公司深度研究报告

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1 2009 年 11 月 21 日 公 司 深 度 研 究 中 药 Ⅱ 马 应 龙 ( SH)/34.71 元 主 营 业 绩 爆 发 增 长 可 期 研 究 员 : 高 利 Tel: gaoli@hczq.com 联 系 人 : 廖 万 国 Tel: liaowanguo@hczq.com 投 资 要 点 马 应 龙 痔 疮 膏 作 为 基 本 药 物 独 家 品 种, 通 过 进 入 空 白 市 场 和 加 强 已 有 市 场 营 销, 其 市 场 占 有 率 将 得 到 快 速 提 升 同 时, 由 于 目 前 出 厂 价 与 国 家 指 导 价 差 距 过 大, 马 应 龙 痔 疮 膏 出 厂 价 将 可 能 有 40% 左 右 的 提 价 空 间, 其 盈 利 能 力 将 得 到 进 一 步 增 强, 公 司 主 营 业 绩 存 在 爆 发 增 长 可 能 1 马 应 龙 痔 疮 膏 迎 来 二 次 飞 跃 马 应 龙 痔 疮 膏 作 为 基 本 药 物 独 家 品 种, 通 过 进 入 空 白 市 场 和 加 强 已 有 市 场 营 销, 其 市 场 占 有 率 有 望 得 到 快 速 提 升 同 时 由 于 历 史 价 格 过 低 的 原 因, 马 应 龙 痔 疮 膏 出 厂 价 格 将 可 能 有 40% 左 右 的 提 价 空 间, 进 一 步 增 强 其 盈 利 能 力 2 马 应 龙 治 痔 类 药 物 制 剂 快 速 增 长 治 痔 类 药 物 制 剂 是 公 司 主 营 业 务 利 润 的 重 要 来 源, 投 资 评 级 投 资 评 级 : 强 推 评 级 变 动 : 首 次 评 级 公 司 基 本 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 流 通 A 股 /B 股 ( 万 股 ) 12249/0 资 产 负 债 率 (%) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 8.47 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 个 月 内 最 高 / 最 低 价 19.4/ 年 和 2009 年 前 三 季 度 治 痔 类 药 物 制 剂 贡 献 公 司 主 营 业 务 利 润 均 在 90% 左 右 至 三 季 度 治 痔 类 药 物 制 剂 销 售 增 长 30% 左 右 同 时 公 司 去 年 上 市 销 售 的 地 奥 司 明 片 痔 炎 消 片 保 持 快 速 增 长, 预 计 两 个 产 品 09 年 可 实 现 5000 万 元 左 右 的 销 售 收 入, 较 08 年 增 长 近 1 倍 3 马 应 龙 药 妆 产 品 销 售 趋 势 良 好 公 司 自 今 年 6 月 开 始 在 武 汉 地 区 100 家 马 应 龙 大 药 房 上 市 销 售 马 应 龙 眼 霜,3 个 月 销 售 量 1 万 支 左 右, 且 口 碑 良 好 2010 年 公 司 将 在 全 国 主 要 城 市 开 始 销 售, 预 计 销 售 收 入 在 3000 万 元 至 5000 万 元 由 于 该 产 品 毛 利 率 近 90%, 一 旦 上 市 成 功, 将 成 为 公 司 重 要 的 利 润 增 长 点 4 商 业 和 零 售 业 务 继 续 保 持 快 速 增 长 马 应 龙 大 药 房 销 售 呈 快 速 增 长 趋 势 至 2009 年 3 季 度 实 现 销 售 收 入 4.5 亿 元 左 右, 同 比 增 长 60% 左 右, 盈 利 能 力 有 所 提 高 5 投 资 建 议 : 强 烈 推 荐 按 照 马 应 龙 痔 疮 膏 2010 年 平 均 出 厂 价 6.5 元 / 支 销 售 增 长 30% 计 算, 不 考 虑 投 资 收 益 和 公 允 价 值 变 化,2009 年 2010 年 和 2011 年 马 应 龙 药 业 主 营 业 务 贡 献 EPS 分 别 为 0.77 元 1.35 元 和 1. 元 考 虑 到 马 应 龙 1.66 亿 股 本 历 年 较 强 的 分 市 场 表 现 对 比 图 ( 近 12 个 月 ) 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% Nov-08 Feb-09 May-09 Aug-09 马 应 龙 沪 深 300 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯 相 关 研 究 报 告 红 扩 股 能 力 和 独 特 的 行 业 地 位, 给 予 30 倍 PE 是 可 以 接 受 的 按 2010 年 主 营 业 绩 计 算 其 股 价 为 40.5 元, 加 上 公 司 突 出 的 投 资 能 力, 我 们 认 为 其 合 理 价 位 在 45 元 目 前 股 价 元, 还 有 30% 左 右 的 上 涨 空 间, 给 予 强 烈 推 荐 评 级 主 要 财 务 指 标 2008A 2009E 2010E 2011E 主 营 收 入 ( 百 万 ) 同 比 增 速 (%) 48% 29% 29% 25% 净 利 润 ( 百 万 ) 同 比 增 速 (%) -40% 58% 75% 29% 每 股 盈 利 ( 元 ) 市 盈 率 ( 倍 )

2 正 文 目 录 一 马 应 龙 药 业 简 介 治 痔 类 药 品 龙 头 企 业 主 营 业 务 收 入 和 利 润 持 续 增 长... 3 二 马 应 龙 治 痔 类 药 物 快 速 增 长 马 应 龙 - 治 痔 类 药 物 龙 头 企 业 马 应 龙 痔 疮 膏 迎 来 二 次 飞 跃 新 产 品 销 售 趋 势 良 好... 6 三 马 应 龙 医 药 商 业 零 售 业 务 盈 利 能 力 增 强... 8 四 马 应 龙 其 他 业 务 有 可 能 成 为 公 司 新 的 利 润 增 长 点 马 应 龙 药 妆 产 品 有 可 能 成 为 公 司 未 来 重 要 利 润 来 源 马 应 龙 肛 肠 医 院 运 行 良 好... 9 五 投 资 建 议 估 值 投 资 建 议 : 强 烈 推 荐... 9 图 表 目 录 图 表 1 马 应 龙 药 业 集 团 股 份 有 限 公 司 股 权 结 构... 3 图 表 2 马 应 龙 历 年 经 营 利 润 及 净 利 润 情 况 ( 百 万 元 )... 4 图 表 3 马 应 龙 主 营 业 务 收 入 情 况 及 预 测 ( 百 万 元 )... 4 图 表 4 马 应 龙 主 营 业 务 收 入 构 成 及 毛 利 率 变 化... 5 图 表 年 主 要 治 痔 类 药 品 市 场 表 现... 5 图 表 6 主 要 治 痔 类 药 品 价 格 及 产 品 信 息... 7 图 表 7 北 京 百 姓 阳 光 大 药 房 2008 年 治 痔 类 药 品 售 价 目 录... 7 图 表 8 马 应 龙 药 品 零 售 批 发 业 务 收 入 及 毛 利 ( 百 万 元 )... 8 图 表 9 医 药 生 物 行 业 估 值 及 部 分 类 似 上 市 公 司 最 新 估 值... 9 图 表 10 马 应 龙 销 售 收 入 预 测 ( 马 痔 膏 出 厂 价 6.1 元 支 ) 图 表 11 马 应 龙 销 售 收 入 预 测 ( 马 痔 膏 出 厂 价 6.5 元 支 ) 图 表 12 附 录 : 财 务 预 测 表 / 12

3 一 马 应 龙 药 业 简 介 1 治 痔 类 药 品 龙 头 企 业 图 表 1 马 应 龙 药 业 集 团 股 份 有 限 公 司 股 权 结 构 邱 兆 忠 90% 恒 隆 国 际 有 限 公 95% 深 圳 富 安 控 股 有 限 公 11.46% 中 国 宝 安 集 团 股 份 有 限 公 司 29.27% 马 应 龙 药 业 集 团 股 份 有 限 公 司 资 料 来 源 : 公 司 公 告 马 应 龙 药 业 主 营 业 务 为 治 痔 类 药 物 制 剂 生 产 销 售 和 药 品 零 售 批 发, 并 经 营 马 应 龙 肛 肠 医 院 和 控 股 马 应 龙 达 安 基 因 诊 断 技 术 有 限 公 司 公 司 治 庤 类 产 品 和 医 疗 系 列 化 结 构 基 本 成 型 除 了 麝 香 痔 疮 膏, 麝 香 痔 疮 栓 等 传 统 外 用 产 品 已 占 据 30% 左 右 的 市 场 份 额 外,2008 年 新 产 品 地 奥 司 明 片 痔 炎 消 片 金 玄 痔 科 熏 洗 剂 聚 乙 二 醇 4000 散 ( 便 秘 口 服 药 ) 等 陆 续 上 市 治 痔 类 产 品 一 直 是 马 应 龙 主 要 主 营 业 务 利 润 来 源, 从 2006 年 至 2009 年 三 季 度 为 止 治 痔 类 产 品 贡 献 公 司 主 营 业 务 利 润 的 91% 左 右 马 应 龙 医 药 商 业 主 要 为 经 营 药 品 零 售 业 务 的 马 应 龙 大 药 房 和 药 品 物 流 业 务 的 天 下 明 药 业 至 第 三 季 度, 马 应 龙 营 业 收 入 7.67 亿 元, 其 中 医 药 商 业 占 比 约 为 57%, 治 痔 类 药 物 制 剂 占 比 约 为 34.5% 实 现 每 股 收 益 0.94 元, 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 每 股 收 益 0.59 元 2 主 营 业 务 收 入 和 利 润 持 续 增 长 马 应 龙 主 营 业 务 收 入 呈 逐 年 大 幅 上 升 趋 势, 自 2007 年 的 5.49 亿 元 上 升 至 2009 年 三 季 度 的 7.67 亿 元, 预 计 2009 年 其 主 营 业 务 收 入 可 超 过 10 亿 元 其 中 由 于 2008 年 收 购 湖 北 天 下 明 药 业 而 使 商 业 流 通 销 售 收 入 大 幅 度 增 加, 药 品 批 发 零 售 收 入 占 比 由 2007 年 的 43.9% 上 升 至 2008 年 的 55.3%, 预 计 2009 年 其 占 比 可 达 到 57% 左 右 虽 然 马 应 龙 药 品 批 发 零 售 业 务 毛 利 水 平 上 升 较 快, 但 对 公 司 的 利 润 贡 献 占 比 基 本 保 持 原 有 水 平 除 去 投 资 收 益 和 公 允 价 值 变 化, 马 应 龙 主 营 业 务 利 润 从 2007 年 至 2009 年 三 季 度 呈 大 幅 度 增 加 趋 势, 主 营 业 务 利 润 由 / 12

4 年 的 4950 万 元 增 加 至 2008 年 的 万 元,2009 年 三 季 度 为 万 元 预 计 2009 年 马 应 龙 主 营 业 务 利 润 全 年 可 以 达 到 万 元 三 年 复 合 增 长 率 达 到 45% 图 表 2 马 应 龙 历 年 经 营 利 润 及 净 利 润 情 况 ( 百 万 元 ) 主 营 业 务 利 润 营 业 利 润 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 年 2007 年 2008 年 2009Q3 资 料 来 源 : 公 司 公 告 图 表 3 马 应 龙 主 营 业 务 收 入 情 况 及 预 测 ( 百 万 元 ) 营 业 收 入 药 品 零 售 批 发 治 痔 类 年 2008 年 2009 年 E 2010 年 E 2011 年 E 资 料 来 源 : 公 司 公 告 华 创 证 券 研 究 所 4/ 12

5 图 表 4 马 应 龙 主 营 业 务 收 入 构 成 及 毛 利 率 变 化 药 品 零 售 批 发 收 入 占 比 ( 左 轴 %) 治 痔 类 收 入 占 比 ( 左 轴 %) 药 品 零 售 批 发 毛 利 率 ( 右 轴 %) 治 痔 类 毛 利 率 ( 右 轴 %) 年 2008 年 2009 年 E 2010 年 E 2011 年 E 资 料 来 源 : 公 司 公 告 华 创 证 券 研 究 所 二 马 应 龙 治 痔 类 药 物 快 速 增 长 1 马 应 龙 - 治 痔 类 药 物 龙 头 企 业 痔 的 形 成 通 常 认 为 由 于 直 肠 末 端 黏 膜 下 和 肛 管 皮 下 的 静 脉 丛 扩 大 曲 张 而 形 成 充 血 水 肿 的 静 脉 团 俗 语 说 十 人 九 痔, 生 活 习 惯 不 良, 排 便 时 间 过 长, 蹲 厕 过 久 或 职 业 方 面 等 原 因 久 站 久 坐 或 蹲 下 的 体 位, 均 可 使 腹 压 增 高, 导 致 静 脉 曲 张, 血 流 不 畅 而 形 成 痔 块 因 此, 痔 是 肛 门 直 肠 疾 病 中 的 常 见 病 多 发 病 据 统 计, 城 市 人 口 痔 疮 发 病 率 超 过 50% 因 此 治 痔 类 药 品 市 场 存 在 较 大 发 展 空 间 治 痔 类 产 品 分 为 外 用 和 内 服 两 大 类 别, 外 用 包 括 膏 剂 栓 剂 贴 剂 洗 剂 等 产 品 内 服 品 种 主 要 包 括 活 血 化 瘀 制 剂 治 疗 便 秘 的 制 剂 ( 中 西 药 ) 等 但 总 体 来 讲, 膏 剂 和 栓 剂 占 到 治 痔 类 药 物 的 主 要 份 额 马 应 龙 治 痔 类 系 列 产 品 主 要 品 种 为 马 应 龙 痔 疮 膏 和 马 应 龙 痔 疮 栓, 两 个 品 种 2008 年 合 计 销 售 收 入 在 2.5 亿 元 左 右, 预 计 2009 年 可 达 到 3 亿 元 其 中 马 应 龙 痔 疮 膏 2009 年 销 售 收 入 可 达 到 2 亿 元 但 马 应 龙 痔 疮 膏 和 痔 疮 栓 的 主 要 销 售 来 源 于 大 中 城 市 的 OTC 市 场, 其 贡 献 在 80% 左 右 2008 年 公 司 上 市 了 地 奥 司 明 片 痔 炎 消 片 金 玄 痔 科 熏 洗 剂 聚 乙 二 醇 4000 散 ( 便 秘 口 服 药 ) 等 主 要 定 位 医 院 销 售 的 新 品 种, 从 而 基 本 完 善 了 公 司 治 痔 类 产 品 系 列 从 2009 年 三 季 度 情 况 看, 新 品 种 地 奥 司 明 片 痔 炎 消 片 表 现 良 好, 预 计 全 年 销 售 合 计 可 以 达 到 5000 万 元 收 入, 较 2008 年 增 长 1 倍 左 右 2008 年 调 研 数 据 表 明, 马 应 龙 治 痔 类 系 列 产 品 占 到 OTC 市 场 的 28% 份 额 和 医 院 市 场 的 12% 份 额, 综 合 市 场 占 有 率 在 22% 左 右, 是 治 痔 类 药 品 绝 对 的 龙 头 企 业 图 表 年 主 要 治 痔 类 药 品 市 场 表 现 市 场 规 模 增 长 主 要 品 牌 市 场 占 有 率 % ( 亿 元 ) 率 % 马 应 龙 系 列 肛 泰 系 列 迈 之 灵 化 痔 栓 和 九 华 痔 疮 栓 消 脱 止 -M 医 院 市 场 \ OTC 市 场 \ 资 料 来 源 : 医 药 经 济 信 息 网 华 创 证 券 研 究 所 5/ 12

6 2 马 应 龙 痔 疮 膏 迎 来 二 次 飞 跃 马 应 龙 麝 香 痔 疮 膏 1983 年 经 马 应 龙 药 业 推 出 后, 由 于 质 优 价 廉 安 全 有 效 迅 速 受 到 广 大 痔 疮 患 者 的 接 受, 目 前 已 是 治 痔 类 药 物 第 一 品 牌 在 新 版 国 家 基 本 药 物 目 录 中, 马 应 龙 麝 香 痔 疮 膏 是 唯 一 治 疗 痔 疮 的 基 本 药 物, 也 是 独 家 品 种 我 们 认 为 给 予 以 下 两 个 方 面 该 产 品 将 迎 来 二 次 飞 跃 : 2.1 马 应 龙 痔 疮 膏 的 市 场 范 围 将 得 到 极 大 的 扩 展 马 应 龙 痔 疮 膏 目 前 主 要 市 场 为 大 中 型 城 市,OTC 销 售 占 比 80% 左 右 进 入 基 本 药 物 目 录 后, 给 了 公 司 扩 展 医 疗 机 构 尤 其 是 基 础 医 疗 机 构 销 售 的 机 会 实 际 上 公 司 目 前 正 在 着 手 建 立 基 层 市 场 销 售 队 伍, 作 为 公 司 2010 年 的 重 点 战 略 之 一 由 于 马 应 龙 痔 疮 膏 是 唯 一 的 价 格 低 于 10 元 的 品 牌 治 痔 类 产 品, 且 大 部 分 情 况 下,1 到 2 支 就 可 以 缓 解 病 情, 因 此, 我 们 认 为 其 在 基 层 市 场 是 可 以 接 受 的 马 应 龙 痔 疮 膏 城 市 市 场 有 可 能 保 持 20% 左 右 的 增 长 根 据 马 应 龙 痔 疮 膏 2009 年 前 三 季 度 增 长 超 过 20% 的 表 现 来 看,2010 年 由 于 基 本 药 物 在 医 院 可 能 存 在 强 制 配 比 的 政 策, 为 马 应 龙 痔 疮 膏 扩 大 医 院 销 售 提 供 了 较 好 的 机 遇 因 此, 我 们 预 计 2010 年 马 应 龙 痔 疮 膏 在 原 有 大 中 型 市 场 保 持 20% 的 增 长 可 能 性 较 大 马 应 龙 痔 疮 膏 存 在 填 补 县 乡 空 白 市 场 的 机 会 由 于 马 应 龙 痔 疮 膏 销 售 主 要 来 源 于 大 中 城 市 市 场, 按 照 马 应 龙 痔 疮 膏 2009 年 预 计 销 售 4600 万 支 每 个 患 者 使 用 1~2 支 计 算, 大 约 有 2000 万 人 至 4000 万 人 使 用 马 应 龙 痔 疮 膏 即 占 到 城 市 人 口 的 5% 至 8% 左 右 由 此 计 算 如 果 农 村 人 口 有 5% 的 人 使 用 马 应 龙 痔 疮 膏, 则 其 可 以 实 现 4000 万 支 左 右 的 销 售 虽 然 市 场 培 养 需 要 时 间, 但 作 为 基 本 药 物 独 家 品 种, 如 果 进 入 各 省 基 本 药 物 中 标 目 录, 则 农 村 市 场 放 量 有 可 能 很 快 得 到 体 现 我 们 认 为 作 为 基 本 药 物 独 家 品 种 和 公 司 未 来 重 点 向 农 村 推 广 的 品 种, 马 应 龙 痔 疮 膏 在 2010 年 从 农 村 市 场 取 得 新 增 500 万 支 左 右 的 销 售 应 该 可 以 预 期 即 在 09 年 的 基 础 上 贡 献 10% 的 增 长 我 们 预 计 2010 年 由 于 进 入 县 乡 空 白 市 场 和 加 强 大 中 城 市 医 院 销 售, 马 应 龙 痔 疮 膏 销 售 量 将 会 有 30% 左 右 的 增 长 2.2 马 应 龙 痔 疮 膏 具 有 大 幅 提 价 的 能 力 马 应 龙 痔 疮 膏 虽 然 经 过 08 年 和 09 年 两 次 提 价, 但 目 前 5 元 的 出 厂 价 距 离 最 新 国 家 限 价 9.3 元 的 零 售 价 差 距 实 在 太 大 从 销 售 的 角 度 看, 作 为 一 个 自 主 营 销 的 高 市 场 占 有 率 的 品 牌 药 物 和 市 场 上 几 乎 唯 一 的 膏 剂 痔 疮 药 物, 给 予 流 通 环 节 ( 批 发 零 售 )30% 的 差 价 率 应 该 足 够 因 此, 如 果 以 9 元 至 9.3 元 的 零 售 价 计, 马 应 龙 痔 疮 膏 的 出 厂 价 应 该 在 7 元 左 右, 即 还 有 40% 左 右 的 提 价 空 间 预 计 马 应 龙 痔 疮 膏 将 会 逐 步 提 价, 以 使 代 理 商 和 市 场 有 一 个 接 受 的 过 程 按 照 2009 年 预 计 2 亿 元 的 销 售 收 入 计 算, 马 应 龙 痔 疮 膏 销 售 量 应 在 4600 万 支 左 右 (2*1.17/5), 如 果 出 产 价 提 升 至 6.5 元, 则 除 去 增 值 税 后 每 支 将 产 生 额 外 的 1.28 元 的 毛 利 贡 献, 即 5888 万 元 的 毛 利 以 保 守 30% 的 销 售 量 增 长 计 算, 由 于 提 价 因 素 将 使 公 司 多 增 加 近 8000 万 元 的 毛 利 实 际 上, 据 我 们 了 解 公 司 正 在 准 备 或 已 经 进 行 了 20% 左 右 的 涨 价 3 新 产 品 销 售 趋 势 良 好 为 了 完 善 公 司 治 痔 类 药 品 产 品 线 和 加 强 医 院 市 场 销 售, 公 司 2008 年 推 出 了 4 个 治 痔 类 新 品, 其 中 地 奥 司 明 片 和 痔 炎 消 片 表 现 良 好,2009 年 预 计 合 计 销 售 可 达 5000 万 元, 较 去 年 增 长 1 倍 左 右 地 奥 司 明 为 处 方 药 制 剂, 是 增 加 静 脉 张 力 性 药 物 和 血 管 保 护 剂, 用 于 治 疗 静 脉 淋 巴 功 能 不 全 引 起 的 各 种 症 状 和 急 性 痔 疮 发 作 目 前 国 内 有 6 家 企 业 具 有 该 产 品 文 号 马 应 龙 2008 年 上 市 地 奥 司 明 片 后, 当 年 实 现 销 售 收 入 1000 多 万 元,2009 年 实 现 实 现 销 售 收 入 预 计 2500 万 元 左 右, 增 长 迅 速 6/ 12

7 预 计 公 司 的 新 品 地 奥 司 明 片 痔 炎 消 片 金 玄 痔 科 熏 洗 剂 聚 乙 二 醇 4000 散 ( 便 秘 口 服 药 ) 将 成 为 公 司 未 来 重 要 的 利 润 增 长 点, 同 时 也 为 公 司 加 强 马 应 龙 痔 疮 膏 在 医 院 的 销 售 提 供 了 人 力 和 经 验 支 持 图 表 6 主 要 治 痔 类 药 品 价 格 及 产 品 信 息 产 品 马 应 龙 系 列 肛 泰 系 列 迈 之 灵 化 痔 栓 和 九 华 痔 疮 栓 消 脱 止 -M 生 产 企 业 马 应 龙 药 业 烟 台 荣 昌 制 药 德 国 礼 达 药 厂 广 州 敬 修 堂 ( 化 痔 栓 ) 江 西 瑞 金 三 九 药 业 ( 痔 疮 栓 ) 日 本 生 晃 荣 养 药 品 株 式 会 社 适 应 症 痔 疮 等 痔 疮 慢 性 静 脉 功 能 不 全 静 脉 曲 张 深 静 脉 血 栓 形 成 及 痔 疮 软 组 织 损 伤 性 水 肿 痔 疮 血 栓 性 静 脉 炎 后 综 合 征, 痔 疮 使 用 方 法 外 用 口 服 外 用 口 服 外 用 口 服 价 格 马 痔 膏 9.3 膏 贴 栓 剂 均 超 50 元 左 右 ( 一 周 ) 20 元 左 右 (5 至 10 天 ) 50 元 左 右 (10 天 ) 元 ( 指 导 价 ) 过 14 元 (3 至 6 天 ) 资 料 来 源 : 华 创 证 券 研 究 所 图 表 7 北 京 百 姓 阳 光 大 药 房 2008 年 治 痔 类 药 品 售 价 目 录 用 法 通 用 名 单 位 生 产 厂 家 商 品 规 格 零 售 价 ( 元 ) 口 服 痔 根 断 盒 德 国 汉 堡 爱 活 大 药 房 80T 38.6 口 服 地 榆 槐 角 丸 盒 北 京 同 仁 堂 股 份 有 限 公 司 9g*10 丸 9.1 口 服 痔 速 宁 片 盒 福 建 闽 海 药 业 有 限 公 司 12s*2 16 口 服 三 七 化 痔 丸 瓶 广 州 中 一 药 业 有 限 公 司 30g 6.8 外 用 马 应 龙 麝 香 支 武 汉 马 应 龙 药 业 集 团 股 份 10g 5 痔 疮 膏 有 限 公 司 外 用 马 应 龙 麝 香 盒 武 汉 马 应 龙 药 业 集 团 股 份 2.5 克 *5 支 13.8 痔 疮 膏 有 限 公 司 外 用 熊 胆 痔 疮 膏 支 武 汉 中 联 集 团 四 药 药 业 有 10g 11 限 公 司 外 用 九 华 痔 疮 栓 盒 江 西 瑞 金 三 九 药 业 有 限 公 2.1g*10 粒 24.5 司 外 用 九 华 痔 疮 栓 盒 江 西 瑞 金 三 九 药 业 有 限 公 5 枚 12.5 司 外 用 醋 酸 氯 己 定 盒 锦 州 九 天 药 业 有 限 责 任 公 20mg*6 枚 4.5 痔 疮 栓 司 外 用 马 应 龙 麝 香 盒 马 应 龙 药 业 集 团 股 份 有 限 12 粒 18.9 痔 疮 栓 公 司 外 用 斗 痔 麝 香 痔 盒 陕 西 高 科 药 业 有 限 公 司 20g 8.2 疮 膏 外 用 斗 痔 麝 香 痔 盒 陕 西 高 科 药 业 有 限 公 司 1 克 *8 枚 8.2 疮 栓 资 料 来 源 : 健 康 网 华 创 证 券 研 究 所 7/ 12

8 三 马 应 龙 医 药 商 业 零 售 业 务 盈 利 能 力 增 强 马 应 龙 医 药 商 业 主 要 为 经 营 药 品 零 售 业 务 的 马 应 龙 大 药 房 和 药 品 物 流 业 务 的 天 下 明 药 业 马 应 龙 大 药 房 为 公 司 医 药 商 业 零 售 业 务 利 润 主 要 来 源, 主 要 分 布 在 武 汉 地 区, 目 前 有 100 家 连 锁 店 天 下 明 药 业 为 马 应 龙 大 药 房 控 股 子 公 司, 除 为 大 药 房 配 套 物 流 外, 兼 营 批 发 业 务 由 于 毛 利 率 较 低 的 批 发 业 务 收 入 比 重 大 幅 度 增 加, 马 应 龙 医 药 商 业 零 售 批 发 业 务 的 毛 利 率 下 降 明 显, 从 2007 年 的 18.6% 下 降 至 2009 年 中 期 的 13.12% 但 由 于 销 售 收 入 大 幅 增 长, 其 零 售 批 发 营 业 利 润 水 平 增 长 明 显, 预 计 2009 年 可 以 实 现 毛 利 8000 万 元 左 右, 同 比 增 长 30% 左 右 因 此, 我 们 认 为 公 司 医 药 商 业 零 售 批 发 业 务 的 盈 利 能 力 将 逐 步 增 强 至 第 三 季 度, 马 应 龙 营 业 收 入 7.67 亿 元, 其 中 由 于 2008 年 收 购 湖 北 天 下 明 药 业 而 使 商 业 流 通 销 售 收 入 大 幅 度 增 加, 药 品 批 发 零 售 收 入 占 比 由 2007 年 的 43.9% 上 升 至 2008 年 的 55.3%, 预 计 2009 年 其 占 比 可 达 到 57% 左 右 但 马 应 龙 药 品 批 发 零 售 业 务 对 公 司 的 利 润 贡 献 占 比 基 本 保 持 原 有 水 平 图 表 8 马 应 龙 药 品 零 售 批 发 业 务 收 入 及 毛 利 ( 百 万 元 ) 药 品 零 售 批 发 收 入 药 品 零 售 批 发 毛 利 年 2008 年 2009 年 E 资 料 来 源 : 公 司 公 告 华 创 证 券 研 究 所 四 马 应 龙 其 他 业 务 有 可 能 成 为 公 司 新 的 利 润 增 长 点 1 马 应 龙 药 妆 产 品 有 可 能 成 为 公 司 未 来 重 要 利 润 来 源 2009 年 6 月 20 日 起, 马 应 龙 旗 下 各 药 店 推 出 了 马 应 龙 八 宝 去 黑 眼 圈 眼 霜, 定 价 168 元 / 支, 这 是 该 中 华 老 字 号 进 军 药 妆 领 域 的 首 款 产 品 马 应 龙 推 出 该 药 妆 产 品 一 方 面 显 示 公 司 积 极 寻 找 未 来 发 展 突 破 点 的 信 心, 更 重 要 的 是 与 公 司 传 统 有 关 马 应 龙 创 始 于 1582 年, 距 今 四 百 余 年, 一 直 以 生 产 八 宝 眼 粉 ( 膏 ) 闻 名, 清 朝 时 更 有 身 穿 瑞 蚨 祥, 脚 踹 内 联 升 ; 头 顶 马 聚 源, 眼 看 马 应 龙 的 民 谣 马 应 龙 的 专 有 技 术 和 保 密 配 方 传 承 至 今, 其 传 统 制 药 技 艺 已 经 入 选 湖 北 省 非 物 质 文 化 遗 产 项 目 名 录 据 了 解, 现 今 马 应 龙 主 导 系 列 产 品 治 痔 类 药 品 就 是 在 八 宝 眼 膏 配 方 的 基 础 上 研 制 而 成 的 因 此 可 以 认 为, 马 应 龙 推 出 的 八 宝 去 黑 眼 圈 眼 霜 产 品 体 现 了 回 归 公 司 传 统 的 表 现 据 了 解, 自 马 应 龙 八 宝 去 黑 眼 圈 眼 霜 6 月 份 推 出 在 马 应 龙 各 药 房 试 销 后, 表 现 强 劲, 目 前 已 销 售 1 万 余 支 2010 年 公 司 将 正 式 推 向 全 国 市 场, 销 售 渠 道 为 各 大 药 店 我 们 认 为, 由 于 马 应 龙 在 眼 科 领 域 悠 久 的 历 史 和 强 大 的 品 牌 效 应, 其 首 个 药 妆 产 品 八 宝 去 黑 眼 圈 霜 有 可 能 迅 速 得 到 广 大 适 应 人 群 的 接 受, 成 为 公 司 未 来 业 绩 的 重 要 增 长 点 8/ 12

9 2 马 应 龙 肛 肠 医 院 运 行 良 好 控 股 子 公 司 武 汉 马 应 龙 医 院 投 资 管 理 有 限 公 司 投 资 开 办 的 武 汉 马 应 龙 中 西 医 结 合 肛 肠 医 院 日 前 顺 利 通 过 卫 生 行 政 主 管 部 门 关 于 医 疗 机 构 执 业 许 可 证 的 验 收, 取 得 营 运 资 质, 于 2009 年 2 月 投 入 营 运 医 院 按 三 级 医 院 标 准 设 计 建 造, 汇 聚 了 由 中 国 肛 肠 病 治 疗 最 具 影 响 力 之 一 的 中 山 大 学 附 属 肛 肠 类 医 院 的 专 家 领 衔 组 成 的 医 生 团 队 主 要 诊 疗 领 域 为 肛 肠 疾 病, 兼 顾 其 他 普 通 内 外 科 诊 疗 目 前 已 是 武 汉 市 医 保 定 点 医 院 据 了 解, 马 应 龙 肛 肠 医 院 目 前 运 行 良 好, 日 门 诊 量 已 超 过 30 人, 超 出 预 期 我 们 预 计 公 司 在 以 武 汉 肛 肠 医 院 为 基 础 探 索 出 一 条 肛 肠 专 科 医 院 经 营 管 理 模 式 后, 将 可 能 面 向 全 国 建 立 连 锁 医 院 短 期 内, 医 院 将 不 会 对 公 司 产 生 利 润 贡 献, 预 计 明 年 可 以 实 现 盈 亏 平 衡 五 投 资 建 议 1 估 值 至 2009 年 11 月 19 号, 医 药 生 物 行 业 估 值 均 值 ( 整 体 法 )2009 年 和 2010 年 分 别 达 到 35.3 倍 和 28.8 倍, 行 业 中 值 分 别 达 到 44.6 倍 和 34.8 倍 因 此, 我 们 认 为 马 应 龙 1.66 亿 股 本 历 年 较 强 的 分 红 扩 股 能 力 和 独 特 的 行 业 地 位, 给 予 30 倍 PE 是 可 以 接 受 的 2 投 资 建 议 : 强 烈 推 荐 按 照 马 应 龙 痔 疮 膏 2010 年 平 均 出 厂 价 6.5 元 / 支 销 售 增 长 30% 计 算, 不 考 虑 投 资 收 益 和 公 允 价 值 变 化,2009 年 2010 年 和 2011 年 马 应 龙 药 业 主 营 业 务 贡 献 EPS 分 别 为 0.77 元 1.35 元 和 1.74 元 到 按 2010 年 主 营 业 绩 和 30 倍 估 值 计 算 其 股 价 为 40.5 元, 加 上 公 司 突 出 的 投 资 能 力, 我 们 认 为 其 合 理 价 位 在 45 元 目 前 股 价 元, 还 有 30% 左 右 的 上 涨 空 间, 给 予 强 烈 推 荐 评 级 图 表 9 医 药 生 物 行 业 估 值 及 部 分 类 似 上 市 公 司 最 新 估 值 代 码 简 称 最 新 日 期 最 新 价 格 ( 元 ) 总 股 本 ( 亿 股 ) 总 市 值 市 盈 率 PE ( 亿 元 ) TTM 09E 10E 行 业 均 值 ( 整 体 法 ) 行 业 中 值 独 一 味 奇 正 藏 药 沃 华 医 药 信 立 泰 华 邦 制 药 桂 林 三 金 云 南 白 药 千 金 药 业 江 中 药 业 同 仁 堂 武 汉 健 民 资 料 来 源 :WIND 9/ 12

10 图 表 10 马 应 龙 销 售 收 入 预 测 ( 马 痔 膏 出 厂 价 6.1 元 支 ) 2009E 2010E 2011E 营 业 总 收 入 ( 百 万 元 ) 药 品 零 售 批 发 ( 百 万 元 ) 治 痔 类 ( 百 万 元 ) 其 他 ( 百 万 元 ) 营 业 成 本 ( 百 万 元 ) 药 品 零 售 批 发 ( 百 万 元 ) 治 痔 类 ( 百 万 元 ) 其 他 ( 百 万 元 ) 营 业 税 金 及 附 加 ( 百 万 元 ) 销 售 费 用 ( 百 万 元 ) 管 理 费 用 ( 百 万 元 ) 财 务 费 用 ( 百 万 元 ) 资 产 减 值 损 失 ( 百 万 元 ) 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 所 得 税 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 每 股 收 益 ( 元 ) 资 料 来 源 : 华 创 证 券 研 究 所 图 表 11 马 应 龙 销 售 收 入 预 测 ( 马 痔 膏 出 厂 价 6.5 元 支 ) 2009E 2010E 2011E 营 业 总 收 入 ( 百 万 元 ) 药 品 零 售 批 发 ( 百 万 元 ) 治 痔 类 ( 百 万 元 ) 其 他 ( 百 万 元 ) 营 业 成 本 ( 百 万 元 ) 药 品 零 售 批 发 ( 百 万 元 ) 治 痔 类 ( 百 万 元 ) 其 他 ( 百 万 元 ) 营 业 税 金 及 附 加 ( 百 万 元 ) 销 售 费 用 ( 百 万 元 ) 管 理 费 用 ( 百 万 元 ) 财 务 费 用 ( 百 万 元 ) 资 产 减 值 损 失 ( 百 万 元 ) 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 所 得 税 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 每 股 收 益 ( 元 ) 资 料 来 源 : 华 创 证 券 研 究 所 10 /

11 图 表 12 附 录 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 E 2010E 2011E 会 计 年 度 E 2010E 2011E 流 动 资 产 营 业 收 入 现 金 营 业 成 本 应 收 账 款 营 业 税 金 及 附 加 其 它 应 收 款 营 业 费 用 预 付 账 款 管 理 费 用 存 货 财 务 费 用 其 他 资 产 减 值 损 失 非 流 动 资 产 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 投 资 投 资 净 收 益 固 定 资 产 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 收 入 其 他 营 业 外 支 出 资 产 总 计 利 润 总 额 流 动 负 债 所 得 税 短 期 借 款 净 利 润 应 付 账 款 少 数 股 东 损 益 其 他 归 属 母 公 司 净 利 润 非 流 动 负 债 EBITDA 长 期 借 款 EPS( 元 ) 其 他 负 债 合 计 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 会 计 年 度 E 2010E 2011E 股 本 成 长 能 力 资 本 公 积 营 业 收 入 47.6% 29.7% 28.9% 24.8% 留 存 收 益 营 业 利 润 -53.8% 73.6% 77.2% 29.1% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 归 属 于 母 公 司 净 利 润 -39.7% 57.8% 76.3% 29.1% 负 债 和 股 东 权 益 获 利 能 力 毛 利 率 38.9% 38.0% 42.0% 42.6% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 9.9% 12.1% 16.5% 17.1% 会 计 年 度 E 2010E 2011E ROE 10.3% 14.3% 20.1% 20.6% 经 营 活 动 现 金 流 ROIC 18.4% 31.3% 52.0% 52.6% 净 利 润 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 资 产 负 债 率 25.1% 26.4% 25.2% 23.5% 财 务 费 用 净 负 债 比 率 15.61% 7.62% 6.90% 6.55% 投 资 损 失 流 动 比 率 营 运 资 金 变 动 速 动 比 率 其 它 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 总 资 产 周 转 率 资 本 支 出 应 收 账 款 周 转 率 长 期 投 资 应 付 账 款 周 转 率 其 他 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 短 期 借 款 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) 长 期 借 款 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 普 通 股 增 加 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 P/E 其 他 P/B 现 金 净 增 加 额 EV/EBITDA 资 料 来 源 : 公 司 报 表 华 创 证 券 公 司 深 度 研 究 11 /

12 华 创 行 业 公 司 投 资 评 级 体 系 ( 基 准 指 数 沪 深 300) 公 司 投 资 评 级 说 明 : 强 推 : 预 期 未 来 6 个 月 内 超 越 基 准 指 数 20% 以 上 ; 推 荐 : 预 期 未 来 6 个 月 内 超 越 基 准 指 数 10%-20%; 中 性 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 基 准 指 数 变 动 幅 度 在 -10%-10% 之 间 ; 回 避 : 预 期 未 来 6 个 月 内 相 对 基 准 指 数 跌 幅 在 10%-20% 之 间 行 业 投 资 评 级 说 明 : 推 荐 : 预 期 未 来 3-6 个 月 内 该 行 业 指 数 涨 幅 超 过 基 准 指 数 5% 以 上 ; 中 性 : 预 期 未 来 3-6 个 月 内 该 行 业 指 数 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 -5%-5%; 回 避 : 预 期 未 来 3-6 个 月 内 该 行 业 指 数 跌 幅 超 过 基 准 指 数 5% 以 上 免 责 声 明 本 报 告 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 本 报 告 所 载 信 息 均 为 个 人 观 点, 并 不 构 成 所 涉 及 证 券 的 个 人 投 资 建 议, 也 未 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 本 文 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 未 经 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播