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1 2015 年 下 半 年 投 资 展 望 必 需 品 消 费 行 业 精 挑 细 选, 寻 找 阿 尔 法 股 票 必 需 品 消 费 行 业 落 后 同 步 领 先 估 值 概 要 股 票 代 码 核 心 每 股 股 本 评 级 目 标 价 市 盈 率 息 税 前 利 润 率 股 息 率 市 净 率 盈 利 增 长 回 报 率 CY15E CY16E CY15E CY16E CY15E CY15E CY16E CY15E CY15E ( 港 元 ) (x) (x) (%) (%) (%) (%) (%) (%) (x) 维 达 3331 HK 买 入 圣 牧 1432 HK 买 入 康 师 傅 322 HK 长 线 买 入 恒 安 1044 HK 长 线 买 入 旺 旺 151 HK 沽 出 统 一 中 国 220 HK 中 性 蒙 牛 2319 HK 中 性 合 生 元 1112HK 中 性 平 均 值 资 料 来 源 : 公 司 数 据 交 银 国 际 预 测 ; 估 值 基 于 2015 年 6 月 23 日 收 盘 价 我 们 上 调 中 国 必 需 品 消 费 行 业 评 级 至 领 先 ( 原 为 同 步 ), 理 由 是 2015 年 下 半 年 高 毛 利 新 品 有 望 带 动 行 业 收 入 加 速 增 长, 大 宗 商 品 环 境 向 好 且 各 快 消 品 公 司 采 取 适 度 促 销 策 略, 以 及 必 需 品 消 费 行 业 将 对 电 商 的 发 展 扮 演 愈 加 重 要 的 角 色 我 们 看 好 (1) 积 极 进 行 产 品 升 级 与 创 新 ( 以 主 动 引 导 而 非 被 动 跟 随 消 费 需 求 );(2) 迎 合 大 规 模 渠 道 迁 移, 大 力 渗 透 线 上 渠 道 ; 以 及 (3) 拥 有 全 球 整 合 资 源 ( 利 于 产 生 多 样 化 和 协 同 效 应 ) 的 那 些 快 消 品 公 司 我 们 认 为, 成 本 领 先 者 大 于 预 期 的 利 润 率 扩 张 和 差 异 化 定 位 者 快 于 预 期 的 市 占 率 提 升, 是 强 劲 的 板 块 催 化 剂 同 时, 深 港 通 即 将 开 通 以 及 沪 港 通 可 能 取 消 交 易 配 额, 亦 有 望 对 在 港 上 市 的 必 需 品 消 费 股 产 生 正 面 作 用 精 心 选 股 依 然 是 发 现 股 票 阿 尔 法 的 关 键 个 股 遴 选 方 面, 我 们 喜 欢 维 达 康 师 傅 和 圣 牧, 对 旺 旺 则 颇 不 看 好 上 调 行 业 评 级 至 领 先 我 们 对 主 要 快 消 品 公 司 2015 年 下 半 年 的 盈 利 能 力 趋 于 乐 观, 继 必 需 品 消 费 股 涨 跌 互 见 的 上 半 年 表 现 后 我 们 预 计, 利 润 率 扩 张 幅 度 有 望 大 于 预 期, 得 益 于 原 材 料 成 本 下 降 产 品 结 构 提 升 费 用 管 控 理 想 以 及 销 售 逐 渐 恢 复 等 一 系 列 因 素 同 时, 快 消 品 公 司 正 越 来 越 多 地 利 用 互 联 网, 不 仅 将 网 络 作 为 一 个 销 售 渠 道, 也 将 网 店 作 为 其 新 品 测 试 的 平 台 我 们 预 见, 必 需 品 消 费 行 业 将 对 电 商 的 发 展 扮 演 愈 发 重 要 的 角 色, 鉴 于 快 消 品 行 业 的 高 购 买 频 率 和 庞 大 消 费 者 基 础 ( 我 们 对 各 行 业 的 观 点 请 阅 读 下 几 页 ) 钟 意 有 国 际 合 作 伙 伴 的 公 司 不 断 由 线 下 移 向 线 上 的 中 国 销 售 渠 道 变 革, 削 弱 了 本 土 公 司 在 分 销 渠 道 方 面 的 竞 争 优 势, 因 为 眼 下 的 渠 道 迁 移 便 于 外 国 同 行 更 好 地 渗 透 中 国 消 费 者 因 此, 我 们 看 好 在 研 发 生 产 和 销 售 方 面 与 国 际 大 公 司 有 战 略 合 作 关 系 的 公 司, 诸 如 维 达 和 康 师 傅, 因 为 这 种 合 作 关 系, 能 够 反 过 来 帮 助 这 些 本 土 巨 头 更 好 地 满 足 消 费 者 对 国 际 质 量 和 国 际 流 行 产 品 的 需 求, 从 而 令 销 售 全 进 口 产 品 或 进 口 品 牌 成 为 公 司 盈 利 的 主 推 力 之 一 ( 我 们 对 各 股 票 的 观 点 请 阅 读 下 几 页 ) 重 点 推 荐 买 入 维 达 ; 沽 出 旺 旺 随 着 股 票 流 动 性 改 善, 我 们 相 信 盈 利 表 现 有 望 持 续 向 好 的 维 达 ( 年 初 至 今 表 现 最 好 的 行 业 股 票 之 一 ), 将 受 到 更 多 投 资 者 追 捧 维 达 也 是 我 们 深 港 通 ( 将 于 近 期 开 通 ) 的 首 推 港 股 同 时, 圣 牧 仍 然 是 投 资 中 国 有 机 食 品 行 业 ( 具 有 较 高 进 入 门 槛 ) 的 精 明 之 选 我 们 也 看 好 康 师 傅, 鉴 于 公 司 拥 有 不 可 多 得 的 平 台 资 产 优 势 另 一 方 面, 因 新 品 和 渠 道 投 入 滞 后, 我 们 仍 然 担 心 旺 旺 在 整 体 常 温 奶 及 休 闲 食 品 市 场 中 的 结 构 性 市 占 率 下 降 风 险 2015 年 下 半 年 行 业 主 题 及 股 价 催 化 剂 : 上 调 行 业 评 级, 因 下 半 年 收 入 加 速 毛 利 率 扩 张 以 及 促 销 相 对 理 性 喜 欢 积 极 创 新 并 渗 透 在 线 渠 道 和 有 国 际 战 略 联 盟 的 快 消 品 公 司 催 化 剂 : 强 于 预 期 的 利 润 率 扩 张 和 新 品 销 售 表 现 重 点 推 荐 买 入 : 维 达 康 师 傅 圣 牧 首 推 沽 出 : 旺 旺 行 业 估 值 ( 我 们 覆 盖 范 围 ) CY15 年 市 盈 率 21.7x CY16 年 市 盈 率 18.5x CY15 年 市 净 率 3.4x 资 料 来 源 : 交 银 国 际 预 测 行 业 指 数 市 盈 率 比 较 30x 25x 20x 15x 10x MSCI 中 国 必 需 品 消 费 指 数 未 来 12 个 月 预 估 市 盈 率 MSCI 中 国 非 必 需 品 消 费 指 数 未 来 12 个 月 预 估 市 盈 率 5x Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 资 料 来 源 : 彭 博 中 国 消 费 者 预 期 指 数 中 国 消 费 者 预 期 指 数 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 王 惟 颖 summer.wang@bocomgroup.com 电 话 :(852) 吴 效 宇 shawn.wu@bocomgroup.com

2 目 录 2015 年 下 半 年 行 业 主 要 趋 势 我 们 对 主 要 必 需 品 消 费 股 的 核 心 观 点 预 期 沪 港 通 将 扩 容 至 小 盘 股 的 影 响 深 港 通 或 将 开 通 行 业 估 值 比 较 附 表 : 中 国 主 要 快 消 品 品 牌 足 迹 排 名 2015 年 下 半 年 行 业 主 要 趋 势 纸 巾 行 业 料 2015 年 下 半 年 行 业 促 销 不 会 加 剧 尽 管 行 业 产 能 持 续 过 剩, 包 括 恒 安 和 维 达 在 内 的 上 市 纸 巾 厂 商, 多 数 倾 向 于 采 用 有 节 制 的 促 销 策 略, 以 保 护 利 润 率 加 上 综 合 木 浆 价 格 基 本 稳 定 ( 长 纤 价 格 小 幅 下 降 而 短 纤 价 格 小 幅 上 扬 ), 我 们 预 计 2015 年 下 半 年 纸 巾 行 业 的 经 营 利 润 率 将 与 2014 年 下 半 年 类 似 我 们 提 出 应 重 点 关 注 纸 巾 收 入 增 长 势 头, 因 为 它 能 较 好 地 反 映 品 牌 魅 力, 尤 其 是 在 供 给 过 剩 时 期 鉴 于 推 陈 出 新 持 续 不 断 品 牌 建 设 卓 有 成 效, 以 及 努 力 渗 透 电 商 渠 道, 我 们 认 为, 维 达 将 继 续 成 为 中 国 四 大 纸 巾 公 司 中 市 占 率 提 升 最 快 的 公 司 相 对 于 恒 安 (1044 HK, 长 线 买 入, 目 标 价 港 元 ), 我 们 更 喜 爱 维 达 (3331 HK, 买 入, 目 标 价 港 元 ) 卫 生 巾 料 利 润 率 强 劲, 受 益 于 化 工 原 料 成 本 下 降 油 价 暴 跌 ( 上 半 年 同 比 下 降 45%; 环 比 下 降 34%) 令 化 工 原 料 价 格 亦 走 低, 我 们 相 信, 卫 生 巾 公 司 有 望 从 中 明 显 受 益 ( 化 工 原 料 约 占 卫 生 巾 销 售 成 本 (COGS) 的 50%) 再 加 上 不 断 提 升 产 品 组 合, 我 们 预 计,2015 下 半 年, 行 业 领 头 羊 恒 安 的 卫 生 巾 业 务 经 营 利 润 率 将 突 破 历 史 高 位 (2012 年 下 半 年 的 45.2%), 从 而 为 恒 安 其 他 业 务 的 潜 在 负 面 因 素 提 供 强 有 力 的 缓 冲 图 表 1: 我 们 认 为, 必 需 品 消 费 行 业 将 对 电 商 的 发 展 扮 演 愈 发 重 要 的 角 色, 鉴 于 其 高 购 买 频 率 和 庞 大 消 费 者 基 础 中 国 线 上 销 售 额 ( 左 轴 ) 占 中 国 消 费 品 零 售 总 额 之 比 ( 右 轴 ) ( 人 民 币 十 亿 ) 1,200 14% 1, Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 艾 瑞 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 图 表 2: 全 球 基 准 木 浆 价 格 ( 美 元 / 吨 ) 长 纤 木 浆 价 格 短 纤 木 浆 价 格 1,100 1, Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 资 料 来 源 : 彭 博, 交 银 国 际

3 婴 儿 纸 尿 裤 及 婴 儿 奶 粉 外 资 品 牌 受 益 于 销 售 渠 道 快 速 向 线 上 转 移 除 了 在 国 内 设 厂 生 产 外, 越 来 越 多 的 外 国 同 行, 如 美 赞 臣 (MJN US) 和 金 佰 利 (KMB US), 开 始 通 过 主 流 电 商 和 特 选 的 母 婴 店 ( 我 们 估 算, 电 商 和 母 婴 渠 道 约 占 整 体 行 业 销 售 的 70%), 在 中 国 市 场 出 售 全 进 口 的 婴 儿 纸 尿 裤 和 配 方 奶 粉 我 们 认 为, 这 种 趋 势, 叠 加 去 中 间 商 背 景 下 的 竞 争 性 定 价 策 略, 有 效 满 足 了 中 国 父 母 们 对 全 进 口 质 量 的 渴 望, 势 必 更 有 利 于 外 资 品 牌 攫 取 本 土 品 牌 的 市 场 份 额 我 们 预 计, 在 可 预 见 的 未 来, 外 资 品 牌 仍 将 主 导 中 国 婴 儿 纸 尿 裤 和 配 方 奶 粉 市 场, 鉴 于 他 们 在 产 品 研 发 和 质 量 管 控 上 拥 有 有 更 长 久 的 往 绩 记 录, 以 及 其 相 对 于 国 内 同 行 的 分 销 弱 势 因 电 商 崛 起 而 得 以 弥 补 乳 品 行 业 下 游 乳 企 下 半 年 或 将 继 续 跑 赢 上 游 同 行 2015 年 上 半 年, 随 着 新 西 兰 乳 品 价 格 走 低 ( 同 比 下 降 37%; 环 比 下 降 2%), 中 国 原 奶 价 格 同 比 下 降 18%, 环 比 下 降 12%, 目 前 稳 定 / 触 底 在 人 民 币 3.40 元 / 千 克 原 奶 价 格 低 位 徘 徊 ( 国 内 外 均 如 此 ) 成 为 下 游 企 业, 包 括 蒙 牛 (2319 HK, 中 性, 目 标 价 港 元 ) 旺 旺 (151 HK, 沽 出, 目 标 价 8.80 港 元 ) 和 合 生 元 (1112 HK, 中 性, 目 标 价 港 元 ) 最 有 力 的 盈 利 推 动 力, 有 助 于 抵 消 行 业 促 销 加 剧 销 售 增 长 放 缓 所 带 来 的 负 面 影 响 我 们 预 计,2015 年 下 半 年, 中 国 原 奶 价 格 将 大 致 保 持 稳 定, 或 可 能 于 今 年 末 或 明 年 初 开 始 反 弹 鉴 于 下 半 年 乳 品 原 材 料 环 境 依 然 有 利, 且 下 游 乳 品 公 司 不 断 推 出 如 酸 奶 益 生 菌 饮 料 在 内 的 高 毛 利 产 品, 我 们 认 为, 下 游 乳 企 将 在 消 费 需 求 稳 步 复 苏 的 环 境 下 继 续 跑 赢 其 上 游 同 行 圣 牧 有 机 奶 业 (1432 HK, 买 入, 目 标 价 3.50 港 元 ) 依 然 是 我 们 最 喜 爱 的 乳 业 股, 因 为 圣 牧 在 中 国 迅 速 发 展 的 有 机 奶 市 场 中 占 据 绝 对 主 导 地 位, 且 未 来 有 望 在 高 端 有 机 乳 品 方 面 同 国 际 同 行 形 成 战 略 联 盟 ( 不 再 局 限 于 与 国 内 巨 头 蒙 牛 和 伊 利 的 合 作 ) 图 表 3: 新 西 兰 全 脂 奶 粉 与 中 国 原 奶 价 格 ( 滞 后 24 周 ) 对 比 ( 人 民 币 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 平 均 中 标 价 ( 左 轴 ) 中 国 原 奶 价 格 - 滞 后 24 周 ( 右 轴 ) ( 人 民 币 / 千 克 ) Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 图 表 4: 中 国 婴 儿 必 需 品 销 售 构 成 ( 按 渠 道 分 ) 资 料 来 源 : 彭 博, 交 银 国 际 资 料 来 源 : 尼 尔 森 ( 截 至 2014 年 6 月 止 12 个 月 ) Jan % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 24% 32% 42% 27% 32% 34% 婴 儿 奶 粉 婴 儿 纸 尿 裤 在 线 渠 道 母 婴 渠 道 传 统 渠 道 商 超

4 方 便 面 行 业 尽 管 市 场 萎 缩, 预 期 下 半 年 盈 利 能 力 续 升 我 们 认 为, 产 品 老 化 和 消 费 大 众 健 康 意 识 增 强 应 是 中 国 方 便 面 市 场 销 量 下 滑 的 主 要 原 因 继 2014 年 整 体 方 便 面 市 场 销 量 下 跌 7% 之 后,1Q15 方 便 面 销 量 再 次 下 降 7% 但 从 好 的 一 面 来 看, 市 场 萎 缩 迫 使 主 要 的 方 便 面 公 司, 包 括 康 师 傅 和 统 一, 更 加 努 力 地 升 级 旗 下 方 便 面 产 品 ( 并 伴 随 产 品 提 价 ) 再 加 上 棕 榈 油 价 格 有 利 且 市 场 竞 争 缓 和, 我 们 预 计 2015 年 下 半 年 康 师 傅 和 统 一 方 便 面 业 务 的 经 营 利 润 率 均 将 有 所 提 升 饮 料 行 业 促 销 和 低 稼 动 率 或 抵 消 原 材 料 成 本 下 降 带 来 的 好 处 我 们 认 为, 低 于 预 期 的 饮 料 消 费 (1Q15 销 量 同 比 仅 增 1.7%) 更 多 归 因 于 近 年 来 产 品 创 新 不 足 从 而 导 致 现 有 生 产 线 稼 动 率 走 低, 产 能 扩 充 趋 于 保 守, 以 及 旧 有 旗 舰 品 牌 的 促 销 压 力 加 大 我 们 预 计, 下 半 年 即 饮 茶 和 果 汁 市 场 将 继 续 落 后 于 整 体 饮 料 行 业, 而 瓶 装 水 和 运 动 饮 料 则 将 继 续 保 持 高 增 长 态 势 考 虑 到 瓶 装 水 需 求 上 升 和 消 费 升 级 ( 从 低 价 的 普 通 净 化 水 转 向 高 价 的 天 然 矿 泉 水 ), 我 们 认 为, 主 要 饮 料 公 司 将 继 续 在 全 国 范 围 内 争 夺 水 源, 长 期 来 看, 这 应 有 助 于 提 高 天 然 矿 泉 水 的 经 营 利 润 率, 因 运 输 半 径 缩 短 我 们 更 喜 欢 康 师 傅 (322 HK, 上 调 评 级 至 长 线 买 入, 目 标 价 港 元 ), 相 比 统 一 中 国 (220 HK, 中 性, 目 标 价 5.00 港 元 ) 图 表 5: 康 师 傅 及 统 一 中 国 方 便 面 业 务 的 经 营 利 润 率 (1Q07-1Q15) 25% 康 师 傅 统 一 中 国 20% 15% 10% 5% 0% -5% 图 表 6: 中 国 主 要 瓶 装 水 公 司 市 占 率 ( 按 销 量 计 ) (1Q09-1Q15) 康 师 傅 农 夫 山 泉 娃 哈 哈 怡 宝 可 口 可 乐 30% 25% 20% 15% 10% 5% -10% -15% 0% 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 交 银 国 际 资 料 来 源 :AC 尼 尔 森, 公 司 数 据 图 表 7: 对 方 便 面 公 司 有 利 的 棕 榈 油 价 格 ( 人 民 币 / 吨 ) 中 国 棕 榈 油 价 格 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 资 料 来 源 : 彭 博 图 表 8: 对 饮 料 公 司 有 利 的 PET 聚 酯 粒 价 格 ( 人 民 币 / 吨 ) 康 师 傅 的 PET 聚 酯 粒 成 本 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 资 料 来 源 : 公 司 数 据

5 我 们 对 主 要 必 需 品 消 费 股 的 核 心 观 点 维 达 (3331 HK, 买 入, 目 标 价 港 元, 强 劲 的 市 占 率 赢 家 ) 作 为 我 们 的 2015 年 首 推 股, 维 达 年 初 至 今 一 度 上 涨 高 达 69% 在 第 二 大 股 东 近 期 的 配 售 之 后 ( 利 好 股 票 的 流 动 性 ), 我 们 对 维 达 更 趋 明 朗 的 转 型 故 事 和 发 展 前 景 信 心 依 旧 近 来 有 说 服 力 的 一 系 列 事 实 包 括, 维 达 旗 下 纸 巾 业 务 市 占 率 加 速 提 升 (1Q15 增 加 2 个 百 分 点 ), 维 达 品 牌 蝉 联 网 上 热 销 纸 巾 品 牌 排 行 榜 首 位 ( 整 体 线 上 市 占 率 约 为 30%-50%), 以 及 维 达 正 充 分 利 用 欧 洲 个 人 护 理 大 咖 爱 生 雅 (SCAB SS) 在 研 发 营 销 和 财 务 方 面 的 全 球 资 源 塑 造 品 牌 正 因 如 此, 我 们 颇 为 乐 观 并 预 测 维 达 在 年 期 间 的 净 利 润 复 合 年 增 长 可 达 22%, 受 益 于 同 期 收 入 复 合 年 增 长 19% 我 们 指 出 三 个 主 要 催 化 剂 :(1)2Q15 业 绩 不 俗 ( 将 于 7 月 16 日 公 布 );(2) 得 宝 和 添 宁 对 公 司 业 绩 的 盈 利 贡 献 高 于 预 期 ; 以 及 (3) 我 们 估 计 维 达 有 望 于 2018 年 取 代 恒 安 成 为 中 国 最 大 的 纸 巾 品 牌 商 重 申 买 入 评 级 和 目 标 价 港 元 ( 基 于 21.6 倍 2016 年 市 盈 率 ) 圣 牧 有 机 奶 业 (1432 HK, 买 入, 目 标 价 3.50 港 元, 备 受 冷 落 的 有 机 奶 先 锋 ) 自 2014 年 7 月 上 市 以 来, 圣 牧 股 价 基 本 都 在 其 首 次 招 股 价 (2.39 港 元 ) 下 方 徘 徊, 原 因 包 括 股 票 流 动 性 不 足 往 绩 记 录 较 短, 以 及 期 内 原 奶 价 格 处 于 下 降 通 道 尽 管 如 此, 我 们 仍 需 指 出 :(1) 中 国 超 过 50% 的 有 机 原 奶 ( 稀 缺 资 源 ) 供 应 来 自 圣 牧 ; (2) 得 益 于 有 机 牧 场 牛 奶 加 工 能 力 和 分 销 网 络 的 迅 速 扩 张, 我 们 预 计 2015 年 圣 牧 自 有 品 牌 有 机 奶 销 售 将 增 长 一 倍 多, 显 示 圣 牧 品 牌 力 提 升 ;(3) 预 期 中 国 原 奶 价 格 有 望 于 2015 年 年 尾 复 苏 ;(4) 鉴 于 近 期 美 国 上 市 的 中 国 互 联 网 股 纷 纷 酝 酿 回 归 A 股, 我 们 认 为, 一 些 被 市 场 低 估 的 港 股 或 也 开 始 考 虑 私 有 化 和 转 换 上 市 地 的 可 能 性 若 此 果 真 发 生, 这 或 能 为 圣 牧 股 价 提 供 底 部 支 撑 同 时, 因 调 低 销 售 和 利 润 率 假 设, 我 们 下 调 圣 牧 2015/16 年 盈 利 预 测 18%/21%, 并 将 目 标 价 下 调 至 3.50 港 元 ( 原 为 4.20 港 元 ) 尽 管 如 此, 圣 牧, 作 为 陆 港 两 地 股 市 唯 一 的 有 机 乳 品 公 司, 仍 是 我 们 最 喜 爱 的 乳 业 股 康 师 傅 (322 HK, 上 调 评 级 至 长 线 买 入, 目 标 价 港 元, 瓶 装 水 销 售 有 望 于 3Q15 复 苏 ) 我 们 认 为, 尽 管 面 临 短 期 销 售 压 力 ( 主 因 是 核 心 产 品 老 化 ), 康 师 傅 在 方 便 面 市 场 的 地 位 已 然 更 为 牢 固, 表 现 之 一 是 其 方 便 面 利 润 率 在 价 格 战 终 结 之 后 维 持 上 扬 而 得 益 于 国 内 强 大 的 产 销 网 络 以 及 与 国 际 顶 尖 快 消 品 牌 结 盟, 康 师 傅 在 饮 料 市 场 上 的 战 略 布 局 也 更 为 理 想 更 为 重 要 的 是, 整 合 百 事 业 务 ( 已 连 续 几 季 盈 利, 尽 管 优 退 费 用 高 企 ) 的 磨 练 和 一 些 短 期 不 利 因 素 实 际 上 已 倒 逼 康 师 傅 从 一 家 一 言 堂 公 司 逐 步 变 为 一 家 更 基 于 流 程 和 团 队 系 统 的 快 消 品 领 头 羊 康 师 傅 股 价 正 面 催 化 剂 包 括 收 入 恢 复 ( 尤 其 是 瓶 装 水 业 务 ) 和 未 来 几 季 分 销 费 用 低 于 预 期 鉴 于 我 们 对 康 师 傅 长 期 增 长 的 乐 观 态 度 和 该 股 股 价 近 期 的 下 滑, 我 们 将 该 股 评 级 由 中 性 上 调 至 长 线 买 入, 目 标 价 港 元, 基 于 23.4 倍 2015 年 市 盈 率 ( 较 其 长 期 平 均 市 盈 率 26.0 倍 折 让 10%) 我 们 建 议 投 资 者 逢 低 吸 纳 康 师 傅 恒 安 (1044 HK, 长 线 买 入, 目 标 价 港 元, 择 机 增 持 ) 恒 安 的 强 项 之 一 是 公 司 盈 利 具 有 相 当 弹 性 尽 管 恒 安 的 纸 巾 业 务 放 缓 ( 在 我 们 看 来, 主 因 是 产 品 老 化, 次 因 是 行 业 竞 争 加 剧 及 基 数 更 大 ), 但 其 卫 生 巾 业 务 可 以 释 放 强 大 的 缓 冲 作 用, 因 恒 安 的 卫 生 巾 业 务 利 润 率 非 常 强 劲 且 市 占 率 持 续 提 升 此 外, 恒 安 的 中 高 端 纸 尿 裤 ( 我 们 预 测 将 占 2015 年 整 体 纸 尿 裤 收 入 的 一 半 ) 继 续 保 持 较 快 增 长, 尽 管 其 增 幅 被 旗 下 中 低 端 尿 片 的 销 售 弱 势 所 部 分 抵 消 整 体 而 言, 我 们 认 为 利 润 率 改 善 ( 得 益 于 原 材 料 成 本 下 降 和 产 品 结 构 提 升 ) 可 以 帮 助 恒 安 缓 解 销 售 放 缓 对 业 绩 的 负 面 影 响, 并 令 长 期 投 资 者 满 意 我 们 预 计 恒 安 2015/16 年 期 间 每 股 盈 利 呈 高 双 位 数 (high-teen) 增 长, 收 入 呈 低 双 位 数 (low-teen) 增 长

6 旺 旺 (151 HK, 沽 出, 目 标 价 8.80 港 元, 担 忧 旺 仔 常 温 牛 奶 的 收 入 势 头 ) 旺 旺 以 旺 仔 牛 奶 为 代 表 的 核 心 旗 舰 产 品 吸 引 力 正 逐 渐 消 退, 这 将 继 续 给 公 司 2015 年 下 半 年 的 盈 利 带 来 压 力 在 我 们 看 来, 消 费 者 减 少 购 买 旺 仔 牛 奶 是 结 构 性 而 非 周 期 性 趋 势 我 们 认 为, 面 对 中 国 市 场 新 的 竞 争 格 局, 旺 旺 尚 需 时 日 去 培 育 新 明 星 产 品 并 降 低 产 品 集 中 度 风 险 诚 然, 新 西 兰 奶 粉 下 降 利 好 毛 利 率 扩 张, 但 这 将 ( 至 少 ) 部 分 被 低 稼 动 率 和 广 告 推 广 支 出 上 升 所 抵 消 我 们 建 议 投 资 者 在 2015 年 下 半 年 续 减 持 旺 旺 统 一 中 国 (220 HK, 中 性, 目 标 价 5.00 港 元, 差 异 化 产 品 海 之 言 推 动 盈 利 ) 我 们 喜 欢 统 一 中 国 的 利 润 率 扩 张 故 事, 这 不 仅 源 于 原 材 料 成 本 下 降, 更 重 要 的 是 受 惠 于 快 于 预 期 的 产 品 结 构 向 高 毛 利 产 品 转 移 ( 此 对 公 司 盈 利 长 期 增 长 尤 为 有 利 ) 然 而, 统 一 原 有 旗 舰 产 品 ( 如 统 一 老 坛 方 便 面 冰 糖 雪 梨 和 奶 茶 ) 的 销 售 压 力 仍 然 存 在, 且 该 股 当 前 估 值 颇 高 ( 市 场 普 遍 预 期 相 当 于 33 倍 /28 倍 2015/16 年 市 盈 率 ) 在 植 入 乐 观 销 售 假 设 之 前, 我 们 倾 向 于 对 统 一 新 明 星 产 品 ( 即 海 之 言 果 味 饮 料 和 小 茗 同 学 即 饮 茶 ) 的 零 售 情 况 予 以 更 多 观 察 目 前, 我 们 对 统 一 给 予 中 性 评 级, 目 标 价 5.00 港 元 ( 基 于 22.1 倍 2015 年 市 盈 率, 较 康 师 傅 长 期 市 盈 率 26.0 倍 折 让 15%) 其 实, 即 便 假 设 统 一 2015 年 净 利 润 达 人 民 币 10 亿 元 ( 远 超 我 们 目 前 预 测 人 民 币 7.83 亿 元 和 市 场 预 期 人 民 币 7.26 亿 元 ), 该 股 估 值 已 达 25 倍 2015 年 市 盈 率, 并 不 便 宜 一 旦 未 达 市 场 预 期, 统 一 将 面 临 较 大 的 估 值 下 调 风 险 另 一 方 面, 大 于 预 期 的 新 品 贡 献 和 整 体 收 入 重 拾 升 势 将 是 该 股 的 强 力 催 化 剂 蒙 牛 乳 业 (2319 HK, 中 性, 目 标 价 港 元, 股 价 已 反 映 利 好 因 素 ) 产 品 结 构 升 级 和 中 国 上 游 原 奶 价 格 徘 徊 低 位, 将 继 续 推 动 蒙 牛 下 半 年 的 盈 利, 从 而 舒 缓 常 温 奶 面 临 的 价 格 促 销 压 力 我 们 认 为, 鉴 于 酸 奶 和 益 生 菌 乳 饮 两 大 细 分 品 类 日 趋 流 行, 这 两 块 业 务 对 蒙 牛 盈 利 的 贡 献 将 会 持 续 增 加, 以 弥 补 特 仑 苏 牛 奶 销 售 放 缓 带 来 的 不 利 影 响 同 时, 鉴 于 蒙 牛 目 前 的 估 值 高 于 其 最 直 接 的 竞 争 对 手 伊 利 ( CH), 我 们 认 为 蒙 牛 2015 年 下 半 年 进 一 步 估 值 上 调 的 机 会 有 限, 除 非 公 司 有 重 大 的 正 面 盈 利 惊 喜 合 生 元 (1112 HK, 中 性, 目 标 价 港 元, 下 半 年 促 销 压 力 仍 颇 大 ) 2015 年 首 4 个 月, 合 生 元 整 体 收 入 同 比 下 降 5%, 其 中 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 业 务 ( 占 整 体 销 售 的 86%) 下 跌 4% 管 理 层 将 收 入 下 滑 归 因 于 期 内 为 清 理 旧 货 而 进 行 的 买 三 赠 一 推 广 活 动 但 我 们 愈 加 担 心, 这 种 推 广 活 动 未 来 可 能 更 为 频 繁, 而 非 一 次 过 同 时, 白 热 化 竞 争 下, 合 生 元 新 款 婴 幼 儿 奶 粉 ( 将 于 2015 年 7 月 推 出, 采 用 新 包 装 和 新 配 方 ) 对 销 售 的 拉 动 幅 度 可 能 弱 于 预 期 此 外, 妈 妈 100 电 商 业 务 向 潜 在 战 略 投 资 者 融 资 的 进 程 延 期, 亦 可 能 损 伤 投 资 者 情 绪 好 的 方 面, 我 们 预 计 下 半 年 利 润 率 将 有 所 恢 复, 因 奶 粉 成 本 下 降 和 欧 元 贬 值 的 影 响 从 五 月 份 开 始 显 现 我 们 将 2015/16 年 每 股 盈 利 预 期 上 调 10%/7%, 以 反 映 毛 利 率 向 好 基 于 20 倍 2015 年 市 盈 率, 我 们 维 持 合 生 元 中 性 评 级, 上 调 目 标 价 至 港 元 ( 原 为 港 元 ) 我 们 认 为, 合 生 元 股 价 主 要 受 事 件 驱 动 影 响

7 预 期 沪 港 通 将 扩 容 至 小 盘 股 的 影 响 我 们 认 为, 在 中 国 必 需 品 消 费 行 业, 若 沪 港 通 扩 展 至 小 盘 股, 其 对 恒 生 综 合 小 型 股 指 数 成 分 股 的 影 响 将 大 于 其 对 上 证 小 盘 指 数 成 分 股 的 影 响 香 港 小 型 必 需 品 消 费 股 中 有 定 位 大 众 的 标 准 化 餐 厅 股, 这 是 A 股 所 没 有 的 独 特 上 市 资 源 上 证 小 盘 指 数 成 分 股 与 上 证 380 指 数 成 分 股 ( 已 属 于 现 行 沪 港 通 股 票 名 单 ) 高 度 重 合 非 重 叠 的 个 股 包 括 三 元 股 份 ( CH), 这 是 一 家 总 部 位 于 北 京 的 区 域 性 乳 品 领 导 企 业 我 们 认 为, 持 续 的 过 低 估 值 ( 若 有 ) 或 将 促 使 一 些 香 港 上 市 的 中 国 小 型 必 需 品 消 费 股 考 虑 A 股 上 市, 以 期 获 得 更 高 的 投 资 者 认 可 和 股 东 价 值 整 体 而 言, 我 们 认 为 投 资 者 不 妨 将 呷 哺 呷 哺 (520 HK)( 一 家 中 国 领 先 的 快 速 休 闲 火 锅 餐 厅 经 营 商 ) 和 三 元 股 份 加 到 关 注 列 表 中 表 9: 指 数 比 较 上 交 所 A 股 % 指 数 上 证 小 盘 指 数 (3%) 恒 生 综 合 小 型 股 指 数 (3%) 行 业 中 最 具 代 表 性 的 股 票 三 元 股 份 ( CH) 上 海 梅 林 ( CH) 今 世 缘 ( CH) 青 岛 啤 酒 ( CH) 重 庆 啤 酒 ( CH) 古 越 龙 山 ( CH) 金 枫 酒 业 ( CH) 中 粮 屯 河 ( CH) 冠 农 股 份 ( CH) 东 方 集 团 ( CH) H 股 呷 哺 呷 哺 (520 HK) 汇 源 果 汁 (1886 HK) 西 藏 5100 (1115 HK) 天 喔 (1219 HK) 原 生 态 牧 业 (1431 HK) 物 美 商 业 (1025 HK) 华 地 国 际 (1700 HK) 翠 华 (1314 HK) 味 千 (538 HK) 雨 润 食 品 (1068 HK) 行 业 估 值 100.3x, 3.5x, 3.8x 2015 年 市 盈 率, 市 净 率, 市 销 率 ( 中 位 数 ) 13.5x, 1.5x, 1.2x 2015 年 市 盈 率, 市 净 率, 市 销 率 ( 简 单 平 均 ) 基 本 面 观 点 共 通 点 多 为 区 域 性 企 业, 面 临 来 自 全 国 性 竞 争 对 手 的 激 烈 竞 争 ; 卖 方 覆 盖 不 多 ; 占 指 数 比 例 颇 低 (2%-3%) 不 同 点 上 海 小 盘 股 比 同 行 大 盘 股 更 为 昂 贵 ; 交 易 策 略 主 要 由 白 酒 企 业 构 成 关 注 三 元 股 份, 理 由 是 : 往 绩 无 食 品 质 量 安 全 事 故 ; 在 巴 氏 奶 市 场 占 据 有 利 地 位 ; 控 股 股 东 或 将 注 入 资 产, 带 来 长 期 利 好 ; 有 可 能 并 购 国 内 外 乳 业 同 行 资 料 来 源 : 交 银 国 际 ; 估 值 基 于 彭 博 普 遍 预 期 ( 截 止 2015 年 6 月 23 日 收 盘 价 ) 香 港 小 型 股 较 同 行 大 型 股 有 估 值 折 让 ; 主 要 由 食 品 饮 料 股 和 大 众 餐 厅 股 构 成 关 注 呷 哺 呷 哺, 理 由 是 : 高 度 可 复 制 可 规 模 化 的 商 业 模 型 ; 独 特 且 行 之 有 效 的 自 助 火 锅 概 念, 配 以 大 众 化 的 定 价 策 略 ( 客 单 价 低 于 人 民 币 50 元 ); 股 本 收 益 率 在 餐 厅 股 中 处 于 较 高 水 平 ; 门 店 快 速 扩 张 和 回 收 期 较 短, 估 值 不 高

8 深 港 通 或 将 开 通 我 们 认 为, 香 港 上 市 的 必 需 品 消 费 股 应 是 深 港 通 ( 或 于 2015 年 下 半 年 开 通 ) 的 主 要 受 益 者 我 们 推 荐 维 达 (3331 HK, 买 入, 目 标 价 港 元 ), 中 国 生 活 用 纸 和 失 禁 护 理 品 领 头 羊, 作 为 我 们 的 深 港 通 首 选 港 股 香 港 上 市 的 必 需 品 消 费 股, 在 个 人 护 理 非 酒 精 类 饮 料 行 业 享 有 独 特 的 资 源, 例 如 板 块 内 拥 有 有 长 期 往 绩 盈 利 表 现 的 行 业 领 头 羊 如 恒 安 维 达 和 康 师 傅, 而 深 圳 A 股 必 需 品 消 费 股 则 大 多 是 白 酒 股 ( 和 上 海 A 股 必 需 品 消 费 股 类 似 ), 包 括 五 粮 液 ( CH) 对 必 需 品 消 费 行 业 而 言, 深 证 300 指 数 并 没 有 区 别 于 上 证 180/380 指 数 和 恒 生 大 型 股 / 中 型 股 指 数 的 稀 缺 价 值, 且 创 业 板 中 目 前 暂 无 必 需 品 消 费 股 ( 我 们 暂 时 假 设 深 港 通 合 资 格 的 必 需 品 消 费 股 将 会 是 深 证 300 指 数 创 业 板 价 格 指 数 和 恒 生 大 型 股 / 中 型 股 指 数 的 成 分 股 ) 与 现 有 沪 港 通 一 起, 合 资 格 的 消 费 港 股 将 可 能 获 得 双 倍 的 交 易 额 度 香 港 上 市 的 必 需 品 消 费 股, 与 深 圳 上 市 的 相 比, 具 有 明 显 的 估 值 优 势 我 们 认 为, 创 业 板 估 值 高 企, 以 及 股 票 注 册 制 将 取 代 股 票 核 准 制 ( 核 准 制 下, 股 份 上 市 大 约 需 要 两 年 时 间 ), 可 能 吸 引 低 估 值 在 港 上 市 的 小 型 必 需 品 消 费 股 公 司 考 虑 易 地 上 市, 但 我 们 并 不 认 为 创 业 板 疯 狂 的 估 值 会 得 以 持 续 我 们 喜 欢 公 司 管 理 层 通 过 专 注 核 心 业 务, 为 股 东 实 现 更 高 价 值 表 10: 指 数 比 较 深 交 所 A 股 % 指 数 深 证 300 指 数 (7%) 创 业 板 价 格 指 数 (0%) 恒 生 综 合 大 型 股 指 数 (2%) 恒 生 综 合 中 型 股 指 数 (3%) 行 业 中 最 具 代 表 性 的 股 票 五 粮 液 ( CH) 洋 河 股 份 ( CH) 双 汇 发 展 ( CH) 泸 州 老 窖 ( CH) 张 裕 ( CH) 贝 因 美 ( CH) 承 德 露 露 ( CH) 暂 无 必 需 品 消 费 股 H 股 恒 安 (1044 HK) 旺 旺 (151 HK) 康 师 傅 (322 HK) 蒙 牛 (2319 HK) 高 鑫 零 售 (6808 HK) 万 洲 国 际 (288 HK) 维 达 (3331 HK) 统 一 中 国 (220 HK) 合 生 元 (1112 HK) 辉 山 乳 业 (6863 HK) 现 代 牧 业 (1117 HK) 雅 士 利 (1230 HK) 中 国 食 品 (506 HK) 行 业 估 值 33.2x, 4.6x, 5.4x 2015 年 市 盈 率, 市 净 率, 市 销 率 ( 中 位 数 ) 22.8x, 2.7x, 1.9x 2015 年 市 盈 率, 市 净 率, 市 销 率 ( 简 单 平 均 ) 基 本 面 观 点 不 同 点 交 易 策 略 大 多 是 高 市 盈 增 长 率 (PEG) 的 股 票 ; 主 要 由 白 酒 和 农 业 公 司 构 成 ; A 股 券 商 很 少 给 予 股 票 沽 出 评 级 无 甚 推 荐, 因 为 : 无 估 值 优 势 ; 行 业 独 特 性 有 限 资 料 来 源 : 交 银 国 际 ; 覆 盖 股 票 基 于 交 银 国 际 预 测, 其 他 基 于 彭 博 普 遍 预 期, 估 值 比 率 基 于 2015 年 6 月 23 日 收 盘 价 大 盘 股 一 般 享 有 明 显 的 估 值 溢 价 ; 多 由 大 陆 和 台 湾 企 业 家 创 立 ; 卖 方 观 点 不 一, 并 非 一 面 倒 买 入 看 好 维 达 (3331 HK, 买 入, 目 标 价 港 元 ), 理 由 是 : 转 型 故 事 令 人 信 服, 估 值 持 续 上 调 ; 产 品 / 品 牌 组 合 富 有 竞 争 力 令 市 占 率 强 劲 提 升 ; 对 电 商 渠 道 的 渗 透 度 较 高

9 表 11: 必 需 品 消 费 行 业 恒 生 综 合 小 型 股 指 数 和 上 证 小 盘 指 数 成 分 股 估 值 比 较 中 国 必 需 品 消 费 行 业 彭 博 代 码 市 值 市 盈 率 核 心 每 股 盈 利 增 长 股 本 回 报 率 息 税 前 利 润 率 股 息 率 市 净 率 市 销 率 ( 百 万 美 元 ) (x) (%) (%) (%) (%) (x) (x) CY14 CY15E CY16E CY14 CY15E CY14 CY15E CY14 CY15E CY14 CY15E CY14 CY15E CY15E 恒 生 综 合 小 型 股 指 数 中 的 必 需 品 消 费 股 汇 源 果 汁 1886 HK 1,463 NA NA NA NM NM NA 西 藏 HK 1, NA NA NA 13.3 NA 57.2 NA 1.4 NA 2.3 NA NA 物 美 商 业 1025 HK 1, 天 喔 1219 HK 雨 润 食 品 1068 HK NA NA 29.2 NA 呷 哺 呷 哺 520 HK 味 千 538 HK 翠 华 1314 HK 原 生 态 牧 业 1431 HK 简 单 平 均 上 证 小 盘 指 数 中 的 必 需 品 消 费 股 青 岛 啤 酒 CH 9, 中 粮 屯 河 CH 7,002 NA NA NA NM NM 0.5 NA 0.3 NA 0.3 NA 3.1 NA NA 东 方 集 团 CH 3, NA NA NA 11.2 NA -4.7 NA 0.3 NA 1.6 NA NA 今 世 缘 CH 3, NA NA NA 22.1 NA 38.0 NA 1.4 NA 3.9 NA NA 三 元 股 份 CH 3,079 NA NM NM NA 0.0 NA 上 海 梅 林 CH 2, NA 2.1 NA 0.6 NA 2.9 NA NA 重 庆 啤 酒 CH 2, NA NA NA 5.2 NA 2.7 NA 1.2 NA 6.1 NA NA 冠 农 股 份 CH 2, NA -2.9 NA 1.1 NA 3.8 NA NA 古 越 龙 山 CH 2, NA 0.9 NA 金 枫 酒 业 CH 1, NA NA 0.5 NA 2.5 NA NA 好 当 家 CH 1,277 1,085.0 NA NA NA 0.7 NA 6.8 NA 0.1 NA 1.6 NA NA 敦 煌 种 业 CH 955 NA NA NA NM NM NA -8.1 NA 0.0 NA 5.6 NA NA 中 位 数 2, 资 料 来 源 : 彭 博 普 遍 预 期, 估 值 比 率 基 于 2015 年 6 月 23 日 收 盘 价 表 12: 必 需 品 消 费 行 业 恒 生 综 合 大 / 中 型 股 指 数 和 深 证 300 指 数 成 分 股 估 值 比 较 中 国 必 需 品 消 费 行 业 彭 博 代 码 市 值 评 级 目 标 价 市 盈 率 核 心 每 股 盈 利 增 长 股 本 回 报 率 息 税 前 利 润 率 股 息 率 市 净 率 市 销 率 ( 百 万 美 元 ) ( 港 元 ) (x) (%) (%) (%) (%) (x) (x) CY15E CY16E CY15E CY16E CY15E CY16E CY15E CY16E CY15E CY15E CY15E 恒 生 大 型 股 / 中 型 股 指 数 中 的 主 要 必 需 品 消 费 股 恒 安 1044 HK 14,870 长 线 买 入 旺 旺 151 HK 14,628 沽 出 康 师 傅 322 HK 11,783 长 线 买 入 万 洲 国 际 288 HK 10,411 未 评 级 NA 蒙 牛 乳 业 2319 HK 10,562 中 性 高 鑫 零 售 6808 HK 8,343 未 评 级 NA 青 岛 啤 酒 168 HK 9,906 未 评 级 NA 统 一 中 国 220 HK 3,950 中 性 中 国 粮 油 606 HK 3,196 未 评 级 NA NM 辉 山 乳 业 6863 HK 3,270 未 评 级 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA 维 达 3331 HK 2,123 买 入 合 生 元 1112 HK 2,024 中 性 中 国 食 品 506 HK 1,912 未 评 级 NA NM 现 代 牧 业 1117 HK 1,768 未 评 级 NA 雅 士 利 1230 HK 1,530 未 评 级 NA 神 冠 829 HK 938 未 评 级 NA 简 单 平 均 6, 深 证 300 指 数 中 的 主 要 必 需 品 消 费 股 五 粮 液 CH 18,856 未 评 级 NA 洋 河 股 份 CH 16,596 未 评 级 NA 双 汇 发 展 CH 12,451 未 评 级 NA 农 产 品 CH 6,259 未 评 级 NA NM 泸 州 老 窖 CH 6,525 未 评 级 NA 隆 平 高 科 CH 4,959 未 评 级 NA NA NA NA 燕 京 啤 酒 CH 5,432 未 评 级 NA NA NA 张 裕 A CH 4,819 未 评 级 NA 贝 因 美 CH 3,994 未 评 级 NA 雏 鹰 农 牧 CH 3,891 未 评 级 NA NM 圣 农 发 展 CH 4,222 未 评 级 NA , NA NA NA 古 井 贡 酒 CH 3,145 未 评 级 NA 承 德 露 露 CH 2,608 未 评 级 NA 顺 鑫 农 业 CH 2,339 未 评 级 NA NA NA NA 罗 牛 山 CH 1,536 未 评 级 NA NA NA NM NA NA NA NA NA NA NA NA 中 位 数 4, 资 料 来 源 : 覆 盖 股 票 基 于 交 银 国 际 预 测, 其 他 基 于 彭 博 普 遍 预 期, 估 值 比 率 基 于 2015 年 6 月 23 日 收 盘 价

10 行 业 估 值 比 较 图 表 13: 全 球 主 要 必 需 品 消 费 和 线 上 线 下 零 售 行 业 估 值 比 较 主 要 必 需 品 消 费 股 彭 博 代 码 市 值 评 级 目 标 价 市 盈 率 核 心 每 股 盈 利 增 长 股 本 回 报 率 息 税 前 利 润 率 股 息 率 市 净 率 市 销 率 ( 百 万 美 元 ) ( 港 元 ) (x) (%) (%) (%) (%) (x) (x) CY15E CY16E CY15E CY16E CY15E CY16E CY15E CY16E CY15E CY15E CY15E 家 庭 及 个 人 护 理 恒 安 1044 HK 14,870 长 线 买 入 上 海 家 化 CH 5,014 未 评 级 NA 欧 舒 丹 973 HK 4,239 未 评 级 NA 维 达 3331 HK 2,123 买 入 中 顺 洁 柔 CH 1,113 未 评 级 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA 宝 洁 PG US 218,260 未 评 级 NA 金 佰 利 KMB US 39,676 未 评 级 NA 花 王 4452 JP 23,789 未 评 级 NA 爱 生 雅 SCAB SS 19,119 未 评 级 NA 尤 妮 佳 8113 JP 14,027 未 评 级 NA 食 品 饮 料 贵 州 茅 台 CH 46,415 未 评 级 NA 五 粮 液 CH 18,856 未 评 级 NA 海 天 味 业 CH 14,491 未 评 级 NA 双 汇 发 展 CH 12,451 未 评 级 NA 旺 旺 151 HK 14,628 沽 出 康 师 傅 322 HK 11,783 长 线 买 入 万 洲 国 际 288 HK 10,411 未 评 级 NA 青 岛 啤 酒 168 HK 9,906 未 评 级 NA 统 一 中 国 220 HK 3,950 中 性 汇 源 果 汁 1886 HK 1,463 未 评 级 NA NA NA NM NM NA 可 口 可 乐 KO US 176,440 未 评 级 NA 百 事 PEP US 141,110 未 评 级 NA 亿 滋 MDLZ US 66,773 未 评 级 NA 卡 夫 食 品 KRFT US 51,872 未 评 级 NA 朝 日 2502 JP 16,021 未 评 级 NA 好 丽 友 KS 6,084 未 评 级 NA 卡 乐 B 2229 JP 5,601 未 评 级 NA 日 清 食 品 2897 JP 5,179 未 评 级 NA 乐 天 制 果 KS 2,509 未 评 级 NA NM 农 心 KS 1,484 未 评 级 NA 乳 品 伊 利 CH 18,920 未 评 级 NA 蒙 牛 乳 业 2319 HK 10,562 中 性 光 明 乳 业 CH 4,747 未 评 级 NA 贝 因 美 CH 3,994 未 评 级 NA 三 元 股 份 CH 3,079 未 评 级 NA NM NA NA NA 辉 山 乳 业 6863 HK 3,270 未 评 级 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA 合 生 元 1112 HK 2,024 中 性 圣 牧 有 机 奶 业 1432 HK 1,738 买 入 现 代 牧 业 1117 HK 1,768 未 评 级 NA 雅 士 利 1230 HK 1,530 未 评 级 NA 雀 巢 NESN VX 244,124 未 评 级 NA 雅 培 ABT US 74,483 未 评 级 NA 达 能 BN FP 44,801 未 评 级 NA 美 赞 臣 MJN US 18,491 未 评 级 NA 养 乐 多 2267 JP 10,687 未 评 级 NA 白 波 食 品 WWAV US 8,710 未 评 级 NA 恒 天 然 FCG NZ 5,363 未 评 级 NA NA 大 卖 场 苏 宁 云 商 CH 22,174 未 评 级 NA NM 永 辉 超 市 CH 8,815 未 评 级 NA 高 鑫 零 售 6808 HK 8,343 未 评 级 NA 百 联 股 份 CH 6,301 未 评 级 NA 物 美 商 业 1025 HK 1,010 未 评 级 NA 沃 尔 玛 WMT US 234,424 未 评 级 NA & i 3382 JP 37,596 未 评 级 NA 乐 购 TSCO LN 27,414 未 评 级 NA NM 家 乐 福 CA FP 24,619 未 评 级 NA 牛 奶 国 际 DFI SP 11,764 未 评 级 NA 电 商 阿 里 巴 巴 BABA US 211,202 未 评 级 NA 京 东 JD US 47,799 未 评 级 NA 19, NM 13, 聚 美 JMEI US 3,143 未 评 级 NA 当 当 DANG US 821 未 评 级 NA NA 38.6 NM NM 亚 马 逊 AMZN US 203,172 未 评 级 NA NM ebay EBAY US 75,015 未 评 级 NA NM NA 资 料 来 源 : 覆 盖 公 司 基 于 交 银 国 际 预 测 ; 其 他 公 司 基 于 彭 博 普 遍 预 期 注 : 估 值 比 率 基 于 2015 年 6 月 23 日 香 港 市 场 收 盘 价

11 附 录 : 中 国 主 要 快 消 品 品 牌 足 迹 排 名 表 14: 凯 度 消 费 者 指 数 品 牌 足 迹 排 行 榜 排 名 品 牌 公 司 股 票 代 码 消 费 者 触 及 数 ( 百 万 ) 渗 透 率 频 率 ( 年 ) 变 化 同 比 变 化 变 化 1 1 康 师 傅 康 师 傅 322 HK 1,338 1,231-8% 91.4% 90.2% 伊 利 伊 利 CH 1,052 1,052 0% 88.5% 88.1% 蒙 牛 蒙 牛 2319 HK 1,031 1,010-2% 88.4% 87.6% 旺 旺 旺 旺 151 HK % 75.4% 73.0% 双 汇 双 汇 CH % 66.5% 65.6% 光 明 光 明 乳 业 CH % 45.1% 47.5% 统 一 统 一 中 国 220 HK % 72.4% 68.7% 哇 哈 哈 哇 哈 哈 非 上 市 % 69.9% 63.0% 海 天 海 天 CH % 63.2% 64.5% 立 白 立 白 非 上 市 % 69.7% 67.8% 心 相 印 恒 安 1044 HK % NA 60.5% NA 达 利 园 达 利 食 品 非 上 市 % NA 59.7% NA 清 风 金 红 叶 非 上 市 % 52.9% 56.3% 舒 肤 佳 宝 洁 PG US % 59.9% 59.6% 奥 利 奥 亿 滋 MDLZ US % 56.7% 55.3% 维 达 维 达 3331 HK % 44.3% 46.2% 乐 事 百 事 PEP US % 39.9% 41.7% 美 汁 源 可 口 可 乐 KO US % 53.1% 48.1% 徐 福 记 雀 巢 NESN VX % 55.5% 52.5% 雪 碧 可 口 可 乐 KO US % 49.4% 47.9% 上 好 佳 上 好 佳 非 上 市 % NA 38.2% NA 雀 巢 雀 巢 NESN VX % 45.9% 43.7% 可 口 可 乐 可 口 可 乐 KO US % 45.2% 43.6% 蓝 月 亮 蓝 月 亮 非 上 市 % 40.8% 46.5% 君 乐 宝 蒙 牛 2319 HK % 21.4% 23.3% 农 夫 山 泉 农 夫 山 泉 非 上 市 % 42.4% 38.9% 三 元 三 元 CH % 11.4% 10.8% 德 芙 玛 氏 非 上 市 % 40.1% 40.9% 七 度 空 间 恒 安 1044 HK % 29.9% 32.4% 李 锦 记 李 锦 记 非 上 市 % 33.5% 35.4% 三 全 三 全 CH % 35.6% 37.2% 脉 动 达 能 BN FP % 31.7% 36.0% 雪 花 华 润 291 HK % 25.5% 24.8% 金 锣 金 锣 非 上 市 % 29.7% 29.3% 百 事 百 事 PEP US % 38.0% 33.8% 苏 菲 尤 妮 佳 8113 JP % 26.8% 28.9% 六 神 上 海 家 化 CH % 39.1% 37.3% 飘 柔 宝 洁 PG US % 38.6% 36.8% 资 料 来 源 : 凯 度 消 费 者 指 数 (2015 年 5 月 )

12 交 银 国 际 香 港 中 环 德 辅 道 中 68 号 万 宜 大 厦 十 一 楼 总 机 : 传 真 : 评 级 定 义 公 司 评 级 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 上 升 超 过 20% 长 线 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 以 上 时 间 上 升 超 过 20% 中 性 : 预 期 股 价 波 幅 在 ±20% 之 间 沽 出 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 下 跌 超 过 20% 行 业 评 级 领 先 : 预 期 行 业 指 数 于 12 个 月 内 超 过 大 市 涨 幅 10% 以 上 同 步 : 预 期 行 业 指 数 与 大 市 涨 幅 的 差 幅 在 ±10% 之 间 落 后 : 预 期 行 业 指 数 于 12 个 月 内 落 后 大 市 涨 幅 10% 以 上 研 究 团 队 研 究 部 郑 子 丰 CFA, CPA, CA (852) raymond.cheng 策 略 宏 观 经 济 洪 灏 CFA (852) hao.hong 李 苗 献 (86) miaoxian.li 银 行 / 网 络 新 金 融 有 色 金 属 及 矿 业 杨 青 丽 (852) yangqingli 李 浩 (852) jovi.li 李 珊 珊 CFA (86) lishanshan 万 丽 CFA (86) wanli 非 必 需 品 消 费 油 气 / 燃 气 黄 文 嬿 CPA (852) phoebe.wong 吴 菲 (852) fei.wu 朱 晓 潆 (852) anita.chu 刘 旭 彤 (852) xutong.liu 必 需 品 消 费 房 地 产 王 惟 颖 (852) summer.wang 刘 雅 瀚 CFA, FRM (852) alfred.lau 吴 效 宇 (852) shawn.wu 谢 骐 聪 CFA, FRM (852) philip.tse 过 璐 璐 (852) luella.guo 环 保 行 业 新 能 源 郑 民 康 (852) wallace.cheng 孙 胜 权 (86) louis.sun 医 药 生 物 电 讯 / 中 小 盘 李 博 (852) david.li 李 志 武 (852) lizhiwu 保 险 及 证 券 交 通 运 输 及 工 业 李 文 兵 (852) liwenbing 郑 碧 海 CFA (852) geoffrey.cheng 张 雨 璠 (852) yufan.zhang 周 云 飞 (852) fay.zhou 互 联 网 汽 车 马 原 PhD (86) yuan.ma 姚 炜 (86) wei.yao 谷 馨 瑜 CPA (86) conniegu

13 分 析 员 披 露 本 研 究 报 告 之 作 者, 兹 作 以 下 声 明 :i) 发 表 于 本 报 告 之 观 点 准 确 地 反 映 有 关 于 他 们 个 人 对 所 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者 之 观 点 ; 及 ii) 他 们 之 薪 酬 与 发 表 于 报 告 上 之 建 议 / 观 点 并 无 直 接 或 间 接 关 系 ; iii) 对 于 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者, 他 们 并 无 接 收 到 可 影 响 他 们 的 建 议 的 内 幕 消 息 / 非 公 开 股 价 敏 感 消 息 本 研 究 报 告 之 作 者 进 一 步 确 认 : i) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 按 香 港 证 券 及 期 货 监 察 委 员 会 之 操 守 准 则 的 相 关 定 义 并 没 有 于 发 表 研 究 报 告 之 30 个 日 历 日 前 处 置 / 买 卖 该 等 证 券 ; ii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 并 没 有 于 任 何 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 香 港 上 市 公 司 任 职 高 级 职 员 ;iii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 并 没 有 持 有 有 关 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 证 券 之 任 何 财 务 利 益 有 关 商 务 关 系 之 披 露 交 银 国 际 证 券 有 限 公 司 及 / 或 其 有 关 联 公 司 在 过 去 十 二 个 月 内 与 交 通 银 行 股 份 有 限 公 司 瀚 华 金 控 股 份 有 限 公 司 中 州 证 券 股 份 有 限 公 司 中 国 新 城 市 商 业 发 展 有 限 公 司 中 国 圣 牧 有 机 奶 业 有 限 公 司 博 大 绿 泽 国 际 有 限 公 司 中 国 国 家 文 化 产 业 集 团 有 限 公 司 四 川 发 展 ( 控 股 ) 有 限 责 任 公 司 奥 星 生 命 科 技 有 限 公 司 北 京 汽 车 股 份 有 限 公 司 中 国 惠 农 资 本 集 团 有 限 公 司 德 基 科 技 控 股 有 限 公 司 国 联 证 券 股 份 有 限 公 司 广 发 控 股 ( 香 港 ) 有 限 公 司 培 力 控 股 有 限 公 司 齐 合 天 地 集 团 有 限 公 司 绿 地 香 港 控 股 有 限 公 司 中 软 国 际 有 限 公 司 云 游 控 股 有 限 公 司 及 联 想 控 股 股 份 有 限 公 司 有 投 资 银 行 业 务 关 系 交 银 国 际 证 券 有 限 公 司 现 持 有 三 门 峡 天 元 铝 业 股 份 有 限 公 司 的 股 本 证 券 逾 1% 交 银 国 际 控 股 有 限 公 司 现 持 有 中 软 国 际 有 限 公 司 的 股 本 证 券 逾 1% 免 责 声 明 本 报 告 之 收 取 者 透 过 接 受 本 报 告 ( 包 括 任 何 有 关 的 附 件 ), 表 示 并 保 证 其 根 据 下 述 的 条 件 下 有 权 获 得 本 报 告, 并 且 同 意 受 此 中 包 含 的 限 制 条 件 所 约 束 任 何 没 有 遵 循 这 些 限 制 的 情 况 可 能 构 成 法 律 之 违 反 本 报 告 为 高 度 机 密, 并 且 只 以 非 公 开 形 式 供 交 银 国 际 证 券 的 客 户 阅 览 本 报 告 只 在 基 于 能 被 保 密 的 情 况 下 提 供 给 阁 下 未 经 交 银 国 际 证 券 事 先 以 书 面 同 意, 本 报 告 及 其 中 所 载 的 资 料 不 得 以 任 何 形 式 (i) 复 制 复 印 或 储 存, 或 者 (ii) 直 接 或 者 间 接 分 发 或 者 转 交 予 任 何 其 它 人 作 任 何 用 途 交 银 国 际 证 券 其 联 属 公 司 关 联 公 司 董 事 关 联 方 及 / 或 雇 员, 可 能 持 有 在 本 报 告 内 所 述 或 有 关 公 司 之 证 券 并 可 能 不 时 进 行 买 卖 或 对 其 有 兴 趣 此 外, 交 银 国 际 证 券 其 联 属 公 司 及 关 联 公 司 可 能 与 本 报 告 内 所 述 或 有 关 的 公 司 不 时 进 行 业 务 往 来, 或 为 其 担 任 市 场 庄 家, 或 被 委 任 替 其 证 券 进 行 承 销, 或 可 能 以 委 托 人 身 份 替 客 户 买 入 或 沽 售 其 证 劵, 或 可 能 为 其 担 当 或 争 取 担 当 并 提 供 投 资 银 行 顾 问 包 销 融 资 或 其 它 服 务, 或 替 其 从 其 它 实 体 寻 求 同 类 型 之 服 务 投 资 者 在 阅 读 本 报 告 时, 应 该 留 意 任 何 或 所 有 上 述 的 情 况, 均 可 能 导 致 真 正 或 潜 在 的 利 益 冲 突 本 报 告 内 的 资 料 来 自 交 银 国 际 证 券 在 报 告 发 行 时 相 信 为 正 确 及 可 靠 的 来 源, 惟 本 报 告 并 非 旨 在 包 含 投 资 者 所 需 要 的 所 有 信 息, 并 可 能 受 送 递 延 误 阻 碍 或 拦 截 等 因 子 所 影 响 交 银 国 际 证 券 不 明 示 或 暗 示 地 保 证 或 表 示 任 何 该 等 数 据 或 意 见 的 足 够 性 准 确 性 完 整 性 可 靠 性 或 公 平 性 因 此, 交 银 国 际 证 券 及 其 集 团 或 有 关 的 成 员 均 不 会 就 由 于 任 何 第 三 方 在 依 赖 本 报 告 的 内 容 时 所 作 的 行 为 而 导 致 的 任 何 类 型 的 损 失 ( 包 括 但 不 限 于 任 何 直 接 的 间 接 的 随 之 而 发 生 的 损 失 ) 而 负 上 任 何 责 任 本 报 告 只 为 一 般 性 提 供 数 据 之 性 质, 旨 在 供 交 银 国 际 证 券 之 客 户 作 一 般 阅 览 之 用, 而 并 非 考 虑 任 何 某 特 定 收 取 者 的 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 或 任 何 特 别 需 要 本 报 告 内 的 任 何 资 料 或 意 见 均 不 构 成 或 被 视 为 集 团 的 任 何 成 员 作 出 提 议 建 议 或 征 求 购 入 或 出 售 任 何 证 券 有 关 投 资 或 其 它 金 融 证 券 本 报 告 之 观 点 推 荐 建 议 和 意 见 均 不 一 定 反 映 交 银 国 际 证 券 或 其 集 团 的 立 场, 亦 可 在 没 有 提 供 通 知 的 情 况 下 随 时 更 改, 交 银 国 际 证 券 亦 无 责 任 提 供 任 何 有 关 资 料 或 意 见 之 更 新 交 银 国 际 证 券 建 议 投 资 者 应 独 立 地 评 估 本 报 告 内 的 资 料, 考 虑 其 本 身 的 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 及 需 要, 在 参 与 有 关 报 告 中 所 述 公 司 之 证 劵 的 交 易 前, 委 任 其 认 为 必 须 的 法 律 商 业 财 务 税 务 或 其 它 方 面 的 专 业 顾 问 惟 报 告 内 所 述 的 公 司 之 证 券 未 必 能 在 所 有 司 法 管 辖 区 或 国 家 或 供 所 有 类 别 的 投 资 者 买 卖 对 部 分 的 司 法 管 辖 区 或 国 家 而 言, 分 发 发 行 或 使 用 本 报 告 会 抵 触 当 地 法 律 法 则 规 定 或 其 它 注 册 或 发 牌 的 规 例 本 报 告 不 是 旨 在 向 该 等 司 法 管 辖 区 或 国 家 的 任 何 人 或 实 体 分 发 或 由 其 使 用 本 免 责 声 明 以 中 英 文 书 写, 两 种 文 本 具 同 等 效 力 若 两 种 文 本 有 矛 盾 之 处, 则 应 以 英 文 版 本 为 准 交 银 国 际 证 券 有 限 公 司 是 交 通 银 行 股 份 有 限 公 司 的 全 资 附 属 公 司