我 國 利 率 衍 生 性 商 品 的 發 展 約 可 追 溯 至 1994 年, 新 台 幣 利 率 交 換 及 遠 期 利 率 協 定 (FRA) 等 產 品, 由 外 商 銀 行 向 銀 行 局 取 得 營 業 執 照 後 開 始 逐 步 發 展, 現 今 利 率 交 換 已 成 為 金 融

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1 Regulars Regulars 利 率 交 換 交 易 實 務 與 國 際 發 展 趨 勢 及 借 鏡 簡 忠 陵 〡 凱 基 證 券 債 券 部 副 總 經 理 18 在 自 由 化 及 國 際 化 的 趨 勢 下, 金 融 市 場 波 動 增 大 且 迅 速, 使 投 資 人 避 險 需 求 強 勁, 加 上 法 規 持 續 放 寬, 及 財 務 工 程 技 術 日 新 月 異, 衍 生 性 商 品 的 運 用 大 行 其 市, 推 升 衍 生 性 金 融 商 品 交 易 大 幅 成 長 在 包 含 利 率 匯 率 商 品 信 用 及 股 權 等 各 種 衍 生 性 商 品 契 約 中, 目 前 全 世 界 交 易 量 最 大 的 即 為 利 率 交 換 商 品 (Interest Rate Swap, IRS), 從 圖 一 全 球 店 頭 連 結 不 同 標 的 物 的 衍 生 性 商 品 分 類 中, 可 以 看 到 近 年 來 利 率 相 關 的 衍 生 性 商 品 佔 八 成 以 上, 而 圖 二 利 率 相 關 的 衍 生 性 商 品 分 類 中,IRS 不 論 從 名 目 本 金 或 是 交 易 量 都 超 過 市 佔 率 五 成 以 上 圖 1 全 球 店 頭 衍 生 性 商 品 分 類 資 料 來 源 : 國 際 清 算 銀 行 網 站 單 位 : 一 兆 美 元 圖 2 全 球 店 頭 利 率 衍 生 性 商 品 產 品 別 資 料 來 源 : 國 際 清 算 銀 行 網 站

2 我 國 利 率 衍 生 性 商 品 的 發 展 約 可 追 溯 至 1994 年, 新 台 幣 利 率 交 換 及 遠 期 利 率 協 定 (FRA) 等 產 品, 由 外 商 銀 行 向 銀 行 局 取 得 營 業 執 照 後 開 始 逐 步 發 展, 現 今 利 率 交 換 已 成 為 金 融 機 構 及 企 業 用 以 管 理 利 率 風 險 的 重 要 工 具, 亦 成 為 發 展 其 他 衍 生 商 品 的 基 本 工 具 另 一 方 面, 債 券 的 產 品 創 新 隨 著 公 司 債 金 融 債 及 國 際 金 融 組 織 新 台 幣 債 券 的 大 量 發 行 而 益 形 多 元, 利 用 利 率 衍 生 性 商 品 從 事 相 關 的 避 險 需 求 更 為 明 顯 台 灣 債 券 市 場 在 2000 年 櫃 檯 買 賣 中 心 推 出 電 腦 議 價 債 券 等 殖 成 交 系 統 後, 並 陸 續 推 出 衍 生 性 商 品 電 子 交 易 系 統, 公 債 市 場 流 動 性 大 幅 增 加, 俟 後 又 陸 續 推 出 借 券 RS 融 券 以 及 When Isuue 等 債 券 避 險 功 能, 奠 定 了 債 券 市 場 進 一 步 發 展 的 基 礎 而 在 債 券 市 場 規 模 大 幅 提 升 後, 面 對 市 場 國 際 化 及 自 由 化 的 挑 戰, 加 上 金 融 海 嘯 及 歐 債 危 機 的 衝 擊, 市 場 對 交 易 對 手 的 信 用 風 險 更 為 重 視 市 場 期 望 能 在 良 好 報 價 制 度 及 風 險 控 制 下, 建 立 IRS 電 子 交 易 平 台, 以 提 升 市 場 參 與 者 的 信 心, 並 降 低 作 業 成 本 及 交 割 風 險, 增 加 市 場 的 安 全 性 及 效 率 台 灣 利 率 市 場 衍 生 性 商 品 類 別 依 圖 三 2010 年 的 比 例 圖 可 看 到 IRS 成 交 量 近 五 成 本 文 先 就 IRS 商 品 交 易 實 務 作 簡 單 介 紹 : 一 利 率 交 換 之 定 義 與 種 類 利 率 交 換 係 指 一 介 於 兩 主 體 間 之 契 約 性 協 定, 交 易 兩 方 約 定 在 契 約 規 定 之 固 定 期 間 ( 契 約 期 間 ) 中, 每 隔 一 段 時 間 依 契 約 中 約 定 之 名 目 本 金 及 計 息 基 礎 交 換 一 次 利 息 圖 年 台 灣 利 率 衍 生 性 商 品 產 品 類 別 資 料 來 源 : 證 券 櫃 檯 買 賣 中 心 所 得 ( 僅 結 算 利 息 淨 額 ), 而 期 初 期 末 均 不 交 換 本 金, 該 名 目 本 金 僅 作 為 計 算 利 息 收 付 之 基 礎 例 如, 甲 證 券 公 司 與 乙 銀 行 簽 訂 一 為 期 五 年 之 新 台 幣 利 率 交 換 合 約, 名 目 本 金 10 億 台 幣, 甲 證 券 公 司 為 支 付 固 定 利 率 之 一 方, 而 乙 銀 行 則 為 支 付 浮 動 利 率 之 一 方 ; 固 定 利 率 成 交 於 1.40%, 而 浮 動 利 率 則 每 一 季, 依 據 湯 森 路 透 貨 幣 市 場 次 級 市 場 買 賣 中 價 Page 6165 之 90 天 期 CP 利 率 為 浮 動 利 率 指 標, 每 一 季 重 設 乙 次 指 標 利 率 故 本 例 中 (1) 名 目 本 金 為 新 台 幣 10 億 元 (2) 契 約 期 間 為 五 年 (3) 計 息 基 礎 為 固 定 利 率 與 浮 動 利 率 指 標 之 交 換 (4) 浮 動 利 率 重 設 期 間 為 一 季 (5) 利 息 差 額 收 付 為 每 一 季 收 付 乙 次 利 息 差 額 的 計 算 方 式 為 : 因 交 換 契 約 之 內 容 係 依 交 易 雙 方 之 合 意 約 定, 故 只 要 經 交 易 雙 方 同 意, 交 易 條 件 可 有 眾 多 之 變 化, 以 符 合 交 易 雙 方 之 需 19

3 Regulars 20 求 最 常 見 之 變 化 為 隨 著 名 目 本 金 或 是 交 換 利 率 計 息 基 礎 的 變 化, 而 衍 生 出 許 多 其 他 類 型 之 利 率 交 換 以 下 為 市 場 上 常 見 之 利 率 交 換 類 型 : (1) 標 準 型 (Plain Vanilla Swap) 標 準 型 態 的 利 率 交 換 可 定 義 為 依 固 定 之 名 目 本 金, 約 定 一 收 付 固 定 利 率 交 換 浮 動 利 率 之 利 率 交 換 合 約 (2) 基 差 利 率 交 換 (Basis Swap) 基 差 利 率 交 換 係 指 利 率 交 換 雙 方 均 為 浮 動 利 率 對 另 一 浮 動 利 率 之 交 換, 交 易 雙 方 採 用 不 同 之 浮 動 利 率 指 標 作 為 計 息 之 基 準, 例 如 一 方 採 用 90 天 商 業 本 票 (CP) 次 級 市 場 利 率 作 為 支 付 利 息 之 計 算 指 標, 另 一 方 採 用 3 個 月 LIBOR 作 為 支 付 利 息 之 計 算 指 標, 如 下 圖 所 示 : 圖 4 基 差 利 率 交 換 (3) 名 目 本 金 變 動 型 : 利 率 交 換 之 名 目 本 金 不 固 定, 而 且 在 交 換 期 間 依 據 約 定 之 金 額 變 動 作 為 利 率 計 息 的 變 動 基 礎, 依 名 目 本 金 之 變 化 方 式 可 分 為 三 種 類 型 : A. 本 金 遞 減 型 利 率 交 換 (Amortizing Swap): 名 目 本 金 隨 時 間 由 大 至 小 變 動 B. 本 金 遞 增 型 利 率 交 換 (Accreting Swap): 名 目 本 金 隨 時 間 由 小 至 大 變 動 C. 本 金 不 規 則 型 利 率 交 換 (Rollercoaster Swap): 名 目 本 金 呈 起 伏 之 不 規 則 變 動 (4) 遠 期 交 換 型 (Forward Swap): 交 易 雙 方 所 評 定 的 固 定 利 率 並 非 市 場 公 平 利 率, 差 額 由 期 初 金 額 (Up-front Payment) 貼 補 (5) 階 梯 式 利 率 交 換 : 利 率 交 換 之 固 定 利 率 端 由 約 定 雙 方 同 意 採 取 遞 增 或 遞 減 之 設 計, 由 最 基 本 之 一 個 固 定 利 率 可 變 化 成 隨 付 息 次 數 增 加 而 約 定 階 梯 式 上 升 之 利 率 交 換 (Step Up Swap), 或 隨 付 息 次 數 增 加 而 約 定 階 梯 式 下 降 之 利 率 交 換 (Step Down Swap) ( 6 ) 零 息 利 率 交 換 ( Z e r o C o u p o n Swap): 如 果 在 一 般 的 利 率 交 換 交 易 中, 固 定 利 率 端 以 單 筆 付 款 取 代 一 連 串 之 固 定 利 率 付 款, 而 浮 動 利 率 端 則 維 持 傳 統 形 式, 此 種 交 換 稱 為 零 息 利 率 交 換 ; 固 定 利 率 端 之 單 筆 付 款 時 點 視 雙 方 之 約 定 而 定, 可 落 於 契 約 期 間 之 任 何 一 天, 如 約 定 於 契 約 到 期 日 才 一 次 支 付, 則 浮 動 利 率 端 之 支 付 者 將 承 擔 另 一 方 較 多 之 信 用 風 險, 如 約 定 於 契 約 生 效 日 即 先 一 次 支 付, 則 固 定 利 率 端 之 支 付 者 將 承 擔 另 一 方 較 多 之 信 用 風 險 二 利 率 交 換 之 運 作 流 程 現 行 IRS 交 易 是 主 要 是 在 場 外 進 行 議 價 交 易 (Over the counter), 並 未 透 過 集 中 交 易 市 場, 目 前 交 易 通 行 的 方 法 仍 是 透 過 broker 或 是 interbank 進 行 議 價 交 易, 另 有 少 部 分 是 透 過 bloomberg 或 是 湯 森 路 透 報 價, 進 行 電 子 交 易 (1) 前 置 作 業 A 授 信 評 估 作 業 金 融 機 構 對 交 易 對 手 或 是 投 資 人 進 行

4 額 度 審 查, 確 認 雙 方 的 信 用 風 險 額 度, 並 給 予 適 當 的 交 易 額 度 由 於 利 率 交 換 係 針 對 未 來 一 連 串 不 同 利 率 型 態 之 現 金 流 量 進 行 交 換, 雖 然 大 部 分 的 利 率 交 換 在 約 定 交 易 條 件 時, 兩 串 估 計 之 現 金 流 量 之 現 值 為 相 等, 但 是 倘 若 日 後 因 利 率 變 化 而 造 成 估 計 現 金 流 量 之 現 值 不 對 等, 其 間 之 差 額 即 為 該 利 率 交 換 之 損 益, 一 旦 因 為 交 易 對 手 之 一 方 違 約, 將 造 成 另 一 方 無 法 實 現 該 損 益 故 交 易 雙 方 於 初 次 承 作 利 率 交 換 交 易 前, 應 先 確 認 交 易 對 手 是 否 已 取 得 主 管 機 關 核 可 經 營 新 台 幣 利 率 交 換 業 務 外, 亦 須 先 行 評 估 交 易 對 手 之 信 用 狀 況, 並 授 與 信 用 風 險 額 度 B ISDA 簽 約 作 業 核 定 交 易 對 手 之 信 用 風 險 額 度 後, 由 雙 方 有 權 簽 章 人 於 ISDA (International Swaps and Derivatives Association) 契 約 附 約 及 相 關 文 件 上 簽 署 於 日 後 進 行 交 易 前, 交 易 雙 方 均 應 事 先 確 認 交 易 對 手 之 信 用 風 險 額 度 是 否 足 夠, 方 可 進 行 交 易 (2) 成 交 日 作 業 交 易 雙 方 就 利 率 交 換 之 基 本 交 易 條 件, 包 括 名 目 本 金 固 定 / 浮 動 利 率 之 收 付 方 向 固 定 利 率 水 準 / 浮 動 利 率 指 標 起 息 日 及 到 期 日 計 息 週 期 等 條 件 議 定 後, 即 視 為 成 交 成 交 後, 依 交 易 條 件 製 作 交 易 確 認 書, 交 由 雙 方 有 權 簽 章 人 完 成 簽 署 予 以 保 存 (3) 利 率 重 設 日 作 業 交 易 雙 方 確 認 浮 動 利 率 重 設 結 果, 由 約 定 擔 任 計 算 代 理 人 之 一 方 依 據 交 易 條 件 製 作 利 率 重 設 確 認 書, 經 有 權 簽 章 人 簽 署 後, 送 予 交 易 對 手 保 存 (4) 交 割 日 作 業 交 易 雙 方 相 互 確 認 交 割 程 序 與 收 付 淨 額 後, 於 當 日 完 成 交 割 程 序 (5) 到 期 日 作 業 到 期 日 係 該 筆 利 率 交 換 之 最 後 一 次 交 割 日, 一 切 程 序 均 與 交 割 日 相 同 以 前 面 五 年 期 利 率 交 換 為 例, 在 成 交 日 與 交 易 對 手 敲 定 利 率 交 換 交 易, 在 第 一 個 起 息 日 之 前 二 營 業 日 設 定 該 期 浮 動 利 率, 爾 後 依 該 浮 動 利 率 及 固 定 利 率 之 差 額 計 算 第 一 期 應 交 割 金 額, 並 於 第 一 期 交 割 日 將 結 算 金 額 作 一 交 付, 依 此 方 式 每 三 個 月 重 設 利 率 並 依 前 述 程 序 循 環 至 到 期 日 為 止, 交 易 之 流 程 如 下 圖 所 示 : 圖 5 IRS 現 金 流 量 時 程 三 利 率 交 換 之 應 用 (1) 降 低 資 金 成 本 交 易 雙 方 利 用 其 信 用 差 異 ( C r e d i t Differential), 以 其 個 別 之 比 較 利 益 進 行 套 利, 以 降 低 雙 方 資 金 成 本 (2) 規 避 利 率 波 動 風 險 不 論 持 有 固 定 利 率 或 是 浮 動 利 率 資 產, 還 是 債 務, 面 對 既 存 之 債 務 或 曝 險, 21

5 Regulars 22 可 以 利 用 利 率 交 換 交 易 重 組 其 債 務 組 合, 例 如 預 期 利 率 下 跌 時, 可 將 固 定 利 率 型 態 之 債 務, 換 成 浮 動 利 率, 若 預 期 利 率 上 漲 時, 則 反 向 操 作, 以 規 避 利 率 風 險 另 外 在 初 級 市 場 上 亦 常 見 搭 配 利 率 交 換 交 易 之 應 用, 以 鎖 定 籌 資 成 本 : A 發 行 浮 動 利 率 債 券 並 承 作 利 率 交 換 發 行 公 司 如 發 行 浮 動 利 率 債 券 或 承 作 NIF(Note Insurance Facility, 票 券 循 環 發 行 融 資 工 具 ) 時, 可 同 時 再 承 作 一 收 浮 動 利 率 付 固 定 利 率 之 利 率 交 換, 即 可 鎖 定 固 定 利 率 成 本, 而 達 到 避 險 目 的, 如 同 發 行 固 定 利 率 債 券 B 發 行 反 浮 動 利 率 債 券 並 承 作 利 率 交 換 發 行 公 司 如 發 行 反 浮 動 利 率 債 券 時, 同 時 再 承 作 一 付 浮 動 利 率 收 固 定 利 率 之 利 率 交 換, 即 可 鎖 定 固 定 利 率 成 本, 而 達 到 發 行 固 定 利 率 債 券 之 效 果 (3) 改 變 資 產 報 酬 型 態 鎖 定 投 資 收 益 利 率 交 換 交 易 之 應 用 並 不 侷 限 於 鎖 定 負 債 方 面 之 資 金 成 本, 同 樣 的, 在 資 產 方 面 亦 可 加 以 運 用 一 般 資 產 持 有 者 可 以 在 預 期 利 率 下 跌 時, 轉 換 資 產 為 固 定 利 率 型 態, 以 鎖 定 投 資 收 益, 如 預 期 利 率 上 漲 時, 亦 可 承 作 利 率 交 換 交 易 以 轉 換 其 資 產 為 浮 動 利 率 型 態, 增 加 未 來 之 收 益 (4) 投 機 套 利 操 作 增 加 收 益 IRS 除 了 對 未 來 利 率 走 勢 預 期 進 行 投 機 操 作 外, 也 具 有 套 利 功 能 當 利 率 商 品 利 率 波 動, 或 受 到 特 定 事 件 影 響 而 使 殖 利 率 偏 離 公 平 價 值 時, 可 利 用 IRS 尋 找 套 利 機 會, 在 公 債 公 司 債 或 金 融 債 等 債 券 市 場 進 行 套 利 利 率 交 換 市 場 商 品 並 不 像 股 票, 由 交 易 所 提 供 集 中 交 易 與 撮 合 的 機 制, 非 標 準 化 的 利 率 交 換 商 品 受 限 於 產 品 多 樣 性 與 流 動 性, 一 般 僅 能 夠 透 過 承 作 雙 方 議 價 成 交 (Voice broking), 標 準 化 的 利 率 交 換 商 品 也 受 限 於 流 動 性 與 交 易 對 手 風 險, 大 部 分 也 在 店 頭 市 場 成 交 由 於 店 頭 商 品 的 不 透 明 與 管 理 困 難, 促 使 各 國 主 管 機 關 構 思 將 店 頭 商 品 轉 往 集 中 交 易 市 場 或 使 用 電 子 化 交 易 系 統 交 易, 同 時 針 對 衍 生 性 金 融 商 品 成 立 CCP(Central counterparties) 來 集 中 結 算, 此 外 根 據 ISDA 的 調 查, 大 部 分 的 利 率 交 換 商 品 都 使 用 電 子 確 認 系 統 來 作 交 易 後 的 處 理, 大 幅 減 少 了 中 後 台 人 員 的 工 作 本 文 以 下 將 針 對 利 率 交 換 市 場 的 參 與 者 與 近 來 國 際 間 利 率 交 換 商 品 的 制 度 演 進 分 別 予 以 敘 述 一 集 中 交 易 市 場 與 店 頭 交 易 市 場 絕 大 部 分 的 利 率 交 換 合 約 都 在 店 頭 市 場 成 交, 主 要 原 因 在 於 利 率 交 換 商 品 承 作 人 的 需 求 多 變 ; 利 率 交 換 的 承 作 人 不 僅 包 含 平 常 大 眾 所 熟 知 的 金 融 機 構, 一 般 的 公 司 法 人 也 有 機 會 承 作 利 率 交 換 商 品, 正 如 先 前 所 提 到 的, 金 融 機 構 與 非 金 融 機 構 都 可 利 用 利 率 交 換 商 品 從 事 利 率 避 險 操 作 或 資 產 負 債 表 管 理 的 工 作, 然 而 很 多 公 司, 尤 其 是 非 金 融 機 構, 為 了 對 原 持 有 的 利 率 商 品 部 位 避 險, 其 所 承 作 的 利 率 交 換 合 約 往 往 必 須 是 客 制 化 的, 其 中 包 含 合 約 中 所 規 定 的 連 結 利 率 年 期 與 交 換 頻 率 都 需 要 量 身 訂 做, 以 符 合 承 作 人 的 避 險 要 求, 因 此 目 前 大 部 分 利 率 交 換 合 約 都 是 透 過 店 頭 市 場 來 成 交 此 外, 交 易 對 手 風 險 也 是 利

6 率 衍 生 性 金 融 商 品 不 適 合 在 一 般 集 中 交 易 市 場 發 展 的 原 因, 因 利 率 衍 生 性 金 融 商 品 成 交 後, 後 續 仍 有 一 連 串 的 權 利 義 務 需 要 執 行, 但 一 般 集 中 交 易 市 場 的 匿 名 交 易 較 難 提 供 交 易 前 以 及 交 易 後 的 信 用 檢 查 機 制 二 交 易 商 ( D e a l e r ) 與 經 紀 商 (Interdealer-Broker) 的 功 能 在 利 率 交 換 合 約 的 流 程 中, 交 易 商 扮 演 了 很 重 要 的 角 色, 交 易 商 不 僅 是 利 率 交 換 商 品 的 主 要 交 易 者, 同 時 也 扮 演 了 利 率 交 換 市 場 中 造 市 者 (Market maker) 的 角 色, 造 市 者 隨 時 對 利 率 交 換 商 品 報 價, 而 在 傳 統 的 利 率 交 換 交 易 過 程 中, 交 易 商 可 以 透 過 電 話 對 利 率 交 換 商 品 報 價 並 進 而 成 交, 但 這 種 一 對 一 的 交 易 方 式 非 常 的 耗 時, 同 時 也 要 耗 費 心 力 在 各 交 易 商 之 間 尋 找 最 好 的 價 格, 正 因 此 種 交 易 方 式 的 不 效 率 與 耗 時, 使 經 紀 商 因 此 孕 育 而 生 經 紀 商 主 要 的 功 能 便 是 彙 總 各 家 交 易 商 最 好 的 價 格 對 市 場 傳 達 此 價 格 訊 息, 並 且 負 責 牽 成 價 格 配 對 成 功 的 交 易 商 作 交 易, 如 此 一 來 便 節 省 了 市 場 參 與 者 的 價 格 搜 尋 時 間 成 本, 而 世 界 上 主 要 的 經 紀 商 有 ICAP Tradition BGC 與 Tullett Prebon 等, 此 外 經 紀 商 除 了 牽 成 交 易 商 之 間 的 交 易, 也 會 對 利 率 交 換 市 場 傳 遞 目 前 的 報 價 訊 息, 這 些 訊 息 皆 可 以 在 一 般 的 服 務 提 供 者 處 查 詢 到, 例 如 Bloomberg 與 Reuters 三 電 子 化 交 易 平 台 的 崛 起 除 了 以 上 的 交 易 途 徑 以 外, 電 子 化 交 易 平 台 也 是 日 漸 重 要 的 交 易 方 法 之 一, 交 易 商 可 以 透 過 電 子 交 易 平 台 對 客 戶 報 價, 例 如 TradeWeb 與 Bloomberg 上 即 有 多 家 銀 行 對 其 客 戶 報 價, 客 戶 可 以 透 過 此 平 台 看 到 各 家 銀 行 的 利 率 交 換 合 約 的 合 約 規 格 與 價 格, 通 常 這 些 價 格 的 買 賣 價 差 都 非 常 近, 當 然 價 格 也 並 非 一 致 性 地 報 價 給 所 有 客 戶, 不 同 的 客 戶 可 以 承 作 的 利 率 交 換 年 期 與 利 率 都 有 可 能 不 同, 而 成 交 方 法 也 不 限 於 在 電 子 交 易 系 統 上 成 交, 可 以 透 過 電 話 敲 定 交 易 此 外, 經 紀 商 也 開 始 提 供 電 子 化 交 易 平 台 的 服 務, 由 交 易 商 作 為 造 市 者 透 過 此 平 台 報 價, 例 如 GFI 的 RATESMATCH 或 ICAP 的 i-swap 等 雖 然 標 準 化 的 利 率 交 換 商 品 可 透 過 電 子 化 交 易 平 台 交 易 (Electronic broking), 交 易 量 也 逐 日 上 升, 然 而 目 前 仍 有 相 當 多 的 非 標 準 化 的 利 率 交 換 商 品 並 非 透 過 電 子 化 交 易 平 台 交 易, 交 易 商 仍 舊 偏 好 於 店 頭 以 人 工 撮 合 的 方 式 交 易 利 率 交 換 商 品 (Voice broking), 原 因 在 於 當 持 有 利 率 商 品 部 位 的 投 資 人 欲 使 用 利 率 交 換 商 品 避 險 時, 利 率 交 換 合 約 的 各 項 條 件 都 需 要 配 合 原 持 有 的 利 率 商 品 部 位, 例 如 年 期 到 期 日 連 結 利 率 與 交 換 頻 率, 然 而 於 電 子 化 交 易 平 台 的 標 準 化 利 率 交 換 商 品 並 無 法 滿 足 各 式 各 樣 投 資 人 的 需 求 此 外, 標 準 化 的 利 率 交 換 商 品 是 否 可 轉 至 集 中 交 易 市 場 交 易? 除 了 前 述 信 用 問 題 外, 交 易 金 額 的 大 小 是 另 一 問 題, 也 是 造 成 利 率 交 換 合 約 比 較 容 易 在 店 頭 市 場 交 易 的 原 因, 據 ISDA 與 SIFMA (The Securities Industry and Financial Markets Association) 估 計,5 到 10 年 期 的 美 國 利 率 交 換 合 約, 每 筆 平 均 交 易 金 額 為 七 千 五 百 萬 美 元, 而 95% 以 上 的 五 年 期 美 國 公 債 期 貨 合 約, 其 交 易 金 額 小 於 五 百 23

7 Regulars 24 萬 美 元 由 於 利 率 交 換 合 約 的 交 易 金 額 較 大, 為 滿 足 市 場 參 與 者 的 需 求, 並 且 使 價 格 機 能 充 分 顯 現, 必 須 有 造 市 者 穿 梭 其 間, 以 降 低 報 價 風 險 與 提 高 報 價 意 願, 因 此 若 標 準 化 利 率 交 換 合 約 轉 至 集 中 交 易 市 場 交 易, 不 僅 需 要 涵 蓋 各 年 期 的 合 約 以 符 合 投 資 人 或 交 易 員 的 需 求, 還 必 須 在 各 年 期 的 合 約 都 擁 有 相 當 數 目 的 造 市 者, 才 能 創 造 足 夠 多 的 交 易 量 四 利 率 商 品 的 盤 後 揭 露 資 訊 與 電 子 化 確 認 系 統 的 崛 起 在 店 頭 市 場 中, 利 率 交 換 商 品 交 易 後 的 訊 息 揭 露 是 相 對 缺 乏 的, 對 於 市 場 參 與 者 來 說, 除 了 經 紀 商 對 外 呈 報 的 買 賣 盤 價 格 外, 其 他 交 易 訊 息 是 非 常 不 透 明 的, 原 因 在 於 利 率 交 換 商 品 的 店 頭 市 場 並 沒 有 一 個 系 統 性 彙 總 交 易 明 細 的 機 制, 交 易 員 也 沒 有 動 機 將 其 成 交 資 訊 對 外 透 露, 因 此 大 抵 上 能 確 知 的 只 有 盤 面 上 的 報 價, 其 餘 不 論 是 成 交 價 格 成 交 量, 甚 至 是 交 易 人 等 細 節 都 是 保 密 的 此 外 利 率 交 換 商 品 的 交 易 完 成 後, 兩 方 參 與 者 必 須 互 相 確 認 交 易 合 約, 日 後 也 需 要 根 據 當 初 所 簽 訂 的 交 換 頻 率 與 交 換 利 率 來 作 利 息 的 交 換, 這 些 都 需 要 中 後 台 隨 時 去 維 護 與 管 理, 目 前 有 公 司 推 出 電 子 化 的 系 統, 來 協 助 利 率 交 換 商 品 的 參 與 者 來 互 相 確 認 交 易 合 約, 處 理 接 下 來 利 息 交 換 的 工 作, 其 中 MarkitSERV 就 是 主 要 的 服 務 提 供 者, 除 了 利 率 交 換 合 約 以 外, 利 率 交 換 選 擇 權 與 利 率 選 擇 權 等 利 率 衍 生 性 商 品 也 都 可 以 使 用 此 系 統 根 據 2010 年 ISDA 所 作 的 統 計, 有 87% 的 標 準 利 率 交 換 合 約 是 以 電 子 化 維 護 系 統 來 作 處 理 的, 較 2009 年 上 升 了 40%, 這 大 幅 減 少 了 中 後 台 的 作 業 成 本 五 CCP(Central counterparties) 集 中 結 算 制 度 CCP 便 是 希 望 透 過 集 中 結 算 來 降 低 市 場 參 與 者 之 間 的 風 險 ; 在 傳 統 的 利 率 交 換 市 場 中, 每 筆 交 易 成 交 後, 除 了 一 般 認 知 的 價 格 風 險 外, 正 如 先 前 所 提 到 的, 交 易 對 手 的 結 算 風 險 與 信 用 風 險 也 必 須 承 擔, 然 而 CCP 就 是 希 望 擔 任 起 該 項 交 易 的 最 終 交 易 對 手, 並 由 CCP 保 證 合 約 之 執 行, 交 易 對 手 的 風 險 將 移 轉 至 CCP 來 承 擔, 同 時 CCP 還 有 淨 額 結 算 的 功 能 ; 而 CCP 主 要 是 透 過 限 制 會 員 的 參 加 標 準 保 證 金 的 收 取 CCP 本 身 的 資 本 額 等 方 法 來 控 管 其 面 臨 的 風 險, 如 此 一 來, 不 僅 利 率 交 換 合 約 將 可 透 過 此 制 度, 降 低 交 易 對 手 的 信 用 風 險, 從 而 增 加 市 場 交 易 量 與 流 動 性, 而 且 CCP 也 可 以 向 市 場 提 供 交 易 資 訊, 從 而 提 升 店 頭 市 場 商 品 的 資 訊 透 明 度, 勢 必 有 利 於 投 資 人 的 參 與, 同 時 主 管 機 關 對 於 衍 生 性 商 品 的 監 督 與 管 理 將 更 週 延 與 全 面 2008 年 金 融 風 暴 以 來, 除 歐 美 國 家 外 ( 詳 第 四 節 ), 亞 洲 國 家 近 年 來 也 持 續 進 行 店 頭 衍 生 性 商 品 交 易 改 革,CCP 業 務 在 近 年 來 也 持 續 發 展 : 印 度 則 於 2001 年 由 印 度 央 行 建 立 CCIL(Clearing Corporation of India Ltd), 該 公 司 將 獨 立 執 行 在 店 頭 交 易 的 債 權 外 匯 及 衍 生 性 商 品 市 場 之 集 中 結 算 業 務, 而 不 久 的 將 來 也 將 加 入 信 用 衍 生 性 商 品 的 集 中 結 算 業 務 ; 新 加 坡 目 前 已 有 利 率 衍 生 性 商 品 中 央 交 易 對 手 結 算 等 業 務, 且 近 日 將 推 行 外 匯 相 關 衍 生 性 商 品 結 算 服 務 ; 日 本 將 在 今 年 2011 年 七 月 開 始 進 行 信 用 衍 生 性 商 品 的 集 中 清 算 業 務, 且 計

8 畫 明 年 將 納 入 利 率 衍 生 性 商 品 ; 香 港 預 計 在 2012 年 底 成 立 IRS 及 NDF 之 集 中 結 算 機 構 一 金 融 海 嘯 對 利 率 衍 生 性 商 品 市 場 的 影 響 與 暴 露 出 的 問 題 在 2008 年 發 生 全 球 金 融 海 嘯 之 後, 金 融 市 場 開 始 體 認 到 一 件 殘 酷 的 事 實 : 沒 有 一 家 金 融 機 構 是 大 到 不 會 倒 的, 包 含 貝 爾 斯 登 雷 曼 兄 弟 相 繼 倒 閉 以 及 美 林 花 旗 AIG 求 援 等 事 件, 在 在 證 明 全 球 知 名 大 型 金 融 機 構 的 信 用 風 險 並 無 法 完 全 以 其 所 取 得 之 信 用 評 等 來 衡 量 信 評 機 構 的 部 分 基 本 假 設 開 始 遭 受 質 疑, 因 此 眾 多 金 融 機 構 的 信 用 政 策 在 金 融 海 嘯 期 間 普 遍 趨 向 緊 縮, 即 使 在 景 氣 觸 底 後 緩 步 回 升 的 階 段, 相 對 緊 縮 的 信 用 政 策 仍 為 市 場 主 要 現 象 以 利 率 衍 生 性 商 品 契 約 而 言, 到 期 年 限 動 輒 長 達 5~10 年 以 上, 風 險 曝 險 期 間 不 短, 且 在 外 流 通 餘 額 規 模 龐 大, 一 旦 有 一 家 主 要 市 場 參 與 者 發 生 倒 閉 或 財 務 危 機 時, 對 整 體 市 場 的 流 動 性 及 穩 定 性 都 將 產 生 巨 大 的 衝 擊, 如 果 經 由 不 同 交 易 對 手 間 的 連 鎖 傳 染 效 應 蔓 延 開 來, 往 往 會 演 變 成 金 融 市 場 的 系 統 性 風 險 以 前 文 提 到 的 雷 曼 兄 弟 倒 閉 事 件 來 看, 在 傳 出 流 動 性 不 足 的 問 題 之 前, 雷 曼 在 衍 生 性 商 品 市 場 的 佔 有 率 名 列 前 矛, 且 雷 曼 的 信 用 評 等 頗 佳, 因 此 許 多 交 易 對 手 並 沒 有 與 其 簽 訂 信 用 擔 保 附 約 (CSA) 或 是 採 取 其 他 防 範 措 施 即 使 在 傳 出 雷 曼 流 動 性 出 現 問 題 時, 市 場 也 普 遍 認 為 美 國 政 府 不 會 放 手 讓 它 倒 閉, 因 此 在 雷 曼 宣 佈 破 產 的 消 息 傳 出 之 後, 金 融 市 場 開 始 大 地 震, 首 當 其 衝 的 當 然 是 手 上 持 有 雷 曼 債 權 的 債 權 人, 這 些 債 權 人 除 了 等 待 雷 曼 資 產 清 算 之 後 的 剩 餘 價 值 分 配 之 外, 部 分 在 事 前 用 信 用 衍 生 性 商 品 市 場 避 險 者, 可 以 減 少 部 分 損 失 另 外 與 雷 曼 承 作 衍 生 性 商 品 契 約 的 交 易 人, 同 樣 受 到 很 大 的 衝 擊, 因 為 雷 曼 已 經 無 法 履 行 契 約 所 約 定 之 義 務, 因 此 眾 多 交 易 商 急 忙 到 市 場 上 回 補 因 雷 曼 造 成 的 部 位 缺 口, 加 上 當 時 市 場 原 本 的 恐 慌 氣 氛, 導 致 各 國 衍 生 性 商 品 市 場 出 現 異 常 劇 烈 之 波 動 金 融 海 嘯 期 間 接 連 發 生 的 倒 閉 或 被 援 助 接 管 議 題, 突 顯 出 幾 個 問 題 的 重 要 性, 首 先 是 信 評 機 構 的 可 信 度 此 次 破 產 的 機 構 或 是 需 要 靠 援 助 或 接 管 才 能 避 免 倒 閉 的 機 構, 有 許 多 是 長 期 擁 有 最 高 信 用 評 等 的 全 球 知 名 大 型 金 融 機 構 ; 另 外, 此 次 風 暴 的 核 心 是 源 自 於 與 房 貸 相 關 的 結 構 式 商 品, 其 中 許 多 結 構 式 商 品 在 發 行 時 也 是 取 得 高 信 用 評 等, 但 後 來 也 都 紛 紛 發 生 無 法 償 付, 讓 長 期 以 信 用 評 等 為 基 礎 構 建 的 信 用 風 險 管 理 政 策 面 臨 根 本 上 的 挑 戰 其 次 是 對 衍 生 性 商 品 市 場 而 言, 交 易 商 紛 紛 開 始 檢 討 如 何 加 強 在 交 易 對 手 信 用 風 險 的 控 管 ; 另 外, 此 次 次 貸 風 險 之 所 以 演 變 成 全 球 性 的 金 融 危 機, 有 部 分 是 肇 因 於 店 頭 衍 生 性 商 品 市 場 的 透 明 度 不 足, 只 要 少 數 金 融 機 構 的 資 本 或 流 動 性 不 足, 經 由 傳 染 效 果 (Contagion Effect), 就 會 導 致 眾 多 其 他 金 融 機 構 也 陷 入 一 樣 的 流 動 性 危 機, 因 此 如 何 改 善 店 頭 衍 生 性 商 品 市 場 的 透 明 度, 或 加 強 交 易 對 手 信 用 風 險 的 控 管, 以 避 免 此 類 系 統 性 風 險 重 演, 便 成 為 各 國 金 融 監 管 機 關 國 際 金 融 組 織 以 及 交 易 商 在 25

9 Regulars 26 金 融 風 暴 後 的 主 要 改 革 目 標 二 改 善 店 頭 衍 生 性 商 品 市 場 在 金 融 海 嘯 過 後, 各 國 金 融 主 管 機 關 或 國 際 金 融 組 織 紛 紛 開 始 檢 討 如 何 改 善 店 頭 衍 生 性 商 品 市 場 以 及 相 關 監 管 制 度 的 缺 失, 以 避 免 類 似 的 危 機 再 度 重 演 本 文 以 下 分 別 介 紹 G20 美 國 歐 盟 以 及 國 際 清 算 銀 行 (BIS) 的 相 關 金 融 改 革 舉 措 ( 一 )20 國 集 團 (G20) 2009 年 9 月 20 國 集 團 於 美 國 匹 茲 堡 集 會, 提 出 改 善 店 頭 衍 生 性 商 品 市 場 的 原 則 如 下 : 只 要 情 況 適 合, 最 遲 在 2012 年 底, 所 有 標 準 化 的 衍 生 性 商 品 合 約 都 應 該 在 交 易 所 或 電 子 化 交 易 平 台 交 易, 並 由 CCP 集 中 結 算 店 頭 衍 生 性 商 品 合 約 必 須 通 報 交 易 資 訊 給 交 易 資 訊 匯 總 機 構 (Trade repository) 非 集 中 結 算 的 衍 生 性 商 品 合 約 必 須 受 到 更 高 標 準 的 資 本 金 要 求 要 求 FSB (Financial Stability Board) 及 其 會 員 國 應 確 實 評 估 定 期 執 行 上 述 方 案 的 方 法, 以 及 這 些 方 案 是 否 足 以 改 善 店 頭 衍 生 性 商 品 市 場 的 透 明 度 減 少 系 統 風 險 以 及 保 護 市 場 免 遭 濫 用 之 後 美 國, 歐 盟 與 其 它 國 家 也 多 循 此 原 則 來 檢 討 其 店 頭 衍 生 性 商 品 市 場 監 管 制 度 的 缺 失, 以 避 免 類 似 的 危 機 再 度 重 演 ( 二 ) 美 國 美 國 國 會 於 2010 年 5 月 21 日 通 過 恢 復 美 國 金 融 穩 定 法 案 (Restoring American Financial Stability Act of 2009), 賦 予 商 品 期 貨 交 易 委 員 會 (CFTC) 及 證 管 會 (SEC) 對 店 頭 衍 生 商 品 監 理 權, 要 求 極 大 比 例 之 衍 生 商 品 應 經 由 結 算 所 或 交 易 所 進 行 交 易, 同 年 年 7 月 15 日 通 過 最 終 版 本 金 融 監 管 改 革 法 案 新 法 案 被 認 為 是 大 蕭 條 " 以 來 最 嚴 厲 的 金 融 改 革 法 案, 其 主 要 內 容 摘 要 如 下 : 第 一, 成 立 金 融 穩 定 監 管 委 員 會, 負 責 監 測 和 處 理 威 脅 國 家 金 融 穩 定 的 系 統 性 風 險 該 委 員 會 共 有 10 名 成 員, 由 財 政 部 長 領 軍, 委 員 會 有 權 認 定 哪 些 金 融 機 構 可 能 對 市 場 產 生 系 統 性 衝 擊, 從 而 在 資 本 金 和 流 動 性 方 面 對 這 些 機 構 提 出 更 加 嚴 格 的 監 管 要 求 第 二, 在 美 國 聯 邦 儲 備 委 員 會 下 設 立 新 的 消 費 者 金 融 保 護 局, 對 提 供 信 用 卡 抵 押 貸 款 和 其 他 貸 款 等 消 費 者 金 融 產 品 及 服 務 的 金 融 機 構 實 施 監 管 第 三, 衍 生 性 商 品 集 中 交 易 與 清 算, 首 次 建 立 衍 生 性 商 品 的 全 國 監 理 客 製 化 衍 生 性 商 品 仍 可 在 店 頭 市 場 交 易, 但 須 集 中 結 算, 以 利 主 管 機 關 掌 握 市 場 資 料 第 四, 限 制 銀 行 自 營 交 易 及 高 風 險 的 衍 生 性 商 品 交 易 在 自 營 交 易 方 面, 禁 止 銀 行 暨 其 附 屬 機 構 從 事 與 客 戶 無 關 的 自 營 交 易 ; 限 制 每 家 銀 行 投 資 對 沖 基 金 與 私 募 股 權 基 金 不 得 超 過 該 行 普 通 股 (tangible common equity) 的 3%, 亦 不 得 超 過 該 基 金 的 3%; 分 拆 SWAP 產 品 線, 銀 行 除 保 留 外 匯 交 換 利 率 交 換 及 其 他 為 規 避 風 險 的 衍 生 性 商 品 外, 必 須 將 其 他 衍 生 性 金 融 商 品 分 拆 至 獨 立 的 附 屬 公 司 第 五, 設 立 新 的 破 產 清 算 機 制, 由 聯 邦 儲 蓄 保 險 公 司 負 責, 責 令 大 型 金 融 機 構 提 前 提 撥 自 己 的 風 險 準 備, 以 防 止 金 融 機 構 倒 閉 再 度 拖 累 納 稅 人 救 助 第 六, 美 聯 儲 被 賦 予 更 大 的 監 管 職 責, 但 其 自 身 也 將 受 到 更 嚴 格 的 監 督 美

10 國 國 會 下 屬 政 府 問 責 局 將 對 美 聯 儲 向 銀 行 發 放 的 緊 急 貸 款 低 息 貸 款 以 及 為 執 行 利 率 政 策 進 行 的 公 開 市 場 交 易 等 行 為 進 行 審 計 和 監 督 第 七, 美 聯 儲 將 對 企 業 高 管 薪 酬 進 行 監 督, 確 保 高 階 主 管 薪 酬 制 度 不 會 導 致 對 風 險 的 過 度 追 求 美 聯 儲 將 提 供 綱 領 性 指 導 而 非 制 定 具 體 規 則, 一 旦 發 現 薪 酬 制 度 導 致 企 業 過 度 追 求 高 風 險 業 務, 美 聯 儲 有 權 加 以 干 預 和 阻 止 雖 然 此 法 案 主 要 目 的 是 保 護 消 費 者 或 納 稅 人, 但 從 第 三 四 點 可 以 看 出 對 衍 生 性 商 品 市 場 的 影 響, 其 中 第 三 點 使 得 前 文 所 提 及 的 集 中 結 算 制 度 (CCP) 獲 得 法 令 上 的 支 持, 讓 先 前 較 不 透 明 的 場 外 衍 生 性 商 品 交 易 可 以 納 入 集 中 監 管 範 圍 2010 年 6 月 美 國 國 會 通 過 的 Dodd- Frank Act 依 前 述 匹 茲 堡 原 則, 規 定 所 有 標 準 化 的 店 頭 衍 生 性 商 品 合 約 必 須 在 交 易 所 或 SEFs (Swap Execution Facilities) 交 易, 而 且 店 頭 衍 生 性 商 品 合 約 必 須 透 過 結 算 所 集 中 結 算, 相 關 執 行 細 節 尚 待 SEC 與 CFTC 訂 定 ( 三 ) 歐 盟 歐 盟 在 後 危 機 時 代 亦 新 設 歐 洲 系 統 風 險 委 員 會 (European Systemic Risk Board,ESRB), 作 為 監 控 歐 洲 地 區 金 融 體 系 系 統 風 險 的 單 位, 由 歐 洲 央 行 總 裁 擔 任 ESRB 的 主 席,ESRB 負 責 在 個 別 國 家 出 現 資 產 泡 沫 等 危 機 時 提 出 警 告, 並 提 出 建 議 措 施, 相 關 國 家 則 必 須 回 報 其 處 理 情 形, 包 括 可 以 拒 絕 ESRB 的 建 議, 但 須 說 明 理 由 歐 盟 各 國 設 置 歐 洲 央 行 統 籌 貨 幣 政 策 事 務, 但 金 融 監 理 事 務 則 由 各 國 的 監 理 機 關 自 行 負 責, 並 無 類 似 歐 洲 央 行 的 跨 國 組 織 歐 盟 有 兩 個 正 在 討 論 中 的 議 案 與 改 善 店 頭 衍 生 性 商 品 市 場 有 關, 一 個 是 MiFID (the Markets in Financial Instruments Directive) 規 定 所 有 標 準 化 的 店 頭 衍 生 性 商 品 合 約 必 須 在 交 易 所 或 OTFs (Organised Trading Facilities), 另 一 個 是 EMIR (the European Market Infrastructure Regulation) 規 定 店 頭 衍 生 性 商 品 合 約 必 須 透 過 結 算 所 集 中 結 算 兩 項 議 案 的 目 標 都 是 希 望 最 後 通 過 的 版 本 會 與 美 國 的 規 定 一 致, 以 避 免 業 者 的 監 管 套 利, 但 目 前 仍 有 些 許 差 異 存 在, 如 SEF 與 OTF, 前 者 將 voice broking 排 除, 但 後 者 卻 將 voice broking 包 括 在 內 ( 四 ) 國 際 清 算 銀 行 巴 賽 爾 銀 行 監 理 委 員 會 的 金 融 改 革 國 際 清 算 銀 行 (BIS) 巴 賽 爾 銀 行 監 理 委 員 會 ( 簡 稱 Basel) 執 全 球 金 融 監 理 國 際 組 織 的 牛 耳 地 位, 自 本 次 金 融 危 機 發 生 起 即 不 斷 檢 討 國 際 遵 循 的 Basel 資 本 計 提 規 定 及 流 動 性 管 理 的 相 關 規 範, 在 多 次 會 商 後 BIS 已 自 2010 年 7 月 起 陸 續 公 布 未 來 將 分 階 段 實 施 的 全 球 新 Basel III 改 革 建 議, 該 建 議 案 已 獲 2010 年 11 月 12 日 在 韓 國 首 爾 舉 行 的 G20 領 袖 高 峰 會 議 決 議 通 過 總 體 而 言, Basel III 具 備 :(1) 整 套 方 案 首 次 同 時 包 括 銀 行 資 本 與 流 動 性 全 球 標 準 規 範, 也 是 首 次 採 用 目 前 欠 缺 的 全 球 最 低 流 動 性 標 準 新 規 範 ;(2) 首 次 同 時 包 括 個 體 審 慎 監 理 及 總 體 審 慎 監 理 規 範, 其 中 總 體 審 慎 規 範 包 括 反 景 氣 循 環 資 本 緩 衝 及 槓 桿 比 率, 以 降 低 系 統 風 險 ;(3) 調 高 普 通 股 及 Tier 1 資 本 的 最 低 計 提 比 率 ;(4) 採 取 較 嚴 格 的 資 本 新 定 27

11 Regulars 28 義, 以 增 強 銀 行 吸 收 損 失 的 能 量 ;(5) 實 施 新 制 的 緩 衝 期 長 達 8 年 綜 合 上 述, 由 於 政 策 鼓 勵 所 有 標 準 化 的 衍 生 性 商 品 合 約 都 應 該 在 交 易 所 或 電 子 化 交 易 平 台 交 易, 並 由 CCP 集 中 結 算, 因 此 衍 生 性 商 品 集 中 結 算 將 會 是 一 個 龐 大 的 商 機, 衍 生 性 商 品 的 電 子 交 易 平 台 或 者 交 易 所 跨 足 衍 生 性 商 品 交 易 也 將 是 另 外 一 個 龐 大 的 商 機 以 結 算 而 言, 不 僅 交 易 商 如 D e u t s c h e b a n k 推 出 d b C l e a r, 交 易 平 台 提 供 者 如 T r a d e W e b 結 合 InterContinentalExchange (ICE) 與 CME Cleraing 提 供 衍 生 性 商 品 結 算, 作 業 服 務 提 供 者 MarkitSERV 也 結 合 CME 及 SGX 來 結 算 利 率 交 換 合 約 ; 最 重 要 的 是 各 大 交 易 所 莫 不 磨 拳 擦 掌 紛 紛 介 入 衍 生 性 商 品 的 交 易 或 結 算, 以 達 水 平 或 垂 直 整 合 之 效, 如 CME 及 ICE; 而 為 了 解 決 交 易 所 流 動 性 不 足 的 問 題,CME 與 5 家 流 動 性 提 供 者 合 力 推 出 的 Eris Exchange, 專 門 交 易 利 率 交 換 合 約, 且 有 CME Clearing 的 支 持, 值 得 吾 人 拭 目 以 待 另 一 方 面 交 易 商 或 經 紀 商 如 Icap, GFI 與 Tullett Prebon 等 也 紛 紛 強 化 其 電 子 交 易 平 台 交 易 利 率 交 換 合 約 或 其 他 衍 生 性 商 品 的 能 力, 一 場 市 場 參 與 者 的 合 縱 連 橫 已 悄 然 展 開 三 加 強 交 易 對 手 信 用 風 險 的 控 管 承 前 文 所 提, 在 後 金 融 海 嘯 時 代, 除 了 國 際 組 織 及 各 國 政 府 所 作 的 各 種 監 管 措 施 之 外, 金 融 機 構 本 身 也 針 對 如 何 減 少 控 制 及 管 理 帳 上 衍 生 性 商 品 契 約 的 交 易 對 手 風 險 作 出 全 面 性 的 檢 討 本 文 以 下 介 紹 幾 種 國 際 間 常 用 來 控 管 交 易 對 手 信 用 風 險 的 工 具 或 作 法 ( 一 ) 簽 訂 信 用 擔 保 附 約 ( C r e d i t Support Annex, CSA) 全 球 場 外 衍 生 交 易 大 多 使 用 的 是 I S D A 制 定 的 標 準 文 本, 包 括 主 協 定 (ISDA Master Agreement), 信 用 擔 保 附 約 (Credit Support Annex), 確 認 書 (Confirmation), 產 品 定 義 書 (Definitions) 等 等 ISDA 主 協 定 對 交 易 雙 方 之 權 利 義 務 信 貸 條 款 違 約 及 終 止 事 由 準 據 法 與 管 轄 法 院 等 重 要 基 本 條 款 進 行 界 定 但 是 當 交 易 雙 方 的 信 用 能 力 有 顯 著 差 異 時, 交 易 一 方 或 雙 方 都 可 能 會 要 求 對 方 就 主 協 定 下 的 交 易 提 供 擔 保 品, 這 時 雙 方 還 需 另 外 簽 署 信 用 擔 保 附 約 附 約 簽 訂 時 雙 方 需 約 定 合 意 之 門 檻 值 (Thresholds) 最 小 轉 帳 金 額 (Minimum Transfer Amounts) 適 格 資 產 (Eligible Securities and Currencies) 擔 保 品 價 值 折 讓 (Haircuts), 當 一 方 部 位 損 失 超 出 約 定 的 門 檻 值 等 條 件 時, 另 一 方 交 易 相 對 人 可 就 超 出 部 分 徵 提 適 格 資 產 以 作 為 擔 保 品, 如 此 可 以 有 效 限 制 交 易 對 手 的 違 約 風 險 在 門 檻 值 以 內 CSA 的 簽 訂 在 衍 生 性 商 品 契 約 交 易 市 場 存 在 已 久, 但 在 金 融 海 嘯 之 前, 只 要 交 易 雙 方 的 信 用 評 等 差 距 沒 有 太 懸 殊, 彼 此 不 一 定 會 要 求 簽 訂 CSA 但 是 在 金 融 海 嘯 之 後, 緊 縮 信 用 政 策 的 第 一 步 可 能 是 直 接 縮 減 交 易 對 手 交 易 額 度, 但 是 這 樣 一 來 勢 必 影 響 交 易 量 或 與 業 務 拓 展 的 方 向 互 相 牴 觸 因 此, 退 而 求 其 次 的 作 法 便 是 以 簽 訂 CSA 來 控 管 交 易 對 手 的 違 約 風 險 ( 二 ) 對 沖 部 位 提 前 解 約

12 除 了 直 接 緊 縮 交 易 對 手 信 用 額 度 或 簽 訂 CSA 加 強 控 管 之 外, 降 低 帳 上 不 必 要 的 衍 生 性 商 品 契 約 部 位 也 可 以 達 到 降 低 交 易 對 手 信 用 風 險 的 效 果 以 交 易 商 在 市 場 操 作 利 率 交 換 交 易 的 慣 例 而 言, 在 執 行 部 位 平 倉 時 往 往 是 以 承 作 新 的 反 向 契 約 來 達 到 風 險 對 沖 抵 銷 的 效 果, 但 這 樣 的 作 法 經 年 累 月 下 來 會 導 致 帳 上 的 衍 生 性 商 品 契 約 持 續 累 積, 如 果 沒 有 執 行 提 前 解 約 的 動 作, 就 只 能 等 這 些 契 約 自 然 到 期, 才 有 可 能 讓 帳 上 餘 額 下 降 上 述 對 沖 部 位 大 量 累 積 在 帳 上 有 幾 個 主 要 缺 點, 首 先 是 指 標 利 率 重 設 風 險 (Fixing Risk), 因 為 只 要 原 部 位 與 反 向 新 作 部 位 來 平 倉 的 日 期 不 是 同 一 天, 往 後 每 一 季 的 浮 動 利 率 指 標 重 設 日 期 也 勢 必 不 同, 因 此 即 使 整 體 利 率 波 動 風 險 看 似 已 經 完 全 相 互 抵 銷, 但 事 實 上 一 組 對 沖 交 易 在 不 同 利 率 指 標 重 設 日 之 間 仍 暴 露 在 浮 動 利 率 指 標 的 波 動 風 險 當 中, 而 這 樣 的 部 位 如 果 累 積 多 了, 很 容 易 造 成 一 年 到 頭 都 要 去 注 意 這 種 重 設 風 險, 像 台 灣 在 2007 年 也 曾 經 歷 過 90 天 次 級 商 業 本 票 利 率 ( 台 幣 IRS 浮 動 利 率 指 標 ) 在 短 期 內 波 動 劇 烈 的 情 形, 這 段 期 間 如 果 是 持 有 上 述 對 沖 部 位 規 模 較 大 的 交 易 商, 應 該 多 少 有 受 影 響 ; 其 次 是 因 為 對 沖 部 位 的 交 易 相 對 人 不 一 定 相 同, 因 此 即 使 市 場 風 險 完 全 消 除 ( 比 如 在 同 一 天 內 作 了 一 組 同 年 期 一 收 一 付 的 交 易 ), 還 是 無 法 消 除 交 易 對 手 信 用 風 險 ; 另 外, 這 些 對 沖 部 位 仍 需 要 後 台 人 員 定 期 執 行 淨 利 息 交 割 等 動 作, 衍 生 不 必 要 的 營 運 管 理 成 本 ; 除 此 之 外, 這 些 衍 生 性 商 品 契 約 所 暴 露 的 風 險 都 需 要 依 照 BIS 規 定 計 提 自 有 資 本, 因 市 場 風 險 已 互 相 抵 銷, 對 獲 利 不 會 有 貢 獻, 但 交 易 對 手 之 信 用 風 險 卻 會 持 續 佔 據 公 司 自 有 資 本 額 度, 這 樣 的 對 沖 部 位 累 積 多 了 無 形 中 也 是 在 消 耗 公 司 資 本 使 用 效 率 基 於 上 述 諸 多 缺 點, 顯 見 若 能 有 效 降 低 對 沖 部 位, 不 僅 能 完 全 清 除 殘 餘 的 利 率 波 動 風 險, 且 可 以 降 低 交 易 對 手 風 險, 也 能 同 時 釋 放 自 有 資 本 計 提, 節 省 部 分 營 運 成 本 欲 降 低 衍 生 性 商 品 契 約 部 位 一 般 可 藉 由 提 前 解 約 (Early Termination) 方 式 但 是 個 別 找 交 易 對 手 洽 談 契 約 提 解, 最 大 的 障 礙 在 於 提 解 價 格 談 不 攏 像 IRS 此 類 之 利 率 衍 生 性 商 品 評 價 方 式 可 能 各 家 有 些 許 差 異, 因 此 雙 方 各 自 計 算 的 提 解 價 格 本 質 上 就 存 在 一 定 程 度 差 異 ; 另 外, 因 為 交 易 員 彼 此 對 後 市 看 法 不 盡 相 同 或 是 內 部 規 定 的 要 求, 在 評 價 利 率 的 選 擇 上 往 往 互 有 堅 持, 因 此 除 非 有 一 方 比 較 急, 願 意 在 價 格 上 妥 協, 否 則 這 樣 的 提 解 方 式 對 降 低 額 度 方 面 效 率 並 不 高 因 應 上 述 的 提 解 需 求 及 所 遭 遇 之 難 題, 近 年 來 國 際 間 衍 生 出 一 種 集 體 提 解 服 務 (Multilateral unwind service), 可 大 幅 提 高 提 解 的 效 率, 以 下 介 紹 此 類 服 務 之 主 要 特 點 : (1) 提 解 效 率 較 高 : 提 解 服 務 機 構 欲 執 行 某 特 定 衍 生 性 商 品 市 場 的 集 體 提 解 專 案 時, 會 事 先 邀 集 該 市 場 主 要 交 易 商 簽 訂 相 關 服 務 合 約 成 為 參 與 者, 然 後 參 與 者 在 約 定 期 間 會 將 彼 此 間 的 交 易 上 傳 至 該 服 務 機 構 提 供 的 平 台 進 行 提 解 配 對 這 樣 的 集 體 提 解 與 上 述 一 對 一 提 解 最 大 的 不 同 處 在 於 效 率 因 為 一 般 一 對 一 提 解 能 拿 出 來 提 解 的 契 約 數 目 較 少 且 剩 餘 年 期 分 佈 不 均, 很 難 一 次 大 量 提 解 ; 若 採 取 多 方 提 解 模 29

13 Regulars 30 式, 因 不 同 參 與 者 所 提 出 來 的 交 易 契 約 眾 多, 而 且 原 本 提 解 交 易 的 配 對 關 係 由 一 對 一 擴 展 成 多 對 多, 在 互 相 截 長 補 短 之 後, 可 以 互 相 抵 銷 的 交 易 組 合 勢 必 變 多 因 此 對 整 體 市 場 而 言, 只 要 提 解 專 案 成 功, 集 體 提 解 的 效 率 一 定 比 一 對 一 方 式 來 得 有 效 率 (2) 可 事 先 控 制 提 解 後 的 部 位 風 險 輪 廓 : 提 解 服 務 機 構 會 要 求 專 案 參 與 者 在 上 傳 交 易 資 料 時 附 上 每 筆 交 易 的 市 值 以 及 風 險 參 數 ( 例 如 PVO1), 而 且 參 與 者 可 在 提 解 交 易 配 對 之 前, 設 定 市 值 或 風 險 參 數 增 減 的 上 下 限 參 與 者 雖 然 無 法 事 先 得 知 在 提 解 執 行 完 畢 之 後, 究 竟 有 哪 些 交 易 會 被 成 功 提 解? 有 哪 些 會 繼 續 留 在 帳 上? 但 是 藉 由 上 述 的 條 件 設 定, 參 與 者 可 以 很 明 確 的 限 定 提 解 執 行 結 果 對 部 位 風 險 產 生 的 影 響, 包 括 利 率 市 場 風 險 ( 針 對 PVO1 預 設 限 制 ) 以 及 個 別 交 易 對 手 風 險 ( 針 對 個 別 交 易 對 手 的 部 位 曝 險 額 預 設 限 制 ) (3) 提 解 價 格 較 一 對 一 優 惠 : 先 前 提 到 個 別 找 交 易 對 手 洽 談 契 約 提 解, 最 大 的 障 礙 在 於 提 解 價 格 談 不 攏, 而 以 筆 者 實 際 參 與 之 集 體 提 解 服 務 卻 可 以 大 大 降 低 這 一 方 面 之 障 礙 首 先, 服 務 機 構 保 證 實 際 每 筆 提 解 價 格 至 少 會 等 於 或 優 於 參 與 者 所 上 傳 的 每 筆 交 易 市 值, 當 然 服 務 機 構 事 先 會 建 議 參 與 者 上 傳 的 市 值 須 以 約 定 日 期 當 天 的 市 場 殖 利 率 曲 線 中 價 利 率 來 計 算, 且 建 議 參 與 者 所 提 出 來 的 交 易 最 好 是 收 付 方 向 都 有 的 中 性 部 位, 如 果 參 與 者 的 市 值 偏 離 中 價 太 多, 或 是 提 出 之 部 位 明 顯 偏 向 某 個 方 向, 結 果 應 該 是 可 成 功 提 解 的 筆 數 會 大 幅 減 少 照 此 邏 輯, 可 成 功 提 解 交 易 之 價 格 至 少 會 跟 市 場 中 價 一 樣 甚 至 更 好, 以 筆 者 經 驗, 如 果 是 主 動 找 交 易 對 手 談 提 解 的 話, 通 常 價 格 都 要 比 市 場 中 價 差 至 少 0.5bp 以 上 集 體 提 解 服 務 近 年 來 在 國 際 間 廣 受 好 評, 主 因 是 可 去 除 殘 餘 市 場 風 險 降 低 交 易 對 手 信 用 風 險 節 省 營 運 成 本 以 及 促 進 自 有 資 本 使 用 效 率 下 圖 是 2006 年 以 來 使 用 集 體 提 解 服 務 廠 商 TriOptima 而 解 約 的 IRS 名 目 本 金, 可 以 看 出 在 2008 年 金 融 海 嘯 之 後, 使 用 此 服 務 提 解 的 利 率 交 換 合 約 名 目 本 金 幾 乎 是 呈 現 倍 數 成 長, 顯 示 國 際 間 對 提 解 服 務 的 需 求 方 仍 是 持 續 成 長 台 幣 市 場 也 在 2009 年 開 始 導 入 此 服 務, 兩 年 下 來 累 計 提 解 的 名 目 本 金 已 超 過 了 台 幣 9 兆, 不 過 以 筆 者 實 際 參 與 之 經 驗, 參 與 此 服 務 者 仍 以 外 商 銀 行 佔 大 多 數, 一 方 面 可 能 是 因 為 本 土 金 融 機 構 內 部 資 訊 系 統 或 內 規 仍 無 法 完 全 配 合, 另 方 面 也 可 能 是 因 為 交 易 對 手 信 用 風 險 的 曝 險 值 尚 未 造 成 需 提 解 部 位 的 壓 力, 因 此 參 與 動 機 較 低 不 過 可 以 想 見 在 資 本 市 場 持 續 與 國 際 接 軌 的 同 時, 本 土 金 融 機 構 勢 必 得 逐 漸 融 入 此 國 際 潮 流

14 圖 6 TriOptima 提 解 IRS 之 總 名 目 本 金 店 頭 市 場 商 品 向 來 為 人 所 詬 病 的 就 是 缺 乏 透 明 度 與 管 理 困 難 的 問 題,2008 年 金 融 海 嘯 之 後, 各 國 監 理 機 關 深 切 地 體 認 到 店 頭 交 易 市 場 這 方 面 的 缺 失, 因 此 G20 領 導 人 於 2009 年 4 月 的 倫 敦 高 峰 會 便 提 出 建 立 金 融 穩 定 理 事 會 (Financial Stability Board,FSB), 以 取 代 金 融 穩 定 論 壇, 並 承 諾 經 由 建 立 CCP 以 強 化 衍 生 商 品 市 場 標 準 及 韌 性 ; 同 年 9 月 G20 也 提 出 意 見 :(1) 只 要 情 況 適 合, 最 遲 在 2012 年 底, 所 有 標 準 化 的 衍 生 性 商 品 合 約 都 應 該 在 交 易 所 或 電 子 化 交 易 平 台 交 易, 並 由 CCP 集 中 結 算 (2) 店 頭 衍 生 性 商 品 合 約 必 須 通 報 交 易 資 訊 給 交 易 資 訊 匯 總 機 構 (Trade repository) (3) 非 集 中 結 算 的 衍 生 性 商 品 合 約 必 須 受 到 更 高 標 準 的 資 本 金 要 求 相 信 在 強 制 集 中 結 算 與 資 訊 揭 露 的 監 管 要 求 下, 店 頭 衍 生 性 商 品 市 場 勢 必 重 新 展 現 出 新 的 風 貌, 其 透 明 度 將 大 為 提 高, 系 統 風 險 也 將 獲 得 有 效 改 善 總 言 之, 店 頭 衍 生 性 商 品 市 場 雖 可 以 充 分 地 滿 足 投 資 人 需 求, 使 其 交 易 量 遠 遠 超 過 集 中 交 易 市 場 的 商 品, 惟 店 頭 衍 生 性 商 品 市 場 仍 有 改 進 的 空 間, 目 前 歐 美 等 已 開 發 國 家 已 開 始 整 合 各 大 金 融 機 構 與 相 關 業 者, 共 同 發 展 電 子 化 交 易 平 台 CCP 與 強 化 資 訊 揭 露 等 制 度, 以 增 加 資 訊 透 明 度 與 監 管 效 率, 相 信 未 來 這 股 潮 流 也 終 將 推 向 我 國, 建 議 各 業 者 及 監 理 單 位 宜 及 早 因 應 此 一 潮 流, 並 避 免 過 與 不 及 的 資 訊 透 明 度 與 監 管, 對 市 場 造 成 負 面 衝 擊 31