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1 金 融 银 行 证 券 研 究 报 告 板 块 最 新 信 息 上 市 银 行 估 值 表 中 立 (A 股 ) 中 立 (H 股 ) 公 司 名 称 评 级 收 盘 价 目 标 价 上 / 下 浮 比 例 H 股 ( 港 币 ) ( 港 币 ) 工 商 银 行 持 有 建 设 银 行 买 入 中 国 银 行 买 入 农 业 银 行 买 入 交 通 银 行 持 有 招 商 银 行 持 有 中 信 银 行 买 入 民 生 银 行 买 入 重 庆 农 商 未 有 评 级 (27.) A 股 ( 人 民 币 ) ( 人 民 币 ) 工 商 银 行 持 有 建 设 银 行 持 有 中 国 银 行 买 入 农 业 银 行 买 入 交 通 银 行 持 有 招 商 银 行 买 入 中 信 银 行 持 有 民 生 银 行 买 入 兴 业 银 行 持 有 浦 发 银 行 买 入 深 发 展 持 有 (.2) 华 夏 银 行 持 有 宁 波 银 行 持 有 (2.1) 南 京 银 行 买 入 资 料 来 源 : 彭 博 及 中 银 国 际 硏 究 预 测 以 212 年 2 月 6 日 当 地 货 币 收 市 价 为 标 准 本 报 告 所 有 数 字 均 四 舍 五 入 中 国 银 行 业 的 212 前 路 日 将 斜 212 年 2 月 9 日 净 利 润 相 对 于 市 场 整 体 保 持 高 增 长, 放 松 的 货 币 环 境 以 及 银 行 股 供 给 有 限 往 往 是 A 股 上 市 银 行 表 现 优 于 大 市 的 基 础 我 们 预 计 上 市 银 行 业 绩 的 相 对 增 长 优 势 及 有 利 的 货 币 政 策 在 212 年 上 半 年 可 保 持,A 股 上 市 银 行 有 望 在 上 半 年 保 持 优 于 大 市 的 表 现 H 股 上 市 银 行 的 表 现 除 受 业 绩 影 响 外, 还 受 香 港 市 场 的 资 金 状 况 和 人 民 币 汇 率 变 动 的 影 响, 尽 管 后 项 因 素 在 12 年 上 半 年 存 在 不 确 定 性, 但 由 于 业 绩 优 势 有 望 保 持,H 股 银 行 业 仍 有 望 取 得 优 于 大 市 的 表 现 但 随 着 中 国 经 济 增 速 的 下 降, 展 望 212 年 下 半 年 乃 至 213 年 的 状 况, 银 行 的 业 绩 优 势 可 能 逐 步 丧 失, 货 币 政 策 环 境 中 长 期 看 也 存 在 不 确 定 性, 银 行 股 的 供 给 也 可 能 增 加, 鉴 于 以 上 原 因, 我 们 预 计 下 半 年 银 行 表 现 转 弱 的 可 能 性 较 大, 全 年 我 们 无 论 H 股 和 A 股 均 维 持 中 立 评 级 211 年 的 上 市 银 行 在 A 股 市 场 上 取 得 了 较 好 的 表 现 事 实 上, 自 3 年 至 今, 上 市 银 行 的 整 体 表 现 在 一 个 较 长 时 期 的 上 升 还 是 下 跌 周 期 内, 均 战 胜 了 指 数 当 我 们 深 入 分 析 原 因 时, 发 现 业 绩 仍 然 是 最 重 要 的 因 素 长 期 超 越 非 银 行 上 市 公 司 的 利 润 增 速 和 净 资 产 收 益 率 是 上 市 银 行 能 够 成 为 绩 优 生 的 根 本 我 们 预 计 上 市 银 行 12 和 13 年 的 净 利 润 将 分 别 同 比 增 长 13.3% 和 2.1%, 上 市 银 行 的 资 产 收 益 率 和 净 资 产 收 益 率 将 由 11 年 的 1.28% 和 21.6% 分 别 下 降 到 213 年 的 1.15% 和 18.9% 我 们 宏 观 策 略 小 组 预 测 非 银 行 上 市 公 司 11 年 -13 年 的 净 利 增 长 率 分 别 为 12% 7% 和 5% 上 市 银 行 的 业 绩 优 势 可 能 在 213 年 结 束 上 半 年 上 市 银 行 的 业 绩 优 势 有 望 保 持, 货 币 政 策 预 期 趋 于 松 动, 经 营 环 境 基 本 稳 定, 机 构 投 资 者 结 构 和 风 格 的 变 动 也 有 利 于 蓝 筹 股 的 表 现, 银 行 股 表 现 在 A 股 市 场 有 望 优 于 大 市 下 半 年 随 着 经 济 下 滑 以 及 地 产 市 场 不 振 的 负 面 影 响 显 现, 资 产 质 量 数 据 可 能 出 现 转 折, 银 行 经 营 环 境 的 稳 定 性 也 有 所 下 降, 对 未 来 融 资 需 求 的 预 期 也 可 能 上 升, 受 这 些 因 素 影 响, 上 市 银 行 的 表 现 可 能 转 弱 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 金 融 : 银 行 袁 琳, CFA* (861) lin.yuan@bocigroup.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 尹 劲 桦 (8621) jinhua.yin@bocigroup.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 孙 鹏 (861) peng.sun@bocigroup.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S H 股 在 1 2 季 度 仍 有 望 表 现 良 好, 但 长 期 看 除 基 本 面 的 影 响 外, 人 民 币 走 势 以 及 国 际 资 金 流 动 对 其 也 有 一 定 程 度 的 影 响 随 着 人 民 币 升 值 空 间 的 减 弱, 国 际 资 金 流 入 香 港 的 规 模 和 趋 势 存 在 一 定 的 不 确 定 性, 我 们 对 全 年 走 势 维 持 中 立 的 评 级 目 前 A 股 按 照 未 来 12 月 预 测 值 计 算 移 动 平 均 的 市 盈 率 和 市 净 率 分 别 为 6.1 倍 和 1.13 倍,H 股 的 预 期 市 盈 率 和 市 净 率 分 别 为 6.5 倍 和 1.2 倍, 均 处 在 历 史 低 位 尽 管 银 行 目 前 的 估 值 从 长 远 盈 利 能 力 来 看 在 一 个 低 估 的 水 平, 但 鉴 于 其 处 在 一 个 下 降 且 不 确 定 性 较 高 的 经 济 周 期, 因 此 我 们 认 为 估 值 重 估 的 可 能 性 不 大 业 绩 和 估 值 是 两 个 决 定 个 股 相 对 表 现 的 重 量 级 标 尺 我 们 根 据 12 年 的 每 股 收 益 增 长 率 和 目 前 的 估 值 水 平 在 A 股 市 场 推 荐 浦 发 银 行 民 生 银 行 南 京 银 行 和 农 业 银 行,H 股 方 面 首 选 买 入 为 民 生 和 建 设 银 行 考 虑 到 招 商 银 行 在 1 季 度 可 能 较 高 的 利 润 增 长 率, 短 期 内 可 关 注 招 行 中 银 国 际 研 究 可 在 彭 博 BOCR <GO>,thomsonreuters.com 以 及 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

2 目 录 投 资 摘 要...3 上 半 年 有 望 优 于 大 市...5 有 限 松 动 下 的 规 模 适 度 增 长...23 净 息 差 年 中 见 高 回 落...35 资 产 质 量 仍 然 存 在 疑 虑...41 公 司 更 新 建 设 银 行... 5 民 生 银 行 农 业 银 行 南 京 银 行 浦 发 银 行 报 告 中 所 提 及 的 有 关 上 市 公 司 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的 212 2

3 投 资 摘 要 自 3 年 至 11 年 底, 就 每 一 个 较 长 的 市 场 走 势 周 期 看, 无 论 在 上 升 还 是 下 跌 期, 上 市 银 行 的 整 体 表 现 均 战 胜 了 指 数 长 期 超 越 非 银 行 上 市 公 司 的 净 利 润 增 长 和 净 资 产 收 益 率 是 上 市 银 行 能 够 成 为 绩 优 生 的 基 石 过 去 8 年 银 行 业 的 优 异 表 现 根 植 于 高 速 增 长 的 中 国 经 济 和 名 稳 实 松 的 货 币 政 策, 更 根 植 于 中 国 以 资 本 推 动 增 长 的 经 济 发 展 模 式 和 国 家 定 价 和 严 格 掌 控 的 金 融 体 系 211 年 的 上 市 银 行 在 A 股 市 场 上 取 得 了 较 好 的 表 现 事 实 上, 自 3 年 至 11 年 底, 就 每 一 个 较 长 的 市 场 走 势 周 期 看, 无 论 在 上 升 还 是 下 跌 期, 上 市 银 行 的 整 体 表 现 均 战 胜 了 指 数 当 我 们 深 入 分 析 原 因 时, 发 现 优 异 的 业 绩 仍 然 是 最 根 本 的 因 素 长 期 超 越 非 银 行 上 市 公 司 的 净 利 润 增 长 速 度 和 净 资 产 收 益 率 是 上 市 银 行 能 够 成 为 绩 优 生 的 根 本 而 流 动 性 好, 占 指 数 比 例 高 的 蓝 筹 属 性 又 使 其 成 为 机 构 投 资 者, 特 别 是 指 数 基 金 的 必 选, 尽 管 融 资 严 格 监 管 紧 缩 政 策 等 负 面 因 素 在 特 定 时 期 对 银 行 股 一 定 时 期 的 表 现 产 生 过 不 利 的 影 响, 但 最 终 我 们 必 须 承 认, 在 过 去 8 年 间, 上 市 银 行 在 A 股 市 场 的 表 现 是 相 对 令 人 满 意 的 问 题 是, 过 去 的 辉 煌 未 来 是 否 还 会 继 续? 当 我 们 再 深 入 一 步 看, 过 去 8 年 银 行 业 的 优 异 表 现 根 植 于 高 速 增 长 的 中 国 经 济 和 名 稳 实 松 的 货 币 政 策, 更 根 植 于 中 国 以 资 本 推 动 增 长 的 经 济 发 展 模 式 和 国 家 定 价 和 严 格 掌 控 的 金 融 体 系, 未 来 中 国 可 能 进 入 经 济 增 长 增 度 下 降, 金 融 改 革 进 一 步 深 化, 从 而 更 注 重 经 济 增 长 内 涵 的 时 期, 在 这 个 新 的 时 期, 银 行 是 否 还 能 以 旧 有 的 模 式 维 续 骄 人 的 业 绩 令 人 心 生 疑 虑 我 们 认 为 未 来 的 中 国 银 行 业 必 然 面 临 更 加 复 杂 艰 巨 的 经 营 环 境, 经 济 增 速 的 下 降 必 然 带 来 资 产 质 量 风 险 的 上 升, 无 法 再 维 续 的 货 币 高 扩 张 必 然 导 致 规 模 扩 张 速 度 的 下 降, 企 业 个 人 金 融 机 构 之 间 利 益 的 再 分 配 必 然 要 求 金 融 资 源 在 定 价 上 的 改 革, 所 有 这 些 都 对 银 行 未 来 利 润 增 速 提 出 新 的 挑 战 未 来 的 中 国 银 行 业 必 然 面 临 更 加 复 杂 艰 巨 的 经 营 环 境, 经 济 增 速 的 下 降 必 然 带 来 资 产 质 量 风 险 的 上 升, 无 法 再 维 续 的 货 币 高 扩 张 必 然 导 致 规 模 扩 张 速 度 的 下 降, 企 业 个 人 金 融 机 构 之 间 利 益 的 再 分 配 必 然 要 求 金 融 资 源 在 定 价 上 的 改 革, 所 有 这 些 都 对 银 行 未 来 利 润 增 速 提 出 新 的 挑 战 与 此 同 时, 银 行 作 为 中 国 政 府 控 制 经 济 的 主 要 手 段 又 将 发 挥 怎 样 的 作 用? 在 外 部 环 境 发 生 变 化 的 情 况 下, 银 行 是 否 依 旧 是 政 府 意 志 的 直 接 体 现, 还 是 在 发 展 模 式 上 受 利 益 影 响 逐 步 体 现 一 些 市 场 化 发 展, 这 又 是 未 来 中 国 银 行 业 面 临 的 另 一 个 不 稳 定 因 素 但 对 于 我 们 来 说, 任 何 变 革 都 是 需 要 时 间 的, 中 国 银 行 业 的 任 何 变 化 都 不 可 能 一 日 发 生, 因 此 展 望 212 年 的 上 半 年, 我 们 仍 能 认 为 下 列 事 件 的 发 生 是 大 概 率 事 件 : 1. 净 息 差 继 续 上 升 ; 2. 资 产 规 模 适 度 扩 张 ; 3. 资 产 质 量 风 险 不 会 大 规 模 暴 露 ; 4. 融 资 需 求 在 可 控 范 围 内 212 年 上 半 年 A 股 上 市 银 行 优 于 大 市 也 成 为 大 概 率 事 件,A 股 银 行 的 下 半 年 可 能 不 会 再 交 出 令 人 满 意 的 成 绩 单 与 此 同 时, 政 府 仍 将 视 银 行 为 对 抗 经 济 周 期 的 直 接 武 器, 货 币 政 策 有 望 适 度 放 松, 在 这 样 的 环 境 下,A 股 上 市 银 行 优 于 大 市 也 成 为 大 概 率 事 件 但 甜 蜜 期 是 短 暂 的, 随 着 时 间 的 推 移, 如 果 中 国 经 济 增 速 的 下 滑 无 可 遏 止, 那 么 即 便 银 行 利 润 相 对 实 体 经 济 有 一 定 的 滞 后 期, 但 最 终 也 要 反 映 经 济 的 困 境 我 们 认 为 净 息 差 在 年 中 可 能 就 出 现 高 点, 然 后 会 有 所 回 落, 而 对 于 资 产 质 量 的 担 忧 会 不 断 增 强, 不 良 贷 款 从 数 据 上 应 该 出 现 一 定 程 度 的 上 升, 融 资 的 阴 影 也 可 能 闪 现, 而 一 些 无 法 回 避 的 问 题, 如 利 率 市 场 化 又 可 能 从 下 半 年 的 某 个 时 候 进 入 人 们 担 忧 的 视 野, 因 此 A 股 银 行 的 下 半 年 可 能 不 会 再 交 出 令 人 满 意 的 成 绩 单 至 于 H 股,211 年 的 表 现 就 不 尽 如 人 意 对 中 国 经 济 的 担 心 显 然 让 国 际 投 资 者 对 中 国 银 行 业 的 未 来 更 早 于 国 内 投 资 者 而 丧 失 信 心, 而 本 来 较 高 的 估 值 进 一 步 验 证 了 升 的 越 高 跌 的 越 狠 的 老 话 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的 212 3

4 展 望 212 年,1 季 报 和 11 年 年 报 可 能 仍 给 予 投 资 者 信 心, 估 值 的 吸 引 力 也 能 对 股 价 表 现 有 一 定 的 支 持, 但 一 方 面 国 际 投 资 者 对 资 产 质 量 的 风 险 更 加 敏 感, 另 一 个 较 大 的 不 确 定 性 将 来 自 资 金 的 国 际 流 动 趋 势, 如 果 大 批 资 金 回 流 欧 美 市 场, 人 民 币 升 值 的 预 期 不 再, 那 么 中 国 上 市 银 行 在 H 股 的 黄 金 期 可 能 结 束 从 绝 对 收 益 来 看, 目 前 A 股 按 照 未 来 12 月 预 测 值 计 算 移 动 平 均 的 市 盈 率 和 市 净 率 分 别 为 6.1 倍 和 1.13 倍,H 股 的 预 期 市 盈 率 和 市 净 率 分 别 为 6.5 倍 和 1.2 倍, 均 处 在 历 史 低 位 尽 管 银 行 目 前 的 估 值 从 长 远 的 盈 利 来 看 在 一 个 低 估 的 水 平, 但 鉴 于 其 处 在 一 个 下 降 且 不 确 定 性 较 高 的 阶 段, 因 此 我 们 认 为 估 值 重 估 的 可 能 性 不 大 相 反, 悲 观 的 预 期 可 能 导 致 估 值 的 再 次 下 降, 从 而 抵 消 了 业 绩 增 长 带 来 的 股 价 推 动 力 我 们 对 全 年 银 行 业 的 绝 对 升 幅 不 持 有 乐 观 的 看 法, 我 们 认 为 绝 对 收 益 在 1% 以 内 H 股 方 面,1 季 报 和 11 年 年 报 可 能 仍 能 给 投 资 者 与 信 心, 估 值 的 吸 引 力 也 能 对 股 价 表 现 有 一 定 的 吸 引 力, 但 一 方 面 国 际 投 资 者 对 资 产 质 量 的 风 险 更 加 敏 感, 另 一 个 较 大 的 不 确 定 性 将 来 自 资 金 的 国 际 流 动 趋 势, 对 于 个 股 而 言, 业 绩 和 估 值 是 两 个 决 定 相 对 表 现 的 重 量 级 基 准 通 常 而 言, 业 绩 相 对 增 速 高, 估 值 低 的 公 司 的 表 现 相 对 较 好 按 照 高 增 长, 估 值 低 的 标 准,A 股 市 场 我 们 推 荐 浦 发 银 行 民 生 银 行 南 京 银 行 和 农 业 银 行,H 股 我 们 推 荐 民 生 和 建 设 银 行 考 虑 到 招 商 银 行 在 1 季 度 可 能 较 高 的 利 润 增 长 率, 短 期 内 可 关 注 招 行 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的 212 4

5 上 半 年 有 望 优 于 大 市 过 去 银 行 股 相 对 表 现 尚 佳 根 据 统 计, 上 证 综 指 从 23 年 底 至 211 年 底 的 年 均 复 合 收 益 率 只 有 4.7%, 而 同 期 万 得 银 行 指 数 的 年 均 收 益 率 达 到 14% 尽 管 银 行 股 过 去 的 表 现 不 令 人 兴 奋, 给 人 以 表 现 不 佳 的 错 觉, 但 事 实 上 当 我 们 仔 细 统 计 过 去 8 年 间 银 行 股 的 表 现 后, 才 发 现 其 相 对 收 益 是 令 人 满 意 的 首 先, 让 我 们 看 看 A 股 市 场 银 行 股 的 表 现, 根 据 统 计, 上 证 综 指 从 23 年 底 至 211 年 底 的 年 均 复 合 收 益 率 只 有 4.7%, 而 同 期 万 得 银 行 指 数 的 年 均 收 益 率 达 到 14%, 仅 就 银 行 指 数 的 表 现 而 言, 明 显 好 与 上 证 综 指 如 果 我 们 再 把 整 个 区 间 划 分 为 4-7 年 底 的 上 涨 阶 段 和 8-11 年 的 下 跌 阶 段, 则 可 以 看 出 上 市 银 行 无 论 在 上 涨 阶 段 还 是 下 跌 阶 段 均 好 于 同 期 大 盘 的 表 现, 当 然, 我 们 承 认 这 个 结 果 部 分 可 归 因 于 指 数 构 成 的 变 化 众 所 周 知, 中 小 银 行 一 般 在 上 涨 市 场 表 现 较 好, 大 银 行 则 是 在 下 跌 市 场 往 往 战 胜 指 数 由 于 中 国 股 市 仍 处 在 初 级 阶 段, 因 此 在 7 年 前 这 一 大 盘 上 涨 的 阶 段, 当 时 的 上 市 银 行 指 数 以 中 小 银 行 为 主 要 样 本, 而 这 些 银 行 的 上 涨 幅 度 相 对 较 好, 而 在 7 年 后 的 下 跌 阶 段, 随 着 四 大 国 有 银 行 的 上 市, 大 银 行 对 银 行 指 数 的 影 响 不 断 增 加, 归 功 于 这 些 大 银 行 在 指 数 中 的 稳 定 作 用, 银 行 板 块 整 体 表 现 抗 跌 但 即 便 消 除 大 银 行 上 市 对 指 数 整 体 样 本 的 干 扰, 那 些 具 备 可 持 续 数 据 的 股 份 制 银 行 的 表 现 还 是 略 好 于 上 证 综 指 的 我 们 看 5 家 从 3 年 底 至 今 一 直 上 市 的 股 份 制 银 行 的 数 据, 可 以 看 出 他 们 的 表 现 全 都 战 胜 了 上 证 综 指 图 表 1. A 股 上 市 银 行 的 绝 对 和 相 对 表 现 A 股 上 市 银 行 的 表 现 * A 股 上 市 银 行 的 阶 段 性 表 现 (.5) 银 行 指 数 相 对 上 证 收 上 证 综 指 WIND 银 行 指 数 工 行 建 行 中 行 农 行 交 行 招 商 中 信 民 生 兴 业 浦 发 深 发 华 夏 宁 波 南 京 23 年 底 至 今 23 年 底 至 27 年 底 27 年 底 至 今 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, (15.2) (27.4)16.5 (5.1)(.2) (19.7)(1.1) 3/1 3/7 4/2 4/8 5/3 5/9 6/3 6/1 7/4 7/11 8/5 8/11 9/6 9/12 1/7 11/1 11/7 上 证 综 指 WIND 银 行 指 数 * 相 对 收 益 等 于 期 间 指 数 涨 跌 的 差 距, 各 个 公 司 的 收 益 按 照 复 权 后 的 价 格 计 算, 没 有 加 入 股 息 收 入, ** 阶 段 性 表 现 中 的 数 字 指 当 期 银 行 指 数 相 对 于 上 证 综 指 的 涨 跌 幅 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 资 讯 中 银 国 际 研 究 我 们 选 择 从 7 年 1 月 份 截 止 目 前 这 些 上 市 银 行 样 本 较 多 的 年 份 进 行 统 计, 统 计 的 结 果 表 明 在 这 个 整 体 股 市 趋 势 是 下 跌 的 区 间 内, 上 市 银 行 的 表 现 相 对 好 于 恒 生 国 企 指 数 和 恒 生 指 数 但 值 得 注 意 的 是, 如 果 分 不 同 阶 段 看, 近 1 年 来 银 行 股 的 表 现 要 弱 于 恒 生 指 数 由 于 H 股 的 银 行 大 多 上 市 较 晚, 因 此 我 们 选 择 从 7 年 1 月 份 截 至 目 前 这 些 上 市 银 行 样 本 较 多 的 年 份 进 行 统 计, 统 计 的 结 果 表 明 在 这 个 整 体 股 市 趋 势 是 下 跌 的 区 间 内, 上 市 银 行 的 表 现 相 对 好 于 恒 生 国 企 指 数 和 恒 生 指 数 但 值 得 注 意 的 是, 如 果 分 不 同 阶 段 看, 近 1 年 来 银 行 股 的 表 现 要 弱 于 恒 生 指 数 我 们 认 为 银 行 股 去 年 表 现 较 差 的 原 因 主 要 是 海 外 对 中 国 经 济 的 长 期 发 展 趋 势 和 中 国 银 行 业 资 产 质 量 持 有 了 更 悲 观 的 看 法, 这 些 看 法 影 响 到 了 对 上 市 银 行 未 来 几 年 业 绩 增 长 的 预 测, 从 而 导 致 估 值 水 平 不 断 下 降, 银 行 股 价 相 对 跌 幅 较 大 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的 212 5

6 图 表 2. H 股 银 行 的 股 价 表 现 自 27 年 1 月 底 以 来 银 行 的 股 价 表 现 * H 股 上 市 银 行 的 阶 段 性 表 现 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 恒 生 中 国 企 业 指 数 恒 生 中 国 H 股 金 融 行 业 指 数 恒 生 指 数 建 设 银 行 中 信 银 行 工 商 银 行 交 通 银 行 招 商 银 行 中 国 银 行 银 行 业 平 均 (5) (1) 至 ( 大 幅 下 跌 ) 至 ( 大 幅 上 涨 ) 至 ( 小 幅 下 跌 ) 恒 生 中 国 企 业 指 数 恒 生 中 国 H 股 金 融 行 业 指 数 恒 生 指 数 银 行 业 平 均 至 ( 小 幅 上 涨 ) 至 ( 震 荡 下 跌 ) 自 27 年 1 月 底 以 来 总 计 * 银 行 业 平 均 是 所 有 H 股 上 市 银 行 阶 段 性 表 现 的 平 均 值 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 资 讯 中 银 国 际 研 究 我 们 认 为 导 致 上 市 银 行 无 论 在 A 股 市 场 亦 或 H 股 市 场 均 表 现 较 佳 的 最 根 本 原 因 是 优 异 的 业 绩 增 速 和 盈 利 能 力 净 利 润 相 对 高 增 长 是 股 价 表 现 较 好 的 根 本 原 因 我 们 认 为 导 致 上 市 银 行 无 论 在 A 股 市 场 亦 或 H 股 市 场 均 表 现 较 佳 的 最 根 本 原 因 是 优 异 的 业 绩 增 速 和 盈 利 能 力 在 A 股 市 场, 为 保 持 样 本 的 可 比 性, 我 们 将 5 家 股 份 制 银 行 和 4 年 前 上 市 的 A 股 公 司 整 体 的 净 利 进 行 比 较, 可 以 看 出 在 过 去 的 9 年 间, 这 5 家 银 行 汇 总 的 净 利 润 年 均 复 合 增 长 率 达 到 49%, 远 远 高 于 上 市 公 司 整 体 26% 的 年 均 增 速, 其 净 资 产 收 益 率 也 明 显 高 于 非 银 行 企 业 H 股 银 行 就 业 绩 增 速 而 言 也 优 于 恒 生 指 数 成 分 股 整 体 水 平 图 表 3. A 股 银 行 的 盈 利 能 力 和 净 利 润 增 长 率 银 行 和 A 股 非 银 行 上 市 公 司 的 净 资 产 收 益 率 A 股 上 市 银 行 和 A 股 上 市 公 司 净 利 润 增 长 E 五 家 股 份 制 银 行 合 计 ROE 上 证 非 银 行 A 股 合 计 ROE (2) (4) E 24 年 前 上 市 所 有 A 股 公 司 净 利 润 五 家 股 份 制 银 行 净 利 润 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 中 银 国 际 研 究 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的 212 6

7 图 表 4. H 股 银 行 的 净 利 润 增 长 率 和 盈 利 能 力 H 股 银 行 和 恒 生 指 数 成 分 股 的 净 资 产 收 益 率 比 较 H 股 银 行 和 恒 生 指 数 的 净 利 润 增 长 比 较 * (1) (2) (13.) (12.4) (7.3) E E H 股 银 行 * 相 对 表 现 指 指 数 的 股 价 相 对 表 现 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 资 讯 中 银 国 际 研 究 恒 指 H 股 银 行 恒 指 相 对 表 现 导 致 银 行 股 优 异 表 现 的 另 一 个 不 可 忽 视 的 原 因 是 流 入 该 板 块 资 金 的 增 加 资 金 流 入 的 增 加 也 是 股 价 表 现 的 推 动 力 从 整 体 上 看, 导 致 银 行 股 优 异 表 现 的 另 一 个 不 可 忽 视 的 原 因 是 流 入 该 板 块 资 金 的 增 加 从 8 年 至 今, 已 上 市 银 行 的 融 资 尽 管 稀 释 了 每 股 收 益 的 增 长, 但 其 中 大 股 东 定 增 给 予 的 资 金 支 持 部 分 削 弱 了 融 资 在 资 金 方 面 的 负 面 影 响 另 外 就 A 股 而 言, 投 资 者 结 构 的 变 更 也 带 来 了 更 多 对 银 行 股 有 投 资 需 求 的 资 金 自 8 年 至 今 的 这 一 下 跌 区 间, 根 据 我 们 统 计, 指 数 基 金 占 基 金 的 比 重 不 断 提 高, 而 银 行 作 为 主 要 的 指 数 成 分 股, 该 类 基 金 的 增 加 必 然 提 高 了 对 银 行 股 的 需 求 根 据 统 计, 在 28 年 底, 整 体 基 金 规 模 为 1.9 万 亿, 其 中 指 数 基 金 占 比 为 5.9%, 指 数 基 金 资 产 总 规 模 967 亿, 到 211 年 3 季 度, 整 体 基 金 规 模 虽 然 仅 略 增 到 2.1 万 亿, 但 指 数 基 金 占 比 上 升 到 了 12.59%, 指 数 基 金 资 产 规 模 达 到 2,643 亿 尽 管 在 此 过 程 中 银 行 股 的 流 通 市 值 也 有 所 增 加, 但 总 体 而 言, 需 求 的 增 加 仍 然 大 于 供 给 的 增 加 此 外, 保 险 资 金 也 是 一 个 日 益 重 要 的 机 构 投 资 者, 而 保 险 公 司 对 银 行 股 也 较 为 偏 好, 因 此 上 述 投 资 者 结 构 的 变 更 从 流 动 性 上 为 银 行 股 的 表 现 提 供 了 资 金 方 面 的 支 持 从 H 股 来 看, 由 于 全 球 投 资 者 在 过 去 几 年 均 预 期 人 民 币 升 值, 而 与 此 同 时 欧 洲 和 美 国 的 金 融 业 在 同 期 均 面 临 危 机, 相 对 而 言, 中 国 银 行 业 业 绩 稳 定, 流 动 性 又 较 好, 因 此 整 体 上 受 到 投 资 者 的 信 赖 特 别 是 在 9 年, 热 钱 流 入 香 港 市 场 导 致 了 对 银 行 股 的 大 量 需 求 我 们 从 香 港 港 币 货 币 基 础 图 可 看 出, 流 入 资 金 增 加 在 9 年 非 常 明 显, 而 正 是 这 些 资 金 的 增 加 为 中 国 银 行 业 的 表 现 作 出 了 贡 献 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的 212 7

8 图 表 5. 香 港 基 础 货 币 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, /1 8/4 8/7 8/1 9/1 9/4 9/7 9/1 1/1 1/4 1/7 1/1 11/1 11/4 11/7 11/1 12/1 港 币 对 美 元 汇 率 ( 右 轴 ) 货 币 基 础 ( 左 轴 ) 银 行 间 结 余 ( 左 轴 ) 资 料 来 源 : 香 港 金 管 局 中 银 国 际 研 究 从 不 同 阶 段 看, 影 响 股 价 当 期 表 现 的 最 主 要 因 素 是 业 绩 相 对 增 长 率 政 策 环 境 资 金 供 需 和 估 值 水 平 股 价 表 现 的 阶 段 性 从 不 同 阶 段 看, 影 响 股 价 当 期 表 现 的 最 主 要 因 素 是 业 绩 相 对 增 长 率 政 策 环 境 资 金 供 需 和 估 值 水 平 从 业 绩 相 对 表 现 与 股 价 相 对 表 现 的 关 联 度 看, 净 利 润 增 速 和 股 价 表 现 有 较 大 的 关 联 度 从 A 股 看, 除 了 9 年 双 方 的 表 现 出 现 方 向 性 的 不 一 致 外, 其 他 年 份 均 体 现 了 方 向 的 一 致 性 我 们 认 为 9 年 的 不 一 致 主 要 是 由 于 银 行 利 润 有 滞 后 性,8 年 金 融 危 机 的 影 响 在 9 年 才 得 以 体 现, 而 当 期 的 流 动 性 激 增 又 导 致 了 股 价 的 优 异 表 现 H 股 也 体 现 了 相 似 的 规 律 净 利 润 增 速 和 股 价 表 现 有 较 大 的 关 联 度 从 A 股 看, 除 了 9 年 双 方 的 表 现 出 现 方 向 性 的 不 一 致 外, 其 他 年 份 均 体 现 了 方 向 的 一 致 性 图 表 6a. 银 行 净 利 润 增 长 率 优 势 和 股 价 表 现 8% 74% 6% 73% 4% 2% % -2% % -4% -5% -9% 27% 23% 24% 23% -1% 1% 24% -5%-8% 18% 19% -4% -32% 银 行 与 上 市 公 司 净 利 润 增 速 差 异 银 行 指 数 上 证 指 数 相 对 收 益 ( 左 轴 ) 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 资 讯 中 银 国 际 研 究 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的 212 8

9 图 表 6b. H 股 净 利 润 增 长 和 股 价 表 现 (1) (2) 相 对 H 股 收 益 相 对 利 润 增 速 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 资 讯 中 银 国 际 研 究 从 政 策 环 境 看, 趋 紧 以 及 由 宽 松 的 货 币 和 监 管 政 策 变 紧 的 时 期 往 往 银 行 股 表 现 不 如 人 意, 而 在 宽 松 以 及 由 紧 到 松 的 过 程 中, 银 行 的 表 现 往 往 超 越 大 市 从 政 策 环 境 看, 趋 紧 以 及 由 宽 松 的 货 币 和 监 管 政 策 变 紧 的 时 期 往 往 银 行 股 表 现 不 如 人 意, 而 在 宽 松 以 及 由 紧 到 松 的 过 程 中, 银 行 的 表 现 往 往 超 越 大 市 这 一 点 从 理 论 上 也 具 备 可 解 释 性, 一 般 而 言 货 币 政 策 放 松 对 银 行 的 直 接 益 处 在 于 :1 规 模 增 长 空 间 扩 大 ;2 业 务 机 会 增 加 ;3 资 产 质 量 的 风 险 下 降 这 种 政 策 环 境 下 银 行 的 当 期 利 润 往 往 表 现 较 佳, 因 此 对 股 价 表 现 有 较 好 的 促 进 作 用 但 松 动 的 货 币 政 策 往 往 带 来 后 遗 症, 一 方 面, 资 产 质 量 的 潜 在 风 险 随 着 贷 款 规 模 的 扩 张 而 进 一 步 上 升 ; 另 一 方 面, 利 差 可 能 下 降, 因 此 一 段 宽 松 政 策 过 后, 当 松 动 的 政 策 变 为 紧 缩 时, 投 资 者 往 往 又 预 期 前 期 政 策 转 向 后 体 现 的 负 面 效 应, 特 别 是 紧 缩 后 规 模 增 速 减 缓 和 资 产 质 量 风 险 上 升, 这 样 又 导 致 股 价 表 现 不 令 人 满 意 图 表 7. 不 同 时 期 货 币 政 策 和 股 价 表 现 8% 74% 6% 4% 2% % % 23% -1% 1% 24% 19% -2% -9% -8% 适 度 宽 松 趋 紧 从 紧 到 宽 松 适 度 宽 松 宽 松 转 趋 紧 从 紧 到 宽 松 大 幅 宽 松 宽 松 到 从 紧 从 紧 到 宽 松 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 资 讯 中 银 国 际 研 究 银 行 股 投 资 的 资 金 需 求 和 银 行 股 上 市 融 资 规 模 是 另 一 个 决 定 因 素 银 行 股 投 资 的 资 金 需 求 和 银 行 股 上 市 融 资 规 模 是 另 一 个 决 定 因 素 前 者 是 银 行 股 投 资 的 资 金 供 给, 主 要 是 由 股 市 全 部 资 金 供 给 因 素 所 决 定 的, 当 货 币 政 策 宽 松 时, 资 金 供 给 较 多,9 年 的 情 况 就 是 资 金 供 给 激 增 的 一 个 明 显 佐 证 而 需 求 则 取 决 于 银 行 股 的 融 资 规 模 一 般 而 言, 融 资 规 模 较 大 的 年 份 往 往 伴 随 着 银 行 股 相 对 表 现 不 佳 从 图 8 看 正 体 现 了 这 样 一 个 规 律 我 们 认 为 融 资 额 较 大 往 往 意 味 着 净 资 产 收 益 率 和 每 股 收 益 均 会 受 到 负 面 影 响, 这 是 当 年 表 现 不 如 人 意 的 一 个 内 在 因 素 此 外, 客 观 上 说, 当 年 较 大 的 融 资 额 也 往 往 意 味 着 供 给 的 增 加, 而 在 资 金 供 给 规 模 无 法 扩 张 的 情 况 下, 银 行 股 的 供 需 不 平 衡 也 会 导 致 不 好 的 表 现 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的 212 9

10 图 表 8. 股 票 相 对 收 益 和 融 资 额 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 银 行 指 数 上 证 指 数 相 对 收 益 ( 左 轴 ) 融 资 额 ( 右 轴 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 资 讯 中 银 国 际 研 究 估 值 高 低 也 对 银 行 股 的 期 间 表 现 有 一 定 影 响 估 值 高 低 也 对 银 行 股 的 期 间 表 现 有 一 定 影 响 从 对 历 史 表 现 的 统 计 看, 估 值 的 相 对 优 势 和 股 价 表 现 并 没 有 较 明 显 的 关 联 度, 从 长 期 看, 不 存 在 估 值 低 会 导 致 未 来 收 益 好 的 关 系 估 值 相 对 大 盘 的 折 扣 也 不 意 味 着 必 然 会 恢 复 到 相 同 水 平, 但 短 期 内 存 在 银 行 股 估 值 相 对 大 盘 整 体 的 折 扣 扩 大 一 段 时 间 后, 相 对 估 值 的 吸 引 力 导 致 银 行 股 短 期 可 能 在 估 值 恢 复 的 刺 激 下 表 现 有 所 好 转 图 表 9. 估 值 和 股 价 表 现 8 (% ) (5) (2) (1) (4) (15) (6) (2) 1/4 6/4 11/4 4/5 9/5 2/6 7/6 12/6 5/7 1/7 3/8 8/8 1/9 6/9 11/9 4/1 9/1 2/11 7/11 12/11 相 对 沪 深 3 的 市 盈 率 折 扣 ( 左 轴 ) 相 对 沪 深 3 的 市 净 率 折 扣 ( 左 轴 ) 相 对 收 益 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 资 讯 中 银 国 际 研 究 此 外, 一 些 特 定 政 策 对 银 行 的 表 现 也 有 影 响, 如 资 本 充 足 率 等 监 管 要 求 较 预 期 宽 松 或 严 格, 尽 管 一 般 而 言, 趋 紧 的 货 币 政 策 往 往 意 味 着 严 格 监 管, 因 此 总 体 而 言, 监 管 政 策 和 货 币 政 策 均 保 持 一 致 性, 但 有 时 也 会 出 现 政 策 环 境 较 严 格 的 情 况 此 外, 一 些 非 可 持 续 性 的 因 素 如 心 理 预 期, 特 殊 事 件 等 均 可 能 在 短 期 内 影 响 银 行 股 的 相 对 表 现 212 年 银 行 股 价 表 现 展 望 展 望 未 来, 我 们 认 为 212 年 银 行 业 的 表 现 将 呈 现 上 半 年 优 于 大 市, 下 半 年 可 能 逐 步 转 弱 的 状 况 做 出 这 个 结 论 的 主 要 原 因 如 下 : 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的 212 1

11 1 业 绩 的 相 对 增 长 优 势 212 年 将 由 强 变 弱,213 年 可 能 发 生 相 反 的 变 动 业 绩 的 相 对 增 长 优 势 212 年 将 由 强 变 弱,213 年 可 能 发 生 相 反 的 变 动 我 们 预 计 上 市 银 行 12 和 13 年 的 净 利 润 将 分 别 同 比 增 长 13.3% 和 2.1%, 上 市 银 行 的 资 产 收 益 率 和 净 资 产 收 益 率 将 由 11 年 1.28% 和 21.6% 分 别 下 降 到 213 年 的 1.15% 和 18.9% 我 们 预 计 上 市 银 行 12 和 13 年 的 净 利 润 将 分 别 同 比 增 长 13.3% 和 2.1%, 上 市 银 行 的 资 产 收 益 率 和 净 资 产 收 益 率 将 由 11 年 的 1.28% 和 21.6% 分 别 下 降 到 213 年 的 1.15% 和 18.9% 导 致 净 利 润 增 速 下 滑 的 主 要 因 素 有 : 信 用 风 险 成 本 上 升 预 计 信 用 风 险 成 本 将 由 于 不 良 贷 款 率 的 上 升 而 明 显 上 升 经 济 缓 慢 并 持 续 的 下 滑 将 导 致 企 业 利 润 不 断 下 降, 地 产 市 场 的 调 整 会 导 致 相 关 企 业 和 地 产 开 发 商 不 良 率 的 上 升, 尽 管 银 行 模 糊 的 确 认 标 准 和 持 续 的 流 动 性 支 持 可 能 为 推 迟 不 良 贷 款 记 账 提 供 空 间, 而 目 前 较 高 的 不 良 贷 款 准 备 金 覆 盖 率 也 给 银 行 利 润 管 理 提 供 了 可 能, 但 信 用 风 险 成 本 的 上 升 可 能 难 以 避 免 我 们 预 计 年 的 信 用 风 险 成 本 将 分 别 为.54%.58% 和.81% 冲 高 回 落 的 净 息 差 尽 管 我 们 预 计 12 年 银 行 的 净 利 差 在 重 新 定 价 贷 款 结 构 调 整 等 有 利 因 素 推 动 下 较 11 年 略 有 提 高, 但 展 望 13 年, 随 着 基 准 利 率 的 下 调 贷 款 定 价 能 力 的 下 降 以 及 资 金 成 本 的 持 续 高 企, 净 息 差 将 面 临 下 降 的 压 力, 预 计 212 年 的 净 息 差 可 能 由 11 年 的 2.59% 微 升 到 2.61%,213 年 则 下 降 到 2.54% 而 且 随 着 时 间 的 推 移, 利 率 市 场 化 的 实 质 性 改 革 可 能 得 以 推 进, 因 此 我 们 认 为 未 来 2-3 年 银 行 净 息 差 将 面 临 压 力 规 模 增 长 有 限 尽 管 客 户 需 求 减 弱, 但 在 政 府 的 推 动 下 以 及 银 行 为 减 少 不 良 贷 款 而 必 须 跟 进 的 贷 款 支 持 将 决 定 了 银 行 贷 款 的 稳 步 增 长 但 问 题 是 过 去 中 国 货 币 扩 张 的 主 要 动 力 来 自 外 汇 占 款 的 增 加, 未 来 随 着 外 汇 占 款 增 长 速 度 的 减 弱, 中 国 整 体 货 币 增 长 速 度 将 下 降, 而 贷 存 比 资 本 充 足 率 等 制 约 因 素 也 会 影 响 到 银 行 资 产 的 扩 张 速 度 鉴 于 以 上 原 因, 我 们 预 计 整 体 生 息 资 产 的 同 比 增 长 率 自 11 年 至 13 年 分 别 为 16.1%,14.13% 以 及 13.24% 减 速 的 非 息 收 入 我 们 预 计 随 着 贷 款 定 价 能 力 的 下 降, 以 贷 款 为 基 础 的 收 费 业 务 的 增 长 率 将 逐 步 下 降, 此 外, 理 财 业 务 也 将 因 收 益 差 的 下 跌 而 增 速 下 降, 结 算 等 传 统 业 务 也 将 随 着 经 济 增 速 的 下 降 而 下 跌, 我 们 预 计 手 续 费 收 入 将 不 能 在 保 持 11 年 的 高 速 增 长 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的

12 图 表 1. 上 市 银 行 利 润 增 长 预 测 ( 人 民 币, 十 亿 ) E 212E 213E 利 息 收 入 2,189 2,935 3,338 3,657 利 息 费 用 (785) (1,195) (1,334) (1,449) 净 利 息 收 入 1,44 1,741 2,4 2,27 净 手 续 费 收 入 其 他 非 息 收 入 营 业 收 入 1,756 2,225 2,562 2,85 员 工 费 用 (341) (398) (456) (525) 折 旧 费 用 (54) (59) (75) (81) 其 他 营 业 费 用 (221) (287) (337) (436) 营 业 费 用 (617) (743) (869) (985) 拨 备 前 经 营 利 润 1,139 1,482 1,693 1,866 贷 款 拨 备 (158) (193) (236) (367) 对 其 他 资 产 的 拨 备 (2) (7) (5) (6) 经 营 利 润 979 1,283 1,452 1,493 非 经 常 项 目 来 自 联 营 公 司 的 损 益 营 业 税 (11) (133) (149) (164) 所 得 税 (21) (272) (36) (312) 税 后 利 润 ,2 1,23 少 数 股 东 权 益 (7) (8) (9) (9) 净 利 润 ,14 同 比 增 速 资 产 收 益 率 净 资 产 收 益 率 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 图 表 11. 增 长 因 素 分 析 E 212E 213E 生 息 资 产 规 模 增 长 净 利 差 扩 大 (26.) (2.2) 净 利 息 收 入 (4.2) 手 续 费 收 入 其 他 营 业 收 入..2 (.1) (.). 收 入 合 计 营 业 费 用 (7.5) (1.3) (1.7) 准 备 (1.2) (9.4) 营 业 税.5.5 (.5).3.2 所 得 税 (5.7) (3.7) (2.) 费 用 合 计 (1.5) (8.2) 净 利 润 增 速 * 净 利 润 指 扣 除 少 数 股 东 权 益 前 的 利 润 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的

13 图 表 12. 主 要 指 标 和 假 设 E 212E 213E 净 息 差 手 续 费 收 入 同 比 增 速 成 本 收 入 比 信 贷 风 险 成 本 贷 款 同 比 增 速 生 息 资 产 同 比 增 速 存 款 同 比 增 速 不 良 贷 款 率 拨 备 覆 盖 率 GDP 增 速 M2 增 速 CPI (.7) 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 一 年 期 存 款 基 准 利 率 基 准 利 差 * 人 民 币 汇 率 ( 人 民 币 兑 美 元 ) * 基 准 利 差 指 1 年 期 存 贷 款 利 差 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 我 们 根 据 万 得 统 计 的 市 场 预 期 数 据 计 算,1,7 家 非 金 融 上 市 公 司 11 年 -13 年 的 净 利 增 长 率 分 别 为 12%,25% 和 21%, 市 场 预 期 银 行 的 同 比 增 长 率 分 别 为 28%,2% 和 17%, 很 明 显, 即 便 按 照 市 场 一 致 预 期,12 和 13 年 银 行 的 净 利 增 长 率 也 将 低 于 其 他 非 银 行 上 市 公 司 的 总 体 水 平 我 们 根 据 万 得 统 计 的 市 场 预 期 数 据 计 算,1,7 家 非 金 融 上 市 公 司 11 年 -13 年 的 净 利 增 长 率 分 别 为 12% 25% 和 21%, 市 场 预 期 银 行 的 同 比 增 长 率 分 别 为 28% 2% 和 17%, 很 明 显, 即 便 按 照 市 场 一 致 预 期,12 和 13 年 银 行 的 净 利 增 长 率 也 将 低 于 其 他 非 银 行 上 市 公 司 的 总 体 水 平, 而 按 照 我 们 中 银 宏 观 策 略 组 的 预 测, 非 银 行 上 市 公 司 的 业 绩 增 长 在 年 分 别 为 12% 7% 和 5%, 利 润 增 长 的 差 距 在 13 年 将 出 现 方 向 性 的 变 动 如 果 分 季 度 看, 我 们 认 为 银 行 的 业 绩 可 能 在 上 半 年 仍 能 维 持 较 高 增 长, 但 下 半 年 则 可 能 增 速 明 显 下 滑, 考 虑 到 制 造 业 利 润 变 动 快 于 银 行 业, 我 们 认 为 上 半 年 银 行 的 利 润 增 长 优 势 仍 能 持 续, 下 半 年 则 可 能 面 临 挑 战 图 表 13. 银 行 业 净 利 润 季 度 同 比 增 长 率 预 测 (2) 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 资 料 来 源 : 公 司 数 据 中 银 国 际 研 究 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的

14 2 货 币 政 策 在 上 半 年 仍 处 于 由 紧 变 宽 的 状 态, 但 下 半 年 则 可 能 出 现 宽 松 预 期 减 弱, 宽 松 边 际 效 应 下 降 的 情 况 上 半 年 在 预 期 放 松 并 事 实 上 逐 步 有 放 松 政 策 的 情 况 下, 投 资 者 冀 望 于 放 松 后 的 经 济 好 转 并 享 受 着 放 松 带 来 的 资 金 流 动 性 改 善, 从 而 有 望 带 来 银 行 股 优 于 大 市 的 表 现 我 们 认 为 随 着 经 济 增 长 速 度 的 下 滑, 市 场 处 于 不 断 预 期 政 府 将 会 从 各 方 面 出 台 刺 激 经 济 政 策 的 状 态, 我 们 也 认 为 事 实 上 放 松 会 逐 步 进 行, 但 问 题 是 本 次 放 松 不 可 能 是 大 规 模 的, 关 于 这 点 我 们 在 下 文 中 会 详 细 论 述, 而 下 半 年 通 胀 的 形 势 仍 难 轻 言 乐 观, 在 这 种 情 况 下, 我 们 认 为 下 半 年 即 使 有 货 币 继 续 放 松 的 政 策, 但 基 于 对 其 影 响 力 的 质 疑 以 及 难 以 明 朗 的 通 胀 形 势, 下 半 年 货 币 政 策 将 可 能 陷 入 两 难, 放 松 的 空 间 不 会 太 大, 投 资 者 可 能 产 生 放 松 政 策 不 会 太 大 的 预 期 因 此, 上 半 年 在 预 期 放 松 并 事 实 上 逐 步 有 放 松 政 策 的 情 况 下, 投 资 者 冀 望 于 放 松 后 的 经 济 好 转 并 享 受 着 放 松 带 来 的 资 金 流 动 性 改 善, 从 而 有 望 带 来 银 行 股 优 于 大 市 的 表 现 3 融 资 的 压 力 大 于 211 年, 小 于 21 年 212 年 整 体 而 言 上 市 银 行 融 资 的 现 实 压 力 不 大 212 年 整 体 而 言 上 市 银 行 融 资 的 现 实 压 力 不 大 根 据 我 们 目 前 预 计,212 年 已 宣 布 未 实 施 的 再 融 资 计 划 大 约 为 1,58 亿, 其 中 H 股 353 亿, 面 向 A 股 流 通 市 场 的 大 约 只 有 281 亿, 我 们 预 计 12 年 可 能 的 银 行 新 股 融 资 也 只 有 6 亿 左 右, 其 中 H 股 可 能 为 2 亿, 这 样 12 年 整 体 的 融 资 额 高 于 11 年, 但 远 远 低 于 21 年 谈 及 融 资 除 政 策 外, 估 值 成 为 另 一 个 制 约 的 因 素 随 着 银 行 股 估 值 的 下 降, 部 分 H 股 银 行 的 估 值 按 照 市 净 率 计 算 已 在 1 倍 以 下, 这 种 估 值 水 平 导 致 现 有 情 况 下 部 分 银 行 的 上 市 已 经 不 具 备 可 实 施 性, 因 此 我 们 认 为 未 来 一 段 时 间 融 资 的 压 力 均 不 会 太 大 图 表 年 银 行 融 资 展 望 E 再 融 资 总 额 ( 百 万 元 人 民 币 ) 592,468 46,7 15,8 A 股 资 本 市 场 融 资 额 ( 不 含 大 股 东 认 购, 百 万 元 人 民 币 ) 23,146 12,22 28,1 大 股 东 认 购 额 ( 百 万 元 人 民 币 ) 239,913 27,2 42,4 H 股 资 本 市 场 融 资 ( 百 万 元 人 民 币 ) 149,395 7,28 35,3 新 股 ( 百 万 元 人 民 币 ) 17, - 6, 资 料 来 源 : 公 司 数 据 中 银 国 际 研 究 但 到 212 年 下 半 年, 投 资 者 往 往 展 望 213 年 的 融 资 需 求, 如 果 届 时 新 的 资 本 充 足 率 管 理 办 法 出 台, 且 较 目 前 已 公 布 的 意 见 稿 没 有 大 的 变 动, 则 银 行 的 资 本 金 可 能 仍 面 临 新 一 轮 的 融 资 压 力 根 据 我 们 测 算, 若 假 定 所 有 银 行 在 213 年 底 实 施 新 资 本 管 理 办 法, 按 照 大 行 最 低 9.5%, 中 小 行 最 低 8.5% 的 核 心 资 本 充 足 率 要 求 来 测 算 资 本 情 况, 整 体 的 资 本 金 缺 口 在 213 年 底 为 127 亿 从 新 股 方 面 看, 目 前 大 型 银 行 的 上 市 基 本 已 完 成, 未 来 主 要 是 小 的 股 份 制 银 行 和 城 商 行 的 上 市 212 年 城 商 行 能 否 上 市 仍 难 以 确 定, 但 长 期 看, 城 商 行 和 部 分 农 村 金 融 机 构 应 该 拥 有 一 些 融 资 渠 道, 因 此 我 们 不 能 排 除 城 商 行 在 213 年 融 资 的 可 能 总 体 而 言, 我 们 预 期 213 年 银 行 的 融 资 需 求 大 于 212 年, 届 时 如 果 市 场 估 值 尚 可, 则 也 存 在 现 实 的 可 实 施 性, 而 基 于 资 本 市 场 提 前 预 期 的 特 点,212 年 下 半 年 银 行 估 值 有 可 能 就 受 到 该 因 素 的 影 响 而 无 法 有 较 好 表 现 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的

15 图 表 15. 银 行 业 213 年 核 心 资 本 充 足 率 预 计 11.% 1.5% 1.% 9.5% 9.% 8.5% 8.% 7.5% 7.% 工 行 中 行 建 行 农 行 交 行 招 行 中 信 民 生 兴 业 浦 发 深 发 华 夏 宁 波 南 京 * 在 假 定 新 资 本 充 足 率 管 理 办 法 实 施 的 基 础 上 计 算 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 资 讯 中 银 国 际 研 究 4 经 营 环 境 不 确 定 性 上 升 未 来 银 行 还 可 能 面 临 一 些 经 营 环 境 方 面 的 变 化, 最 大 的 挑 战 将 来 自 利 率 市 场 化 尽 管 目 前 银 行 方 面 大 的 监 管 框 架 已 基 本 建 立, 如 资 本 充 足 率 管 理 等, 但 未 来 银 行 还 可 能 面 临 一 些 经 营 环 境 方 面 的 变 化, 最 大 的 挑 战 将 来 自 利 率 市 场 化 我 们 也 承 认 212 年 利 率 市 场 化 不 会 有 大 的 实 质 性 进 展, 但 该 问 题 的 破 冰 可 能 就 在 213 或 214 年, 而 在 此 之 前 的 讨 论 和 担 忧 均 会 影 响 到 股 价 的 表 现, 因 此 我 们 认 为 212 年 下 半 年 这 些 政 策 不 明 朗 因 素 对 整 体 板 块 的 负 面 影 响 就 会 上 升 5 流 动 性 支 持 可 能 增 加 A 股 存 在 投 资 风 格 变 动 的 可 能 性, 相 对 于 其 他 中 小 板 块, 银 行 作 为 蓝 筹 股 具 备 流 动 性 好, 财 务 透 明 程 度 高 的 特 点, 随 着 中 小 板 小 市 值 股 票 的 投 资 风 险 的 增 加, 银 行 股 的 相 对 吸 引 力 会 增 加, 因 此 基 金 基 于 安 全 性 考 虑 可 能 增 加 对 银 行 的 配 置 我 们 认 为 A 股 存 在 投 资 风 格 变 动 的 可 能 性, 相 对 于 其 他 中 小 板 块, 银 行 作 为 蓝 筹 股 具 备 流 动 性 好, 财 务 透 明 程 度 高 的 特 点, 随 着 中 小 板 小 市 值 股 票 的 投 资 风 险 的 增 加, 银 行 股 的 相 对 吸 引 力 会 增 加, 因 此 基 金 基 于 安 全 性 考 虑 可 能 增 加 对 银 行 的 配 置 但 银 行 的 高 周 期 性 和 受 政 策 影 响 较 大 的 特 点 也 决 定 了 基 金 对 该 板 块 投 资 的 风 险 控 制 要 求 比 较 高, 当 投 资 者 达 到 标 配 后, 大 幅 度 超 配 的 可 能 性 不 大 因 此, 我 们 认 为 从 A 股 看, 一 旦 机 构 投 资 者 达 到 了 对 银 行 股 一 定 程 度 的 配 置, 再 增 加 的 可 能 性 较 小 而 就 H 股 而 言, 我 们 认 为 今 年 可 能 存 在 资 金 回 流 欧 美 的 情 况, 所 以 流 入 香 港 市 场 的 资 金 量 可 能 减 少, 流 动 性 方 面 可 能 对 银 行 股 表 现 不 利 基 于 以 上 分 析, 我 们 认 为 中 国 银 行 业 212 年 上 半 年 股 价 表 现 优 于 大 市 的 可 能 性 较 大, 而 下 半 年 则 可 能 表 现 不 令 人 满 意, 整 体 而 言, 全 年 取 得 的 相 对 收 益 不 会 太 多, 鉴 于 212 年 的 利 润 增 速 优 势 减 弱, 而 213 年 可 能 出 现 银 行 利 润 增 长 低 于 非 银 行 上 市 公 司 的 情 况, 因 此 我 们 认 为 银 行 超 越 大 市 的 幅 度 不 会 像 11 年 那 样 高 从 绝 对 收 益 来 看, 目 前 A 股 按 照 未 来 12 月 预 测 值 计 算 移 动 平 均 的 市 盈 率 和 市 净 率 分 别 为 6.1 倍 和 1.13 倍,H 股 的 预 期 市 盈 率 和 市 净 率 分 别 为 6.5 倍 和 1.2 倍, 均 处 在 历 史 低 位 尽 管 银 行 目 前 的 估 值 从 长 远 的 盈 利 来 看 在 一 个 低 估 的 水 平, 但 鉴 于 其 处 在 一 个 下 降 且 不 确 定 性 较 高 的 阶 段, 因 此 我 们 认 为 估 值 重 估 的 可 能 性 不 大 相 反, 悲 观 的 预 期 可 能 导 致 估 值 的 再 次 下 降, 从 而 抵 消 了 业 绩 增 长 带 来 的 股 价 推 动 力 我 们 对 全 年 银 行 业 的 绝 对 升 幅 不 持 有 乐 观 的 看 法, 我 们 认 为 绝 对 收 益 在 1% 以 内 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的

16 图 表 16. H 股 银 行 和 A 股 银 行 的 估 值 水 平 H 股 银 行 滚 动 预 期 市 净 率 A 股 银 行 滚 动 预 期 市 净 率 ( 倍 ) 35 6 ( 倍 ) 3 滚 动 市 盈 率 5 滚 动 市 净 率 /6 5/6 9/6 1/7 5/7 9/7 1/8 5/8 9/8 1/9 5/9 9/9 1/1 5/1 9/1 1/11 5/11 9/11 1/4 5/4 9/4 1/5 5/5 9/5 1/6 5/6 9/6 1/7 5/7 9/7 1/8 5/8 9/8 1/9 5/9 9/9 1/1 5/1 9/1 1/11 5/11 9/11 1/12 * 相 对 表 现 指 指 数 的 股 价 相 对 表 现 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 资 讯 中 银 国 际 研 究 仍 旧 选 择 高 增 长 低 估 值 的 公 司 根 据 我 们 对 3-11 年 个 股 表 现 的 统 计, 如 果 区 分 上 涨 和 下 跌 两 个 区 间 看 个 股, 很 明 显, 上 涨 时 股 份 制 银 行 表 现 好, 下 跌 时 大 国 有 银 行 表 现 好 另 外 从 个 股 的 年 度 表 现 看, 影 响 个 股 表 现 的 主 要 因 素 有 三 个, 一 是 净 利 润 相 对 增 长 率, 二 是 相 对 估 值, 三 是 净 资 产 收 益 率 我 们 可 以 看 出, 净 利 润 增 长 率 相 对 较 好, 估 值 相 对 有 吸 引 力 的 公 司 年 度 表 现 往 往 较 好 图 表 17. A 股 银 行 的 股 价 表 现 A 股 银 行 的 个 股 期 间 表 现 * 表 现 最 好 的 个 股 表 现 最 差 的 个 股 23/1/1-23/5/3 民 生 银 行 招 商 银 行 深 发 展 23/5/3-23/11/18 招 商 银 行 民 生 银 行 深 发 展 23/11/18-25/6/6 招 商 银 行 民 生 银 行 华 夏 银 行 23/11/18-24/4/8 深 发 展 民 生 银 行 招 商 银 行 24/4/8-25/6/6 招 商 银 行 民 生 银 行 深 发 展 25/6/6-27/1/16 浦 发 银 行 招 商 银 行 深 发 展 华 夏 银 行 25/6/6-26/8/31 招 商 银 行 浦 发 银 行 深 发 展 华 夏 银 行 26/8/31-27/1/29 民 生 银 行 华 夏 银 行 中 国 银 行 招 商 银 行 27/1/29-27/1/16 深 发 展 招 商 银 行 中 国 银 行 工 商 银 行 27/1/17-28/11/4 工 商 银 行 中 国 银 行 建 设 银 行 兴 业 银 行 宁 波 银 行 27/1/17-28/4/24 招 商 银 行 工 商 银 行 建 设 银 行 宁 波 银 行 中 信 银 行 28/4/24-28/11/4 中 国 银 行 工 商 银 行 中 信 银 行 兴 业 银 行 宁 波 银 行 28/11/4--29/8/4 兴 业 银 行 浦 发 银 行 深 发 展 工 商 银 行 中 国 银 行 28/11/4-29/3/24 深 发 展 兴 业 银 行 浦 发 银 行 工 商 银 行 建 设 银 行 29/3/24-29/8/4 兴 业 银 行 交 通 银 行 浦 发 银 行 中 国 银 行 中 信 银 行 A 股 银 行 的 个 股 年 度 表 现 表 现 最 好 的 个 股 表 现 最 差 的 个 股 23 民 生 银 行 招 商 银 行 深 发 展 24 招 商 银 行 民 生 银 行 华 夏 银 行 25 浦 发 银 行 民 生 银 行 深 发 展 26 民 生 银 行 招 商 银 行 华 夏 银 行 27 深 发 展 华 夏 银 行 浦 发 银 行 中 国 银 行 工 商 银 行 28 中 国 银 行 南 京 银 行 工 商 银 行 招 商 银 行 交 通 银 行 29 兴 业 银 行 宁 波 银 行 深 发 展 中 国 银 行 工 商 银 行 29/8/4-21/7/2 华 夏 银 行 工 商 银 行 中 国 银 行 交 通 银 行 兴 业 银 行 21 华 夏 银 行 工 商 银 行 中 国 银 行 宁 波 银 行 交 通 银 行 21/7/2-21/11/11 宁 波 银 行 兴 业 银 行 南 京 银 行 中 国 银 行 交 通 银 行 21/1/11-211/12/28 民 生 银 行 农 业 银 行 工 商 银 行 光 大 银 行 宁 波 银 行 21/11/11-211/3/18 兴 业 银 行 农 业 银 行 华 夏 银 行 光 大 银 行 交 通 银 行 211/3/18-211/12/28 民 生 银 行 工 商 银 行 农 业 银 行 宁 波 银 行 光 大 银 行 211 民 生 银 行 华 夏 银 行 工 商 银 行 某 银 行 宁 波 银 行 * 红 色 是 上 涨 期, 白 色 是 下 跌 时 期 ** 红 色 字 体 代 表 当 年 EPS 增 长 率 排 名 前 三, 橙 色 表 示 估 值 排 名 在 最 低 的 前 三 名 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 资 讯 中 银 国 际 研 究 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的

17 图 表 18. A 股 银 行 的 每 股 盈 利 增 长 率 和 盈 利 能 力 A 股 银 行 的 每 股 盈 利 增 长 率 第 一 第 二 第 三 倒 数 第 一 倒 数 第 二 23 民 生 银 行 招 商 银 行 深 发 展 24 民 生 银 行 招 商 银 行 深 发 展 25 浦 发 银 行 民 生 银 行 深 发 展 26 深 发 展 招 商 银 行 华 夏 银 行 27 招 商 银 行 深 发 展 民 生 银 行 中 国 银 行 建 设 银 行 28 浦 发 银 行 某 银 行 南 京 银 行 深 发 展 中 国 银 行 29 深 发 展 民 生 银 行 中 国 银 行 招 商 银 行 浦 发 银 行 21 华 夏 银 行 中 信 银 行 宁 波 银 行 A 银 行 深 发 展 211 民 生 银 行 浦 发 银 行 华 夏 银 行 中 国 银 行 工 商 银 行 A 股 银 行 的 个 股 估 值 估 值 最 低 估 值 最 高 24 民 生 银 行 浦 发 银 行 深 发 展 A 25 民 生 银 行 浦 发 银 行 深 发 展 A 26 民 生 银 行 浦 发 银 行 深 发 展 A 27 华 夏 银 行 深 发 展 A 工 商 银 行 28 中 国 银 行 兴 业 银 行 建 设 银 行 宁 波 银 行 中 信 银 行 29 浦 发 银 行 兴 业 银 行 交 通 银 行 深 发 展 A 宁 波 银 行 21 建 设 银 行 中 国 银 行 工 商 银 行 宁 波 银 行 南 京 银 行 211 民 生 银 行 兴 业 银 行 交 通 银 行 宁 波 银 行 南 京 银 行 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 资 讯 中 银 国 际 研 究 图 表 19. A 股 银 行 表 现 和 净 资 产 收 益 率 年 度 表 现 较 好 表 现 较 差 27 深 发 展 ( 第 2) 华 夏 ( 第 8) 浦 发 ( 第 4) 中 行 ( 倒 数 第 1) 工 行 ( 倒 数 第 4) 28 中 行 ( 倒 数 第 4) 南 京 ( 倒 数 第 3) 工 行 ( 第 6) 招 行 ( 第 2) 交 行 ( 第 4) 29 兴 业 ( 第 2) 宁 波 ( 倒 数 第 4) 深 发 展 ( 第 1) 中 行 ( 倒 数 第 6) 工 行 ( 第 6) 21 华 夏 ( 倒 数 第 5) 工 行 ( 第 4) 中 行 ( 倒 数 第 3) 宁 波 ( 倒 数 第 4) 交 行 ( 第 6) 211 民 生 ( 第 3) 华 夏 ( 倒 数 第 3) 工 行 ( 第 4) 某 行 ( 倒 数 第 2) 宁 波 ( 倒 数 第 7) * 表 现 较 好 按 照 股 价 升 幅 排 名, 括 号 中 为 净 资 产 收 益 率 的 排 名 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 资 讯 中 银 国 际 研 究 鉴 于 以 上 规 律, 我 们 在 212 年 选 股 时 主 要 遵 循 两 个 原 则 :212 年 每 股 盈 利 增 长 和 11 年 底 的 市 盈 率, 我 们 认 为 盈 利 增 长 高, 且 估 值 不 高 的 个 股 为 首 选 A 股 市 场 我 们 推 荐 浦 发 银 行 民 生 银 行 南 京 银 行 和 农 业 银 行,H 股 我 们 推 荐 民 生 和 建 设 银 行 考 虑 到 招 商 银 行 在 1 季 度 可 能 较 高 的 利 润 增 长 率, 短 期 内 可 关 注 招 行 图 表 2a. 212 年 个 股 净 利 润 和 每 股 收 益 增 长 率 预 测 工 行 中 行 建 行 农 行 交 行 招 行 中 信 民 生 兴 业 浦 发 深 发 展 华 夏 宁 波 南 京 合 计 212 年 净 利 润 同 比 增 速 212 年 EPS 同 比 增 速 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的

18 图 表 2b. 212 年 1 季 度 个 股 净 利 润 增 长 率 预 测 工 行 中 行 建 行 交 行 招 行 中 信 兴 业 浦 发 深 发 民 生 华 夏 宁 波 南 京 农 行 合 计 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 图 表 21. 上 市 银 行 估 值 表 评 级 上 / 下 收 盘 价 目 标 价 浮 潜 力 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 每 股 净 资 产 ( 人 民 币 ) 净 资 产 收 益 率 E 212E E 212E E 212E E 212E E 212E 工 行 持 有 建 行 买 入 中 行 买 入 农 行 买 入 交 行 持 有 招 行 持 有 中 信 买 入 民 生 买 入 重 庆 未 有 评 级 (27.) H 股 平 均 A 股 上 市 银 行 工 行 持 有 建 行 持 有 中 行 买 入 农 行 买 入 交 行 持 有 招 行 买 入 中 信 持 有 民 生 买 入 兴 业 持 有 浦 发 买 入 深 发 持 有 (.2) 华 夏 持 有 宁 波 持 有 (2.1) 南 京 买 入 A 股 平 均 资 料 来 源 : 公 司 数 据 中 银 国 际 研 究 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的

19 图 表 22. 个 股 重 要 指 标 和 投 资 要 点 工 行 (61398.SS) 中 行 (61988.SS) 建 行 (61939.SS) 交 行 (61328.SS) 收 盘 价 ( 人 民 币 ) 目 标 价 ( 人 民 币 ) E 212E 213E E 212E 213E E 212E 213E E 212E 213E 估 值 矩 阵 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 息 率 每 股 收 益 ( 全 面 摊 薄 ) 每 股 净 资 产 每 股 红 利 盈 利 能 力 指 标 拨 备 前 资 产 收 益 率 资 产 收 益 率 净 资 产 收 益 率 资 本 金 指 标 核 心 资 本 充 足 率 资 本 充 足 率 经 营 能 力 指 标 贷 存 比 净 利 差 息 差 非 息 收 入 占 比 成 本 收 入 比 资 产 质 量 指 标 不 良 贷 款 率 关 注 类 贷 款 比 例 拨 备 覆 盖 率 信 贷 成 本 税 率 企 业 所 得 税 率 实 际 税 率 增 长 能 力 指 标 贷 款 增 长 率 存 款 增 长 率 投 资 要 点 投 资 风 险 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 1. 资 金 成 本 和 贷 存 比 压 力 1.H 股 估 值 低 廉 ;2. 受 益 于 相 对 较 小 ;2. 得 益 于 渠 道 优 人 民 币 国 际 化 势, 手 续 费 收 入 稳 定 增 长 ; 3. 股 息 率 较 高 1. 面 临 较 大 的 政 府 债 务 风 1. 外 币 业 务 拖 累 规 模 增 长 险 ;2. 估 值 偏 贵 和 净 息 差 ;2. 存 款 面 临 压 力 1. 稳 健 的 经 营 风 格, 拨 贷 比 1. 在 大 行 中 估 值 较 低 ;2. 经 水 平 最 高 ;2. 重 定 价 的 按 揭 营 较 为 稳 健 贷 款 占 比 高, 一 季 度 业 绩 亮 丽 ;3. 股 息 率 较 高 1. 淡 马 锡 的 减 持 风 险 ;2. 贷 款 增 速 可 能 偏 低 1. 业 绩 增 速 相 对 较 缓 ;2. 拨 备 覆 盖 率 水 平 不 高 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的

20 ( 续 ) 图 表 22. 个 股 重 要 指 标 和 投 资 要 点 招 行 (636.SS) 中 信 (61998.SS) 浦 发 (6.SS) 民 生 (616.SS) 收 盘 价 ( 人 民 币 ) 目 标 价 ( 人 民 币 ) E 212E 213E E 212E 213E E 212E 213E E 212E 213E 估 值 矩 阵 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 息 率 每 股 收 益 ( 全 面 摊 薄 ) 每 股 净 资 产 每 股 红 利 盈 利 能 力 指 标 拨 备 前 资 产 收 益 率 资 产 收 益 率 净 资 产 收 益 率 资 本 金 指 标 核 心 资 本 充 足 率 资 本 充 足 率 经 营 能 力 指 标 贷 存 比 净 利 差 息 差 非 息 收 入 占 比 成 本 收 入 比 资 产 质 量 指 标 不 良 贷 款 率 关 注 类 贷 款 比 例 拨 备 覆 盖 率 信 贷 成 本 税 率 企 业 所 得 税 率 实 际 税 率 增 长 能 力 指 标 贷 款 增 长 率 存 款 增 长 率 投 资 要 点 投 资 风 险 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 1. 经 营 相 对 稳 健 ;2. 地 方 政 府 债 务 风 险 较 低 ;3. 重 定 价 的 按 揭 贷 款 占 比 高, 一 季 度 业 绩 亮 丽 ; 1.H 股 估 值 低 廉 ;2. 短 期 无 再 融 资 压 力 1. 配 股 后 每 股 收 益 有 所 摊 1. 拨 贷 比 水 平 较 低 ;2. 对 公 薄 ;2. 拨 备 费 用 可 能 较 高, 业 务 占 比 较 高 影 响 利 润 增 长 1. 拨 备 覆 盖 率 高 ;2. 年 报 和 一 季 报 业 绩 较 好 1. 息 差 表 现 仍 然 较 好, 业 绩 表 现 仍 然 可 期 ;2. 小 微 企 业 专 向 贷 款 的 规 模 较 大, 符 合 国 家 产 业 政 策 ;3. 估 值 仍 有 吸 引 力 1. 手 续 费 占 比 较 低 1. 经 济 下 行 较 快, 可 能 导 致 资 产 质 量 风 险 较 大 ;2. 再 融 资 后 每 股 收 益 有 所 摊 薄 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的 212 2

21 ( 续 ) 图 表 22. 个 股 重 要 指 标 和 投 资 要 点 华 夏 (615.SS) 深 发 (1.SZ) 宁 波 商 行 (2142.SZ) 南 京 商 行 (619.SS) 收 盘 价 ( 人 民 币 ) 目 标 价 ( 人 民 币 ) E 212E 213E E 212E 213E E 212E 213E E 212E 213E 估 值 矩 阵 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 息 率 每 股 收 益 ( 全 面 摊 薄 ) 每 股 净 资 产 每 股 红 利 盈 利 能 力 指 标 拨 备 前 资 产 收 益 率 资 产 收 益 率 净 资 产 收 益 率 资 本 金 指 标 核 心 资 本 充 足 率 资 本 充 足 率 经 营 能 力 指 标 贷 存 比 净 利 差 息 差 非 息 收 入 占 比 成 本 收 入 比 资 产 质 量 指 标 不 良 贷 款 率 关 注 类 贷 款 比 例 拨 备 覆 盖 率 信 贷 成 本 税 率 企 业 所 得 税 率 实 际 税 率 增 长 能 力 指 标 贷 款 增 长 率 存 款 增 长 率 投 资 要 点 投 资 风 险 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 1. 一 季 度 业 绩 有 望 保 持 较 高 增 长 ;2. 拨 备 压 力 较 小 1. 经 营 机 制 不 佳 ;2. 未 来 IT 系 统 投 入 仍 然 可 能 较 高 1. 获 得 平 安 集 团 注 资 后, 资 本 1. 市 场 化 程 度 较 高, 经 营 金 压 力 减 轻 ;2. 业 绩 表 现 可 能 机 制 灵 活 ;2. 个 人 业 务 具 较 好 ;3. 供 应 链 金 融 和 贸 易 融 有 特 色 资 的 品 牌 优 势 1. 两 行 整 合 可 能 产 生 较 多 费 用 ;2. 拨 备 费 用 压 力 较 大 1. 短 期 内 受 出 口 下 滑 和 中 小 企 业 经 营 恶 化 影 响 较 大 ;2. 城 商 行 异 地 扩 张 重 启 仍 有 不 确 定 性 1. 存 款 基 础 强 劲 ;2. 贷 款 增 速 较 高 ;3. 受 益 于 债 券 市 场 回 暖 1. 城 商 行 异 地 扩 张 政 策 重 启 仍 有 不 确 定 性 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的

22 ( 续 ) 图 表 22. 个 股 重 要 指 标 和 投 资 农 业 银 行 (61288.SS) 兴 业 银 行 (61166.SS) 收 盘 价 ( 人 民 币 ) 目 标 价 ( 人 民 币 ) E 212E 213E E 212E 213E 估 值 矩 阵 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 股 息 率 每 股 收 益 ( 全 面 摊 薄 ) 每 股 净 资 产 每 股 红 利 盈 利 能 力 指 标 拨 备 前 资 产 收 益 率 资 产 收 益 率 净 资 产 收 益 率 资 本 金 指 标 核 心 资 本 充 足 率 资 本 充 足 率 经 营 能 力 指 标 贷 存 比 净 利 差 息 差 非 息 收 入 占 比 成 本 收 入 比 资 产 质 量 指 标 不 良 贷 款 率 关 注 类 贷 款 比 例 拨 备 覆 盖 率 信 贷 成 本 税 率 企 业 所 得 税 率 实 际 税 率 增 长 能 力 指 标 贷 款 增 长 率 存 款 增 长 率 投 资 要 点 1. 强 大 的 存 款 基 础 为 农 行 提 供 了 稳 定 而 低 成 本 的 资 1. 规 模 增 速 可 能 较 快 ;2. 估 值 相 对 便 宜 金 来 源, 支 撑 了 其 在 四 大 行 中 最 高 的 净 息 差 水 平 ; 2. 县 域 金 融 业 务 保 持 快 速 增 长, 农 行 在 四 大 行 中 具 有 最 好 的 成 长 性 投 资 风 险 1. 资 本 充 足 率 较 低, 有 再 融 资 压 力 1. 房 地 产 敞 口 较 大 ;2. 拨 备 压 力 较 大 ;3. 可 能 进 行 再 融 资 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的

23 有 限 松 动 下 的 规 模 适 度 增 长 212 年 的 货 币 政 策 环 境 和 监 管 管 制 环 境 较 21 和 211 年 可 能 都 有 所 松 动, 但 问 题 是 由 于 中 国 经 济 杠 杆 率 已 较 高, 因 此 这 种 松 动 将 可 能 是 轻 微 的 212 年 的 货 币 政 策 环 境 和 监 管 管 制 环 境 较 21 和 211 年 可 能 都 有 所 松 动, 但 问 题 是 由 于 中 国 经 济 杠 杆 率 已 较 高, 因 此 这 种 松 动 将 可 能 是 轻 微 的, 而 且 能 否 对 抗 经 济 下 行 时 银 行 自 身 的 顺 周 期 行 为 也 还 值 得 观 察 整 体 上, 我 们 认 为 212 年 作 为 一 个 过 渡 年 更 多 的 是 各 项 已 具 备 政 策 的 微 调, 银 行 将 保 持 信 贷 适 度 增 长, 资 产 规 模 适 度 扩 张 的 发 展 态 势 如 果 进 一 步 分 析, 上 半 年 投 资 者 对 货 币 政 策 松 动 的 预 期 更 大, 对 松 动 所 带 来 的 边 际 效 应 预 期 也 更 高, 下 半 年 则 受 通 胀 可 能 再 次 抬 头, 经 济 下 行 时 银 行 顺 周 期 运 作 更 加 明 显 等 因 素 的 制 约, 可 预 期 的 松 动 空 间 变 得 有 限, 对 松 动 所 产 生 的 边 际 效 应 也 预 期 将 递 减 高 杠 杆 率 下 货 币 政 策 松 动 空 间 有 限 促 使 我 们 判 断 未 来 几 年 资 产 规 模 扩 张 是 有 限 的 主 要 因 素 是 中 国 经 济 经 过 多 年 的 货 币 高 速 增 长 已 不 再 具 备 太 大 的 扩 张 空 间 货 币 政 策 松 动 主 要 是 应 对 经 济 增 速 周 期 性 下 滑 的, 对 经 济 所 出 现 的 结 构 性 问 题 则 难 以 起 到 有 效 的 改 善 作 用, 而 中 国 经 济 目 前 所 面 临 的 更 多 是 调 整 经 济 增 长 结 构 的 问 题, 传 统 意 义 上 通 过 货 币 投 放 来 刺 激 经 济 的 方 式 在 货 币 投 资 收 益 率 不 断 下 降 的 情 况 下 将 难 以 为 继, 货 币 投 放 的 边 际 效 用 不 断 降 低, 目 前 较 高 的 杠 杆 率 又 导 致 了 不 能 更 大 的 货 币 投 入, 因 为 在 整 体 社 会 杠 杆 率 较 高 的 情 况 下, 过 于 松 动 的 货 币 政 策 可 能 带 来 巨 大 的 通 胀 压 力, 因 此, 货 币 投 放 已 不 能 成 为 推 动 经 济 增 长 的 主 要 方 式 总 体 上 如 果 纯 就 理 性 上 而 言, 中 国 目 前 不 应 该 再 次 通 过 宽 松 的 货 币 政 策 来 刺 激 经 济 当 然, 我 们 认 为 中 国 经 济 的 特 色 在 于 政 府 的 强 势 干 预, 而 货 币 政 策 是 中 国 政 府 干 预 经 济 最 重 要 且 最 容 易 的 手 段, 因 此 在 政 府 追 求 社 会 稳 定 的 大 目 标 下, 为 对 抗 经 济 下 行 所 带 来 的 负 面 效 应, 货 币 政 策 适 度 放 松 是 其 必 然 的 选 择 但 问 题 是 如 果 采 用 M2/GDP 的 比 率 来 衡 量 中 国 经 济 的 杠 杆 率, 则 很 明 显 已 处 在 较 高 水 平 经 过 多 年 较 高 的 货 币 增 长, 特 别 是 29 和 21 年 的 大 跃 进 式 投 放, 我 国 整 体 经 济 的 杠 杆 率 已 经 处 于 较 高 水 平 从 21 到 211 年 的 1 年 间, 我 国 M2 的 年 均 复 合 增 长 率 为 18.4%, 同 期 实 际 GDP 增 速 只 有 1.5%, 名 义 GDP 的 增 长 率 为 15% 这 样 经 过 多 年 的 超 速 增 长 后, 截 止 211 年 底,M2/GDP 的 比 例 已 达 到 %, 仅 低 于 日 本 图 表 23. 银 行 M2 CPI 的 增 速 和 M2/GDP M2 增 长 率 和 CPI M2/ 名 义 GDP (5) M2 增 长 率 ( 左 轴 ) CPI ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 CEIC 中 银 国 际 研 究 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的

24 图 表 24. M2/ 名 义 GDP 的 国 际 比 较 中 国 美 国 日 本 英 国 韩 国 巴 西 印 度 资 料 来 源 :CEIC, 中 银 国 际 研 究 更 值 得 注 意 的 是, 近 年 来 随 着 金 融 创 新 工 具 的 不 断 出 现, 在 中 国 贷 款 以 外 的 其 他 融 资 方 式 发 展 迅 猛, 根 据 央 行 公 布 的 数 据 所 测 算 的 社 会 融 资 总 量 过 去 1 年 间 的 年 均 复 合 增 长 率 达 到 了 21%, 为 了 更 全 面 的 反 映 中 国 经 济 的 杠 杆 率, 我 们 在 M2 的 基 础 上 进 行 了 一 系 列 调 整, 用 调 整 后 的 M2 数 据 来 测 算 中 国 经 济 的 货 币 扩 张 情 况 图 表 25. 社 会 融 资 总 量 和 调 整 后 的 M2/GDP 社 会 融 资 总 量 ( 人 民 币, 亿 元 ) 人 民 币 贷 款 18,475 27,652 22,6 23,5 31,872 36,32 49,36 95,789 79,227 74,7 外 币 贷 款 ( 折 合 743 2,287 1,377 1,59 1,5 2, ,284 4,132 5,712 人 民 币 ) 委 托 贷 款 , ,889 3,377 4,252 6,752 11,257 13, 信 托 贷 款 ,718 3,155 4,36 3,847 2,13 银 行 承 兑 汇 票 (73) 2,14 (287) 29 1,527 6,695 1,97 4,642 23,227 1,3 企 业 债 券 , ,311 5,555 12,941 11,97 13,7 非 金 融 企 业 股 ,367 4,799 3,361 4,51 5,842 4,377 票 保 险 公 司 赔 偿 ,66 1,59 1,688 1,852 保 险 公 司 投 资 性 房 地 产 其 他 ,498 社 会 融 资 总 量 2,82 34,138 28,68 28,624 4,192 59,25 68,582 14, , ,3 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 CEIC 中 银 国 际 研 究 调 整 后 的 M2/ 名 义 GDP 调 整 后 M2/GDP M2/GDP 具 体 而 言, 我 们 在 以 下 项 目 进 行 了 一 系 列 调 整 : 1 委 托 贷 款 中 国 近 年 的 委 托 贷 款 增 长 迅 猛 委 托 贷 款 是 由 政 府 部 门 企 事 业 单 位 及 个 人 等 委 托 人 提 供 资 金, 由 金 融 机 构 ( 即 受 托 人 ) 根 据 委 托 人 确 定 的 贷 款 对 象 用 途 金 额 期 限 利 率 等 发 放 的 贷 款 受 托 金 融 机 构 只 负 责 代 为 发 放 监 督 使 用 并 协 助 收 回, 从 中 只 收 取 手 续 费, 不 承 担 任 何 形 式 的 贷 款 风 险 该 项 目 并 不 在 金 融 机 构 的 表 内 出 现 211 年 由 于 利 率 的 飙 升, 越 来 越 多 的 企 业 开 始 涉 足 委 托 贷 款 考 虑 到 2 年 以 前 委 托 贷 款 金 额 非 常 小, 因 此 我 们 估 计 截 至 11 年 3 季 度, 委 托 贷 款 的 余 额 在 4.3 万 亿 左 右, 我 们 预 计 11 年 底 该 数 据 将 达 到 4.5 万 亿 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的

25 图 表 26. 委 托 贷 款 的 发 生 额 委 托 贷 款 的 新 增 额 和 同 比 增 速 ( 亿 元 ) 14, 5 12, 4 1, 3 8, 6, 2 4, 1 2, Q11 2Q11 3Q 委 托 贷 款 新 增 额 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 率 ( 右 轴 ) 上 市 银 行 1H 中 期 委 托 贷 款 情 况 ( 亿 元 ) 1, , , 1 8 4, 6 2, 4 2 工 行 建 行 招 行 中 信 浦 发 民 生 兴 业 华 夏 深 发 南 京 委 托 贷 款 余 额 ( 左 轴 ) 占 比 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 万 得 资 讯 彭 博 资 讯 中 银 国 际 研 究 2 信 托 资 产 在 近 年 不 断 加 强 对 银 行 体 系 表 内 业 务 监 管 的 情 况 下, 信 托 公 司 的 灵 活 体 制 使 其 在 业 务 规 模 上 得 到 较 大 的 发 展 信 托 资 产 由 6 年 的 3,5 亿 增 加 到 11 年 3 季 度 末 的 4.9 万 亿 考 虑 到 截 至 3 季 度 末 信 托 资 产 中 的 4.8% 来 自 银 信 合 作 产 品, 为 避 免 重 复 计 算, 我 们 只 将 非 银 信 产 品 计 入 到 调 整 后 的 M2 图 表 27. 信 托 资 产 信 托 资 产 增 长 信 托 产 品 合 作 方 式 ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) 5, 4, 3, 信 政 合 作, 2788 私 募 基 金 合 作, 1443 PE, 31 基 金 化 房 地 产 信 托, 325 QDII, 4 2, 1, 信 托 业 管 理 资 产 规 模 1Q1 1H1 3Q1 21 1Q11 1H11 3Q11 信 托 业 管 理 资 产 增 量 规 模 银 信 合 作, 自 身, 资 料 来 源 : 信 托 业 协 会 中 银 国 际 研 究 212 年 2 月 9 日 中 国 银 行 业 的