中国主权资产负债表风险分析

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1 中 国 主 权 资 产 负 债 表 及 其 风 险 评 估 ( 下 ) 1 李 扬 张 晓 晶 常 欣 汤 铎 铎 李 成 摘 要 2000~2010 年, 中 国 的 国 民 资 产 负 债 表 呈 快 速 扩 张 之 势 对 外 资 产 基 础 设 施 以 及 房 地 产 资 产 迅 速 积 累, 构 成 资 产 扩 张 的 主 导 因 素 这 记 载 了 出 口 导 向 发 展 战 略 之 下 中 国 工 业 化 与 城 镇 化 加 速 发 展 的 历 史 进 程 在 负 债 方, 各 级 政 府 以 及 国 有 企 业 的 负 债 以 高 于 私 人 部 门 的 增 长 率 扩 张 这 凸 显 了 政 府 主 导 经 济 活 动 的 体 制 特 征 对 主 权 资 产 负 债 表 的 风 险 评 估 表 明 :(1) 总 体 上, 中 国 主 权 净 值 为 正, 因 而, 在 相 当 一 段 时 间 内, 发 生 主 权 债 务 危 机 的 概 率 极 低 ;(2) 近 期 的 风 险 点 主 要 体 现 在 房 地 产 信 贷 与 地 方 债 务 上, 而 中 长 期 风 险 则 更 多 集 中 在 对 外 资 产 负 债 表 企 业 债 务 与 社 保 欠 账 上 这 些 风 险 大 都 是 或 有 负 债 风 险, 且 与 过 去 的 发 展 方 式 密 切 相 关 ;( 3) 主 权 债 务 动 态 的 模 拟 进 一 步 揭 示 出 维 持 经 济 增 长 率 与 利 率 之 差 对 于 化 解 债 务 风 险 的 重 要 性 因 此, 转 变 经 济 发 展 方 式, 保 持 经 济 可 持 续 增 长, 是 应 对 主 权 债 务 风 险 的 根 本 途 径 关 键 词 资 产 负 债 表 扩 张 或 有 负 债 风 险 转 变 发 展 方 式 可 持 续 增 长 四 中 国 特 色 的 资 产 负 债 表 扩 张 本 文 上 篇 的 讨 论 对 象 是 中 国 的 主 权 资 产 负 债 表, 其 主 体 是 政 府 ; 下 篇 讨 论 的 对 象 扩 展 至 中 国 的 国 民 资 产 负 债 表, 其 主 体 除 了 政 府, 还 包 括 了 企 业 金 融 机 构 和 居 民 这 么 处 理 的 理 由 是, 只 有 从 整 个 国 民 资 产 负 债 表 的 角 度, 才 能 较 为 全 面 地 概 括 出 中 国 特 色 ; 并 且 更 重 要 地, 国 民 资 产 负 债 表 尽 管 涉 及 多 个 部 门 ( 包 括 私 人 部 门 ), 但 这 些 部 门 的 资 产 负 债 表 扩 张, 都 很 大 程 度 上 与 政 府 或 主 权 相 关, 从 而 体 现 出 政 府 主 导 经 济 的 鲜 明 特 点 因 此, 在 后 文 评 估 主 权 债 务 风 险 的 时 候, 其 实 也 涉 及 到 私 人 部 门 ( 如 房 地 产 ) 的 风 险 转 移, 这 和 上 篇 中 通 过 探 讨 全 社 会 杠 杆 率 来 把 握 主 权 债 务 可 能 的 最 大 范 围 一 样, 都 是 为 了 对 于 主 权 风 险 的 形 成 与 转 移 机 制 有 更 加 深 刻 的 理 解 2000~2010 年, 中 国 的 国 民 资 产 负 债 表 呈 快 速 扩 张 之 势 对 外 资 产 基 础 设 施 以 及 房 地 产 资 产 迅 速 积 累, 构 成 资 产 扩 张 的 主 导 因 素 这 记 载 了 出 口 导 向 发 展 战 略 之 下 中 国 工 业 化 与 城 镇 化 加 速 发 展 的 历 史 进 程 在 负 债 方, 各 级 政 府 以 及 国 有 企 业 的 负 债 以 高 于 私 人 部 门 的 增 长 率 扩 张 这 凸 显 了 政 府 主 导 经 济 活 动 的 体 制 特 征 ( 一 ) 结 构 变 迁 中 的 资 产 形 成 1 出 口 导 向 型 工 业 化 与 对 外 资 产 的 积 累 中 国 工 业 化 的 迅 速 推 进, 在 形 成 大 量 工 业 固 定 资 产 的 同 时, 还 在 出 口 导 向 引 领 下 形 成 巨 额 贸 易 顺 差, 并 由 此 带 来 大 量 的 对 外 资 产 积 累 这 构 成 中 国 资 产 积 累 特 别 是 主 权 资 产 积 累 中 至 为 突 出 的 一 个 特 点 1 本 文 系 李 扬 主 持 的 国 家 社 科 基 金 重 大 委 托 元 项 目 中 国 发 展 道 路 研 究 的 成 果 之 一, 项 目 批 准 号 为 孙 涛 程 锦 锥 张 磊 陈 昌 兵 王 佳 殷 剑 峰 曾 刚 陈 炼 等 对 本 文 的 撰 写 亦 有 贡 献 另, 作 者 张 晓 晶 常 欣 汤 铎 铎 与 李 成 均 为 中 国 社 科 智 讯 特 聘 专 家 1

2 中 国 的 工 业 化 经 过 了 漫 长 的 历 程 上 个 世 纪 90 年 代 特 别 是 新 世 纪 以 来, 工 业 化 进 程 加 速, 制 造 业 部 门 扩 张 明 显 这 可 以 在 联 合 国 工 业 发 展 组 织 (UNIDO) 提 供 的 数 据 中 得 到 印 证 从 制 造 业 增 加 值 增 长 率 看,2000~2005 年, 中 国 制 造 业 增 加 值 年 均 实 际 增 长 率 达 到 11.11%; 同 期, 整 个 亚 洲 地 区 为 8.85%, 整 个 发 展 中 国 家 仅 为 6.7% 2005~2009 年, 中 国 制 造 业 增 加 值 年 均 实 际 增 长 率 进 一 步 提 升 至 12.25%, 较 亚 洲 和 发 展 中 国 家 分 别 高 出 2.92 和 4.89 个 百 分 点 再 从 制 造 业 增 加 值 占 GDP 的 比 重 看,2000 年, 中 国 制 造 业 增 加 值 占 GDP 比 重 为 32.12%, 分 别 比 亚 洲 国 家 和 发 展 中 国 家 的 该 比 重 高 出 9.52 和 个 百 分 点 2005 年, 中 国 的 这 一 比 重 提 高 到 34.11%, 分 别 高 出 亚 洲 国 家 和 发 展 中 国 家 9.68 和 个 百 分 点 2009 年, 中 国 制 造 业 增 加 值 占 GDP 的 比 重 进 一 步 提 高 到 35.7%, 与 上 述 两 个 参 照 系 的 差 距 达 到 9.66 和 个 百 分 点 中 国 制 造 业 的 崛 起 与 实 施 对 外 开 放 战 略 密 不 可 分 在 经 济 全 球 化 大 背 景 下, 中 国 积 极 加 入 全 球 分 工, 并 凭 借 自 身 独 特 的 要 素 禀 赋 和 相 应 的 比 较 优 势, 吸 引 全 球 制 造 业 链 条 中 劳 动 密 集 型 的 加 工 装 配 环 节 不 断 移 入, 很 快 就 确 定 了 以 加 工 为 重 点 的 全 球 制 造 业 重 要 基 地 的 地 位 2 改 革 开 放 初 期, 中 国 制 造 业 在 全 球 制 造 业 增 加 值 中 所 占 比 例 尚 不 足 4% 上 世 纪 90 年 代 中 后 期 开 始, 特 别 是 加 入 WTO 后, 中 国 制 造 业 在 全 球 的 地 位 迅 速 提 升 根 据 世 界 银 行 发 展 指 数 (WDI), 中 国 制 造 业 增 加 值 全 球 占 比 从 2001 年 的 7.6% 持 续 攀 升 至 2009 年 的 18.1%, 成 为 仅 次 于 美 国 的 全 球 第 二 大 工 业 制 造 国 (2009 年 美 国 制 造 业 增 加 值 占 全 球 的 比 重 为 18.8%) 2010 年 中 国 制 造 业 增 加 值 占 全 球 的 比 重 虽 有 所 回 落, 仍 达 到 17.6%, 与 美 国 的 全 球 占 比 差 距 也 有 所 缩 小 (2010 年 美 国 制 造 业 增 加 值 占 全 球 的 比 重 为 18.2%), 成 为 名 副 其 实 的 制 造 业 大 国 中 国 制 造 业 在 全 球 地 位 的 提 升, 带 动 了 货 物 贸 易 赢 余 大 幅 度 增 加 2001~2007 年, 货 物 贸 易 顺 差 占 GDP 的 比 重 从 2.6% 大 幅 上 升 至 9%( 见 图 1) 2008 年 之 后, 在 全 球 金 融 危 机 的 冲 击 下, 各 国 对 外 部 门 普 遍 萎 缩, 中 国 的 货 物 贸 易 顺 差 占 GDP 之 比 才 逐 渐 回 落 货 物 贸 易 进 口 ( 亿 美 元 ) 货 物 贸 易 出 口 ( 亿 美 元 ) 货 物 贸 易 顺 差 占 GDP 之 比 (%) 图 1 中 国 货 物 贸 易 进 出 口 及 顺 差 与 GDP 之 比 资 料 来 源 : 国 家 外 汇 管 理 局, 国 家 统 计 局 加 工 贸 易 占 出 口 比 重 长 期 维 持 在 50% 以 上, 但 随 着 2008 年 国 际 金 融 危 机 的 爆 发, 加 工 贸 易 比 重 开 始 低 于 50%, 与 此 同 时 一 般 贸 易 出 口 比 重 有 所 上 升 2

3 贸 易 顺 差 的 持 续 增 加, 导 致 中 国 对 外 资 产 迅 猛 积 累, 这 主 要 表 现 为 国 际 投 资 头 寸 表 中 由 官 方 持 有 的 储 备 资 产 特 别 是 外 汇 储 备 资 产 迅 速 增 加 2006 年 以 来, 中 国 一 直 是 全 球 官 方 外 汇 储 备 增 长 最 快 的 国 家, 并 且 成 为 全 世 界 第 一 个 官 方 外 汇 储 备 超 过 3 万 亿 美 元 的 国 家 如 果 再 加 上 货 币 黄 金 特 别 提 款 权 和 在 基 金 组 织 中 的 储 备 头 寸, 中 国 官 方 储 备 资 产 的 总 规 模 在 2011 年 底 达 到 亿 美 元 由 于 外 汇 储 备 占 中 国 对 外 总 资 产 的 七 成 左 右 ( 见 表 1), 外 汇 储 备 的 快 速 增 长, 自 然 导 致 中 国 对 外 总 资 产 迅 速 扩 张 从 国 际 比 较 的 视 角 看, 中 国 外 汇 储 备 与 总 资 产 之 比 在 新 兴 市 场 国 家 中 高 居 第 二 位, 仅 次 于 印 度 ( 见 图 2) 由 于 新 兴 市 场 国 家 外 汇 储 备 占 总 资 产 的 比 重 显 著 高 于 发 达 国 家, 因 此, 这 也 意 味 着 中 国 的 这 一 比 重 在 全 球 比 较 中 处 于 相 对 突 出 的 位 置 表 1 中 国 储 备 资 产 与 对 外 总 资 产 的 变 动 情 况 储 备 资 产 ( 亿 美 元 ) 对 外 总 资 产 ( 亿 美 元 ) 储 备 资 产 占 比 (%) 资 料 来 源 : 根 据 历 年 国 际 投 资 头 寸 表 整 理 得 到 智 利 南 非 匈 牙 利 阿 根 廷 哥 伦 比 亚 墨 西 哥 马 来 西 亚 尼 日 利 亚 巴 西 土 耳 其 波 兰 保 加 利 亚 约 旦 印 度 尼 西 亚 秘 鲁 菲 律 宾 巴 基 斯 坦 泰 国 摩 洛 哥 中 国 印 度 图 年 新 兴 市 场 国 家 外 汇 储 备 与 总 资 产 之 比 资 料 来 源 :Lane 和 Milesi-Ferretti 数 据 库 (2010) 在 中 国 现 行 的 外 汇 管 理 体 制 下, 新 增 的 外 汇 资 产 主 要 进 入 了 央 行 的 资 产 负 债 表, 并 导 致 后 者 外 汇 占 款 大 量 增 加 这 一 动 态, 可 以 在 央 行 资 产 负 债 表 的 资 产 构 成 上 清 晰 地 看 出 来 与 世 界 其 他 主 要 央 行 不 同, 外 汇 储 备 资 产 构 成 中 国 人 民 银 行 资 产 的 主 体 新 世 纪 以 来, 外 汇 储 备 占 款 的 比 重 不 仅 长 期 位 居 第 一 位, 且 有 不 断 提 高 之 势 2000 年, 它 占 央 行 资 产 之 比 还 不 到 60%,2010 年 便 提 高 到 80%( 见 表 2) 就 外 汇 储 备 资 产 占 央 行 总 资 产 的 比 重 进 行 比 较, 3

4 2010 年, 中 国 人 民 银 行 分 别 达 到 美 英 日 和 欧 央 行 的 和 1.2 倍 外 汇 储 备 资 产 的 快 速 膨 胀, 带 动 了 中 国 央 行 的 资 产 规 模 迅 速 扩 张, 并 于 2006 年 使 中 国 人 民 银 行 成 为 世 界 上 最 大 的 中 央 银 行 3 截 至 2010 年 底, 中 国 央 行 的 资 产 总 额 高 达 3.9 万 亿 美 元, 占 当 年 GDP 的 67% 从 资 产 规 模 看, 中 国 央 行 分 别 是 美 联 储 和 欧 洲 央 行 的 1.6 倍 和 1.5 倍 ; 从 资 产 占 GDP 比 重 看, 中 国 央 行 则 分 别 达 到 美 联 储 和 欧 洲 央 行 的 4 倍 的 3 倍 ( 孙 涛,2011) 表 2 近 年 来 中 国 央 行 资 产 负 债 表 的 资 产 项 目 结 构 ( 单 位 :%) 时 间 国 外 资 产 外 汇 货 币 黄 金 其 他 国 外 资 产 对 政 府 债 权 对 其 他 存 款 性 公 司 债 权 对 其 他 金 融 性 公 司 债 权 对 非 金 融 性 部 门 债 权 其 他 资 产 资 料 来 源 : 根 据 各 年 货 币 当 局 资 产 负 债 表 整 理 得 到 2 基 础 设 施 资 产 积 累 新 世 纪 以 来, 中 国 城 镇 化 推 进 加 速 2000~2011 年, 城 镇 人 口 占 总 人 口 比 重 从 36.22% 提 高 到 51.3%, 年 均 提 高 1.37 个 百 分 点, 比 1990~1999 年 的 年 均 增 长 速 度 提 高 0.44 个 百 分 点 城 镇 化 进 程 的 加 速, 致 使 基 础 设 施 和 房 地 产 资 产 的 规 模 迅 速 扩 大 首 先 看 基 础 设 施 规 模 的 扩 张 随 着 城 镇 化 的 推 进, 中 国 在 电 力 交 通 运 输 通 讯 以 及 市 政 公 用 事 业 ( 给 排 水 管 道 燃 气 供 热 等 ) 等 基 础 设 施 领 域 进 行 了 大 规 模 投 资 据 估 算 4 ( 见 图 3),2001 年, 中 国 城 镇 基 础 设 施 投 资 为 亿 元,2010 年 便 大 幅 增 加 到 亿 元, 增 长 4.84 倍 经 过 固 定 资 产 投 资 价 格 指 数 平 减, 实 际 增 长 仍 达 3.57 倍, 年 均 增 长 18.4% 特 别 是 2009 年 以 来, 在 国 家 巨 额 投 资 刺 激 计 划 的 推 动 下, 基 础 设 施 行 业 的 投 资 规 模 出 现 了 迅 猛 增 长 铁 路 部 门 投 资 规 模 的 扩 张 尤 其 明 显,2009 年 增 长 63.5%, 为 近 年 来 的 高 点 整 个 十 一 五 期 间, 铁 路 基 本 建 设 投 资 完 成 1.98 万 亿 元, 是 十 五 时 期 的 6.3 倍 本 世 纪 以 来, 中 国 基 础 设 施 投 资 占 全 社 会 固 定 资 产 投 资 的 比 重, 始 终 保 持 在 20% 以 上 基 础 设 施 投 资 占 GDP 的 比 重 总 体 上 呈 上 升 之 势 ( 见 图 3), 2009 年 和 2010 年, 曾 达 到 15% 以 上 高 位 这 一 比 例 远 远 超 过 世 界 银 行 1994 年 世 界 发 展 报 告 为 发 展 提 供 基 础 设 施 中 给 出 的 经 济 性 基 础 设 施 投 资 占 GDP 的 比 重 不 少 于 5% 的 政 策 建 议 3 中 国 人 民 银 行 分 别 于 2004 年 6 月 2005 年 9 月 和 2006 年 1 月 先 后 超 过 美 欧 和 日 央 行, 成 为 资 产 规 模 最 大 的 中 央 银 行 4 我 们 将 中 国 统 计 年 鉴 中 分 行 业 固 定 资 产 投 资 数 据 中 的 下 述 几 类 作 了 加 总, 即 : 电 力 燃 气 及 水 的 生 产 和 供 应 业, 交 通 运 输 和 邮 政 业, 电 信 和 其 他 信 息 传 输 服 务 业, 以 及 公 共 设 施 管 理 业 ( 主 要 包 括 市 内 公 共 交 通, 轨 道 交 通, 城 市 道 路 排 水 及 污 水 处 理 等 市 政 工 程, 垃 圾 处 理 等 环 境 卫 生 业, 园 林 绿 化 业 等 ) 4

5 基 础 设 施 投 资 ( 亿 元 ) 占 全 社 会 固 定 资 产 投 资 的 比 重 占 GDP 的 比 重 图 3 基 础 设 施 投 资 规 模 与 占 比 的 变 动 资 料 来 源 : 根 据 中 国 统 计 年 鉴 相 关 年 份 的 有 关 数 据 整 理 5 长 期 且 高 强 度 的 投 资, 使 得 中 国 基 础 设 施 水 平 迅 速 提 升 新 世 纪 以 来, 中 国 电 力 生 产 和 消 费 量 增 长 了 1.7 倍, 高 速 公 路 里 程 增 长 了 3.5 倍, 电 话 和 互 联 网 普 及 率 分 别 提 高 了 67 和 30 个 百 分 点, 用 水 和 燃 气 普 及 率 分 别 提 高 了 33 和 47 个 百 分 点, 集 中 供 热 面 积 增 长 了 3 倍 至 2010 年 底, 中 国 的 电 网 规 模 高 居 世 界 第 一, 发 电 装 机 规 模 连 续 15 年 居 世 界 第 二, 高 速 公 路 里 程 铁 路 营 业 里 程 以 及 其 中 的 电 气 化 铁 路 运 营 里 程 均 居 世 界 第 二, 高 速 铁 路 投 入 运 营 里 程 居 世 界 第 一, 固 定 电 话 和 移 动 电 话 用 户 数 双 双 稳 居 世 界 首 位, 互 联 网 上 网 人 数 和 互 联 网 宽 带 接 入 用 户 数 亦 跃 升 全 球 第 一 就 代 表 基 础 设 施 发 展 水 平 的 主 要 指 标 进 行 国 际 比 较, 我 们 当 可 对 新 世 纪 以 来 中 国 基 础 设 施 建 设 的 成 就 有 更 为 深 刻 直 观 的 印 象 由 表 3 可 见, 在 电 力 消 费 量 公 路 密 度 港 口 基 础 设 施 质 量 国 际 互 联 网 接 入 户 数 和 百 人 拥 有 电 话 线 路 数 等 主 要 基 础 设 施 领 域, 中 国 的 指 标 不 仅 全 面 高 于 中 等 收 入 国 家, 而 且 大 多 高 于 世 界 平 均 水 平 5 电 力 消 费 量 公 路 密 度 ( 人 均 千 瓦 时, ( 公 里, 2009) 2008) 表 3 基 础 设 施 发 展 水 平 的 国 际 比 较 港 口 基 础 设 施 的 质 量 接 入 国 际 互 联 网 的 用 户 每 100 人 所 拥 有 的 电 话 线 路 数 量 ( 分 值,2010)( 每 100 人,2010) (2010) 中 国 世 界 中 等 收 入 国 家 资 料 来 源 : 世 界 银 行 世 界 发 展 指 标 数 据 库 (WDI) 注 :( 1) 公 路 密 度 为 国 家 公 路 网 的 总 长 度 与 国 家 陆 地 面 积 之 比 公 路 网 包 括 国 内 的 所 有 道 路 : 快 速 路 5 需 要 指 出 的 是, 在 目 前 的 投 融 资 体 制 下, 在 基 础 设 施 行 业 中 特 别 是 由 中 央 管 理 的 行 业 中, 民 营 资 本 进 入 依 然 相 对 困 难, 仍 存 在 比 较 严 重 的 国 有 资 本 一 股 独 大 现 象, 特 别 是 至 今 仍 政 企 不 分 的 铁 路 部 门, 私 人 资 本 进 入 微 乎 其 微 ( 以 2010 年 的 情 况 看, 在 铁 路 运 输 业 固 定 资 产 投 资 中, 私 人 控 股 的 部 分 只 有 2%) 这 就 意 味 着, 城 镇 化 提 速 过 程 中 大 量 基 础 设 施 资 产 的 累 积 实 际 上 构 成 国 有 经 营 性 资 产 的 重 要 组 成 部 分 由 此 也 就 在 一 定 程 度 上 解 释 了 我 们 之 前 在 编 制 主 权 资 产 负 债 表 过 程 中 发 现 的 非 金 融 企 业 国 有 资 产 快 速 增 长 的 原 因 5

6 高 速 公 路 主 道 或 国 道 次 级 或 地 区 道 路 以 及 其 它 城 市 或 乡 村 道 路 (2) 港 口 基 础 设 施 的 质 量 数 据 来 自 于 世 界 经 济 论 坛 与 相 关 研 究 机 构 合 作 进 行 的 企 业 高 管 意 见 调 查, 衡 量 其 对 本 国 港 口 设 施 的 感 受 调 查 问 卷 回 复 采 用 行 业 加 权 平 均 值 进 行 汇 总 最 近 一 年 的 数 据 与 上 一 年 数 据 相 结 合 创 建 出 两 年 的 移 动 平 均 值 分 数 从 1( 港 口 基 础 设 施 十 分 不 发 达 ) 至 7( 根 据 国 际 标 准, 港 口 基 础 设 施 十 分 发 达 高 效 ) 3 房 地 产 资 产 积 累 在 城 市 化 加 速 推 进 和 住 房 货 币 化 改 革 的 背 景 下, 城 镇 居 民 的 住 房 资 产 迅 速 累 积 值 得 指 出 的 是, 这 里 的 房 地 产 资 产 积 累 只 考 虑 城 镇 住 宅 房 地 产 价 值, 未 考 虑 农 村 住 房 与 商 业 房 地 产 价 值 如 果 加 入 后 者, 房 地 产 资 产 积 累 额 将 会 更 大 由 于 缺 乏 直 接 数 据, 我 们 按 照 如 下 三 个 步 骤 对 其 进 行 了 估 算 第 一 步, 采 用 国 家 统 计 局 住 户 调 查 中 提 供 的 城 镇 居 民 人 均 住 房 建 筑 面 积 以 及 城 镇 人 口 数, 计 算 出 历 年 城 镇 居 民 住 房 存 量 面 积 第 二 步, 折 旧 处 理 本 文 参 考 了 税 法 关 于 房 屋 折 旧 率 最 低 年 限 20 年 的 规 定, 并 考 虑 到 中 国 住 房 寿 命 一 般 约 为 40~50 年 的 实 际 情 况, 采 用 了 每 年 3% 的 折 旧 率 同 时, 考 虑 到 房 地 产 价 值 由 房 产 与 地 产 价 值 两 部 分 构 成, 而 后 者 一 般 并 不 存 在 折 旧 问 题, 所 以, 我 们 需 要 估 算 房 产 ( 或 地 产 ) 占 房 地 产 价 值 的 比 例, 并 据 以 准 确 为 房 地 产 价 值 进 行 折 旧 根 据 国 家 统 计 局 公 布 的 1998~2010 年 相 关 数 据 计 算, 得 出 地 产 价 值 ( 土 地 购 置 费 用 ) 约 占 房 屋 销 售 总 值 的 20% 据 此, 本 文 仅 就 住 房 价 值 ( 或 面 积 ) 的 80% 进 行 折 旧 第 三 步, 由 此 计 算 出 的 经 折 旧 调 整 后 的 住 房 面 积 再 乘 以 相 应 年 份 的 城 镇 住 宅 均 价, 即 可 得 出 城 镇 住 房 总 价 值 应 当 指 出, 由 于 数 据 缺 失, 以 上 计 算 中 忽 略 了 1978 年 及 以 前 住 房 存 量 面 积 对 考 察 期 内 住 房 面 积 的 影 响 但 考 虑 到 这 一 初 始 存 量 数 值 较 小 并 经 历 了 较 长 时 期 的 折 旧, 这 一 忽 略 对 住 房 价 值 估 算 影 响 甚 微 弱 6 由 图 4 可 见, 自 住 房 市 场 化 改 革 以 来, 城 镇 住 房 总 价 值 由 1998 年 的 10.1 万 亿 元 迅 速 扩 张 超 过 7 倍, 到 2010 年 已 达 71.9 万 亿 元 7 在 此 期 间, 除 受 到 国 际 金 融 危 机 严 重 影 响 的 2008 年 外, 住 房 价 值 增 速 普 遍 快 于 同 期 名 义 GDP 增 速, 由 此 导 致 两 者 之 比 从 1.2 倍 升 至 1.8 倍 这 主 要 归 因 于 房 屋 单 价 上 升 人 均 居 住 面 积 改 善 以 及 城 镇 人 口 增 加 等 因 素 就 单 项 变 化 而 论,1998~2010 年, 以 上 三 因 素 的 增 幅 分 别 为 255% 169% 和 161% 城 镇 住 房 总 价 值 城 镇 住 房 价 值 /GDP 年, 我 国 城 镇 住 房 存 量 面 积 仅 为 亿 平 米 即 使 将 之 全 部 视 为 1978 年 当 年 新 建, 按 上 述 折 旧 方 法, 到 考 察 期 起 始 的 1998 年, 便 已 折 旧 至 原 价 值 的 50%, 合 当 年 价 1.1 万 亿 元, 仅 占 本 文 估 算 的 该 年 住 房 价 值 10.1 万 亿 元 的 11% 同 时 应 注 意 到, 由 于 折 旧 的 存 在,1998 年 实 际 上 是 受 此 问 题 影 响 最 大 的 一 年, 而 其 对 以 后 各 期 的 影 响 逐 渐 削 弱 7 作 为 参 考, 如 按 照 2% 或 4% 的 折 旧 率 计 算, 则 2010 年 住 房 价 值 分 别 为 79.5 万 亿 元 和 64.4 万 亿 元 6

7 图 4 城 镇 居 民 住 房 价 值 ( 折 旧 调 整 后 ) 资 料 来 源 :CEIC 及 课 题 组 估 算 注 :1. 此 处 房 产 价 值 以 3% 的 年 折 旧 率 计 算 2. 城 镇 住 房 价 值 以 左 轴 表 示, 单 位 万 亿 元 ; 其 余 两 比 率 以 右 轴 表 示 敏 锐 的 读 者 立 即 会 指 出 : 本 文 的 估 算 同 其 他 一 些 学 者 的 估 算 差 异 较 大 例 如, 汪 涛 曾 估 算 2010 年 中 国 城 镇 住 房 价 值 约 为 30 万 亿 元, 占 当 年 GDP 的 75% 8 这 里 的 差 异 不 在 于 年 折 旧 率 的 选 择 ( 均 为 3%), 而 在 于 对 住 房 面 积 的 估 算 : 汪 涛 估 算 的 住 房 面 积, 由 1985 年 的 住 房 总 面 积 加 上 此 后 的 住 房 累 积 竣 工 面 积 而 来 ; 本 文 则 采 用 了 统 计 局 的 住 户 调 查 数 据 所 以 选 择 后 者, 是 因 为, 在 我 们 看 来, 由 于 相 当 规 模 的 自 建 房 小 产 权 房 并 未 纳 入 统 计, 仅 仅 根 据 统 计 报 告 的 住 房 竣 工 面 积 来 估 算 住 房 面 积, 远 不 能 反 映 中 国 城 镇 住 房 的 实 际 情 况 ( 二 ) 赶 超 体 制 下 的 负 债 形 成 在 中 国 过 去 30 多 年 的 高 速 增 长 过 程 中, 政 府 一 直 在 发 挥 主 导 性 作 用 在 这 种 体 制 所 决 定 的 发 展 模 式 下, 一 方 面, 政 府 直 接 介 入 经 济 活 动, 从 而 形 成 了 大 量 显 性 意 义 上 的 政 府 负 债 特 别 是 地 方 层 面 的 政 府 负 债 ; 另 一 方 面, 政 府 对 经 济 活 动 大 量 进 行 间 接 干 预 或 提 供 隐 性 担 保, 使 得 国 有 企 业 商 业 银 行 的 不 良 贷 款 以 及 社 保 基 金 缺 口 成 为 政 府 的 隐 性 或 有 负 债 1. 赶 超 体 制 下 的 增 长 优 先 战 略 迄 今 为 止, 在 中 国 的 政 绩 考 核 体 系 和 政 治 激 励 结 构 中, 经 济 增 长 和 财 政 收 入 增 长 最 为 重 要, 因 此, 发 展 经 济 成 为 地 方 全 部 工 作 的 中 心 近 年 来, 随 着 科 学 发 展 观 的 兴 起, 一 些 衡 量 社 会 发 展 和 可 持 续 发 展 的 指 标 也 开 始 被 纳 入 对 地 方 官 员 的 考 核 和 评 价 体 系 之 中 但 是, 由 于 经 济 发 展 是 硬 道 理, 上 述 的 积 极 变 化 仍 不 足 以 动 摇 GDP 在 整 个 考 评 体 系 中 的 核 心 地 位 地 方 政 府 强 烈 的 增 长 偏 好, 可 以 在 各 地 十 二 五 规 划 设 定 的 GDP 目 标 中 清 楚 地 看 出 来 ( 表 4) 国 家 十 二 五 规 划 设 定 的 GDP 年 均 增 长 预 期 指 标 为 7%, 但 是, 各 省 规 划 的 GDP 增 长 目 标 全 部 超 过 此 限 : 除 了 北 京 上 海 等 少 数 经 济 发 达 省 ( 市 ) 的 经 济 增 速 指 标 保 持 在 一 位 数 之 外, 绝 大 部 分 省 份 的 经 济 增 速 指 标 都 确 定 在 10% 以 上 平 均 而 言, 全 国 31 个 省 区 市 自 治 区 十 二 五 GDP 预 期 年 均 增 长 率 达 到 10.5% 左 右 其 中, 有 些 省 份 甚 至 提 出 在 十 二 五 期 间 实 现 GDP 翻 一 番 乃 至 人 均 GDP 翻 一 番 的 目 标, 这 就 意 味 着 高 于 年 均 15% 的 经 济 增 长 速 度 反 观 十 一 五, 当 时 国 家 确 定 的 GDP 增 长 规 划 为 7.5%, 地 方 层 面 则 提 升 至 10%, 后 者 高 出 前 者 30% 从 中 央 与 地 方 预 期 增 长 目 标 的 差 距 看, 十 二 五 规 划 比 十 一 五 规 划 显 然 进 一 步 扩 大 这 说 明, 中 央 倡 行 科 学 发 展 观 以 来, 地 方 政 府 的 GDP 偏 好 未 有 稍 减 8 表 4 各 地 十 一 五 和 十 二 五 规 划 中 的 GDP 年 均 增 长 率 十 一 五 规 划 十 二 五 规 划 北 京 9% 8% 天 津 12% 12% 河 北 11% 左 右 8.5% 上 海 9% 8% 江 苏 10% 以 上 10% 左 右 浙 江 9% 左 右 8% 左 右 福 建 9% 以 上 10% 以 上, 力 争 翻 一 番 山 东 10% 左 右 9% 左 右 广 东 9% 以 上 8% 以 上 见 财 新 网 :http://economy.caixin.com/ / html 7

8 海 南 9% 以 上 10% 以 上 辽 宁 11% 左 右 11% 吉 林 12% 以 上 12% 以 上 黑 龙 江 10% 以 上 12% 以 上, 五 年 翻 一 番 山 西 10% 13%, 五 年 翻 一 番 安 徽 10% 以 上 10% 以 上, 力 争 翻 一 番 江 西 11% 11% 以 上, 力 争 翻 一 番 河 南 10% 左 右 9% 以 上 湖 北 10% 以 上 10% 以 上 湖 南 10% 以 上 10% 以 上 内 蒙 古 13% 以 上 12% 以 上 广 西 10% 以 上 10%, 力 争 翻 一 番 重 庆 10% 12.5%, 五 年 翻 一 番 四 川 9% 左 右 12% 左 右 贵 州 10% 以 上 12% 以 上, 五 年 翻 一 番 云 南 8.5% 以 上 10% 以 上, 力 争 翻 一 番 西 藏 12% 12% 以 上 陕 西 11% 左 右 12% 以 上 甘 肃 10% 12% 以 上 青 海 10% 以 上 12%, 五 年 翻 一 番 宁 夏 10% 以 上 12%, 五 年 翻 一 番 新 疆 9% 10% 以 上 资 料 来 源 : 根 据 各 地 十 一 五 和 十 二 五 规 划 文 本 整 理 2 建 设 型 政 府 与 地 方 政 府 债 务 扩 张 突 出 经 济 增 长 的 赶 超 体 制, 塑 造 出 了 典 型 的 建 设 型 政 府 各 级 政 府 承 担 大 量 的 经 济 职 能, 相 应 将 大 量 的 资 财 和 精 力 投 入 生 产 经 营 领 域, 是 建 设 型 政 府 的 主 要 特 征 9 根 据 国 际 货 币 基 金 组 织 2008 年 政 府 财 政 统 计 年 鉴 的 资 料, 我 们 对 有 关 国 家 政 府 根 据 职 能 分 类 的 财 政 支 出 结 构 作 了 比 较 ( 选 择 2007 年 的 数 据, 主 要 是 为 了 剔 除 金 融 危 机 这 一 非 常 态 事 件 下 政 府 深 度 介 入 经 济 事 务 对 财 政 支 出 结 构 的 扭 曲 性 影 响 ) 从 表 5 可 以 看 出, 无 论 是 与 发 达 经 济 体 还 是 与 新 兴 和 发 展 中 经 济 体 相 比, 无 论 是 与 转 轨 经 济 体 还 是 与 具 有 政 府 主 导 传 统 的 东 亚 经 济 体 相 比, 中 国 政 府 在 经 济 事 务 方 面 的 支 出 比 例 均 显 著 偏 高 在 所 有 可 获 得 数 据 的 国 家 中, 中 国 是 除 不 丹 之 外 经 济 性 支 出 占 比 最 高 的 国 家, 比 次 高 的 国 家 高 出 了 13 个 百 分 点 左 右 表 5 中 国 与 若 干 国 家 政 府 财 政 支 出 结 构 的 比 较 (2007)( 单 位 :%) 一 般 公 共 事 务 国 防 公 共 秩 序 和 安 经 济 事 务 环 境 保 护 住 房 与 社 区 生 活 设 健 康 文 化 娱 乐 和 宗 教 育 社 会 保 障 全 施 教 事 务 中 国 美 国 德 国 法 国 意 大 利 日 本 在 理 论 上, 中 国 一 直 把 建 设 性 视 为 社 会 主 义 国 家 及 其 政 府 区 别 于 资 本 主 义 国 家 及 其 政 府 的 主 要 特 征 据 此, 投 资 优 先 于 消 费, 生 产 优 先 于 生 活, 在 各 个 领 域 被 奉 为 圭 臬 从 国 家 预 算 上 看, 建 设 性 支 出 一 向 构 成 中 国 政 府 支 出 的 主 要 项 目 近 年 来, 随 着 民 生 为 本 理 念 的 兴 起 和 提 高 消 费 在 GDP 中 占 比 的 任 务 的 提 出, 中 国 经 济 的 建 设 优 先 的 特 征 方 才 缓 慢 消 退 上 个 世 纪 末, 中 国 财 政 界 开 始 提 出 建 设 公 共 财 政 的 目 标, 其 中 一 个 重 要 的 转 变 方 向, 就 是 减 少 投 资 性 ( 建 设 性 ) 支 出, 增 加 公 共 消 费 性 支 出 8

9 新 加 坡 波 兰 乌 克 兰 资 料 来 源 :IMF 政 府 财 政 统 计 年 鉴 2008 从 中 央 层 面 看, 中 国 政 府 的 经 济 性 支 出 占 比 在 有 关 国 家 比 较 中 并 不 是 特 别 突 出 ( 见 表 6), 因 此, 所 谓 政 府 的 建 设 型, 目 前 主 要 体 现 在 地 方 层 面 这 种 特 征, 可 以 从 城 镇 固 定 资 产 投 资 项 目 隶 属 关 系 的 变 化 中 反 映 出 来 数 据 显 示, 进 入 新 世 纪 后, 地 方 项 目 的 增 长 率 要 显 著 高 于 中 央 项 目 ( 见 图 5) 这 就 导 致 地 方 项 目 占 比 不 断 增 加, 从 2002 年 开 始 超 过 80%, 到 2010 年 已 超 过 90% 这 表 明, 地 方 投 资 占 主 导, 构 成 中 国 近 年 来 投 资 领 域 的 重 要 趋 势 表 6 中 国 与 若 干 国 家 中 央 政 府 财 政 支 出 结 构 的 比 较 (2007)( 单 位 :%) 一 般 公 共 事 务 国 防 公 共 秩 序 和 安 经 济 事 务 环 境 保 护 住 房 与 社 区 生 健 康 文 化 娱 乐 和 宗 教 育 社 会 保 障 全 活 设 施 教 事 务 中 国 美 国 德 国 意 大 利 韩 国 新 加 坡 波 兰 乌 克 兰 智 利 墨 西 哥 资 料 来 源 :IMF 政 府 财 政 统 计 年 鉴 中 央 项 目 地 方 项 目 图 5 按 隶 属 关 系 分 城 镇 固 定 资 产 投 资 的 变 化 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 中 国 统 计 年 鉴

10 一 方 面, 地 方 政 府 承 担 了 大 量 的 经 济 建 设 职 能, 另 一 方 面, 体 制 性 的 资 金 来 源 却 严 重 不 足, 这 使 得 地 方 政 府 不 得 不 通 过 大 量 非 规 范 的 负 债 来 支 撑 其 雄 心 勃 勃 的 投 资 计 划 地 方 融 资 平 台 应 运 而 有 了 长 足 发 展 10 据 国 家 审 计 署 资 料, 至 2010 年 底, 全 国 省 市 县 三 级 政 府 共 设 立 融 资 平 台 公 司 6576 家, 其 中 : 省 级 165 家 市 级 1648 家 县 级 4763 家 从 这 些 公 司 的 经 营 范 围 看, 以 政 府 建 设 项 目 融 资 功 能 为 主 的 3234 家, 兼 有 政 府 项 目 融 资 和 投 资 建 设 功 能 的 1173 家, 还 进 行 其 他 经 营 活 动 的 2169 家 地 方 政 府 平 台 公 司 的 融 资 形 式 主 要 有 两 大 类 11 : 一 类 是 银 行 贷 款 在 年 的 大 规 模 信 贷 扩 张 中, 地 方 政 府 融 资 平 台 曾 是 重 要 的 融 资 主 体 根 据 银 监 会 的 统 计, 截 至 2009 年 末, 地 方 政 府 融 资 平 台 贷 款 余 额 为 7.38 万 亿 元, 占 一 般 贷 款 余 额 的 20.4% 其 中,2009 年 地 方 融 资 平 台 新 增 贷 款 约 为 3.05 万 亿 元, 占 全 部 新 增 一 般 贷 款 的 34.5% 另 一 类 是 发 行 各 种 与 市 政 债 券 相 似 的 城 投 债 ( 包 括 企 业 债 中 期 票 据 短 期 融 资 券 等 ) 根 据 债 券 市 场 统 计, 截 至 2010 年 6 月 末, 城 投 债 余 额 为 亿 元 贷 款 和 发 债, 形 成 地 方 政 府 债 务 审 计 署 资 料 显 示,2010 年 底 融 资 平 台 公 司 政 府 性 债 务 余 额 亿 元, 占 地 方 政 府 性 债 务 余 额 的 46.38%, 其 中 : 政 府 负 有 偿 还 责 任 的 债 务 亿 元 政 府 负 有 担 保 责 任 的 债 务 亿 元 其 他 相 关 债 务 亿 元, 分 别 占 63.12% 16.38% 20.50% 从 层 级 看, 省 级 亿 元 市 级 亿 元 县 级 亿 元, 分 别 占 17.76% 54% 和 28.24% 分 解 2010 年 底 全 国 地 方 政 府 性 债 务 资 金 ( 已 支 出 部 分 ) 的 投 向 ( 见 图 6), 可 以 发 现 : 占 据 前 三 位 的 分 别 是 市 政 建 设 交 通 运 输 和 土 地 收 储 整 理, 合 计 占 比 达 到 72% 这 些 均 与 城 市 基 础 设 施 建 设 直 接 相 关 这 一 事 实 进 一 步 昭 示 我 们 : 城 市 化 逐 步 深 化, 构 成 当 前 及 未 来 中 国 经 济 增 长 的 主 要 引 擎 因 此, 城 市 基 础 设 施 投 资 构 成 当 前 及 未 来 我 国 投 资 的 主 要 内 容, 地 方 政 府 则 构 成 此 类 投 资 的 主 体 教 科 文 卫 保 障 性 住 房, 9.54% 其 他, 18.23% 市 政 建 设, 36.72% 土 地 收 储, 10.62% 交 通 运 输, 24.89% 10 事 权 与 财 权 不 匹 配 ( 主 要 是 财 权 不 足 ), 是 中 国 地 方 政 府 始 终 面 临 的 问 题 因 此, 绕 过 中 央 政 府 的 规 制, 不 遗 余 力 地 跑 部 争 取 资 金, 敏 锐 地 发 现 并 抓 住 一 切 新 的 资 金 来 源, 成 为 各 级 地 方 政 府 的 重 要 经 济 行 为 在 融 资 平 台 于 2009 年 大 行 其 道 之 前, 打 包 贷 款 和 土 地 财 政 等, 都 曾 成 为 地 方 政 府 筹 资 的 重 要 渠 道 和 手 段 11 除 此 之 外, 还 包 括 信 政 合 作 和 银 信 政 合 作 形 式 的 融 资 但 由 于 相 关 资 料 披 露 不 全, 地 方 政 府 平 台 公 司 这 一 类 融 资 的 规 模, 尚 难 以 掌 握 10

11 图 年 底 全 国 地 方 政 府 性 债 务 资 金 投 向 情 况 资 料 来 源 : 审 计 署 2011 年 6 月 发 布 的 全 国 地 方 政 府 性 债 务 审 计 结 果 3 政 府 隐 性 担 保 与 或 有 负 债 中 国 过 去 三 十 年 的 成 功 赶 超, 政 府 发 挥 了 相 当 大 的 作 用 这 个 作 用 不 仅 体 现 在 它 们 作 为 投 资 主 体 直 接 参 与 经 济 建 设, 而 且 体 现 在 它 们 提 供 了 大 量 的 隐 性 担 保, 支 持 国 有 企 业 和 国 有 金 融 机 构 发 展, 同 时, 还 承 担 了 大 量 经 济 转 型 的 成 本 对 国 有 企 业 的 隐 性 担 保, 主 要 有 如 下 三 种 形 式 :(1) 对 国 有 企 业 亏 损 挂 账 的 隐 性 担 保 在 传 统 计 划 经 济 条 件 下, 国 有 企 业 的 亏 损 由 国 家 财 政 提 供 全 额 补 贴 1985 年 拨 改 贷 改 革 后, 中 央 财 政 为 国 有 企 业 支 付 的 亏 损 补 贴 ( 企 业 应 向 财 政 上 缴 而 实 际 未 上 缴 的 收 入 ) 总 体 上 呈 下 降 趋 势, 但 国 有 亏 损 企 业 的 亏 损 额 ( 补 贴 后 的 亏 损 ) 却 呈 逐 年 上 升 趋 势 这 些 亏 损 额 基 本 上 都 以 亏 损 挂 帐 的 形 式 存 在 这 意 味 着, 中 央 财 政 实 际 上 对 国 有 企 业 的 亏 损 挂 帐 提 供 着 隐 性 担 保 (2) 对 国 有 企 业 间 债 务 的 担 保, 典 型 的 如 1990 年 代 的 清 理 三 角 债 (3) 对 国 有 企 业 拖 欠 国 有 银 行 贷 款 的 担 保, 这 实 际 上 也 是 政 府 对 于 金 融 业 的 隐 性 担 保 因 为 这 些 不 良 贷 款 最 终 会 由 中 央 政 府 承 担 政 府 对 于 金 融 业 的 隐 性 担 保, 除 了 上 面 提 到 的 对 于 其 不 良 资 产 的 处 理 ( 包 括 核 销 剥 离 等 ), 还 体 现 在 通 过 发 行 债 券 或 直 接 注 入 财 政 资 金 的 方 式 提 高 银 行 资 本 充 足 率, 以 及 在 最 后 关 头 提 供 银 行 存 款 保 险 等 12 中 国 政 府 提 供 的 一 项 重 要 的 隐 形 担 保, 就 是 承 担 了 改 革 转 型 的 主 要 成 本 其 中, 社 会 保 障 欠 账 最 为 显 著 在 传 统 体 制 下, 中 国 一 直 实 行 低 工 资 低 消 费 高 积 累 的 政 策 从 1952 年 到 1978 年, 职 工 平 均 货 币 工 资 从 445 元 增 长 到 615 元 13, 增 长 了 38.2%, 而 物 价 上 涨 了 21.5%( 零 售 价 格 指 数 从 1952 年 的 82.3 上 升 到 1978 年 的 100) 考 虑 到 通 货 膨 胀 率, 实 际 工 资 增 长 16.7%, 年 均 增 长 仅 为 0.6% 而 积 累 率 却 由 1952 年 的 21.4% 增 长 到 1978 年 的 36.5%, 其 中 个 别 年 份 甚 至 高 达 40% 以 上 14 这 种 分 配 格 局, 使 得 国 有 企 业 无 法 为 职 工 积 累 社 会 保 障 基 金, 从 而 积 下 大 量 历 史 欠 账 这 些 历 史 欠 账 是 政 府 过 去 长 期 实 施 竭 泽 而 渔 高 额 积 累 政 策 形 成 的, 因 此, 将 其 列 为 政 府 或 有 负 债, 有 着 充 分 的 理 由 五 中 国 主 权 资 产 负 债 表 风 险 评 估 对 于 主 权 资 产 负 债 表 的 风 险 状 况, 至 少 可 以 从 宏 观 和 结 构 两 个 层 面 进 行 评 估 宏 观 层 面 的 评 估, 揭 示 的 是 主 权 国 家 的 债 务 风 险 及 相 应 的 清 偿 力 风 险 债 务 水 平 及 全 社 会 杠 杆 率, 是 衡 量 资 产 负 债 表 宏 观 风 险 的 主 要 指 标 当 前, 希 腊 等 欧 猪 五 国 (PIIGS) 乃 至 意 大 利 法 国 英 国 和 美 国 等 发 达 经 济 体 陷 入 危 机 而 难 以 自 拔, 主 要 归 因 于 其 主 权 资 产 负 债 表 均 落 入 了 高 负 债 和 高 杠 杆 率 的 窘 境, 其 清 偿 力 被 国 际 社 会 严 重 质 疑, 有 些 国 家 甚 至 严 重 到 非 有 外 部 援 助 而 不 可 终 日 的 程 度 相 反, 中 国 由 于 资 产 负 债 表 的 净 值 为 正, 在 相 当 长 时 期 内, 基 本 上 不 存 在 来 自 清 偿 力 的 风 险 结 构 层 面 的 风 险 可 大 别 为 三 种 类 型 其 一 是 资 产 负 债 表 错 配 风 险 它 包 括 货 币 错 配 (currency mismatch) 期 限 错 配 (maturity mismatch) 和 资 本 结 构 错 配 (capital structure mismatch) 这 三 种 错 配 所 形 成 的 风 险 集 中 体 现 为 流 动 性 风 险 其 二 是 债 务 在 部 门 之 间 转 移 应 当 看 到 : 政 府 对 金 融 业 提 供 隐 性 担 保, 不 只 是 中 国 特 有 的 现 象, 这 在 成 熟 市 场 经 济 国 家 中 也 很 普 遍 数 据 来 自 新 中 国 五 十 五 年 统 计 资 料 汇 编 数 据 来 自 中 国 统 计 年 鉴 1981 年 11

12 所 蕴 含 的 风 险 它 考 察 的 是 构 成 国 民 资 产 负 债 表 的 若 干 主 体 各 自 资 产 负 债 的 风 险 状 况, 以 及 这 些 风 险 的 相 互 关 系 这 里 揭 示 的 是 债 务 风 险 的 部 门 分 布 以 及 资 产 和 负 债 的 产 权 关 联 基 于 此, 我 们 可 以 明 确 梳 理 出 债 务 清 偿 的 可 能 路 径 以 及 资 产 负 债 的 产 权 变 动 关 系 其 三 是 主 权 债 务 的 动 态 与 可 持 续 性 在 对 政 策 赤 字 率 通 货 膨 胀 率 经 济 增 长 率 和 利 率 等 基 本 经 济 变 量 做 出 一 系 列 假 设 的 条 件 下, 主 权 债 务 动 态 与 可 持 续 性 刻 画 的 是 政 府 债 务 余 额 变 化 的 若 干 前 景 这 种 分 析, 显 然 构 成 国 民 资 产 负 债 表 战 略 的 重 要 参 考 基 础 ( 一 ) 资 产 负 债 表 错 配 与 或 有 负 债 风 险 1 资 产 负 债 表 错 配 风 险 前 已 述 及, 资 产 负 债 表 错 配, 主 要 有 货 币 错 配 期 限 错 配 和 资 本 结 构 错 配 三 种 形 式 货 币 错 配 风 险 当 一 个 权 益 实 体 ( 包 括 主 权 国 家 银 行 非 金 融 企 业 和 家 庭 ) 的 收 / 支 活 动 使 用 了 不 同 的 货 币 计 值, 其 资 产 和 负 债 的 币 种 结 构 不 同, 从 而 导 致 其 净 值 或 净 收 入 ( 或 者 兼 而 有 之 ) 对 汇 率 的 变 化 非 常 敏 感, 即 出 现 了 货 币 错 配 2010 年, 中 国 的 对 外 资 产 为 亿 美 元, 对 外 负 债 为 亿 美 元, 净 国 际 投 资 头 寸 达 到 亿 美 元 由 于 外 币 资 产 大 于 外 币 负 债, 中 国 面 临 的 主 要 问 题 是 债 权 型 货 币 错 配 这 与 亚 洲 金 融 危 机 及 此 次 危 机 中 危 机 国 家 普 遍 面 临 债 务 型 货 币 错 配 存 在 明 显 区 别 在 中 国 外 汇 资 产 的 币 种 结 构 中, 约 60~70% 是 美 元,20%~25% 是 欧 元, 其 余 则 为 英 镑 日 元 等 从 2005 年 7 月 启 动 新 一 轮 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 改 革 至 2011 年 末, 人 民 币 对 美 元 汇 率 中 间 价 已 累 积 升 值 31.4%, 这 一 变 化, 使 得 中 国 外 汇 资 产 蒙 受 了 巨 大 的 账 面 损 失 今 后 人 民 币 若 继 续 升 值, 此 类 损 失 依 然 不 可 避 免 期 限 错 配 风 险 中 国 正 处 于 城 镇 化 加 速 发 展 的 过 程 中 城 镇 化 需 要 大 量 的 投 资 相 比 于 工 业 化, 城 镇 化 投 资 不 仅 规 模 巨 大, 而 且 期 限 更 长 在 资 本 市 场 发 展 滞 后, 长 期 资 金 供 给 机 制 很 不 完 善 的 条 件 下, 商 业 银 行 本 就 存 在 的 借 短 用 长 风 险 更 加 彰 显 地 方 政 府 的 情 况 亦 然 它 们 承 担 着 大 量 的 城 市 基 础 设 施 投 资 这 些 投 资 周 期 长 见 效 慢, 需 要 5~10 年 方 能 产 生 现 金 流 然 而, 支 持 这 些 项 目 的 资 金 来 源 高 度 依 赖 于 土 地 出 让 金 税 收 收 入 中 央 代 地 方 发 行 的 债 券, 以 及 通 过 地 方 融 资 平 台 所 筹 措 的 一 些 中 短 期 融 资 这 就 导 致 债 务 期 限 与 项 目 的 现 金 流 分 布 的 严 重 不 匹 配 这 些 错 配 虽 然 一 般 不 会 产 生 偿 付 风 险, 但 一 定 有 流 动 性 风 险 存 在 其 中 资 本 结 构 错 配 风 险 所 谓 资 本 结 构 错 配, 主 要 指 经 济 主 体 过 分 依 赖 负 债 融 资, 而 资 本 金 或 所 有 者 权 益 (equity) 在 融 资 结 构 中 的 比 例 过 低 通 过 国 际 比 较 我 们 发 现 ( 图 7), 中 国 非 金 融 企 业 债 务 占 总 债 务 的 比 重 为 62.4%, 比 其 它 国 家 的 比 重 要 高 30 到 40 个 百 分 点 这 凸 显 出 以 银 行 为 主 导 以 债 务 融 资 为 主 体 的 中 国 金 融 体 系 的 痼 疾 毫 无 疑 问, 这 种 资 本 结 构 错 配, 使 得 中 国 的 非 金 融 企 业 的 债 务 水 平 的 和 杠 杆 率 均 处 于 极 易 引 发 危 机 的 境 地 62.4% 19.3% 21.5% 36.9% 32.1% 26.1% 34.1% 25.8% 17.6% 21.4% 19.2% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 日 本 英 国 西 班 牙 法 国 意 大 利 韩 国 美 国 德 国 澳 大 利 亚 加 拿 大 中 国 12

13 图 7 非 金 融 企 业 债 务 占 总 债 务 比 重 的 国 际 比 较 资 料 来 源 : 中 国 数 据 来 自 课 题 组 估 算, 其 它 数 据 来 自 MGI(2012) 2. 或 有 负 债 风 险 : 房 地 产 信 贷 风 险 这 里 的 或 有 负 债 风 险 主 要 包 括 房 地 产 信 贷 风 险 和 社 保 基 金 缺 口 风 险 房 地 产 信 贷 风 险 属 于 金 融 部 门 资 产 负 债 表 的 风 险 但 考 虑 到 政 府 对 于 金 融 部 门 提 供 着 隐 性 担 保, 这 一 风 险 最 终 会 由 政 府 来 部 分 承 担, 因 此 我 们 将 它 归 入 政 府 的 或 有 负 债 风 险 之 中 在 历 史 上, 中 国 处 理 商 业 银 行 的 坏 账, 曾 先 后 采 取 过 政 府 注 资 的 再 资 本 化 方 式, 以 及 坏 账 剥 离 后 由 央 行 再 贷 款 予 以 替 代 的 方 式 等 加 以 解 决 这 些 方 式 将 风 险 从 银 行 部 门 转 移 到 政 府 部 门, 最 终 形 成 了 国 家 主 权 风 险 中 国 的 房 地 产 信 贷 风 险 暴 露, 以 房 地 产 开 发 贷 款 与 住 房 抵 押 贷 款 占 银 行 业 全 部 贷 款 的 比 重 来 衡 量, 始 终 没 有 超 过 20% 就 国 际 标 准 而 言, 这 一 水 平 并 不 算 高 同 时, 中 国 目 前 的 按 揭 贷 款 与 抵 押 品 价 值 比 率 (loan-to-value ratio) 平 均 低 于 70% 因 此, 家 庭 部 门 住 房 抵 押 贷 款 的 杠 杆 率 水 平 尚 处 于 低 位 从 银 监 会 披 露 的 商 业 银 行 不 良 贷 款 分 行 业 情 况 看, 房 地 产 业 和 个 人 住 房 按 揭 贷 款 的 不 良 贷 款 比 率 分 别 为 1.26% 和 0.37%, 与 其 他 行 业 或 项 目 的 不 良 贷 款 率 相 比, 其 水 平 并 不 太 高 由 此 可 以 认 为, 银 行 部 门 的 房 地 产 贷 款 的 风 险 暴 露, 仍 然 处 于 可 控 的 范 围 之 内 尽 管 银 行 贷 款 对 房 地 产 业 直 接 的 风 险 敞 口 不 大, 但 间 接 的 风 险 需 要 重 视 首 先, 在 中 国 银 行 业 的 贷 款 业 务 中, 抵 押 贷 款 占 比 较 高 从 工 农 中 建 交 五 大 行 的 情 况 看, 所 放 贷 款 的 30-45% 是 抵 押 贷 款, 特 别 是 房 地 产 抵 押 贷 款 以 房 地 产 为 抵 押 担 保 的 贷 款, 除 了 家 庭 住 房 抵 押 贷 款 和 开 发 商 抵 押 贷 款 之 外, 还 包 括 主 要 以 国 有 企 业 土 地 使 用 权 为 抵 押 担 保 的 地 方 融 资 平 台 贷 款 其 他 基 础 设 施 投 资 和 产 业 投 资 抵 押 贷 款 等 如 果 房 地 产 价 格 出 现 大 幅 度 下 滑, 抵 押 品 的 价 值 就 会 相 应 缩 水, 一 旦 债 务 人 出 现 违 约 的 情 况, 银 行 部 门 就 会 遭 受 较 大 损 失 15 与 此 同 时, 由 于 房 地 业 的 前 向 和 后 向 产 业 关 联 度 较 高, 是 国 民 经 济 中 占 据 系 统 重 要 性 地 位 的 产 业, 一 旦 房 地 产 业 出 现 大 幅 度 向 下 调 整 的 情 况, 将 不 可 避 免 地 冲 击 大 量 相 关 产 业, 进 而 对 银 行 系 统 的 资 产 质 量 形 成 连 锁 性 不 良 影 响 此 外, 地 方 政 府 融 资 平 台 也 与 房 地 产 业 高 度 相 关 在 贷 款 项 目 自 身 现 金 流 有 限 的 情 况 下, 债 务 偿 还 对 土 地 出 让 收 入 的 依 赖 性 极 大 审 计 署 的 审 计 结 果 显 示,2010 年 底, 地 方 政 府 负 有 偿 还 责 任 的 债 务 余 额 中 ( 亿 元 ), 承 诺 用 土 地 出 让 收 入 作 为 偿 债 来 源 的 债 务 余 额 为 亿 元, 占 38%, 共 涉 及 12 个 省 级 307 个 市 级 和 1131 个 县 级 政 府 在 实 践 中, 上 述 间 接 风 险 转 化 为 现 实 风 险 而 集 中 爆 发 的 必 要 条 件, 是 房 地 产 价 格 的 深 度 调 整 其 充 分 条 件, 则 存 在 于 住 房 价 值 相 对 于 GDP 和 居 民 收 入 的 比 值 之 高 低 如 果 住 房 价 值 /GDP 以 及 住 房 价 值 / 居 民 可 支 配 收 入 的 比 值 较 高, 则 房 地 产 价 格 的 深 度 调 整 极 有 可 能 引 发 房 地 产 市 场 危 机, 且 极 有 可 能 进 一 步 引 发 全 面 的 经 济 危 机 将 危 机 前 的 2006 年 和 危 机 后 的 2008 年 中 国 的 住 房 /GDP 比 值 同 美 国 日 本 欧 洲 等 世 界 主 要 发 达 国 家 的 相 应 比 值 进 行 比 较 16 ( 图 8), 我 们 看 到, 无 论 独 自 统 计 城 镇 住 房 还 是 将 城 镇 农 村 住 房 合 并 统 计, 中 国 的 住 房 价 值 与 GDP 的 比 率 均 处 于 较 低 水 平 就 此 而 论, 中 国 房 地 产 市 场 的 风 险 总 体 可 控 15 Kiyotaki & Moore(2002) 曾 将 资 产 负 债 表 的 风 险 传 导 机 制 划 分 为 直 接 与 间 接 两 类 途 径 其 中, 间 接 传 导 的 渠 道 就 是 通 过 资 产 市 场 的 价 格 变 动, 来 改 变 贷 款 抵 押 品 的 价 值 Kiyotaki & Moore 特 别 指 出, 由 于 日 本 企 业 向 银 行 融 资 时 往 往 以 固 定 资 产 ( 如 房 地 产 ) 作 为 抵 押 品, 间 接 传 导 效 应 尤 其 明 显 鉴 于 中 国 银 行 部 门 对 房 地 产 抵 押 贷 款 的 依 赖, 资 产 负 债 表 的 间 接 传 导 机 制 应 当 关 注 16 选 用 2006 年 和 2008 年 的 数 据, 旨 在 反 映 住 房 市 场 在 国 际 金 融 危 机 爆 发 前 后 的 不 同 表 现 13

14 然 而, 住 房 价 值 / 居 民 可 支 配 收 入 比 率 的 国 际 比 较 ( 图 9) 却 显 示 了 令 人 不 安 的 情 形 我 国 城 镇 住 房 价 值 / 居 民 可 支 配 收 入 的 比 率 高 于 所 有 进 行 比 较 的 发 达 国 家, 说 明 这 一 市 场 已 很 难 持 续 发 展 究 其 原 因, 一 方 面, 作 为 分 母, 中 国 居 民 的 收 入 在 GDP 中 的 占 比 较 低 ( 近 年 来 低 于 40%, 而 发 达 国 家 一 般 为 60%), 亟 需 扭 转 ; 另 一 方 面, 作 为 分 子, 我 国 城 镇 住 房 价 格 在 城 镇 化 加 速 推 进 的 背 景 下, 可 能 上 涨 得 过 于 剧 烈 了 年 2008 年 0 美 国 日 本 欧 洲 9 国 中 国 城 镇 中 国 城 镇 农 村 合 计 图 8 住 房 价 值 与 GDP 比 率 的 国 际 比 较 注 释 :1. 美 国 日 本 欧 洲 9 国 的 住 房 价 值 估 算 来 自 McKinsey Global Institute (2009),GDP 数 据 来 自 IMF 2. 欧 洲 9 国 指 比 利 时 丹 麦 法 国 德 国 意 大 利 荷 兰 挪 威 西 班 牙 英 国 美 国 日 本 欧 洲 9 国 中 国 城 镇 中 国 农 村 2006 年 2008 年 图 9 住 房 价 值 与 居 民 收 入 比 率 的 国 际 比 较 注 释 : 此 处, 我 们 将 美 国 日 本 欧 洲 9 国 的 GDP 乘 以 0.6 以 得 出 居 民 收 入 该 经 验 数 值, 亦 即 劳 动 者 报 酬 在 GDP 中 的 占 比, 同 许 多 关 于 发 达 经 济 体 的 实 证 研 究 结 果 一 致 参 见 Arpaia et al., 或 有 负 债 风 险 : 社 会 保 障 基 金 缺 口 另 一 个 或 有 负 债 风 险 是 社 会 保 障 基 金 缺 口 从 一 些 发 达 国 家 近 来 发 生 的 主 权 债 务 危 机 看, 社 会 保 障 体 系 的 资 金 缺 口 特 别 是 养 老 保 障 体 系 的 资 金 缺 口, 是 全 面 性 经 济 危 机 最 重 要 的 诱 因 因 此, 面 对 体 制 转 轨 和 人 口 老 龄 化 的 双 重 挑 战, 中 国 必 须 高 度 重 视 社 会 保 障 基 金 缺 14

15 口 尤 其 是 养 老 保 险 基 金 的 支 付 缺 口 问 题 就 体 制 转 轨 的 挑 战 而 言,1995 年, 中 国 确 立 了 社 会 统 筹 和 个 人 账 户 相 结 合 的 企 业 职 工 基 本 养 老 保 险 制 度 这 是 现 收 现 付 制 与 基 金 积 累 制 并 存 的 一 种 统 账 结 合 新 模 式 由 于 统 账 结 合 的 养 老 保 险 模 式 是 在 现 收 现 付 没 有 任 何 资 金 积 累 的 情 况 下 建 立 起 来 的, 对 于 过 去 没 有 个 人 账 户 的 老 人 和 个 人 账 户 积 累 额 较 少 的 中 人, 便 会 出 现 养 老 金 支 付 上 的 资 金 缺 口 这 是 体 制 转 轨 形 成 的 缺 口 对 于 因 传 统 体 制 下 中 老 年 职 工 缺 乏 养 老 金 积 累 而 形 成 的 这 笔 历 史 欠 账, 实 质 上 采 取 的 是 向 新 人 和 中 人 的 个 人 账 户 透 支 的 办 法, 由 此 导 致 按 新 体 制 缴 费 的 在 职 职 工 的 个 人 账 户 事 实 上 沦 为 空 账 就 人 口 老 龄 化 的 挑 战 而 言, 目 前 中 国 的 人 口 结 构 正 在 发 生 根 本 性 的 变 化, 老 龄 化 问 题 日 益 加 重 最 新 的 第 六 次 人 口 普 查 数 据 显 示 : 中 国 大 陆 总 人 口 为 13.4 亿 人, 其 中 0~14 岁 少 年 儿 童 人 口 2.22 亿, 占 16.6%, 比 2000 年 人 口 普 查 下 降 6.29 个 百 分 点 ;15~59 岁 年 龄 人 口 为 9.4 亿, 占 总 人 口 比 重 70.14%, 比 2000 年 人 口 普 查 上 升 3.36 个 百 分 点 ;60 岁 及 以 上 老 年 人 口 总 量 增 至 1.78 亿, 占 13.26%, 比 2000 年 人 口 普 查 上 升 2.93 个 百 分 点, 其 中 65 岁 及 以 上 人 口 占 8.87%, 比 2000 年 人 口 普 查 上 升 1.91 个 百 分 点 这 些 数 据 告 诉 我 们 两 个 重 要 信 息 : 其 一, 中 国 总 人 口 的 增 长 远 低 于 以 往 人 口 预 测 和 规 划 的 水 平 ; 其 二, 在 人 口 结 构 方 面, 少 子 化 和 老 龄 化 则 又 明 显 超 出 了 以 往 的 人 口 预 测 和 规 划 这 意 味 着, 近 20 年 来, 在 人 口 预 测 与 规 划 中 普 遍 存 在 着 对 生 育 水 平 的 严 重 高 估, 进 而 导 致 高 估 出 生 水 平 并 低 估 人 口 老 龄 化 程 度 的 问 题 ( 郭 志 刚,2011) 人 口 老 龄 化 超 出 预 期, 给 现 行 养 老 保 险 制 度 带 来 更 大 挑 战 一 方 面, 随 着 老 年 人 口 不 断 增 加, 城 镇 养 老 保 险 参 保 离 退 休 人 员 增 多, 养 老 保 险 基 金 支 出 规 模 持 续 扩 张 ; 另 一 方 面, 随 着 劳 动 年 龄 人 口 增 长 放 缓, 城 镇 养 老 保 险 参 保 职 工 人 数 和 征 缴 收 入 的 增 长 也 相 应 放 缓 一 增 益 减, 极 有 可 能 导 致 社 会 统 筹 基 金 入 不 敷 出, 只 能 通 过 挪 用 个 人 账 户 来 实 现 当 期 支 付 平 衡 无 论 是 体 制 转 轨 还 是 人 口 老 龄 化, 都 带 来 养 老 保 险 个 人 账 户 的 空 账 ( 即 个 人 账 户 的 资 金 被 挪 用 于 当 前 的 养 老 金 发 放 ) 问 题 目 前 这 一 规 模 已 达 1.4 万 亿 元 这 样, 统 账 结 合 模 式 中 按 照 积 累 制 设 计 的 个 人 账 户, 在 出 现 空 帐 的 情 况 下, 事 实 上 逐 步 演 变 为 现 收 现 付 制 不 仅 如 此, 一 些 地 方 还 出 现 基 本 养 老 保 险 基 金 当 年 收 不 抵 支 的 情 况 根 据 人 力 资 源 和 社 会 保 障 部 统 计, 不 考 虑 当 年 财 政 补 贴,2010 年 一 年 养 老 保 险 征 缴 收 入 收 不 抵 支 的 省 份 共 有 15 个, 缺 口 达 679 亿 元 未 来, 欲 做 实 个 人 账 户, 保 证 养 老 金 的 按 时 足 额 发 放, 就 需 要 财 政 承 担 起 支 付 责 任 另 外, 现 行 的 部 分 积 累 模 式 中, 企 业 应 缴 未 缴 或 缴 纳 不 足 的 部 分, 届 时 都 可 能 由 财 政 兜 底 这 意 味 着, 养 老 金 的 缺 口, 可 能 实 实 在 在 地 转 变 为 政 府 的 负 债 来 源 与 此 同 时, 为 了 实 现 养 老 保 险 全 覆 盖 的 目 标, 包 括 城 镇 居 民 以 及 农 村 居 民 在 内 的 非 正 式 就 业 人 群 也 被 纳 入 社 会 保 障 范 畴 这 更 需 要 财 政 给 予 直 接 的 补 贴 如 果 再 考 虑 到 医 疗 失 业 保 险 制 度 存 在 的 资 金 不 足 问 题, 全 口 径 的 社 会 保 险 欠 账 规 模 和 政 府 的 支 付 责 任 将 更 大 总 之, 作 为 社 会 保 障 体 系 资 金 缺 口 的 最 终 支 付 者, 政 府 的 或 有 债 务 风 险, 特 别 是 长 寿 风 险 ( 指 由 于 医 疗 技 术 突 破 等 导 致 人 口 预 期 寿 命 的 延 长 ) 带 来 的 增 量 负 债 问 题, 必 须 引 起 高 度 重 视 综 合 以 上, 就 中 国 而 言, 主 权 资 产 负 债 表 近 期 的 风 险 点 主 要 体 现 在 房 地 产 信 贷 与 地 方 债 务 上, 而 中 长 期 风 险 则 更 多 集 中 在 对 外 资 产 负 债 表 企 业 债 务 与 社 保 欠 账 上 而 无 论 哪 一 类 风 险, 都 与 当 前 的 发 展 方 式 密 切 相 关 也 就 是 说, 应 对 或 化 解 风 险 的 最 佳 办 法 是 转 变 发 展 方 式 ; 同 时 也 需 要 从 政 策 层 面 有 更 为 积 极 的 应 对, 比 如, 精 心 设 计 房 地 产 市 场 发 展 与 调 控 政 策, 探 讨 体 制 性 地 解 决 地 方 债 务 问 题 的 路 径 等 等, 就 显 得 更 为 紧 迫 ( 二 ) 债 务 清 理 与 部 门 之 间 的 风 险 转 移 15

16 由 于 中 国 政 府 拥 有 大 量 的 主 权 资 产 (2010 年 达 到 140 多 万 亿 ), 债 务 的 清 理 过 程 一 般 不 会 引 发 较 大 的 风 险 在 历 史 上, 我 们 曾 经 动 用 外 汇 资 产 注 资 金 融 机 构, 有 效 地 解 决 了 大 批 金 融 机 构 的 不 良 资 产 处 置 及 再 资 本 化 问 题 ; 我 们 也 曾 用 国 有 股 减 持 收 益 充 实 社 保 基 金, 为 社 保 体 系 积 累 了 可 观 的 战 略 储 备 ; 我 们 还 曾 通 过 出 让 国 有 土 地 和 ( 或 ) 出 售 地 方 国 有 资 产 的 方 式, 化 解 地 方 融 资 平 台 债 务 风 险 等 等 应 当 认 为, 和 发 达 经 济 体 以 及 世 界 上 大 部 分 新 兴 经 济 体 相 比 较, 中 国 巨 额 的 主 权 资 产 正 的 政 府 权 益 以 及 能 够 在 诸 种 社 会 账 户 之 间 用 移 山 填 海 的 方 式 寻 求 均 衡 的 能 力 等, 均 显 示 出 极 大 的 优 越 性 中 国 政 府 在 1998 年 发 行 特 别 国 债 2700 亿 元, 以 补 充 国 有 独 资 商 业 银 行 ( 即 工 行 农 行 中 行 及 建 行 ) 的 资 本 金 1999 年 又 成 立 四 家 金 融 资 产 管 理 公 司, 在 1999~2000 年 从 四 家 银 行 向 资 产 管 理 公 司 剥 离 近 1. 4 万 亿 元 的 不 良 资 产 2003~2005 年, 再 次 剥 离 中 行 建 行 工 行 的 不 良 贷 款, 汇 金 公 司 也 分 别 于 2003 年 向 中 行 建 行 2005 年 向 工 行 进 行 注 资, 以 利 其 上 市 2006 年 3 月, 华 融 公 司 长 城 公 司 东 方 公 司 和 信 达 公 司 四 家 资 产 管 理 公 司 对 上 述 不 良 资 产 的 加 权 平 均 资 产 回 收 率 不 到 四 分 之 一, 实 际 损 失 为 1 万 亿 左 右 再 加 上 2003 年 到 2005 年 中 国 银 行 建 设 银 行 和 工 商 银 行 财 务 重 组 过 程 中 的 5000 多 亿 不 良 资 产 剥 离, 仅 这 一 阶 段 的 不 良 资 产 剥 离 成 本 就 达 1.5 万 亿 以 上 这 还 不 包 括 数 额 可 观 的 资 产 核 销 和 银 行 注 资 2008 年 农 行 不 良 资 产 ( 其 中 可 疑 类 贷 款 亿 元 损 失 类 贷 款 亿 元 非 信 贷 资 产 亿 元 ) 剥 离 亿 元 对 于 上 述 不 良 资 产, 以 2007 年 12 月 31 日 中 国 人 民 银 行 对 农 行 亿 元 免 息 再 贷 款 等 额 置 换 不 良 资 产 ; 其 余 亿 元 形 成 应 收 财 政 部 款 项, 并 自 2008 年 1 月 1 日 起 按 3.3% 的 年 利 率 对 未 支 付 款 项 余 额 计 息 农 行 与 财 政 部 建 立 共 管 基 金, 用 以 在 15 年 内 偿 还 农 行 应 收 财 政 部 款 项 的 本 金, 并 支 付 相 应 利 息 共 管 基 金 的 资 金 来 源 包 括 存 续 期 内 农 行 向 财 政 部 分 配 现 金 股 利 上 缴 中 央 财 政 的 企 业 所 得 税 不 良 资 产 处 置 回 收 资 金 扣 除 回 收 费 用 后 的 部 分 以 及 财 政 部 减 持 农 行 股 份 收 入 等 转 让 资 产 相 关 的 全 部 权 利 由 财 政 部 享 有, 全 部 风 险 由 财 政 部 承 担 不 同 于 其 他 国 有 银 行, 农 行 不 良 资 产 处 置 方 式 将 委 托 农 行 处 置 财 政 部 委 托 农 行 成 立 专 门 的 资 产 处 置 机 构 进 行 清 收 这 主 要 是 考 虑 到 农 行 不 良 资 产 构 成 笔 数 多 单 笔 数 额 小 分 布 区 域 广, 不 宜 使 用 传 统 的 资 产 管 理 公 司 模 式 中 国 不 良 资 产 的 处 置 还 包 括 农 信 社 改 革 成 本, 以 及 证 券 公 司 重 组 中 的 注 资 ( 这 些 资 金 基 本 上 来 自 证 券 投 资 者 保 护 基 金 和 央 行 再 贷 款, 其 中 证 券 投 资 者 保 护 基 金 的 股 本 金 和 垫 付 资 金 来 源 分 别 是 财 政 出 资 和 央 行 再 贷 款 17 ) 中 国 的 主 要 银 行 在 改 革 前 都 是 由 政 府 全 资 拥 有 的, 股 份 制 改 造 后 也 是 国 有 控 股 截 至 2010 年 底, 中 国 全 部 银 行 业 股 权 结 构 中, 国 家 股 占 比 53.85%, 国 有 法 人 股 占 比 6.81%, 非 国 有 股 占 比 39.34% 其 中, 工 农 中 建 交 五 大 银 行 股 权 结 构 中, 国 家 股 占 比 68.19%, 国 有 法 人 股 占 比 1.36%, 非 国 有 股 占 比 30.45% 12 家 全 国 性 股 份 制 银 行 股 权 结 构 中, 国 家 股 占 比 3.60%, 国 有 法 人 股 占 比 25.93%, 非 国 有 股 权 占 比 70.47% 基 于 这 种 产 权 关 系, 多 年 来, 中 国 政 府 迫 使 银 行 发 放 了 大 量 非 商 业 性 贷 款 这 些 贷 款 形 成 了 中 国 银 行 业 不 良 资 产 的 主 要 来 源 正 如 中 国 人 民 银 行 行 长 周 小 川 (2004) 曾 经 指 出 的, 在 90 年 代 及 90 年 代 以 前, 银 行 业 所 形 成 的 大 量 不 良 资 产 的 主 要 构 成 部 分, 大 体 上 来 看, 约 30% 来 自 于 各 级 政 府 直 接 的 行 政 命 令 和 行 政 干 预, 另 约 30% 主 要 是 为 支 持 国 有 企 业 所 造 成 的, 还 有 大 约 10% 自 于 地 方 的 行 政 环 境 和 司 法 执 法 的 行 政 环 境, 再 有 10% 左 右 来 自 于 国 家 主 导 的 产 业 结 构 调 整, 包 括 主 动 关 停 并 转 一 些 企 业 除 此 之 外 的 大 约 20% 的 不 良 资 产, 来 自 银 行 自 身 经 营 管 理 不 善, 年, 中 国 成 立 了 证 券 投 资 者 保 护 基 金, 由 国 务 院 独 资 设 立, 财 政 部 出 资 63 亿 作 为 注 册 资 本 和 基 金 股 本 金, 央 行 出 资 617 亿 作 为 垫 付 资 金 ( 将 来 需 要 偿 还 央 行 ) 16

17 也 包 括 机 制 方 面 的 问 题 所 产 生 的 原 因 在 此 情 况 下, 由 政 府 动 用 其 掌 握 的 其 他 资 源 来 处 置 国 有 银 行 的 不 良 资 产, 应 当 是 顺 理 成 章 的 事 同 理, 由 于 中 国 政 府 是 中 国 银 行 业 的 唯 一 大 股 东, 政 府 为 其 银 行 注 资, 亦 属 题 中 应 有 之 义 处 置 银 行 不 良 资 产 有 很 多 方 式, 包 括 坏 账 剥 离 核 销 不 良 资 产 注 资 发 行 特 别 国 债 发 行 央 行 票 据 和 再 贷 款 以 及 吸 引 财 务 投 资 者 等 经 过 这 些 处 置, 银 行 不 良 资 产 率 下 降 很 快 但 是, 这 些 处 置 并 不 表 明 不 良 资 产 存 量 消 失 了, 只 不 过 是 很 大 部 分 发 生 了 部 门 之 间 的 转 移, 其 中 的 大 部 分 由 商 业 银 行 的 不 良 资 产 变 成 了 央 行 的 再 贷 款 或 财 政 负 债, 从 而 导 致 主 权 资 产 相 应 减 少 我 们 之 前 所 作 的 主 权 负 债 时 间 序 列 分 析 表 明, 银 行 不 良 资 产 从 2000 年 的 亿 下 降 到 2010 年 的 4336 亿, 与 此 同 时, 处 置 不 良 资 产 形 成 的 或 有 负 债 却 从 2000 年 1.4 万 亿 上 升 到 2010 年 的 4.2 万 亿 两 者 间 此 消 彼 长 的 关 系, 由 此 可 见 一 斑 ( 三 ) 主 权 债 务 的 动 态 与 可 持 续 性 前 已 述 及, 危 机 过 后, 政 府 面 临 的 最 大 挑 战 之 一 就 是 如 何 消 减 公 共 债 务 首 先 需 要 明 确 的 是, 在 现 代 经 济 中, 政 府 是 宏 观 经 济 运 行 的 稳 定 器 和 调 控 者, 因 而, 其 去 杠 杆 化 的 进 程 要 远 远 落 后 于 私 人 部 门 也 就 是 说, 一 直 要 到 私 人 部 门 去 杠 杆 进 程 基 本 结 束, 经 济 开 始 恢 复 增 长 之 后, 政 府 才 能 有 环 境 有 余 暇 去 消 减 自 身 债 务 其 次, 正 如 Reinhart & Sbrancia (2011) 指 出 的, 配 合 相 对 稳 定 的 温 和 通 胀, 金 融 压 抑 是 政 府 消 减 债 务 的 最 有 效 手 段 下 面 我 们 将 进 一 步 论 证, 一 个 增 长 稳 定 并 伴 以 温 和 通 胀 和 低 利 率 的 宏 观 环 境, 比 较 有 利 于 消 减 公 共 债 务, 而 相 反 的 环 境, 则 会 令 公 共 债 务 问 题 进 一 步 恶 化 假 设 政 府 债 务 和 GDP 的 比 值 为 z ( 即 政 府 债 务 余 额 Z /GDP), 这 一 比 值 主 要 由 四 个 变 量 决 定, 即 政 策 赤 字 率 ( f, 政 策 赤 字 也 即 基 本 逆 差, 是 排 除 债 务 利 息 支 出 后, 财 政 自 主 支 出 E 和 财 政 收 入 T 之 差 ) 通 货 膨 胀 率 (π ) 经 济 增 长 率 (n) 和 利 率 ( i ) 政 府 债 务 余 额 变 化 由 政 策 赤 字 和 利 息 支 出 决 定, 有 : dz() t = [ Tt () Et () Ztit ()()] (1) dt 上 式 意 味 着 财 政 收 入 增 加 会 减 少 政 府 债 务 余 额, 财 政 自 主 支 出 和 利 息 支 出 增 加 会 增 加 债 务 余 额 设 Y 为 实 际 产 出, P 为 价 格 水 平, 则 有 GDP() t = Y () t P() t 因 此 有, dz() t d[ Z() t GDP()] t dz() t Z() t dy () t dp() t = = { [ + ]} dt dt dt GDP() t GDP() t Y () t P() t dy () t dp 将 (1) 式 以 及 = nt (), () t Et = π () t, () Tt () Zt = f() t, () = zt () 代 入 上 Yt () Pt () GDP() t GDP() t 式 即 可 得, 在 任 意 时 间 t, 政 府 债 务 负 担 率 的 变 化 由 下 式 决 定 : dz() t = f() t zt ()[ nt () + π () t it ()] (2) dt 假 定 其 它 四 个 量 为 常 数, 上 式 即 是 关 于 zt () 的 一 阶 微 分 方 程, 可 以 通 过 求 解 (2) 式 来 探 讨 债 务 负 担 率 的 路 径, 并 通 过 改 变 参 数 值 进 行 比 较 动 态 分 析 式 (2) 的 解 为 : f z() t = + ce n+ π i ( n+ π it ) (3) 其 中 c 为 任 意 常 数 这 一 结 果 和 余 永 定 (2000) 给 出 的 结 果 一 致 (3) 式 的 最 基 本 含 义 是, 当 政 策 赤 字 率 增 长 率 通 胀 率 和 国 债 利 率 保 持 某 种 稳 定 关 系 时, 随 着 时 间 推 移, 国 债 负 担 率 有 收 敛 到 特 定 稳 定 水 平 的 趋 势 在 (3) 式 中,n+ π i的 17

18 取 值 非 常 重 要 首 先, z 最 终 能 稳 定 下 来 的 一 个 关 键 条 件 是 n+ π i > 0 也 就 是 说, 名 义 增 长 率 ( n + π ) 要 大 于 名 义 利 率, 或 者 说 实 际 增 长 率 要 大 于 实 际 利 率 (i π ) 否 则, 国 债 负 担 率 会 出 现 爆 炸 性 增 长 其 次, n+ π i的 大 小 决 定 了 国 债 负 担 率 的 收 敛 速 度 显 然, 增 长 率 和 利 率 之 差 越 大,z 向 稳 定 水 平 的 收 敛 速 度 就 越 快, 反 之 则 越 慢 最 后,n+ π i的 大 小 决 定 了 可 持 续 的 政 策 赤 字 率 水 平 f ( n+ π i) 代 表 z 的 最 终 均 衡 值, 如 果 合 理 的 均 衡 值 一 定, 那 么 n+ π i的 大 小 实 际 上 就 决 定 了 政 策 赤 字 的 空 间 显 然, 增 长 率 和 利 率 之 差 越 大, 政 策 赤 字 的 空 间 也 就 越 大 比 如 说, 如 果 国 债 负 担 率 的 合 理 水 平 是 60%, 那 么,1% 的 增 长 率 和 利 率 差 就 意 味 着 政 策 赤 字 率 不 能 超 过 0.6%,3% 的 增 长 率 和 利 率 差 就 意 味 着 政 策 赤 字 率 不 能 超 过 1.8% 前 面 讨 论 的 (1) ( 2) ( 3) 是 一 个 微 分 方 程 系 统, 我 们 可 以 用 相 应 的 差 分 方 程 系 统 进 行 政 策 情 景 模 拟 ( 余 永 定 (2000) 也 进 行 了 相 似 操 作, 不 过, 遗 憾 的 是 该 文 在 进 行 模 拟 时 没 有 将 利 率 纳 入 考 虑 ) 各 变 量 的 表 示 形 式 不 变, 将 时 间 t 放 在 下 标 表 示 离 散 时 间, 则 政 府 债 务 负 担 率 z Z t t = 的 演 化 路 径 将 由 下 列 差 分 方 程 系 统 决 定 YP t t Z Z = iz + Y P f (4) t t 1 t 1 t t t 0 (1 )t Y = Y + n (5) t 0 (1 )t P = P + π (6) 其 中 f π n 和 i 是 常 数, 可 以 通 过 不 同 赋 值 来 探 讨 z t 的 路 径 正 如 上 文 所 强 调 的, 最 关 键 的 是 n+ π i的 取 值, 它 决 定 了 国 债 负 担 率 是 收 敛 还 是 发 散, 收 敛 速 度 的 快 慢, 以 及 政 策 赤 字 的 操 作 空 间 下 面, 中 国 通 过 设 定 六 个 情 景, 来 进 行 具 体 说 明 表 7 列 出 了 各 种 情 景 的 初 始 值 和 相 关 参 数 的 赋 值 情 况, 表 8 则 给 出 了 相 应 的 模 拟 结 果 在 情 景 一 中, 由 于 经 济 停 滞, 导 致 n+ π i小 于 零, 因 而 国 债 负 担 率 走 上 发 散 路 径, 每 年 以 大 约 3% 速 度 增 长,20 年 增 加 了 约 60% 如 果 条 件 不 变, 这 种 恶 化 会 一 直 持 续 下 去, 直 至 债 务 最 终 崩 溃, 出 现 大 面 积 违 约 和 经 济 动 荡 情 景 二 和 情 景 三 对 比 了 不 同 n+ π i取 值 下 收 敛 速 度 的 不 同 二 者 的 初 始 条 件 相 同, 都 是 200% 的 高 债 务, 政 策 赤 字 率 也 均 为 2% 情 景 二 的 增 长 率 和 利 率 差 为 6%, 这 种 条 件 下, 20 年 后 国 债 负 担 率 降 幅 超 过 一 半, 最 终 达 到 91% 情 景 三 的 增 长 率 和 利 率 差 为 2%, 这 种 条 件 下,20 年 间 国 债 负 担 率 只 下 降 了 约 30%, 仍 然 处 在 169% 的 高 位 Reinhart & Sbrancia (2011) 指 出, 在 1945 年 到 1980 年 间, 美 国 和 英 国 消 减 的 债 务 平 均 每 年 占 GDP 的 3-4%, 澳 大 利 亚 和 意 大 利 则 达 到 5% 这 种 强 度 的 去 杠 杆 比 较 接 近 情 景 二 设 定 的 情 形 情 景 四 和 情 景 五 对 比 了 不 同 政 策 赤 字 率 导 致 的 最 终 均 衡 值 差 异 两 种 情 景 其 它 条 件 相 同, 只 不 过 情 景 四 的 政 策 赤 字 率 为 3%, 均 衡 的 政 府 债 务 负 担 率 为 50%, 情 景 五 赤 字 率 为 6%, 均 衡 政 府 债 务 负 担 率 为 100% 如 果 都 从 零 负 债 出 发, 此 后 每 年 后 者 的 负 担 率 差 不 多 都 是 前 者 的 2 倍 情 景 四 最 终 会 稳 定 在 50% 的 水 平, 情 景 五 则 会 稳 定 在 100% 的 水 平 情 景 四 和 情 景 五 的 对 比 涵 义 明 确 宏 观 环 境 良 好 和 财 政 节 俭 (austerity), 会 让 政 府 债 务 稳 定 在 适 宜 水 平, 相 反, 则 会 出 现 危 险 的 高 债 务 水 平, 就 像 目 前 很 多 发 达 经 济 体 一 样 最 后, 情 景 六 是 对 中 国 债 务 负 担 率 的 一 个 模 拟 假 设 2011 年 中 国 政 府 债 务 负 担 率 为 40%, 此 后 20 年 的 平 均 经 济 增 长 率 为 6%, 通 货 膨 胀 率 为 3%, 利 率 为 5%, 政 策 赤 字 率 为 3%, 那 么, 中 国 的 政 府 债 务 负 担 率 会 缓 慢 上 升,2030 年 达 到 60%, 最 后 会 稳 定 在 75% 的 水 平 ( 即 f /( n+ π i) ) 18

19 表 7 各 情 景 初 始 值 及 相 关 参 数 赋 值 情 景 一 情 景 二 情 景 三 情 景 四 情 景 五 情 景 六 初 始 值 ( z 0 ) 60% 200% 200% 0% 0% 40% 政 策 赤 字 率 ( f ) 2% 2% 2% 3% 6% 3% 通 货 膨 胀 率 (π ) 2% 3% 2% 3% 3% 3% 经 济 增 长 率 ( n ) 0% 8% 4% 8% 8% 6% 利 率 (i ) 3% 5% 4% 5% 5% 5% n+ π i -1% 6% 2% 6% 6% 4% 表 8 国 债 负 担 率 演 化 路 径 情 景 模 拟 年 份 情 景 一 情 景 二 情 景 三 情 景 四 情 景 五 情 景 六 % 200% 200% 0% 0% 40% % 191% 198% 3% 6% 41% % 182% 196% 6% 12% 43% % 174% 194% 9% 17% 44% % 166% 193% 11% 22% 46% % 159% 191% 13% 27% 47% % 152% 189% 16% 31% 48% % 145% 187% 18% 36% 49% % 139% 186% 20% 40% 50% % 133% 184% 22% 43% 51% % 128% 182% 23% 47% 52% % 123% 181% 25% 50% 53% % 118% 179% 27% 53% 54% % 113% 178% 28% 56% 55% % 109% 176% 30% 59% 56% % 105% 175% 31% 62% 57% % 101% 173% 32% 64% 58% % 97% 172% 33% 67% 59% % 94% 171% 35% 69% 59% % 91% 169% 36% 71% 60% 以 上 模 拟 分 析 表 明, 政 府 债 务 占 GDP 比 重 的 演 进 路 径 主 要 取 决 于 增 长 率 和 利 率 之 差 首 先, 只 有 增 长 率 大 于 利 率, 国 债 占 比 才 会 收 敛, 否 则 就 会 出 现 爆 炸 性 增 长 其 次, 增 长 率 和 利 率 之 差 越 大, 国 债 占 比 向 稳 定 水 平 的 收 敛 速 度 就 越 快 最 后, 增 长 率 和 利 率 差 的 大 小 还 决 定 了 可 持 续 的 财 政 赤 字 水 平 从 中 国 的 宏 观 环 境 看, 只 要 增 长 率 和 利 率 之 差 可 以 保 持 在 一 个 较 高 的 水 平, 就 意 味 着 政 府 自 身 债 务 风 险 不 大, 政 府 债 务 占 GDP 的 比 重 会 处 在 比 较 稳 定 的 水 平 因 此, 经 济 的 可 持 续 增 长 是 应 对 主 权 债 务 风 险 的 根 本 武 器 19

20 六 结 论 与 政 策 建 议 本 文 通 过 对 国 民 资 产 负 债 表 的 扩 张 以 及 主 权 资 产 负 债 表 的 全 面 审 视, 基 本 结 论 如 下 : 首 先, 中 国 的 国 民 资 产 负 债 表 于 2000~2010 年 呈 快 速 扩 张 之 势 对 外 资 产 基 础 设 施 以 及 房 地 产 资 产 迅 速 积 累, 构 成 资 产 扩 张 的 主 导 因 素 这 记 载 了 出 口 导 向 发 展 战 略 之 下 中 国 工 业 化 与 城 镇 化 加 速 发 展 的 历 史 进 程 在 负 债 方, 各 级 政 府 以 及 国 有 企 业 的 负 债 以 高 于 私 人 部 门 的 增 长 率 扩 张 这 凸 显 了 政 府 主 导 经 济 活 动 的 体 制 特 征 其 次, 中 国 主 权 资 产 负 债 表 的 风 险 总 体 较 小, 近 期 内 没 有 发 生 主 权 债 务 危 机 的 可 能, 但 是, 或 有 负 债 风 险 的 积 累 值 得 关 注 (1) 通 过 编 制 主 权 资 产 负 债 表 我 们 发 现, 按 宽 口 径 匡 算,2010 年 中 国 主 权 资 产 净 值 接 近 70 万 亿, 按 窄 口 径 匡 算, 主 权 资 产 净 值 在 20 万 亿 左 右 ; 并 且 年 各 年 主 权 资 产 净 额 均 为 正 值 且 呈 上 升 趋 势 这 表 明, 中 国 政 府 拥 有 足 够 的 主 权 资 产 来 覆 盖 其 主 权 负 债 因 此, 相 当 长 时 期 内, 中 国 发 生 主 权 债 务 危 机 的 可 能 性 极 低 (2) 对 总 债 务 水 平 与 全 社 会 杠 杆 率 ( 即 总 债 务 /GDP) 的 分 析 显 示 : 中 国 的 全 社 会 杠 杆 率 虽 高 于 金 砖 国 家, 但 远 低 于 所 有 的 发 达 经 济 体, 总 体 上 处 在 温 和 可 控 的 阶 段 但 是, 近 年 来 该 杠 杆 率 的 提 高 速 度 很 快, 必 须 引 起 关 注 分 部 门 的 分 析 显 示 : 企 业 负 债 率 ( 占 GDP 比 重 ) 很 高, 构 成 中 国 资 产 负 债 表 的 显 著 特 色 2010 年, 该 负 债 率 已 逾 100%, 超 过 OECD 国 家 90% 的 阈 值, 值 得 高 度 警 惕 未 来 看, 居 民 负 债 还 有 较 大 空 间 ; 从 国 际 经 验 看, 随 着 经 济 进 入 较 高 的 发 展 阶 段, 总 债 务 水 平 将 会 进 一 步 提 高, 政 府 资 产 净 值 也 可 能 由 正 转 负, 需 要 我 们 未 雨 绸 缪 (3) 模 拟 分 析 表 明, 政 府 债 务 占 GDP 的 比 重 的 演 进 路 径 主 要 取 决 于 增 长 率 和 利 率 之 差 因 此, 保 持 经 济 的 可 持 续 增 长 是 应 对 主 权 债 务 风 险 的 有 力 武 器 (4) 主 权 资 产 负 债 表 近 期 的 风 险 点 主 要 体 现 在 房 地 产 信 贷 与 地 方 债 务 上, 中 长 期 风 险 则 更 多 集 中 在 对 外 资 产 负 债 表 企 业 债 务 与 社 保 欠 账 上 而 这 些 风 险 大 都 是 或 有 负 债 风 险, 且 都 与 过 去 的 发 展 方 式 密 切 相 关 通 过 主 权 资 产 负 债 表 及 其 风 险 的 评 估, 我 们 认 为, 应 将 促 进 发 展 方 式 转 型 作 为 应 对 资 产 负 债 表 风 险 的 根 本 手 段 具 体 政 策 建 议 如 下 : (1) 为 降 低 对 外 资 产 负 债 表 中 的 货 币 错 配 风 险, 应 注 重 扩 大 内 需, 减 少 对 外 需 依 赖, 放 缓 对 外 资 产 积 累 ; 同 时 鼓 励 藏 汇 于 民 促 进 对 外 直 接 投 资 推 动 人 民 币 国 际 化 更 重 要 的, 在 债 权 型 错 配 状 况 短 期 内 很 难 扭 转 的 情 势 下, 我 们 应 更 加 积 极 主 动 地 利 用 主 权 财 富 基 金 的 机 制, 降 低 货 币 错 配 的 风 险 (2) 减 少 经 济 活 动 的 政 府 性 主 导 或 干 预, 降 低 或 有 负 债 风 险 政 府 主 导 在 赶 超 体 制 下 发 挥 了 重 要 作 用, 但 也 因 此 积 累 了 比 成 熟 市 场 经 济 体 更 多 的 或 有 负 债 降 低 或 有 负 债 风 险 的 根 本 途 径 是 减 少 政 府 对 微 观 经 济 活 动 的 干 预, 进 一 步 推 动 市 场 化 改 革 和 政 府 转 型, 将 隐 性 或 有 负 债 转 变 为 显 性 直 接 负 债, 明 确 负 债 主 体 并 使 之 多 元 化 (3) 重 塑 中 央 地 方 财 政 关 系 和 创 新 城 市 化 融 资 机 制, 化 解 地 方 政 府 债 务 风 险 一 是 在 央 地 财 政 关 系 上, 解 决 地 方 财 权 与 事 权 不 匹 配 的 问 题, 需 要 有 深 思 熟 虑 的 顶 层 设 计 二 是 要 创 新 城 市 化 融 资 模 式 一 方 面 需 要 推 动 财 税 改 革, 为 地 方 提 供 新 的 主 体 税 源 ( 如 财 产 税 ), 扩 大 地 方 债 试 点, 增 加 资 金 来 源 ; 另 一 方 面 加 大 政 策 银 行 的 作 用, 以 政 策 性 银 行 或 国 家 发 行 特 别 国 债 的 方 式, 替 换 地 方 融 资 平 台 部 分 ; 并 通 过 将 一 些 公 用 事 业 项 目 的 证 券 化 以 及 银 行 展 期, 以 解 决 地 方 政 府 资 产 负 债 表 中 的 期 限 错 配 问 题 20

21 (4) 推 动 债 务 性 融 资 向 股 权 融 资 格 局 的 转 变, 降 低 全 社 会 的 杠 杆 率, 缓 解 企 业 的 资 本 结 构 错 配 风 险 中 国 的 金 融 体 系 以 银 行 为 主 导 举 凡 储 蓄 的 动 员 聚 集 以 及 分 配, 主 要 通 过 银 行 体 系 来 进 行 依 赖 银 行 体 系 提 供 资 金, 既 加 重 了 企 业 资 产 负 债 表 的 资 本 结 构 错 配 风 险, 又 提 高 了 全 社 会 的 杠 杆 率 因 此, 在 中 国 未 来 的 金 融 发 展 中, 应 大 力 发 展 资 本 市 场, 创 造 有 利 于 股 权 资 本 形 成 的 机 制, 多 渠 道 增 加 股 权 资 本 的 供 给, 推 动 中 国 金 融 结 构 从 债 务 性 融 资 向 股 权 融 资 格 局 转 变 (5) 调 整 收 入 分 配 格 局, 深 化 国 有 经 济 布 局 的 战 略 性 调 整, 应 对 社 保 基 金 缺 口 风 险 可 考 虑 进 一 步 扩 大 国 有 资 本 经 营 预 算 收 入 的 规 模, 包 括 : 进 一 步 扩 大 国 有 企 业 利 润 上 缴 的 主 体, 除 中 央 企 业 外, 地 方 国 有 企 业 铁 路 等 非 国 资 委 管 理 的 垄 断 性 行 业 国 有 金 融 企 业 等, 也 要 尽 快 实 行 资 本 分 红 ; 同 时, 进 一 步 提 高 国 有 企 业 利 润 上 缴 的 水 平, 动 态 调 整 分 红 比 例 在 此 基 础 上, 加 大 国 有 资 本 经 营 收 入 补 贴 社 会 保 障 的 力 度 18 此 外, 进 一 步 实 施 国 有 股 减 持 充 实 社 会 保 障 储 备 资 金 在 境 内 证 券 市 场 转 持 部 分 国 有 股 充 实 全 国 社 会 保 障 基 金 的 基 础 上, 对 非 上 市 国 有 企 业 控 股 上 市 公 司 的 上 级 集 团 公 司 已 上 市 非 增 发 部 分 的 国 有 股 份, 在 合 理 确 保 国 有 经 济 控 制 力 的 前 提 下, 都 可 逐 步 酌 情 减 持, 并 将 减 持 收 益 部 分 划 转 社 保 基 金 参 考 文 献 : Goldsmith, R., W., 1966, The uses of national balance sheet, Review of Income and wealth, Vol.12(2), pp International Monetary Fund, 2011, Public sector debt statistics: guide for compilers and users, Washington, DC: International Monetary Fund. Kiyotaki, Nobuhiro, and Moore, John., 2002, Balance-sheet contagion, American Economic Review, Papers and Proceedings, May, pp World Bank, 1994, Infrastructure for Development, Oxford University Press. World Bank, 1997, Old Age Security: Pension Reform in China,WB,Washington D.C. 国 家 统 计 局 国 民 经 济 综 合 统 计 司,2005, 新 中 国 五 十 五 年 统 计 资 料 汇 编, 中 国 统 计 出 版 社 郭 志 刚,2011, 六 普 结 果 表 明 以 往 人 口 估 计 和 预 测 严 重 失 误 中 国 人 口 科 学 第 6 期 何 平,2001, 中 国 养 老 保 险 基 金 测 算 报 告, 社 会 保 障 制 度 第 3 期 贾 康 等,2007, 关 于 中 国 养 老 金 隐 性 债 务 的 研 究, 财 贸 经 济 第 9 期 刘 向 耘 牛 慕 鸿 杨 娉,2009, 中 国 居 民 资 产 负 债 表 分 析, 金 融 研 究 第 10 期 孙 涛,2011, 人 民 银 行 意 外 夺 魁 全 球 最 有 影 响 力 央 行 力 压 美 联 储, 新 世 纪 7 月 18 日 汪 涛,2011, 住 房 存 量 价 值 占 GDP75%, 财 经 网 2 月 23 日 余 永 定,2000, 财 政 稳 定 问 题 研 究 的 一 个 理 论 框 架, 世 界 经 济 第 6 期 周 小 川,2004, 央 行 行 长 周 小 川 谈 银 行 改 革 和 金 融 改 革, 2004 年 北 京 国 际 金 融 论 坛 发 言, 年 中 央 国 有 资 本 经 营 预 算 收 入 中, 调 入 财 政 用 于 社 会 保 障 的 开 支 为 10 亿 元, 占 当 年 央 企 净 利 润 的 比 重 仅 为 0.1% 2011 年 有 40 亿 元 被 调 入 财 政 用 于 社 会 保 障 支 出, 占 央 企 净 利 润 的 比 重 也 仅 为 0.4% 21

22 China s Sovereign Balance Sheet and Its Risk Assessment(II) Li Yang, Zhang Xiaojing, Chang Xin, Tang Duoduo and Li Cheng (Chinese Academy of Social Sciences) Abstract: During , the national balance-sheet of China demonstrated a rapid expansion. The accumulation of external wealth, infrastructure and housing assets constitutes the dominant drivers of assets expansion, which recorded the historical process of the structural change of industrialization under export-led strategy and the accelerating urbanization. The liability expansion of all levels of government and SOEs, which overtakes the private sector, indicates the institutional feature of government dominance in China s economic activities. Further analysis on the risk assessment of sovereign balance sheet shows: (1) Generally, China s sovereign equity is positive thus there s almost no possibility for China to have a sovereign debt crisis. (2) the short-term sovereign balance sheet risk is housing credit and local government debt, while the medium to long run risk is concentrated in external balance sheet, corporate debt and social security account. These risks are mostly contingent liabilities and closely related to the traditional development model. (3)the simulation of debt dynamics shows maintaining the difference between GDP growth rate and interest rate is crucial for debt liquidation. Therefore, transforming the development model and sustaining economic growth are the fundamental approaches to cope with sovereign debt risk.. Key words: Balance-sheet expansion, contingent liability risk, transformation of development model, sustainable growth 22

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