目 录 一. 曾 经 的 辉 煌 : 也 是 成 长 股 二. 现 在 的 迷 茫 : 既 非 成 长, 也 非 价 值 三. 未 来 的 可 能 : 回 归 企 业 价 值 的 空 间 四.2016 年 的 几 个 重 要 关 注 点 五. 投 资 思 路 : 不 重 构 无 价 值, 不 重 构

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1 银 行 股 的 投 资 价 值 在 哪 里? 中 信 证 券 银 行 组 肖 斐 斐 向 启 冉 宇 航

2 目 录 一. 曾 经 的 辉 煌 : 也 是 成 长 股 二. 现 在 的 迷 茫 : 既 非 成 长, 也 非 价 值 三. 未 来 的 可 能 : 回 归 企 业 价 值 的 空 间 四.2016 年 的 几 个 重 要 关 注 点 五. 投 资 思 路 : 不 重 构 无 价 值, 不 重 构 可 交 易 1

3 1.1 银 行 在 金 融 周 期 上 半 场 是 当 之 无 愧 的 成 长 股 成 长 股 的 特 征 之 一 : 连 续 多 年 业 绩 高 增 长 年, 行 业 五 年 净 利 润 CAGR 达 到 33% 成 长 股 的 特 征 之 二 : 持 续 享 受 高 估 值 年, 行 业 连 续 五 年 平 均 PE 26 倍, 最 高 近 60 倍 年 连 续 五 年 业 绩 高 增 长 年 持 续 享 受 高 估 值 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 上 市 银 行 净 利 润 同 比 增 速 75.39% 28.43% 28.99% 19.13% 18.22% 上 市 银 行 平 均 PE 平 均 倍 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报,Wind, 中 信 证 券 研 究 部 2

4 1.2 成 长 的 背 后 : 利 润 驱 动 要 素 持 续 改 善 银 行 利 润 的 驱 动 因 素 主 要 来 自 : 资 产 规 模 快 速 扩 张 : 年 实 现 了 19.70% 的 年 均 复 合 增 长 息 差 处 于 上 升 周 期 :2008 年 最 高 达 到 3% 信 用 成 本 处 在 低 位 : 平 均 水 平 0.6%, 更 多 是 以 丰 养 欠 的 考 虑 银 行 资 产 规 模 快 速 扩 张 息 差 上 升, 信 用 成 本 较 低 上 市 银 行 贷 款 净 额 上 市 银 行 总 资 产 净 息 差 ( 左 ) 信 用 成 本 ( 右 ) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 8.90% 20.03% 13.21% 18.97% 19.21% 16.03% 16.01% 14.44% 34.91% 26.36% 3.5% 3.0% 2.5% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0% % % 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 3

5 1.3 结 论 : 银 行 股 是 金 融 周 期 上 半 场 的 绝 佳 价 值 体 现 金 融 周 期 上 半 场 特 征 : 信 用 扩 张 资 产 价 格 上 升, 经 济 增 长 动 能 强 房 地 产 繁 荣 和 信 用 扩 张, 成 为 经 济 高 速 增 长 的 重 要 推 动 力 量 信 用 扩 张 : 信 用 创 造 支 持 投 资, 既 拉 动 需 求 又 增 加 供 给 房 地 产 繁 荣 : 房 地 产 作 为 抵 押 品, 与 信 用 相 互 促 进, 加 大 经 济 的 顺 周 期 性 房 地 产 投 资 与 贷 款 规 模 货 币 供 应 保 持 快 速 增 长 房 地 产 开 发 投 资 增 速 金 融 机 构 贷 款 增 速 M2 同 比 增 速 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 20.91% 9.77% 31.74% 30.20% 23.39% 22.09% 15.71% 16.16% 15.94% 16.15% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 17.57% 16.94% 16.72% 17.82% 27.68% 0% % 以 上 图 表 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 4

6 目 录 一. 曾 经 的 辉 煌 : 也 是 成 长 股 二. 现 在 的 迷 茫 : 既 非 成 长, 也 非 价 值 三. 未 来 的 可 能 : 回 归 企 业 价 值 的 空 间 四.2016 年 的 几 个 重 要 关 注 点 五. 投 资 思 路 : 不 重 构 无 价 值, 不 重 构 可 交 易 5

7 2.1 现 在 的 迷 茫 : 估 值 反 映 的 既 是 现 实, 也 是 预 期 估 值 是 预 期 的 体 现 : 自 2010 年 开 始, 行 业 估 值 持 续 下 行,2012 年 之 后 在 6X-8X 低 位 波 动 仓 位 是 现 实 的 选 择 : 自 2010 年 开 始, 机 构 对 银 行 股 的 配 置 热 情 持 续 下 降 : 在 股 票 型 基 金 中, 银 行 股 仓 位 从 2009 年 6 月 的 最 高 点 18.34% 下 降 至 2015 年 6 月 的 最 低 点 3.79% 银 行 股 估 值 水 平 回 落 银 行 股 仓 位 配 置 ( 股 票 型 基 金 ) 上 市 银 行 平 均 PE 20% 15% 18.34% 14.70% 银 行 股 仓 位 % 5% 10.70% 6.89% 9.33% 8.70% 6.63% 9.19% 6.69% 4.87% 4.64% 8.80% 3.79% % 2009H1 2010H1 2011H1 2012H1 2013H1 2014H1 2015H1 以 上 图 表 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 6

8 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015E 2.2 成 长 的 担 忧 : 周 期 下 半 场, 金 融 让 利 实 体 利 润 驱 动 要 素 持 续 恶 化, 规 模 与 息 差 双 向 下 行 : 规 模 指 标 难 以 为 继 传 统 支 柱 行 业 房 地 产 开 发 投 资 增 速 显 著 回 落, 行 业 景 气 度 下 行, 信 用 扩 张 模 式 面 临 困 境 息 差 水 平 持 续 收 窄 经 济 增 速 放 缓 企 业 经 营 回 报 率 下 降, 倒 逼 金 融 让 利, 利 率 市 场 化 加 速 推 进, 行 业 竞 争 格 局 恶 化 盈 利 指 标 持 续 恶 化 银 行 利 润 增 速 逐 季 回 落,2015 年 接 近 零 增 长,2016 年 有 可 能 由 正 转 负 ( 调 研 显 示, 部 分 未 上 市 银 行 15 年 即 负 增 长 超 过 30%) 上 市 银 行 信 贷 增 速 与 房 地 产 开 发 投 资 增 速 上 市 银 行 利 润 增 速 与 息 差 水 平 30% 25% 20% 15% 贷 款 总 额 房 地 产 开 发 投 资 25% 20% 15% 净 利 润 累 计 同 比 增 速 净 息 差 3.0% 2.8% 10% 10% 2.6% 5% 5% 0% 0% 2.4% 7 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部

9 2.3 价 值 的 担 忧 : 风 险 暴 露, 导 致 净 资 产 稳 定 性 下 降 信 用 风 险 增 加, 导 致 资 产 负 债 表 的 稳 定 性 减 弱 信 用 风 险 加 速 上 升 截 止 2015 年 6 月,16 家 上 市 银 行 不 良 贷 款 余 额 和 不 良 率 已 上 升 至 8494 亿 和 1.45%, 预 计 2015 和 2016 年 达 到 9885 亿 /1.65% 和 亿 /1.85% 逾 期 贷 款 增 长 隐 含 的 是 对 净 资 产 的 压 力 2015 年 6 月 逾 期 贷 款 环 比 增 长 42% 至 1.56 万 亿, 逾 期 率 近 3%, 目 前 银 行 体 系 尚 未 针 对 逾 期 来 计 提 拨 备 但 由 于 银 行 不 良 数 据 存 在 主 观 性, 投 资 者 往 往 将 逾 期 视 同 真 实 不 良, 目 前 逾 期 增 量 / 拨 备 前 利 润 已 达 到 38%, 按 照 上 半 年 增 速 趋 势 外 推, 投 资 者 已 经 开 始 预 期 到 净 资 产 的 损 失 可 能 不 良 贷 款 余 额 和 不 良 率 双 升 逾 期 贷 款 快 速 增 加 不 良 贷 款 余 额 不 良 率 逾 期 贷 款 逾 期 贷 款 增 量 / 拨 备 前 利 润 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 ( 亿 元 ) 1.45% 1.22% 0.92% 0.92% 0.94% 0.98% 1.05% 8,494 5,582 6,683 4,810 4,410 3,779 4, % 9, % 12, % 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 ( 亿 元 ) 15.48% 5,294 5, % 6,512 6, % 6.88% 45% 38.26% 40% 15,608 35% 30% 10,999 25% 8, % 20% 22.37% 15% 10% 5% H H H H 0% 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 8

10 目 录 一. 曾 经 的 辉 煌 : 也 是 成 长 股 二. 现 在 的 迷 茫 : 既 非 成 长, 也 非 价 值 三. 未 来 的 可 能 : 回 归 企 业 价 值 的 空 间 四.2016 年 的 几 个 重 要 关 注 点 五. 投 资 思 路 : 不 重 构 无 价 值, 不 重 构 可 交 易 9

11 3.1.1 投 资 者 视 角 的 企 业 价 值 要 义 : 高 估 值 = 高 增 长 预 期 高 估 值 = 高 增 长 的 预 期 预 期 意 味 着 方 向 正 确 : 世 界 怎 么 变? 商 业 模 式 是 否 顺 应 世 界 方 向? 增 长 意 味 着 发 展 空 间 : 在 对 的 路 上, 如 何 实 现 份 额 如 何 提 升? 新 兴 行 业 : 需 要 用 发 展 的 眼 光 来 看 待! 年 的 金 融 地 产 : 顺 应 投 融 资 驱 动 的 经 济 模 式, 享 受 高 估 值 年 的 TMT: 顺 应 创 新 和 效 率 提 升 的 经 济 模 式, 享 受 高 估 值 未 来? 首 先 把 握 世 界, 其 次 把 握 行 业, 再 次 把 握 公 司 高 估 值 背 后 的 逻 辑 银 行 与 传 媒 板 块 估 值 比 较 高 增 长 发 展 空 间 高 估 值 = 高 的 增 长 预 期 高 预 期 方 向 正 确 2006 年 的 金 融 地 产 2014 年 的 互 联 网 + 未 来? 银 行 传 媒 以 上 图 表 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 10

12 3.1.2 世 界 如 何 变? 从 需 求 侧 到 供 给 侧 供 给 侧 改 革 的 背 后 经 济 增 长 逻 辑 : 向 技 术 进 步 创 新 优 化 要 素 配 置 切 换, 提 高 全 要 素 生 产 率 宏 观 政 策 导 向 : 向 结 构 性 改 革 切 换 金 融 业 态 模 式 : 向 提 升 资 产 负 债 表 效 率 切 换 世 界 如 何 变?---- 把 握 大 方 向 需 求 侧 供 给 侧 增 长 动 能 宏 观 政 策 导 向 需 求 方 : 投 资 ( 房 地 产 投 资 基 建 投 资 ) 出 口 ( 出 口 导 向 贸 易 顺 差 ) 消 费 ( 汽 车 等 耐 用 消 费 品 ) 刺 激 需 求 ( 政 府 主 动 负 债, 刺 激 房 地 产 消 费, 刺 激 耐 用 品 消 费 ) 信 用 充 裕 供 给 方 : 生 产 技 术 创 新 ( 劳 动 生 产 率 提 升 ) 生 产 关 系 改 善 ( 要 素 配 置 效 率 提 升 ) 结 构 性 改 革 信 用 总 量 适 中 投 放 有 效 金 融 业 态 粗 放 经 营 重 规 模 扩 张 对 利 差 依 赖 强,ROE 跟 随 货 币 周 期 波 动 集 约 经 营 重 结 构 改 良 与 资 本 节 约, 优 化 资 产 负 债 表 对 利 差 依 赖 弱, 更 依 赖 金 融 服 务 业 务 以 上 图 表 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 11

13 在 把 握 世 界 变 化 背 景 下, 金 融 行 业 的 发 展 空 间 有 多 大? 金 融 业 的 增 长 空 间 在 哪 里? 经 验 : 现 代 经 济 模 式 下, 金 融 保 险 业 占 GDP 比 重 处 于 长 周 期 上 升 状 态 逻 辑 : 金 融 的 本 质 就 是 配 置 资 源, 提 升 经 济 效 率 一 定 要 发 展 金 融 现 实 : 金 融 产 品 和 金 融 服 务 仍 处 在 供 给 不 足 状 态, 金 融 效 率 亟 待 提 升 结 论 : 金 融 行 业 的 经 济 规 模 度 量 仍 将 以 10% 以 上 的 速 度 增 长, 但 版 图 会 重 新 分 割 长 周 期 角 度 的 金 融 兴 衰 史 : 美 国 经 验 金 融 子 行 业 规 模 对 比 % 金 融 和 保 险 业 增 加 值 占 GDP 比 重 ( 万 亿 元 ) 银 行 证 券 保 险 Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 12 以 上 图 表 资 料 来 源 :WIND, 中 信 证 券 研 究 部 预 测

14 3.1.4 银 行 如 何 谋 变? 商 业 模 式 转 型, 资 产 负 债 表 重 构 银 行 业 的 增 长 空 间 在 哪 里? 市 场 份 额 会 重 新 分 割 : 积 极 进 取 型 因 循 守 旧 型 因 噎 废 食 型 只 有 转 型 一 条 路 选 择 好 客 户 安 排 好 组 织 设 计 好 产 品, 提 升 出 效 率 资 产 负 债 表 从 静 态 转 向 动 态 传 统 银 行 : 静 态 的 资 产 负 债 表 被 动 满 足 客 户 需 求 旧 模 式 负 债 存 款 资 金 拆 入 债 券 发 行 资 产 贷 款 资 金 拆 出 债 券 投 资 新 型 银 行 : 动 态 的 资 产 负 债 表 回 归 中 介 和 平 台 功 能, 主 动 挖 掘 客 户 需 求 新 模 式 13 以 上 图 表 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部

15 3.2.1 银 行 价 值 提 升 的 要 义 1: 利 润 驱 动 要 素 的 变 化 利 润 驱 动 要 素 发 生 质 变 旧 模 式 : 自 上 而 下, 被 动, 利 润 = 额 度 管 理 ( 央 行 货 币 政 策 制 订 ) 息 差 管 理 ( 政 策 垄 断 ); 新 模 式 : 自 下 而 上, 主 动, 利 润 = 客 户 需 求 挖 掘 ( 差 异 定 位 ) 风 险 定 价 管 理 ( 海 量 数 据 应 用 ) 商 业 银 行 利 润 驱 动 要 素 变 化 旧 模 式 新 模 式 总 行 自 上 而 下 甲 方 VS 乙 方 额 度 分 配 额 度 使 用 分 支 机 构 客 户 资 源 调 配 需 求 发 现 乙 方 VS 甲 方 自 下 而 上 被 动 的 利 润 表 : 额 度 管 理 息 差 管 理 主 动 的 利 润 表 : 客 户 需 求 挖 掘 风 险 定 价 管 理 14 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部

16 3.2.2 银 行 价 值 提 升 的 要 义 2: 风 险 管 控 凸 显 优 势 发 展 互 联 网 金 融 业 务, 关 键 点 在 于 控 制 好 风 险, 也 就 是 获 取 经 风 险 调 整 后 的 回 报 银 行 采 集 数 据 质 量 超 过 互 联 网 企 业 银 行 数 据 互 联 网 企 业 数 据 数 据 主 体 零 售 客 户 + 小 微 企 业 客 户 + 大 中 企 业 客 户 零 售 客 户 + 小 微 企 业 客 户 数 据 范 围 账 户 创 设 支 付 结 算 转 账 等 全 方 面 交 易 行 为 主 要 来 自 于 支 付 和 小 额 在 线 转 账 数 据 深 度 能 够 确 保 统 计 到 该 主 体 名 下 每 一 笔 交 易 不 一 定 能 够 统 计 到 该 主 体 名 下 每 一 笔 交 易 数 据 分 布 零 散 分 布 在 很 多 家 商 业 银 行 集 中 分 布 在 几 家 大 型 互 联 网 企 业 数 据 利 用 除 基 础 授 信 评 审 外, 对 该 数 据 的 利 用 很 少 开 始 利 用 数 据 进 行 综 合 授 信 评 定 和 个 体 风 险 管 理 P2P 行 业 的 问 题 平 台 数 量 部 分 问 题 P2P 平 台 涉 及 金 额 问 题 平 台 ( 家 ) 问 题 平 台 占 比 35% 30% 涉 及 金 额 ( 亿 元 ) % % % % % % e 租 宝 财 富 基 石 大 大 集 团 里 外 贷 中 宝 投 资 15 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部

17 3.2.2 银 行 价 值 提 升 的 要 义 2: 风 险 管 控 凸 显 优 势 风 险 管 理 能 力 是 金 融 企 业 发 展 的 核 心 能 力 之 一 原 因 : 金 融 行 业 具 备 杠 杆 经 营 特 征, 结 构 性 的 金 融 风 险 存 在 多 米 诺 效 应 银 行 : 多 年 经 营 已 经 积 累 全 流 程 风 险 管 控 体 系 信 用 风 险 流 动 性 风 险 当 前 已 经 建 立 较 为 全 面 的 风 险 管 理 体 系 监 管 层 总 行 拨 备 监 管 建 立 模 型, 统 一 计 量 不 良 监 测 五 级 分 类 流 动 性 覆 盖 率 头 寸 管 理 资 金 市 场 调 节 超 额 准 备 金 率 分 支 机 构 贷 前 调 查 贷 中 审 查 贷 后 管 理 合 约 执 行 操 作 风 险 现 场 检 查 操 作 风 险 计 量 内 部 审 计 数 据 收 集 分 析 应 用 严 格 内 控 流 程 化 管 理 市 场 风 险 数 据 报 备 敞 口 披 露 监 测 预 警 评 估 研 究 预 判 压 力 测 试 监 测 风 险 及 时 报 告 加 总 资 本 监 管 风 险 资 产 计 量 系 统 建 设 流 程 完 善 文 化 推 广 贯 彻 精 神 提 高 能 力 强 化 执 行 16 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部

18 3.2.3 银 行 价 值 提 升 的 要 义 3: 分 红 是 权 益 长 期 收 益 的 体 现 在 长 效 发 展 权 益 市 场 背 景 下, 现 金 分 红 收 益 支 撑 权 益 长 期 价 值 分 红 是 权 益 投 资 的 长 期 内 在 回 报, 资 本 利 得 更 多 体 现 短 期 收 益 当 前 在 资 产 荒 的 背 景 下, 分 红 收 益 对 长 期 低 成 本 资 金 的 吸 引 力 持 续 上 升 银 行 板 块 分 红 收 益 吸 引 力 上 升 银 行 分 红 风 险 溢 价 银 行 分 红 收 益 率 10 年 期 国 债 收 益 率 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 均 值 1.37% 现 值 1.80% 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 17

19 3.2.4 银 行 价 值 提 升 的 要 义 4: 居 民 资 产 配 置 的 合 意 品 种 自 上 而 下 看 居 民 金 融 资 产 的 配 置 方 向 : 偏 好 波 动 率 小 保 本 类 资 产 多 样 化 : 由 最 初 的 存 款 / 房 产 / 股 票 三 类 资 产 扩 展 到 当 前 多 种 资 产 ; 个 性 化 : 居 民 财 富 配 置 结 构 越 来 越 贴 近 自 身 真 实 的 财 富 配 置 需 求 ; 精 细 化 : 居 民 财 富 管 理 能 力 增 强, 对 资 产 风 险 收 益 比 更 加 敏 感 居 民 财 富 配 置 变 迁 历 史 图 2000 年 2005 年 2010 年 2014/15 年 未 来 低 风 险 低 收 益 储 蓄 存 款 储 蓄 存 款 储 蓄 存 款 储 蓄 存 款 储 蓄 存 款 低 风 险 高 收 益 房 产 房 产 房 产 银 行 理 财 房 产 银 行 理 财 房 产 银 行 理 财 中 风 险 高 收 益 单 一 信 托 单 一 信 托 互 联 网 金 融 单 一 信 托 互 联 网 金 融 高 风 险 高 收 益 权 益 市 值 大 股 东 散 户 权 益 市 值 大 股 东 散 户 权 益 市 值 大 股 东 散 户 公 募 基 金 私 募 基 金 权 益 市 值 大 股 东 散 户 公 募 基 金 私 募 基 金 权 益 市 值 大 股 东 散 户 公 募 基 金 私 募 基 金 跨 境 资 产 18 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部

20 3.3 题 外 话 : 有 偏 的 权 益 市 场, 美 好 愿 景 能 否 实 现? 当 前 的 投 资 者 结 构 决 定 了 权 益 市 场 的 收 益 风 险 特 征 是 有 偏 的 : 系 统 性 风 险 是 有 偏 的 : 一 致 预 期 及 引 导 一 致 预 期 如 此 重 要! 系 统 性 收 益 是 有 偏 的 : 追 逐 短 期 高 资 本 利 得 如 此 重 要! 规 则 制 定 者 更 需 要 发 挥 作 用 : 完 善 市 场 机 制 : 加 强 功 能 性 监 管, 加 强 法 制 建 设 培 育 机 构 投 资 者 : 改 革 考 核 模 式, 引 入 长 线 资 金, 发 展 机 构 投 资 者 以 上 图 表 资 料 来 源 : 上 交 所, 港 交 所, 中 信 证 券 研 究 部 19

21 目 录 一. 曾 经 的 辉 煌 : 也 是 成 长 股 二. 现 在 的 迷 茫 : 既 非 成 长, 也 非 价 值 三. 未 来 的 可 能 : 回 归 企 业 价 值 的 空 间 四.2016 年 的 几 个 重 要 关 注 点 五. 投 资 思 路 : 不 重 构 无 价 值, 不 重 构 可 交 易 20

22 4.1.1 基 本 面 关 键 指 标 运 动 方 向 量 : 货 币 政 策 基 调 稳 健, 银 行 偏 好 低 风 险 资 产 配 置 预 计 2016 年 M2 增 速 目 标 可 能 仍 位 于 12% 附 近, 社 融 万 亿, 人 民 币 贷 款 10 万 亿 ; 商 业 银 行 资 产 和 贷 款 同 比 增 速 均 在 10% 左 右 价 : 降 息 重 定 价 集 中 冲 击, 息 差 降 幅 25-30BP 预 计 2016 年 息 差 下 行 幅 度 25-30BP 至 2.2% 左 右 预 计 上 市 银 行 整 体 净 利 息 收 入 同 比 增 幅 约 在 0% 附 近 风 险 :2016 年 整 体 压 力 不 小 于 2015 年 预 计 上 市 银 行 2016 年 核 销 前 不 良 贷 款 同 比 增 幅 70%-90%(2015 年 预 计 为 100% 左 右 ); 预 计 上 市 银 行 2016 年 末 不 良 率 约 为 2% 部 分 银 行 拨 备 覆 盖 率 接 近 监 管 红 线, 信 用 成 本 料 进 一 步 上 升 预 计 上 市 银 行 2016 年 信 用 成 本 在 % 左 右 (2015 年 预 计 为 1.2%) 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 21

23 4.1.2 银 行 信 用 供 给 方 向 : 低 风 险 资 产 项 目 类 + 零 售 类 量 : 货 币 政 策 基 调 稳 健 预 计 2016 年 M2 增 速 目 标 可 能 仍 位 于 12% 附 近, 社 融 万 亿, 人 民 币 贷 款 10 万 亿 ; 商 业 银 行 资 产 和 贷 款 同 比 增 速 均 在 10% 左 右 从 信 贷 投 放 看, 银 行 偏 好 低 风 险 资 产 配 置 部 分 银 行 项 目 类 贷 款 占 比 项 目 类 贷 款 占 新 增 公 司 类 贷 款 比 重 上 市 银 行 零 售 贷 款 余 额 占 比 % 74.00% 73.94% 20% 17.61% 17.85% 60% 15% 45.00% 40% 10% 20% 5% 4.29% 4.40% 0% 农 行 建 行 工 行 0% 住 房 贷 款 信 用 卡 贷 款 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 22

24 4.1.3 上 市 银 行 盈 利 预 测 上 市 银 行 2016 年 盈 利 预 测 单 位 : 亿 元 2014 年 净 利 润 2015 年 预 计 净 利 润 2016 年 预 计 净 利 润 2017 年 预 计 净 利 润 2015 预 计 增 速 2016 预 计 增 速 2017 预 计 增 速 工 商 银 行 2,763 2,771 2,638 2, % -4.8% 1.7% 建 设 银 行 2,282 2,289 2,171 2, % -5.2% 1.5% 农 业 银 行 1,795 1,799 1,714 1, % -4.7% 1.9% 中 国 银 行 1,772 1,778 1,721 1, % -3.2% 2.4% 交 通 银 行 % -4.1% 1.6% 招 商 银 行 % 1.1% 4.8% 民 生 银 行 % 1.3% 3.5% 兴 业 银 行 % 1.7% 5.2% 浦 发 银 行 % 1.0% 4.6% 光 大 银 行 % -1.5% 2.9% 华 夏 银 行 % -1.5% 3.2% 平 安 银 行 % 1.9% 5.6% 北 京 银 行 % 4.1% 7.2% 南 京 银 行 % 3.5% 6.5% 宁 波 银 行 % 4.1% 4.8% 合 计 12,581 12,725 12,342 12, % -3.0% 2.6% 23 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部

25 4.2.1 信 用 风 险 : 暴 露 点 和 发 生 原 因 风 险 发 生 的 原 因 弱 监 管 + 过 度 杠 杆 : 特 别 是 影 子 银 行 和 民 间 融 资 领 域 ; 企 业 回 报 率 下 降 : 宏 观 经 济 减 速, 工 业 部 门 过 剩 ; 国 内 外 市 场 的 波 动 : 大 宗 商 品 价 格 下 跌 当 前 主 要 风 险 暴 露 点 及 原 因 性 质 代 表 性 产 品 风 险 形 式 风 险 原 因 表 内 自 营 贷 款 不 良 + 关 注 / 逾 期 表 外 代 客 理 财 兑 付 风 险 表 外 体 系 内 信 托 兑 付 风 险 表 外 体 系 外 P2P 平 台 倒 闭 1) 经 济 结 构 转 型 ; 2) 过 剩 产 能 淘 汰 ; 3) 大 宗 商 品 价 格 下 跌 1) 经 济 结 构 转 型 ; 2) 过 剩 产 能 淘 汰 ; 3) 大 宗 商 品 价 格 下 跌 1) 集 中 于 房 地 产 项 目 和 政 府 项 目 ; 2) 资 金 投 向 监 管 较 弱 1) 经 济 下 滑, 中 小 企 业 资 金 链 紧 张 ; 2) 资 金 杠 杆 监 管 较 弱 24 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部

26 4.2.2 化 解 信 用 风 险 催 生 的 机 会 银 行 的 机 会 : 放 松 财 务 监 管 指 标, 释 放 利 润 表 压 力 坚 守 地 方 政 府 和 房 地 产 债 务 风 险 底 线, 缓 解 系 统 性 风 险 底 线 兼 并 重 组 和 资 产 证 券 化, 带 来 新 的 业 务 空 间 资 产 管 理 公 司 的 机 会 : 业 务 量 增 加 风 险 化 解 的 可 能 方 式 财 务 的 放 松 : 1 监 管 指 标 ( 拨 备 覆 盖 率 ) 减 压 ; 2 导 致 银 行 为 达 到 监 管 指 标 而 不 得 不 做 的 行 为 改 变 税 收 优 惠 存 量 风 险 的 缓 释 : 1 地 方 债 务 减 负 和 增 融 ; 2 房 地 产 政 策 的 放 松 ; 3 核 心 在 于 以 时 间 换 空 间 风 险 化 解 处 置 模 式 的 放 松 : 1 放 开 不 良 资 产 管 理 市 场 ( 含 互 联 网 手 段 ); 2 资 产 证 券 化 ; 3 核 销 放 宽 增 量 风 险 的 控 制 : 1 化 解 产 能 过 剩 ; 2 支 持 兼 并 重 组 ; 3 稳 增 长 调 结 构 25 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部

27 4.2.3 监 管 指 标 放 松 释 放 银 行 利 润 表 的 拨 备 压 力 如 果 拨 备 覆 盖 率 监 管 标 准 放 松, 则 银 行 拨 备 计 提 压 力 将 显 著 下 降 如 果 坚 持 现 行 拨 备 覆 盖 率 监 管 标 准 ( 不 低 于 150%), 若 2016 年 核 销 前 不 良 较 年 初 增 幅 达 到 80%-100%(2015Q3 为 81%), 四 大 行 盈 利 面 临 10%-30% 下 调 ; 如 果 放 宽 拨 备 覆 盖 率 监 管 标 准 至 125%, 现 有 盈 利 预 测 能 够 容 忍 核 销 前 不 良 增 幅 超 过 120% 若 拨 备 覆 盖 率 监 管 不 放 松, 上 市 银 行 可 能 面 临 利 润 负 增 长 年 核 销 前 不 良 较 年 初 增 速 预 计 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 测 算 情 景 假 设 :2016 年 真 实 不 良 较 年 初 增 速 60% 80% 100% 120% 140% 工 商 银 行 103% 0% -11% -23% -36% -48% 建 设 银 行 80% 0% -5% -19% -33% -47% 农 业 银 行 84% 0% 0% -18% -40% -62% 中 国 银 行 82% 0% -16% -31% -45% -60% 交 通 银 行 60% 0% -16% -33% -50% -67% 招 商 银 行 139% 0% 0% 0% 0% -8% 民 生 银 行 148% 0% 0% 0% 0% 0% 兴 业 银 行 203% 0% 0% 0% 0% 0% 浦 发 银 行 111% 0% 0% 0% 0% 0% 光 大 银 行 109% 0% 0% -1% -14% -28% 华 夏 银 行 78% 0% 0% 0% -3% -16% 平 安 银 行 269% 0% 0% 0% 0% 0% 北 京 银 行 27% 0% 0% 0% 0% 0% 南 京 银 行 202% 0% 0% 0% 0% 0% 宁 波 银 行 126% 0% 0% 0% 0% 0% 合 计 98% 0-9% -23% -38% -53%

28 4.2.4 证 券 化 和 AMC 的 处 置 空 间 使 用 行 政 剥 离 不 良 的 可 能 性 低 商 业 银 行 是 盈 亏 自 负 的 独 立 经 营 主 体, 使 用 公 共 财 政 资 源 救 助 的 合 理 性 不 足 ; 预 计 向 资 产 管 理 公 司 转 让 仍 是 主 流 地 方 资 产 管 理 公 司 快 速 兴 起, 截 至 目 前 达 到 18 家 ; 地 方 资 产 管 理 公 司 与 四 大 资 产 管 理 公 司 存 在 互 补 性 ( 本 地 政 企 关 系 ); 转 售 不 良 资 产 对 商 业 银 行 而 言 处 置 较 为 迅 速 彻 底, 在 风 险 暴 露 压 力 较 大 阶 段 具 有 托 底 意 义 互 联 网 + 不 良 资 产 的 机 遇 互 联 网 模 式 有 助 缓 解 信 息 不 对 称 问 题, 提 高 不 良 资 产 周 转 效 率 模 式 探 索 :(1) 单 纯 资 产 交 易 ;(2) 非 标 转 标 27 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 测 算

29 4.3.1 金 融 改 革 仍 在 途 中 2016 年 改 革 前 瞻 资 本 市 场 改 革 : 看 点 在 市 场 扩 容 和 开 放 ---- 新 业 务 金 融 机 制 改 革 : 看 点 在 市 场 ---- 新 机 制 监 管 模 式 改 革 : 看 点 在 统 筹 金 融 监 管 ---- 风 险 隔 离 2012 年 至 今 重 要 金 融 改 革 2016 年 改 革 前 瞻 类 别 时 间 改 革 内 容 监 管 层 面 金 融 机 构 2013 年 8 月 2015 年 7 月 人 民 银 行 牵 头 银 监 会 证 监 会 保 监 会 外 汇 局 建 立 了 金 融 监 管 协 调 部 际 联 席 会 议 制 度 人 民 银 行 等 10 部 委 于 今 年 7 月 发 布 了 关 于 促 进 互 联 网 金 融 健 康 发 展 的 指 导 意 见 2015 年 4 月 国 家 开 发 银 行 中 国 农 业 发 展 银 行 中 国 进 出 口 银 行 改 革 方 案 获 国 务 院 批 准 2015 年 7 月 交 通 银 行 深 化 改 革 方 案 获 国 务 院 批 准 2014 年 7 月 银 监 会 批 准 筹 建 首 家 民 营 银 行 微 众 银 行 资 本 市 场 改 革 前 瞻 开 辟 新 市 场 ( 战 略 新 兴 板 等 ) 扩 大 市 场 开 放 资 产 证 券 化 影 响 资 本 市 场 业 务 创 新 对 资 产 负 债 表 影 响 新 业 务 占 比 提 升 多 元 化 的 利 润 来 源 基 础 制 度 2012 年 9 月 全 国 中 小 企 业 股 份 转 让 系 统 ( 新 三 板 ) 成 立, 并 于 2013 年 12 月 将 服 务 范 围 扩 至 全 国 2012 年 对 区 域 性 股 权 交 易 市 场 ( 新 四 板 ) 正 式 定 位 2014 年 11 月 沪 港 通 开 通 2015 年 7 月 中 港 基 金 互 认 机 制 正 式 实 施 金 融 机 制 培 育 基 准 利 率 资 本 市 场 运 行 机 制 ( 股 票 发 行 机 制 等 ) 货 币 市 场 定 价 科 学 资 本 市 场 主 体 增 加 合 理 的 风 险 定 价 开 拓 新 客 户 2015 年 5 月 存 款 保 险 条 例 正 式 实 施 金 融 市 场 2012 年 4 月 银 行 间 即 期 外 汇 市 场 人 民 币 兑 美 元 交 易 价 浮 动 幅 度 由 千 分 之 五 扩 大 至 百 分 之 一, 此 后 在 2014 年 3 月 波 动 幅 度 进 一 步 扩 大 到 2% 2013 年 7 月 贷 款 利 率 实 现 市 场 化 2015 年 8 月 完 善 人 民 币 对 美 元 汇 率 中 间 价 报 价 机 制, 央 行 基 本 退 出 常 态 外 汇 干 预 2015 年 10 月 存 款 利 率 实 现 市 场 化 监 管 模 式 混 业 经 营 下 的 功 能 型 监 管 新 业 态 全 覆 盖, 加 强 互 联 网 金 融 监 管 注 重 业 务 实 质 控 制 风 险 降 低 监 管 套 利 风 险 隔 离 以 上 图 表 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 28

30 4.3.2 银 行 改 革 加 速 推 进 银 行 深 化 改 革 的 方 向 机 构 改 革 : 事 业 部 独 立 子 公 司 管 理 改 革 : 员 工 激 励 机 制 业 务 改 革 : 业 务 创 新 力 度 加 大 上 市 银 行 机 构 改 革 进 展 类 别 上 市 银 行 进 展 光 大 银 行 2015 年 3 月 董 事 会 同 意 设 立 理 财 业 务 子 公 司,6 月 末 理 财 余 额 达 亿 元 理 财 业 务 分 拆 浦 发 银 行 北 京 银 行 2015 年 5 月 董 事 会 同 意 全 资 设 立 浦 银 资 产 管 理 有 限 公 司,6 月 末 资 产 管 理 规 模 达 1.3 万 亿 元 2015 年 12 月 董 事 会 同 意 设 立 资 产 管 理 公 司,6 月 末 理 财 余 额 1450 亿 元 信 用 卡 业 务 分 拆 中 信 银 行 2015 年 7 月 董 事 会 同 意 由 本 行 和 本 行 子 公 司 共 同 出 资 设 立 中 信 信 用 卡 公 司,6 月 末 信 用 卡 累 计 发 卡 万 张, 贷 款 余 额 亿 元 直 销 银 行 北 京 银 行 客 户 数 达 15.5 万 人, 储 蓄 余 额 近 6 亿 元, 累 计 销 售 额 达 9 亿 元 (2015 年 6 月 ) 工 商 银 行 自 年 初 上 线 以 来, 交 易 额 突 破 230 亿 元 (2015 年 6 月 ) 民 生 银 行 客 户 规 模 万 户 (2015 年 6 月 ) 中 信 银 行 光 大 银 行 兴 业 银 行 11 月 宣 布 拟 与 百 度 共 同 成 立 直 销 银 行 百 信 银 行 8 月 直 销 银 行 阳 光 银 行 正 式 上 线 截 至 11 月 末, 客 户 规 模 已 超 100 万 户, 资 产 超 过 900 亿 元 上 市 银 行 新 业 务 种 类 上 市 银 行 互 联 网 金 融 发 展 产 业 基 金 平 安 银 行 产 业 基 金 截 至 9 月 出 账 规 模 已 近 5000 亿 网 络 融 资 平 安 : 橙 e 网 注 册 用 户 超 过 50 万 ; 贷 贷 平 安 贷 款 余 额 575 亿, 客 户 数 万 北 京 : 成 立 互 联 网 金 融 中 心 支 行, 已 推 出 线 上 贷 等 产 品 资 产 管 理 资 产 证 券 化 银 行 理 财 规 模 快 速 增 长, 多 家 银 行 已 公 布 分 拆 理 财 业 务 成 立 资 产 管 理 子 公 司, 开 展 市 场 化 运 作 1 月 份 27 家 商 业 银 行 获 批 开 班 ABS 业 务, 近 期 民 生 银 行 推 出 全 国 首 单 长 途 客 运 行 业 资 产 证 券 化 投 资 理 财 移 动 金 融 兴 业 : 掌 柜 钱 包 产 品 规 模 达 到 亿 元 招 商 : 小 企 业 E 家 注 册 客 户 数 万 户 民 生 : 如 意 宝 申 购 总 额 亿 元 北 京 : 与 腾 讯 合 作 推 出 京 医 通 智 慧 医 疗 新 模 式 平 安 : 口 袋 银 行 累 计 用 户 数 937 万 户, 较 年 初 增 长 73.6% 光 大 : 推 出 云 支 付 商 业 模 式 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 29

31 目 录 一. 曾 经 的 辉 煌 : 也 是 成 长 股 二. 现 在 的 迷 茫 : 既 非 成 长, 也 非 价 值 三. 未 来 的 可 能 : 回 归 企 业 价 值 的 空 间 四.2016 年 的 几 个 重 要 关 注 点 五. 投 资 思 路 : 不 重 构 无 价 值, 不 重 构 可 交 易 30

32 5.1 不 重 构, 无 价 值 维 度 1: 银 行 的 商 业 模 式 重 构 资 产 负 债 表 静 态 到 动 态, 利 润 表 从 被 动 到 主 动 观 察 事 件 : 1) 组 织 与 管 理 : 业 务 部 门 分 拆 运 作 ; 互 联 网 + 战 略 发 布 2) 客 户 与 产 品 : 客 户 定 位 转 型, 产 品 模 式 创 新 3) 财 务 报 表 : 收 入 多 元 化, 利 润 指 标 超 预 期 维 度 2: 资 本 市 场 的 风 险 收 益 比 曲 线 重 构 理 性 评 估 风 险, 客 观 评 价 收 益 观 察 事 件 : 1) 更 多 长 期 机 构 类 投 资 者 引 入 ; 2) 理 财 资 金 流 入 ; 3) 监 管 引 导 银 行 股 的 趋 势 性 投 资 价 值 来 自 于 两 个 维 度 的 重 构 31

33 5.2 不 重 构, 可 交 易 修 正 投 资 时 钟 的 核 心 结 论 在 于, 银 行 板 块 投 资 需 要 注 意 三 个 小 周 期 货 币 宽 松 小 周 期 ( 尽 管 长 周 期 是 货 币 走 向 宽 松 ), 在 加 速 宽 松 阶 段 易 有 正 收 益, 在 边 际 性 紧 缩 阶 段 易 有 负 收 益 ; 经 济 起 落 小 周 期 ( 尽 管 长 周 期 是 经 济 逐 渐 下 行 ), 在 短 暂 企 稳 复 苏 阶 段 易 有 正 收 益, 在 复 苏 证 伪 重 新 进 入 下 行 阶 段 易 有 负 收 益 ; 风 险 预 期 小 周 期 ( 尽 管 长 周 期 是 风 险 渐 次 暴 露 ), 在 新 的 风 险 品 类 ( 如 资 金 利 率 风 险 人 民 币 汇 率 风 险 后 续 可 能 还 有 债 务 链 条 风 险 ) 被 市 场 高 度 关 注 阶 段 易 有 负 收 益, 但 在 风 险 预 期 得 到 化 解 阶 段 易 有 正 收 益 三 重 小 周 期 ( 货 币 经 济 风 险 ) 叠 加, 交 易 性 机 会 等 待 市 场 预 期 差 得 到 修 正 一 致 预 期 基 本 面 差 : 息 差 下 行, 风 险 增 加 超 预 期 都 是 利 好 : 风 险 化 解 金 融 改 革 以 上 图 表 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 32

34 5.3 个 股 选 择 : 北 京 平 安 兴 业 招 商 南 京 选 股 标 准 : 资 产 质 量 优 异 盈 利 增 长 乐 观 转 型 模 式 清 晰 信 用 风 险 是 压 制 估 值 最 严 重 的 要 素, 因 此 资 产 质 量 优 异 ( 特 别 是 能 够 证 明 个 体 风 险 持 续 低 于 行 业 平 均 ) 的 公 司, 可 能 在 中 长 期 获 得 稳 定 估 值 溢 价 ; 商 业 模 式 创 新 方 面 走 在 前 列 的 公 司 或 者 在 业 务 创 新 方 面 取 得 突 破 的 创 举, 均 能 够 享 受 市 场 估 值 弹 性 ; 金 融 改 革 和 金 融 企 业 改 革 可 能 成 为 抬 升 个 体 估 值 的 重 要 催 化 力 量, 在 改 革 事 项 层 面 进 度 领 先 的 公 司 相 对 有 利 综 合 而 言, 我 们 的 推 荐 组 合 依 次 为 : 北 京 银 行 平 安 银 行 兴 业 银 行 招 商 银 行 和 南 京 银 行 33

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36 免 责 声 明 分 析 师 声 明 2014 年 11 月 3 日 证 券 研 究 报 告 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 :Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 https://www.clsa.com/disclosures/ 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2014 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上

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