内 容 目 录 写 在 前 面 的 话 群 雄 逐 鹿 千 亿 K-12 课 后 辅 导 市 场 人 口 与 资 本 红 利 支 持 行 业 快 速 发 展 两 大 行 业 特 征 揭 市 场 参 与 者 痛 点 市 场

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1 Tabl e_title Tabl e_baseinfo 2016 年 09 月 13 日 纺 织 服 装 K-12 教 育 龙 头 是 怎 样 炼 成 的 新 东 方 好 未 来 的 经 验 研 究 寻 找 优 质 公 司, 进 行 前 瞻 研 究 : 教 育 行 业 万 亿 市 场, 机 会 与 风 险 并 存, 众 多 的 新 进 入 者 都 以 新 东 方 好 未 来 为 模 板, 期 望 通 过 学 习 它 们 的 经 验 实 现 成 功 而 对 于 资 本 市 场 来 说, 新 东 方 与 好 未 来 的 诞 生 均 得 益 于 特 定 的 时 代 环 境, 成 功 经 验 难 以 复 制, 但 我 们 可 以 通 过 找 出 两 家 龙 头 的 成 功 基 因, 探 寻 K-12 教 育 行 业 公 司 发 展 壮 大 的 影 响 因 素, 从 而 拓 展 到 教 育 行 业 各 个 子 行 业, 前 瞻 性 地 对 教 育 优 质 公 司 进 行 跟 踪 投 资 单 一 业 务 成 长 为 教 育 行 业 综 合 性 龙 头 : 新 东 方 以 语 言 培 训 起 家, 已 形 成 备 考 培 训 成 人 英 语 私 人 中 小 学 教 学 内 容 提 供 软 件 技 术 开 发 在 线 教 育 K-12 课 后 辅 导 七 大 大 业 务 模 块 旗 下 K-12 教 育 主 要 有 两 大 品 牌 : 优 能 中 学 与 泡 泡 少 儿 教 育, 至 2015 年 K-12 课 后 辅 导 已 成 为 公 司 业 务 支 柱, 占 公 司 整 体 营 收 44%, 学 生 人 数 占 总 人 数 66% 好 未 来 前 身 为 学 而 思, 以 小 学 奥 数 起 家, 目 前 已 成 为 综 合 性 K-12 培 优 服 务 商, 业 务 模 块 中 主 要 包 括 小 班 教 学 服 务 个 性 化 增 值 服 务 及 在 线 教 育 构 建 自 身 特 定 商 业 模 式, 六 维 对 比 管 理 运 营 差 异 : 两 家 公 司 都 以 市 场 为 导 向 选 择 正 确 的 赛 道 与 目 标 客 户 构 建 特 色 商 业 模 式, 而 其 壮 大 则 多 依 靠 管 理 架 构 建 设 师 资 培 养 品 牌 树 立 扩 张 机 制 等 内 部 因 素 达 成 我 们 通 过 分 析 两 家 公 司 发 展 历 程, 并 且 选 择 七 个 维 度 ( 课 程 选 择 学 生 构 成 师 资 保 障 地 域 分 布 内 部 管 理 运 营 效 率 ) 对 其 进 行 深 入 对 比, 揭 示 龙 头 所 需 要 的 内 外 界 成 长 沃 土 三 点 经 验 总 结 教 育 龙 头 成 功 路 径 : 我 们 将 教 育 行 业 龙 头 的 经 验 总 结 为 如 下 三 点 :1) 强 调 差 异 化 竞 争 : 新 东 方 和 好 未 来 进 入 教 育 市 场 的 突 破 口 分 别 为 语 言 培 训 奥 数 培 训, 而 在 K-12 领 域 的 竞 争 优 势 分 别 为 补 差 和 培 优 两 种 模 式 ;2) 培 养 核 心 竞 争 力 : 新 东 方 的 核 心 竞 争 力 是 品 牌 口 碑 和 三 驾 马 车 的 渠 道 布 局 战 略, 而 好 未 来 的 核 心 竞 争 力 则 是 优 质 的 教 学 表 现 及 标 准 化 的 教 研 开 发 体 系 ;3) 提 前 布 局 未 来 业 态 : 两 家 公 司 对 未 来 的 业 态 布 局 高 度 一 致, 且 速 度 均 领 先 市 场, 如 在 线 B2B 教 育 双 师 课 堂 及 自 适 应 学 习, 体 现 出 强 烈 的 居 安 思 危 企 业 文 化 投 资 建 议 : 我 们 认 为 在 K12 教 育 有 着 超 万 亿 的 巨 大 市 场 及 超 越 周 期 的 刚 需 属 性, 高 景 气 度 及 政 策 推 动 将 有 助 于 行 业 资 本 化 加 速, 未 来 随 着 商 业 模 式 的 不 断 创 新 及 品 牌 壁 垒 的 资 本 强 化, 行 业 将 会 在 新 东 方 好 未 来 两 大 龙 头 的 带 领 下 走 出 更 多 优 质 的 细 分 领 域 公 司, 相 关 公 司 中 推 荐 新 南 洋 勤 上 光 电 盛 通 股 份 紫 光 学 大 同 时 建 议 关 注 涉 足 国 际 教 育 的 公 司 中 泰 桥 梁 翠 微 股 份 风 险 提 示 :1) 政 策 推 进 低 于 预 期 ;2) 行 业 竞 争 加 剧 行 业 深 度 分 析 证 券 研 究 报 告 投 资 评 级 领 先 大 市 -A 维 持 评 级 Tabl e_firststock 首 选 股 票 目 标 价 评 级 新 南 洋 买 入 -A 紫 光 学 大 买 入 -A 盛 通 股 份 买 入 -B 勤 上 光 电 买 入 -A Tabl e_chart 行 业 表 现 113% 95% 77% 59% 41% 23% 5% -13% 资 料 来 源 :Wind 资 讯 % 1M 3M 12M 相 对 收 益 绝 对 收 益 相 关 报 告 纺 织 服 装 沪 深 300 苏 林 洁 分 析 师 SAC 执 业 证 书 编 号 :S sulj@essence.com.cn 幼 儿 教 育 产 业 遇 发 展 良 机, 掘 金 行 业 龙 头 企 业 立 足 消 费, 寻 找 产 业 互 联 变 革 中 的 投 资 机 会 纺 织 服 装 : 贵 人 鸟 定 增 打 造 体 育 云 平 台, 行 业 内 转 型 龙 头 持 续 发 力 纺 织 服 装 : 双 十 一 数 据 点 评 : 传 统 品 牌 优 势 明 显, 品 牌 对 大 促 依 赖 程 度 降 低 纺 织 服 装 :IPO 重 启 利 好 低 估 值 蓝 筹 股, 建 议 关 注 海 澜 之 家 鲁 泰 A 雅 戈 尔

2 内 容 目 录 写 在 前 面 的 话 群 雄 逐 鹿 千 亿 K-12 课 后 辅 导 市 场 人 口 与 资 本 红 利 支 持 行 业 快 速 发 展 两 大 行 业 特 征 揭 市 场 参 与 者 痛 点 市 场 进 入 门 槛 低, 行 业 高 度 分 散 同 质 化 严 重, 行 业 参 与 者 盈 利 能 力 差 行 业 现 阶 梯 式 品 牌 群 新 东 方 - 语 言 培 训 巨 人 抢 滩 K-12 教 育 从 英 语 培 训 到 综 合 性 教 育 培 训 机 构 七 大 业 务 模 块 打 造 产 业 生 态 圈 备 考 培 训 - 传 统 业 务 局 行 业 首 位 私 人 中 小 学 - 开 拓 线 下 基 础 教 育 K-12 课 后 辅 导 - 公 司 发 展 新 引 擎 在 线 教 育 - 线 上 流 量 持 续 变 现 地 域 布 局 三 驾 马 车 齐 力 覆 盖 市 场, 新 东 方 渠 道 优 势 明 显 好 未 来 - 全 方 位 K-12 教 育 服 务 商 数 学 奥 赛 辅 导 起 家 的 K-12 教 育 商 三 大 业 务 模 块 提 供 多 元 K-12 服 务 小 班 教 学 服 务 - 公 司 主 打 教 学 模 式 个 性 化 增 值 服 务 - 覆 盖 1 对 1 教 学 市 场 在 线 教 育 - 站 群 协 同 优 势 明 显 标 准 化 教 研 体 系 打 造 公 司 核 心 竞 争 力 新 东 方 与 好 未 来 成 功 的 历 史 分 析 新 东 方 历 史 经 验 分 析 顺 势 而 为 - 通 过 营 销 模 式 创 新 创 立 出 国 英 语 培 训 机 构 偶 像 式 创 始 人 - 新 东 方 三 剑 客 打 造 优 质 企 业 形 象 多 元 化 战 略 - 从 出 国 英 语 培 训 延 伸 全 英 语 教 育 市 场 标 准 化 经 营 - 教 学 机 构 有 效 复 制 快 速 覆 盖 市 场 优 质 师 资 力 量 - 明 星 教 师 团 队 增 强 学 员 粘 性 去 家 族 制 - 规 范 公 司 治 理 结 构 走 向 国 际 化 好 未 来 历 史 经 验 分 析 模 式 差 异 化 - 不 做 中 国 第 二 个 新 东 方 免 费 试 听 随 时 退 费 - 倒 逼 机 制 保 证 教 学 质 量 谨 慎 扩 张 - 教 学 口 碑 成 为 公 司 最 好 广 告 扁 平 化 管 理 - 放 权 基 层 员 工 与 分 校 直 面 学 员 需 要 六 维 度 对 比 新 东 方 与 好 未 来 运 营 差 异 第 一 维 - 课 程 选 择 第 二 维 - 学 生 构 成 第 三 维 - 师 资 保 障 第 四 维 - 授 课 模 式 第 五 维 - 地 域 分 布 第 六 维 - 内 部 管 理 第 七 维 - 运 营 效 率

3 6. 展 望 未 来 : 新 东 方 与 好 未 来 布 局 战 略 趋 同 限 制 性 发 展 1 对 1 服 务 阶 段 性 价 格 战 持 续 发 酵 智 能 教 学 成 新 风 向 外 延 并 购 协 同 K-12 教 育 深 耕 在 线 教 育 蓝 海 市 场 探 索 前 沿 教 学 模 式 双 师 课 堂 - 拓 展 三 四 线 城 市 自 适 应 学 习 - 教 育 行 业 新 掘 金 点 两 大 龙 头 的 经 验 总 结 及 行 业 投 资 建 议 强 调 差 异 化 定 位 培 养 核 心 竞 争 力 提 前 布 局 未 来 业 态 风 险 提 示 图 表 目 录 图 1: 我 国 K-12 课 后 辅 导 市 场 规 模 达 五 千 万 亿... 5 图 2: 我 国 教 育 领 域 投 资 板 块 占 比... 6 图 3: 我 国 K-12 教 育 机 构 市 场 集 中 度... 6 图 4: 我 国 K-12 教 育 机 构 盈 利 能 力 差... 7 图 5: 新 东 方 发 展 历 程... 8 图 6: 新 东 方 七 大 业 务 模 块 图 7:K-12 课 后 辅 导 构 成 新 东 方 营 收 主 要 部 分 图 8:K-12 课 后 辅 导 构 成 新 东 方 主 要 学 生 来 源 图 9: 新 东 方 优 能 中 学 主 页 图 10: 新 东 方 泡 泡 少 儿 教 育 主 页 图 11: 新 东 方 在 线 主 页 图 12: 新 东 方 酷 学 网 教 育 主 页 图 13: 好 未 来 发 展 历 程 图 14: 好 未 来 三 大 业 务 模 块 图 15: 好 未 来 收 入 结 构 图 16: 学 而 思 培 优 主 页 图 17:K-12 教 育 机 构 教 材 使 用 情 况 图 18: 新 东 方 成 立 至 上 市 阶 段 我 国 出 国 留 学 人 数 图 19: 新 东 方 金 字 塔 课 程 结 构 图 20: 新 东 方 标 准 化 课 程 内 容 图 21: 新 东 方 TKT 标 准 化 教 师 培 训 体 系 图 22: 新 东 方 治 理 结 构 转 变 历 程 图 23: 好 未 来 谨 慎 扩 张 打 造 地 区 业 务 良 性 闭 环 图 24: 学 而 思 培 优 主 页 图 25: 智 能 教 学 系 统 ICS3.0 使 用 界 面 图 26: 新 东 方 好 未 来 学 生 群 体 构 成 相 反 图 27: 授 课 模 式 与 客 单 价 及 利 润 率 高 度 相 关 图 28: 新 东 方 重 点 城 市 线 下 资 源 占 比

4 图 29: 好 未 来 重 点 城 市 线 下 资 源 占 比 图 30: 新 东 方 重 点 城 市 线 下 资 源 占 比 图 31: 好 未 来 重 点 城 市 线 下 资 源 占 比 图 32: 新 东 方 的 分 校 管 理 构 架 简 图 图 33: 好 未 来 的 分 校 管 理 构 架 简 图 图 34: 新 东 方 与 好 未 来 净 营 业 收 入 ( 千 美 元 ) 图 35: 新 东 方 与 好 未 来 客 单 价 ( 美 元 ) 图 36: 新 东 方 与 好 未 来 毛 利 率 图 37: 新 东 方 与 好 未 来 营 业 利 润 率 图 38: 新 东 方 与 好 未 来 销 售 费 用 率 图 39: 新 东 方 与 好 未 来 管 理 费 用 率 图 40: 好 未 来 人 均 教 师 薪 酬 高 于 新 东 方 ( 美 元 ) 图 41: 新 东 方 优 能 可 视 教 学 体 系 教 材 封 面 图 42: 智 能 教 学 系 统 ICS3.0 使 用 界 面 图 43: 新 东 方 发 展 主 要 动 作 与 股 价 走 势 图 图 44: 好 未 来 发 展 主 要 动 作 与 股 价 走 势 图 图 45:K-12 在 线 教 育 市 场 规 模 持 续 扩 大 图 46: 在 线 教 育 创 业 项 目 分 布 比 例 图 47: 全 球 政 府 教 育 经 费 投 入 占 GDP 比 例 (%) 图 48: 优 答 App 自 适 应 学 习 界 面 表 1: 我 国 K-12 行 业 五 层 阶 梯 式 品 牌 群... 7 表 2: 新 东 方 地 域 布 局 遍 布 中 国 主 要 大 中 城 市... 8 表 3: 新 东 方 语 言 培 训 业 务 体 系 表 4: 好 未 来 线 下 教 育 中 心 地 域 布 局 表 5: 好 未 来 站 群 式 线 上 教 育 平 台 表 6: 新 东 方 三 大 创 始 人 简 介 表 7: 新 东 方 与 好 未 来 两 大 授 课 模 式 表 8: 新 东 方 城 市 布 局 多 为 高 考 生 源 大 省 省 会 城 市 表 9: 新 东 方 外 延 投 资 汇 总 表 10: 好 未 来 外 延 投 资 汇 总

5 写 在 前 面 的 话 教 育 产 业 的 高 景 气 度 及 刚 需 属 性, 使 得 其 具 备 穿 越 周 期 的 行 业 特 征, 同 时 行 业 面 临 政 策 支 持 及 资 本 加 速 涌 入 双 重 利 好, 未 来 资 本 化 有 望 全 面 加 速 尽 管 8 月 底 人 大 常 委 会 未 上 会 审 议 民 办 教 育 促 进 法 的 修 订, 但 我 们 认 为, 从 顶 层 政 策 层 面 看, 民 办 教 育 营 利 性 及 非 营 利 性 的 分 类 管 理 趋 势 已 确 定, 整 体 思 路 及 大 方 向 已 经 非 常 明 确, 而 2016 年 在 定 增 监 管 趋 紧 的 背 景 下, 勤 上 光 电 中 泰 桥 梁 对 教 育 项 目 投 资 的 增 发 过 会, 说 明 证 监 会 在 教 育 资 本 化 方 面 的 支 持 态 度 本 篇 文 章 是 我 们 教 育 行 业 系 列 报 告 的 第 二 篇 ( 第 一 篇 详 见 幼 儿 教 育 产 业 遇 发 展 良 机, 掘 金 行 业 龙 头 企 业 ), 作 为 教 育 产 业 中 资 产 证 券 化 程 度 最 高 的 K-12 教 辅 行 业, 其 龙 头 新 东 方 好 未 来 均 已 在 美 国 上 市, 作 为 行 业 领 军 者, 他 们 的 成 功 既 有 一 定 的 时 代 背 景, 又 与 其 创 新 的 商 业 模 式 和 管 理 者 敏 锐 的 商 业 嗅 觉 有 密 切 的 关 系 本 文 通 过 探 寻 两 家 公 司 的 成 长 路 径 和 竞 争 优 势, 同 时 对 比 两 家 的 运 营 差 异 及 战 略 布 局, 试 图 揭 开 教 育 龙 头 的 成 长 密 码, 为 投 资 者 在 教 育 行 业 中 挖 掘 投 资 机 会 提 供 些 许 借 鉴 1. 群 雄 逐 鹿 千 亿 K-12 课 后 辅 导 市 场 1.1. 人 口 与 资 本 红 利 支 持 行 业 快 速 发 展 在 我 国,K-12 教 育 是 指 从 小 学 至 高 中 的 12 年 基 础 教 育 由 于 学 生 年 龄 跨 度 与 基 数 大,K-12 教 育 占 我 国 整 体 教 育 行 业 市 场 规 模 50% 以 上 根 据 2015 年 全 国 教 育 事 业 发 展 统 计 公 报 显 示, 现 阶 段 我 国 小 学 至 高 中 在 校 生 共 计 1.8 亿 人, 以 腾 讯 课 堂 2014 年 K-12 教 育 市 场 分 析 报 告 中 总 体 57% 参 培 率, 人 年 均 支 出 5121 元 测 算,2015 年 我 国 K-12 课 后 辅 导 市 场 规 模 乐 观 估 计 可 达 5254 亿 元, 较 2007 年 增 长 4.24 倍,8 年 CAGR 达 19.8% 假 设 保 持 该 增 速,2020 年, 我 国 K-12 课 后 辅 导 市 场 规 模 将 达 1.29 万 亿 元 图 1: 我 国 K-12 课 后 辅 导 市 场 规 模 达 五 千 万 亿 e 资 料 来 源 : 产 业 信 息 网 安 信 证 券 研 究 中 心 K-12 教 育 热 潮 得 益 于 人 口 红 利 与 资 本 红 利 根 据 国 家 统 计 局 数 据 显 示,2013 年 处 于 K-12 教 育 适 龄 人 口 约 有 1.62 亿, 目 前 高 达 1.8 亿, 预 计 2020 年 达 到 2.12 亿 巨 大 的 适 龄 人 口 基 数 为 K-12 教 育 产 业 的 强 势 发 展 提 供 了 广 阔 的 生 源 和 需 求 端 基 础 资 本 是 行 业 发 展 探 针, 资 本 不 断 涌 入 反 映 了 K-12 教 育 的 巨 大 潜 力 2015 中 国 教 育 培 训 行 业 蓝 皮 书 K12 分 卷 显 示, 现 阶 段 K-12 教 育 在 教 育 产 业 全 投 资 周 期 都 属 于 资 本 流 入 最 多 的 子 板 块 5

6 图 2: 我 国 教 育 领 域 投 资 板 块 占 比 外 语 教 育 出 国 留 学 K-12 教 育 研 究 生 / 公 务 员 考 试 幼 教 考 证 / 素 质 教 育 IT 类 教 育 题 库 O2O 教 育 平 台 其 他 券 商 天 使 PE 及 上 市 公 司 VC 24.4% 17.7% 22.3% 22.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 资 料 来 源 :2015 中 国 教 育 培 训 行 业 蓝 皮 书 安 信 证 券 研 究 中 心 1.2. 两 大 行 业 特 征 揭 市 场 参 与 者 痛 点 市 场 进 入 门 槛 低, 行 业 高 度 分 散 K-12 教 育 市 场 进 入 门 槛 较 低 导 致 市 场 格 局 高 度 分 散 从 机 构 数 量 看, 我 国 现 阶 段 K-12 教 育 培 训 机 构 超 过 10 万 家, 新 东 方 好 未 来 学 大 三 大 K-12 龙 头 公 司 总 计 拥 有 约 1800 家 线 下 教 学 中 心,CR3 仅 为 1.8% 从 营 业 收 入 看,2015 年, 新 东 方 好 未 来 学 大 K-12 领 域 营 收 分 别 约 和 23.1 亿 元 人 民 币, 总 计 89.1 亿 元,K-12 市 场 整 体 规 模 以 2549 亿 计,CR3 市 场 份 额 占 比 仅 约 3.5% 而 以 我 国 K-12 教 育 前 10 名 机 构 ( 新 东 方 好 未 来 学 大 龙 文 巨 人 京 翰 卓 越 精 锐 昂 立 邦 德 ) 营 收 估 算 CR10 市 场 份 额 占 比 仅 为 5.5% 图 3: 我 国 K-12 教 育 机 构 市 场 集 中 度 Top1 Top3 Top10 其 他 1.45% 3.50% 5.50% 94.50% 同 质 化 严 重, 行 业 参 与 者 盈 利 能 力 差 人 口 与 资 本 红 利 激 活 了 大 批 从 业 者 涌 入 教 育 培 训 行 业, 但 行 业 参 与 者 基 础 数 持 续 扩 大 也 导 致 业 内 竞 争 加 剧 多 数 机 构 为 提 升 市 场 占 有 率, 争 夺 生 源 都 会 降 价 吸 引 价 格 敏 感 型 顾 客, 或 扩 宽 课 程 覆 盖 面 积 增 加 新 学 科 辅 导 服 务 同 时 各 公 司 宣 传 卖 点 也 都 高 度 相 似 : 培 养 多 少 高 分 考 6

7 生 教 师 来 自 各 大 名 校, 市 场 占 有 率 多 高 等 同 质 化 的 直 接 后 果 就 是 教 学 质 量 良 莠 不 齐 学 生 续 班 率 低, 机 构 盈 利 水 平 低 下 根 据 2015 中 国 教 育 培 训 行 业 蓝 皮 书 显 示,48.5% 的 教 育 机 构 在 校 学 生 人 数 不 足 500 人,86% 的 学 校 年 净 利 润 较 低, 其 中 约 60% 的 机 构 年 营 收 低 于 200 万 元,14.1% 的 机 构 是 亏 损 的, 甚 至 像 学 大 这 样 的 行 业 巨 头 也 名 列 亏 损 榜 单 图 4: 我 国 K-12 教 育 机 构 盈 利 能 力 差 亏 损 0-50 万 元 万 元 万 元 万 元 万 元 万 元 5000 万 -1 亿 元 1 亿 -1.5 亿 元 1.5 亿 元 以 上 不 清 楚 1.60% 0.70% 1.30% 7.20% 1.00% 3.60% 14.10% 3.30% 7.90% 22.30% 37.00% 资 料 来 源 :2015 中 国 教 育 培 训 行 业 蓝 皮 书 安 信 证 券 研 究 中 心 1.3. 行 业 现 阶 梯 式 品 牌 群 分 析 我 国 现 阶 段 K-12 教 育 市 场, 以 区 域 布 局 营 收 规 模 教 学 点 数 量 及 资 本 市 场 对 接 模 式 划 分, 市 场 主 要 参 与 者 已 呈 现 明 显 阶 梯 式 品 牌 群 (1) 第 一 阶 梯 以 新 东 方 与 好 未 来 为 代 表 两 家 公 司 作 为 行 业 绝 对 龙 头, 年 营 收 均 超 25 亿 元, 先 后 登 陆 美 股 市 场 吸 引 国 际 资 本 ;( 2) 第 二 阶 梯 以 学 大 教 育 龙 文 教 育 昂 立 教 育 京 翰 教 育 等 教 学 机 构 为 代 表 此 阶 梯 内 公 司 同 第 一 阶 梯 内 两 大 行 业 龙 头 一 致 布 局 全 国 性 市 场, 但 营 收 规 模 与 盈 利 能 力 低 于 两 大 行 业 龙 头, 年 营 收 额 在 5 亿 -25 亿 之 间, 教 学 点 数 量 上 也 存 微 弱 差 距 资 本 化 方 面, 学 大 从 美 股 退 市, 借 壳 A 股 银 润 投 资 实 现 回 归 A 股 市 场, 龙 文 教 育 昂 立 教 育 京 翰 教 育 分 别 被 勤 上 光 电 新 南 洋 恒 立 实 业 三 家 A 股 上 市 公 司 收 购 ;(3) 第 三 阶 梯 则 由 龙 门 教 育 高 思 教 育 邦 德 教 育 等 机 构 组 成, 此 阶 梯 内 公 司 属 于 区 域 性 教 育 龙 头, 集 中 于 一 线 省 会 城 市, 年 营 收 在 1-5 元 之 间, 其 中 如 龙 门 教 育 已 挂 牌 新 三 板, 高 思 教 育 获 九 鼎 投 资 4 亿 元 战 略 投 资 ;(4) 第 四 阶 梯 包 括 佳 一 教 育 与 凹 凸 教 育, 两 家 公 司 区 域 布 局 主 要 集 中 在 二 三 线 城 市, 营 收 规 模 在 5000 万 -1 亿 之 间 2014 年, 凹 凸 教 育 在 上 海 股 权 托 管 交 易 中 心 Q 板 挂 牌 上 市, 而 佳 一 教 育 也 于 2015 年 挂 牌 新 三 板 进 入 资 本 市 场 ;(5) 第 五 阶 梯 内 公 司 为 单 一 省 会 城 市 K-12 教 育 机 构, 如 思 齐 教 育 ( 长 沙 ) 华 英 教 育 ( 天 津 ) 书 人 教 育 ( 南 京 ) 等 此 类 公 司 多 独 立 发 展, 不 区 域 扩 张 或 仅 辐 射 周 边 邻 近 城 市, 在 单 一 市 场 拥 有 较 好 口 碑 表 1: 我 国 K-12 行 业 五 层 阶 梯 式 品 牌 群 阶 梯 层 区 域 布 局 营 收 规 模 教 学 点 数 量 资 本 对 接 代 表 公 司 第 一 阶 梯 第 二 阶 梯 全 国 性 教 育 公 司, 教 学 点 分 部 在 一 二 线 省 会 及 较 发 达 城 市 全 国 性 教 育 公 司, 教 学 点 主 要 集 中 在 传 统 一 线 城 市 >25 亿 元 >250 家 登 陆 美 股 市 场 新 东 方 好 未 来 5-25 亿 元 >100 家 多 为 国 内 A 股 市 场 学 大 教 育 京 翰 教 育 龙 文 教 育 昂 立 教 育 巨 人 教 育 精 锐 教 育 第 三 阶 梯 区 域 性 公 司, 一 线 省 1-5 亿 >50 家 多 为 新 三 板 与 龙 门 教 育 高 思 教 育 7

8 会 城 市 龙 头 战 略 投 资 市 场 邦 德 教 育 卓 越 教 育 第 四 阶 梯 第 五 阶 梯 集 中 布 局 在 省 会 城 市 与 二 三 线 城 市 仅 分 布 于 单 一 省 会 城 市 市 场 或 临 近 城 市 资 料 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 5000 万 -1 亿 >20 家 新 三 板 与 Q 板 市 场 佳 一 教 育 凹 凸 教 育 5000 万 -1 亿 <20 家 无 思 齐 教 育 华 英 教 育 书 人 教 育 2. 新 东 方 - 语 言 培 训 巨 人 抢 滩 K-12 教 育 2.1. 从 英 语 培 训 到 综 合 性 教 育 培 训 机 构 成 立 于 1993, 新 东 方 以 语 言 培 训 起 家, 经 过 多 年 的 业 务 拓 展 与 战 略 收 购, 目 前 公 司 壮 大 为 以 语 言 培 训 为 核 心, 集 教 育 培 训 教 育 产 品 研 发 教 育 服 务 等 于 一 体 的 大 型 综 合 性 教 育 科 技 集 团 新 东 方 于 2006 年 9 月 7 日 在 美 国 纽 约 证 券 交 易 所 成 功 上 市, 成 为 中 国 大 陆 首 家 海 外 上 市 的 教 育 培 训 机 构 截 至 2015 年, 新 东 方 在 中 国 50 个 大 中 城 市 共 有 60 所 学 校,664 间 教 育 中 心 28 家 书 店 约 17,200 位 教 师, 累 计 超 过 2,000 万 学 生 进 入 新 东 方 学 习 培 训, 线 上 教 育 注 册 用 户 也 已 超 1,000 万 人 次 图 5: 新 东 方 发 展 历 程 资 料 来 源 : 公 司 官 网 安 信 证 券 研 究 中 心 表 2: 新 东 方 地 域 布 局 遍 布 中 国 主 要 大 中 城 市 城 市 学 校 学 习 中 心 书 店 北 京 上 海 广 州 武 汉 扬 州 天 津 西 安 南 京 沈 阳 重 庆

9 成 都 深 圳 襄 阳 太 原 哈 尔 滨 长 沙 济 南 郑 州 杭 州 长 春 石 家 庄 苏 州 株 洲 鞍 山 合 肥 昆 明 无 锡 佛 山 福 州 宜 昌 南 昌 荆 州 大 连 兰 州 黄 石 宁 波 厦 门 青 岛 南 宁 徐 州 湘 潭 镇 江 洛 阳 南 通 吉 林 贵 阳 呼 和 浩 特 唐 山 乌 鲁 木 齐 十 堰 总 计 七 大 业 务 模 块 打 造 产 业 生 态 圈 经 过 23 年 的 发 展, 新 东 方 已 经 形 成 了 备 考 培 训 成 人 英 语 私 人 中 小 学 教 学 内 容 提 供 软 件 技 术 开 发 在 线 教 育 K-12 课 后 辅 导 七 大 大 业 务 模 块, 海 外 留 学 咨 询 学 前 教 育 品 牌 合 作 等 其 他 服 务 内 容 也 围 绕 公 司 产 业 生 态 圈 快 速 发 展, 其 中 备 考 培 训 私 人 中 小 学 在 线 教 育 及 K-12 课 后 辅 导 贡 献 公 司 主 要 营 收, 而 K-12 课 后 辅 导 是 现 阶 段 公 司 业 务 重 心, 至 2015 年,K-12 课 后 培 训 占 公 司 整 体 营 收 44%, 学 生 人 数 占 总 人 数 66% 9

10 图 6: 新 东 方 七 大 业 务 模 块 资 料 来 源 : 公 司 官 网 安 信 证 券 研 究 中 心 备 考 培 训 - 传 统 业 务 局 行 业 首 位 公 司 备 考 培 训 业 务 已 成 为 行 业 领 军 者, 尤 其 是 英 语 备 考 培 训, 多 年 稳 居 市 场 份 额 与 搜 索 量 头 名 位 臵,2015 年, 约 有 65 万 学 生 选 择 公 司 备 考 培 训 服 务 公 司 备 考 培 训 有 国 内 与 国 际 两 大 子 部 门 国 内 部 门 主 要 着 眼 于 帮 助 学 生 通 过 大 学 英 语 四 六 级 及 职 称 英 语 考 试 ; 国 际 部 门 则 以 雅 思 托 福 为 主 打,GMAT GRE 托 业 等 为 辅, 打 造 全 方 位 多 元 性 语 言 培 训 服 务 商 表 3: 新 东 方 语 言 培 训 业 务 体 系 国 内 部 门 (33.5 万 人 次 ) 国 际 部 门 (31.5 万 人 次 ) 大 学 英 语 四 级 托 福 大 学 英 语 六 级 雅 思 专 业 四 级 考 试 BBC 商 务 英 语 专 业 八 级 考 试 GMAT 全 国 英 语 等 级 考 试 GER 职 称 英 语 考 试 托 业 - 考 研 英 语 TSE 资 料 来 源 : 公 司 官 网 安 信 证 券 研 究 中 心 私 人 中 小 学 - 开 拓 线 下 基 础 教 育 私 人 中 小 学 是 新 东 方 开 拓 线 下 基 础 教 育 的 尝 试 2002 年, 公 司 兴 建 新 东 方 扬 州 外 国 语 学 校, 学 校 采 取 中 英 双 语 教 学, 为 小 学 至 高 中 12 年 一 贯 制 的 寄 宿 制 学 校 2006 年, 公 司 在 学 校 中 推 出 国 际 高 中 项 目, 为 心 仪 国 外 知 名 大 学 的 学 生 提 供 类 西 方 式 课 程 学 习 与 考 试 辅 导,2015 年, 国 际 高 中 项 目 的 全 体 学 生 都 至 少 得 到 1 所 美 国 排 名 前 100 大 学 的 录 取 通 知 书 截 止 2015 年, 新 东 方 扬 州 外 国 语 学 校 共 有 3,800 名 学 生,390 民 教 师 以 及 290 位 后 勤 支 持 人 员, 教 学 设 施 完 备, 而 新 建 北 京 昌 平 新 东 方 外 国 语 学 校 也 正 快 速 发 展, 成 立 5 年 时 间, 已 有 300 余 名 学 生 问 鼎 哈 佛 耶 鲁 剑 桥 牛 津 帝 国 理 工 等 世 界 顶 级 名 校, 数 千 余 名 学 生 走 进 美 国 前 50 名 校 K-12 课 后 辅 导 - 公 司 发 展 新 引 擎 考 虑 英 语 是 我 国 中 高 考 的 主 要 内 容,2002 年, 新 东 方 首 推 针 对 初 高 中 学 生 的 课 后 英 语 辅 导 服 10

11 务 涉 足 K-12 课 后 辅 导 市 场, 至 2015 年,K-12 课 后 辅 导 已 成 为 公 司 业 务 支 柱, 占 公 司 整 体 营 收 44%, 学 生 人 数 占 总 人 数 66% 图 7:K-12 课 后 辅 导 构 成 新 东 方 营 收 主 要 部 分 图 8:K-12 课 后 辅 导 构 成 新 东 方 主 要 学 生 来 源 K-12 课 后 辅 导 备 考 培 训 其 他 23% K-12 课 后 辅 导 备 考 培 训 其 他 13% 44% 21% 66% 33% 现 阶 段 公 司 旗 下 主 要 有 两 大 K-12 教 育 品 牌, 优 能 中 学 与 泡 泡 少 儿 教 育 : 优 能 中 学 创 立 于 2008 年 3 月, 为 13 至 18 岁 的 初 高 中 生 提 供 全 学 科 辅 导, 提 升 中 高 考 应 试 能 力 2009 至 2014 年, 优 能 中 学 50 余 名 学 员 勇 夺 省 市 高 考 状 元 榜 眼, 数 千 名 学 员 被 北 京 大 学 清 华 大 学 浙 江 大 学 复 旦 大 学 香 港 大 学 等 多 所 知 名 高 等 学 府 录 取, 高 考 总 分 600 分 以 上 学 员 数 已 超 万 名 2015 年, 共 有 113 万 学 生 选 择 优 能 中 学, 地 域 范 围 已 覆 盖 到 全 国 50 多 个 大 中 城 市 为 将 K-12 课 后 辅 导 业 务 向 低 年 龄 层 延 伸, 公 司 成 立 泡 泡 少 儿 教 育 为 3 至 12 岁 的 少 年 儿 童 提 供 全 学 科 一 站 式 教 育 服 务 至 2015 年, 泡 泡 少 儿 教 育 已 开 发 完 成 四 大 课 程 体 系 : 泡 泡 少 儿 英 语 泡 泡 少 儿 数 学 泡 泡 少 儿 语 文 及 泡 泡 夏 冬 令 营, 覆 盖 全 国 60 多 个 城 市, 建 立 超 过 480 家 学 习 中 心, 累 计 为 300 多 万 少 儿 提 供 课 后 辅 导 服 务 图 9: 新 东 方 优 能 中 学 主 页 图 10: 新 东 方 泡 泡 少 儿 教 育 主 页 资 料 来 源 : 公 司 官 网 安 信 证 券 研 究 中 心 资 料 来 源 : 公 司 官 网 安 信 证 券 研 究 中 心 在 线 教 育 - 线 上 流 量 持 续 变 现 公 司 在 线 教 育 主 要 围 绕 新 东 方 在 线 与 酷 学 网 两 大 网 站 布 局, 其 中 新 东 方 在 线 已 于 2016 年 7 月 申 请 挂 牌 新 三 板 新 东 方 在 线 于 2000 年 成 立, 向 学 员 提 供 基 于 录 播 为 主, 直 播 为 辅 的 在 线 混 合 式 学 习 服 务, 现 阶 段 课 程 服 务 已 覆 盖 留 学 考 试 学 历 考 试 小 语 种 学 习 中 小 学 教 育 11

12 医 学 教 育 职 业 教 育 六 大 类, 共 计 2000 多 门 课 程, 个 人 注 册 用 户 已 逾 1000 万, 移 动 学 习 用 户 超 过 1200 万 为 对 新 东 方 在 线 B2C 模 式 作 出 补 充 拓 展,2014 年 8 月, 新 东 方 推 出 酷 学 网 主 攻 C2C 直 播 模 式 酷 学 网 为 开 放 式 教 学 直 播 平 台, 不 同 于 新 东 方 在 线 师 资 都 为 新 东 东 签 约 教 师, 任 何 人 都 可 以 在 酷 学 网 申 请 成 为 教 师, 前 提 是 要 提 交 身 份 证 信 息 并 完 成 试 讲 在 身 份 信 息 得 到 验 证 试 讲 通 过 专 家 审 核 后, 注 册 教 师 正 式 开 始 直 播 授 课, 为 课 程 自 主 定 价, 教 学 能 力 强 且 受 学 员 评 分 高 的 教 师 可 以 获 得 更 高 比 例 的 课 程 收 入 分 成 目 前 酷 学 网 共 有 1000 余 名 老 师,3500 多 门 课 程,50 多 万 注 册 用 户, 并 提 供 视 频 回 放 功 能, 方 便 学 生 复 习 备 考 至 2015 年, 两 大 在 线 教 育 网 站 付 费 用 户 总 计 28.8 万 人 次, 新 东 方 在 线 也 将 目 标 客 户 由 学 生 向 企 业 延 伸, 为 企 业 客 户 提 供 定 制 课 程, 提 升 流 量 变 现 能 力 图 11: 新 东 方 在 线 主 页 图 12: 新 东 方 酷 学 网 教 育 主 页 资 料 来 源 : 公 司 官 网 安 信 证 券 研 究 中 心 资 料 来 源 : 公 司 官 网 安 信 证 券 研 究 中 心 2.3. 地 域 布 局 三 驾 马 车 齐 力 覆 盖 市 场, 新 东 方 渠 道 优 势 明 显 2015 年, 公 司 董 事 长 兼 总 裁 俞 敏 洪 宣 布 新 东 方 正 式 开 启 加 盟 业 务 2010 年 初, 公 司 旗 下 泡 泡 少 儿 英 语 已 试 水 加 盟 模 式, 同 年 共 计 发 展 19 家 加 盟 学 校, 加 盟 费 在 60 万 至 100 万 间 泡 泡 少 儿 英 语 试 水 加 盟 模 式 的 良 好 表 现 给 予 公 司 将 新 东 方 主 品 牌 推 向 加 盟 市 场 的 信 心 加 盟 制 度 的 推 出 标 志 新 东 方 地 域 布 局 战 略 三 驾 马 车 正 式 建 立 ( 1) 继 续 在 规 模 较 大 的 地 级 市 开 设 直 营 校 直 营 是 公 司 传 统 线 下 布 局 渠 道, 设 定 标 准 是 城 市 市 场 规 模 需 达 1 亿 元 以 上 (2) 加 盟 模 式 主 要 针 对 不 满 足 开 直 营 学 校 的 城 市, 公 司 将 采 用 投 资 控 股 收 购 方 式 与 当 地 有 影 响 力 的 机 构 合 作 (3) 在 县 市 级 及 农 村 开 设 免 费 学 习 中 心, 采 用 在 线 课 程 的 方 式, 为 当 地 学 生 免 费 提 供 服 务 新 东 方 三 驾 马 车 策 略 覆 盖 全 国 大 中 小 城 市, 甚 至 县 级 市 及 农 村 市 场, 现 阶 段 市 场 其 他 竞 争 者 很 难 复 制, 因 为 此 策 略 依 赖 于 新 东 方 已 有 的 品 牌 影 响 力 和 线 下 教 学 场 地 资 源 考 虑 线 下 仍 为 当 下 K-12 行 业 主 战 场, 新 东 方 三 驾 马 车 战 略 有 望 助 力 公 司 下 沉 渠 道, 形 成 新 扩 展 阶 段 竞 争 优 势 3. 好 未 来 - 全 方 位 K-12 教 育 服 务 商 3.1. 数 学 奥 赛 辅 导 起 家 的 K-12 教 育 商 2003 年, 公 司 CEO 张 邦 鑫 创 建 奥 数 网 专 注 于 为 北 京 海 淀 区 小 学 学 生 提 供 奥 数 比 赛 辅 导, 两 年 后, 公 司 取 名 学 而 思, 将 业 务 范 畴 扩 展 至 中 小 学 学 科 辅 导 2010 年 10 月, 学 而 思 在 美 国 纽 约 证 券 交 易 所 正 式 挂 牌 交 易, 成 为 我 国 首 家 在 美 上 市 的 中 小 学 课 外 辅 导 机 构 2013 年 8 月, 学 而 思 集 团 官 方 宣 布 集 团 名 称 将 正 式 由 学 而 思 更 名 为 好 未 来 至 2015 年, 好 未 12

13 来 共 有 289 家 学 习 中 心 276 家 服 务 中 心 覆 盖 全 国 19 个 大 中 城 市 ; 年 学 生 人 数 达 149 万, 三 年 CAGR 达 35.3% 图 13: 好 未 来 发 展 历 程 资 料 来 源 : 公 司 官 网 安 信 证 券 研 究 中 心 表 4: 好 未 来 线 下 教 育 中 心 地 域 布 局 城 市 学 习 中 心 服 务 中 心 北 京 上 海 广 州 深 圳 天 津 武 汉 南 京 西 安 杭 州 成 都 郑 州 8 8 苏 州 5 5 重 庆 8 4 太 原 5 3 长 沙 3 3 沈 阳 8 3 石 家 庄 3 3 青 岛 1 1 济 南 1 1 洛 阳 1 1 南 昌 1 1 宁 波 1 1 合 肥 2 - 无 锡 1 1 福 州

14 总 计 三 大 业 务 模 块 提 供 多 元 K-12 服 务 好 未 来 K-12 课 后 辅 导 服 务 由 三 大 业 务 模 块 构 成 : 小 班 教 学 服 务 个 性 化 增 值 服 务 及 在 线 教 育 图 14: 好 未 来 三 大 业 务 模 块 资 料 来 源 : 公 司 官 网 安 信 证 券 研 究 中 心 图 15: 好 未 来 收 入 结 构 学 而 思 培 优 ( 小 班 ) 爱 智 康 (1V1) 在 线 教 育 11% 4% 85% 小 班 教 学 服 务 - 公 司 主 打 教 学 模 式 好 未 来 自 成 立 就 注 重 小 班 教 学 模 式, 旗 下 学 而 思 培 优 是 我 国 K-12 小 班 教 学 领 先 品 牌, 同 样 也 是 公 司 营 收 与 学 生 的 主 要 来 源 在 学 而 思 培 优, 课 堂 基 本 由 15 至 35 名 学 生 构 成, 向 家 长 全 面 开 放 至 2015 年, 好 未 来 旗 下 共 有 198 家 学 习 中 心 174 服 务 中 心 提 供 学 而 思 培 优 小 班 教 学 服 务 14

15 图 16: 学 而 思 培 优 主 页 资 料 来 源 : 公 司 官 网 安 信 证 券 研 究 中 心 个 性 化 增 值 服 务 - 覆 盖 1 对 1 教 学 市 场 2007 年, 好 未 来 成 立 智 康 1 对 1, 为 国 内 中 小 学 生 提 供 1 对 1 教 育 服 务, 专 注 于 个 性 化 增 值 服 务 市 场 2015 年, 智 康 1 对 1 正 式 更 名 为 爱 智 康, 在 北 京 天 津 深 圳 等 10 个 城 市 的 87 家 学 习 中 心 与 89 家 服 务 中 心 为 学 生 提 供 囊 括 1 对 1 小 组 课 线 上 直 播 课 的 教 育 服 务 爱 智 康 师 资 力 量 强 大, 旗 下 教 师 约 3000 人, 其 中 70% 教 师 毕 业 高 校, 约 300 人 毕 业 于 清 华 北 大 雄 厚 的 师 资 力 量 保 证 优 秀 的 教 学 成 绩 :2014 年 高 考, 爱 智 康 服 务 学 生 理 科 600 分 以 上 377 人, 同 比 增 长 56.4%; 文 科 600 分 以 上 91 人, 同 比 增 长 93.6%; 自 主 招 生 学 员 中, 148 名 学 员 获 985 重 点 校 自 招 加 分, 加 分 比 例 高 达 64% 在 线 教 育 - 站 群 协 同 优 势 明 显 为 打 破 线 下 教 学 时 空 限 制, 好 未 来 积 极 探 索 线 上 教 育 模 式 学 而 思 网 校 是 好 未 来 进 入 在 线 课 程 领 域 的 第 一 站 现 阶 段 网 校 遍 及 全 国 100 余 个 城 市, 超 200 多 万 学 员, 拥 有 超 23 万 节 精 品 课 程, 覆 盖 小 学 初 中 高 中 的 所 有 主 要 学 科 师 资 方 面, 采 取 统 一 选 聘 严 格 培 训 制 度, 目 前 拥 有 近 100 人 的 授 课 老 师 团 队 以 及 超 过 500 人 的 专 业 辅 导 老 师 团 队 2015 年, 好 未 来 推 出 海 边 直 播, 打 造 在 线 直 播 教 育 平 台, 主 要 涉 及 语 文 数 学 英 语 以 及 好 未 来 传 统 优 势 理 科 项 目 物 理 与 化 学 海 边 直 播 采 用 主 讲 老 师 + 辅 导 老 师 双 轨 并 行 的 教 学 模 式, 学 生 与 老 师 之 间 互 动 交 流 更 加 流 畅, 同 时 区 别 于 市 场 上 其 他 直 播 教 育 产 品, 海 边 直 播 双 轨 模 式 保 证 学 生 在 课 后 能 够 得 到 及 时 辅 导 与 跟 进 同 时, 公 司 自 2003 年 收 购 域 名 aoshu.com 建 立 奥 数 网 后, 一 直 积 极 收 购 同 类 拼 音 域 名 公 司 旗 下 现 有 zhongkao.com 中 考 网 gaokao.com 高 考 网 kaoyan.com 考 研 帮 yingyu.com 英 语 网 等 顶 级 域 名, 域 名 与 主 流 考 试 培 训 名 称 相 同, 搜 索 引 擎 排 名 靠 前, 记 忆 方 便 好 未 来 通 过 域 名 战 略 实 现 精 准 营 销, 同 时 多 品 牌 同 类 域 名 也 利 于 各 网 站 流 量 相 互 引 导, 提 升 站 群 协 同 优 势 表 5: 好 未 来 站 群 式 线 上 教 育 平 台 网 站 名 称 网 站 域 名 网 站 分 类 网 站 内 容 育 儿 网 yuer.com 幼 儿 教 育 幼 儿 园 择 园 交 流 社 区, 帮 助 孩 子 上 幼 儿 园 幼 教 网 youjiao.com 幼 儿 教 育 幼 儿 教 育 门 户, 提 供 幼 儿 园 升 小 学 少 儿 教 育 孕 育 指 南 信 息 中 考 网 zhongkao.com K-12 国 内 最 大 的 中 考 门 户 网 站, 为 考 生 提 供 中 考 成 绩 查 询 中 考 分 数 线 中 考 时 间 中 考 报 名 中 考 满 分 作 文 中 考 试 题 答 案 等 中 考 资 讯 15

16 高 考 网 gaokao.com K-12 提 供 高 考 信 息 : 高 考 政 策 高 考 报 名 时 间 高 考 成 绩 查 询 高 考 录 取 分 数 线 大 学 录 取 批 次 线 高 考 状 元 高 考 作 文 预 测 等 全 国 各 地 高 考 信 息 资 料 考 研 帮 kaoyan.com 高 等 教 育 中 国 领 先 的 考 研 交 流 平 台 和 研 究 生 招 生 信 息 网 络 发 布 平 台 留 学 网 liuxue.com 留 学 教 育 提 供 出 国 留 学 出 国 考 试 出 国 移 民 等 信 息, 为 留 学 生 提 供 一 站 式 留 学 服 务 奥 数 网 aoshu.com K-12 致 力 于 中 小 学 奥 数 教 育, 为 奥 数 学 习 者 提 供 奥 数 题 库 奥 数 学 习 方 法 和 奥 数 学 习 的 交 流 平 台 作 文 网 zuowen.com K-12 提 供 专 业 全 面 的 一 站 式 作 文 投 稿 写 作 指 导 原 创 点 评 范 文 欣 赏 等 服 务, 并 提 供 涵 中 高 考 作 文 试 题 中 高 考 满 分 作 文 写 作 素 材 等 资 源 英 语 网 yingyu.com K-12 英 语 公 益 学 习 网 站, 涉 及 少 儿 至 成 人 各 阶 段 英 语 考 试 信 息 及 辅 导 资 料 3.3. 标 准 化 教 研 体 系 打 造 公 司 核 心 竞 争 力 好 未 来 将 教 研 开 发 视 为 公 司 整 体 教 学 质 量 的 支 持 和 保 障 现 阶 段 公 司 旗 下 全 职 教 研 开 发 团 队 共 有 150 人, 另 外 约 有 340 名 教 师 参 与 日 常 的 教 辅 内 容 审 定 与 编 写, 教 研 开 发 团 队 80% 来 自 清 华 北 大 等 全 国 一 流 名 校, 确 保 紧 跟 教 学 要 求 和 动 向, 洞 悉 主 要 考 点 好 未 来 重 视 标 准 教 研 体 系, 主 要 有 以 下 几 点 考 量 :(1) 设 臵 教 学 标 准 教 辅 材 料 标 准 化 从 客 观 上 为 教 师 的 教 学 设 臵 了 标 准, 明 确 教 学 重 点 难 点 利 于 教 学 过 程 标 准 化, 保 证 教 学 质 量 ;(2) 降 低 教 师 培 训 成 本 对 于 培 训, 公 司 只 需 将 标 准 教 研 体 系 内 的 内 容 梳 理 解 释 于 新 教 师, 统 一 培 训 流 程 ;(3) 利 于 分 层 教 学 公 司 标 准 化 教 研 将 教 辅 讲 义 分 为 基 础 班 提 高 班 尖 子 班 超 常 班 等 不 同 难 度 等 级, 为 学 生 提 供 适 合 自 身 学 习 情 况 的 教 学 材 料 使 用 ;(4) 提 高 续 班 率 标 准 化 教 研 的 最 大 特 点 就 是 学 习 过 程 由 很 清 晰 的 逻 辑 指 引, 学 生 参 与 学 习 后 需 要 同 系 列 材 料 才 能 实 现 学 习 过 程 的 自 然 过 渡 这 一 特 点 为 公 司 学 生 续 班 提 出 了 隐 形 的 强 制 性 要 求 从 粘 老 师 到 粘 交 付 讲 义, 标 准 教 研 体 系 也 从 侧 面 减 轻 了 公 司 教 师 的 压 力 好 未 来 已 实 现 全 部 使 用 自 研 教 辅 讲 义, 同 时 与 美 国 教 育 出 版 商 麦 格 劳 - 希 尔 教 育 集 团 (McGraw-Hill Education) 及 英 国 教 育 和 学 术 出 版 社 剑 桥 大 学 出 版 社 (Cambridge University Press) 建 立 教 研 开 发 与 出 版 合 作 考 虑 当 下 多 数 K-12 教 育 机 构 采 取 完 全 外 购 教 材 使 用, 在 没 有 教 研 人 才 引 进 教 研 时 间 投 入 教 研 资 本 支 持 的 情 况 下, 好 未 来 教 研 开 发 将 为 公 司 树 立 核 心 竞 争 能 力, 市 场 现 有 竞 争 者 很 难 建 立 或 模 仿 同 等 水 平 的 教 研 开 发 能 力 图 17:K-12 教 育 机 构 教 材 使 用 情 况 完 全 对 外 采 购 完 全 自 主 研 发 外 部 采 购 与 自 主 研 发 相 结 合 不 清 楚 2.3% 22.6% 12.5% 62.6% 资 料 来 源 :2015 中 国 教 育 培 训 行 业 蓝 皮 书 安 信 证 券 研 究 中 心 16

17 4. 新 东 方 与 好 未 来 成 功 的 历 史 分 析 4.1. 新 东 方 历 史 经 验 分 析 顺 势 而 为 - 通 过 营 销 模 式 创 新 创 立 出 国 英 语 培 训 机 构 1988 年, 新 东 方 创 始 人 俞 敏 洪 在 留 美 大 潮 开 启 的 背 景 下, 凭 借 自 身 托 福 高 分 备 考 经 验 开 办 托 福 讲 座, 并 于 1993 年 正 式 创 办 新 东 方 自 1993 年 新 东 方 成 立 到 2006 年 新 东 方 美 股 成 功 上 市, 我 国 出 国 留 学 人 数 增 长 超 12 倍,CAGR 达 20% 新 东 方 在 我 国 留 学 培 训 市 场 萌 芽 阶 段 就 已 占 据 大 部 分 市 场 份 额, 握 有 先 发 优 势, 而 公 司 也 成 为 我 国 第 一 家 真 正 意 义 上 的 培 训 机 构, 树 立 行 业 品 牌 标 杆 可 以 说, 新 东 方 是 在 特 定 的 时 代 背 景 下, 通 过 营 销 模 式 创 新 诞 生, 成 功 经 验 较 难 复 制 的 一 家 公 司 图 18: 新 东 方 成 立 至 上 市 阶 段 我 国 出 国 留 学 人 数 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 安 信 证 券 研 究 中 心 偶 像 式 创 始 人 - 新 东 方 三 剑 客 打 造 优 质 企 业 形 象 不 同 于 通 过 明 星 代 言 树 立 企 业 形 象, 新 东 方 的 三 位 创 始 人 即 为 公 司 形 象 代 言 人 俞 敏 洪 王 强 与 徐 小 平 被 誉 为 新 东 方 三 剑 客, 三 人 从 性 格 特 征 与 业 务 方 向 上 取 长 补 短 为 公 司 前 期 发 展 与 未 来 战 略 选 择 奠 定 基 础 俞 敏 洪 自 身 较 为 曲 折 的 成 长 与 学 习 经 历 融 汇 为 其 办 学 过 程 中 演 讲 的 绝 佳 材 料, 其 坚 韧 向 上 的 性 格 也 逐 渐 成 为 公 司 对 外 标 签 王 强 为 新 东 方 注 入 的 是 深 厚 的 教 学 功 力 和 独 到 的 口 语 培 训 方 法, 其 自 创 的 美 语 思 维 训 练 法 由 于 实 践 运 用 的 便 捷 性 与 学 习 效 果 的 显 著 性 经 常 造 成 提 前 三 月 预 定, 高 价 竞 购 课 程 的 现 象 徐 小 平 主 攻 留 学 签 证 职 业 规 划 和 人 生 发 展 咨 询, 其 多 年 国 外 生 活 经 验 能 帮 助 学 生 有 效 解 决 留 学 核 心 问 题, 新 东 方 早 期 战 略 多 出 于 他 手 表 6: 新 东 方 三 大 创 始 人 简 介 姓 名 职 位 主 要 成 就 俞 敏 洪 新 东 方 教 育 科 技 集 团 董 事 长 兼 首 席 执 行 官 北 京 大 学 西 语 系 毕 业 创 办 新 东 方 教 育 科 技 集 团 中 国 最 具 魅 力 校 长 2012 年 中 国 最 具 影 响 力 的 50 位 商 界 领 袖 王 强 徐 小 平 资 料 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 新 东 方 学 校 主 管 教 学 与 培 训 的 常 务 副 校 长 新 东 方 教 育 集 团 产 业 副 总 裁 及 董 事 长 新 东 方 教 育 科 技 集 团 董 事 新 东 方 文 化 发 展 研 究 院 院 长 北 京 大 学 英 国 语 言 文 学 系 学 士 学 位 美 国 贝 尔 传 讯 研 究 所 部 门 成 就 奖 自 创 美 语 思 维 训 练 法 中 央 音 乐 学 院 音 乐 学 系 学 士 学 位 2006 年 中 国 魅 力 50 人,2004 年 中 国 名 人 榜 Top 100 最 受 尊 敬 天 使 投 资 人 17

18 多 元 化 战 略 - 从 出 国 英 语 培 训 延 伸 全 英 语 教 育 市 场 上 世 纪 末, 出 国 英 语 培 训 市 场 的 蓬 勃 发 展 吸 引 了 大 量 新 参 与 者 进 入 市 场, 新 东 方 则 围 绕 出 国 英 语 培 训 教 育 的 核 心 竞 争 力, 采 取 多 元 化 战 略, 针 对 不 同 年 级 学 生 的 不 同 需 求, 推 出 多 种 英 语 短 期 培 训 课 程 多 元 化 战 略 不 仅 能 丰 富 公 司 产 品 线, 有 效 应 对 出 国 英 语 培 训 市 场 激 烈 竞 争, 更 能 通 过 构 建 从 低 至 高 的 金 字 塔 课 程 结 构, 满 足 不 同 学 习 层 次 顾 客 的 需 求, 引 导 客 户 根 据 学 习 进 度 持 续 选 择 公 司 课 程, 提 升 顾 客 留 存 率 图 19: 新 东 方 金 字 塔 课 程 结 构 资 料 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 标 准 化 经 营 - 教 学 机 构 有 效 复 制 快 速 覆 盖 市 场 规 矩 管 理 可 以 帮 助 公 司 规 避 危 机, 客 观 上 实 现 线 下 快 速 复 制 与 量 体 扩 张 新 东 方 标 准 化 经 营 主 要 体 现 在 以 下 四 个 方 面 :(1) 课 程 内 容 标 准 化 新 东 方 为 每 门 课 程 设 定 了 包 括 教 案 标 准 课 时 标 准 等 在 内 多 项 硬 性 指 标, 其 中 教 材 标 准 最 高 新 东 方 自 研 多 类 标 准 化 英 语 教 辅 材 料, 如 俞 敏 洪 编 写 的 GRE 词 汇 精 选, 同 时 引 进 考 试 正 版 标 准 教 材, 如 与 托 福 考 试 研 发 机 构 美 国 教 育 考 试 服 务 中 心 及 雅 思 考 试 出 题 机 构 剑 桥 大 学 考 试 委 员 会 外 语 考 试 部 合 作 课 程 内 容 标 准 化 使 教 学 内 容 以 提 升 学 生 考 试 通 过 率 为 核 心, 同 时 标 准 化 教 材 面 世 也 为 公 司 开 拓 新 盈 利 点 ; (2) 管 理 标 准 化 新 东 方 总 部 给 予 分 校 适 度 自 由, 但 总 部 与 分 校 同 处 统 一 IT 系 统 之 内 通 过 该 系 统, 公 司 总 部 能 够 实 现 统 一 招 生 与 统 一 服 务 内 容, 实 时 监 控 分 校 教 学 情 况, 保 证 总 部 统 一 标 准 管 理 ;(3) 人 力 资 源 标 准 化 新 东 方 要 求 教 师 通 过 英 语 师 资 教 学 能 力 权 威 认 证, 如 公 司 旗 下 泡 泡 少 儿 英 语 引 进 英 国 剑 桥 大 学 ESOL 考 试 中 心 测 评 体 系 TKT (Teaching Knowledge Test), 从 教 学 语 言 教 学 方 法 教 学 资 源 利 用 教 学 准 备 课 堂 管 理 五 大 方 面 考 核 英 语 教 师 专 业 教 学 能 力 2007 年, 新 东 方 推 出 集 总 裁 培 训 班 校 长 培 训 计 划 成 熟 老 师 培 训 班 为 一 体 的 三 级 人 才 培 训 机 制, 从 公 司 治 理 层 面 确 认 人 力 资 源 标 准 化 重 要 性 18

19 图 20: 新 东 方 标 准 化 课 程 内 容 图 21: 新 东 方 TKT 标 准 化 教 师 培 训 体 系 资 料 来 源 : 公 司 官 网 安 信 证 券 研 究 中 心 资 料 来 源 :TKT 官 网 安 信 证 券 研 究 中 心 优 质 师 资 力 量 - 明 星 教 师 团 队 增 强 学 员 粘 性 新 东 方 盛 产 明 星 教 师, 幽 默 激 情 夸 张 的 教 学 方 式 在 业 内 独 树 一 臶, 吸 引 大 批 学 生 同 时, 明 星 教 师 的 独 到 学 习 方 法 也 增 强 学 员 粘 性 与 续 费 率, 如 江 博 激 情 联 系 学 习 法 杜 子 华 电 影 视 听 培 训 发 新 东 方 师 资 队 伍 构 成 十 分 年 轻, 打 破 传 统 教 学 模 式 中 教 师 单 向 输 送 缺 点, 年 轻 教 师 与 学 员 能 保 持 活 跃 互 动 ; 近 半 数 的 教 师 拥 有 海 外 学 习 背 景, 公 司 每 年 更 会 选 取 优 秀 教 师 到 海 外 参 加 培 训, 保 持 业 内 师 资 力 量 领 先 地 位 去 家 族 制 - 规 范 公 司 治 理 结 构 走 向 国 际 化 中 国 民 营 企 业 创 业 开 始 多 为 家 族 制, 新 东 方 初 期 也 采 用 这 种 制 度, 俞 敏 洪 家 人 占 据 公 司 多 数 重 要 职 位 随 着 王 强 徐 小 平 包 一 凡 等 人 加 入 公 司, 公 司 内 部 矛 盾 激 化, 俞 敏 洪 开 始 去 家 族 制,2002 年, 新 东 方 决 定 公 司 管 理 层 直 系 亲 属 不 能 在 公 司 任 职, 由 此 新 东 方 完 成 第 一 次 治 理 结 结 构 转 变 去 家 族 制 后, 新 东 方 采 用 合 伙 制, 公 司 创 建 元 老 控 制 董 事 会, 但 合 伙 制 下 内 部 治 理 结 构 僵 硬 化, 决 策 过 程 情 感 化 的 问 题 很 快 暴 露, 俞 敏 洪 拿 出 自 己 50% 的 股 份 给 新 团 队 对 抗 公 司 元 老, 制 定 规 范 化 管 理 体 系 2004 年, 伴 随 民 办 教 育 促 进 法 实 施 条 例 出 台, 教 育 产 业 允 许 借 用 资 本 发 展, 新 东 方 顺 势 引 入 老 虎 基 金, 接 手 去 合 伙 制 下 王 强 等 元 老 股 东 退 出 的 股 权 此 次 老 虎 基 金 进 入 也 帮 助 新 东 方 实 现 股 权 重 组, 为 2006 年 公 司 美 股 上 市, 实 施 国 际 化 战 略 奠 定 基 础 图 22: 新 东 方 治 理 结 构 转 变 历 程 资 料 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 19

20 4.2. 好 未 来 历 史 经 验 分 析 模 式 差 异 化 - 不 做 中 国 第 二 个 新 东 方 2003 年, 张 邦 鑫 创 办 奥 数 网 时 就 明 确 表 明 中 国 不 需 要 第 二 个 新 东 方 : 中 国 不 需 要 第 二 个 新 东 方 : 新 东 方 做 英 语 我 们 做 数 学, 新 东 方 做 高 中 生 大 学 生 我 们 做 中 小 学 生, 新 东 方 做 大 班 我 们 做 小 班 我 内 心 尊 敬 新 东 方, 但 尊 敬 它 不 代 表 要 模 仿 它 时 代 背 景 的 不 同 也 表 明 好 未 来 差 异 化 战 略 是 正 确 的 新 东 方 成 立 于 我 国 改 革 开 放 的 黄 金 期, 发 展 于 我 国 留 学 热 的 大 背 景 ; 而 好 未 来 的 时 代 背 景 是 我 国 父 母 开 始 关 注 为 孩 子 争 取 优 质 基 础 教 育 资 源 阶 段, 从 国 内 教 育 体 制 中 脱 颖 而 出 在 顺 应 市 场 需 求 前 提 下, 实 现 差 异 化 竞 争, 好 未 来 走 出 了 自 身 独 特 的 商 业 模 式 免 费 试 听 随 时 退 费 - 倒 逼 机 制 保 证 教 学 质 量 好 未 来 在 业 内 首 推 免 费 试 听 随 时 退 费 的 制 度 不 仅 是 学 员, 学 员 家 长 也 可 以 免 费 试 听 前 两 节 课, 并 且 对 授 课 效 果 不 满 意 的 学 员, 可 以 在 2/3 课 程 结 束 之 前 随 时 按 比 例 退 费 好 未 来 的 第 一 个 价 值 观 就 是 成 就 客 户, 公 司 把 选 择 权 交 给 交 给 和 家 长, 第 一, 是 对 公 司 自 身 教 学 质 量 的 自 信 ; 第 二, 以 期 用 倒 逼 机 制 驱 动 公 司 保 持 甚 至 提 高 教 学 水 平 ; 第 三, 公 司 价 值 观 趋 同, 打 造 价 值 观 驱 动 的 商 业 模 式, 保 持 公 司 长 久 盈 利 能 力 谨 慎 扩 张 - 教 学 口 碑 成 为 公 司 最 好 广 告 好 未 来 严 格 把 控 机 构 的 盈 利 表 现, 扩 张 步 伐 较 为 谨 慎 公 司 注 重 培 优, 从 小 学 5 年 级 单 学 科 进 入 新 市 场, 做 一 个 教 学 点, 不 急 于 扩 张 人 次, 第 一 年 一 般 为 人 次 针 对 性 的 辅 导 优 秀 学 员 能 够 保 证 课 程 学 习 后 取 得 更 高 的 成 绩, 提 升 公 司 品 牌 在 新 市 场 口 碑, 吸 引 更 多 优 秀 学 员 报 名 之 后 公 司 会 推 出 小 升 初 辅 导 课 程, 逐 渐 覆 盖 全 学 科, 完 成 新 市 场 进 入 计 划 以 深 圳 为 例,2010 年 底, 好 未 来 进 入 深 圳, 第 一 学 期 招 生 人 次, 第 二 年 初 达 到 2000 人 次, 第 二 年 末 人 次, 第 三 年 人 数 过 万 谨 慎 的 扩 张 战 略 为 公 司 打 造 地 区 业 务 良 性 闭 环 体 系, 降 低 生 源 流 失 风 险 图 23: 好 未 来 谨 慎 扩 张 打 造 地 区 业 务 良 性 闭 环 资 料 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 20

21 扁 平 化 管 理 - 放 权 基 层 员 工 与 分 校 直 面 学 员 需 要 好 未 来 企 业 内 都 结 构 是 去 中 间 化 的 因 基 层 员 工 直 接 对 接 顾 客, 了 解 顾 客 需 求, 公 司 规 定 上 级 需 要 向 下 属 汇 报 工 作 安 排, 汇 集 下 属 反 馈, 分 析 工 作 不 足 与 项 目 可 行 性, 以 凝 聚 员 工 人 心, 形 成 互 相 监 督 的 机 制 同 时, 因 各 省 市 中 高 考 制 度 差 异, 好 未 来 总 部 并 不 统 一 教 学 标 准, 而 是 放 权 地 域 分 校, 实 现 分 级 教 研, 充 分 调 动 区 域 师 资 力 量 积 极 性, 确 保 教 学 内 容 覆 盖 各 省 市 中 高 考 重 要 考 点 5. 六 维 度 对 比 新 东 方 与 好 未 来 运 营 差 异 5.1. 第 一 维 - 课 程 选 择 新 东 方 与 好 未 来 课 程 覆 盖 全 学 科, 设 臵 较 为 相 似, 但 在 主 打 课 程 选 择 上 却 迥 然 相 异 好 未 来 主 打 课 程 是 小 学 数 学 奥 赛 延 伸 发 展 的 理 综 课 程, 公 司 进 入 新 市 场 也 会 以 理 科 教 学 水 平 与 师 资 力 量 作 为 市 场 推 广 重 点 新 东 方 首 打 学 科 是 公 司 传 统 主 业 英 语, 而 公 司 在 与 英 语 类 似, 对 教 师 综 合 能 力 与 表 达 能 力 有 较 高 要 求 的 文 综 课 程 上 教 学 资 源 优 于 市 场 一 般 竞 争 者 现 阶 段 新 东 方 为 深 挖 生 源 市 场, 已 加 大 向 数 学 物 理 等 理 综 课 程 拓 展, 高 考 物 化 生 联 报 寒 假 住 宿 班 尖 子 班 等 项 目 的 持 续 面 世 让 新 东 方 在 课 程 多 样 性 方 面 优 于 好 未 来 图 24: 学 而 思 培 优 主 页 图 25: 智 能 教 学 系 统 ICS3.0 使 用 界 面 资 料 来 源 : 公 司 官 网 安 信 证 券 研 究 中 心 资 料 来 源 :UI 中 国 安 信 证 券 研 究 中 心 5.2. 第 二 维 - 学 生 构 成 新 东 方 与 好 未 来 学 生 群 体 构 成 有 明 显 差 异 新 东 方 以 高 年 级 英 语 培 训 辅 导 主 业 为 基 础, 由 上 至 下 拓 展 K-12 业 务, 学 生 构 成 为 倒 三 角 结 构 ; 好 未 来 以 小 学 奥 数 起 家, 低 层 用 户 资 源 优 越, 由 下 至 上 层 层 打 通, 学 生 构 成 是 典 型 正 三 角 结 构 21

22 图 26: 新 东 方 好 未 来 学 生 群 体 构 成 相 反 资 料 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 因 公 司 历 史 背 景 不 同, 新 东 方 与 好 未 来 学 生 结 构 差 异 化, 正 三 角 与 倒 三 角 结 构 也 各 有 利 弊 新 东 方 采 用 倒 三 角 结 构 的 优 势 是 :(1) 高 中 学 生 因 高 考 压 力 对 于 课 外 辅 导 有 较 为 刚 性 需 求, 公 司 打 开 新 市 场 较 易 ;( 2) 学 生 的 高 考 成 绩 是 公 司 宣 传 的 利 器, 利 于 公 司 口 碑 建 设 ; (3) 高 年 级 培 训 收 费 较 高, 公 司 能 快 速 实 现 盈 利 倒 三 角 模 式 的 缺 点 是 :(1) 公 司 前 期 需 要 大 量 资 金 投 入 争 夺 高 年 级 学 生 资 源 ;( 2) 公 司 师 资 力 量 较 正 三 角 模 式 有 更 高 要 求 ; (3) 倒 三 角 模 式 下, 高 年 级 教 学 口 碑 很 难 往 下 层 渗 透, 影 响 公 司 小 初 办 学 的 招 生 与 开 展 ;(4) 倒 三 角 模 式 缺 少 生 源 至 下 而 上 传 递 过 程, 需 求 每 年 重 新 招 生, 销 售 费 用 高, 营 收 增 长 缺 乏 后 续 动 能 好 未 来 选 择 正 三 角 结 构 的 考 虑 是 :(1) 从 底 层 培 养 客 户 消 费 习 惯, 学 生 重 复 选 择 培 训 率 高 ;(2) 教 学 口 碑 从 下 而 上 延 伸, 降 低 年 营 销 费 用 ;(3) 正 三 角 结 构 下, 公 司 盈 利 可 持 续 时 间 长 ;(4) 师 资 要 求 较 倒 三 角 模 式 低, 易 于 招 聘 开 展 正 三 角 模 式 的 缺 点 同 样 明 显 : (1) 低 年 级 课 外 辅 导 收 费 低 于 高 年 级, 正 三 角 模 式 需 要 较 长 时 间 实 现 盈 利 ;( 2) 师 资 水 平 要 求 较 低, 模 式 易 复 制, 市 场 竞 争 较 大 ;( 3) 需 求 刚 性 较 小, 客 户 需 要 从 低 年 级 培 养, 扩 张 速 度 慢 于 倒 三 角 模 式 5.3. 第 三 维 - 师 资 保 障 教 育 培 训 行 业 的 特 殊 性, 要 求 一 个 培 训 机 构 能 够 持 续 发 展 下 去, 其 拥 有 的 教 师 群 体 是 重 要 的 竞 争 力 之 一 一 个 教 育 培 训 机 构, 在 师 资 制 度 的 建 设 上, 有 两 种 选 择 :1) 建 立 一 种 模 式 保 证 老 师 不 会 轻 易 流 失 ;2) 建 立 一 种 模 式 降 低 教 师 的 重 要 性, 即 教 师 流 失 不 会 影 响 机 构 的 运 营 学 而 思 的 模 式 始 于 创 始 人 自 有 的 教 学 研 发 能 力, 即 建 立 一 支 区 别 于 教 师 团 队 的 教 学 研 发 团 队, 编 写 教 材 精 心 选 取 学 校 考 试 和 竞 赛 中 的 最 新 试 题, 按 题 型 分 类 归 纳, 难 度 由 浅 入 深 排 列, 同 时 编 写 出 详 尽 的 答 案 解 析 因 此, 学 而 思 的 教 师 不 需 要 有 极 强 的 讲 述 感 染 力 也 不 需 要 有 极 强 的 课 程 设 计 能 力, 只 要 按 教 材 授 课, 就 能 成 为 让 学 生 和 家 长 接 受 的 教 师 这 种 模 式 的 好 处 有 两 点 :1) 降 低 教 师 能 力 门 槛, 只 要 选 择 有 解 题 能 力 的 人 即 可, 因 此 学 而 思 教 师 队 伍 中 存 在 大 批 清 华 北 大 的 兼 职 教 师 ;2) 大 多 数 教 师 因 为 没 有 独 立 的 课 程 设 计 能 力, 很 难 脱 离 学 而 思 单 干 而 新 东 方 的 模 式 则 充 分 体 现 了 其 特 有 的 个 人 英 雄 主 义 企 业 文 化, 其 师 资 培 养 模 式 为 1) 树 立 22

23 标 杆 ;2) 教 师 搭 班 由 于 创 始 人 俞 敏 洪 自 身 的 教 学 实 力, 新 东 方 起 步 时 基 本 以 他 自 身 作 为 标 杆, 再 往 后 分 工 细 化 后 又 推 出 了 各 个 单 项 标 杆 这 种 树 立 标 杆 的 方 式 一 定 程 度 上 缓 解 了 教 师 的 跳 槽 速 度 搭 班 制 度 则 将 英 语 课 程 分 四 块 教 学, 每 个 教 师 只 负 责 其 中 一 块, 并 在 打 分 制 度 激 励 下 不 断 磨 砺 自 己 的 课 程, 力 求 达 到 授 课 的 极 限 水 平 这 样 的 布 局 一 方 面 有 利 于 教 师 的 教 学 水 平 的 提 高, 另 一 方 面 教 师 只 能 教 授 某 一 单 项, 缺 乏 独 立 完 整 授 课 的 能 力, 这 样 的 老 师 即 使 水 平 很 高 也 不 敢 轻 易 离 开 新 东 方 独 立 创 业 ( 参 考 新 东 方 学 而 思 学 大 经 营 模 式 全 解 析! ) 5.4. 第 四 维 - 授 课 模 式 现 阶 段 我 国 K-12 课 后 辅 导 授 课 模 式 主 要 分 为 1 对 1 教 学 小 班 教 学 大 班 教 学 及 在 线 教 学 1 对 1 教 学 位 于 市 场 金 字 塔 顶 端, 客 单 价 高, 但 市 场 规 模 小, 利 润 率 低 ; 在 线 教 学 处 于 金 字 塔 底 部, 市 场 容 量 最 大, 盈 利 能 力 出 色, 但 客 单 价 较 低 图 27: 授 课 模 式 与 客 单 价 及 利 润 率 高 度 相 关 资 料 来 源 : 虎 嗅 安 信 证 券 研 究 中 心 新 东 方 与 好 未 来 分 别 选 择 处 于 市 场 金 字 塔 中 间 地 位 的 大 班 小 班 教 学 作 为 主 打 授 课 模 式 好 未 来 采 用 单 一 小 班 教 学 模 式, 主 要 是 考 虑 :( 1) 小 班 教 学 前 期 固 定 投 资 少, 场 地 成 本 低 ;(2) 招 生 目 标 容 易 实 现 ;(3) 增 加 学 生 与 老 师 之 间 互 动, 保 证 教 学 效 果 ;( 4) 好 未 来 主 打 理 综 课 程, 其 课 程 特 征 客 观 上 限 制 了 班 级 容 量 新 东 方 采 取 大 小 班 混 合 制, 授 课 人 数 从 人 不 等, 大 班 约 占 公 司 整 体 K-12 课 后 辅 导 40% 新 东 方 能 顺 利 发 展 大 班 授 课 模 式, 首 先 是 公 司 传 统 备 考 培 训 业 务 为 K-12 大 班 教 学 开 展 奠 定 了 场 地 与 管 理 基 础, 其 次 公 司 师 资 力 量 较 为 雄 厚, 可 以 保 证 大 班 制 度 下 学 员 学 习 效 果 的 提 升, 最 后 新 东 方 着 眼 的 高 年 级 辅 导 市 场 需 求 较 为 刚 性, 招 生 计 划 基 本 保 证 完 成, 且 收 费 较 小 班 模 式 低 表 7: 新 东 方 与 好 未 来 两 大 授 课 模 式 公 司 名 称 业 务 名 称 授 课 人 数 授 课 费 用 新 东 方 优 能 中 学 人 元 / 课 程 好 未 来 学 而 思 培 优 人 元 / 小 时 23

24 5.5. 第 五 维 - 地 域 分 布 K-12 课 后 辅 导 市 场 分 散, 不 同 地 域 市 场 情 况 分 化 北 京 上 海 深 圳 等 老 一 线 城 市 格 局 较 为 稳 定, 多 数 教 育 机 构 已 完 成 布 局, 线 下 中 心 数 增 长 稳 定, 贡 献 公 司 主 要 营 收 与 生 源 ; 武 汉 南 京 杭 州 等 新 一 线 城 市 成 为 公 司 业 务 扩 展 新 主 战 场, 线 下 网 络 快 速 覆 盖, 生 源 增 长 明 显 ; 知 名 教 育 机 构 少 在 三 四 线 城 市 布 局, 市 场 份 额 多 为 地 域 性 机 构 瓜 分 新 东 方 与 好 未 来 地 域 布 局 符 合 市 场 一 般 规 律, 但 差 异 也 较 为 明 显 新 东 方 线 下 布 局 注 重 城 市 覆 盖, 布 局 城 市 较 多, 北 京 上 海 广 州 虽 仍 为 业 务 重 心, 但 这 几 个 城 市 的 线 下 机 构 整 体 占 比 明 显 低 于 好 未 来 好 未 来 覆 盖 城 市 仅 为 新 东 方 一 半, 且 关 注 重 点 城 市 业 务 发 展, 北 京 上 海 广 州 基 本 占 据 公 司 半 数 线 下 资 源 图 28: 新 东 方 重 点 城 市 线 下 资 源 占 比 图 29: 好 未 来 重 点 城 市 线 下 资 源 占 比 北 京 上 海 武 汉 广 州 沈 阳 其 他 北 京 上 海 广 州 南 京 武 汉 其 他 新 东 方 与 好 未 来 地 域 布 局 思 路 的 差 异 还 体 现 在 对 于 覆 盖 城 市 的 选 择 上 新 东 方 着 眼 于 高 年 级 课 外 辅 导 业 务, 因 此 在 城 市 选 择 上 多 为 高 考 生 源 大 省 的 省 会 城 市 好 未 来 至 下 而 上 的 教 学 模 式 也 从 城 市 选 择 上 印 证, 一 些 重 要 高 考 生 源 大 省 的 省 会 城 市 并 未 有 较 多 的 好 未 来 线 下 机 构, 如 济 南 合 肥 石 家 庄 等, 注 重 低 龄 教 育 的 一 线 城 市 仍 为 布 局 重 点 表 8: 新 东 方 城 市 布 局 多 为 高 考 生 源 大 省 省 会 城 市 城 市 新 东 方 机 构 数 好 未 来 机 构 数 郑 州 ( 河 南 ) 广 州 ( 广 东 ) 济 南 ( 山 东 ) 18 2 成 都 ( 四 川 ) 合 肥 ( 安 徽 ) 13 2 石 家 庄 ( 河 北 ) 9 6 长 沙 ( 湖 南 ) 20 6 武 汉 ( 湖 北 ) 南 昌 ( 江 西 ) 20 2 南 京 ( 江 苏 ) 太 原 ( 山 西 ) 22 8 贵 阳 ( 贵 州 ) 5 - 南 宁 ( 广 西 ) 5 - 西 安 ( 陕 西 ) 杭 州 ( 浙 江 )

25 好 未 来 历 史 线 下 布 局 战 略 上 采 取 选 择 性 布 局, 扩 张 较 为 谨 慎, 但 2015 年 至 今, 好 未 来 加 快 跑 马 圈 地 速 度, 线 下 机 构 在 地 域 与 数 量 上 都 有 明 显 提 升 新 东 方 地 域 布 局 方 面 已 有 四 年 没 有 开 拓 新 城 市, 学 习 中 心 数 量 保 持 年 家 稳 定 增 加, 充 分 做 好 优 势 区 域 线 下 机 构 复 制 拓 展 进 程 图 30: 新 东 方 重 点 城 市 线 下 资 源 占 比 图 31: 好 未 来 重 点 城 市 线 下 资 源 占 比 城 市 学 习 中 心 城 市 学 习 中 心 服 务 中 心 第 六 维 - 内 部 管 理 相 比 学 而 思 的 大 后 台 小 前 台 中 央 集 权 式 管 理 思 想, 新 东 方 在 异 地 管 理 构 架 上 更 倾 向 于 联 邦 制 的 模 式 新 东 方 无 论 是 老 师 还 是 管 理 团 队 都 比 较 崇 尚 个 人 英 雄 主 义, 地 方 校 长 权 力 很 大, 总 部 职 能 部 门 对 地 方 职 能 部 门 插 手 相 对 较 少 在 分 校 扩 张 上, 校 长 更 像 单 独 创 业 :1) 校 长 是 完 成 业 绩 预 算 的 直 接 责 任 人, 全 权 管 理 这 个 城 市 的 人 事 调 配 市 场 节 奏 随 时 把 握 业 绩, 总 部 推 行 的 策 略 都 需 要 校 长 去 大 力 执 行 2) 师 资 招 聘 及 招 生 均 由 校 长 完 成, 总 部 的 直 线 职 能 部 门 管 控 不 强, 使 得 校 长 一 手 把 握 核 心 团 队, 一 手 掌 握 学 生 资 源, 形 成 诸 侯 藩 镇 割 据 的 局 势 而 学 而 思 则 采 取 分 校 分 权 治 理 的 模 式, 地 方 的 四 位 领 导 定 期 到 总 部 述 职 : 1) 校 长 负 责 教 学 部 教 研 部 学 科 部 教 学 部 负 责 教 师 选 聘 新 教 师 培 训 讲 义 检 查 教 师 凝 聚 力 建 设 等 工 作 教 研 部 负 责 教 材 本 地 化 学 科 部 负 责 宣 传 营 销 排 班 2) 财 务 主 管 负 责 校 区 财 务 3) 人 力 主 管 负 责 校 区 人 力 招 聘 教 务 4) 运 营 主 管 负 责 教 务 校 区 设 备 采 购 分 权 管 理 就 意 味 着 精 细 化, 校 长 无 需 为 非 招 生 教 学 的 其 他 繁 杂 工 作 分 心, 总 部 通 过 分 权 治 理, 直 线 管 理 了 分 校 的 各 个 部 门 这 样 不 仅 实 现 了 总 部 对 全 国 所 有 校 区 招 生 选 聘 培 训 教 研 监 控 技 术 工 作 的 标 准 化, 而 且 分 校 很 依 赖 总 部 的 支 持, 这 就 形 成 了 一 个 强 势 的 中 央 集 权 管 理 体 系 在 业 绩 考 核 方 面, 学 而 思 对 校 长 的 业 绩 从 教 师 使 用 率 入 口 学 生 数 量 满 班 率 续 班 率 退 费 率 投 诉 率 校 区 业 绩 等 各 方 面 综 合 考 核, 使 得 校 长 在 承 担 责 任 方 面 不 是 只 重 视 短 期 利 益, 而 是 关 注 分 校 的 运 营 健 康 在 管 理 构 架 方 面, 学 而 思 非 标 准 化 的 业 务 单 独 成 线, 数 据 打 通, 管 理 分 离 学 而 思 旗 下 的 英 语 ( 乐 加 乐 ) 语 文 ( 东 学 堂 ) 幼 儿 ( 摩 比 思 维 馆 ) 家 长 社 区 ( 家 长 帮 ) 新 教 学 模 式 ( 海 边 直 播 ) 全 部 以 事 业 部 的 形 式 出 现, 事 业 部 之 间 管 理 没 有 关 系, 但 是 数 据 信 息 的 打 通 和 共 享 25

26 的, 上 过 培 优 的 学 生, 可 以 继 续 上 语 文 1 对 1 非 主 营 业 务 线 在 地 方 城 市 也 有 领 导, 与 主 营 小 班 培 优 的 校 长 没 有 关 系, 每 一 个 业 务 线 总 部 都 有 一 套 成 型 的 管 理 体 系, 完 全 实 现 了 总 部 对 于 各 个 业 务 线 的 分 离 管 控 ( 参 考 芥 末 堆 多 城 市 扩 张 阶 段, 教 培 机 构 该 采 用 学 而 思 模 式 还 是 新 东 方 模 式? ) 图 32: 新 东 方 的 分 校 管 理 构 架 简 图 图 33: 好 未 来 的 分 校 管 理 构 架 简 图 资 料 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 资 料 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 5.7. 第 七 维 - 运 营 效 率 过 去 5 年, 新 东 方 与 好 未 来 实 现 较 快 发 展 2015 财 年, 新 东 方 录 得 营 收 亿 美 元,5 年 CAGR 为 18.22%; 好 未 来 录 得 营 收 4.33 亿 美 元, 虽 仅 为 新 东 方 营 收 的 35%, 但 5 年 CAGR 高 达 31.45% 两 家 公 司 客 单 价 于 15 财 年 都 有 小 幅 下 滑, 主 要 是 由 于 两 家 公 司 加 快 跑 马 圈 地 速 度 争 夺 生 源, 营 收 增 速 小 幅 低 于 学 员 增 速 传 统 K-12 课 后 辅 导 市 场, 小 班 客 单 价 多 高 于 大 班, 新 东 方 采 取 大 班 教 学 而 客 单 价 高 于 好 未 来 的 主 要 原 因 是 :(1) 新 东 方 良 好 口 碑 与 渠 道 具 备 品 牌 溢 价 能 力 ;(2) 新 东 方 主 攻 高 年 级 市 场, 收 费 高 于 一 般 大 班 教 学 图 34: 新 东 方 与 好 未 来 净 营 业 收 入 ( 千 美 元 ) 图 35: 新 东 方 与 好 未 来 客 单 价 ( 美 元 ) 新 东 方 好 未 来 新 东 方 好 未 来 新 东 方 近 五 年 毛 利 率 高 于 好 未 来, 符 合 行 业 内 大 班 教 学 高 于 小 班 传 统 新 东 方 与 好 未 来 的 销 售 费 用 率 都 较 为 稳 定, 这 得 益 于 两 家 公 司 的 良 好 口 碑 与 坚 实 的 学 生 基 础 管 理 费 用 率 上,2013 年 两 家 公 司 都 有 所 增 长, 主 要 是 由 于 公 司 探 索 线 上 教 育 与 O2O 引 起 相 关 费 用 与 专 业 服 务 人 员 成 人 的 上 升 新 东 方 重 视 品 牌 营 销, 较 高 的 销 售 费 用 与 管 理 费 用 的 占 比 也 使 两 家 公 司 营 业 利 润 率 趋 同 26

27 图 36: 新 东 方 与 好 未 来 毛 利 率 图 37: 新 东 方 与 好 未 来 营 业 利 润 率 60% 40% 新 东 方 好 未 来 60% 61% 60% 60% 58% 49% 46% 49% 52% 53% 25% 20% 15% 23% 17% 16% 12% 新 东 方 13% 14% 好 未 来 17% 18% 15% 12% 20% 10% 5% 0% % 图 38: 新 东 方 与 好 未 来 销 售 费 用 率 图 39: 新 东 方 与 好 未 来 管 理 费 用 率 16% 12% 8% 新 东 方 好 未 来 15% 15% 15% 15% 15% 13% 12% 11% 12% 9% 40% 30% 20% 27% 17% 新 东 方 好 未 来 30% 32% 28% 21% 23% 22% 30% 25% 4% 10% 0% % 两 家 公 司 的 主 营 业 务 成 本 都 分 为 三 大 部 分 : 租 赁 费 用 员 工 薪 酬 及 教 师 薪 酬 新 东 方 的 大 班 模 式 解 释 了 公 司 毛 利 率 高 于 好 未 来, 而 租 赁 费 用 与 教 师 薪 酬 的 差 异 也 是 重 要 原 因 新 东 方 自 有 教 学 场 地 较 多, 而 好 未 来 则 多 为 租 赁 场 地, 年 均 租 赁 费 用 率 明 显 高 于 新 东 方, 拉 低 公 司 毛 利 率 教 师 薪 酬 方 面, 两 公 司 采 取 了 截 然 相 反 的 激 励 措 施 新 东 方 教 师 平 均 课 时 费 不 高, 重 视 续 班 奖 金 ; 好 未 来 注 重 对 内 部 评 分 前 30% 优 秀 老 教 师 的 激 励, 在 公 司 时 间 长, 水 平 高 的 教 师 平 均 课 时 费 非 常 可 观 2015 年, 好 未 来 人 均 教 师 薪 酬 达 16,308 美 元 / 年, 高 于 新 东 方 越 400 美 元, 考 虑 教 师 薪 酬 在 两 家 公 司 主 营 业 务 成 本 占 比 都 达 50%, 较 高 的 教 师 薪 酬 严 重 影 响 好 未 来 毛 利 率 表 现 图 40: 好 未 来 人 均 教 师 薪 酬 高 于 新 东 方 ( 美 元 ) 新 东 方 好 未 来

28 6. 展 望 未 来 : 新 东 方 与 好 未 来 布 局 战 略 趋 同 6.1. 限 制 性 发 展 1 对 1 服 务 新 东 方 与 好 未 来 旗 下 都 拥 有 1 对 1 服 务, 新 东 方 通 过 优 能 VIP1 对 1 开 展 课 程, 好 未 来 则 通 过 爱 智 康 ( 原 智 康 1 对 1) 布 局, 但 业 务 量 都 不 大, 营 收 占 比 基 本 低 于 15% 两 家 公 司 同 时 限 制 性 发 展 1 对 1 战 略 主 要 有 以 下 四 点 考 量 :(1) 学 大 已 深 耕 1 对 1 市 场 多 年, 两 家 公 司 都 缺 少 先 发 优 势 ;(2)1 对 1 市 场 利 润 率 太 低, 只 能 作 为 辅 助 商 业 模 式, 不 能 作 为 主 打, 学 大 近 年 出 现 亏 损 给 予 市 场 警 告 ;( 3) 传 统 1 对 1 教 学, 公 司 作 为 家 教 中 介 为 其 学 生 匹 配 的 是 适 合 其 情 况 的 老 师, 而 不 是 教 学 能 力 强 的 老 师, 因 此,1 对 1 服 务 机 构 的 人 力 成 本 是 比 较 低 的 但 对 新 东 方 与 好 未 来, 优 质 的 师 资 力 量 一 直 是 保 持 其 市 场 龙 头 地 位 的 关 键 因 素, 如 大 力 发 展 1 对 1 教 学, 优 质 教 师 流 向 1 对 1 市 场, 对 两 家 公 司 都 不 经 济 6.2. 阶 段 性 价 格 战 持 续 发 酵 虽 然 新 东 方 与 好 未 来 通 过 多 年 深 耕 市 场 能 够 吸 引 大 量 学 生 并 获 得 品 牌 溢 价, 但 两 大 公 司 之 间, 或 K-12 行 业 内 的 价 格 战 持 续 存 在, 北 京 等 一 线 城 市 成 为 主 战 场 2015 年 4 月, 新 东 方 优 能 中 学 发 布 15 年 暑 期 班 优 惠 政 策 : 初 一 暑 假 数 学 走 读 班 学 员 报 班 只 需 50 元, 包 括 9 天 课 程, 新 东 方 原 同 类 课 程 价 格 约 元 同 月 底, 好 未 来 顺 势 推 出 更 大 幅 度 推 广, 宣 布 针 对 北 京 地 区 初 一 新 生 开 设 1 元 暑 期 班, 覆 盖 语 数 外 三 科 ; 同 时, 公 司 旗 下 智 康 一 对 一 北 京 分 校 宣 布 新 初 一 新 高 一 数 学 推 出 30 元 / 小 时 的 6 人 小 组 课 区 域 性 K-12 教 学 机 构 高 思 教 育 同 样 推 出 针 对 初 一 新 生 的 优 惠 活 动 :1 元 报 1 科,2 元 报 3 科,3 元 报 5 科 2016 年 3 月, 新 东 方 又 推 出 50 元 暑 假 班 活 动, 覆 盖 范 围 增 加 公 司 优 势 学 科 英 语 与 语 文, 报 名 人 数 超 3 万 人 次 从 效 果 上 看, 新 东 方 与 好 未 来 都 实 现 了 实 际 到 课 率 超 80%, 秋 季 课 程 的 续 费 率 超 50% 的 成 绩 超 半 数 有 效 学 生 的 口 碑 为 两 家 公 司 实 现 了 链 式 效 应 根 据 估 算,10000 人 头 数 学 生 如 有 50% 学 生 有 效, 则 有 效 学 生 所 产 生 的 口 碑 效 能 在 秋 季 为 公 司 带 来 5000 名 新 生, 链 式 效 应 持 续 作 用, 在 寒 假 5000 名 有 效 学 生 可 以 创 造 至 新 学 员 新 东 方 好 未 来 背 靠 自 有 口 碑 资 金 与 师 资 优 势, 价 格 战 最 后 实 际 蚕 食 的 是 中 小 型 培 训 机 构 的 市 场 份 额,K12 教 育 市 场 门 槛 提 高,K-12 市 场 有 望 实 现 新 一 轮 洗 牌 6.3. 智 能 教 学 成 新 风 向 为 提 高 公 司 教 学 质 量 与 学 生 学 习 效 率, 在 传 统 教 学 的 基 础 上, 新 东 方 与 好 未 来 都 引 入 了 智 能 教 学 系 统 2014 年 11 月, 新 东 方 优 能 中 学 推 出 可 视 教 学 体 系 (Visible Progress System) 可 视 教 学 体 系 括 囊 括 教 材 资 料 本 错 题 本 题 库 等 学 习 资 料, 以 期 打 造 精 准 教 学 生 态 系 统, 保 证 学 生 家 长 和 教 师 三 方 面 均 能 清 晰 了 解 学 生 学 习 轨 迹 2010 年 11 月, 学 而 思 培 优 推 出 智 能 教 学 系 统 ICS1.0 版 本, 老 师 可 以 上 传 如 视 频 音 频 PPT 等 类 型 的 多 媒 体 课 件 供 学 生 预 复 习 ;2011 年, 智 能 教 学 系 统 ICS 升 级 至 2.0 版 本, 添 加 互 动 白 板 功 能, 学 生 与 教 师 通 过 笔 触 白 板 实 现 教 学 互 动, 既 解 决 传 统 黑 板 板 书 粉 笔 灰 对 于 教 师 身 体 的 伤 害, 又 能 有 效 保 护 学 生 视 力, 实 现 科 学 教 育 与 健 康 教 育 ;2014 年, 学 而 思 培 优 升 级 到 智 能 教 学 系 统 ICS3.0, 将 ICS 植 入 平 板 电 脑, 实 现 移 动 教 学 模 式 28

29 图 41: 新 东 方 优 能 可 视 教 学 体 系 教 材 封 面 图 42: 智 能 教 学 系 统 ICS3.0 使 用 界 面 资 料 来 源 : 公 司 官 网 安 信 证 券 研 究 中 心 资 料 来 源 :UI 中 国 安 信 证 券 研 究 中 心 6.4. 外 延 并 购 协 同 K-12 教 育 新 东 方 与 好 未 来 作 为 K-12 行 业 巨 头, 在 主 营 业 务 趋 稳 下, 都 选 择 通 过 外 延 并 购 投 资 延 伸 产 业 链 条 新 东 方 与 好 未 来 作 为 善 于 资 本 运 作 的 公 司, 外 延 并 购 为 公 司 带 来 的 收 益 十 分 可 观 : (1) 并 购 标 的 多 有 良 好 现 金 流 和 盈 利 能 力, 并 表 能 显 著 增 厚 公 司 业 绩 ;(2) 并 购 标 的 多 能 与 公 司 现 有 业 务 实 现 协 同, 实 现 优 势 互 补 ;(2)K-12 教 育, 乃 至 整 个 教 育 市 场 都 高 度 分 散, 两 大 公 司 持 续 发 力 并 购, 有 望 整 合 市 场, 打 造 自 有 教 育 生 态 蓝 图 新 东 方 外 延 并 购 有 三 大 方 向 :(1) 在 三 线 城 市 并 购 K12 机 构, 配 合 加 盟 模 式, 提 升 线 下 机 构 覆 盖 范 围 ;(2) 在 一 二 线 城 市 并 购 早 幼 教 机 构, 素 质 教 育 和 职 业 教 育 机 构, 进 行 产 品 线 互 补 ;(3) 发 挥 语 言 培 训 出 国 考 试 的 优 势 在 海 外 进 行 并 购 同 时, 从 新 东 方 实 际 行 动 看, 公 司 也 投 资 多 个 与 教 育 相 关 支 持 类 项 目, 主 要 集 中 在 生 活 服 务 领 域, 如 : 关 注 于 海 外 留 学 房 产 服 务 的 异 乡 好 客 及 招 聘 网 站 大 街 网 表 9: 新 东 方 外 延 投 资 汇 总 公 司 名 称 领 域 融 资 额 公 司 简 介 斯 芬 克 国 际 艺 术 教 育 - 提 供 留 学 英 美 艺 术 院 校 的 一 站 式 留 学 服 务, 计 划 打 通 K-12 市 场, 提 供 启 蒙 课 程 口 语 100 语 言 千 万 级 跨 平 台 语 音 听 说 作 业 系 统, 为 学 员 提 供 外 语 口 语 学 习 解 决 方 案 决 胜 网 教 育 O2O 千 万 级 O2O 泛 教 育 产 品 导 购 平 台 乐 博 乐 博 机 器 人 K-12/STEAM 千 万 级 专 注 于 儿 童 机 器 人 教 育 培 训 服 务, 提 供 机 器 人 的 设 计 组 装 编 程 与 运 行 等 训 练 服 务 寓 乐 湾 K-12 千 万 级 K-12 科 技 创 意 教 育 活 动 体 验 中 心, 提 供 科 技 教 育 相 关 的 赛 事 体 验 中 心 产 品 销 售 服 务 等 嘿 哈 科 技 幼 教 - 将 体 感 语 音 语 义 人 脸 图 像 等 识 别 技 术 综 合 运 用 在 幼 儿 教 育 领 域 的 教 育 软 件 开 发 商 童 伴 教 育 幼 儿 / 少 儿 教 育 5500 万 4-10 岁 亲 子 服 务 的 教 育 公 司 乐 乐 课 堂 K 万 美 元 K-12 互 联 网 教 育 机 构, 互 联 网 个 性 化 学 习 平 台 异 乡 好 客 生 活 服 务 1500 万 互 联 网 海 外 留 学 租 房 买 房 服 务 平 台, 主 要 提 供 海 外 留 学 相 关 房 产 服 务 动 吧 体 育 生 活 服 务 3000 万 移 动 互 联 网 体 育 平 台 大 街 网 生 活 服 务 1000 万 基 于 移 动 社 交 的 社 会 化 招 聘 网 站, 以 学 生 群 体 为 招 聘 用 户 资 料 来 源 : 安 信 证 券 研 究 中 心 29

30 图 43: 新 东 方 发 展 主 要 动 作 与 股 价 走 势 图 资 料 来 源 :Wind 资 讯 安 信 证 券 研 究 中 心 好 未 来 共 有 4 条 投 资 赛 道 :(1) 幼 儿 教 育, 包 括 宝 宝 树 小 伴 龙 嘿 哈 科 技 鲨 鱼 公 园, 以 期 将 公 司 K-12 教 育 产 品 线 向 低 龄 延 伸, 其 中 嘿 哈 科 技 为 好 未 来 与 新 东 方 联 合 投 资 ;( 2)K12 产 品, 涵 盖 学 科 网 作 业 盒 子 轻 轻 家 教 等, 丰 富 现 有 K-12 资 源 ;(3) 外 语 类 公 司, 包 括 顺 顺 留 学 励 步 英 语 好 未 来 将 将 触 角 伸 向 语 言 留 学, 补 全 留 学 短 板, 彰 显 挑 战 新 东 方 行 业 绝 对 优 势 地 位 决 心 ;(4) 国 外 前 沿 教 育 科 技 公 司, 如 Knewton Minerva 大 学 备 考 平 台 LTG 游 戏 化 学 习 产 品 Enuma, 提 前 布 局 教 育 行 业 未 来 业 态 同 时, 类 似 新 东 方, 好 未 来 也 投 资 了 多 家 教 育 相 关 支 持 类 公 司 表 10: 好 未 来 外 延 投 资 汇 总 公 司 名 称 领 域 融 资 额 公 司 简 介 宝 宝 树 幼 教 1.5 亿 中 国 规 模 最 大 的 育 儿 网 站 小 伴 龙 幼 教 千 万 级 专 注 于 儿 童 教 育 的 移 动 互 联 网 公 司, 面 向 0-8 岁 儿 童 设 计 伙 伴 式 早 教 产 品 嘿 哈 科 技 幼 教 - 将 体 感 语 音 语 义 人 脸 图 像 等 识 别 技 术 综 合 运 用 在 幼 儿 教 育 领 域 的 教 育 软 件 开 发 商 鲨 鱼 公 园 幼 教 千 万 级 致 力 于 3-18 岁 少 年 儿 童 科 学 教 育, 培 养 少 年 儿 童 的 科 学 素 养 动 手 能 力 及 创 造 能 力 宝 宝 巴 士 幼 教 4000 万 研 发 适 合 学 龄 前 儿 童 教 育 产 品 学 科 网 K 万 美 元 国 内 最 大 的 中 小 学 教 育 资 源 门 户 网 站 之 一, 专 为 全 国 教 师 和 学 生 提 供 教 学 资 源 学 习 资 源, 提 供 试 题 试 卷 教 学 课 件 等 文 本 资 料 的 下 载 与 分 享 励 步 英 语 K 岁 全 年 龄 段 国 际 化 教 育 机 构, 在 学 龄 前 早 教 阶 段 幼 儿 园 阶 段 小 学 及 初 中 均 有 精 心 研 发 的 且 有 针 对 性 的 专 属 课 程 作 业 盒 子 K 万 美 元 大 数 据 智 能 题 库 产 品, 分 教 师 端 与 学 生 端 轻 轻 家 教 教 育 O2O 超 1 亿 美 元 果 壳 网 高 层 教 育 1500 万 美 元 K12 课 外 补 习 家 教 一 对 一 辅 导 O2O 平 台 考 研 网 高 层 教 育 850 万 美 元 中 国 领 先 的 考 研 交 流 平 台 和 研 究 生 招 生 信 息 网 络 发 布 平 台 30

31 顺 顺 留 学 高 层 教 育 1800 万 美 元 留 学 顾 问 O2O 平 台,C2C 模 式 连 接 顾 问 和 学 生 小 木 虫 高 层 教 育 - 中 国 最 有 影 响 力 的 学 术 站 点 之 一, 是 科 研 工 作 者 的 学 术 资 源 经 验 的 交 流 平 台 高 考 派 高 层 教 育 - 在 线 服 务 平 台, 通 过 大 数 据 整 理, 为 参 加 高 考 的 学 生 提 供 各 院 校 各 专 业 的 综 合 资 讯 以 及 志 愿 填 报 咨 询 分 析 服 务 多 贝 网 在 线 教 育 308 万 美 元 视 频 公 开 课 网 站, 课 程 覆 盖 全 面 飞 博 教 育 在 线 教 育 千 万 级 前 身 是 环 迅 教 育, 主 打 国 内 外 教 云 平 台 的 服 务 提 供 商, 专 注 为 教 育 机 构 提 供 全 球 外 教 资 源 网 络 平 台 和 课 件 奇 迹 曼 特 在 线 教 育 千 万 级 美 元 国 内 数 字 艺 术 在 线 教 育 平 台, 提 供 覆 盖 影 视 设 计 动 画 设 计 等 CG 专 业 方 向 的 职 业 技 能 培 训 混 沌 研 习 社 在 线 教 育 千 万 级 互 联 网 创 新 大 学, 致 力 于 面 向 创 业 者 提 供 各 类 教 育 咨 询 服 务 Knewton 科 技 教 育 5200 万 美 元 自 适 应 学 习 平 台, 适 配 学 习 技 术, 通 过 数 据 收 集 推 断 及 建 议 提 供 个 性 化 的 教 学 Todo Math 幼 教 400 万 美 元 移 动 App, 提 供 不 同 水 平 数 学 游 戏 Minerva 大 学 高 层 教 育 2500 万 美 元 提 供 全 新 大 学 体 验, 利 用 尖 端 技 术 与 先 进 互 动 式 学 习 平 台, 向 全 球 未 来 的 领 袖 和 创 新 者 们 提 供 非 同 一 般 的 文 理 科 教 育 Prep4GMAT 科 技 教 育 300 万 美 元 移 动 App,GMAT 考 试 学 习 及 备 考 应 用 芥 末 堆 教 育 媒 体 百 万 级 教 育 行 业 垂 直 新 媒 体 网 站 硅 易 科 技 科 技 教 育 千 万 级 致 力 于 为 培 训 机 构 和 教 育 领 域 的 开 发 者 提 供 基 于 教 育 智 能 的 全 方 位 技 术 服 务 硬 创 邦 科 技 教 育 - 智 能 硬 件 和 创 客 服 务 平 台, 致 力 于 创 客 的 推 广 普 及 和 青 少 年 创 客 教 育 斗 词 语 言 百 万 级 英 语 公 益 学 习 网 站, 涉 及 少 儿 至 成 人 各 阶 段 英 语 考 试 信 息 及 辅 导 资 料 图 44: 好 未 来 发 展 主 要 动 作 与 股 价 走 势 图 资 料 来 源 :Wind 资 讯 安 信 证 券 研 究 中 心 31

32 6.5. 深 耕 在 线 教 育 蓝 海 市 场 行 业 深 度 分 析 / 纺 织 服 装 伴 随 00 后 成 为 K-12 教 育 主 力 军, 在 线 教 育 市 场 在 近 年 实 现 爆 发 式 发 展 至 2015 年, 我 国 K-12 在 线 教 育 市 场 规 模 达 27.9 亿 元, 约 为 2010 年 的 5 倍,6 年 CAGR 达 30.3% 同 时 与 在 线 教 育 有 关 的 政 策 频 出, 政 策 红 利 催 化 在 线 教 育 热 潮 2015 年 9 月, 教 育 部 发 布 关 于 十 三 五 期 间 全 面 深 入 推 进 教 育 信 息 化 工 作 的 指 导 意 见, 鼓 励 深 化 信 息 技 术 与 教 育 教 学 的 融 合 互 动, 拓 展 教 育 信 息 化 对 教 育 现 代 化 的 带 动 作 用 2015 年 12 月, 新 修 订 的 教 育 法 中 明 确 要 求 国 家 推 进 教 育 信 息 化, 加 快 教 育 信 息 基 础 设 施 建 设, 利 用 信 息 技 术 促 进 优 质 教 育 资 源 普 及 共 享, 提 高 教 育 教 学 水 平 和 教 育 管 理 水 平, 从 法 律 的 层 面 上 确 定 了 教 育 信 息 化 重 要 性 图 45:K-12 在 线 教 育 市 场 规 模 持 续 扩 大 K-12 在 线 教 育 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 增 长 率 (%) % % % % % 50% 40% 30% 25.40% 23.70% 20% 10% % 资 料 来 源 : 前 瞻 数 据 库 安 信 证 券 研 究 中 心 新 东 方 与 好 未 来 都 已 通 过 自 身 发 展 与 外 延 并 购 完 成 在 线 教 育 布 局, 但 两 家 公 司 仍 继 续 深 耕 在 线 教 育 市 场 :(1) 新 东 方 主 要 通 过 内 生 发 展 2016 年 2 月, 新 东 方 集 团 旗 下 专 业 在 线 教 育 公 司 新 东 方 在 线 宣 布 获 得 腾 讯 控 股 有 限 公 司 旗 下 机 构 的 3.2 亿 人 民 币 投 资 此 次 投 资 将 利 于 帮 助 新 东 方 和 腾 讯 在 多 业 务 层 面 的 深 度 合 作, 新 东 方 在 线 将 获 得 腾 讯 亿 万 流 量 注 入 7 月 27 日, 新 东 方 在 线 正 式 申 请 挂 牌 新 三 板, 估 值 达 32 亿 元, 正 式 成 为 中 国 教 育 科 技 行 业 12 家 独 角 兽 公 司 之 一 (2) 好 未 来 主 要 通 过 综 合 性 并 购, 覆 盖 在 线 教 育 全 领 域 2015 年, 好 未 来 完 成 2 笔 全 资 收 购 和 5 笔 投 资, 范 围 涉 及 K12 O2O 教 育 外 语 教 学 儿 童 教 育 教 师 备 课, 基 本 上 覆 盖 了 在 线 教 育 所 有 热 门 领 域, 投 资 总 额 已 经 达 到 亿 级 根 据 中 国 在 线 教 育 行 业 图 谱 预 测, 虽 然 B2C 模 式 仍 为 在 线 教 育 模 式 主 流, 但 在 线 B2B 产 品 或 平 台 创 业 项 目 比 例 持 续 扩 大, 有 望 成 为 在 线 教 育 行 业 下 一 个 风 口, 而 新 东 方 与 好 未 来 也 已 经 开 始 提 前 布 局 新 东 方 在 线 招 股 书 称, 公 司 B2B 业 务 线 将 保 持 现 有 的 与 B2C 业 务 线 之 间 的 内 容 与 品 牌 输 入 用 户 与 品 牌 反 哺 的 商 业 模 式, 并 加 大 对 中 小 学 校 高 等 院 校 外 语 学 院 等 渠 道 的 拓 展 力 度 与 深 度 而 在 2016 年 2 月, 好 未 来 投 资 的 B2B 在 线 外 教 公 司 飞 博 教 育 也 递 交 了 挂 牌 新 三 板 的 招 股 书 32

33 图 46: 在 线 教 育 创 业 项 目 分 布 比 例 B2B B2C B2B2C C2C 其 他 20% 16% 9% 7% 47% 资 料 来 源 : 中 国 在 线 教 育 行 业 图 谱 安 信 证 券 研 究 中 心 6.6. 探 索 前 沿 教 学 模 式 双 师 课 堂 - 拓 展 三 四 线 城 市 双 师 课 堂 是 指 每 个 线 下 班 级 配 有 两 位 教 师 组 织 教 学 活 动, 其 中 一 位 为 任 课 老 师, 通 过 大 屏 幕 远 程 直 播 授 课 ; 另 一 位 是 线 下 学 校 老 师, 负 责 提 前 备 课 整 合 教 辅 资 源 组 织 学 生 讨 论 以 及 教 学 重 难 点 答 疑 批 改 作 业 以 及 个 别 辅 导 等 工 作 目 前, 新 东 方 与 好 未 来 双 师 直 播 课 尚 处 于 试 验 阶 段, 分 别 配 套 装 修 了 30 余 间 直 播 教 室 图 47: 全 球 政 府 教 育 经 费 投 入 占 GDP 比 例 (%) 资 料 来 源 : 互 联 网 安 信 证 券 研 究 中 心 新 东 方 与 好 未 来 共 同 试 水 双 师 课 堂 模 式, 主 要 是 由 于 :(1) 从 机 构 端 看, 双 师 课 堂 能 帮 助 机 构 快 速 覆 盖 三 四 线 城 市 市 场, 同 时 一 位 名 师 能 同 时 为 多 个 班 级 上 课, 有 利 于 机 构 放 大 名 师 价 值 ;(2) 从 教 师 端 看, 所 带 班 级 数 量 提 升 自 然 会 带 来 工 资 与 绩 效 奖 金 的 增 长, 另 外 课 后 答 疑 与 班 级 组 织 等 任 务 由 线 下 学 校 老 师 负 责, 授 课 教 师 可 以 更 好 专 注 于 课 程 开 发, 提 升 教 学 质 量 ;(3) 从 学 生 端 看, 边 远 地 区 的 学 生 能 够 方 便 快 捷 地 获 取 优 质 教 育 资 源, 新 颖 的 教 学 模 式 也 更 有 利 于 学 生 提 升 学 习 兴 趣 虽 同 采 取 双 师 课 堂 模 式, 但 新 东 方 与 好 未 来 还 是 有 细 微 差 别 新 东 方 双 师 课 堂 配 有 麦 克 风, 学 生 能 够 与 直 播 教 师 实 时 互 动 ; 好 未 来 双 师 课 堂 则 没 有 安 装 麦 克 风, 学 生 则 通 过 公 司 自 研 的 33

34 智 能 教 学 系 统 ICS 完 成 直 播 教 师 布 臵 的 课 堂 问 题 同 时, 新 东 方 双 师 课 堂 更 侧 重 于 三 四 线 城 市 市 场, 而 好 未 来 现 阶 段 双 师 课 堂 主 要 在 已 有 线 下 机 构 的 城 市 推 广 由 此 可 见, 目 前 新 东 方 双 师 课 堂 推 出 的 最 大 动 因 是 布 局 线 下 市 场, 而 好 未 来 则 关 于 双 师 课 堂 对 于 其 整 体 教 学 服 务 的 补 充 完 善 作 用 自 适 应 学 习 - 教 育 行 业 新 掘 金 点 自 适 应 教 学 是 指 运 用 科 技 手 段, 检 测 学 生 当 前 学 习 水 平 和 学 习 效 果, 并 相 应 地 调 整 学 习 难 度 和 进 程, 实 现 个 性 化 学 习 自 适 应 学 习 产 业 的 兴 起 主 要 是 由 于 大 数 据 人 工 智 能 机 器 学 习 等 前 沿 科 技 与 在 线 教 育 的 有 机 结 合, 被 视 为 教 育 领 域 下 一 个 新 掘 金 点 新 东 方 与 好 未 来 都 十 分 看 重 自 适 应 学 习 市 场 潜 力, 提 前 构 建 自 适 应 学 习 产 业 链 2015 年 6 月, 新 东 方 与 ATA 合 资 公 司 职 尚 教 育 旗 下 在 线 教 育 网 站 直 上 上 线, 网 站 定 位 于 为 职 业 考 试 备 考 学 生 打 造 自 适 应 学 习 平 台 2015 年 9 月, 新 东 方 与 腾 讯 合 资 公 司 微 学 明 日 宣 布 发 布 优 答 4.0, 正 式 推 出 K12 领 域 的 自 适 应 学 习 平 台 2016 年 1 月, 好 未 来 正 式 宣 布 战 略 投 资 全 球 领 先 的 自 适 应 学 习 平 台 Knewton, 并 与 对 方 签 署 全 方 位 的 业 务 合 作 协 议 Knewton 是 世 界 上 第 一 个 真 正 意 义 上 大 规 模 商 业 化 应 用 的 自 适 应 学 习 平 台, 此 次 合 作 好 未 来 有 望 将 世 界 领 先 的 自 适 应 学 习 平 台 引 入 国 内, 掌 握 核 心 技 术 优 势 图 48: 优 答 App 自 适 应 学 习 界 面 资 料 来 源 : 优 达 App 安 信 证 券 研 究 中 心 7. 两 大 龙 头 的 经 验 总 结 及 行 业 投 资 建 议 新 东 方 与 好 未 来 通 过 长 期 探 索 布 局, 从 单 一 业 务 模 式 成 长 为 教 育 行 业 综 合 性 龙 头 公 司, 通 过 上 文 对 两 家 公 司 的 分 析, 我 们 将 教 育 行 业 优 质 公 司 的 经 验 总 结 为 如 下 几 点 : 7.1. 强 调 差 异 化 定 位 当 新 东 方 带 领 语 言 培 训 的 热 潮, 好 未 来 却 选 择 奥 数 培 训 等 理 综 课 程 进 入 教 育 市 场 ; 当 好 未 来 的 培 优 模 式 成 为 K-12 教 育 行 业 主 流, 新 东 方 则 侧 重 补 差 课 程 打 开 K-12 市 场 真 正 拥 有 差 异 化 定 位 的 公 司 才 是 教 育 行 业 未 来 发 展 的 优 质 标 的, 同 质 化 商 业 模 式 只 能 实 现 阶 段 性 发 展, 市 场 龙 头 将 快 速 蚕 食 此 类 公 司 市 场 份 额 7.2. 培 养 核 心 竞 争 力 34