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田飒阮
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1 公司报告集团 (6873) 传统业务正经历寒冬, 转型升级是未来看点平安食品 214 年 3 月 17 日公司深度报告证券研究报告中性 ( 维持 ) 现价 :5.3 元主要数据行业公司网址平安食品大股东 / 持股孟庆山 /27.48% 实际控制人 / 持股孟庆山 /27.48% 总股本 ( 百万股 ) 3,18 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,662 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 2.54 资产负债率 (%) 57.2 行情走势图 2% % -2% -4% Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 相关研究报告证券分析师文献汤玮亮研究助理张宇光王俏怡集团沪深 3 投资咨询资格编号 S wenxian1@pingan.com.cn 公司深度报告投资咨询资格编号 S TANGWEILIANG978@pingan.com.cn 一般从业资格编号 S zhangyuguang467@pingan.com.cn 一般从业资格编号 S wangqiaoyi597@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容投资要点味精 : 行业供需格局已定, 利润提升空间有限味精全球需求增速保持稳定, 近年来供给快速发展造成产能过剩, 经过四次大规模淘汰产能后供需格局渐稳集团排名第二, 有着区位优势与技术优势, 成本略低于竞争对手, 微利生存目前味精价格在低位平稳运行, 预计 14 年利润增长空间有限, 原因在于味精属重资产行业, 中小企业难以停产退出, 一旦价格提升企业复产将再次对价格形成打压氨基酸 : 产能过剩导致价格持续低迷, 行业反转尚待时日氨基酸行业整体供过于求, 价格持续低迷从需求端看, 由于赖氨酸下游饲料行业需求较低以及国内离流感影响, 赖氨酸需求大幅增长可能性不高 ; 苏氨酸属新型饲料添加剂, 认同感逐年增加, 需求增长概率较大, 但生产企业均无明确减产计划, 产能过剩持续将抵制价格回暖, 行业反转尚待时日生物疫苗将成为公司未来增长点公司计划向生物疫苗行业转型, 基于以下两点考虑 :(1) 优势在于生产与技术 ;(2) 生物疫苗与氨基酸同属于大生物范畴, 氨基酸也可作为医药原料, 属于产业链延伸公司计划通过并购进入生物疫苗领域, 大连汉信的收购是公司进入该领域的第一步, 公司计划在生物疫苗领域做大做强, 未来有望占到公司业绩 3%-4% 盈利预测与估值 : 预计公司年实现每股收益元, 同比分别增长 -34% 58% 28%, 最新收盘价对应 PE 分别为倍, 考虑到目前味精行业产能过剩及氨基酸行业景气度较低, 维持中性评级, 未来催化剂在于并购业务取得实质性进展以及氨基酸行业产能缩减带来价格提升风险提示 : 食品安全及原料价格上涨 212A 213A 214E 215E 216E 营业收入 ( 百万元 ) 7,47 7,78 9,115 1,543 12,113 YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) YoY(%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 )

2 正文目录一公司简介 : 全球领先的味精与氨基酸生产企业公司概况 : 股东结构 : 业务概况 : 味精与氨基酸是收入与利润主要来源... 5 二味精 : 经历行业整合, 供需格局稳定行业格局 : 去产能后供需格局渐稳, 行业处于微利时代味精 : 成本具有优势, 业绩弹性较大... 7 三氨基酸 : 赖氨酸暂不乐观, 苏氨酸值得期待氨基酸行业 : 赖氨酸供过于求至价格低迷, 苏氨酸未来增长可期集团 : 预计 14 年氨基酸业务收入可增长 23%... 1 四生物疫苗成为未来新增长点五盈利预测与估值 : 六风险提示 : / 15

3 图表目录集团. 公司深度报告图表 1 集团股权结构 : 孟庆山及其一致行动人持有 35.41% 的股份... 4 图表 2 截止 13 年公司前十大股东明细... 4 图表年味精与氨基酸分别占公司营收 47.1% 与 28.%... 5 图表年味精与氨基酸分别占公司毛利的 39.5% 与 21.7%... 5 图表年味精产量 CAGR 为 11%... 6 图表年味精行业产能 CR3 为 85.7%... 6 图表年共淘汰味精产能万吨... 6 图表 8 味精 13 年收入同比降 8.%... 7 图表 9 味精 13 年毛利同比降 24.5%... 7 图表 1 玉米与煤炭是味精主要生产成本... 7 图表 11 新疆与内蒙玉米价格低于全国平均价... 7 图表年褐煤价格处于低位... 8 图表 13 近年来味精毛利率高于阜丰... 8 图表 14 味精采取大客户合作战略以提升盈利能力... 8 图表 15 集团 13 年味精税前均价为 7575 元 / 吨... 9 图表 16 集团味精业绩弹性较大... 9 图表年赖氨酸出口数量同比增 63%... 9 图表年赖氨酸出口金额同比降 13%... 9 图表年赖氨酸价格整体处于低位... 1 图表 2 13 年苏氨酸价格整体处于低位... 1 图表 21 集团 13 年氨基酸收入同比增 14.2%... 1 图表 22 集团 13 年氨基酸毛利同比降 33.2%... 1 图表 23 集团赖氨酸产能 3 万吨排名第二图表 24 集团苏氨酸产能 16 万吨排名第一图表 25 盈利预测关键假设 ( 百万元 ) 图表 26 可比公司估值参考 / 15

4 一公司简介 : 全球领先的味精与氨基酸生产企业 1.1 公司概况 : 集团成立于 22 年, 以生产味精起步, 是全球最大的味精制造企业之一 28 年引进鼎辉与新天域两家战略投资者, 向氨基酸领域全面挺进 29 年转制为生物科技集团股份有限公司, 开始重组,21 年底实施资产重组, 借壳在上海证券交易所上市目前公司为国内第二大味精生产企业, 第一大氨基酸生产企业 1.2 股东结构 : 集团股权主要集中在孟庆山及其一致行动人杨维永王爱军王洪山何君杨维英蔡文强等人手中, 合计占比 35.41%, 其中孟庆山持有公司 27.48% 的股权, 为公司实际控制人, 旗下除梅花集团外再无其他资产图表 1 集团股权结构 : 孟庆山及其一致行动人持有 35.41% 的股份孟庆山及其一致行动人 35.41% 生物科技集团股份有限公司通辽生物科技有限公司 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 通辽绿农生化工程有限公司廊坊绿农生化工程有限公司廊坊生物科技有限公司新疆氨基酸有限责任公司集团 ( 额敏 ) 氨基酸有限公司廊坊生物技术开发有限公司廊坊调味食品有限公司集团国际贸易 ( 香港 ) 有限公司 ( 呼伦贝尔 ) 氨基酸有限公司图表 2 截止 13 年公司前十大股东明细股东名称持股数量 ( 股 ) 持股数量变动 ( 股 ) 持股比例 (%) 孟庆山 854,13, 胡继军 369,394, 香港鼎晖生物科技有限公司 -84,, 251,625, 新天域生化科技投资有限公司 -84,, 177,16, 建信基金公司 - 慧智投资 8 号结构化集合资金信托计划 111,64, 111,64, 3.59 杨维永 78,81, 王爱军 71,316, 南京瑞森投资管理合伙企业 ( 有限合伙 ) 65,17, 65,17, / 15

5 昆明盈鑫叁壹投资中心 ( 有限合伙 ) 63,8, 63,8, 2.5 李宝骏 58,2, 孟庆山 854,13, 业务概况 : 味精与氨基酸是收入与利润主要来源集团是我国规模最大的味精与氨基酸制造企业之一,213 年公司收入 77.8 亿, 净利 4.3 亿, 毛利率 18.7% 公司主业是味精与氨基酸, 截止 213 分别占公司收入的 47.1% 与 28.%, 占公司毛利的 39.5% 与 21.7% 味精与氨基酸是公司收入与利润的主要来源图表年味精与氨基酸分别占公司营收 47.1% 与 28.% 图表年味精与氨基酸分别占公司毛利的 39.5% 与 21.7% 2.38% 4.12% 13.95% 味精及谷氨酸 1.9% 味精及谷氨酸氨基酸产品氨基酸产品 28.2% 47.9% 淀粉附产品有机肥复合肥 21.69% 39.49% 淀粉附产品有机肥复合肥二味精 : 经历行业整合, 供需格局稳定 2.1 行业格局 : 去产能后供需格局渐稳, 行业处于微利时代味精行业需求较为稳定味精主要成分谷氨酸钠, 是国内外常见的增鲜剂, 主要作用是增加菜肴鲜味, 是有益于人体健康的辅助食品目前全球味精市场需求总量为 2 万吨, 中国味精市场需求总量为 16 万吨国内味精下游需求行业为食品加工业餐饮业与居民家庭消费, 三者比例约为 5: 3:2 近年来随着调味品产品升级趋势加剧, 替代效应使得用于餐饮业与居民家庭消费的味精需求减少, 同时酱油鸡精等调味料的快速增长导致用于食品加工业的味精需求增多, 总体看味精的需求较为稳定, 受经济波动影响较少去产能后供需格局渐稳味精供给近年来快速发展,3-1 年行业产量 CAGR 达 11%,1 年产量达万吨经过 1 年 -13 年四次缩减产能后, 目前味精产能约 21 万吨, 略高于需求, 其中阜丰 ( 产能 1 万 ) ( 产能 6 万 ) 伊品 ( 产能 2 万 ) 合计占比达 85.7%, 其余企业如莲花信乐等合计 3 万吨 14 年淘汰落后产能名单中已无味精, 表明行业供需格局渐稳, 但行业行业集中度高, 寡头特征明显 5 / 15

6 图表年味精产量 CAGR 为 11% 图表年味精行业产能 CR3 为 85.7% 产量 : 味精 : 累计值产量 : 味精 : 累计同比 % 25% 2% 15% 1% 5% % 5% 1% 9.52% 28.57% 14.29% 47.62% 阜丰宁夏伊品其他 15% 资料来源 : 平安证券研究所公司网站图表年共淘汰味精产能万吨年份省份企业名称淘汰产能 ( 万吨 ) 山东临沂金华味精厂河南莲花味精加总河南扶沟县味精厂 3.6 广东广东星湖生物科技股份有限公司 1 山东鄄城菱花味精有限责任公司山东单县荣氏调味品有限公司 1.2 河南河南莲花味精股份有限公司 2.49 河南河南天安糖业有限公司 1.69 河南河南莲花味精股份有限公司河南河南莲花面粉有限公司 5 河南河南莲花酶工程有限公司 3.1 江西九江大厨味精制造有限公司 3 山东山东阜丰发酵有限公司河南河南莲花味精股份有限公司 8 宁夏宁夏万胜生物工程有限公司 4 合计淘汰产能 ( 万吨 ) 味精价格走势关键看行业产能情况, 预计 14 年增长空间有限, 供过于求的特征使得味精价格由供给决定目前味精生产商可分为两个群体 : 三家巨头企业与其余中小企业巨头企业具有区位与技术优势, 且产品线丰富, 在目前味精低迷价格下尚可微利生存 ; 中小企业无成本优势, 在当前行情下开工率较低, 通过购买大企谷氨酸精制成味精来存活, 但也未被淘汰出局未来价格关键识别因素是企业产能开工情况, 即中小企业能否迫于压力而永久退出味精行业, 以及巨头企业的生产开工 6 / 15

7 与库存情况 14 年行业供需格局已定, 味精价格已跌至低点, 有企稳趋势, 但提升空间有限, 因为味精属重资产行业, 中小企业难以停产退出, 一旦价格提升中小企业复产将再次形成打压 2.2 味精 : 成本具有优势, 业绩弹性较大集团味精业务 13 年收入 36.4 亿, 同比降 8.%; 毛利 5.7 亿, 同比降 24.5%, 毛利率 15.6%, 同比降 3.4pct 毛利率下跌源于行业产能过剩, 价格持续下跌挤压利润空间图表 8 味精 13 年收入同比降 8.% 图表 9 味精 13 年毛利同比降 24.5% 味精及谷氨酸增长率味精及谷氨酸增长率 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 3, % 2% 15% 1% 5% % 5% 1% % % 5% 1% 15% 2% 25% 3% 21A 211A 212A 213A 21A 211A 212A 213A 成本 : 区位优势与新技术助力公司实现低成本战略低成本是集团的战略之一, 公司通过区位优势与新技术两种措施来实现低成本战略玉米与能源 ( 煤炭 ) 合计占味精成本的 62%, 因此公司通过将生产基地迁移到低价格原料地区以达到降低成本的目的目前公司在通辽与新疆分别建成了产能 5 万吨与 1 万吨的生产基地, 当地玉米与煤炭价格非常低 ( 如 13 年新疆玉米收储价格 16 元 / 吨, 与河北的 21 元 / 吨相比降低 25%), 公司充分享受低成本优势技术方面, 公司实行技术改造, 采取连续结晶温敏菌种工艺, 新生产线全部采用新工艺, 综合计算吨价较行业排名第一的阜丰集团要低 3 元 / 吨图表 1 玉米与煤炭是味精主要生产成本图表 11 新疆与内蒙玉米价格低于全国平均价 4% 7% 玉米 7% 4% 8% 51% 8% 11% 燃料纯碱液氮硫酸制造费用人工成本其他现货价 : 新疆现货价 : 全国平均价现货价 : 内蒙古 / 15

8 图表年褐煤价格处于低位图表 13 近年来味精毛利率高于阜丰褐煤价格走势味精毛利率阜丰味精毛利率 % 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 16.7% 12.5% H13 大客户合作战略 : 降低促销费用, 提升盈利能力为降低促销费用, 提高单位毛利率, 保证盈利能力, 公司变更即定销售策略, 味精销售由原来的 3: 3:3 模式向工业大客户倾斜 13 年集团大包装味精销量占比达 91.7%, 主要对象为食品加工业大客户而小包装味精主要销售给零售终端, 销量占比 8.3% 小包装味精占比逐年降低, 原因在于一方面居民家庭对味精需求缩减, 另一方面零售端销售费用较高, 对利润影响较大我们认为公司采取大客户合作战略, 提升客户粘性, 在行业格局趋稳的环境下, 利于产品的销售以及利润率的提升图表 14 味精采取大客户合作战略以提升盈利能力客户类型鸡精生产企业方便面生产企业海外客户客户名称太太乐豪吉大桥成都国泰统一康师傅龙华今麦郞联合利华雀巢弹性 : 味精弹性较大, 价格上涨将大幅提升公司业绩当前味精价格逼近成本线, 味精微利生存, 但业绩弹性较大假设味精价格上涨 1 元 / 吨, 则净利可增加 6 万, 毛利提升 1.2 个 pct 味精价格上涨关键因素就在于味精产能开工情况, 两个因素可以促发价格提升 :(1) 中小企业永久性退出味精生产行业 ;(2) 三家行业巨头共同减产我们认为味精行业供需格局已定, 目前价格已处底部, 行业有企稳趋势如果未来中小企业停产退出, 产能缩减带来价格上涨, 公司业绩将会大幅提升 8 / 15

9 图表 15 集团 13 年味精税前均价为 7575 元 / 吨图表 16 集团味精业绩弹性较大集团味精报价味精价格 ( 元 / 吨 ) 味精收入 ( 百万元 ) 味精净利 ( 百万元 ) 毛利率 % % % % % % % % 资料来源 : 平安证券研究所卓越资讯三氨基酸 : 赖氨酸暂不乐观, 苏氨酸值得期待 3.1 氨基酸行业 : 赖氨酸供过于求至价格低迷, 苏氨酸未来增长可期赖氨酸产能过剩,14 年暂不乐观赖氨酸是动物必须氨基酸之一, 有促进发育增强免疫力的作用, 被广泛用作饲料添加剂赖氨酸行业也处于产能过剩阶段, 从需求端看, 受益于全球养殖业的迅速发展以及饲料行业植物性蛋白对动物性蛋白的代替, 自 9 年以来赖氨酸出口数量逐渐增多目前全球需求约 18 万吨左右从供给端看, 出口需求旺盛导致赖氨酸供给出现爆发式增长, 厂家纷纷开足马力扩大产能, 全球供给约 2 万吨, 行业出现产能过剩, 价格持续走低,13 年出现了出口数量增多但出口金额减少的情况往 14 年看, 由于全球饲料行业景气度较低以及国内禽流感影响, 需求大幅度提升可能性较低, 且各家厂商均无缩减产能规划, 预计 214 年赖氨酸供过于求局面仍将持续, 销售仍不乐观图表年赖氨酸出口数量同比增 63% 图表年赖氨酸出口金额同比降 13% 赖氨酸出口数量 ( 吨 ) 增长率赖氨酸出口金额 ( 美元 ) 增长率 % 1% 1,2, 1,, 948,663 15% 1% % 5% % 5% 1% 8, 6, 4, 2, 13.2% 5% % 5% 15% 1% 资料来源 : 平安证券研究所博亚和讯资料来源 : 平安证券研究所博亚和讯 9 / 15

10 苏氨酸需求广泛, 未来成长空间较大苏氨酸主要用于饲料添加剂, 常添加到未成年仔猪和家禽的饲料中, 是猪饲料的第二限制氨基酸和家禽饲料的第三限制氨基酸此外, 苏氨酸还可用于医药化学制剂保健品等方面, 目前苏氨酸全球市场需求在 3 万吨以上预计未来需求增速在 18% 左右, 原因在于 :(1) 苏氨酸在饲料中作用的认同感增加, 添加量增加, 其与赖氨酸最佳添加比例在 1:2 到 1:3 之间, 按照目前赖氨酸的需求量, 其增长空间至少在一倍以上 ;(2) 苏氨酸在医药等其他领域需求增加而目前全球供给在 34 万吨左右, 禽流感导致目前苏氨酸价格低迷, 但需求增速较快, 行业未来仍有成长空间图表年赖氨酸价格整体处于低位图表 2 13 年苏氨酸价格整体处于低位现货价 : 平均价 : 赖氨酸 25, 2, 15, 1, 5, 单价 : 苏氨酸 : 元 / 吨 25, 2, 15, 1, 5, 资料来源 : 平安证券研究所博亚和讯资料来源 : 平安证券研究所博亚和讯 3.2 集团 : 预计 14 年氨基酸业务收入可增长 23% 13 年氨基酸产能投放至收入增加, 价格下跌挤压利润空间公司 13 年氨基酸收入 21.7 亿, 同比增 14.2%, 原因是新产能投放带来销量增加 ; 毛利 3.1 亿, 同比下降 33.2%, 毛利率 14.38%, 同比降 1.2pct, 源于下游饲料行业景气度低以及禽流感导致需求低迷, 同时行业供给快速扩张, 价格下跌导致盈利能力下降图表 21 集团 13 年氨基酸收入同比增 14.2% 图表 22 集团 13 年氨基酸毛利同比降 33.2% 氨基酸产品收入增长率氨基酸产品毛利增长率 % 21A 211A 212A 213A % 21A 211A 212A 213A / 15

11 集团目前赖氨酸产能 3 万吨, 仅次于大成生化的 45 万吨, 行业排名第二苏氨酸产能 16 万吨, 稳居全球第一公司仍然支持低成本与大客户的策略, 一方面通过利用低价原料降低生产成本 : 燃料采购方面, 公司积极开发新的供应商, 通过与当地大型煤炭企业签订长期采购协议确保煤炭的及时供应 ; 玉米采购方面上, 为减少玉米价格波动带来的影响, 公司继续采用代收代储市场收购向国有粮库采购以及直接从农户收购等多方式相结合的模式进行采购另一方面与大客户建立长期合作关系, 增设了成都上海广州 3 个外设仓库, 节约长途运输成本, 同时与众多规模以上的终端饲料厂建立了全面合作关系, 也帮助公司开发了很多没有外设库无法合作的中小型终端客户图表 23 集团赖氨酸产能 3 万吨排名第二图表 24 集团苏氨酸产能 16 万吨排名第一 5.88% 19.51% 14.63% 14.63% 21.95% 14.63% 14.63% 大成希杰宁夏伊品味之素其他 14.71% 8.82% 23.53% 47.6% 味之素希杰宁夏伊品其他目前公司赖氨酸业务已经进入寒冬我们认为赖氨酸市场类似于味精,14 年利润大幅增长可能性较低, 原因在于, 在产能过剩的情况下赖氨酸价格已贴近成本线, 公司新产能达产后不会继续扩大生产规模, 未来业务盈利增加主要依靠价格增长, 而价格的增长又来源于行业产能的缩减, 因此在行业减产趋势不显著的情况下, 公司利润很难得到提升苏氨酸收入增长可期原因在于 :(1) 苏氨酸主要用于饲料行业, 假设未来饲料完全按照与赖氨酸 1:2 的标准比例进行配比, 按照赖氨酸 16 万吨用于饲料计算, 苏氨酸需求量至少为 8 万吨, 与目前 34 万吨供给相比还有 46 万吨的成长空间按照目前市场竞争格局不变, 未来集团还有一倍成本空间考虑到氨基酸产能投放情况, 预计 14 年公司氨基酸业绩收入同比增 23% 四生物疫苗成为未来新增长点生物疫苗成为集团新的增长点, 收购成功后预计 14 年可贡献利润 3-4 万公司传统主业发展空间有限, 正在向生物医药行业转型, 公司计划 14 年收购大连汉信, 进军生物疫苗领域此举基于以下两点考虑 :(1) 优势在于生产与技术, 符合疫苗行业目前发展特征 ;(2) 生物疫苗与氨基酸同属于大生物范畴, 氨基酸也可作为医药原料, 属于产业链延伸公司计划通过并购进入生物疫苗领域, 未来占到市场 3%-4%, 收购汉信仅是规划第一步, 汉信 14 年可以上市的产品包括乙肝疫苗狂犬疫苗与流感疫苗, 如果 14 年成功收购, 预计当年可为集团贡献净利 3-4 万 11 / 15

12 汉信生物有能力承担起疫苗的研发及生产工作该判断来自于 :(1) 公司起步较早, 技术成熟汉信生物始建于 1993 年 9 月, 是国内起步较早的专业从事疫苗生产研发销售的高新技术企业, 经多次股权变更, 目前股东为谊远实业, 持有汉信生物 1% 股权 (2) 已上市疫苗具有市场影响力汉信生物目前已上市的品种有重组乙型肝谈疫苗和人用狂犬病疫苗乙肝疫苗是汉信生物承担的国家重大科技项目, 其特点是高抗体阳转率高母婴阻断率以及高细胞免疫水平狂犬病疫苗是国家火炬计划项目, 特点是疫苗免疫原性好, 产生抗体早并安全 (3) 噬菌体研发是发展看点噬菌体产业在我国尚属幼稚期, 发达国家仅有一种噬菌体食品添加剂用于食品工业, 一种人用噬菌体药品在临床阶段, 而我国此方面还是空白, 汉信研制成功后将催生新的市场设立生物控股公司, 彰显转型决心集团在西藏投资成立生物投资控股有限公司, 主要负责生物技术生物制药生物环保领域的投资, 打造公司高端生物制品平台结合公司近期经营动向来看, 我们认为公司已做好决心与准备向生物医药方向转型, 原因在于 : 一方面公司近两年持续开发和推广普鲁多糖黄原胶医用氨基酸, 在生物制品方面已积累一定的经验与基础, 另一方面新公司将由公司董事长孟庆山直接领导, 重新组建成管理研发营销团队, 结合上市公司在资金管理运营及营销方面的优势开展业务, 优化资源配置, 迅速在生物科技领域拓展新业务五盈利预测与估值 : 我们认为集团正在已经历行业最差时刻, 未来传统业务的看点在于味精与氨基酸价格提升, 新兴业务的看点在于公司收购大连汉信取得实质性进展考虑到味精行业供需格局已稳, 且重资产行业中小企业难以退出, 预计未来三年味精价格增长空间有限氨基酸行业供过于求状况可能持续, 未来三年价格也难大幅增长, 氨基酸收入主要来自于新产能投放带来销量增加小品种氨基酸与黄原胶盈利可能性较大但收入占比低综合考虑, 预计年公司收入分别增长 17.2% 15.7% 与 14.9% 图表 25 盈利预测关键假设 ( 百万元 ) 味精及谷氨酸氨基酸产品淀粉附产品有机肥复合肥 E 215E 216E 销售收入 3,957 3,64 3,97 3,994 4,18 YOY 4.% -8.% 9.1%.6%.6% 毛利 YOY -14% -24% 9% 1% 1% 毛利率 19.% 15.6% 15.6% 15.6% 15.6% 销售收入 1,897 2,166 2,669 3,569 4,632 YOY 28% 14% 23% 34% 3% 毛利 YOY -4% -33% -41% 7% 3% 毛利率 24.6% 14.4% 6.9% 8.7% 8.7% 销售收入 771 1,79 1,348 1,618 1,86 YOY -2% 4% 25% 2% 15% 毛利 YOY 45% 16% 25% 24% 19% 毛利率 17.5% 14.5% 14.5% 15.% 15.5% 销售收入 YOY 49% -45% 5% 1% 15% 毛利 / 15

13 菌体蛋白及其它液氨合计 YOY 12% -42% 5% 9% 14% 毛利率 36.% 32.1% 32.1% 32.6% 33.1% 销售收入 YOY 51% 88% 5% 3% 2% 毛利 YOY 18% 52% 5% 28% 18% 毛利率 62.% 69.3% 69.3% 69.8% 7.3% 销售收入 YOY 53% 4% 5% 1% 15% 毛利 YOY 15% 24% 5% 9% 14% 毛利率 36.1% 23.5% 23.5% 24.% 24.5% 收入 7,47 7,781 9,116 1,545 12,115 YOY 9% 4% 17% 16% 15% 毛利 1,66 1,376 1,483 1,8 2,7 YOY 1% -14% 8% 21% 15% 毛利率 22.6% 18.6% 16.3% 17.1% 17.1% 预计公司年实现每股收益元, 同比分别增长 -34% 58% 28%, 最新收盘价对应 PE 分别为倍, 参考 14 年可比调味品行业平均 PE 为 23 倍, 食品行业龙头企业平均估值为 24 倍, 考虑到目前味精行业产能过剩氨基酸行业景气度不高, 维持中性评级, 未来并购取得实质性进展以及传统行业缩减产能带来价格的上涨可能成为估值提升的催化剂图表 26 可比公司估值参考股票名称股价 ( 元 ) EPS PE( 倍 ) 3 月 14 日 12A 13E 14E 15E 12A 13E 14E 15E 佳隆股份加加食品恒顺醋业中炬高新海天味业平均值伊利股份双汇发展青岛啤酒海天味业平均值备注 : 佳隆股份加加食品 EPS 采用 wind 一致预期, 其余公司 EPS 均为平安证券研究所预测值计算调味品行业平均值时剔除异常值恒顺醋业六风险提示 : 食品安全及原料价格上涨 13 / 15

14 损益表 ( 百万元 ) 213A 214E 215E 216E 现金流量表 ( 百万元 ) 213A 214E 215E 216E 营业收入 7,78 9,115 1,543 12,113 净利润 YoY 4.2% 17.2% 15.7% 14.9% 折旧摊销营业成本 6,325 7,632 8,743 1,44 营运资金投资 -2, 毛利率 18.7% 16.3% 17.1% 17.1% 经营活动现金净流量 983 2,563 1,216 2,22 营业税金及附加资本开支 ,4-927 股权激励费用投资活动现金净流量 -1, ,4-927 销售费用债务融资 253 管理费用股权融资财务费用支付红利投资净收益融资活动现金净流量营业利润当年现金净流量 12 1, 加 : 营业外收入减 : 营业外支出资产负债表 ( 百万元 ) 213A 214E 215E 216E 利润总额货币资金 1,217 1,73 1,541 2,415 减 : 所得税应收款项净利润预付款项减 : 少数股东损益存货 1,637 1,976 2,263 2,6 归属母公司所有者净利其他流动资产 1, ,46 1,452 YoY -33.6% -34.2% 58.4% 27.5% 流动资产合计 4,796 6,29 6,464 8,81 销售净利率 5.2% 2.9% 4.% 4.4% 长期股权投资 EPS( 当年股本 ) 固定资产 12,465 12,572 12,688 12,722 EPS( 最新股本摊薄 ) 无形资产其他非流动资产重要指标速览 213A 214E 215E 216E 非流动资产合计 13,917 14,32 14,149 14,184 估值资产总计 18,714 2,61 2,614 22,265 PE 短期借款 4,213 4,213 4,213 4,213 PEG 应付款项 1,124 2,95 1,977 2,514 PB 预收款项 PS 应付股利 EV/EBITDA 其他流动负债 2,629 3,526 3,55 4,92 股息收益率.%.%.%.% 流动负债合计 8,73 1,466 1,598 11,712 经营回报率长期借款 1, 1, 1, 1, ROE 6.% 3.3% 4.9% 6.% 应付债券 ROA 2.1% 1.8% 2.4% 2.8% 其他非流动负债资本结构及偿债能力.%.%.%.% 非流动负债合计 1,957 1,957 1,957 1,957 资产负债率 57.1% 58.7% 57.7% 58.5% 负债合计 1,686 11,768 11,9 13,15 速动比率归属母公司所有者权益 8,27 8,293 8,714 9,25 运营效率其中 : 实收资本 3,18 3,18 3,18 3,18 存货周转率少数股东权益流动资产周转率股东权益合计 8,27 8,293 8,714 9,25 固定资产周转率负债及股东权益总计 18,714 2,61 2,614 22, / 15

15 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 2% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 1% 至 2% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 3 指数在 ±1% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 3 指数 1% 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 3 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 3 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 214 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编 :51848 电话 : 传真 :(755) [DOCID] [/DOCID

ETF、分级基金规模、份额变化统计20130816

ETF、分级基金规模、份额变化统计20130816 ETF 分级基金规模份额变化统计截至上周末, 全市场股票型 ETF 规模约 1451 亿, 份额约 1215 亿,ETF 总份额及规模的周变动值分别为 -23-44 亿, 份额与规模均下降 ; 分级基金规模约 438 亿, 份额 572 亿, 总份额及规模的周变动值分别为