境外中概股危机:背景、成因与影响-李明达编.doc

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1 境 外 中 概 股 危 机 : 背 景 成 因 与 影 响 余 波 ( 湖 北 省 社 会 科 学 院 经 济 研 究 所, 湖 北 武 汉 ) 内 容 提 要 : 本 文 回 顾 了 近 期 境 外 中 概 股 遭 遇 股 价 暴 跌 和 诚 信 危 机 的 背 景, 认 为 这 既 有 中 概 股 良 莠 不 齐 会 计 造 假 商 业 模 式 受 质 疑 以 及 VIE 潜 在 道 德 风 险 等 企 业 层 面 的 原 因, 亦 受 境 外 投 资 人 担 忧 中 国 经 济 放 缓 做 空 利 益 链 集 体 猎 杀 和 中 美 跨 境 监 管 漏 洞 等 外 部 因 素 影 响 此 次 危 机 将 引 发 中 概 股 私 有 化 退 市 的 骨 牌 效 应, 改 变 中 国 企 业 境 外 上 市 的 方 向 及 节 奏, 并 令 主 要 国 际 金 融 中 心 争 取 上 市 资 源 的 格 局 有 所 变 化 关 键 词 : 中 概 股 ; 退 市 ; 会 计 造 假 Abstract: This paper reviews the background of the overall declining of China concept stocks value. We analyzed the reasons of China Company s credibility crisis from the perspective of macro-economic and micro-economic respectively. The reasons of macro-economic included that the low-quality enterprises, the accounting fraud, the business model being questioned, and the riskof VariableInterest Entity (VIE)structure. The reasons of micro-economic included that the concerns about China's economic slowdown, the effects of the interest chain and Sino-US cross-border regulatory loopholes. The crisis will lead to a "domino effect" of China Company s privatization of delisting, and change the direction of Chinese companies listed overseas. It will Change the competition pattern major international capital market. Key words: China concept stocks, Delisting, Accounting fraud 作 者 简 介 : 余 波, 管 理 学 博 士, 湖 北 省 社 会 科 学 院 经 济 研 究 所 副 研 究 员, 研 究 方 向 : 资 本 市 场 和 公 司 治 理 中 文 分 类 号 :F830.9 文 献 标 识 码 :A 引 言 境 外 上 市 的 中 国 概 念 股 正 遭 遇 历 史 上 最 严 重 的 一 次 信 任 危 机 自 2010 年 以 来, 伴 随 着 民 间 调 查 机 构 的 指 责 媒 体 的 质 疑 意 在 渔 利 金 融 机 构 发 起 的 做 空 风 潮 以 及 监 管 机 构 的 调 查, 绿 诺 科 技 中 国 高 速 频 道 艾 瑞 泰 克 盛 世 巨 龙 东 南 融 通 等 50 余 只 中 国 概 念 股 因 未 能 满 足 信 息 披 露 条 件 不 符 合 交 易 规 则 财 务 造 [15] 假 等 原 因 被 停 牌 或 退 市 由 此, 关 于 中 国 公 司 会 计 造 假 欺 诈 美 国 的 传 言 在 美 国 舆 论 界 的 持 续 发 酵 下, 正 演 化 为 对 中 国 公 司 集 体 信 誉 的 质 疑 涉 嫌 造 假 的 中 国 企 业 已 由 转 板 上 市 的 中 小 企 业, 扩 散 至 主 板 企 业, 并 由 美 国 证 券 市 场 延 伸 [12] 至 加 拿 大 和 德 国 等 证 券 市 场 分 析 中 概 股 危 机 的 成 因, 既 有 中 概 股 良 莠 不 齐 会 计 造 假 商 业 模 式 受 质 疑 以 及 VIE 潜 在 道 德 风 险 等 企 业 层 面 的 原 因, 也 受 境 外 投 资 人 担 忧 中 国 经 济 放 缓 做 空 利 益 链 的 集 体 猎 杀 和 中 美 跨 境 监 管 漏 洞 等 外 部 因 素 影 响 危 机 将 引 致 中 概 股 私 有 化 退 市 的 骨 牌 效 应, 改 变 中 国 企 业 境 外 上 市 的 方 向 及 节 奏, 并 令 主 要 国 际 金 融 中 心 争 取 上 市 资 源 的 格 局 有 所 变 化, 甚 至 会 对 国 内 A 股 市 场 产 生 连 锁 影 响 1

2 境 外 中 概 股 危 机 的 背 景 中 国 概 念 股 曾 一 度 受 到 国 际 投 资 者 的 热 捧, 但 近 两 年 在 美 上 市 的 中 国 企 业 陆 续 被 揭 露 出 会 计 造 假, 中 概 股 陷 入 前 所 未 有 的 诚 信 危 机 安 永 全 球 IPO 最 新 信 息 披 露,2010 年 在 美 国 上 市 的 中 国 企 业 高 达 42 家, 退 市 的 仅 有 3 家 ; 到 了 2011 年, 上 市 企 业 减 少 至 14 家, 退 市 的 企 业 数 量 激 增 到 41 家 2012 年 上 半 年, 在 美 国 上 市 的 中 国 企 业 仅 有 1 家, 退 市 的 数 量 就 有 19 家 而 近 期 现 金 流 告 急 的 拉 手 网 神 州 租 车 在 离 上 市 只 差 临 门 一 脚 的 情 况 下 急 刹 车, 撤 销 IPO( 首 次 公 开 募 股 ) 申 请, 迅 雷 盛 大 文 学 等 IPO 亦 一 再 推 迟 2012 年 8 月, 在 清 科 研 究 中 心 关 注 的 13 个 境 外 市 场 中, 自 2010 年 以 来 首 次 出 现 月 度 中 国 企 业 境 外 IPO 数 量 为 零, 中 国 企 业 赴 境 外 上 市 进 入 冰 封 期 一 中 国 经 济 奇 迹 与 曾 经 风 光 的 中 概 股 从 1992 年 到 2011 年, 中 国 经 济 总 量 从 世 界 第 十 跃 升 为 第 二, 对 外 贸 易 总 额 从 1600 多 亿 美 元 增 加 到 3.6 万 多 亿 美 元, 成 为 世 界 第 一 大 出 口 国 和 第 二 大 进 口 国 携 中 国 经 验 中 国 模 式 的 境 外 中 概 股 开 始 受 到 境 外 投 资 者 的 关 注 和 热 捧 中 国 企 业 涉 足 华 尔 街 的 历 史 最 早 可 追 溯 到 1992 年, 那 时 的 主 战 场 是 中 国 香 港, 主 要 通 过 全 球 存 股 证 方 式 (GDR) 和 美 国 存 股 证 方 式 (ADR) 参 与 美 国 市 场 1997 年 7 月 14 日, 第 一 只 真 正 意 义 上 的 中 国 概 念 股 中 华 网, 在 美 国 纳 斯 达 克 上 市 挂 牌 当 日 股 价 由 每 股 20 美 元 飙 升 到 每 股 67.2 美 元, 上 涨 235%, 当 日 市 值 超 过 110 亿 人 民 币 此 后, 中 国 企 业 开 始 在 华 尔 街 掀 起 一 波 又 一 波 的 中 概 股 热 潮 2005 年 8 月 5 日, 百 度 登 陆 纳 斯 达 克, 当 日 涨 幅 高 达 %, 创 下 海 外 IPO( 首 次 公 开 募 股 ) 最 高 纪 录 2009 年, 在 美 上 市 的 中 国 公 司, 股 价 平 均 涨 幅 高 达 130%, 其 中 有 5 家 涨 幅 超 过 1000%, 在 美 IPO 的 中 国 公 司 数 量 更 是 占 到 美 国 全 年 IPO 企 业 总 数 的 17% 2010 年, 被 誉 为 中 国 最 牛 概 念 股 的 神 舟 矿 业, 年 度 累 计 上 涨 1083%, 涨 幅 超 过 10 倍 2008 年 国 际 金 融 危 机 爆 发 当 年, 纳 斯 达 克 指 数 更 是 狂 跌 41% 在 美 国 股 市 哀 鸿 遍 野 时, 中 概 股 一 枝 独 秀, 成 为 美 国 基 金 经 理 们 的 救 命 稻 草 二 后 金 融 危 机 时 代 下 饱 受 质 疑 的 中 概 股 然 而, 随 着 全 球 金 融 危 机 的 蔓 延, 美 国 经 济 复 苏 缓 慢 欧 债 危 机 持 续 恶 化, 世 界 各 国 包 括 中 国 均 开 始 调 减 经 济 增 速 而 此 时 一 些 中 概 股 竟 持 续 报 出 异 乎 寻 常 的 亮 丽 报 表, 境 外 媒 体 做 空 机 构 监 管 者 纷 纷 将 质 疑 的 目 光 投 向 中 概 股, 曾 经 风 光 无 限 的 中 概 股, 集 体 遭 遇 了 历 史 上 最 为 惨 烈 的 滑 铁 卢 [4][5] 事 件 最 早 起 缘 于 2010 年 3 月 份 金 融 时 报 的 媒 体 报 道 : 目 前 在 美 国 面 临 集 体 诉 讼 的 中 国 上 市 公 司 多 达 16 家, 多 于 其 他 国 家 在 美 国 的 上 市 公 司 2010 年 6 月 28 日, 致 力 于 对 中 概 股 财 务 打 假 的 浑 水 (Muddy Waters Research) 发 布 报 告 称, 东 方 纸 业 存 在 财 务 造 假 行 为, 由 此 打 响 了 狙 击 中 概 股 第 一 枪 而 后 浑 水 陆 续 曝 光 了 对 绿 诺 科 技 分 众 传 媒 展 讯 通 信 和 新 东 方 等 中 概 股 的 财 务 疑 点, 甚 至 还 转 战 加 拿 大, 质 疑 在 多 伦 多 上 市 16 年 之 久 的 木 材 公 司 嘉 汉 林 业 虚 增 资 产, 最 终 导 致 嘉 汉 林 业 申 请 破 产 短 短 两 年 之 内, 被 浑 水 狙 击 的 中 概 股 无 一 不 是 股 价 狂 跌, 其 中 中 国 高 速 频 道 绿 诺 科 技 多 元 水 务 已 经 停 牌 或 退 市 2010 年 8 月, 美 国 巴 伦 周 刊 撰 文 质 疑 在 美 借 壳 上 市 的 中 国 公 司, 引 发 了 资 本 市 场 对 此 类 中 国 概 念 股 的 不 信 任 情 绪 中 国 概 念 股 问 题 的 频 频 暴 露, 开 始 引 起 美 国 监 管 层 的 关 注 2010 年 底, 美 国 证 券 交 易 委 员 会 ( SEC ) 介 入 调 查 2011 年 4 月, 美 国 众 议 院 监 督 和 政 府 改 革 2

3 委 员 会 主 席 致 信 SEC 主 席 过 问 调 查 进 展,5 月 5 日 SEC 主 席 Schapiro 回 信, 称 SEC 四 个 部 门 正 在 与 美 国 上 市 公 司 会 计 监 管 委 员 会 ( PCAOB ) 一 道, 全 力 以 赴 地 进 行 调 查 之 后, 中 概 股 危 机 进 一 步 蔓 延 2011 年 6 月 17 日, 美 国 券 商 盈 透 证 券 宣 布, 由 于 担 心 一 些 中 国 公 司 可 能 存 在 会 计 违 规 行 为, 该 周 起 已 经 禁 止 客 户 以 保 证 金 的 方 式 买 进 部 分 中 国 公 司 股 票 黑 名 单 共 列 出 了 132 家 中 国 公 司 的 159 只 不 同 股 票, 其 中 约 90 只 在 美 国 上 市 根 据 榜 单, 上 榜 公 司 大 部 分 为 在 纳 斯 达 克 上 市 的 中 国 中 小 公 司 和 网 络 概 念 公 司, 麦 考 林 新 浪 当 当 网 搜 狐 等 知 名 企 业 也 名 列 其 中 2011 年 6 月, 因 面 临 巨 大 的 不 确 定 风 险, 四 大 会 计 师 事 务 所 事 实 上 已 关 闭 了 中 国 公 司 通 过 反 向 收 购 登 陆 美 国 资 本 市 场 的 业 务 据 称, 德 勤 对 自 己 担 任 中 国 高 速 传 媒 审 计 师 的 经 历 感 到 羞 愧 在 该 公 司 被 摘 牌 后, 德 勤 迅 速 被 损 失 惨 重 的 投 资 人 列 入 起 诉 名 单 从 2010 年 到 2011 年, 美 国 证 券 市 场 共 产 生 了 1529 起 交 易 诉 讼 仅 2011 年, 针 对 中 国 公 司 的 案 件 就 多 达 44 起, 占 到 全 美 证 券 诉 讼 的 18% 其 中, 标 准 案 件 占 据 了 47%, 并 购 案 件 占 到 了 29%, 信 贷 危 机 案 件 占 5%, 庞 氏 计 划 引 发 的 案 件 占 1% [16] [8] 另 据 美 国 三 大 交 易 所 最 新 统 计 数 据 显 示, 在 2011 年 7 月 9 日 到 2012 年 7 月 10 日 为 期 一 年 的 统 计 周 期 内, 多 数 中 概 股 公 司 的 股 价 出 现 明 显 下 跌, 部 分 公 司 的 股 价 跌 幅 更 是 超 过 了 50% 中 概 30(IC S30) 在 上 述 统 计 周 期 内 累 计 跌 幅 为 46.63%, 而 同 期 纳 斯 达 克 综 合 指 数 上 涨 了 6.90% 境 外 中 概 股 危 机 的 成 因 一 企 业 层 面 的 分 析 1. 从 源 头 上 看, 借 道 反 向 收 购 上 市 企 业 的 良 莠 不 齐, 为 中 概 股 危 机 埋 下 隐 患 中 概 股 企 业 大 都 发 展 时 间 不 长, 其 业 务 基 础 薄 弱, 运 营 模 式 存 在 漏 洞, 财 务 制 度 不 健 全, 在 国 内 银 行 和 资 本 市 场 均 难 获 得 融 资, 因 此 往 往 选 择 一 些 上 市 门 槛 较 低 的 境 外 市 场, 如 先 在 OTCBB 或 粉 单 市 场 挂 牌, 再 通 过 反 向 收 购 的 方 式 仓 促 登 [11] 陆 纽 交 所 或 纳 斯 达 克 与 IPO 上 市 相 比, 买 壳 上 市 费 用 低 时 间 短 审 查 松, 一 些 存 侥 幸 心 理 买 壳 上 市 的 公 司 如 同 背 着 空 麻 袋 装 米, 通 过 资 本 运 作 来 做 实 业 绩 并 增 长, 最 后 寄 希 望 于 转 板 后 大 出 逃, 这 无 疑 给 其 日 后 在 华 尔 街 遭 [20,23,24] [10] 受 重 创 种 下 祸 因 香 港 学 者 黄 德 尊 杨 丹 青 的 最 新 实 证 研 究 发 现 : 截 至 2011 年 6 月, 有 146 家 的 中 国 民 企 通 过 直 接 IPO 的 方 式 在 美 国 上 市, 有 328 家 中 国 民 营 企 业 通 过 反 向 收 购 的 方 式 在 美 国 上 市, 反 向 收 购 中 概 股 占 比 接 近 70%, 而 反 向 收 购 中 概 股 关 于 财 务 报 告 不 能 按 照 要 求 披 露 的 比 例 财 务 重 述 的 比 例 财 务 总 监 辞 职 或 被 解 雇 的 比 例 审 计 师 变 更 的 比 例 内 部 控 制 存 在 缺 陷 的 比 例 违 反 美 国 公 认 会 计 准 则 的 比 例 均 要 高 于 直 接 IPO 的 公 司 另 据 美 国 基 石 研 究 公 司 (Cornerstone Research) 的 研 究 报 告 显 示, 在 2011 年 提 起 的 188 宗 证 券 集 体 诉 讼 案 中, 有 70 宗 涉 及 对 会 计 处 理 问 题 的 指 控, 这 一 数 字 较 2010 年 的 46 宗 有 显 著 增 加, 其 主 要 原 因 就 在 于 2011 年 中 国 反 向 收 购 上 市 企 业 的 急 剧 增 加 2. 从 直 接 表 现 看, 众 多 中 小 企 业 的 会 计 造 假 管 理 失 范 和 信 息 披 露 失 真, 令 中 概 股 之 前 培 育 的 市 场 信 誉 遭 受 极 大 损 失 在 香 椽 (Citron) 和 浑 水 的 猎 杀 下, 除 新 东 方 等 少 数 企 业 外, 多 数 企 业 难 逃 退 市 和 股 价 暴 跌 的 厄 运 究 其 原 因, [1] 国 内 学 者 陈 彬 刘 会 军 发 现, 被 猎 杀 中 概 股 所 表 现 出 的 一 些 表 性 特 征 与 财 务 造 假 确 有 极 强 的 正 向 相 关 性 这 些 特 征 主 要 包 括 :(1) 远 高 于 同 行 业 的 毛 利 率, 如 德 尔 集 团 新 博 润 中 国 高 速 传 媒 ;(2) 报 给 国 内 工 商 和 税 务 部 门 的 文 件 与 报 3

4 给 SEC 的 不 一 致, 如 哈 尔 滨 电 气 绿 诺 国 际 多 元 水 务 东 方 纸 业 ;(3) 隐 瞒 关 联 交 易 的 情 形 或 收 入 严 重 依 赖 关 联 交 易, 如 中 国 阀 门 新 泰 辉 煌 嘉 汉 林 业 多 元 水 务 ;(4) 可 疑 的 主 要 股 东 和 管 理 层 股 票 交 易, 如 美 国 超 导 新 泰 辉 煌 东 南 融 通 ;(5) 审 计 事 务 所 名 不 见 经 传 且 信 誉 不 佳, 如 中 国 阀 门 绿 诺 国 际 和 哈 尔 滨 电 气 ;(6) 管 理 层 的 诚 信 值 得 怀 疑, 如 银 泉 科 技 绿 诺 国 际 新 华 财 经 泰 诺 斯 资 源 ;(7) 更 换 过 审 计 事 务 所 或 CFO, 如 绿 诺 国 际 中 国 生 物 新 泰 辉 煌 嘉 汉 林 业 展 讯 通 信 ;(8) 过 度 外 包 销 售 依 赖 代 理 或 收 入 通 过 中 间 商, 如 多 元 水 务 东 南 融 通 嘉 汉 林 业 ;(9) 复 杂 难 懂 的 超 过 商 业 实 际 需 要 的 公 司 结 构, 如 嘉 汉 林 业 多 元 水 务 ;(10) 超 低 价 发 行 股 票, 如 新 博 润 泰 诺 斯 资 源 3. 从 商 业 模 式 看, 互 联 网 企 业 的 高 估 值 泡 沫 破 灭, 业 绩 缺 乏 支 撑 股 票 续 存 的 能 力 美 国 资 本 市 场 一 直 是 中 国 优 秀 信 息 技 术 企 业 的 乐 土, 据 WIND 数 据 显 示, 截 止 2012 年 8 月, 其 统 计 230 家 赴 美 上 市 的 中 概 股 就 有 72 家 属 于 信 息 技 术 行 业, 几 乎 占 据 了 三 分 之 一 的 江 山, 而 市 值 排 名 前 五 的 中 国 概 念 股 也 均 是 网 络 股, 中 国 概 念 的 网 络 股 在 境 外 受 追 捧 程 度 由 此 可 见 一 斑 但 相 比 估 值 合 理 的 美 国 互 联 网 板 块, 大 多 数 以 美 国 同 行 为 样 板 的 中 国 互 联 网 公 司 虽 然 一 度 享 有 高 估 值, 但 其 学 到 了 形 而 未 打 造 出 自 己 的 神, 看 似 一 模 一 样 的 经 营 模 式, 持 续 发 展 能 力 却 [13] 天 差 地 别, 因 此 危 机 中 其 股 价 回 落 本 亦 是 价 值 自 然 回 归 的 过 程 如 2010 年 同 是 视 频 网 站, 美 国 的 三 大 视 频 网 站 Hulu Netflix 和 YouTube 的 P/S( 市 销 率, 即 市 值 与 营 业 收 入 的 比 值 ) 估 值 均 处 于 10 倍 以 下 水 平, 但 优 酷 和 乐 视 的 P/S 估 值 分 别 高 达 83 倍 和 26 倍 以 2010 年 的 经 营 数 据 来 计 算, 当 当 网 的 P/S 值 相 当 于 4.88 倍, 而 同 期 亚 马 逊 的 P/S 值 为 2.72 倍, 当 当 网 溢 价 79% 如 果 比 较 P/EBIT ( 即 市 值 / 息 税 前 利 润 ) 的 比 值, 亚 马 逊 为 66 倍, 当 当 网 为 736 倍, 相 比 亚 马 逊 溢 价 高 达 1015% 在 做 空 机 构 的 猛 烈 打 压 之 下, 从 2011 年 4 月 29 日 至 6 月 20 日 不 到 2 个 月 的 时 间, 主 流 中 资 互 联 网 公 司 股 价 平 均 缩 水 29.75%, 远 高 于 美 国 主 流 的 互 联 网 公 司 5.94% 的 跌 幅 而 在 上 市 之 初 大 受 追 捧 的 优 酷 当 当 网 新 浪 以 及 奇 虎 分 别 位 于 主 流 中 资 互 联 网 公 司 跌 幅 榜 的 前 4 位, 跌 幅 均 超 过 40% 4. 从 股 权 结 构 看, 明 星 企 业 VIE 模 式 漏 洞 暴 露 的 道 德 风 险, 致 使 中 概 股 危 机 持 续 蔓 延 所 谓 VIE 模 式 ( 协 议 控 制 结 构 ), 就 是 离 岸 公 司 通 过 外 商 独 资 企 业, 与 内 资 公 司 签 订 一 系 列 协 议 来 成 为 内 资 公 司 业 务 的 实 际 收 益 人 和 资 产 控 制 人, 以 规 避 外 商 投 资 产 业 指 导 目 录 对 于 限 制 类 和 禁 止 类 行 业 限 制 外 资 进 入 的 规 定 该 模 式 由 新 浪 首 创, 之 后 到 境 外 上 市 的 传 媒 教 育 消 费 广 电 类 的 企 业 纷 纷 采 纳 这 一 模 式, 仅 2010 年 在 美 国 纳 斯 达 克 上 市 的 中 国 公 司 中, 就 有 2/3 采 用 VIE 模 式 美 国 公 认 会 计 准 则 (GAAP) 甚 至 专 门 设 计 了 VIE 会 计 准 则, 允 许 在 美 上 市 的 公 司 合 并 其 在 中 国 国 内 协 议 控 制 的 企 业 报 表, 以 解 决 困 扰 中 国 公 司 的 财 报 难 题 不 可 否 认 的 是, 在 中 国 互 联 网 发 展 过 程 中 VIE 模 式 起 了 重 大 作 用, 但 随 着 支 付 宝 股 权 转 移 事 件 的 爆 发, 现 实 压 力 下 VIE 模 式 脆 弱 的 履 约 保 障, [19,22] 引 发 了 美 国 资 本 市 场 对 中 国 企 业 诚 信 问 题 的 担 忧 2011 年, 马 云 以 协 议 控 制 不 能 获 取 第 三 方 支 付 牌 照 及 危 害 国 家 经 济 安 全 为 由, 单 方 面 转 让 支 付 宝 全 部 股 权, 从 而 终 止 了 VIE 结 构, 取 消 了 控 制 协 议, 以 期 以 100% 内 资 身 份 申 请 支 付 牌 照 消 息 爆 出, 舆 论 一 片 哗 然, 支 付 宝 的 大 股 东 雅 虎 股 价 应 声 下 跌 7.3%, 中 国 企 业 的 契 约 精 神 与 VIE 法 律 漏 洞 成 为 媒 体 讨 论 的 焦 点 境 外 投 资 人 既 害 怕 企 业 实 际 控 制 人 毁 约 导 致 股 东 利 益 受 损, 还 担 忧 VIE 存 在 着 被 取 缔 的 可 能 2012 年 初, 又 发 生 双 威 教 育 将 VIE 控 制 下 国 内 运 营 实 体 的 资 产 和 现 金 转 移, 使 得 美 国 资 本 市 场 闻 VIE 调 整 色 变 2012 年 7 月 18 日, 在 美 国 上 市 的 新 东 方 由 于 涉 及 VIE 4

5 遭 美 国 证 券 交 易 委 员 会 调 查, 受 此 影 响 股 价 一 夜 暴 跌 34%, 并 引 发 了 中 国 概 念 股 集 体 大 跌, 在 美 国 三 大 指 数 上 涨 的 情 况 下, 纳 斯 达 克 ( 微 博 ) 中 国 指 数 大 跌 4.54%, 百 度 新 浪 搜 狐 等 中 国 概 念 龙 头 股 携 手 创 下 52 周 新 低 二 外 部 环 境 的 分 析 1. 从 宏 观 看, 美 欧 经 济 疲 软 和 国 际 间 贸 易 摩 擦 升 级, 加 剧 了 境 外 投 资 者 对 中 国 经 济 增 长 放 缓 的 担 忧 2011 年 美 国 经 济 总 体 表 现 为 不 稳 定 的 温 和 复 苏,2012 年 1-8 月 则 表 现 为 复 苏 缓 慢 根 据 美 国 供 应 管 理 学 会 (ISM) 数 据 显 示,2012 年 8 月 份 美 国 制 造 业 采 购 经 理 人 指 数 (PMI) 从 7 月 份 的 49.8 降 至 49.6, 为 2009 年 7 月 以 来 的 最 低 水 平 另 据 美 国 劳 工 部 数 据 显 示,8 月 美 国 劳 动 力 参 与 率 降 至 [18] 63.5%, 创 31 年 (1981 年 9 月 以 来 ) 最 低 水 平 欧 元 区 的 情 况 亦 不 妙,2012 年 上 半 年 意 大 利 GDP 负 增 长 1.1%, 是 连 续 第 四 个 季 度 负 增 长 西 班 牙 上 半 年 负 增 长 0.4%, 陷 入 二 次 衰 退 希 腊 二 季 度 GDP 负 增 长 6.2%, 近 5 年 累 计 负 增 长 超 过 30% 德 国 是 欧 元 区 最 重 要 的 经 济 引 擎, 近 期 亦 显 著 减 速 自 2011 年 一 季 度 以 来, 德 国 经 济 年 增 长 率 从 4.9% 急 剧 下 降 到 1%,2012 年 二 季 度 环 比 增 长 只 有 0.3% 法 国 连 续 两 季 度 零 增 速, 失 业 率 上 升 逾 10% 美 国 和 欧 盟 是 中 国 的 主 要 贸 易 伙 伴, 其 衰 退 显 然 会 伤 及 中 国 的 增 长, 并 引 致 其 与 中 国 贸 易 摩 擦 不 断 升 级 如 美 国 2012 年 初 对 华 光 伏 产 品 双 反 作 出 初 裁, 中 国 光 伏 企 业 被 征 收 31.14% 至 % 的 税 率 9 月 6 日, 欧 盟 决 定 对 中 国 光 伏 电 池 发 起 反 倾 销, 这 起 涉 案 金 额 高 达 200 多 亿 美 元 的 案 件 成 为 迄 今 为 止 全 球 最 大 的 单 起 贸 易 争 端, 无 疑 令 光 伏 [17] 行 业 境 外 中 概 股 雪 上 加 霜 一 年 来 数 十 家 光 伏 境 外 中 概 股 股 价 狂 跌 不 止, 多 家 企 业 累 计 跌 幅 在 57% 至 84% 之 间, 尚 德 大 全 晶 澳 等 股 价 多 日 低 于 1 美 元, 面 临 退 市 风 险 业 内 曾 经 让 海 外 投 资 者 津 津 乐 道 的 中 国 故 事, 已 经 开 始 蒙 上 一 层 阴 影, 而 他 们 一 直 持 有 中 国 概 念 股 的 决 心 自 然 也 发 生 了 动 摇 2. 从 做 空 机 制 看, 针 对 中 概 股 的 做 空 利 益 链 日 益 完 善, 许 多 做 空 者 由 上 市 公 司 天 然 的 监 督 者 变 成 不 择 手 段 的 逐 利 者 卖 空 机 制 的 存 在 有 其 积 极 作 用, 它 让 资 本 市 场 变 得 更 加 干 净, 也 让 股 票 价 格 变 得 更 为 合 理 然 而, 受 猎 杀 中 概 股 巨 额 利 润 的 诱 惑, 许 多 做 空 者 已 变 异 成 不 择 手 段 的 逐 利 者, 并 已 形 成 成 熟 的 利 益 链 [9,14] 这 个 利 益 链 中, 最 关 键 的 一 环 是 出 具 看 空 报 告 的 调 查 公 司 因 为 调 查 公 司 的 身 份 具 有 一 定 的 隐 蔽 性, 他 们 往 往 以 公 益 性 研 究 为 幌 子, 实 际 上 却 是 天 量 资 本 交 易 掠 食 战 中 的 马 前 卒 在 一 些 西 方 投 资 者 眼 里, 中 国 公 司 凡 是 利 润 高 的 企 业, 必 然 与 垄 断 和 寻 租 有 关, 而 非 自 主 创 新 经 营 效 率 所 致, 调 查 机 构 浑 水 香 椽 等 正 是 利 用 这 一 点, 激 活 并 放 大 中 概 股 没 有 核 心 技 术 虚 假 现 金 流 与 银 行 职 员 的 关 系 说 不 清 楚 等 偏 见 一 般 情 况 下, 研 究 报 告 本 身 就 盈 利, 但 最 大 的 盈 利 来 自 于 对 冲 基 金 律 师 事 务 所 投 资 人 的 合 作 分 成 这 种 合 作 不 签 协 议, 暗 中 做 局, 十 分 隐 秘 律 师 事 务 所 嗅 到 腥 味 后 加 入 战 团, 它 的 作 用 就 是 完 成 最 后 一 击 律 师 事 务 所 与 调 查 公 司 在 情 报 上 相 互 利 用, 甚 至 一 边 帮 企 业 作 假, 一 边 出 卖 作 假 情 报 对 冲 基 金 和 投 资 者 事 先 买 空, 调 查 公 司 出 具 负 面 报 告, 媒 体 摇 旗 呐 喊, 股 票 暴 跌, 集 体 诉 讼 紧 随 而 来 不 可 否 认, 一 些 中 概 股 的 确 存 在 问 题, 但 好 企 业 亦 难 躲 避 羊 群 效 应 的 误 伤, 谣 言 蛊 惑 对 中 概 股 的 整 体 形 象 带 来 了 极 大 的 负 面 损 伤 3. 从 监 管 看, 中 美 证 券 监 管 法 律 存 在 冲 突, 跨 境 监 管 漏 洞 加 深 对 中 概 股 的 误 解 部 分 中 概 股 的 财 务 问 题 与 美 国 PCAOB 本 身 的 监 管 失 策 不 无 关 系, 美 国 证 券 监 管 部 门 表 示, 由 于 无 法 在 中 国 收 集 信 息, 美 国 证 监 会 此 前 对 问 题 中 概 股 的 调 查 被 迫 停 顿, 因 此 将 审 计 机 构 纳 入 跨 境 监 管 体 系, 成 为 美 市 场 监 管 的 当 务 之 急 [6] 而 按 照 中 国 目 前 法 律 规 定, 未 经 批 准, 任 何 中 国 会 计 师 事 务 所 不 得 向 外 国 监 管 机 5

6 构 提 供 任 何 文 件 与 此 类 似 的 惯 例 是, 中 国 企 业 赴 美 上 市, 原 则 上 也 无 需 经 过 中 国 证 券 监 管 部 门 的 许 可 自 2007 年,PCAOB 就 开 始 和 中 国 监 管 层 就 达 成 双 边 监 管 协 议 进 行 讨 论, 正 式 谈 判 则 是 从 2011 年 5 月 第 三 轮 中 美 战 略 与 经 济 对 话 中, 跨 境 审 计 监 管 合 作 被 首 次 列 入 经 济 对 话 联 合 成 果 才 正 式 开 启 2012 年 7 月, 中 国 国 务 院 副 总 理 王 岐 山 在 北 京 会 见 SEC 主 席 玛 丽 夏 皮 罗, 被 普 遍 解 读 为 谈 判 近 [21] 5 年 的 中 美 监 管 机 构 的 跨 境 审 计 监 管 协 议 有 望 在 近 期 达 成 但 是, 中 美 监 管 的 空 白 区 域 已 然 给 中 概 股 公 司 带 来 了 丰 富 的 操 作 空 间, 一 些 公 司 往 往 忽 略 审 计 出 具 报 表 的 本 质 目 标, 一 味 地 想 着 如 何 调 整 财 务 报 表 以 满 足 上 市 或 持 续 上 市 的 基 本 条 件, 监 管 制 度 的 不 健 全 会 诱 发 公 司 弄 虚 作 假, 最 终 损 害 自 身 利 益, 同 时 进 一 步 加 深 境 外 投 资 者 因 不 信 任 而 用 脚 投 票 境 外 中 概 股 危 机 的 影 响 美 国 中 概 股 危 机 持 续 蔓 延, 并 波 及 境 外 其 他 资 本 市 场, 其 影 响 是 深 远 的 2012 年 6 月 21 日, 港 交 所 上 市 企 业 恒 大 地 产 遭 到 香 橼 恶 意 做 空, 当 天 股 票 下 跌 幅 度 高 达 17%, 经 恒 大 及 时 澄 清 及 各 大 行 力 挺 护 盘 后, 第 二 天 股 价 稍 微 回 升 2012 年 7 月, 德 国 法 兰 克 福 交 易 所 又 被 爆 中 概 股 明 星 企 业 亚 洲 竹 业 涉 嫌 财 务 造 假 显 然, 中 概 股 危 机 不 仅 对 中 概 股 自 身 造 成 影 响, 即 改 变 中 国 企 业 重 新 部 署 境 外 上 市 的 节 奏 及 方 向, 而 且 也 可 能 令 主 要 国 际 金 融 中 心 争 取 上 市 资 源 的 格 局 有 所 变 化, 国 内 资 本 市 场 亟 需 管 理 创 新 应 对 新 变 化 一 中 概 股 私 有 化 退 市 现 骨 牌 效 应 在 中 概 股 危 机 导 致 股 价 持 续 暴 跌 的 作 用 下, 年, 共 有 二 十 多 家 赴 美 上 市 中 概 股 的 创 始 人 和 股 权 持 有 人 提 出 了 私 有 化 方 案, 其 中 同 济 堂 盛 大 互 动 娱 乐 乐 语 中 国 大 连 傅 氏 康 鹏 化 学 泰 富 电 气 以 及 中 消 安 集 团 等 10 家 企 业 已 完 成 私 有 化 进 程 这 股 私 有 化 风 潮 并 不 仅 仅 是 只 发 生 在 美 国 市 场, 在 香 港 和 新 加 坡, 也 有 不 少 公 司 正 在 或 者 已 经 完 成 私 有 化 交 易, 其 中 还 不 乏 阿 里 巴 巴 和 小 肥 羊 等 行 业 指 标 性 企 业 进 入 2012 年, 私 有 化 浪 潮 进 一 步 蔓 延, 仅 1-8 月, 就 有 分 众 传 媒 尚 华 医 药 亚 信 联 创 千 方 科 技 三 林 环 球 等 十 多 家 企 业 宣 布 私 有 化 退 市, 越 来 越 多 的 中 概 股 在 权 衡 利 弊 后 毅 然 加 入 退 市 队 伍, 其 背 后 则 有 国 家 政 策 银 行 和 一 些 私 募 基 金 的 大 力 支 持 如 分 众 传 媒 背 后 有 方 源 资 本 凯 雷 中 信 资 本 鼎 晖 光 大 资 本 等, 尚 华 医 药 千 方 科 技 亚 信 联 创 私 有 化 计 划 则 分 别 有 TPG 赛 富 基 金 中 信 资 本 参 与 其 中 公 司 私 有 化 退 市 的 好 处 主 要 包 括 : 第 一, 摆 脱 公 共 企 业 监 管 束 缚, 着 手 实 施 公 司 战 略 调 整 如 盛 大 小 肥 羊 阿 里 巴 巴 这 类 领 先 企 业 的 退 市 第 二, 摆 脱 股 价 持 续 低 迷 困 境, 直 接 增 加 股 东 财 富 价 值 有 数 据 显 示, 接 管 宣 布 日, 股 东 财 富 平 均 增 加 了 22%,40 天 累 计 财 富 增 加 超 过 30% 第 三, 摆 脱 上 市 融 资 功 能 退 化, 借 道 私 有 化 寻 求 再 次 上 市 企 业 借 助 投 资 机 构 的 支 持, 采 取 上 市 退 市 再 上 市 的 策 略 (Public-Private-Public:PPP 策 略 ), 通 过 先 收 购 在 外 流 通 股 进 行 私 有 化 退 市, 转 变 企 业 架 构 后, 在 异 地 高 估 值 市 场 谋 求 再 次 上 市, 除 了 企 业 可 以 进 行 战 略 调 整 外, 投 资 机 构 亦 获 得 可 观 的 溢 价 率 第 四, 摆 脱 高 昂 的 上 市 成 本 压 力, 提 供 管 理 层 合 理 报 酬 激 励 私 有 化 后 通 常 采 用 更 优 的 管 理 层 薪 酬 安 排, 有 助 于 降 低 企 业 内 部 委 托 代 理 成 本 当 然, 上 市 企 业 退 市 也 同 样 存 在 不 小 的 风 险, 首 先, 大 股 东 为 了 从 中 小 股 东 手 中 合 理 回 购 股 份, 对 回 购 资 金 需 求 量 大 如 2012 年 2 月, 盛 大 网 络 历 经 4 个 月 完 成 私 有 化 计 划, 为 此 付 出 23 亿 美 元 的 退 市 代 价 其 次, 私 有 化 过 程 中 6

7 可 能 面 临 集 体 诉 讼 风 险 若 收 购 股 价 与 公 司 估 值 存 在 较 大 差 异, 中 小 股 东 可 能 表 示 异 议 如 2009 年 2 月 电 讯 盈 科 曾 在 特 别 股 东 大 会 拟 通 过 私 有 化 计 划, 但 因 投 票 受 到 质 疑 引 起 证 监 会 上 诉, 上 诉 法 庭 最 后 否 决 其 私 有 化 计 划 再 次, 私 有 化 退 市 还 要 面 对 复 杂 的 退 市 程 序 最 后, 中 国 企 业 境 外 私 有 化 后 境 内 再 上 市 将 面 临 较 大 的 不 确 定 性 二 美 国 资 本 市 场 对 中 国 优 秀 企 业 的 吸 引 力 下 降 从 中 短 期 看, 部 分 中 概 股 诚 信 问 题 动 摇 了 投 资 者 对 整 体 中 概 股 的 信 心, 不 仅 令 已 上 市 中 概 股 股 价 持 续 暴 跌, 还 令 优 质 企 业 境 外 上 市 面 临 估 值 下 调 与 IPO 放 缓 的 颓 境 由 于 股 价 持 续 下 跌, 已 有 39 家 中 国 概 念 股 公 司 触 及 美 国 市 场 的 退 市 标 准,9 家 接 近 退 市 标 准, 正 面 临 巨 大 的 退 市 风 险 未 来 一 段 时 间, 中 概 股 受 到 市 场 热 捧 上 市 高 估 值 等 现 象 可 能 会 发 生 变 化, 这 将 令 中 国 企 业 重 新 审 视 在 美 国 上 市 融 资 问 题 2011 年 8 月 至 今, 只 有 土 豆 网 唯 品 会 两 家 中 国 企 业 在 美 国 IPO, 这 两 家 企 业 上 市 首 日 均 遭 遇 破 发, 跌 幅 超 过 10% 迅 雷 盛 大 文 学 中 软 国 际 华 康 保 险 等 中 国 企 业 均 推 迟 了 赴 美 上 市 计 划 拟 赴 美 上 市 企 业 利 用 这 段 危 机 时 期, 宜 冷 静 审 视 企 业 自 身 是 否 已 符 合 上 市 条 件 是 否 有 上 市 的 实 际 需 求 能 否 在 上 市 后 稳 步 提 升 业 绩, 并 积 极 熟 悉 美 国 的 上 市 规 则, 学 习 应 对 危 机 的 方 法 从 长 期 看, 中 国 概 念 股 需 要 一 个 品 质 重 建 的 过 程, 海 外 市 场 对 中 概 股 的 信 心 才 会 逐 渐 修 复 目 前 有 两 个 趋 势 对 中 国 企 业 赴 美 上 市 是 有 利 的 一 方 面, 监 管 部 门 以 及 律 所 投 行 等 中 介 机 构 对 中 国 企 业 上 市 方 面 的 审 查 和 研 究 更 加 严 谨, 可 以 预 防 问 题 的 发 生 ; 另 一 方 面, 不 少 做 空 机 构 为 了 牟 利 而 去 攻 击 本 身 没 有 问 题 的 中 国 公 司, 发 布 的 做 空 报 告 站 不 住 脚, 以 至 于 失 去 了 信 誉 度 美 国 投 资 人 是 理 性 的, 毕 竟 中 国 公 司 中 有 很 多 都 是 高 成 长 公 司 未 来 对 于 中 国 企 业 来 说, 正 是 苦 练 内 功 的 最 佳 时 机, 企 业 应 该 倾 力 定 位 盈 利 模 式 调 整 发 展 计 划 培 养 企 业 诚 信 品 质, 随 着 几 家 真 正 高 质 量 且 具 相 当 规 模 的 中 国 公 司 再 次 登 陆 美 国 市 场, 才 会 重 新 唤 起 美 国 投 资 人 对 中 国 企 业 的 信 心 以 上 这 些 变 化 对 于 美 国 资 本 市 场 并 非 是 好 消 息 美 国 实 施 Sarbanes-Oxley 法 案 后, 纽 交 所 及 纳 斯 达 克 对 海 外 公 司 的 吸 引 力 大 为 下 降 2000 年 后 美 国 年 均 IPO 仅 为 156 宗, 比 九 十 年 代 减 少 七 成, 两 大 主 板 市 场 上 市 公 司 数 量 从 1997 年 的 8000 家 减 少 至 2010 年 的 5000 家 这 两 年 纽 交 所 IPO 融 资 落 后 于 香 港 伦 敦 等 地, 该 交 易 所 不 得 不 承 认, 新 上 市 公 司 争 相 前 来 上 市 的 时 代 一 去 不 复 返 了 中 概 股 股 价 暴 跌 后, 美 国 两 大 主 板 市 场 争 取 这 一 庞 大 上 市 资 源 可 能 会 更 加 困 难, 甚 [7] 至 会 因 私 有 化 退 市 等 造 成 流 失 现 象 三 香 港 股 市 对 中 国 企 业 的 重 要 性 上 升 从 企 业 的 层 面 看, 当 中 国 概 念 股 对 境 外 资 本 市 场 开 始 犹 豫, 想 选 择 其 他 市 场 上 市 或 退 市 后 再 上 市 时, 港 交 所 就 成 为 一 个 首 选 的 目 标 第 一, 中 概 股 在 美 国 的 遭 遇, 部 分 受 到 当 地 媒 体 夸 大 事 实 及 投 资 者 出 现 羊 群 心 理 的 负 面 影 响, 相 比 美 国, 香 港 市 场 对 中 国 概 念 股 的 了 解 程 度 要 深 得 多, 两 地 监 管 机 构 亦 保 持 着 密 切 接 触 及 合 作 关 系, 市 场 对 中 概 股 的 定 价 将 更 趋 合 理 第 二, 美 国 提 高 借 壳 上 市 门 坎 后, 7

8 一 些 财 务 较 稳 健 且 经 营 较 成 熟 的 企 业 将 更 倾 向 于 在 港 交 所 IPO 上 市 第 三, 香 港 IPO 需 要 经 过 预 先 审 核, 但 如 果 符 合 基 本 要 求, 实 际 上 也 没 有 那 么 复 杂 及 困 难 在 此 之 前, 也 不 乏 中 概 股 退 市 移 师 香 港 上 市 的 成 功 案 例 如 2010 年, 西 部 水 泥 从 伦 敦 交 易 所 退 市 的 同 时, 成 功 登 陆 港 交 所 ;2008 年 旺 旺 从 新 加 坡 退 市 后 在 香 港 挂 牌 上 市 未 来 将 会 有 更 多 境 外 私 有 化 退 市 的 企 业 登 陆 香 港 资 本 市 场 从 港 交 所 的 层 面 看, 香 港 是 中 国 企 业 最 重 要 的 境 外 融 资 平 台, 面 对 来 自 境 内 外 国 际 金 融 中 心 的 激 烈 竞 争, 港 交 所 时 刻 都 未 松 懈 对 优 秀 企 业 的 引 进 2012 年 5 月 份, 由 港 交 所 和 山 东 省 金 融 办 举 办 的 赴 港 上 市 推 介 会 上, 港 交 所 相 关 人 士 就 表 示, 美 国 资 本 市 场 很 多 中 概 股 都 想 撤 市, 其 中 也 包 括 山 东 企 业, 我 们 希 望 它 们 能 到 香 港 来 近 期 香 港 交 易 所 行 政 总 裁 李 小 加 亦 表 示, 今 后 香 港 资 本 市 场 仍 会 继 续 担 当 好 内 地 企 业 的 首 选 海 外 集 资 中 心 角 色 香 港 争 取 优 质 企 业 也 的 确 具 有 紧 迫 性 2012 年 上 半 年, 香 港 IPO 募 资 306 亿 港 元, 较 去 年 同 期 下 降 84%, 下 半 年 任 务 相 当 艰 巨 因 此, 香 港 会 考 虑 利 用 此 次 境 外 中 概 股 的 境 遇, 加 强 对 内 地 企 业 的 营 销, 同 时 加 快 人 民 币 上 市 等 创 新 活 动, 以 进 一 步 增 强 IPO 的 竞 争 力 四 国 内 资 本 市 场 亟 需 管 理 创 新 应 对 新 变 化 随 着 国 内 中 小 板 和 创 业 板 的 推 出, 海 外 受 挫 中 概 股 对 回 归 国 内 资 本 市 场 亦 抱 有 极 大 热 情 尽 管 有 严 格 的 审 批 制 可 能 涉 及 公 司 股 权 架 构 甚 至 减 持 股 份 时 的 税 收 等 系 列 难 题, 但 还 有 什 么 比 体 现 行 业 地 位 反 映 公 司 基 本 面, 让 公 司 发 挥 协 同 效 应 的 股 价 更 为 重 要 呢 目 前 一 些 私 有 化 的 中 概 股 就 表 达 了 回 归 A 股 的 愿 望 2012 年 3 月, 陈 天 桥 就 积 极 为 国 际 板 的 推 出 鼓 与 呼, 表 示 盛 大 将 抢 国 际 板 头 啖 汤 阿 里 巴 巴 分 众 传 媒 等 亦 不 排 除 回 归 A 股 上 市, 上 海 证 券 交 易 所 有 关 负 责 人 也 表 示, 欢 迎 这 些 中 概 股 在 退 市 后, 回 到 A 股 或 者 选 择 在 香 港 上 市 在 纳 斯 达 克 选 择 退 市 的 公 司 基 本 上 估 值 都 长 期 低 于 10 倍, 但 如 果 在 创 业 板 上 市, 其 估 值 将 会 达 到 20 倍 以 上 虽 然 目 前 尚 无 境 外 中 概 股 回 归 A 股 的 成 功 先 例, 但 值 得 关 注 的 是, 如 果 这 些 公 司 悉 数 回 归 A 股, 是 否 会 与 国 际 板 形 成 合 力, 对 中 国 A 股 的 流 动 性 形 成 冲 击? 如 阿 里 巴 巴 在 最 新 一 轮 融 资 中, 总 资 产 估 值 达 到 430 亿 美 元, 约 合 为 2709 亿 元 人 民 币 ; 而 分 众 传 媒 接 到 私 有 化 要 约 的 估 值 也 达 到 36.6 亿 美 元, 约 合 人 民 币 230 亿 中 国 的 资 本 外 逃 现 象 严 重, 国 际 板 上 市 时 间 表 还 没 有 公 布, 这 些 公 司 再 回 归 A 股 市 场,A 股 市 场 面 临 的 压 力 可 想 而 知 这 些 都 需 要 监 管 层 提 前 做 好 准 备 工 作, 为 优 秀 中 概 股 回 家 建 立 良 性 机 制 他 山 之 石 可 以 攻 玉, 境 外 中 概 股 危 机 还 给 国 内 监 管 层 中 介 机 构 和 投 资 者 带 [2] 来 许 多 启 示 和 借 鉴 如 SEC 和 PCAOB 适 时 发 布 市 场 警 示 改 进 审 计 工 作 促 进 投 资 者 理 性 投 资 等 举 措 ; 评 级 机 构 的 独 立 性 和 独 特 分 析 视 角 ( 如 公 司 治 理 报 告 红 旗 报 告 ), 尤 其 是 浑 水 们 以 其 精 准 的 出 击 赢 得 了 无 数 争 议 和 关 注 的 同 时, 客 观 上 为 国 内 资 本 市 场 普 及 了 做 空 也 是 市 场 清 洗 剂 的 理 念 2012 年 8 月 30 日, 经 中 国 证 监 会 批 准, 中 国 证 券 金 融 股 份 有 限 公 司 正 式 启 动 转 融 通 业 务 试 点, [3] 先 行 办 理 转 融 资 业 务, 此 举 对 于 完 善 资 本 市 场 的 现 有 交 易 体 制 具 有 重 大 意 义 而 未 来 转 融 券 的 推 进 则 将 真 正 激 活 单 只 股 票 的 做 空 机 制, 国 内 外 摩 拳 擦 掌 的 做 空 机 构 不 在 少 数, 借 鉴 境 外 中 概 股 危 机 的 教 训, 监 管 层 既 要 充 分 发 挥 做 空 机 制 的 价 值 发 现 功 能, 亦 须 防 范 发 布 不 实 消 息 获 利 的 恶 意 做 空, 通 过 持 续 制 度 创 新 推 动 我 8

9 国 资 本 市 场 长 期 繁 荣 健 康 发 展 [ 基 金 项 目 : 国 家 社 会 科 学 基 金 重 大 项 目 中 国 会 计 通 史 系 列 问 题 研 究 (11&ZD145) 国 家 社 会 科 学 基 金 项 目 金 融 危 机 后 全 球 会 计 治 理 及 其 国 际 协 调 机 制 与 我 国 对 策 研 究 (10BJY020)] 参 考 文 献 : [1] 陈 彬 刘 会 军. 什 么 样 的 公 司 有 财 务 造 假 嫌 疑 来 自 香 椽 公 司 和 浑 水 公 司 的 启 示 [J]. 证 券 市 场 导 报,2012,( 7 ): [2] 袁 敏. 中 国 概 念 股 危 机 分 析 及 启 示 [J]. 证 券 市 场 导 报,2012,( 2 ): [3] 李 勇. 聂 庆 平 详 解 转 融 通 : 中 国 现 在 不 具 备 全 面 做 空 的 条 件 [N]. 中 国 经 济 周 刊, [4] 孙 峥 刘 浩. 中 国 概 念 股 : 资 本 市 场 的 泡 沫 与 修 正 [J]. 上 海 立 信 会 计 学 院 学 报, 2011,( 6 ): [5] 罗 兰. 外 国 机 构 猎 杀 中 国 股 牟 取 暴 利 被 指 背 后 有 黑 手 [N]. 人 民 日 报 海 外 版, [6] 叶 慧 珏. 美 国 证 交 会 起 诉 德 勤 上 海 [N].21 世 纪 经 济 报 道, [7] 应 坚. 境 外 上 市 民 企 股 价 暴 跌 的 背 后 及 影 响 [J]. 资 本 市 场,2011,( 8): [8] 侯 云 龙. 中 概 股 一 年 内 跌 幅 超 四 成 48 家 公 司 面 临 退 市 风 险 [N]. 经 济 参 考 报, [9] 焦 兴 旺. 实 施 整 体 解 决 方 案 遏 制 中 概 股 做 空 潮 [N]. 中 国 证 券 报, [10] 施 浩. 香 港 学 者 : 中 概 股 被 狙 击 规 律 值 得 A 股 镜 鉴 [N]. 上 海 证 券 报, [11] 王 峰 娟 代 英 昌. 为 何 在 美 中 国 概 念 股 频 遭 做 空 [J]. 财 务 与 会 计,2011,( 9): [12] 张 怡. 德 交 所 现 中 概 股 诚 信 危 机 亚 洲 竹 业 涉 嫌 财 务 造 假 [N].21 世 纪 经 济 报 道, [13] 文 芳. 做 空 中 资 股. 美 式 利 益 链 [J]. 新 财 富,2011,( 7 ): [14] 刘 华. 绿 诺 科 技 审 计 失 败 与 中 国 概 念 股 信 任 危 机 [J]. 财 务 与 会 计,2012,( 2): [15] 孙 海 泳. 信 任 危 机 考 验 在 美 上 市 中 国 概 念 股 [J]. 国 际 融 资,2011,( 9): [16] 屈 丽 丽. 中 概 股 准 备 撤 退 [N]. 中 国 经 营 报, [17] 许 岩. 欧 盟 对 华 反 倾 销 立 案 中 国 光 伏 业 遭 致 命 打 击 [N]. 证 券 时 报, [18] 向 松 祚. 欧 债 危 机 的 严 重 性 和 长 期 性 被 低 估 [N]. 经 济 观 察 报 [19] 林 丰 蕾 何 峰 杨 成 伟. 解 析 中 国 概 念 股 股 灾 : 信 任 危 机 下 的 资 本 猎 杀 [N]. 东 方 早 报, [20] 田 高 良 王 超 军 程 瑶. 中 国 在 美 上 市 公 司 遭 遇 停 牌 下 市 分 析 [N]. 财 务 与 会 计,2011,( 3 ): [21] 刘 晓 忠. 中 美 跨 境 审 计 监 管 最 重 要 的 在 于 互 信 [N].21 世 纪 经 济 报 道, [22] 苏 龙 飞. 支 付 宝 VIE 生 死 局 [N]. 经 理 人, [23] Michael Cohn. Securities Class-Action Filings over Accounting 9

10 Increase, online: ccounting-increase html. [24]Aharony J,Lee C-W J & Wong T. Financial packaging of IPO firms in China[J].Journal of Accounting Research,2000,(38):

20081421002 ) 2012 5 5 1993 7 15 600 18 12 18 18 18 1 Title Empirical Analysis to Operating Performance of Mainland Companies Listed in Hong Kong Abstract With the deepening reform of development, more

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