 属 首 创, 硫 酸 吗 啡 栓 的 研 制 成 功 进 一 步 细 分 了 我 国 镇 痛 药 市 场 双 盲 临 床 试 验 显 示, 控 释 硫 酸 吗 啡 栓 (MS-CRS) 比 皮 下 吗 啡 (SCMorphine) 治 疗 癌 痛 夜 间 疼 痛 明 显 减 少 据 SFDA 南 方 医 药 经 济 研 究 所 医 院 数 据 库 系 统 显 示, 全 国 入 网 样 本 医 院 麻 醉 镇 痛 药 市 场 呈 30% 以 上 的 增 长 态 势, 特 别 是 阿 片 类 镇 痛 药 增 长 较 快 受 管 控 因 素 的 制 约, 目 前 我 国 吗 啡 人 均 消 耗 量 仅 为 0.006%, 是 发 达 国 家 的 1/20 按 照 我 国 人 口 基 数 和 临 床 上 的 需 求 放 量, 癌 痛 药 市 场 仍 有 较 大 发 展 潜 力 据 临 床 销 售 初 步 反 馈, 硫 酸 吗 啡 栓 市 场 空 间 巨 大, 预 计 销 售 额 将 在 三 年 内 逐 步 放 量 增 长 四 医 药 商 业 定 位 区 域 龙 头 趋 于 外 延 式 扩 张 公 司 医 药 商 业 主 要 为 经 营 药 品 零 售 业 务 的 马 应 龙 大 药 房 和 药 品 物 流 业 务 的 天 下 明 药 业 至 第 三 季 度, 马 应 龙 营 业 收 入 7.67 亿 元, 其 中 医 药 商 业 占 比 约 为 59%, 治 痔 类 药 物 制 剂 占 比 约 为 34.5% 实 现 每 股 收 益 0.94 元, 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 每 股 收 益 0.59 元 马 应 龙 医 药 商 业 主 要 为 经 营 药 品 零 售 业 务 的 马 应 龙 大 药 房 和 药 品 物 流 业 务 的 天 下 明 药 业 公 司 在 武 汉 有 100 家 左 右 的 直 营 连 锁 药 店, 是 武 汉 市 盈 利 能 力 和 直 营 规 模 最 大 的 连 锁 店, 其 中 一 半 是 医 保 店 年 销 售 额 在 4 亿 左 右, 净 利 润 在 1000 万 左 右 公 司 表 示 大 药 房 业 务 目 前 仍 将 集 中 在 武 汉 等 地 区, 收 入 增 长 预 计 在 20% 左 右 公 司 目 标 是 未 来 200 家 左 右 直 营 店, 在 数 量 上 占 到 第 一 的 位 置 08 年 从 复 星 医 药 受 理 受 让 了 湖 北 天 下 明 公 司, 以 增 强 医 药 商 业 在 湖 北 省 内 的 配 送 能 力 公 司 将 在 商 业 领 域 采 取 积 极 的 扩 张 策 略, 未 来 看 点 主 要 在 公 司 通 过 并 购 等 方 式 实 现 门 店 数 的 扩 张, 巩 固 区 域 优 势 地 位 五 证 券 投 资 紧 扣 医 药 主 业 趋 于 稳 健 公 司 董 事 会 批 准 最 多 不 超 过 1.5 亿 元 进 行 二 级 市 场 投 资 公 司 的 投 资 主 要 集 中 在 医 药 领 域, 一 方 面 是 公 司 对 于 行 业 比 较 熟 悉, 另 一 方 面 公 司 亦 通 过 做 二 级 市 场 来 寻 找 一 定 的 收 购 对 象 7

8 六 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 表 3 主 营 业 务 单 元 收 入 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 痔 疮 膏 栓 剂 增 长 率 % -5% 36% 25% 28% 15% 地 奥 司 明 片 增 长 率 % 100% 50% 50% 痔 炎 消 片 增 长 率 % 67% 50% 30% 其 他 药 品 增 长 率 % -53% 5% 5% 5% 批 发 零 售 增 长 率 % 30% 98% 35% 20% 20% 主 营 业 务 增 长 率 % 47% 31% 22% 18% 数 据 来 源 : 太 平 洋 证 券 剔 除 投 资 因 素 的 影 响, 只 考 虑 主 营 业 务, 我 们 预 计 公 司 2009 年 年 EPS 为 0.84 元 1.03 元 1.22 元, 对 应 动 态 市 盈 率 为 41 倍 34 倍 29 倍, 鉴 于 公 司 未 来 在 主 导 产 品 提 价 新 产 品 市 场 开 发 医 院 业 务 方 面 仍 存 在 较 大 的 超 预 期 的 可 能 给 与 公 司 增 持 的 投 资 评 级 可 能 存 在 的 投 资 风 险 是 产 品 提 价 受 阻 医 药 商 业 部 分 增 速 放 缓 证 券 投 资 业 务 亏 损 注 : 下 表 预 测 部 分 仅 考 虑 主 营 业 务 表 4 三 大 报 表 及 财 务 分 析 指 标 预 测 报 表 预 测 利 润 表 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 营 业 收 入 减 : 营 业 成 本 营 业 税 金 及 附 加 营 业 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 加 : 投 资 收 益 公 允 价 值 变 动 损 益 其 他 经 营 损 益 营 业 利 润 加 : 其 他 非 经 营 损 益 利 润 总 额 减 : 所 得 税

9 净 利 润 减 : 少 数 股 东 损 益 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 资 产 负 债 表 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 货 币 资 金 应 收 和 预 付 款 项 存 货 其 他 流 动 资 产 长 期 股 权 投 资 投 资 性 房 地 产 固 定 资 产 和 在 建 工 程 无 形 资 产 和 开 发 支 出 其 他 非 流 动 资 产 资 产 总 计 短 期 借 款 应 付 和 预 收 款 项 长 期 借 款 其 他 负 债 负 债 合 计 股 本 资 本 公 积 留 存 收 益 归 属 母 公 司 股 东 权 益 少 数 股 东 权 益 股 东 权 益 合 计 负 债 和 股 东 权 益 合 计 现 金 流 量 表 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 经 营 性 现 金 净 流 量 投 资 性 现 金 净 流 量 筹 资 性 现 金 净 流 量 现 金 流 量 净 额 财 务 分 析 和 估 值 指 标 汇 总 收 益 率 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 毛 利 率 48.30% 43.08% 38.89% 39.00% 39.00% 39.00% 三 费 / 销 售 收 入 30.88% 32.64% 25.12% 24.52% 24.41% 24.36% EBIT/ 销 售 收 入 16.05% 33.89% 10.99% 13.23% 13.17% 13.13% EBITDA/ 销 售 收 入 19.93% 37.42% 13.30% 16.77% 16.07% 15.35% 销 售 净 利 率 13.81% 27.52% 8.89% 11.76% 11.80% 11.81% 资 产 获 利 率 ROE 11.87% 18.57% 10.30% 15.69% 16.73% 17.15% ROA 9.59% 17.48% 7.81% 11.36% 12.29% 12.77% ROIC 30.52% 64.41% 23.30% 26.18% 29.65% 35.73% 9

10 增 长 率 销 售 收 入 增 长 率 30.73% 1.91% 47.57% 31.00% 22.00% 18.00% EBIT 增 长 率 20.54% % % 57.78% 21.41% 17.60% EBITDA 增 长 率 25.12% 91.36% % 65.23% 16.90% 12.71% 净 利 润 增 长 率 20.93% % % 73.26% 22.39% 18.11% 总 资 产 增 长 率 18.79% 18.13% 7.10% 8.48% 12.22% 13.21% 股 东 权 益 增 长 率 5.97% 19.10% 8.63% 13.76% 14.81% 15.23% 经 营 营 运 资 本 增 长 率 % % 55.66% 50.43% 12.88% 29.55% 资 本 结 构 资 产 负 债 率 26.07% 19.80% 23.50% 21.97% 22.27% 22.80% 投 资 资 本 / 总 资 产 26.53% 34.27% 38.93% 38.67% 33.74% 32.19% 带 息 债 务 / 总 负 债 9.80% 10.45% 16.99% 0.00% 0.00% 0.00% 流 动 比 率 速 动 比 率 股 利 支 付 率 46.45% 11.41% 22.90% 22.90% 22.90% 22.90% 收 益 留 存 率 53.55% 88.59% 77.10% 77.10% 77.10% 77.10% 资 产 管 理 效 率 总 资 产 周 转 率 固 定 资 产 周 转 率 应 收 账 款 周 转 率 存 货 周 转 率 业 绩 和 估 值 指 标 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E EBIT EBITDA NOPLAT 净 利 润 EPS BPS PE PEG PB PS PCF EV/EBIT EV/EBITDA EV/NOPLAT EV/IC ROIC-WACC 15.95% 49.84% 8.73% 7.54% 11.01% 17.09% 股 息 率

11 太 平 洋 证 券 投 资 评 级 说 明 1 公 司 评 级 买 入 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 15% 以 上 ; 增 持 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 持 有 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 减 持 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 -15% 之 间 ; 卖 出 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 低 于 -15% 2 行 业 评 级 看 好 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 上 ; 中 性 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -5% 与 5% 之 间 ; 看 淡 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 下 重 要 声 明 : 本 报 告 内 容 仅 代 表 作 者 个 人 观 点, 本 公 司 和 作 者 本 人 力 求 报 告 内 容 准 确 完 整, 但 不 对 因 使 用 本 报 告 面 产 生 的 任 何 后 果 承 担 法 律 责 任 本 报 告 的 版 权 归 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 和 作 者 共 同 拥 有, 如 需 引 用 和 转 载, 需 征 得 版 权 所 有 者 的 同 意, 任 何 人 使 用 本 报 告, 视 为 同 意 以 上 声 明 11