天 坛 生 物 是 中 生 集 团 唯 一 的 上 市 平 台 集 团 下 属 的 六 大 生 物 制 品 研 究 所 向 市 场 提 供 了 包 括 计 划 免 疫 所 需 的 各 类 疫 苗 和 治 疗 用 品, 国 内 90% 以 上 的 计 划 内 疫 苗 来 自 中 生 集 团 公 司 主

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1 NEW TIMES SECURITIES 天 坛 生 物 (600161) 迅 嘉 机 构 内 参 - 高 估 值 的 疫 苗 企 业 优 质 资 产 推 升 血 液 龙 头 2009 年 2 月 9 日 投 资 评 级 : 谨 慎 推 荐 投 资 要 点 首 次 评 级 分 析 师 : 刘 昕 电 话 : liux@xsdzq.cn 所 属 行 业 : 基 础 数 据 : 总 股 本 ( 万 股 ): 实 际 流 通 A 股 ( 万 股 ): 总 市 值 ( 亿 元 ): 市 场 数 据 : 股 价 ( 元 ): PE( 倍 ): 38 PB( 倍 ): 12 最 近 走 势 : 中 生 集 团 下 的 优 质 资 产 天 坛 生 物 是 中 生 集 团 唯 一 的 上 市 平 台 集 团 下 属 的 六 大 生 物 制 品 研 究 所 向 市 场 提 供 了 包 括 计 划 免 疫 所 需 的 各 类 疫 苗 和 治 疗 用 品, 国 内 90% 以 上 的 计 划 内 疫 苗 来 自 中 生 集 团 公 司 主 要 产 品 包 括 疫 苗 以 及 血 液 制 品, 无 论 从 收 入 构 成 或 是 利 润 构 成 来 看, 疫 苗 产 品 都 占 据 绝 对 地 位, 年 销 售 收 入 能 够 达 到 5 亿 元 左 右 当 前 公 司 的 血 液 制 品 规 模 较 小, 且 盈 利 能 力 不 高 受 益 于 国 家 免 疫 规 划 扩 容 08 年 2 月, 卫 生 部 发 布 了 扩 大 国 家 免 疫 规 划 实 施 方 案, 在 6 种 国 家 免 疫 规 划 疫 苗 基 础 上, 将 另 8 种 疫 苗 纳 入 国 家 免 疫 规 划 国 内 90% 以 上 的 计 划 内 疫 苗 来 自 中 生 集 团, 公 司 作 为 其 下 属 企 业 也 必 将 受 益 于 扩 大 免 疫 计 划 从 公 司 目 前 的 疫 苗 品 种 来 看, 有 7 个 产 品 在 国 家 免 疫 规 划 范 围 内, 计 划 内 疫 苗 收 入 占 据 公 司 疫 苗 销 售 收 入 的 50% 以 上, 尤 其 是 本 次 受 益 于 扩 大 国 家 免 疫 规 划 实 施 方 案 的 麻 腮 风 疫 苗 无 细 胞 百 白 破 疫 苗 09 年 增 幅 巨 大 收 购 成 都 蓉 生, 低 成 本 高 回 报 天 坛 生 物 收 购 成 都 蓉 生 90% 的 股 权 本 次 资 产 重 组 是 中 生 集 团 将 成 都 所 的 优 质 资 产 注 入 上 市 公 司, 同 时 也 达 到 了 公 司 筹 集 资 金 扩 大 产 能 的 目 的 经 过 此 次 收 购, 公 司 将 成 为 国 内 规 模 最 大 的 血 液 制 品 生 产 企 业, 按 正 常 时 期 计 算 采 浆 量 近 600 吨 公 司 收 购 成 都 蓉 生 90% 股 权 所 用 成 本 为 5.55 亿 元, 本 次 收 购 PE 为 14 倍, 较 其 他 两 家 血 液 制 品 企 业 的 市 场 估 值 偏 低 较 多 相 信 公 司 的 本 次 收 购 会 以 低 成 本 换 来 高 回 报 盈 利 预 测 与 估 值 根 据 预 测 年 EPS 为 元, 以 及 对 疫 苗 以 及 血 液 制 品 行 业 的 分 别 估 值, 我 们 认 为 公 司 当 前 的 合 理 价 格 区 间 在 元, 对 应 的 09 年 PE 在 35 倍 但 我 们 认 为, 在 央 企 整 体 上 市 的 背 景 下, 今 后 中 生 集 团 持 续 对 公 司 注 入 优 质 资 产 值 得 期 待, 股 价 可 以 有 更 大 的 想 象 空 间, 因 此 我 们 给 予 公 司 40 倍 市 盈 率, 对 应 的 目 标 价 格 在 17.2 元, 由 于 近 期 价 格 已 接 近 目 标 价, 因 此 暂 给 予 谨 慎 推 荐 评 级 基 本 财 务 数 据 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 每 股 收 益 EPS( 元 ) 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 主 营 收 入 增 长 率 21.38% 27.29% 28.69% 26.47% 19.87% 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 率 47.99% 2.54% 27.53% 51.93% 31.95% 毛 利 率 56.04% 62.34% 64.20% 59.00% 59.50% PE( 倍 ) 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 1

2 天 坛 生 物 是 中 生 集 团 唯 一 的 上 市 平 台 集 团 下 属 的 六 大 生 物 制 品 研 究 所 向 市 场 提 供 了 包 括 计 划 免 疫 所 需 的 各 类 疫 苗 和 治 疗 用 品, 国 内 90% 以 上 的 计 划 内 疫 苗 来 自 中 生 集 团 公 司 主 要 产 品 包 括 疫 苗 以 及 血 液 制 品, 无 论 从 收 入 构 成 或 是 利 润 构 成 来 看, 疫 苗 产 品 都 占 据 绝 对 地 位, 占 据 收 入 的 82.5%, 利 润 的 93.6%, 年 销 售 额 达 到 5 亿 元 左 右, 毛 利 率 高 达 70% 当 前 公 司 的 血 液 制 品 规 模 较 小, 盈 利 能 力 不 高, 毛 利 率 在 25% 左 右 图 1: 公 司 产 品 毛 利 率 走 势 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 疫 苗 血 液 制 品 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 1H H H H2008 资 料 来 源 : 公 司 公 告 表 1: 公 司 产 品 列 表 公 司 名 称 产 品 类 别 产 品 名 称 天 坛 生 物 病 毒 性 疫 苗 麻 腮 风 联 合 减 毒 活 疫 苗 黄 热 减 毒 活 疫 苗 重 组 乙 型 肝 炎 疫 苗 ( 酵 母 ) 乙 型 脑 炎 灭 活 疫 苗 (Vero 细 胞 ) 麻 疹 减 毒 活 疫 苗 麻 疹 风 疹 联 合 减 毒 活 疫 苗 疫 苗 流 感 病 毒 裂 解 疫 苗 脊 髓 灰 质 炎 减 毒 活 疫 苗 糖 丸 ( 人 二 倍 体 细 胞 ) 风 疹 减 毒 活 疫 苗 ( 人 二 倍 体 细 胞 ) 细 菌 性 疫 苗 吸 附 无 细 胞 百 白 破 联 合 疫 苗 吸 附 白 喉 破 伤 风 联 合 疫 苗 伤 寒 VI 多 糖 疫 苗 A 群 脑 膜 炎 球 菌 多 糖 疫 苗 血 液 制 品 人 血 白 蛋 白 抗 人 T 细 胞 兔 免 疫 球 蛋 白 静 注 人 免 疫 球 蛋 白 (ph4) 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 2

3 冻 干 乙 型 肝 炎 人 免 疫 球 蛋 白 祈 健 生 物 疫 苗 冻 干 水 痘 减 毒 活 疫 苗 人 血 白 蛋 白 成 都 蓉 生 静 注 人 免 疫 球 蛋 白 (ph4) 血 液 制 品 ( 收 购 后 ) 冻 干 静 注 人 免 疫 球 蛋 白 (ph4) 破 伤 风 人 免 疫 球 蛋 白 资 料 来 源 : 公 司 网 站 疫 苗 需 求 稳 定, 是 公 司 收 入 及 利 润 来 源 的 基 础 国 家 免 疫 规 划 扩 容 国 家 免 疫 规 划, 指 按 照 国 家 或 者 省 自 治 区 直 辖 市 确 定 的 疫 苗 品 种 免 疫 程 序 或 者 接 种 方 案, 在 人 群 中 有 计 划 地 进 行 预 防 接 种, 以 预 防 和 控 制 特 定 传 染 病 的 发 生 和 流 行 最 初, 规 划 中 所 包 括 的 疫 苗 种 类 有 皮 内 注 射 用 卡 介 苗 ( 以 下 称 卡 介 苗, BCG) 重 组 乙 型 肝 炎 疫 苗 ( 以 下 称 乙 肝 疫 苗,HepB) 口 服 脊 髓 灰 质 炎 减 毒 活 疫 苗 ( 以 下 称 脊 灰 疫 苗,OPV) 吸 附 百 白 破 联 合 疫 苗 ( 以 下 称 百 白 破 疫 苗,DPT) 及 吸 附 白 喉 破 伤 风 联 合 疫 苗 ( 以 下 称 白 破 疫 苗,DT) 麻 疹 减 毒 活 疫 苗 ( 以 下 称 麻 疹 疫 苗,MV) 08 年 2 月, 卫 生 部 又 发 布 了 扩 大 国 家 免 疫 规 划 实 施 方 案, 在 6 种 国 家 免 疫 规 划 疫 苗 基 础 上, 将 甲 肝 疫 苗 A 群 流 脑 疫 苗 A 群 C 群 流 脑 疫 苗 乙 脑 疫 苗 麻 腮 风 疫 苗 出 血 热 疫 苗 炭 疽 疫 苗 钩 端 螺 旋 体 疫 苗 等 8 种 疫 苗 纳 入 国 家 免 疫 规 划, 对 适 龄 儿 童 实 行 免 费 接 种 由 此 形 成 通 过 规 划 内 14 种 疫 苗 有 效 预 防 乙 型 肝 炎 结 核 病 脊 髓 灰 质 炎 百 日 咳 白 喉 破 伤 风 麻 疹 甲 型 肝 炎 流 行 性 脑 脊 髓 膜 炎 流 行 性 乙 型 脑 炎 风 疹 流 行 性 腮 腺 炎 流 行 性 出 血 热 炭 疽 和 钩 端 螺 旋 体 病 等 15 种 传 染 病 目 前, 我 国 已 如 期 实 现 以 省 县 乡 为 单 位 儿 童 计 划 免 疫 接 种 率 达 到 85% 的 目 标 方 案 中 还 提 出 了 四 项 工 作 指 标 : 一 到 2010 年, 乙 肝 疫 苗 卡 介 苗 脊 灰 疫 苗 百 白 破 疫 苗 麻 疹 疫 苗 适 龄 儿 童 接 种 率 以 乡 为 单 位 达 到 90% 以 上 ; 二 到 2010 年, 流 脑 疫 苗 乙 脑 疫 苗 甲 肝 疫 苗 力 争 在 全 国 范 围 内 对 适 龄 儿 童 普 及 接 种 ; 三 出 血 热 疫 苗 目 标 人 群 的 接 种 率 要 达 到 70% 以 上 ; 四 炭 疽 疫 苗 钩 端 螺 旋 体 疫 苗 应 急 接 种 目 标 人 群 的 接 种 率 达 到 70% 以 上 公 司 管 理 层 预 计 2009 年 扩 大 免 疫 规 划 (EPI) 的 疫 苗 品 种 将 不 再 增 加, 但 覆 盖 人 群 将 会 继 续 扩 大 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 3

4 公 司 拥 有 免 疫 规 划 中 多 个 品 种, 将 直 接 受 益 国 内 90% 以 上 的 计 划 内 疫 苗 来 自 中 生 集 团 而 公 司 作 为 其 下 属 企 业 也 必 将 受 益 于 扩 大 免 疫 计 划 计 划 内 疫 苗 收 入 占 据 公 司 疫 苗 销 售 收 入 的 50% 以 上 从 公 司 目 前 的 疫 苗 品 种 来 看, 有 7 个 产 品 在 国 家 免 疫 规 划 范 围 内, 尤 其 是 本 次 受 益 于 扩 大 国 家 免 疫 规 划 实 施 方 案 的 麻 腮 风 疫 苗 无 细 胞 百 白 破 疫 苗 09 年 增 幅 巨 大 我 们 认 为 公 司 的 盈 利 预 测 是 相 当 保 守 的 麻 腮 风 三 联 疫 苗 麻 腮 风 三 联 疫 苗 (MMR Vaccine), 是 一 种 联 合 疫 苗, 由 减 毒 的 麻 疹 腮 腺 炎 以 及 风 疹 病 毒 株 组 成, 接 种 一 针 即 可 同 时 预 防 麻 疹 风 疹 流 行 性 腮 腺 炎 三 种 疾 病 目 前 国 内 方 面 除 了 公 司 以 外, 同 属 中 生 集 团 下 属 的 上 生 所 也 拿 到 了 麻 腮 风 三 联 疫 苗 的 批 文, 且 08 年 生 产 规 模 达 240 万 人 份, 较 公 司 大 同 时, 葛 兰 素 史 克 以 及 默 克 也 有 该 品 种, 但 在 国 家 免 疫 规 划 采 购 方 面, 外 企 由 于 成 本 及 规 模 问 题, 将 不 会 对 公 司 构 成 威 胁 公 司 将 争 取 在 政 府 采 购 上 拿 到 50% 的 份 额 公 司 的 麻 腮 风 三 联 疫 苗 由 于 生 产 工 艺 问 题,08 年 9 月 才 恢 复 生 产,08 年 仅 有 不 足 100 万 人 份 的 量 公 司 初 步 预 计 09 年 能 够 达 到 600 万 人 份 的 基 本 量, 而 公 司 当 前 的 产 能 在 1000 万 人 份 目 前 麻 腮 风 三 联 疫 苗 市 场 处 于 供 不 应 求 状 态, 因 此 实 际 生 产 量 极 有 可 能 超 过 基 本 量 麻 风 腮 系 列, 即 麻 风 二 联 和 麻 腮 风 三 联, 公 司 的 09 年 度 计 划 为 2000 万 支, 二 联 在 万 支, 三 联 在 600 万 支, 但 该 计 划 较 为 保 守, 公 司 表 示 极 有 可 能 上 调 吸 附 无 细 胞 百 白 破 联 合 疫 苗 市 场 常 见 的 百 白 破 联 合 疫 苗 分 为 全 细 胞 与 无 细 胞 两 种, 此 前 应 用 于 计 划 免 疫 的 百 白 破 疫 苗 主 要 是 全 细 胞 百 白 破 联 合 疫 苗, 其 中 的 百 日 咳 菌 苗 为 全 菌 体 制 剂, 生 物 学 性 状 复 杂, 接 种 后 对 极 少 数 儿 童 可 能 会 诱 发 不 良 反 应, 出 现 了 少 数 神 经 系 统 并 发 症 而 无 细 胞 百 白 破 疫 苗 在 生 产 过 程 中 去 除 了 百 日 咳 菌 体 中 的 有 害 成 分, 提 取 纯 化 出 有 效 抗 原, 使 无 细 胞 百 白 破 疫 苗 在 保 持 免 疫 原 性 的 基 础 上 大 大 减 少 了 副 反 应 的 发 生 国 家 扩 大 免 疫 规 划 方 案 明 确 指 出, 用 无 细 胞 百 白 破 疫 苗 逐 步 代 替 全 细 胞 百 白 破 疫 苗, 目 前 该 品 种 的 整 体 市 场 也 出 现 供 不 应 求 状 况, 之 前 该 产 品 一 直 是 公 司 的 独 家 品 种,08 年 长 春 长 生 也 拿 到 了 该 品 种 的 批 准 文 号, 但 在 市 场 方 面 尚 不 会 对 公 司 造 成 威 胁 由 于 场 地 问 题, 公 司 该 品 种 产 能 受 到 限 制, 管 理 层 表 示 09 年 将 不 会 低 于 08 年, 做 到 稳 中 有 升 重 组 乙 型 肝 炎 疫 苗 ( 酵 母 ) 乙 型 肝 炎 疫 苗, 主 要 种 类 有 三 种 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 4

5 1 血 源 疫 苗 : 用 高 度 纯 化 的 乙 肝 表 面 抗 原 颗 粒, 以 1:2000 福 尔 马 林 灭 活 或 以 h 加 热 灭 活 的 疫 苗 存 在 一 些 问 题, 如 血 源 有 限, 带 有 一 定 的 潜 在 性 危 险 等 已 停 产 多 年 2 乙 肝 基 因 工 程 (CHO) 疫 苗 : 将 乙 型 肝 炎 表 面 抗 原 基 因 片 段 重 组 到 中 国 仓 鼠 卵 巢 细 胞 (CHO) 内, 通 过 对 细 胞 的 培 养 增 殖, 增 殖 分 泌 乙 肝 表 面 抗 原 于 培 养 液 中, 经 纯 化 加 佐 剂 氢 氧 化 铝 后 制 成 3 重 组 酵 母 乙 肝 疫 苗 : 构 建 含 有 乙 肝 病 毒 表 面 抗 原 基 因 的 重 组 质 粒, 含 该 质 粒 转 化 的 酵 母 在 繁 殖 过 程 中 产 生 乙 肝 病 毒 表 面 抗 原, 经 破 碎 酵 母 菌 体, 乙 肝 病 毒 表 面 抗 原 释 放 经 纯 化 灭 活 加 佐 剂 氢 氧 化 铝 后 制 成 该 疫 苗 为 adw 亚 型, 用 于 预 防 所 有 已 知 亚 型 的 乙 肝 病 毒 感 染 可 分 为 酿 酒 酵 母 疫 苗 和 汉 逊 酵 母 疫 苗 公 司 生 产 的 重 组 酵 母 乙 肝 疫 苗 属 于 酿 酒 酵 母 疫 苗, 价 格 低 廉, 国 内 竞 争 者 较 少, 仅 深 圳 康 泰 生 物 制 品 股 份 有 限 公 司 一 家, 两 家 共 同 瓜 分 计 划 免 疫 市 场 而 乙 肝 基 因 工 程 (CHO) 疫 苗 竞 争 者 较 多 该 市 场 的 外 资 企 业 竞 争 者 主 要 是 GSK, 但 其 产 品 不 具 备 与 国 内 企 业 竞 争 的 价 格 优 势, 很 难 在 政 府 采 购 中 拥 有 一 席 之 地, 因 此 其 主 要 致 力 于 有 价 疫 苗 市 场 公 司 该 品 种 产 能 2000 万 支 (666 万 人 份 ), 并 仍 有 扩 大 产 能 的 打 算, 目 前 生 产 线 在 进 行 GMP 改 造, 预 计 需 1 年 ( 包 括 认 证 时 间 ), 改 造 完 成 后 产 能 将 扩 大 至 4000 万 支 (1333 万 人 份 ) 管 理 层 预 计 09 年 实 际 产 量 仍 将 在 1000 万 支 以 上, 很 有 可 能 较 08 年 呈 较 大 增 幅, 主 要 受 益 于 市 场 扩 容 2008 年 11 月 28 日, 卫 生 部 部 长 陈 竺 在 上 海 表 示, 我 国 将 免 费 为 15 岁 以 下 的 儿 童 青 少 年 全 部 接 种 乙 肝 疫 苗, 努 力 使 中 国 摆 脱 肝 病 大 国 的 称 号 据 此 测 算, 每 年 万 新 生 儿, 加 上 1-15 岁 儿 童 数 量, 保 守 估 计 分 年 需 求 也 在 3000 万 人 份 以 上, 这 还 不 包 括 计 划 外 市 场 当 前 公 司 已 占 据 了 政 府 采 购 40% 的 份 额 表 2: 我 国 乙 肝 疫 苗 生 产 厂 家 列 表 名 称 种 类 国 内 企 业 北 京 天 坛 生 物 制 品 股 份 有 限 公 司 酿 酒 酵 母 疫 苗 深 圳 康 泰 生 物 制 品 有 限 公 司 酿 酒 酵 母 疫 苗 大 连 汉 信 生 物 制 药 有 限 公 司 汉 逊 酵 母 疫 苗 华 北 制 药 金 坦 生 物 技 术 股 份 有 限 公 司 CHO 疫 苗 北 京 华 尔 盾 生 物 技 术 有 限 公 司 CHO 疫 苗 兰 州 生 物 制 品 研 究 所 CHO 疫 苗 长 春 生 物 制 品 研 究 所 CHO 疫 苗 武 汉 生 物 制 品 研 究 所 CHO 疫 苗 成 都 生 物 制 品 研 究 所 CHO 疫 苗 外 资 企 业 Berna Biotech Korea corp. 酵 母 疫 苗 GSK 酵 母 疫 苗 资 料 来 源 :SFDA 网 站 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 5

6 乙 型 脑 炎 灭 活 疫 苗 (Vero 细 胞 ) 目 前 国 内 应 用 的 乙 脑 疫 苗 有 Vero 细 胞 纯 化 灭 活 疫 苗 和 地 鼠 肾 细 胞 减 毒 活 疫 苗 2 种 这 两 种 疫 苗 均 有 较 好 的 免 疫 原 性 和 保 护 性, 且 接 种 后 副 反 应 发 生 率 很 低 国 内 目 前 生 产 乙 型 脑 炎 灭 活 疫 苗 (Vero 细 胞 ) 的 企 业 仅 有 公 司 北 生 所 和 辽 宁 成 大 据 公 司 管 理 层 介 绍, 该 品 种 当 前 市 场 竞 争 激 烈, 严 重 供 大 于 求,09 年 力 争 达 到 去 年 产 量, 但 一 定 难 度, 并 且 价 格 有 可 能 下 滑 另 外, 虽 然 乙 脑 疫 苗 已 纳 入 扩 大 免 疫 规 划, 但 由 于 公 司 产 品 价 格 较 高, 且 市 场 竞 争 者 较 多, 公 司 在 竞 争 中 并 不 具 备 优 势 有 价 疫 苗 也 有 看 点 水 痘 疫 苗 公 司 下 属 子 公 司 祈 健 生 物 生 产 的 水 痘 疫 苗 是 公 司 疫 苗 业 务 的 一 大 收 入 来 源, 年 销 售 额 将 近 2 亿 元 由 于 08 年 公 司 改 进 了 水 痘 疫 苗 的 生 产 工 艺, 使 得 产 销 量 增 加, 营 业 收 入 增 幅 达 15% 在 我 国,7 岁 以 下 儿 童 约 为 1.5 亿 人, 每 年 新 生 儿 约 为 万 人, 绝 大 多 数 属 于 易 感 人 群, 是 世 界 最 重 要 的 水 痘 疫 苗 市 场 之 一, 年 需 求 在 万 支 国 内 最 早 仅 有 上 生 所 祈 健 生 物 制 品 有 限 公 司 生 产 水 痘 疫 苗,08 年 长 春 百 克 长 春 长 生 也 拿 到 了 该 品 种 的 批 准 文 号 但 祈 健 生 物 多 年 来 市 场 占 有 率 较 高, 所 形 成 的 品 牌 效 应 难 以 打 破, 新 进 入 者 还 难 以 构 成 威 胁 流 感 疫 苗 流 感 疫 苗 共 分 为 三 种 : 裂 解 疫 苗 亚 单 位 疫 苗 和 病 毒 灭 活 疫 苗 病 毒 灭 活 疫 苗 的 免 疫 原 性 好 但 副 作 用 较 大, 目 前 使 用 已 较 少 ; 亚 单 位 疫 苗 副 作 用 较 小 但 免 疫 原 性 一 般, 较 多 的 外 资 企 业 产 品 集 中 于 该 领 域 ; 裂 解 疫 苗 免 疫 原 性 和 副 作 用 都 比 较 理 想, 是 当 前 市 场 的 主 流 公 司 根 据 市 场 需 求, 将 所 生 产 的 流 感 疫 苗 由 病 毒 灭 活 疫 苗 改 为 裂 解 疫 苗, 预 计 销 量 单 价 均 会 有 所 突 破 根 据 公 司 预 计,09 年 销 售 收 入 将 增 长 25% 表 3: 公 司 疫 苗 类 产 品 列 表 计 划 性 疫 苗 麻 腮 风 联 合 减 毒 活 疫 苗 吸 附 无 细 胞 百 白 破 联 合 疫 苗 重 组 乙 型 肝 炎 疫 苗 ( 酵 母 ) 乙 型 脑 炎 灭 活 疫 苗 (Vero 细 胞 ) 脊 髓 灰 质 炎 减 毒 活 疫 苗 糖 丸 ( 人 二 倍 体 细 胞 ) 麻 疹 减 毒 活 疫 苗 吸 附 白 喉 破 伤 风 联 合 疫 苗 有 价 疫 苗 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 6

7 水 痘 疫 苗 流 感 病 毒 裂 解 疫 苗 A 群 脑 膜 炎 球 菌 多 糖 疫 苗 黄 热 减 毒 活 疫 苗 麻 疹 风 疹 联 合 减 毒 活 疫 苗 风 疹 减 毒 活 疫 苗 ( 人 二 倍 体 细 胞 ) 伤 寒 VI 多 糖 疫 苗 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 金 融 研 究 所 整 理 收 购 成 都 蓉 生, 低 成 本 高 回 报 公 司 前 期 发 布 重 大 资 产 重 组 方 案 公 告 1 天 坛 生 物 向 成 都 所 发 行 2185 万 股 股 票, 每 股 价 格 元, 收 购 成 都 蓉 生 51% 的 股 权 ; 向 北 京 所 发 行 536 万 股 股 票 收 购 北 京 所 标 的 土 地 2 天 坛 生 物 将 在 收 购 完 毕 后 申 报 非 公 开 发 行 股 票, 以 不 低 于 12.9 元 发 行 万 股, 募 集 资 金 不 超 过 15 亿 元 用 途 如 下 :(1) 支 付 成 都 蓉 生 39% 股 权 的 对 价 现 金,23962 万 元 ;(2) 对 成 都 蓉 生 增 资 2 亿 元 ;(3) 投 资 天 坛 生 物 新 产 业 基 地 建 设 项 目 亿 元 点 评 : 本 次 资 产 重 组 是 中 生 集 团 将 成 都 所 的 优 质 资 产 注 入 上 市 公 司, 稀 释 后 集 团 对 天 坛 生 物 的 持 股 比 例 在 51% 本 次 资 产 重 组 也 达 到 了 公 司 筹 集 资 金 扩 大 产 能 的 目 的 总 股 本 变 化 : 实 现 方 案 1 后, 总 股 本 将 扩 增 为 5.15 亿 股, 扩 增 比 例 在 5.5%; 实 现 方 案 2 后, 总 股 本 扩 增 至 亿 股, 扩 增 比 例 达 15.7%-20.9% 收 购 后 成 为 行 业 龙 头 方 案 实 施 后, 公 司 将 拥 有 成 都 蓉 生 药 业 有 限 责 任 公 司 90% 的 股 权 当 前 国 内 投 浆 量 ( 可 作 为 血 液 制 品 生 产 企 业 规 模 的 参 考 量 ) 在 300 吨 以 上 的 企 业 有 6 家, 成 都 蓉 生 是 我 国 第 二 大 血 液 制 品 生 产 企 业, 仅 次 于 华 兰 生 物 (002007), 规 模 较 大, 但 其 品 种 结 构 并 不 具 备 优 势 公 司 之 前 的 血 液 制 品 生 产 规 模 较 小, 仅 4 家 单 采 血 浆 站, 年 采 浆 量 仅 100 多 吨,08 年 由 于 行 业 的 整 体 情 况 使 得 投 浆 量 又 再 下 降, 仅 100 吨 成 都 蓉 生 共 有 10 个 浆 站, 当 前 8 个 浆 站 可 供 浆,08 年 采 浆 量 在 280 吨,09 年 保 守 预 期 持 平, 但 综 合 利 用 率 将 会 提 高 经 过 此 次 收 购, 公 司 将 成 为 国 内 规 模 最 大 的 血 液 制 品 生 产 企 业, 按 正 常 时 期 计 算 采 浆 量 近 600 吨, 当 前 为 380 吨 上 下 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 7

8 表 4: 主 要 血 液 制 品 生 产 企 业 情 况 比 较 名 称 华 兰 生 物 成 都 蓉 生 上 海 莱 士 四 川 蜀 阳 上 生 所 贵 阳 黔 峰 合 计 天 坛 生 物 天 坛 生 物 ( 收 购 前 ) ( 收 购 后 ) 投 浆 量 ( 吨 ) 占 全 国 总 投 浆 量 比 例 (%) 11.31% 8.53% 8.32% 7.47% 6.83% 6.40% 48.86% 品 种 数 单 采 血 浆 站 数 量 数 据 来 源 : 上 海 莱 士 招 股 说 明 书 收 购 价 值 所 在 当 前 血 液 制 品 生 产 企 业 中, 华 兰 生 物 (002007) 以 及 上 海 莱 士 (002252) 均 已 上 市, 因 此 我 们 可 参 考 这 两 家 公 司 与 成 都 蓉 生 进 行 比 较, 以 此 发 现 其 价 值 所 在 与 其 他 两 家 公 司 相 比, 公 司 在 盈 利 能 力 方 面 略 逊 一 筹, 净 利 率 相 差 很 大, 具 体 计 算 期 间 费 用 率 发 现 较 莱 士 多 10 个 百 分 点, 加 上 毛 利 率 相 差 的 近 10 个 点, 导 致 整 体 盈 利 能 力 不 高, 公 司 的 内 部 控 制 力 亟 待 加 强 从 当 前 市 场 对 血 液 制 品 企 业 的 估 值 来 看,09 年 PE 在 倍 以 2009 年 2 月 9 日 的 收 盘 价 计 算, 华 兰 生 物 和 上 海 莱 士 的 市 值 达 到 和 亿 元 公 司 收 购 成 都 蓉 生 90% 股 权 所 用 成 本 为 5.55 亿 元, 则 蓉 生 总 市 值 为 6.17 亿 元 成 都 蓉 生 预 计 09 年 净 利 润 为 万 元, 则 本 次 收 购 PE 为 14 倍, 较 其 他 两 家 血 液 制 品 企 业 的 市 场 估 值 偏 低 较 多 相 信 公 司 的 本 次 收 购 将 会 以 低 成 本 换 来 高 回 报 表 5: 血 液 制 品 企 业 数 据 比 较 项 目 成 都 蓉 生 华 兰 生 物 上 海 莱 士 白 蛋 白 ( 万 元 ) H 静 丙 ( 万 元 ) H 其 他 ( 万 元 ) H 营 业 收 入 ( 万 元 ) H 净 利 润 ( 万 元 ) H 毛 利 率 44.98% 53.78% 54.83% 净 利 率 9.84%(07 年 停 工 所 致 33.32%(08 年 中 26.34%(08 年 中 08 年 中 报 22.12%) 报 38.12%) 报 36.13%) 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 8

9 净 资 产 收 益 率 8.44%(07 年 停 工 所 致 48.02%( 发 行 后 18.82% 08 年 中 报 15.89%) 预 计 14.01%) 总 资 产 ( 亿 元 ) 净 资 产 ( 亿 元 ) 资 产 负 债 率 46.53% 30.11% 44.54%( 发 行 后 为 8.85%) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 研 发 能 力 尚 待 提 高 疫 苗 行 业 是 研 发 高 度 集 中 的 行 业, 无 论 是 新 产 品 的 研 发, 还 是 根 据 变 异 病 毒 对 已 有 产 品 的 改 进 都 需 要 企 业 具 备 较 强 的 研 发 能 力 而 研 发 恰 恰 一 直 是 公 司 的 短 板, 这 不 能 不 使 我 们 对 公 司 的 今 后 发 展 有 所 担 忧 庆 幸 的 是, 管 理 层 也 已 清 楚 认 识 到 这 一 点, 并 希 望 能 够 有 所 转 变 今 年 公 司 将 建 2-3 个 独 立 研 究 室, 组 建 专 门 的 研 发 机 构 和 研 发 队 伍,09 年 研 发 投 入 将 达 销 售 收 入 的 5%( 该 比 例 在 生 物 制 药 企 业 中 不 算 高 ) 另 外, 公 司 还 获 得 国 家 的 课 题 资 金 2000 万 公 司 06 年 参 股 微 谷 就 在 合 作 研 发 方 面 有 所 考 虑, 希 望 今 后 能 够 获 得 优 先 技 术 转 让 今 年 水 痘 疫 苗 有 望 通 过 审 批, 另 外 还 有 手 足 口 病 疫 苗 在 研 财 务 分 析 选 取 同 属 生 产 血 液 制 品 的 华 兰 生 物, 生 产 疫 苗 的 中 牧 股 份 以 及 诊 断 试 剂 企 业 科 华 生 物 进 行 财 务 分 析 除 科 华 生 物 各 项 比 率 更 为 出 色 外, 其 他 几 家 相 差 不 大 从 成 长 性 来 看, 公 司 近 年 净 利 润 增 幅 均 在 20% 以 上, 经 营 较 为 稳 健, 且 盈 利 能 力 近 年 呈 回 升 态 势, 预 计 收 购 蓉 生 后 毛 利 率 会 有 所 下 滑 图 2: 公 司 成 长 能 力 分 析 图 3: 公 司 盈 利 能 力 分 析 % 50.00% 40.00% % 20.00% 净 资 产 收 益 率 毛 利 率 % 年 报 2005 年 报 2006 年 报 2007 年 报 2008 中 报 营 业 收 入 利 润 总 额 净 利 润 营 业 收 入 增 长 率 利 润 总 额 增 长 率 净 利 润 增 长 率 0.00% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 资 料 来 源 : 公 司 公 告 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 9

10 表 6: 公 司 盈 利 能 力 分 析 证 券 代 码 证 券 简 称 销 售 毛 利 率 (%) 销 售 净 利 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 1H H H 天 坛 生 物 华 兰 生 物 科 华 生 物 中 牧 股 份 数 据 来 源 :Wind 资 讯 表 7: 公 司 偿 债 能 力 分 析 证 券 代 码 证 券 简 称 流 动 比 率 速 动 比 率 资 产 负 债 率 (%) 1H H H 天 坛 生 物 华 兰 生 物 科 华 生 物 中 牧 股 份 数 据 来 源 :Wind 资 讯 表 8: 公 司 营 运 能 力 分 析 证 券 代 码 证 券 简 称 存 货 周 转 率 应 收 账 款 周 转 率 总 资 产 周 转 率 1H H H 天 坛 生 物 华 兰 生 物 科 华 生 物 中 牧 股 份 数 据 来 源 :Wind 资 讯 盈 利 预 测 和 估 值 首 先 对 成 都 蓉 生 年 业 绩 进 行 预 测 (08 09 年 盈 利 预 测 来 自 公 司 公 告 ) 假 设 收 购 在 09 年 下 半 年 完 成,09 年 下 半 年 和 10 年 全 年 合 并 报 表 按 照 90% 的 股 权 计 算,09 10 年 成 都 蓉 生 将 为 公 司 贡 献 2055 万 元 和 5335 万 元 的 净 利 润 根 据 对 公 司 的 盈 利 预 测, 假 设 09 年 下 半 年 完 成 收 购,10 年 完 成 增 发, 则 年 EPS 为 元 根 据 对 疫 苗 以 及 血 液 制 品 行 业 的 分 别 估 值, 我 们 认 为 公 司 的 底 线 价 格 在 元, 对 应 的 09 年 PE 在 35 倍 但 我 们 认 为, 在 央 企 整 体 上 市 的 背 景 下, 今 后 中 生 集 团 持 续 对 公 司 注 入 优 质 资 产 值 得 期 待, 股 价 可 以 有 更 大 的 想 象 空 间, 因 此 我 们 给 予 公 司 40 倍 市 盈 率, 对 应 的 目 标 价 格 在 17.2 元, 由 于 近 期 价 格 已 接 近 目 标 价, 因 此 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 10

11 暂 给 予 谨 慎 推 荐 评 级 表 9: 成 都 蓉 生 盈 利 预 测 ( 万 元 ) 项 目 人 血 白 蛋 白 销 售 数 量 ( 万 瓶 ) 单 价 ( 元 ) 销 售 收 入 ( 万 元 ) 静 注 人 免 疫 球 蛋 白 销 售 数 量 ( 万 瓶 ) 单 价 ( 元 ) 销 售 收 入 ( 万 元 ) 破 伤 风 人 免 疫 球 蛋 白 销 售 数 量 ( 万 瓶 ) 单 价 ( 元 ) 销 售 收 入 ( 万 元 ) 乙 型 肝 炎 人 免 疫 球 蛋 白 销 售 数 量 ( 万 瓶 ) 单 价 ( 元 ) 销 售 收 入 ( 万 元 ) 其 他 营 业 收 入 减 : 营 业 成 本 毛 利 率 56% 46% 48% 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 营 业 利 润 加 : 营 业 外 收 入 减 : 营 业 外 支 出 其 中 : 非 流 动 资 产 处 理 损 益 利 润 总 额 减 : 所 得 税 费 用 净 利 润 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 数 据 来 源 : 公 司 公 告 金 融 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 11

12 表 10: 国 内 生 物 制 药 公 司 估 值 比 较 公 司 货 币 股 价 市 值 EPS PE 名 称 单 位 ( 元 ) ( 百 万 ) PB 天 坛 生 物 CNY 国 内 同 行 业 公 司 盈 利 预 测 及 估 值 上 海 莱 士 CNY 华 兰 生 物 CNY 科 华 生 物 CNY 达 安 基 因 CNY 中 牧 股 份 CNY 资 料 来 源 :Wind 表 11: 分 业 务 估 值 2009 年 净 利 润 市 值 市 盈 率 ( 百 万 元 ) ( 亿 元 ) 疫 苗 血 液 制 品 总 市 值 ( 亿 元 ) 总 股 本 ( 亿 股 ) 5.15 股 价 ( 元 ) 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 12

13 财 务 报 表 预 测 ( 假 设 09 年 下 半 年 完 成 收 购,10 年 完 成 增 发 ) 损 益 表 ( 百 万 元 ) 2007A 2008E 2009E 2010E 营 业 收 入 减 : 营 业 成 本 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 投 资 净 收 益 营 业 利 润 加 : 营 业 外 收 入 减 : 营 业 外 支 出 利 润 总 额 减 : 所 得 税 净 利 润 减 : 少 数 股 东 损 益 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 收 购 前 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 成 都 蓉 生 净 利 润 贡 献 收 购 后 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 增 发 前 收 购 后 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 增 发 后 总 股 本 ( 百 万 股 ) 增 发 前 总 股 本 ( 百 万 股 ) 增 发 后 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 13

14 股 票 投 资 评 级 标 准 说 明 推 荐 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 15% 以 上 ; 谨 慎 推 荐 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 幅 度 为 5% ~15%; 中 性 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 相 对 大 盘 变 动 幅 度 为 -5% ~ 5%; 减 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 相 对 大 盘 下 跌 5% 以 上 行 业 投 资 评 级 标 准 说 明 强 于 大 市 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 ; 中 性 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 基 本 与 大 盘 持 平 弱 于 大 市 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 明 显 弱 于 大 盘 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 研 究 所 地 址 : 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 月 坛 大 厦 7 楼 C7 邮 政 编 码 : 联 系 人 : 戴 婧 雅 电 话 :