目 录 公 司 概 述 : 国 内 流 量 聚 合 手 游 公 会 运 营 领 域 领 先 厂 商... 1 公 司 概 述 : 国 内 领 先 手 游 公 会 运 营 商... 1 主 营 业 务 : 流 量 聚 合 业 务 + 手 游 公 会 运 营 业 务... 1 股 权 结 构 : 谢 如

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1 / / 证 券 研 究 报 告 新 三 板 研 究 互 联 网 信 息 服 务 行 业 遥 望 网 络 (834448) 新 三 板 公 司 研 究 报 告 流 量 聚 合 手 游 公 会 双 轮 驱 动, 布 局 手 游 生 态 链 2016 年 3 月 18 日 买 入 ( 首 次 ) 投 资 要 点 公 司 概 述 : 国 内 流 量 聚 合 手 游 公 会 运 营 领 域 领 先 厂 商 公 司 成 立 于 2010 年, 前 期 主 要 在 国 内 市 场 从 事 互 联 网 长 尾 流 量 聚 合 及 再 分 发 业 务 2014 年 起, 公 司 开 始 布 局 手 游 公 会 业 务, 并 以 手 游 公 会 为 核 心, 逐 步 布 局 手 游 推 广 发 行 测 试 等 业 务 2015 年 9 月, 公 司 手 游 推 广 业 务 单 月 充 值 流 水 已 达 2 亿 元, 业 务 实 现 爆 发 式 增 长 公 司 2014 实 现 营 业 收 入 1.16 亿 元, 同 比 增 长 %, 实 现 净 利 润 万 元, 同 比 增 长 %, 其 中 流 量 聚 合 业 务 为 公 司 当 期 主 要 营 收 来 源 公 司 手 游 公 会 业 务 2015 年 下 半 年 开 始 发 力, 我 们 判 断, 手 游 公 会 及 相 关 业 务 在 2015 年 有 望 全 面 超 过 流 量 业 务, 成 为 公 司 主 要 营 收 来 源 国 内 移 动 游 戏 重 度 化 趋 势 明 显, 手 游 公 会 存 在 较 大 整 合 优 化 空 间 艾 瑞 预 测, 移 动 游 戏 市 场 有 望 在 2018 年 成 为 国 内 网 络 游 戏 领 域 最 大 的 细 分 市 场 伴 随 着 国 内 移 动 游 戏 用 户 的 逐 步 成 熟, 移 动 游 戏 产 品 的 重 度 化 趋 势 正 在 逐 步 显 现, 目 前 国 内 ios 畅 销 榜 排 名 前 三 均 为 RPG 产 品 ; 游 戏 公 会 作 为 网 络 游 戏 产 业 的 有 机 组 成 部 分, 在 网 游 用 户 群 中 渗 透 率 超 过 80% 移 动 游 戏 重 度 化 趋 势 下, 游 戏 玩 家 对 公 会 组 织 存 在 强 烈 诉 求, 游 戏 公 会 在 移 动 游 戏 产 业 链 中 重 要 性 正 在 持 续 提 升 目 前 手 游 公 会 存 在 格 局 混 乱 形 象 欠 佳 等 突 出 问 题, 现 阶 段 对 手 游 公 会 的 整 合 和 再 组 织 存 在 较 大 空 间 公 司 手 游 公 会 业 务 : 以 手 游 公 会 为 核 心, 布 局 手 游 生 态 链 目 前 公 司 主 要 通 过 自 建 公 会 公 会 入 驻 和 合 作 公 会 等 形 式 实 现 公 会 用 户 汇 聚, 并 借 助 旗 下 的 充 值 平 台 任 务 推 广 平 台 线 上 社 区 等 产 品 实 现 公 会 用 户 沉 淀, 并 最 终 通 过 手 游 推 广 返 点 等 方 式, 实 现 商 业 变 现 目 前 公 司 合 作 公 会 数 量 已 经 超 过 4000 家, 积 累 高 付 费 玩 家 超 过 20 万, 推 广 游 戏 产 品 超 过 1000 款, 覆 盖 手 游 公 会 用 户 已 经 超 过 20%, 仅 次 于 UC 9 游 的 40%, 且 剩 余 市 场 格 局 分 散, 存 在 进 一 步 整 合 可 能 公 司 旗 下 游 戏 公 会 单 月 充 值 流 水 已 达 2 亿 元, 同 时 以 手 游 公 会 为 核 心, 积 极 布 局 手 游 测 评 发 行 等 业 务 流 量 业 务 : 国 内 部 分 有 望 保 持 平 稳, 积 极 布 局 海 外 市 场 公 司 以 2F 媒 体 平 台 为 依 托, 通 过 整 合 前 端 长 尾 用 户 流 量 资 源, 并 基 于 数 据 模 型, 实 现 用 户 流 量 后 端 广 告 主 需 求 的 精 准 匹 配 国 内 市 场 部 分, 伴 随 公 司 对 流 量 来 源 渠 道 流 量 变 现 效 率 持 续 优 化, 我 们 预 期 该 部 分 业 务 将 伴 随 行 业 整 体 保 持 20% 左 右 平 稳 增 长, 同 时 受 行 业 竞 争 加 剧 影 响, 该 部 分 业 务 利 润 率 将 持 续 承 压 ; 海 外 市 场 部 份, 从 2015 年 开 始, 公 司 开 始 将 国 内 业 务 复 制 到 海 外 市 场, 但 具 体 落 地 路 径 和 财 务 预 期 仍 有 待 进 一 步 观 察 风 险 因 素 主 管 部 门 可 能 对 游 戏 公 会 加 强 监 管 所 形 成 的 产 业 政 策 风 险, 市 场 竞 争 持 续 加 剧 风 险, 公 司 新 业 务 拓 展 不 及 预 期 风 险 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 公 司 手 游 公 会 业 务 目 前 在 国 内 市 场 份 额 已 经 超 过 20%, 以 手 游 公 会 为 核 心 的 手 游 测 试 推 广 和 发 行 等 业 务 长 期 有 望 推 动 业 绩 实 现 高 速 增 长 我 们 预 计 公 司 2015/16/17 年 净 利 润 分 别 为 0.31/0.82/1.18 亿 元,CAGR 为 208.8% 目 前 主 板 数 字 营 销 行 业 公 司 TTM/2015/2016 年 PE 为 168/67/40, 主 板 移 动 游 戏 行 业 公 司 TTM/2015/2016 年 PE 为 73/57/41, 新 三 板 数 字 营 销 行 业 公 司 PE (TTM) 为 85 倍, 新 三 板 游 戏 相 关 公 司 PE(TTM) 为 36 倍, 以 PE(TTM) 为 参 考 指 标, 数 字 营 销 移 动 游 戏 板 块 在 新 三 板 较 主 板 折 价 大 约 50% 左 右 结 合 主 板 的 估 值 平 均 水 平, 以 及 新 三 板 的 流 动 性 折 价, 我 们 给 予 公 司 2016 年 21 倍 的 估 值 ( 较 主 板 折 价 50%), 对 应 市 值 为 亿 元, 每 股 目 标 价 41.5 元, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 的 投 资 评 级 项 目 / 年 度 E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) , ,840.0 增 长 率 YoY(%) 2, 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY(%) 1, 每 股 收 益 EPS( 元 ) 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 当 前 : 协 议 转 让 目 标 价 :41.5 元 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 : 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 : 陈 俊 云 电 话 : 邮 件 :chenjunyun@citics.com 相 对 指 数 表 现 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 财 务 指 标 13/14 营 业 收 入 5.22/ 百 万 元 13/14 收 入 增 速 -/ % 13/14 净 利 润 0.84/12.87 百 万 元 13/14 净 利 增 速 - / % 相 关 研 究 三 板 成 指 互 联 网 软 件 与 服 务 Ⅲ 1 绿 岸 网 络 (430229) 新 三 板 公 司 研 究 报 告 - 稳 步 扩 张 的 新 三 板 网 游 龙 头 新 三 板 内 容 产 业 系 列 研 究 报 告 ( 一 )- 内 容 价 值 显 现, 三 驾 马 车 合 力 开 启 移 动 游 戏 产 业 新 篇 章 新 三 板 移 动 游 戏 产 业 2016 年 1 月 跟 踪 报 告 - 快 速 崛 起 的 国 内 电 子 竞 技 新 三 板 移 动 游 戏 产 业 2016 年 2 月 跟 踪 报 告 - 机 遇 与 挑 战 并 存 的 海 外 移 动 游 戏 是 场 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 公 司 概 述 : 国 内 流 量 聚 合 手 游 公 会 运 营 领 域 领 先 厂 商... 1 公 司 概 述 : 国 内 领 先 手 游 公 会 运 营 商... 1 主 营 业 务 : 流 量 聚 合 业 务 + 手 游 公 会 运 营 业 务... 1 股 权 结 构 : 谢 如 栋 为 公 司 实 际 控 制 人... 3 财 务 分 析 :2014 年 实 现 营 业 收 入 1.16 亿 元, 净 利 润 1287 万 元... 3 行 业 分 析 : 国 内 移 动 游 戏 重 度 化 趋 势 明 显, 手 游 公 会 存 在 较 大 整 合 优 化 空 间... 4 国 内 移 动 游 戏 继 续 保 持 快 速 增 长, 产 品 重 度 化 趋 势 明 显... 4 公 会 在 游 戏 产 业 中 扮 演 重 要 角 色, 手 游 公 会 存 在 较 大 整 合 优 化 空 间... 6 公 司 分 析 : 流 量 聚 合 手 游 公 会 双 轮 驱 动, 布 局 手 游 生 态 链 手 游 公 会 : 以 手 游 公 会 为 核 心, 布 局 手 游 生 态 链 流 量 业 务 : 国 内 市 场 保 持 有 望 平 稳 增 长, 积 极 布 局 海 外 市 场 风 险 因 素 盈 利 预 测 估 值 及 投 资 评 级 盈 利 预 测 及 关 键 假 设 估 值 及 投 资 评 级 插 图 目 录 图 1: 公 司 主 要 业 务 收 入 结 构... 1 图 2: 2F 传 媒 广 告 分 发 平 台... 2 图 3: 3227 手 游 推 广 平 台... 2 图 4: 快 快 糖 手 游 交 易 网... 2 图 5: 豆 你 玩 手 游 社 区... 3 图 6: 遥 望 网 络 营 业 收 入 和 YOY... 4 图 7: 遥 望 网 络 净 利 润 和 YOY... 4 图 8: 遥 望 网 络 历 年 盈 利 能 力... 4 图 9: 遥 望 网 络 历 年 现 金 流 与 ROE... 4 图 10: 国 内 移 动 游 戏 市 场 规 模 数 据... 5 图 11: 国 内 网 络 游 戏 市 场 结 构... 5 图 12: 国 内 网 游 用 户 认 为 目 前 网 游 存 在 的 主 要 问 题 (2014)... 7 图 13: 国 内 移 动 游 戏 用 户 对 移 动 游 戏 的 选 择 标 准 (2014)... 7 图 14: 国 内 网 络 游 戏 用 户 对 游 戏 活 动 关 注 度 (2014)... 7 图 15: 国 内 网 络 游 戏 用 户 对 公 会 的 意 愿 (2014)... 8 图 16: 国 内 网 络 游 戏 玩 家 选 择 服 务 器 标 准 (2014)... 8 图 17: 传 奇 世 界 百 度 指 数 (2003~2015)... 9 图 18: 国 内 移 动 游 戏 渠 道 平 台 流 水 份 额 分 布 (2015) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

3 图 19: 国 内 移 动 游 戏 用 户 游 戏 年 龄 分 布 图 20: 公 司 手 游 公 会 商 业 模 式 图 21: 公 司 公 会 业 务 运 营 数 据 表 现 图 22: 公 司 流 量 业 务 主 要 业 务 逻 辑 图 23: 公 司 流 量 分 发 业 务 主 要 合 作 方 图 24: 国 内 数 字 广 告 市 场 规 模 图 25: 猎 豹 移 动 用 户 数 据 表 现 图 26: 猎 豹 移 动 收 入 数 据 表 现 表 格 目 录 表 1: 公 司 发 展 历 程... 1 表 2: 遥 望 网 络 前 十 大 股 东 最 新 情 况 ( 截 止 )... 3 表 3:apple store 中 国 区 游 戏 类 应 用 畅 销 榜 TOP 10 产 品 列 表... 5 表 4: 国 内 十 大 著 名 网 游 公 会... 6 表 5: 游 戏 公 会 特 征... 6 表 6: 国 内 网 游 百 度 关 注 指 数 TOP 10(2015)... 9 表 7:UC 9 游 公 会 运 作 逻 辑... 9 表 8: 手 游 公 会 与 PC 网 游 公 会 区 别 表 9: 目 前 制 约 手 游 公 会 发 展 因 素 列 表 表 10: 国 内 手 游 公 会 竞 争 格 局 表 11: 公 司 手 游 公 会 相 关 产 品 布 局 表 12: 公 司 手 游 公 会 运 营 关 键 指 标 表 13: 公 司 泛 娱 乐 及 手 游 发 行 业 务 推 进 进 展 表 14: 公 司 泛 娱 乐 及 手 游 发 行 业 务 模 块 及 描 述 表 15: 公 司 收 入 成 本 费 用 预 测 表 16: 公 司 核 心 财 务 指 标 预 测 表 17:A 股 游 戏 相 关 公 司 估 值 表 18: 美 股 游 戏 相 关 公 司 估 值 表 19: 港 股 游 戏 相 关 公 司 估 值 表 20: 新 三 板 游 戏 相 关 公 司 估 值 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

4 公 司 概 述 : 国 内 流 量 聚 合 手 游 公 会 运 营 领 域 领 先 厂 商 公 司 概 述 : 国 内 领 先 手 游 公 会 运 营 商 公 司 成 立 于 2010 年, 前 期 主 要 在 国 内 市 场 从 事 PC 端 移 动 端 长 尾 流 量 聚 合 再 分 发 业 务,2015 年 公 司 开 始 将 流 量 聚 合 业 务 拓 展 至 海 外 市 场, 通 过 收 购 部 分 具 有 用 户 流 量 的 移 动 端 app, 实 现 流 量 的 聚 合 变 现 ;2014 年, 公 司 开 始 布 局 手 游 公 会 业 务, 并 以 手 游 公 会 为 核 心, 布 局 手 游 推 广 和 联 运 业 务, 截 至 目 前, 手 游 推 广 业 务 月 流 水 已 经 达 到 2 亿 元, 业 务 实 现 爆 发 式 增 长 下 游 客 户 方 面, 公 司 已 与 百 度 腾 讯 阿 里 巴 巴 奇 虎 360 等 互 联 网 网 络 服 务 商 电 子 商 务 企 业 游 戏 公 司 形 成 了 良 好 稳 固 的 合 作 关 系 表 1: 公 司 发 展 历 程 年 份 事 件 2010 杭 州 遥 望 网 络 科 技 有 限 公 司 成 立 2011 推 出 导 购 类 产 品 zhe2.com, 和 淘 宝 联 盟 合 作 双 十 一 活 动 2012 通 过 网 盟 渠 道 为 客 户 做 精 准 营 销 2013 发 行 手 游 梦 西 游 2014 开 始 手 游 公 会 尝 试, 成 为 360 第 一 家 手 游 联 运 合 作 伙 伴 2015 正 式 挂 牌 新 三 板 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 主 营 业 务 : 流 量 聚 合 业 务 + 手 游 公 会 运 营 业 务 目 前 公 司 业 务 主 要 包 括 两 个 部 分, 即 围 绕 游 戏 公 会 而 形 成 的 手 游 推 广 和 联 运 业 务, 以 及 传 统 的 流 量 聚 合 再 分 发 业 务 其 中 公 司 2014 年 以 前 主 要 以 流 量 聚 合 业 务 为 主, 手 游 公 会 及 相 关 业 务 从 2015 年 开 始 贡 献 收 入, 根 据 目 前 的 业 务 进 展, 我 们 判 断 手 游 公 会 及 相 关 业 务 在 2015 年 有 望 全 面 超 过 流 量 业 务, 成 为 公 司 主 要 营 收 来 源 图 1: 公 司 主 要 业 务 收 入 结 构 互 联 网 广 告 分 发 业 务 手 游 推 广 业 务 100% 80% 60% 40% 20% 100% 100% 34.84% 65.16% 0% 2013 年 2014 年 2015 年 1-5 月 资 料 来 源 : 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 1) 流 量 聚 合 业 务 公 司 互 联 网 广 告 分 发 业 务 是 指 公 司 将 各 类 门 户 网 站 垂 直 网 站 网 络 论 坛 应 用 软 件 等 PC 端 流 量 入 口 资 源 及 WIFI 运 营 商 移 动 APP 手 机 预 装 WAP 站 点 手 机 助 手 等 移 动 端 流 量 入 口 资 源 整 合 并 进 行 再 分 配, 将 匹 配 的 广 告 内 容 接 入 上 述 流 量 入 口 中, 使 得 流 量 定 向 导 入 至 相 应 的 互 联 网 媒 体 或 广 告 公 司 的 互 联 网 广 告 分 发 业 务 主 要 通 过 旗 下 的 2F 传 媒 广 告 分 发 平 台 实 现 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

5 图 2:2F 传 媒 广 告 分 发 平 台 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 2) 手 游 公 会 业 务 2014 年 开 始, 公 司 开 始 在 手 游 公 会 领 域 进 行 布 局, 并 通 过 旗 下 3227 手 游 推 广 平 台 ( 快 快 糖 手 游 交 易 网 ( 与 第 三 方 移 动 游 戏 运 营 商 合 作, 基 于 CPS 模 式 进 行 手 机 游 戏 的 推 广 业 务, 同 时 通 过 豆 你 玩 手 游 社 区 实 现 游 戏 玩 家 的 持 续 积 累 和 沉 淀 公 司 后 续 有 望 以 手 游 公 会 为 核 心, 推 动 手 游 全 生 态 布 局 和 构 建 图 3:3227 手 游 推 广 平 台 资 料 来 源 : 公 司 官 网 图 4: 快 快 糖 手 游 交 易 网 资 料 来 源 : 公 司 官 网 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

6 图 5: 豆 你 玩 手 游 社 区 资 料 来 源 : 公 司 官 网 股 权 结 构 : 谢 如 栋 为 公 司 实 际 控 制 人 公 司 的 控 股 股 东 和 实 际 控 制 人 为 谢 如 栋, 直 接 持 有 公 司 21,108,000 股, 占 公 司 本 次 发 行 后 总 股 份 的 50.90% 谢 如 栋 先 生,1981 年 10 月 出 生, 中 国 国 籍, 无 境 外 永 久 居 留 权, 本 科 学 历 2005 年 至 2010 年 10 月 任 杭 州 掘 金 网 络 科 技 有 限 公 司 总 经 理,2010 年 11 月 创 立 杭 州 遥 望 网 络 科 技 有 限 公 司, 拥 有 十 年 以 上 互 联 网 行 业 从 业 经 验, 具 有 丰 富 的 互 联 网 与 移 动 互 联 网 行 业 营 销 管 理 经 验 现 任 本 公 司 董 事 长 总 经 理 表 2: 遥 望 网 络 前 十 大 股 东 最 新 情 况 ( 截 止 ) 排 名 股 东 名 称 持 股 数 量 ( 股 ) 占 总 股 本 比 例 股 本 性 质 1 谢 如 栋 21,108, % 自 然 人 2 方 剑 10,996, % 自 然 人 3 朱 大 正 3,608, % 自 然 人 4 王 帅 744, % 自 然 人 5 王 可 心 720, % 自 然 人 6 平 安 证 券 550, % 法 人 7 银 河 资 本 - 财 通 新 三 板 1 期 专 项 资 产 管 420, % 法 人 理 计 划 8 高 涛 372, % 自 然 人 9 钟 其 袭 372, % 自 然 人 10 华 安 证 券 300, % 法 人 资 料 来 源 : 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 财 务 分 析 :2014 年 实 现 营 业 收 入 1.16 亿 元, 净 利 润 1287 万 元 公 司 2014 实 现 营 业 收 入 1.16 亿 元, 同 比 增 长 %, 实 现 净 利 润 万 元, 同 比 增 长 %, 收 入 利 润 的 大 幅 增 长 主 要 源 于 公 司 流 量 聚 合 业 务 上 游 流 量 资 源 的 大 幅 增 加 具 体 收 入 结 构 方 面, 流 量 聚 合 业 务 仍 为 公 司 2014 年 收 入 的 主 要 构 成,2015 年 下 半 年 开 始, 基 于 手 游 公 会 的 手 游 推 广 业 务 开 始 发 力 根 据 公 司 访 谈 信 息, 公 司 手 游 公 会 业 务 2016 年 2 月 单 月 充 值 流 水 已 经 达 到 2 亿 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

7 图 6: 遥 望 网 络 营 业 收 入 和 YOY 图 7: 遥 望 网 络 净 利 润 和 YOY 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) YOY(%) 净 利 润 ( 百 万 元 ) YOY(%) % % % % % % 0.00% % % % % % % % % % % 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 8: 遥 望 网 络 历 年 盈 利 能 力 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 9: 遥 望 网 络 历 年 现 金 流 与 ROE 销 售 毛 利 率 (%) 销 售 净 利 率 (%) 25.00% 22.06% 20.00% 15.00% 15.99% 12.99% 10.00% 11.13% 5.00% 0.00% 经 营 活 动 现 金 净 流 量 ( 百 万 元 ) ROE( 摊 薄 ) % 54.78% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 行 业 分 析 : 国 内 移 动 游 戏 重 度 化 趋 势 明 显, 手 游 公 会 存 在 较 大 整 合 优 化 空 间 国 内 移 动 游 戏 继 续 保 持 快 速 增 长, 产 品 重 度 化 趋 势 明 显 市 场 规 模 : 移 动 游 戏 有 望 成 为 国 内 网 络 游 戏 领 域 最 大 细 分 市 场 目 前, 国 内 客 户 端 游 戏 网 页 游 戏 市 场 增 速 已 经 进 入 平 稳 期, 市 场 增 速 回 落 至 10% 以 下, 移 动 游 戏 一 枝 独 秀, 继 续 保 持 高 速 增 长,2015 年 整 体 市 场 规 模 突 破 500 亿 元 根 据 艾 瑞 数 据 预 测, 国 内 移 动 游 戏 市 场 有 望 在 2018 年 首 次 超 越 客 户 端 游 戏, 成 为 国 内 网 络 游 戏 领 域 最 大 的 细 分 市 场 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

8 图 10: 国 内 移 动 游 戏 市 场 规 模 数 据 移 动 游 戏 市 场 实 际 销 售 收 入 ( 亿 元 ) YOY(%) 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 350.0% 300.0% 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% 资 料 来 源 : 中 国 音 数 协 游 戏 工 委, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 11: 国 内 网 络 游 戏 市 场 结 构 PC 客 户 端 游 戏 PC 浏 览 器 游 戏 移 动 端 游 戏 100% 80% 60% 40% 20% 11.60% 13.10% 16.60% 12.40% 14.60% 17.70% 76.60% 72.30% 65.70% 24.90% 30.80% 35.40% 39.70% 43.10% 19% 19.30% 19% 18.50% 17.90% 56.10% 49.90% 45.50% 41.70% 39% 0% e 2015e 2016e 2017e 2018e 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 产 品 类 型 : 重 度 化 类 型 产 品 占 比 提 升 在 客 户 端 游 戏 网 页 游 戏 领 域, 重 度 产 品 已 经 占 据 绝 对 主 导 地 位 在 过 去, 市 场 普 遍 认 为 移 动 游 戏 主 要 是 满 足 用 户 碎 片 化 时 间 段 娱 乐 需 求, 因 此 从 产 品 类 型 上 必 然 呈 现 轻 度 休 闲 的 特 征 根 据 Appannie 数 据 统 计 显 示, 相 较 于 2014 年 国 内 移 动 游 戏 市 场 仍 以 轻 度 休 闲 产 品 为 主, 伴 随 着 移 动 游 戏 用 户 的 逐 步 成 熟, 在 2015 年, 以 MMORPG 为 代 表 的 重 度 产 品 已 经 成 为 apple store 中 国 区 畅 销 榜 的 重 要 组 成 部 分, 移 动 游 戏 产 品 的 重 度 化 趋 势 正 在 逐 步 显 现 表 3:apple store 中 国 区 游 戏 类 应 用 畅 销 榜 TOP 10 产 品 列 表 2014Q1 2015Q4 排 名 产 品 产 品 类 型 排 名 产 品 产 品 类 型 1 天 天 炫 斗 动 作 格 斗 1 梦 幻 西 游 MMORPG 2 刀 塔 传 奇 卡 牌 2 大 话 西 游 MMORPG 3 全 民 飞 机 大 战 飞 行 射 击 3 热 血 传 奇 MMORPG 4 雷 霆 战 机 飞 行 射 击 4 拳 皇 98 动 作 格 斗 5 天 天 酷 跑 跑 酷 5 全 民 飞 机 大 战 飞 行 射 击 6 全 民 打 怪 兽 ARPG 6 全 民 突 击 射 击 7 部 落 冲 突 COC 7 开 心 消 消 乐 消 除 8 全 民 小 镇 模 拟 经 营 8 Clash of Kings 消 除 9 天 天 飞 车 竞 速 9 全 民 超 神 MOBA 10 迷 你 西 游 卡 牌 10 少 年 三 国 志 卡 牌 资 料 来 源 :app annie, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

9 公 会 在 游 戏 产 业 中 扮 演 重 要 角 色, 手 游 公 会 存 在 较 大 整 合 优 化 空 间 游 戏 公 会 是 基 于 游 戏 爱 好 而 形 成 的 玩 家 组 织 公 会, 泛 指 旧 时 同 行 业 的 企 业 联 合 组 成 的 行 会 组 织, 游 戏 公 会 则 是 一 种 基 于 对 游 戏 爱 好 而 形 成 的 玩 家 组 织, 可 以 为 玩 家 提 供 集 体 游 戏 经 验 交 流 装 备 交 换 交 友 聊 天 等 协 作 和 交 流 的 平 台 而 各 种 网 络 游 戏 中 设 定 的 公 会 帮 派 血 盟 等 组 织 功 能 则 直 接 提 供 了 玩 家 最 简 便 的 交 流 平 台 同 时, 作 为 一 种 契 约 型 组 织, 公 会 又 具 有 很 多 明 显 的 组 织 特 征, 比 如 共 同 的 目 标 会 员 约 束 组 织 公 平 等 表 4: 国 内 十 大 著 名 网 游 公 会 公 会 名 称 KOK 灭 世 狂 舞 公 会 北 狼 公 会 众 神 之 域 公 会 Song 歌 者 公 会 幻 世 情 缘 公 会 珈 蓝 神 殿 公 会 誉 战 网 游 公 会 Doom 公 会 饿 狼 传 说 公 会 战 歌 公 会 资 料 来 源 : 易 观 智 库, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 会 长 天 书 黑 狼 法 拉 力 刻 骨 霸 心 高 里 龙 魂 小 枫 牛 伟 落 殇 表 5: 游 戏 公 会 特 征 公 会 特 征 特 征 描 述 形 式 上 组 织 化 从 外 在 形 式 来 看, 许 多 游 戏 公 会 都 是 要 素 完 善, 结 构 完 整 的 组 织 很 多 游 戏 公 会 还 有 自 己 的 宣 言 和 明 确 公 会 成 员 行 为 规 范 的 公 会 章 程 组 成 自 愿 性 游 戏 公 会 是 在 自 愿 的 基 础 上 成 立 的, 玩 家 具 备 一 定 经 验 或 等 级 后 可 以 在 某 款 游 戏 内 申 请 成 立 公 会 成 员 间 互 助 性 游 戏 公 会 从 出 现 之 始 就 具 有 原 始 的 互 助 精 神 公 会 成 立 后 往 往 灌 输 自 己 的 组 织 文 化, 要 求 同 一 个 游 戏 公 会 的 会 员 具 有 家 族 式 的 互 助 精 神 共 同 的 目 标 不 同 的 游 戏 公 会 有 着 不 同 的 组 织 宗 旨 或 者 目 标 比 如, 进 度 型 公 会 追 求 在 游 戏 中 的 进 度 和 取 得 的 成 绩, 休 闲 型 公 会 更 关 注 公 会 内 成 员 之 间 的 融 洽 相 处 会 员 约 束 性 游 戏 公 会 对 成 员 有 较 强 的 约 束 性, 这 主 要 表 现 在 公 会 规 章 制 度 的 制 定 和 公 会 管 理 上 游 戏 公 会 在 管 理 上 具 有 一 定 的 等 级 性, 不 同 头 衔 的 会 员 具 有 不 同 的 管 理 权 限 分 配 公 平 性 游 戏 公 会 本 身 是 一 种 基 于 自 愿 的 契 约 性 组 织, 所 以 会 员 对 公 平 性 要 求 较 高 利 益 分 配 公 平 与 否 常 常 是 会 员 退 出 公 会 的 重 要 原 因 资 料 来 源 : 易 观 智 库, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 网 游 用 户 对 游 戏 公 会 存 在 强 烈 诉 求 根 据 研 究 机 构 易 观 针 对 国 内 网 游 用 户 调 研 显 示, 用 户 在 游 戏 过 程 中 仍 存 在 着 一 系 列 突 出 的 问 题, 而 这 些 问 题 的 存 在 严 重 阻 碍 了 用 户 的 游 戏 体 验 和 付 费 意 愿 用 户 调 研 显 示, 存 在 的 问 题 主 要 包 括 : 游 戏 内 道 具 过 于 昂 贵 缺 乏 玩 家 交 互 等 一 系 列 问 题, 总 结 来 说, 我 们 认 为, 游 戏 玩 家 的 核 心 诉 求 主 要 在 于 :(1) 希 望 能 获 得 游 戏 道 具 折 扣 渠 道,(2) 希 望 在 游 戏 中 能 够 有 组 织 的 存 在, 从 而 提 升 游 戏 的 乐 趣 和 关 卡 的 通 过 度, 而 用 户 的 这 些 诉 求 在 重 度 游 戏 中 体 现 的 更 为 明 显 数 据 调 研 显 示, 超 过 80% 的 玩 家 具 有 加 入 过 游 戏 公 会 的 经 历 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

10 图 12: 国 内 网 游 用 户 认 为 目 前 网 游 存 在 的 主 要 问 题 (2014) 不 花 钱 难 以 生 存 69.62% 虚 拟 道 具 价 格 太 高 外 挂 严 重 游 戏 平 衡 性 差 52.44% 58.85% 56.01% 链 接 速 度 慢, 经 常 卡 41.53% 账 号 安 全 问 题 32.77% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 资 料 来 源 : 易 观 智 库 多 玩 游 戏 网 联 合 调 研, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 13: 国 内 移 动 游 戏 用 户 对 移 动 游 戏 的 选 择 标 准 (2014) 游 戏 体 验, 玩 家 互 动 游 戏 人 气 游 戏 的 剧 情 / 背 景 画 面 音 乐 音 效 游 戏 费 用 其 他 2.30% 6% 14.70% 37.80% 19.50% 19.60% 资 料 来 源 : 易 观 智 库 多 玩 游 戏 网 联 合 调 研, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 14: 国 内 网 络 游 戏 用 户 对 游 戏 活 动 关 注 度 (2014) 提 高 掉 宝 率 双 倍 经 验 PK 比 赛 充 值 返 券 发 放 游 戏 测 试 账 号 Flash 视 频 等 游 戏 相 关 宣 传 网 络 游 戏 作 品 ( 征 文 截 图 等 ) 玩 家 线 下 聚 会 从 不 参 与 网 络 选 美 其 他 26.05% 20.33% 17.94% 14.58% 13.89% 8.76% 4.64% 1.32% 36.13% 49.74% 44.27% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 资 料 来 源 : 易 观 智 库 多 玩 游 戏 网 联 合 调 研, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

11 图 15: 国 内 网 络 游 戏 用 户 对 公 会 的 意 愿 (2014) 从 未 加 入 过 任 何 社 团 曾 经 加 入 过, 但 现 在 没 有 曾 经 加 入 过, 并 且 现 在 仍 然 是 公 会 会 员 16.40% 42.80% 40.80% 资 料 来 源 : 易 观 智 库 多 玩 游 戏 网 联 合 调 研, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 16: 国 内 网 络 游 戏 玩 家 选 择 服 务 器 标 准 (2014) 朋 友 所 在 服 务 器 73.47% 人 气 最 旺 的 39.80% 名 字 最 好 听 的 地 域 上 最 近 的 新 开 的 19.22% 18.57% 22.45% 人 最 少 速 度 最 快 的 9.46% 其 他 1.28% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 资 料 来 源 : 易 观 智 库 多 玩 游 戏 网 联 合 调 研, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 游 戏 公 会 对 网 游 产 品 企 业 成 功 具 有 重 要 意 义 我 们 认 为, 纵 观 国 内 网 游 产 业 的 发 展 历 史, 游 戏 公 会 在 其 中 扮 演 着 重 要 的 作 用, 公 会 甚 至 已 经 成 为 大 多 重 度 游 戏 产 品 的 核 心 组 成 部 分, 直 接 或 间 接 成 就 了 部 分 产 品 组 织 的 辉 煌 1) 端 游 : 传 奇 世 界 游 戏 公 会 的 真 正 繁 荣 始 于 盛 大 旗 下 明 星 游 戏 传 奇 传 奇 在 游 戏 中 中 首 次 设 置 了 行 会, 行 会 具 有 一 致 对 外 的 家 族 色 彩, 同 时 在 行 会 功 能 中 引 入 头 衔 设 置, 行 会 会 长 可 直 接 为 行 会 中 的 成 员 定 义 头 衔 称 号, 从 而 使 得 行 会 具 有 了 等 级 制 的 结 构 和 管 理 功 能 传 奇 这 一 以 PK 和 争 斗 为 核 心 的 游 戏 向 玩 家 揭 示 了 一 个 新 的 网 游 理 论, 即 个 体 玩 家 在 游 戏 中 永 远 不 可 能 强 大, 传 奇 中 出 现 了 大 量 游 戏 公 会, 公 会 内 部 成 员 间 的 利 益 关 系 愈 发 明 显, 公 会 之 间 的 争 夺 越 来 越 激 烈 等 公 会 之 间 的 激 烈 争 夺 和 PK 也 使 得 该 产 品 保 持 了 旺 盛 的 生 命 力, 并 一 度 成 为 盛 大 游 戏 的 核 心 收 入 来 源 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

12 表 6: 国 内 网 游 百 度 关 注 指 数 TOP 10(2015) 排 名 产 品 名 称 1 英 雄 联 盟 2 穿 越 火 线 3 地 下 城 与 勇 士 4 魔 兽 世 界 5 梦 幻 西 游 6 QQ 飞 车 7 传 奇 世 界 8 逆 战 9 炉 石 传 说 10 剑 灵 资 料 来 源 : 百 度 指 数, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 17: 传 奇 世 界 百 度 指 数 (2003~2015) 资 料 来 源 : 百 度 指 数, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 2) 移 动 游 戏 :UC 9 游 UC 以 浏 览 器 起 家, 相 比 国 内 腾 讯 360 和 百 度 等 手 游 分 发 渠 道, 其 本 身 在 用 户 流 量 方 面 并 不 占 据 任 何 优 势, 因 此 UC 一 开 始 就 选 择 了 社 区 和 公 会 相 结 合 的 运 用 方 式, 前 期 借 助 社 区 和 门 户 实 现 游 戏 用 户 的 积 累 和 沉 淀, 在 此 基 础 上 将 用 户 转 入 公 会 组 织, 并 通 过 公 会 组 织 的 运 作 实 现 UC 移 动 游 戏 生 态 的 稳 定 运 行 表 7:UC 9 游 公 会 运 作 逻 辑 阶 段 目 的 主 要 内 容 1 社 区 + 门 户 专 业 游 戏 玩 家 沉 淀 通 过 提 供 游 戏 资 讯 社 区 服 务 等 形 式 实 现 海 量 专 业 游 戏 玩 家 的 积 累 和 沉 淀 2 游 戏 公 会 公 会 形 成 与 在 前 期 用 户 沉 淀 基 础 上, 引 导 用 户 加 入 相 应 的 游 戏 公 会 组 织, 并 配 合 做 好 底 层 的 公 会 运 营 基 础 服 务 工 作, 通 过 丰 富 游 戏 内 容 大 比 例 充 值 折 扣 等 形 式 持 续 提 升 公 会 组 织 的 黏 性 资 料 来 源 : 百 度 指 数, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

13 图 18: 国 内 移 动 游 戏 渠 道 平 台 流 水 份 额 分 布 (2015) 腾 讯 app store 360 小 米 UC 百 度 其 他 2.00% 12.00% 3.00% 3.00% 4.00% 47.00% 29.00% 资 料 来 源 : 行 业 访 谈, 各 公 司 公 开 财 报, 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 公 会 在 手 游 产 业 中 重 要 性 正 持 续 提 升 伴 随 手 游 用 户 的 逐 步 成 熟, 以 及 重 度 产 品 在 移 动 游 戏 中 占 比 的 明 显 提 升, 我 们 认 为, 游 戏 公 会 汇 聚 了 游 戏 意 愿 及 付 费 能 力 最 强 的 用 户 群 体, 其 在 手 游 产 业 链 中 的 重 要 性 正 在 逐 步 显 现, 并 有 望 通 过 对 游 戏 内 玩 家 的 引 导, 逐 步 成 长 为 手 游 产 业 链 的 核 心, 进 而 主 导 手 游 产 业 的 发 展 图 19: 国 内 移 动 游 戏 用 户 游 戏 年 龄 分 布 资 料 来 源 :CNNIC, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 国 内 手 游 公 会 存 在 较 大 整 合 优 化 空 间 从 我 们 的 行 业 访 谈 来 看, 目 前 手 游 公 会 相 较 PC 网 游 公 会 存 在 着 显 著 的 差 异, 主 要 体 现 为 : 单 个 公 会 人 员 规 模 偏 小 内 部 管 理 较 为 松 散 发 展 模 式 不 清 晰 缺 乏 明 确 的 商 业 模 式 等, 同 时 叠 加 手 游 公 会 目 前 存 在 的 形 象 欠 佳 等 突 出 问 题, 这 使 得 对 手 游 公 会 的 再 组 织 和 优 化 存 在 着 巨 大 的 空 间, 依 托 第 三 方 平 台 实 现 对 现 有 公 会 资 源 的 整 合 和 再 组 织 完 全 成 为 可 能 表 8: 手 游 公 会 与 PC 网 游 公 会 区 别 类 别 手 游 公 会 PC 网 游 公 会 人 员 规 模 规 模 较 小, 普 遍 在 几 千 人 规 模 多 在 几 万 人, 甚 至 上 百 万 人 员 层 次 组 成 比 较 复 杂, 以 普 通 玩 家 为 主 以 职 业 玩 家 或 骨 灰 玩 家 为 主 管 理 模 式 结 构 简 单, 基 本 上 是 一 个 会 长 带 几 个 副 会 长 管 理 结 构 严 密 分 工 明 确 发 展 模 式 主 要 在 游 戏 内 或 部 分 渠 道 论 坛 招 募 成 员 品 PC 公 会 则 有 着 明 确 的 发 展 目 标, 对 公 牌 意 识 不 强, 缺 少 独 立 渠 道 会 的 地 位 品 牌 等 有 明 确 要 求 或 路 径 游 戏 运 作 模 式 大 部 分 成 员 行 动 自 由, 不 完 全 是 会 长 决 定 PC 公 会 有 着 明 确 的 游 戏 发 展 计 划 一 会 长 可 以 起 到 部 分 核 心 成 员 的 指 引 作 用 般 公 会 内 下 设 较 多 的 军 团 或 者 战 队 商 业 模 式 中 小 公 会 没 有 明 确 商 业 模 式, 较 大 公 会 会 与 PC 公 会 有 明 确 商 业 模 式, 包 括 收 费 测 渠 道 或 开 发 商 拿 一 些 分 成, 但 是 不 成 体 系 试 广 告 投 放 与 联 合 分 成 资 料 来 源 : 行 业 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

14 表 9: 目 前 制 约 手 游 公 会 发 展 因 素 列 表 存 在 问 题 问 题 描 述 公 会 形 象 欠 佳 公 会 集 合 众 多 玩 家 力 量 的 组 织, 部 分 公 会 对 游 戏 内 公 平 环 境 造 成 严 重 破 坏 商 业 化 过 重 公 会 本 是 玩 家 自 愿 组 成 的 非 盈 利 性 组 织, 但 是 目 前 公 会 商 业 化 氛 围 越 来 越 浓 管 理 不 足 游 戏 公 会 是 由 来 自 不 同 背 景 玩 家 自 发 组 成 新 型 虚 拟 组 织, 管 理 人 才 和 管 理 经 验 不 足 手 游 渠 道 公 会 化 部 分 渠 道 面 临 营 收 压 力, 不 惜 亏 损 对 公 会 进 行 返 利 补 贴, 严 重 破 坏 了 固 有 的 商 业 逻 辑 资 料 来 源 : 行 业 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 公 司 分 析 : 流 量 聚 合 手 游 公 会 双 轮 驱 动, 布 局 手 游 生 态 链 手 游 公 会 : 以 手 游 公 会 为 核 心, 布 局 手 游 生 态 链 聚 焦 手 游 公 会 游 戏 公 会 作 为 网 络 游 戏 领 域 重 要 参 与 者, 在 游 戏 产 业 繁 荣 过 程 中 扮 演 着 重 要 的 角 色 从 2014 年 开 始, 公 司 充 分 认 识 到 目 前 手 游 公 会 对 国 内 手 游 产 业 的 重 要 性, 以 及 目 前 手 游 公 会 分 散 混 乱 的 局 面 所 带 来 的 产 业 整 合 空 间, 并 开 始 积 极 布 局 手 游 公 会, 整 个 业 务 的 推 进 逻 辑 主 要 包 括 如 下 方 面 : 1) 公 会 用 户 集 聚 目 前 公 司 主 要 通 过 三 种 方 式 实 现 公 会 的 汇 集 : 自 建 公 会 公 会 入 驻 和 合 作 公 会 其 中 公 司 建 立 的 手 游 公 会 基 地 目 前 直 接 合 作 公 会 数 量 已 经 超 过 200 家, 间 接 合 作 公 会 数 量 超 过 4000 家, 高 付 费 玩 家 超 过 20 万 人, 联 运 与 推 广 的 游 戏 超 过 1000 款 同 时 根 据 行 业 访 谈 材 料, 按 覆 盖 用 户 数 计 算, 目 前 公 司 在 全 国 范 围 内 覆 盖 手 游 公 会 规 模 已 经 超 过 20%, 仅 次 于 UC 的 40%, 遥 遥 领 先 其 他 竞 争 对 手, 行 业 地 位 基 本 确 立 表 10: 国 内 手 游 公 会 竞 争 格 局 公 会 组 织 用 户 份 额 描 述 UC 9 游 40% 仅 服 务 于 UC 自 有 渠 道 体 系 以 及 和 UC 合 作 的 游 戏 产 品 遥 望 网 络 20% 作 为 第 三 方 组 织, 面 向 所 有 游 戏 产 品 和 渠 道 开 放 其 他 40% 整 体 市 场 格 局 较 为 分 散, 且 在 渠 道 和 产 品 的 合 作 方 面 偏 弱 资 料 来 源 : 行 业 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 2) 公 会 用 户 沉 淀 在 实 现 公 会 的 聚 集 后, 公 司 主 要 通 过 如 下 方 式 实 现 公 会 用 户 的 沉 淀 : (1) 豆 你 玩 游 戏 社 区, 为 用 户 提 供 线 上 社 交 游 戏 资 讯 & 攻 略 游 戏 直 播 等 相 关 功 能 服 务, 满 足 用 户 游 戏 外 资 讯 获 取 和 社 交 需 求, 同 时 公 司 也 积 极 引 导 社 区 用 户 加 入 现 有 公 会 组 织, 进 一 步 充 实 公 会 力 量 (2)3227 手 游 推 广 平 台, 发 布 公 会 任 务, 引 导 公 会 组 织 参 与 游 戏 获 得 游 戏 奖 励, 快 快 糖 手 游 交 易 网 为 用 户 提 供 游 戏 礼 包 领 取 游 戏 充 值 入 口 等 系 列 线 上 交 易 功 能 (3) 手 游 交 易 平 台, 为 玩 家 游 戏 内 充 值 代 充 值 提 供 统 一 的 入 口, 帮 助 玩 家 实 现 一 键 充 值 多 个 平 台 多 个 游 戏 产 品 (4) 基 础 服 务, 公 司 正 积 极 开 发 相 关 产 品 帮 助 公 会 组 织 实 现 对 公 会 组 织 成 员 公 会 活 动 等 相 关 要 素 的 管 理, 进 一 步 做 好 公 会 基 础 服 务 工 作 同 时 我 们 认 为, 公 司 传 统 的 流 量 聚 合 分 发 业 务 将 提 供 大 量 的 廉 价 流 量 支 持, 帮 助 上 述 产 品 实 现 更 好 的 运 营 推 广 和 用 户 获 取 表 11: 公 司 手 游 公 会 相 关 产 品 布 局 产 品 名 称 产 品 形 态 产 品 主 要 功 能 手 游 社 区 资 讯 社 区 提 供 线 上 资 讯 游 戏 攻 略 用 户 社 交 等 功 能, 满 足 用 户 游 戏 外 需 求 手 游 推 广 平 台 手 游 公 会 任 务 发 布 系 统 面 向 合 作 公 会 组 织 提 供 游 戏 任 务 手 游 交 易 平 台 手 游 充 值 交 易 平 台 面 向 用 户 提 供 高 折 扣 游 戏 充 值 游 戏 道 具 购 买 平 台 资 料 来 源 : 公 司 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

15 3) 公 会 用 户 变 现 目 前 公 司 主 要 基 于 公 会 组 织, 通 过 手 游 推 广 的 方 式, 实 现 各 方 利 益 的 实 现, 具 体 表 现 为 : 公 司 代 表 公 会 组 织 获 取 游 戏 运 营 商 渠 道 商 的 游 戏 折 扣 政 策, 同 时 公 司 带 领 游 戏 公 会 进 驻 相 应 的 游 戏, 并 实 现 游 戏 的 参 与 和 充 值, 最 终 公 司 和 公 会 组 织 负 责 人 参 与 相 应 的 充 值 返 点 分 配, 从 而 实 现 商 业 变 现 在 具 体 业 务 进 展 方 面, 目 前 公 司 合 作 手 游 产 品 数 量 已 经 超 过 800 个, 同 时 在 渠 道 合 作 方 面, 公 司 目 前 已 经 和 百 度 360 腾 讯 应 用 宝 等 主 要 android 渠 道 建 立 了 合 作 关 系 在 实 际 运 营 数 据 方 面,2016 年 2 月 份 旗 下 游 戏 公 会 单 月 充 值 流 水 就 已 经 达 到 2 亿 元 考 虑 到 UC 手 游 公 会 自 身 相 对 于 渠 道 和 内 容 的 非 中 立 性, 以 及 其 他 参 与 者 的 分 散 性, 我 们 预 期 公 司 未 来 在 手 游 公 会 领 域 市 场 份 额 以 及 收 入 流 水 仍 存 在 大 幅 提 升 空 间 图 20: 公 司 手 游 公 会 商 业 模 式 手 游 公 会 联 运 分 成 45% 游 戏 公 会 折 扣 43% 用 户 公 会 分 成 50% 平 台 运 营 商 全 额 充 值 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 注, 具 体 分 成 比 例 可 能 因 产 品 渠 道 存 在 差 异 图 21: 公 司 旗 下 合 作 公 会 数 量 (2015~2016) 近 半 年 累 计 合 作 公 会 数 量 年 9 月 2015 年 10 月 2015 年 11 月 2015 年 12 月 2016 年 1 月 2016 年 2 月 资 料 来 源 : 公 司 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 表 12: 国 内 主 要 手 游 公 会 平 台 运 营 指 标 对 比 类 别 / 渠 道 UC 9 游 遥 望 网 络 长 尾 公 会 平 台 仅 限 于 阿 里 旗 下 渠 道 运 营 游 戏 内 面 向 所 有 的 游 戏 内 容, 合 作 产 品 合 作 内 容 少 数 游 戏 内 容, 比 较 随 机 容 超 过 1000 个 国 内 几 乎 所 有 的 手 游 渠 道, 包 括 合 作 渠 道 阿 里 旗 下 UC PP 助 手 等 渠 道 少 数 渠 道, 比 较 随 机 百 度 360 硬 核 联 盟 等 较 为 分 散, 单 个 平 台 数 额 较 平 台 充 值 流 水 平 台 月 充 值 流 水 1.5~2 亿 元 月 充 值 流 水 已 达 2 亿 元 小 公 会 基 础 服 务 产 品 公 会 基 地 提 供 线 上 社 交 充 具 有 完 整 的 社 区 任 务 平 台 充 仍 采 用 QQ 群 等 原 始 方 式 值 资 讯 等 服 务 值 等 服 务 产 品 进 行 交 流 和 管 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

16 资 料 来 源 : 行 业 访 谈, 公 司 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 以 公 会 为 核 心, 深 度 布 局 手 游 生 态 链 目 前 公 司 已 经 实 现 手 游 公 会 用 户 的 规 模 汇 聚 和 沉 淀, 同 时 通 过 手 游 公 会 参 与 移 动 游 戏 的 推 广 业 务 鉴 于 手 游 公 会 在 整 个 手 游 产 业 中 重 要 地 位, 以 及 基 于 手 游 公 会 用 户 游 戏 行 为 形 成 的 数 据 积 淀 公 司 正 以 手 游 公 会 为 核 心, 积 极 介 入 上 游 游 戏 测 评 联 运 与 推 广 游 戏 发 行 等 业 务, 布 局 手 游 产 业 链 纵 向 布 局 1) 手 游 测 试 业 务 目 前 公 司 已 经 形 成 完 整 的 测 试 团 队, 业 务 内 容 覆 盖 硬 件 兼 容 性 测 试 游 戏 功 能 性 测 试 可 玩 性 测 试 等 内 容, 日 承 载 测 试 产 品 数 量 超 过 20 款 2) 手 游 发 行 业 务 基 于 公 司 海 量 公 会 用 户 游 戏 行 为 分 析, 公 司 在 市 场 用 户 游 戏 偏 好 分 析 等 方 面 具 有 明 显 的 优 势, 同 时 通 过 公 会 运 营 积 累 了 丰 富 的 渠 道 资 源 和 产 品 资 源, 基 于 上 述 既 有 优 势, 公 司 积 极 介 入 手 游 发 行 业 务, 根 据 公 司 披 露, 公 司 计 划 2016 年 发 行 游 戏 产 品 数 量 为 6~8 款, 有 望 为 公 司 贡 献 部 分 收 入 3) 泛 娱 乐 平 台 业 务 基 于 娱 乐 用 户 群 之 间 的 高 相 似 性, 以 及 公 司 借 助 手 游 公 会 对 用 户 需 求 的 准 确 理 解 公 司 计 划 以 IP 为 纽 带, 发 展 泛 娱 乐 业 务, 实 现 影 视 游 戏 等 娱 乐 形 式 的 有 机 联 动 表 13: 公 司 手 游 发 行 泛 娱 乐 业 务 推 进 进 展 模 块 业 务 优 势 推 进 进 展 手 游 测 试 旗 下 公 会 用 户 资 源 目 前 日 测 试 产 品 20~30 款, 覆 盖 可 用 性 可 玩 性 测 试 等 内 容 手 游 发 行 公 会 用 户 资 源, 渠 道 资 源 签 约 韩 国 ngnsoft sentimon, 签 约 台 湾 昱 泉 帝 之 崛 起 泛 娱 乐 平 台 用 户 需 求 理 解, 手 游 公 会 资 源 和 博 纳 中 天 签 订 战 略 合 作 协 议 爱 无 痕 IP 运 作 启 动, 边 锋 网 络 负 责 游 戏 产 品 开 发 资 料 来 源 : 公 司 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 小 结 基 于 公 司 目 前 的 业 务 进 展, 我 们 认 为, 在 2016 年, 公 司 基 础 手 游 公 会 业 务, 以 及 相 关 的 商 业 变 现 业 务 有 望 继 续 保 持 快 速 发 展 表 14: 公 司 泛 娱 乐 及 手 游 发 行 业 务 模 块 及 描 述 业 务 模 块 描 述 基 础 手 游 公 会 受 益 于 UC 自 有 的 封 闭 生 态, 以 及 其 他 厂 商 分 散 的 竞 争 格 局, 公 司 手 游 公 会 用 户 份 额 有 望 在 20% 基 础 上 继 续 提 升 手 游 推 广 2016 年 2 月 android 渠 道 单 月 流 水 已 经 达 到 2 亿,android 渠 道 流 水 抬 升 ios 渠 道 拓 展, 以 及 充 值 分 成 比 例 提 升 将 共 同 推 动 该 部 分 业 务 成 为 2016 年 核 心 营 收 增 长 点 变 现 手 游 发 行 预 计 全 年 发 行 6~8 款 产 品, 有 望 贡 献 部 分 收 入 泛 娱 乐 平 台 作 为 战 略 性 业 务, 预 计 贡 献 收 入 周 期 较 长 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 公 司 访 谈, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 流 量 业 务 : 国 内 市 场 保 持 有 望 平 稳 增 长, 积 极 布 局 海 外 市 场 业 务 逻 辑 : 长 尾 流 量 汇 聚 再 分 发 在 流 量 业 务 的 开 展 上, 公 司 以 2F 平 台 为 依 托, 通 过 整 合 门 户 网 站 垂 直 网 站 移 动 APP WAP 站 点 等 各 类 别 的 长 尾 用 户 流 量 资 源, 并 基 于 公 司 自 有 的 数 据 模 型, 基 于 前 端 用 户 流 量 属 性, 以 及 后 端 广 告 主 的 需 求, 实 现 用 户 流 量 和 后 端 广 告 主 需 求 的 精 准 匹 配 目 前 的 结 算 模 式 主 要 包 括 按 展 现 次 数 结 算 按 执 行 效 果 结 算 两 大 类 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

17 图 22: 公 司 流 量 业 务 主 要 业 务 逻 辑 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 23: 公 司 流 量 分 发 业 务 主 要 合 作 方 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 国 内 部 分 : 有 望 伴 随 行 业 整 体 保 持 平 稳 增 长 根 据 艾 瑞 数 据 统 计,2015 年 国 内 数 字 广 告 市 场 将 超 过 2000 亿 元, 未 来 数 年 市 场 仍 将 保 持 20% 以 上 年 增 幅 目 前, 公 司 正 在 优 化 深 入 2F 平 台, 规 划 提 供 SEO ASO 积 分 墙 等 业 务, 并 通 过 自 有 SDK 嵌 入 合 作 媒 体, 为 流 量 供 应 商 实 现 较 好 的 流 量 变 现 因 此, 我 们 判 断 该 部 分 业 务 中 期 有 望 保 持 20% 左 右 平 稳 增 长, 但 受 激 烈 市 场 竞 争 拖 累, 利 润 率 将 持 续 承 压 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

18 图 24: 国 内 数 字 广 告 市 场 规 模 年 中 国 互 联 网 广 告 市 场 规 模 ( 亿 元 ) YOY % 42.30% 40.00% 35.90% % 40.00% % 22.10% 18.10% 30.00% 20.00% 10.00% E 2016E 2017E 2018E 0.00% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 海 外 市 场 : 构 建 自 有 渠 道 资 源, 复 制 国 内 市 场 商 业 化 路 径 近 年 来, 海 外 数 字 广 告 市 场 较 大 的 市 场 规 模 以 及 较 低 的 市 场 竞 争 程 度, 吸 引 中 国 企 业 纷 纷 进 入 海 外 市 场, 猎 豹 移 动 等 企 业 的 成 功 进 一 步 提 升 了 市 场 信 心 从 2015 年 开 始, 公 司 开 始 国 内 业 务 复 制 到 海 外 市 场, 但 具 体 的 落 地 计 划 以 及 业 绩 预 期 仍 有 待 进 一 步 观 察 图 25: 猎 豹 移 动 用 户 数 据 表 现 ( 亿 人 ) 图 26: 猎 豹 移 动 收 入 数 据 表 现 ( 亿 元 ) 移 动 端 月 活 跃 用 户 ( 国 内 ) 移 动 营 销 收 入 ( 国 内 ) 移 动 端 月 活 跃 用 户 ( 海 外 ) 移 动 营 销 收 入 ( 海 外 ) Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 风 险 因 素 主 管 部 门 可 能 对 游 戏 公 会 加 强 监 管 所 形 成 的 产 业 政 策 风 险, 市 场 竞 争 持 续 加 剧 风 险, 公 司 新 业 务 拓 展 不 及 预 期 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

19 盈 利 预 测 估 值 及 投 资 评 级 盈 利 预 测 及 关 键 假 设 关 键 假 设 : 1) 收 入 方 面 公 司 业 务 目 前 主 要 包 括 两 大 部 分, 即 传 统 的 广 告 业 务 ( 流 量 聚 合 & 再 分 发 ), 以 及 以 手 游 公 会 为 核 心 的 手 游 推 广 手 游 发 行 和 手 游 测 试 业 务 其 中 广 告 业 务 部 分, 公 司 近 年 来 在 渠 道 媒 体 资 源 流 量 变 现 效 率 方 面 持 续 优 化, 该 部 分 业 务 长 期 有 望 伴 随 国 内 数 字 广 告 行 业 保 持 平 稳 增 长 目 前 手 游 推 广 业 务 2016 年 2 月 充 值 流 水 已 经 达 到 2 亿 元, 该 业 务 在 2016 年 有 望 较 2015 年 实 现 大 幅 增 长 手 游 测 试 和 手 游 发 行 为 公 司 2016 年 开 始 布 局 的 新 业 务, 目 前 手 游 测 试 业 务 每 日 承 载 测 试 产 品 数 量 已 经 超 过 20 款, 公 司 年 内 计 划 发 行 手 游 产 品 6~8 款 综 合 上 述 考 虑, 我 们 预 计 公 司 广 告 业 务 2015/16/17 年 收 入 为 1.19/1.5/1.8 亿 元, 分 别 同 比 增 长 2.5%/26.6%/20.0%, 基 于 手 游 公 会 的 三 项 业 务 预 计 2015/16/17 年 收 入 为 4.18/12.85/16.6 亿 元,16/17 年 分 别 同 比 增 长 207%/29% 整 体 业 务 预 计 2015/16/17 年 收 入 为 5.37/14.35/18.40 亿 元, 分 别 同 比 增 长 363.9%/167.5%/28.2% 2) 成 本 方 面 传 统 广 告 业 务 部 分, 随 着 业 务 规 模 效 应 体 现 以 及 流 量 变 现 效 率 提 升, 毛 利 率 有 望 实 现 一 定 改 善 基 于 手 游 公 会 的 测 试 推 广 发 行 业 务 有 望 伴 随 业 务 的 逐 步 成 熟 业 务 规 模 效 应 等 因 素 改 善 从 而 实 现 毛 利 率 的 稳 步 改 善 我 们 预 计 公 司 2015/16/17 年 毛 利 率 为 9.5%/10.8%/11.8% 3) 费 用 方 面 伴 随 新 业 务 的 拓 展, 公 司 在 人 员 投 入 和 市 场 营 销 方 面 有 望 持 续 加 大, 从 而 推 动 管 理 费 用 营 销 费 用 小 幅 攀 升 我 们 预 计 公 司 2015/16/17 年 费 用 率 为 4.0%/3.75%/3.7% 表 15: 公 司 收 入 成 本 费 用 预 测 项 目 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 收 入 ( 千 元 ) 广 告 业 务 5, , , , ,000 手 游 推 广 ,000 1,200,000 1,500,000 手 游 发 行 ,000 60,000 手 游 测 试 , ,000 合 计 5, , ,500 1,435,000 1,840,000 收 入 增 速 (%) 广 告 业 务 % 2.47% 26.58% 20.00% 手 游 推 广 % 25.00% 手 游 发 行 % 手 游 测 试 66.67% 合 计 % % % 28.22% 毛 利 率 (%) 广 告 业 务 22.0% 13.0% 20.1% 25.0% 25.0% 手 游 推 广 0.0% 0.0% 6.5% 7.0% 7.5% 手 游 发 行 0.0% 0.0% 0.0% 15.0% 15.0% 手 游 测 试 0.0% 0.0% 0.0% 50.0% 50.0% 合 计 22.0% 13.0% 9.5% 10.8% 11.8% 费 用 率 (%) 营 业 税 金 及 附 加 0.32% 0.72% 0.15% 0.15% 0.15% 管 理 费 用 0.00% 0.00% 0.20% 0.35% 0.40% 营 销 费 用 5.20% 2.00% 3.65% 3.25% 3.15% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16

20 表 17:A 股 游 戏 相 关 公 司 估 值 类 别 研 发 发 行 综 合 综 合 公 司 名 称 项 目 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 总 费 用 率 5.53% 2.73% 4.00% 3.75% 3.70% 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 盈 利 预 测 : 基 于 以 上 假 设, 经 模 型 测 算 得 出 公 司 年 净 利 润 分 别 为 和 1.18 亿 元,CAGR 为 208.8% 按 目 前 4147 万 股 股 本 计 算 的 年 EPS 为 和 2.83 元 表 16: 公 司 核 心 财 务 指 标 预 测 项 目 / 年 度 E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) , ,840.0 增 长 率 YoY(%) 2, 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 YoY(%) 1, 每 股 收 益 EPS( 元 ) 毛 利 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 估 值 及 投 资 评 级 公 司 主 要 业 务 包 括 传 统 数 字 广 告 业 务, 以 及 基 于 手 游 公 会 的 手 游 测 试 推 广 发 行 等 业 务 目 前 主 板 数 字 营 销 行 业 公 司 TTM/2015/2016 年 PE 为 168/67/40, 主 板 移 动 游 戏 行 业 公 司 TTM/2015/2016 年 PE 为 73/57/41, 新 三 板 数 字 营 销 行 业 公 司 PE(TTM) 为 85 倍, 新 三 板 游 戏 相 关 公 司 PE(TTM) 为 36 倍, 以 PE(TTM) 为 参 考 指 标, 数 字 营 销 移 动 游 戏 板 块 在 新 三 板 较 主 板 折 价 大 约 50% 左 右 结 合 主 板 的 估 值 平 均 水 平, 以 及 新 三 板 的 流 动 性 折 价, 我 们 给 予 公 司 2016 年 21 倍 的 估 值 ( 较 主 板 折 价 50%), 对 应 市 值 为 亿 元, 每 股 目 标 价 41.5 元, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 的 投 资 评 级 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) TTM 2015E 2016E TTM 2015E 2016E 游 族 网 络 SZ 昆 仑 万 维 SZ 顺 荣 三 七 SZ 天 神 娱 乐 SZ 掌 趣 科 技 SZ 游 久 游 戏 SH 中 青 宝 SZ 华 谊 兄 弟 SZ , , 博 瑞 传 播 SH 平 均 资 料 来 源 :wind 一 致 预 期, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 股 价 为 2016 年 3 月 17 日 收 盘 价 格 表 18: 美 股 游 戏 相 关 公 司 估 值 类 别 综 合 研 发 发 行 公 司 名 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 欢 聚 时 代 YY.O , , , , 奇 虎 360 QIHU.N , , , , 网 易 NTES.O , , , , 搜 狐 畅 游 CYOU.O , , 淘 米 TAOM.N 乐 逗 游 戏 DSKY.O , PE 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

21 类 别 公 司 名 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 空 中 网 KZ.O , , 平 均 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 股 价 为 2016 年 3 月 17 日 收 盘 价 格 表 19: 港 股 游 戏 相 关 公 司 估 值 类 别 研 发 发 行 综 合 股 票 市 值 收 盘 价 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 公 司 名 称 代 码 ( 亿 元 ) ( 元 ) 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 联 众 6899.HK 云 游 控 股 0484.HK 博 雅 互 动 0434.HK 蓝 港 互 动 8267.HK 飞 鱼 科 技 1022.HK IGG 0799.HK 网 龙 0777.HK , 金 山 软 件 3888.HK , , 腾 讯 控 股 0700.HK , , , , 平 均 1, 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 股 价 为 2016 年 3 月 17 日 收 盘 价 格 表 20: 新 三 板 游 戏 相 关 公 司 估 值 类 别 公 司 名 称 股 票 代 码 研 发 发 行 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 绿 岸 网 络 OC 长 城 软 件 OC 金 刚 游 戏 OC 光 辉 互 动 OC 乐 升 股 份 OC ST 页 游 OC 约 克 动 漫 OC 英 雄 互 娱 OC 网 虫 股 份 OC 飞 扬 天 下 OC 超 级 玩 家 OC ST 复 娱 OC 预 言 软 件 OC 紫 荆 股 份 OC 原 点 股 份 OC 乐 卓 网 络 OC 掌 上 纵 横 OC 风 雷 网 络 OC 蜂 派 科 技 OC 张 江 超 艺 OC 集 趣 股 份 OC 爱 玩 网 络 OC 豹 风 网 络 OC 盖 娅 互 娱 OC 墨 麟 股 份 OC 火 谷 网 络 OC 遥 望 网 络 OC 华 清 飞 扬 OC 飞 扬 天 下 OC 掌 上 纵 横 OC 心 动 网 络 OC 综 合 汇 元 科 技 OC 综 合 童 石 网 络 OC 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18

22 类 别 公 司 名 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PE 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 电 子 竞 技 网 映 文 化 OC 渠 道 平 台 游 戏 多 OC 渠 道 平 台 乐 享 方 登 OC 平 均 资 料 来 源 :wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理, 股 价 为 2016 年 3 月 17 日 收 盘 价 格 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19

23 利 润 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ,435 1,840 营 业 成 本 ,280 1,624 毛 利 率 22.1% 13.0% 9.5% 10.8% 11.8% 营 业 税 金 及 附 加 营 业 费 用 营 业 费 用 率 0.0% 0.0% 0.2% 0.4% 0.4% 管 理 费 用 管 理 费 用 率 5.2% 2.0% 3.7% 3.3% 3.2% 财 务 费 用 财 务 费 用 率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其 他 经 营 损 益 营 业 利 润 营 业 利 润 率 16.5% 10.3% 5.5% 7.1% 8.1% 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 所 得 税 所 得 税 率 9.6% 25.1% 25.0% 25.0% 25.0% 少 数 股 东 损 益 归 属 于 母 公 司 股 东 净 的 利 净 率 利 润 16.0% 11.1% 5.7% 5.7% 6.4% 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 税 前 利 润 所 得 税 支 出 折 旧 和 摊 销 营 运 资 金 变 动 其 他 经 营 现 金 流 资 本 支 出 投 资 收 益 资 产 变 卖 其 他 投 资 现 金 流 发 行 股 票 负 债 变 化 股 息 支 出 其 他 融 资 现 金 流 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 货 币 资 金 存 货 应 收 账 款 / 票 据 其 他 流 动 资 产 流 动 资 产 固 定 资 产 长 期 股 权 投 资 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 非 流 动 资 产 资 产 总 计 短 期 借 款 应 付 账 款 / 票 据 预 收 账 款 其 他 流 动 负 债 流 动 负 债 长 期 借 款 其 他 长 期 负 债 非 流 动 性 负 债 负 债 合 计 股 本 资 本 公 积 留 存 收 益 少 数 股 东 权 益 股 东 权 益 合 计 负 债 股 东 权 益 总 计 主 要 财 务 指 标 指 标 名 称 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 增 长 率 (%) 营 业 收 入 2, 营 业 利 润 1, 净 利 润 1, 利 润 率 (%) 毛 利 率 EBITMargin EBITDAMargin 净 利 率 回 报 率 (%) 净 资 产 收 益 率 总 资 产 收 益 率 其 他 (%) 资 产 负 债 率 所 得 税 率 股 利 支 付 率 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

24 分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z ) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2016 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利