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1 宏 观 及 策 略 中 国 经 济 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 寻 求 平 稳 有 序 转 型 中 国 经 济 经 历 三 十 年 起 飞 增 长 后, 正 在 步 入 增 速 下 移 动 力 转 换 和 结 构 调 整 的 新 常 态 阶 段 随 着 人 口 结 构 外 汇 流 入 和 融 资 环 境 改 变, 住 房 市 场 面 临 中 长 期 拐 点 货 币 政 策 预 期 宽 松 或 刺 激 住 房 销 售 和 基 础 设 施 投 资 在 短 期 内 再 度 有 所 反 弹, 但 难 以 推 动 经 济 进 入 新 一 轮 上 升 周 期, 金 融 体 系 自 主 性 信 用 收 缩 已 然 显 现 全 面 结 构 性 改 革 在 中 长 期 内 有 助 于 提 升 资 源 配 置 效 率 并 促 进 经 济 转 型, 但 在 短 期 内 或 加 剧 传 统 部 门 下 行 压 力 货 币 政 策 需 要 适 应 经 济 新 常 态, 告 别 大 规 模 宽 松 刺 激, 但 同 时 要 高 度 关 注 经 济 增 长 转 换 阶 段 可 能 浮 出 的 金 融 系 统 风 险 中 银 国 际 研 究 有 限 公 司 宏 观 及 策 略 : 中 国 经 济 程 漫 江 (1) 3 11 mj.cheng@bocigroup.com 叶 丙 南 (1) 3 11 bingnan.ye@bocigroup.com 新 一 轮 货 币 政 策 趋 松 可 能 支 撑 部 分 中 心 城 市 住 房 销 售 有 所 反 弹, 但 对 整 体 住 房 部 门 刺 激 效 应 可 能 显 著 低 于 预 期 刚 需 主 导 市 场 而 人 口 结 构 变 化 和 拆 迁 高 峰 过 去 意 味 着 刚 需 增 速 显 著 下 行, 房 产 税 集 体 土 地 制 度 改 革 和 不 动 产 登 记 加 快 推 进, 利 率 有 所 下 降 但 社 会 融 资 规 模 依 然 延 续 收 缩, 房 价 多 轮 大 幅 上 涨 和 利 率 市 场 化 进 程 中 按 揭 贷 款 利 率 居 高 对 普 通 家 庭 住 房 支 付 能 力 打 压 明 显 房 地 产 投 资 延 续 回 落 和 制 造 业 去 产 能 将 推 动 整 体 投 资 增 速 进 一 步 下 行, 预 计 非 农 户 固 定 资 产 投 资 增 速 将 由 1 年 的 1% 下 滑 至 1 年 的 1.%-13.%, 这 是 经 济 依 然 面 临 一 定 下 行 压 力 的 重 要 风 险 因 素 伴 随 外 需 逐 步 改 善, 中 国 出 口 增 速 有 望 从 1 年.% 提 升 至 1 年 7.% 外 需 和 出 口 回 升 将 对 部 分 制 造 业 形 成 一 定 支 撑, 但 大 部 分 传 统 制 造 部 门 仍 面 临 较 大 产 能 过 剩 通 货 紧 缩 和 盈 利 下 滑 压 力, 资 本 重 组 产 能 调 整 和 业 务 转 型 以 提 升 生 产 效 率 和 盈 利 能 力 将 是 中 国 制 造 业 1 年 的 发 展 主 题 1 年 消 费 实 际 增 速 有 望 与 1 年 基 本 持 平 或 略 低 一 些, 经 济 下 行 趋 势 收 入 增 长 放 缓 和 收 入 分 配 等 因 素 制 约 消 费 难 以 进 一 步 提 升, 而 服 务 业 依 然 面 临 高 度 管 制 等 体 制 因 素 制 约, 未 来 需 要 加 快 市 场 化 改 革 以 提 升 效 率 并 释 放 潜 在 供 求 中 国 经 济 正 在 步 入 增 长 阶 段 转 换 结 构 调 整 和 消 化 前 期 刺 激 政 策 的 三 期 叠 加 阶 段, 中 央 决 策 层 强 调 在 三 期 叠 加 和 新 常 态 阶 段, 经 济 将 面 临 增 速 下 移 动 力 转 换 和 痛 苦 结 构 调 整, 中 央 政 府 对 经 济 增 长 下 滑 的 容 忍 度 显 著 提 高, 政 府 重 点 是 在 不 发 生 大 面 积 失 业 和 系 统 性 金 融 风 险 前 提 下 大 力 推 进 结 构 化 改 革, 促 进 经 济 结 构 调 整 和 发 展 方 式 转 型 全 面 深 化 改 革 有 助 于 提 升 资 源 配 置 效 率, 促 进 经 济 模 式 转 型, 改 善 中 长 期 增 长 前 景 但 是 改 革 转 型 背 后 是 新 陈 代 谢, 改 革 将 抑 制 传 统 增 长 模 式 下 债 务 和 投 资 过 度 增 长, 打 压 国 有 企 业 和 地 方 政 府 投 融 资 活 动, 短 期 内 可 能 加 剧 传 统 产 业 下 滑 经 济 下 行 和 金 融 不 稳 定 风 险 经 济 进 入 新 常 态 和 金 融 体 系 市 场 化 改 革 加 快 将 使 货 币 政 策 面 临 全 新 环 境 货 币 政 策 将 逐 步 由 数 量 型 直 接 调 控 转 型 价 格 型 间 接 调 控, 央 行 需 要 建 立 市 场 化 政 策 利 率 体 系, 替 代 官 定 存 贷 款 基 准 利 率, 引 导 市 场 利 率 平 稳 人 民 币 单 边 升 值 预 期 消 除 和 经 济 持 续 下 行 压 力 扭 转 了 长 期 以 来 中 国 大 规 模 外 汇 净 流 入 状 态, 银 行 体 系 流 动 性 环 境 由 此 改 变 伴 随 中 国 利 率 汇 率 市 场 化 和 资 本 项 目 开 放 不 断 推 进, 资 本 流 动 人 民 币 汇 率 预 期 和 银 行 体 系 流 动 性 之 间 的 相 互 作 用 日 益 显 著 1 年, 中 国 依 然 面 临 资 本 流 出 人 民 币 走 弱 和 银 行 体 系 自 主 流 动 性 偏 紧 压 力 房 地 产 下 行 周 期 或 将 延 续, 银 行 贷 款 供 给 意 愿 显 著 下 降, 金 融 体 系 信 用 收 缩 风 险 逐 渐 隐 现 央 行 在 1 年 可 能 进 一 步 调 低 存 贷 款 基 准 利 率 和 法 定 存 款 准 备 金 率, 以 对 抗 经 济 下 行 和 通 货 紧 缩 风 险 相 对 宽 松 货 币 政 策 可 能 刺 激 房 地 产 和 基 础 设 施 在 短 期 内 有 所 回 升, 但 难 以 改 变 经 济 下 行 周 期, 也 无 法 完 全 抵 消 内 生 性 信 用 偏 紧 的 负 面 效 应

2 1 年 经 济 仍 面 临 一 定 下 行 压 力 新 一 轮 货 币 政 策 趋 松 将 提 振 少 数 中 心 城 市 住 房 市 场, 但 对 全 国 整 体 房 地 产 市 场 刺 激 效 应 可 能 显 著 低 于 预 期 房 地 产 调 整 周 期 或 将 延 续 房 地 产 市 场 经 过 多 轮 泡 沫 化 膨 胀 后, 随 着 人 口 结 构 外 汇 流 入 和 货 币 金 融 环 境 改 变 而 逐 渐 迎 来 中 长 期 拐 点 1 年 货 币 政 策 趋 松 (11 年 1 月 到 1 年 7 月 央 行 三 次 降 准 两 次 降 息 ) 和 利 率 水 平 下 降 刺 激 住 房 市 场 再 度 有 所 膨 胀, 但 基 本 体 现 在 人 口 聚 集 明 显 供 给 相 对 偏 紧 和 融 资 条 件 较 好 的 一 二 线 城 市, 三 四 线 城 市 供 求 失 衡 和 库 存 压 力 已 开 始 显 现 随 着 13 年 下 半 年 以 来 流 动 性 环 境 改 变 和 融 资 成 本 再 次 上 升, 房 地 产 市 场 重 新 开 始 放 缓,1 年 年 初 以 来 显 著 下 滑 商 品 房 销 售 面 积 和 销 售 额 延 续 下 降 趋 势, 销 售 均 价 和 住 宅 价 格 指 数 涨 幅 趋 缓, 季 度 以 来 环 比 下 跌 明 显, 而 房 地 产 开 发 投 资 增 速 持 续 放 缓, 土 地 购 置 面 积 和 房 地 产 投 资 到 位 资 金 连 续 较 大 幅 度 下 滑, 预 示 着 房 地 产 投 资 增 速 将 延 续 回 落 态 势 房 地 产 下 滑 给 地 方 财 政 整 体 投 资 经 济 增 长 和 金 融 稳 定 带 来 了 较 大 压 力, 年 初 以 来 二 线 城 市 先 后 放 松 住 房 限 购 政 策, 截 至 1 月 底 仅 剩 四 个 一 线 城 市 未 明 显 放 松 限 购, 但 地 方 政 府 放 松 限 购 实 际 效 果 并 不 理 想, 7 月 份 住 宅 销 售 面 积 同 比 跌 幅 不 断 扩 大, 价 格 下 跌 预 期 有 所 强 化, 进 入 9 月 传 统 旺 季 后, 住 房 销 售 和 投 资 均 延 续 进 一 步 回 落 态 势 在 此 形 势 下, 人 民 银 行 在 国 庆 假 期 放 松 首 套 房 贷 认 定 标 准, 鼓 励 银 行 扩 大 按 揭 贷 款, 引 导 住 房 贷 款 利 率 下 行 ;11 月 1 日, 央 行 进 一 步 下 调 存 贷 款 基 准 利 率, 年 期 以 上 贷 款 基 准 利 率 下 调. 个 百 分 点, 降 幅 超 过 市 场 预 期 贷 款 利 率 超 预 期 下 调 释 放 出 货 币 政 策 更 趋 宽 松 信 号, 由 于 消 费 价 格 持 续 走 低 传 统 部 门 通 缩 加 剧 投 资 增 速 不 断 回 落 和 企 业 偿 债 负 担 居 高 不 下, 未 来 央 行 可 能 进 一 步 下 调 存 贷 款 基 准 利 率 或 存 款 准 备 金 率, 货 币 政 策 总 体 将 更 加 宽 松 从 房 地 产 短 期 波 动 周 期 来 看, 货 币 政 策 取 向 和 融 资 条 件 松 紧 往 往 是 影 响 房 地 产 市 场 表 现 的 最 直 接 因 素, 但 其 影 响 力 强 弱 受 当 时 经 济 形 势 政 策 力 度 和 实 际 传 导 效 果 等 因 素 制 约 央 行 此 次 降 息 和 未 来 货 币 政 策 进 一 步 宽 松 有 助 于 提 振 住 房 需 求, 尤 其 是 对 需 求 偏 旺 供 给 偏 紧 城 市 的 住 房 价 格 形 成 一 定 支 撑, 但 就 全 国 范 围 而 言, 此 轮 降 息 过 程 对 房 地 产 的 刺 激 效 应 将 显 著 弱 于 以 往 首 先, 住 房 市 场 经 历 了 多 轮 泡 沫 化 膨 胀 和 政 府 调 控 之 后, 在 供 求 方 面 发 生 了 重 要 结 构 性 变 化 中 央 经 过 多 轮 调 控 实 践 逐 渐 确 立 了 房 地 产 调 控 终 极 目 标, 即 消 除 住 房 投 资 品 属 性, 让 其 逐 渐 回 归 以 居 住 为 主 的 消 费 品 属 性, 目 前 住 房 市 场 差 异 化 信 贷 政 策 依 然 存 在, 主 要 城 市 住 房 信 息 联 网 实 名 登 记 有 序 展 开, 房 产 税 改 革 和 集 体 土 地 入 市 逐 渐 提 上 议 程, 投 资 投 机 性 需 求 已 大 幅 萎 缩, 刚 性 需 求 已 然 主 导 市 场 ; 而 就 刚 性 需 求 而 言, 未 来 首 套 房 需 求 将 随 - 岁 适 龄 购 房 人 数 见 顶 而 逐 渐 回 落, 改 善 性 需 求 短 期 仍 受 支 付 能 力 和 差 异 化 信 贷 政 策 抑 制, 可 实 现 的 拆 迁 更 新 需 求 则 因 政 府 拆 迁 动 力 下 降 而 放 缓, 新 增 刚 需 年 均 增 速 将 由 -11 年 的 %-7% 降 至 1-17 年 的 1%-3%, 新 增 刚 需 年 均 面 积 约 11 亿 平 米, 年 均 套 数 约 1, 万 套 同 时, 保 障 房 大 量 建 设 标 志 着 住 房 供 应 体 系 重 大 改 变, 将 对 商 品 住 宅 市 场 产 生 显 著 影 响, 农 村 土 地 还 权 赋 能 和 要 素 市 场 化 改 革 有 助 于 打 破 城 市 土 地 供 应 垄 断, 扩 大 城 镇 住 宅 及 用 地 供 应, 抑 制 房 价 过 度 上 扬, 而 库 存 居 高 不 下 压 力 则 是 抑 制 短 期 房 地 产 回 升 的 重 要 因 素 其 次, 尽 管 货 币 政 策 未 来 可 能 更 趋 宽 松, 但 房 地 产 市 场 面 临 的 实 际 货 币 金 融 环 境 已 时 过 境 迁 随 着 新 增 外 汇 占 款 趋 势 性 下 降, 自 主 流 动 性 趋 紧, 央 行 再 融 资 替 代 外 汇 占 款 主 导 基 础 货 币 供 应 利 率 市 场 化 不 断 推 进 和 新 增 存 款 持 续 减 少 将 推 升 银 行 体 系 资 金 来 源 成 本, 而 经 济 下 行 阶 段 信 用 风 险 不 断 上 升, 银 行 体 系 资 产 端 利 率 下 降 空 间 可 能 低 于 预 期, 信 用 风 险 事 件 不 断 发 酵 甚 至 可 能 导 致 银 行 体 系 自 主 性 信 用 收 缩, 使 货 币 政 策 陷 入 类 似 流 动 性 陷 阱 境 地 我 们 注 意 到 年 初 以 来 住 房 按 揭 贷 款 加 权 平 均 利 率 依 然 处 于 上 升 趋 势, 而 社 会 融 资 规 模 不 断 萎 缩,3 季 度 和 1 月 份 同 比 跌 幅 分 别 高 达 % 和 3% 未 来 伴 随 央 行 降 息 周 期 和 货 币 政 策 更 趋 宽 松, 社 会 融 资 规 模 能 否 显 著 反 弹 是 观 察 货 币 金 融 条 件 是 否 实 质 改 善 的 重 要 标 志 之 一 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望

3 1 年 住 宅 投 资 增 速 或 降 至 1% 以 下,17 年 以 后 降 至 % 以 下, 从 投 资 和 生 产 角 度 来 看 未 来 房 地 产 对 经 济 增 长 的 拉 动 将 显 著 下 降 在 刚 需 主 导 市 场 背 景 下, 住 房 价 格 在 过 去 几 年 多 轮 大 幅 上 涨 对 中 低 收 入 家 庭 支 付 能 力 抑 制 非 常 明 显, 加 上 去 年 下 半 年 以 来 社 会 利 率 中 枢 水 平 显 著 抬 升, 而 未 来 下 降 空 间 可 能 低 于 预 期, 家 庭 部 门 住 房 支 付 能 力 指 数 已 创 下 历 史 最 低 央 行 11 月 降 息 中 年 以 上 贷 款 利 率 下 降 至.1%, 相 当 于 原 先 基 准 利 率 的 9 折, 考 虑 到 银 行 进 一 步 下 浮 按 揭 贷 款 利 率 的 空 间 可 能 比 较 有 限 ( 国 庆 假 期 期 间 央 行 放 松 按 揭 新 政 后 主 要 城 市 按 揭 利 率 仅 下 降 至 基 准 ), 此 次 降 息 导 致 家 庭 按 揭 月 供 减 少 幅 度 不 超 过 %, 相 当 于 房 价 下 降 %, 对 于 提 升 家 庭 住 房 支 付 能 力 依 然 比 较 有 限 货 币 政 策 宽 松 预 期 可 能 刺 激 中 心 城 市 住 房 销 量 有 所 回 升, 但 难 以 改 变 大 部 分 中 小 城 市 库 存 较 大 供 求 失 衡 现 状, 更 无 法 扭 转 中 长 期 内 人 口 结 构 和 住 房 供 应 结 构 变 化 趋 势, 预 计 1 年 房 地 产 投 资 或 延 续 回 落 趋 势, 短 期 内 对 经 济 仍 可 能 产 生 下 行 压 力 从 更 长 视 角 来 看, 未 来 五 年 年 均 新 增 刚 需 平 均 在 11 亿 平 米 (1, 万 套 ) 左 右, 而 13 年 住 宅 新 开 工 面 积 已 经 高 达 1. 亿 平 米 (1, 万 套 左 右, 考 虑 到 保 障 房 套 均 面 积 相 对 较 低, 实 际 套 数 可 能 更 高 一 些 ), 住 宅 新 开 工 面 积 很 可 能 已 经 在 13 年 见 到 历 史 高 点, 1 年 1-1 月 同 比 下 降 近 1%, 而 施 工 面 积 竣 工 面 积 可 能 在 今 后 1- 年 先 后 见 顶 回 落 ; 从 往 年 建 设 情 况 和 未 来 计 划 来 看, 保 障 房 投 资 高 峰 年 度 是 11 年 前 后, 13 年 以 来 实 际 投 资 额 增 速 已 大 幅 回 落 按 施 工 面 积 加 造 价 因 素 来 看,1 年 住 宅 投 资 增 速 可 能 要 降 至 1% 以 下,17 年 以 后 降 至 % 以 下 从 投 资 和 生 产 角 度 来 看, 未 来 房 地 产 对 经 济 增 长 的 拉 动 将 显 著 下 降 图 表 1. 房 地 产 指 标 图 表. 货 币 政 策 与 房 地 产 周 期 累 计 同 比 (%) () () 3/3 9/3 3/ 9/ 3/ 9/ 3/ 9/ 3/7 9/7 3/ 9/ 3/9 9/9 3/1 9/1 3/11 9/11 3/1 9/1 3/13 9/13 3/1 9/1 商 品 房 销 售 面 积 房 地 产 开 发 投 资 房 屋 新 开 工 面 积 土 地 购 置 面 积 累 计 同 比 (%) 累 计 同 比 (%) () (1) 1/ 9/ / 1/ 9/ /7 1/ 9/ /9 1/1 9/1 /11 1/1 9/1 /13 1/1 9/1 M ( 左 轴 ) 商 品 房 销 售 均 价 ( 左 轴 ) 商 品 房 销 售 面 积 ( 右 轴 ) 3 1 (1) () (3) 图 表 3. 各 类 城 市 住 房 市 场 -1 年 11-1 年 13 及 1 年 前 1 个 月 商 品 房 销 房 屋 新 开 土 地 购 置 商 品 房 销 房 屋 新 开 土 地 购 置 商 品 房 销 房 屋 新 开 土 地 购 置 年 均 增 长 (%) 常 住 人 口 售 面 积 工 面 积 面 积 售 面 积 工 面 积 面 积 售 面 积 工 面 积 面 积 城 镇 地 区 (.)... 北 上 广 深..9. (3.7)..7 (1.) (3.) 3.3. 主 要 省 会 与 副 省 级 城 市 (1.3) 其 他 城 镇 (3.) 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 3

4 图 表. 日 本 适 龄 购 房 人 口 与 住 宅 投 资 ( 百 万 人 ) (%) / 1/ 1/ 1/7 1/7 1/ 1/ 1/9 1/9 1/ 1/ 1/1 - 岁 人 口 ( 左 轴 ) 住 宅 投 资 /GDP ( 右 轴 ) 图 表. 中 国 适 龄 购 房 人 口 与 房 屋 新 开 工 面 积 ( 百 万 人 ) ( 百 万 平 米 ) 1, 1, 1, 1, E 17E 19E 1E 3E E 7E 9E 城 镇 -39 岁 人 口 ( 左 轴 ) 房 屋 新 开 工 面 积 ( 右 轴 ) 图 表. 城 镇 刚 性 住 房 需 求 ( 百 万 平 米 ) 1, 1, 旧 房 拆 迁 改 造 对 应 需 求 ( 左 轴 ) 人 均 面 积 提 升 / 改 善 性 需 求 ( 左 轴 ) 新 增 人 口 对 应 需 求 ( 左 轴 ) 商 品 住 宅 销 售 面 积 ( 右 轴 ) 住 宅 竣 工 面 积 ( 右 轴 ) 图 表 7. 家 庭 住 房 支 付 能 力 (%) ( 点 ) /1 1/1 9/ /3 3/ 1/ 9/ / 3/7 1/7 9/ /9 3/1 1/1 9/11 /1 3/13 1/13 加 权 平 均 按 揭 贷 款 利 率 ( 左 轴 ) 城 镇 可 支 配 收 入 ( 左 轴 ) 住 房 支 付 能 力 指 数 ( 右 轴 ) 图 表. 保 障 性 安 居 工 程 建 设 图 表 9. 固 定 资 产 投 资 资 金 来 源 ( 百 万 套 ) (%) E 1E 1E 17E 1E 棚 户 区 改 造 开 工 量 ( 左 轴 ) 保 障 房 开 工 量 ( 左 轴 ) 合 计 开 工 面 积 占 城 镇 刚 需 比 重 ( 右 轴 ) 19E E 累 计 同 比 (%) /99 / /1 / /3 / / / 固 定 资 产 投 资 资 金 来 源 /7 / /9 /1 /11 /1 /13 /1 房 地 产 投 资 资 金 来 源 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望

5 房 地 产 市 场 调 整 对 中 国 投 资 依 赖 型 经 济 影 响 比 较 显 著 房 地 产 投 资 占 城 镇 投 资 % 左 右, 扣 除 土 地 购 置 费 后 占 GDP 比 重 约 11%; 土 地 市 场 冷 却 和 房 地 产 相 关 税 收 下 降, 直 接 影 响 地 方 政 府 可 用 财 力 和 融 资 能 力, 进 而 对 地 方 政 府 推 动 的 基 础 设 施 投 资 产 生 负 面 作 用 ; 房 地 产 投 资 下 行 对 相 关 上 游 产 业 产 生 间 接 影 响 ; 房 地 产 调 整 对 家 庭 消 费 影 响 相 对 间 接 ; 房 价 下 跌 超 过 一 定 幅 度 后 导 致 房 屋 土 地 等 抵 押 物 公 允 价 值 明 显 变 化, 可 能 引 发 银 行 体 系 信 贷 紧 缩 从 而 对 经 济 产 生 间 接 负 面 影 响 按 照 我 们 粗 略 估 计, 房 地 产 销 售 和 投 资 指 标 下 滑 1 个 百 分 点, 在 不 发 生 明 显 信 贷 收 缩 情 况 下, 将 累 计 影 响 GDP 增 速 约 1. 个 百 分 点, 如 果 引 发 明 显 信 贷 收 缩 效 应, 那 么 对 GDP 增 速 的 影 响 可 能 超 过 个 百 分 点 房 地 产 投 资 下 滑 和 制 造 业 去 产 能 将 推 动 固 定 资 产 投 资 进 一 步 回 落, 1 年 经 济 依 然 面 临 一 定 下 行 风 险 房 地 产 投 资 下 行 与 产 能 过 剩 需 求 萎 靡 下 制 造 业 投 资 疲 弱 将 推 动 固 定 资 产 投 资 进 一 步 放 缓 尽 管 政 府 的 微 刺 激 和 定 向 宽 松 政 策 带 动 基 础 设 施 投 资 有 一 定 程 度 回 升, 但 受 制 于 财 政 收 入 下 降 和 地 方 政 府 债 务 监 管 加 强, 其 反 弹 幅 度 相 对 有 限, 难 以 抵 消 房 地 产 制 造 业 和 其 他 传 统 部 门 投 资 下 行 负 面 效 应 尽 管 1 年 财 政 政 策 保 持 积 极 基 调, 但 其 实 际 扩 张 效 应 并 不 显 著, 一 方 面 财 政 收 入 增 长 显 著 回 落,1-1 月 中 央 财 政 收 入 仅 增 长.%, 制 约 到 中 央 财 政 支 出 尤 其 是 支 持 公 共 投 资 支 出 的 增 长 空 间, 而 地 方 政 府 用 于 支 撑 基 础 设 施 投 资 的 房 地 产 相 关 税 费 和 土 地 收 入 大 幅 下 滑, 影 响 到 地 方 投 资 资 金 来 源, 另 一 方 面 中 央 加 强 了 对 地 方 财 政 预 算 和 举 债 管 理, 强 化 了 对 影 子 银 行 银 行 表 外 业 务 监 管, 地 方 政 府 过 去 依 靠 土 地 收 入 融 资 平 台 和 影 子 银 行 扩 张 融 资 的 影 子 财 政 体 系 受 到 严 格 限 制, 加 上 中 央 强 力 反 腐 经 济 审 计 等 措 施, 地 方 投 融 资 活 动 扩 张 明 显 放 缓, 对 政 府 消 费 和 公 共 投 资 产 生 了 显 著 影 响 在 中 央 政 府 微 刺 激 和 定 向 宽 松 政 策 作 用 下, 城 镇 非 农 户 固 定 资 产 投 资 增 速 仅 从 1 年 1-3 月 的.9% 略 微 反 弹 至 1-1 月 的 1.%, 基 本 上 受 公 用 事 业 ( 电 力 燃 气 和 水 生 产 与 供 应 ) 铁 路 运 输 和 环 保 服 务 业 投 资 回 升 拉 动, 这 三 类 行 业 投 资 增 速 由 1 季 度 的 1.1% 1.9% 和 7% 上 升 至 1-1 月 的 17.7%.1% 和 %, 但 是 其 他 由 地 方 政 府 主 导 的 基 础 设 施 投 资 均 明 显 放 缓, 例 如 道 路 运 输 业 和 水 利 管 理 业 投 资 增 速 分 别 由 3% 和 3.7% 下 降 至 1.9% 和 1.9% 随 着 土 地 市 场 持 续 偏 冷 和 影 子 银 行 监 管 加 强, 地 方 土 地 收 入 和 债 务 规 模 在 短 期 内 扩 张 幅 度 已 相 对 较 小, 而 在 现 有 体 制 安 排 下, 基 础 设 施 和 社 会 服 务 业 经 营 和 定 价 受 政 府 干 预 较 多, 运 营 效 率 和 盈 利 能 力 相 对 低 下, 负 债 和 投 资 进 一 步 上 升 空 间 可 能 比 较 有 限 在 房 地 产 市 场 调 整 和 大 部 分 传 统 制 造 业 面 临 产 能 过 剩 压 力 的 背 景 下, 短 期 内 固 定 资 产 投 资 增 速 很 难 回 升, 预 计 1 年 固 定 资 产 投 资 增 长 将 下 行 至 1% 左 右,1 年 进 一 步 回 落 至 1.%-13.% 房 地 产 调 整 周 期 或 将 延 续 和 投 资 可 能 进 一 步 回 落 是 1 年 中 国 经 济 仍 面 临 一 定 下 行 压 力 的 最 重 要 原 因 图 表 1. 基 础 设 施 和 社 会 服 务 业 固 定 资 产 投 资 累 计 同 比 (%) 1 () / / / / / / /7 /7 / / /9 /9 /1 /1 /11 /11 /1 /1 /13 /13 /1 /1 电 力 燃 气 和 水 交 运 仓 储 和 邮 政 服 务 电 信 信 息 技 术 和 软 件 服 务 租 赁 和 商 务 服 务 水 利 环 保 和 公 用 事 业 管 理 医 疗 和 社 会 工 作 图 表 11. 主 要 部 门 固 定 资 产 投 资 累 计 同 比 (%) 3 1 7/ 1/ 7/ 1/ 7/ 1/7 7/7 1/ 7/ 1/9 7/9 1/1 7/1 1/11 7/11 1/1 7/1 1/13 7/13 1/1 7/1 全 部 固 定 资 产 投 资 制 造 业 房 地 产 采 矿 业 基 础 设 施 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望

6 图 表 1. 房 地 产 与 经 济 增 长 1E ( 乐 观 ) 1E ( 悲 观 ) 同 比 增 长 (%) M1 1M1 1E 1E 房 地 产 指 标 商 品 房 销 售 面 积 3. (19.7) (.) (7.) (7.) (.) (.) (1.) 平 均 销 售 价 格 (.3) (.1). (.) (.) (.) 商 品 房 销 售 额.1 (19.) (.9) (7.9) (7.) (1.3) (.) (1.9) 房 屋 新 开 工 面 积 (7.3) 13. (9.3) (.) (.) (9.) (3.) (1.) 房 屋 竣 工 面 积.3 (3.) 房 屋 施 工 面 积 房 地 产 开 发 投 资 固 定 资 产 投 资 房 地 产 业 固 定 资 产 投 资 制 造 业 投 资 基 础 设 施 和 公 共 服 务 投 资 其 他 行 业 投 资 全 部 行 业 投 资 固 定 资 产 投 资 价 格 指 数 (.) (.1) 对 GDP 增 长 贡 献 ( 百 分 点 ) 投 资 消 费 净 出 口.. (3.). (.) (.) (.3) GDP 增 速 (%) 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望

7 外 需 缓 慢 改 善, 制 造 业 亟 需 转 型 升 级 全 球 经 济 有 望 逐 步 改 善, 但 各 经 济 体 分 化 明 显 1 年 全 球 经 济 将 进 一 步 有 所 改 善, 但 回 升 幅 度 依 然 温 和, 且 各 经 济 体 分 化 明 显 美 国 实 体 经 济 经 历 了 明 显 去 杠 杆 进 程, 房 地 产 在 量 化 宽 松 货 币 政 策 刺 激 下 开 始 回 升, 以 页 岩 气 为 代 表 的 新 一 轮 技 术 革 命 的 产 业 化 推 动 了 高 附 加 值 制 造 业 复 苏, 就 业 恢 复 和 财 富 效 应 拉 动 居 民 消 费 持 续 向 好, 推 动 经 济 进 入 新 一 轮 复 苏 通 道, 尽 管 1 年 1 季 度 GDP 受 极 端 天 气 影 响 大 幅 放 缓, 但 季 度 以 来 数 据 显 示 经 济 复 苏 力 度 不 断 增 强, 下 半 年 GDP 增 速 可 能 超 过.%, 预 计 1 年 增 速 有 望 达 到.%-3% 欧 元 区 债 务 风 险 显 著 下 降, 重 债 国 主 权 债 利 率 相 比 德 国 国 债 利 率 的 风 险 溢 价 大 幅 收 窄, 已 经 接 近 债 务 危 机 前 的 水 平, 经 济 在 宽 松 政 策 和 外 需 回 升 拉 动 下, 基 本 走 出 衰 退 阴 影, 但 内 生 增 长 动 力 依 然 脆 弱, 短 期 内 仍 面 临 通 胀 下 行 或 通 缩 风 险, 预 计 1 年 经 济 增 速 略 高 于 1 年 达 到 1%-1.% 日 本 经 济 受 极 度 宽 松 政 策 刺 激,1 年 1 季 度 录 得 较 高 增 长, 但 月 份 消 费 税 提 高 对 经 济 打 击 超 出 预 期,1 年 或 回 归 低 速 增 长, 预 计 GDP 增 速.%-.% 新 兴 市 场 与 发 展 中 国 家 分 化 明 显, 部 分 国 家 结 构 化 改 革 相 对 滞 后, 许 多 结 构 性 问 题 可 能 伴 随 着 美 国 宽 松 政 策 退 出 和 全 球 流 动 性 环 境 改 变 而 加 速 暴 露, 尤 其 是 对 国 际 资 本 流 入 依 赖 度 较 高 对 商 品 价 格 波 动 比 较 敏 感 和 受 乌 尔 兰 冲 突 波 及 较 大 的 经 济 体 未 来 经 济 可 能 延 续 低 增 长, 而 经 济 基 本 面 相 对 健 康 宏 观 政 策 审 慎 的 经 济 体 有 望 保 持 平 稳 较 快 增 长 据 IMF 预 测, 新 兴 市 场 和 发 展 中 国 家 整 体 经 济 增 速 由 13 年 的.7% 回 落 至 1 年 的.% 左 右, 1 年 将 回 升 至 % 左 右 在 美 国 加 速 复 苏 欧 洲 略 有 好 转 和 新 兴 市 场 整 体 有 所 改 善 背 景 下, 中 国 出 口 自 1 年 下 半 年 以 来 延 续 回 升 势 头 经 季 节 调 整 后, 出 口 在 1 年 1 季 度 同 比 增 长.1%, 季 度 增 长.9%,3 季 度 和 1 月 份 进 一 步 回 升 至 1.3% 和 11.% 中 国 对 美 国 欧 盟 东 盟 韩 国 台 湾 省 和 印 度 出 口 实 现 较 快 增 长,1-1 月 同 比 增 速 分 别 达 到 7.% 1.% 1.3%.1% 1.% 和 9.9%, 而 上 半 年 同 比 增 速 分 别 为.1% 9.% 7.1% 7.% -.% 和.%; 但 是, 受 巴 西 南 非 澳 大 利 亚 经 济 下 滑 影 响, 中 国 对 这 些 国 家 出 口 延 续 下 滑 或 低 位 增 长, 其 中 对 巴 西 和 南 非 出 口 1-1 月 分 别 下 滑.7% 和.%, 而 上 半 年 分 别 下 降 1.3% 和 1.1%, 对 澳 大 利 亚 出 口 1-1 月 仅 增 长 3.%, 相 比 上 半 年 增 速 3.7% 进 一 步 有 所 下 行 分 商 品 来 看, 劳 动 密 集 型 产 业 和 部 分 资 本 品 出 口 增 长 明 显 回 升,1-1 月 纺 织 品 和 服 装 出 口 分 别 增 长.% 和.7%, 钢 材 出 口 大 幅 增 长 9.1% 1 年 中 国 面 临 的 外 需 环 境 整 体 有 所 改 善, 全 年 出 口 增 速 有 望 从 1 年.% 提 升 至 7.% 尽 管 市 场 普 遍 认 为 跨 境 资 金 流 动 对 1 年 出 口 数 据 产 生 一 定 扭 曲, 这 体 现 在 大 陆 对 香 港 出 口 和 以 黄 金 首 饰 为 代 表 的 产 品 出 口 出 现 了 快 速 回 升, 但 我 们 认 为 外 需 缓 慢 改 善 趋 势 是 支 撑 中 国 出 口 有 所 恢 复 的 最 重 要 因 素 即 使 扣 除 对 香 港 出 口 部 分, 大 陆 对 香 港 之 外 地 区 出 口 增 速 也 回 升 显 著, 由 1 年 1 季 度 3.% 上 升 至 季 度 的.%,3 季 度 和 1 月 份 进 一 步 回 升 至 1.7% 和 9.% 整 体 来 看, 1 年 中 国 面 临 的 外 需 环 境 将 进 一 步 改 善, 或 推 动 中 国 出 口 缓 慢 回 升, 预 计 全 年 出 口 同 比 增 速 由 1 年.% 上 升 至 1 年 的 7.% 左 右, 需 求 外 升 内 弱 和 出 口 价 格 先 于 进 口 价 格 止 跌 将 推 动 贸 易 顺 差 有 所 扩 大 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 7

8 图 表 13. 全 球 经 济 景 气 度 与 中 国 出 口 指 数 (%, 3 个 月 移 动 平 均 ) 同 比 (%, 3 个 月 移 动 平 均 ) (1) 9 () 9 (3) 1/ 7/ 1/7 7/7 1/ 7/ 1/9 7/9 1/1 7/1 1/11 7/11 1/1 7/1 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 OECD 全 球 经 济 领 先 指 数 ( 左 轴 ) 中 国 出 口 ( 右 轴 ) 中 国 工 业 出 口 交 货 值 ( 右 轴 ) 1/13 7/13 1/1 7/1 图 表 1. 美 国 需 求 与 进 口 增 长 同 比 (%) 同 比 (%) 3 1 (1) () (3) () () () 3/ 1/ / 1/ 7/7 / 9/ /9 11/9 /1 1/11 /11 3/1 1/1 /13 1/13 7/1 美 国 进 口 ( 左 轴 ) 美 国 从 中 国 进 口 ( 左 轴 ) 美 国 名 义 GDP ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 图 表 1. 中 国 对 主 要 经 济 体 出 口 累 计 同 比 (%) 图 表 1. 中 国 制 造 在 全 球 出 口 市 场 的 份 额 (%) 3 () () 1/7 / 1/ /9 1/9 /1 1/1 /11 美 国 日 本 东 南 亚 国 家 联 盟 A li 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 1/11 /1 1/1 /13 1/13 /1 欧 盟 韩 国 南 非 全 部 制 造 业 化 工 办 公 和 通 信 设 备 服 装 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 钢 铁 机 械 和 运 输 设 备 纺 织 外 需 缓 慢 改 善 和 出 口 温 和 回 升 将 对 中 国 制 造 业 形 成 一 定 支 撑, 美 国 所 引 领 的 全 球 新 一 轮 技 术 革 命 和 产 业 化 对 中 国 信 息 制 造 和 服 务 新 能 源 等 中 国 新 兴 产 业 具 有 积 极 溢 出 效 应, 但 是 全 球 各 地 区 各 部 门 的 复 苏 步 伐 并 不 一 致, 而 中 国 传 统 制 造 业 依 然 面 临 较 大 产 能 过 剩 和 通 缩 压 力, 盈 利 下 滑 和 资 产 贬 值 风 险 仍 将 存 在, 制 造 业 仍 面 临 巨 大 调 整 和 转 型 压 力, 资 本 收 缩 产 能 调 整 和 业 务 转 型 以 提 升 生 产 效 率 和 盈 利 能 力 将 是 中 国 制 造 业 1 年 的 发 展 主 题 外 需 改 善 和 出 口 回 升 将 对 中 国 部 分 制 造 业 提 供 一 定 支 撑, 但 大 部 分 传 统 制 造 业 仍 面 临 较 大 产 能 过 剩 通 货 紧 缩 和 盈 利 下 滑 压 力 与 美 欧 日 韩 相 比, 中 国 制 造 业 的 技 术 含 量 自 主 创 新 力 和 综 合 竞 争 力 仍 相 对 较 弱, 轻 工 制 品 与 初 级 化 工 钢 铁 水 泥 等 高 耗 能 产 品 合 计 仍 占 到 % 以 上, 通 信 电 子 设 备 等 行 业 加 工 贸 易 占 比 仍 超 过 3%, 自 主 品 牌 创 造 的 产 出 比 例 相 对 较 低, 中 国 出 口 优 势 仍 是 依 靠 相 对 低 廉 的 劳 动 力 资 源 环 境 成 本 和 扶 持 政 策 承 接 全 球 产 业 链 中 劳 动 资 源 密 集 的 环 节 转 移, 而 在 技 术 和 人 力 资 本 密 集 型 的 高 端 设 备 制 造 研 发 设 计 市 场 营 销 渠 道 管 理 等 高 附 加 值 环 节 竞 争 力 相 对 较 弱 以 家 用 电 子 电 器 行 业 为 例, 中 国 13 年 家 用 电 子 电 器 产 品 出 口 1,7 亿 美 元, 产 生 贸 易 顺 差 亿 美 元, 其 中 对 美 国 贸 易 顺 差 亿 美 元, 但 中 国 同 期 从 美 欧 日 韩 国 台 湾 省 和 东 盟 等 地 进 口 电 子 元 器 件 材 料 等 产 品 3, 亿 美 元, 产 生 贸 易 逆 差 1,3 亿 美 元, 从 这 些 地 区 进 口 电 子 仪 器 设 备 产 品 33 亿 美 元, 产 生 贸 易 逆 差 亿 美 元 ; 除 此 之 外, 电 子 电 器 产 品 的 设 计 和 相 关 技 术 专 利 仍 基 本 由 美 欧 日 垄 断 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望

9 自 主 创 新 能 力 和 技 术 含 量 薄 弱 严 重 制 约 到 中 国 制 造 业 的 长 期 竞 争 力, 伴 随 着 美 欧 需 求 进 入 低 速 增 长 时 期 和 国 内 要 素 供 给 面 因 素 变 化, 中 国 制 造 业 长 期 依 赖 的 成 本 竞 争 优 势 逐 步 削 弱 美 国 此 轮 经 济 复 苏 主 要 依 靠 新 技 术 产 业 化 制 造 业 复 兴 和 服 务 业 回 升, 短 期 内 对 全 球 出 口 的 拉 动 力 相 比 过 去 几 年 明 显 减 弱 据 我 们 计 算,-7 年 美 国 GDP 环 比 年 化 平 均 增 速 达.7%, 同 期 进 口 平 均 增 速 % 左 右, 而 1 年 1-3 季 度 美 国 GDP 平 均 增 速 为.3%, 但 进 口 仅 增 长 3% 中 国 在 全 球 产 业 链 的 竞 争 优 势 主 要 集 中 在 传 统 制 造 业, 美 国 引 领 的 新 一 轮 技 术 革 新 及 产 业 化 可 能 对 中 国 部 分 新 兴 产 业 出 口 具 有 一 定 拉 动 作 用, 但 对 整 体 传 统 制 造 业 出 口 的 影 响 相 对 有 限 伴 随 着 过 去 几 年 房 地 产 泡 沫 化 和 地 方 债 务 膨 胀, 原 有 资 源 配 置 低 效 和 利 益 分 配 不 公 格 局 进 一 步 强 化, 要 素 成 本 难 以 随 经 济 下 滑 周 期 而 向 下 调 整, 在 要 素 配 置 上 国 进 民 退 的 事 实 短 期 内 难 以 明 显 改 善, 传 统 行 业 投 资 回 报 率 不 断 下 滑, 而 需 求 潜 力 较 大 的 社 会 服 务 业 仍 难 以 进 入, 私 人 投 资 需 求 相 对 疲 弱 近 几 年 来 制 造 业 产 值 增 速 不 断 下 行, 主 要 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 延 续 下 滑, 制 造 业 上 市 公 司 ROE 水 平 持 续 下 滑, 显 示 制 造 业 整 体 仍 面 临 较 大 产 能 过 剩 通 缩 和 盈 利 萎 缩 压 力, 这 是 抑 制 私 人 投 资 需 求 和 经 济 进 入 上 升 周 期 的 重 要 因 素 面 对 内 外 环 境 变 化, 中 国 制 造 业 已 难 以 依 靠 原 有 成 本 优 势 保 持 有 效 竞 争 力, 亟 需 加 快 技 术 进 步 与 转 型 升 级 美 欧 日 在 历 史 上 都 曾 通 过 统 一 要 素 市 场 放 松 行 业 管 制 降 低 人 力 资 本 投 资 风 险 等 系 列 制 度 改 革 推 动 了 制 造 业 从 最 初 劳 动 密 集 型 到 资 本 密 集 型 进 而 到 人 力 资 本 和 技 术 密 集 型 的 升 级 蜕 变 中 国 需 要 加 快 相 关 体 制 改 革, 推 动 政 府 职 能 转 变, 减 少 对 资 源 配 置 和 市 场 竞 争 的 干 预, 从 竞 争 性 领 域 退 出 而 转 向 维 护 市 场 公 平 降 低 市 场 不 确 定 性 和 促 进 人 力 资 本 投 资 等 制 度 建 设 ; 同 时, 彻 底 改 革 户 籍 管 理 制 度, 统 一 要 素 市 场, 构 建 全 国 统 一 促 进 人 力 资 本 投 资 的 社 会 保 障 体 系, 加 快 劳 动 力 和 其 他 要 素 流 动 和 资 源 配 置 机 制 改 革, 加 大 教 育 体 制 和 科 技 创 新 体 系 改 革, 逐 步 提 高 人 力 资 本 水 平 和 劳 动 生 产 率 这 是 中 国 制 造 业 能 否 成 功 转 型 迈 向 全 球 产 业 链 更 高 一 端 的 关 键 图 表 17. 制 造 业 上 市 公 司 ROE 图 表 1. 规 模 以 上 工 业 企 业 收 入 与 盈 利 ROE (%) () 1 3 采 矿 业 轻 工 业 建 材 和 金 属 冶 炼 制 造 业 化 工 制 品 机 电 产 品 9M1 同 比 增 长 (%) (%) (1) 1 () /9 1/99 1/99 11/ 1/1 9/ /3 7/ / / /7 3/ /9 1/1 1/1 11/11 1/1 9/13 /1 财 务 费 用 ( 左 轴 ) 产 成 品 库 存 ( 左 轴 ) 销 售 收 入 ( 左 轴 ) 主 营 业 务 利 润 率 ( 右 轴 ) 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 9

10 图 表 19. 传 统 工 业 出 厂 价 格 同 比 (%, 个 月 移 动 平 均 ) 3 1 (1) () /99 / /1 / /3 / / / /7 / /9 /1 /11 /1 /13 冶 金 煤 炭 及 炼 焦 化 工 机 械 建 材 纺 织 造 纸 /1 图 表. 制 造 业 需 求 与 固 定 资 产 投 资 累 计 同 比 (%) () 7/ 1/ 7/ 1/ 7/ 1/7 7/7 1/ 7/ 1/9 7/9 1/1 7/1 1/11 7/11 1/1 7/1 1/13 7/13 1/1 7/1 工 业 主 营 业 务 收 入 设 备 工 器 具 购 置 制 造 业 投 资 消 费 依 然 相 对 平 淡, 服 务 业 体 制 改 革 任 重 道 远 随 着 经 济 下 行 政 府 控 制 自 身 消 费 和 居 民 收 入 增 长 预 期 下 降, 近 两 年 来 消 费 明 显 放 缓 经 济 下 行 压 力 住 房 市 场 下 滑 和 融 资 条 件 自 主 性 偏 紧 是 抑 制 1 年 消 费 的 重 要 因 素, 但 在 就 业 相 对 平 稳 和 服 务 业 改 革 发 展 支 撑 下, 大 众 消 费 品 和 服 务 消 费 有 望 保 持 相 对 平 稳 增 长 总 体 来 看,1 年 消 费 实 际 增 速 有 望 与 1 年 基 本 持 平, 但 在 经 济 下 行 收 入 放 缓 和 体 制 制 约 下, 消 费 增 速 难 以 显 著 回 升 1 年 消 费 实 际 增 速 有 望 与 1 年 基 本 持 平 或 略 低 一 些 伴 随 经 济 下 滑 居 民 收 入 放 缓 和 房 地 产 调 整, 居 民 消 费 1 年 年 初 以 来 进 一 步 放 缓, 尤 其 是 居 住 相 关 耐 用 消 费 增 长 明 显 回 落, 而 政 府 消 费 依 然 严 格 受 限, 加 上 价 格 下 滑 因 素, 带 动 社 会 零 售 额 增 速 不 断 下 行 据 统 计 局 数 据, 城 镇 居 民 人 居 可 支 配 收 入 自 11 年 以 来 显 著 放 缓, 同 比 增 速 由 1 年 全 年 的 1.% 下 降 至 13 年 全 年 的 9.7% 和 1 年 前 三 季 度 的 9.3%, 同 期 实 际 增 速 由 9.% 降 至 7% 和.9%, 农 民 工 外 出 务 工 月 均 收 入 同 比 增 速 由 1.1% 下 滑 至 1.9% 和 1.1% 社 会 零 售 额 同 比 增 速 从 1 年 的 1.3% 下 降 至 13 年 的 13.1% 和 1 年 1-1 月 的 1%, 同 期 扣 除 价 格 因 素 后 的 实 际 增 速 由 1.1% 降 至 11.% 和 1.% 1 年 前 三 季 度, 在 社 会 零 售 额 中 占 比 近 1% 的 网 上 零 售 额 同 比 增 长 %, 对 社 会 零 售 额 同 比 增 速 拉 动 超 过 个 百 分 点, 如 果 扣 除 网 上 零 售 额, 那 么 整 体 社 会 零 售 额 增 速 已 降 至 9% 以 下, 创 下 过 去 十 年 来 新 低 分 商 品 来 看, 金 银 珠 宝 类 零 售 额 下 滑 最 为 严 重,1 年 1-1 月 同 比 下 降 1.7%, 比 13 年 全 年 增 速 低 7. 个 百 分 点, 一 方 面 金 价 下 跌 和 进 一 步 下 降 预 期 影 响, 另 一 方 面 与 收 入 增 长 放 缓 通 缩 压 力 背 景 下 整 体 消 费 和 商 品 类 投 资 偏 弱 有 关 ; 受 中 央 严 控 政 府 行 政 性 支 出 和 官 员 国 企 职 务 消 费 以 及 居 民 收 入 放 缓 影 响, 烟 酒 类 零 售 同 比 增 速 由 13 年 全 年 11.1% 进 一 步 下 滑 至 1 年 1-1 月 的.%; 受 经 济 下 行 和 房 地 产 销 售 下 滑 影 响, 家 电 和 音 响 器 材 类 家 具 类 建 筑 和 装 潢 材 料 类 零 售 额 同 比 增 速 分 别 由 13 年 全 年 的 1.% 1% 和.1% 大 幅 下 降 至 1 年 1-1 月 的.% 1.1% 和 13.%, 成 为 推 动 社 会 零 售 额 增 速 下 行 的 重 要 因 素 ; 汽 车 零 售 额 增 长 明 显 下 行,1 年 1-1 月 同 比 增 长.%, 比 13 年 全 年 增 速 低 1. 个 百 分 点 ; 此 外, 食 品 饮 料 服 装 日 用 品 化 妆 品 等 大 众 消 费 品 零 售 增 长 也 显 著 放 缓 但 在 新 一 代 信 息 技 术 产 业 化 支 撑 下, 通 讯 器 材 类 零 售 额 保 持 快 速 增 长,1 年 1-1 月 同 比 增 长.%, 比 13 年 全 年 增 速 高 个 百 分 点, 成 为 唯 一 增 长 加 快 的 产 品 类 别 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 1

11 经 济 下 行 周 期 中 居 民 对 未 来 收 入 预 期 下 降 是 推 动 13 年 以 来 居 民 消 费 不 断 下 行 的 重 要 因 素, 央 行 调 查 数 据 显 示 城 镇 储 户 当 期 收 入 感 受 指 数 和 未 来 收 入 信 心 指 数 分 别 从 13 年 1 季 度 的.% 和.% 降 至 1 年 3 季 度 的 9.% 和.%; 而 中 央 强 化 对 财 政 预 算 管 理 严 格 限 制 政 府 和 国 企 消 费 以 及 高 压 反 腐, 对 政 府 企 业 集 团 和 官 员 阶 层 消 费 抑 制 明 显 此 外,13 年 下 半 年 以 来 利 率 水 平 上 升 和 融 资 条 件 趋 紧 对 消 费 也 产 生 了 一 定 抑 制 作 用 我 们 注 意 到 新 增 消 费 信 贷 大 幅 下 滑, 居 民 户 新 增 短 期 贷 款 在 13 年 下 半 年 同 比 仅 增 长.9%,1 年 上 半 年 转 为 同 比 下 降 %,7-1 月 同 比 降 幅 进 一 步 扩 大 至 1.% 1 年 中 国 经 济 仍 可 能 进 一 步 放 缓, 但 在 人 口 结 构 变 化 和 劳 动 力 结 构 性 短 缺 情 况 下 下, 经 济 增 长 渐 进 平 稳 回 落 对 整 体 就 业 的 负 面 影 响 仍 相 对 可 控 劳 动 力 局 部 供 给 紧 张 和 结 构 性 短 缺 现 象 日 趋 明 显, 有 助 于 支 撑 中 低 端 劳 动 工 资 平 稳 增 长, 与 服 务 业 较 快 发 展 带 动 就 业 面 扩 大 共 同 作 用, 成 为 促 进 城 乡 大 众 消 费 的 核 心 力 量 尽 管 制 造 业 去 产 能 和 房 地 产 下 行 周 期 可 能 缓 解 局 部 行 业 劳 动 力 供 给 偏 紧 局 面, 对 劳 动 工 资 涨 幅 产 生 明 显 抑 制, 进 而 对 居 民 消 费 产 生 一 定 负 面 影 响, 但 通 胀 下 降 和 房 价 可 能 回 落 有 助 于 稳 定 中 期 内 居 民 实 际 购 买 力 水 平 伴 随 着 中 央 控 制 三 公 消 费 的 效 应 充 分 释 放, 政 府 消 费 可 能 逐 渐 在 底 部 企 稳, 但 短 期 仍 难 以 明 显 回 升 整 体 来 看,1 年 消 费 实 际 增 速 可 能 与 1 年 基 本 持 平 或 略 低 一 些 服 务 业 发 展 依 然 受 到 政 府 高 度 管 制 等 体 制 因 素 制 约, 未 来 需 要 加 快 市 场 化 改 革, 提 升 运 营 效 率 以 释 放 潜 在 供 求 从 较 长 期 来 看, 政 府 把 加 快 收 入 分 配 改 革 提 高 居 民 收 入 在 GDP 中 占 比 完 善 社 会 保 障 体 系 和 推 动 新 型 城 镇 化 作 为 未 来 十 年 经 济 和 社 会 发 展 的 重 大 战 略, 核 心 内 容 是 通 过 要 素 资 源 配 置 市 场 化 人 力 资 本 和 生 产 率 提 升 以 及 就 业 住 房 医 疗 教 育 等 公 共 服 务 均 等 化 等 来 促 进 内 需 扩 大 城 乡 融 合 和 社 会 发 展 如 果 长 期 以 来 制 约 居 民 消 费 的 资 源 配 置 机 制 要 素 生 产 率 和 就 业 住 房 医 疗 教 育 等 公 共 服 务 问 题 能 够 有 效 解 决, 那 么 将 有 力 支 撑 居 民 收 入 增 长 和 消 费 扩 大 目 前 中 国 家 庭 恩 格 尔 系 数 仍 相 对 较 高, 服 务 消 费 占 比 远 低 于 美 国 日 本 和 其 他 国 家 水 平, 随 着 新 型 城 镇 化 推 进 收 入 水 平 提 高 和 社 会 保 障 加 强, 居 民 消 费 升 级 将 更 加 明 显, 服 务 消 费 增 长 将 成 为 扩 大 内 需 的 亮 点, 交 通 和 通 信 教 育 文 化 娱 乐 医 疗 卫 生 保 健 在 居 民 消 费 中 比 重 稳 步 提 高 13 年 以 来, 伴 随 经 济 明 显 下 滑, 尽 管 服 务 业 GDP 增 速 也 有 所 放 缓, 但 比 工 业 部 门 平 稳 得 多, 近 年 来 服 务 业 对 居 民 包 括 农 民 工 就 业 的 吸 纳 能 力 明 显 增 强,11-13 年 工 业 和 建 筑 业 从 业 人 数 年 均 增 长 %, 而 服 务 业 从 业 人 数 年 均 增 速 达 到 % 目 前 服 务 业 发 展 仍 面 临 系 列 体 制 束 缚, 未 来 需 要 加 快 资 源 配 置 和 服 务 价 格 市 场 化, 放 松 行 业 管 制, 促 进 要 素 流 动 和 再 配 置, 改 变 束 缚 服 务 业 发 展 和 居 民 消 费 扩 大 的 制 度 环 境, 以 此 推 动 经 济 发 展 方 式 转 型 图 表 1. 消 费 增 长 与 对 GDP 增 长 贡 献 图 表. 居 民 收 入 与 消 费 同 比 (%) (%) 对 GDP 增 长 贡 献 率 ( 右 轴 ) 最 终 消 费 增 长 ( 左 轴 ) 累 计 同 比 (%) /3 / / / /7 城 镇 人 均 可 支 配 收 入 农 村 人 均 现 金 收 入 / /9 /1 /11 /1 /13 城 镇 人 均 消 费 /1 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 11

12 图 表 3. 非 耐 用 品 零 售 额 同 比 (%) / 9/ 3/ 9/ 3/7 9/7 3/ 9/ 3/9 9/9 3/1 9/1 3/11 9/11 3/1 9/1 3/13 9/13 3/1 9/1 食 品 饮 料 服 装 化 妆 品 日 用 品 中 西 药 品 图 表. 耐 用 品 零 售 额 同 比 (%) 3 1 () (1) 3/ 9/ 3/ 9/ 3/7 9/7 3/ 家 电 器 材 通 讯 器 材 汽 车 9/ 3/9 9/9 3/1 9/1 3/11 9/11 3/1 9/1 3/13 9/13 3/1 9/1 家 具 建 筑 及 装 潢 材 料 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 1

13 经 济 进 入 新 常 态, 改 革 开 启 新 纪 元 中 国 经 济 步 入 增 长 阶 段 转 换 时 期, 增 速 明 显 下 移 中 国 经 济 经 过 多 年 高 增 长 之 后, 近 年 来 增 速 水 平 显 著 下 移, 增 长 阶 段 转 换 特 征 明 显 经 过 三 十 年 改 革 开 放 进 程, 国 内 潜 在 劳 动 力 基 本 被 充 分 动 员 进 入 市 场, 劳 动 参 与 率 和 劳 动 投 入 时 间 持 续 增 长, 已 达 到 相 对 较 高 水 平, 而 开 放 引 资 内 部 储 蓄 达 到 新 的 高 度, 推 动 资 本 快 速 积 累 和 扩 张, 劳 动 者 受 教 育 程 度 和 综 合 素 质 较 快 提 升, 大 量 技 术 被 引 进 和 消 化 吸 收 中 国 名 义 GDP 年 年 均 增 长 1.%, 人 均 GDP 年 均 增 速 高 达 1.%, 经 济 规 模 占 全 球 经 济 总 量 比 重 由 1977 年.% 提 升 至 13 年 1.7%, 按 照 IMF 购 买 力 法 (PPP) 核 算, 中 国 1 年 GDP 总 量 将 居 世 界 第 一 位 中 国 经 济 由 单 纯 要 素 投 入 所 支 撑 的 潜 在 增 长 空 间 基 本 被 挖 掘 殆 尽, 伴 随 着 人 口 老 龄 化 和 新 生 人 口 大 幅 下 降, 劳 动 年 龄 人 口 已 开 始 见 顶 回 落, 五 年 以 后 可 能 加 速 下 降, 劳 动 保 护 制 度 完 善 单 位 劳 动 投 入 时 间 进 一 步 下 滑 ; 资 本 存 量 快 速 积 累, 大 部 分 行 业 均 进 入 买 方 市 场, 传 统 部 门 延 续 供 大 于 求 格 局, 资 本 价 格 不 断 下 降, 资 本 扩 张 速 度 显 著 下 降 ; 改 革 开 放 引 进 的 技 术 被 充 分 吸 收, 发 达 国 家 对 中 国 技 术 出 口 限 制 和 知 识 产 权 保 护 要 求 更 加 严 厉, 技 术 水 平 和 生 产 率 提 升 将 更 加 依 赖 国 内 自 主 创 新 在 此 背 景 下, 伴 随 着 经 济 总 量 基 数 不 断 抬 升, 中 国 经 济 近 年 来 自 然 而 然 出 现 增 速 下 移 趋 势, 与 发 达 国 家 和 新 兴 工 业 化 经 济 体 历 史 经 历 相 类 似, 增 长 阶 段 转 换 特 征 比 较 明 显 中 国 经 济 增 速 下 移 的 另 一 重 要 背 景 是 经 济 结 构 调 整 压 力 中 国 依 靠 二 元 经 济 和 要 素 价 格 非 市 场 化 背 景 下 低 劳 动 力 资 源 成 本 优 势, 逐 步 成 为 制 造 和 出 口 大 国, 有 力 刺 激 了 国 内 工 业 化 进 程 和 农 村 剩 余 劳 动 力 转 移, 而 年 以 后 住 房 和 土 地 市 场 化 极 大 刺 激 了 住 房 需 求 和 房 地 产 投 资 扩 张, 有 力 支 撑 了 地 方 政 府 推 动 的 城 镇 化 和 基 础 设 施 建 设 进 程, 加 剧 了 经 济 对 投 资 依 赖 和 产 业 结 构 重 工 业 化 倾 向 大 量 要 素 资 源 在 政 府 干 预 和 市 场 吸 引 下 被 配 置 到 房 地 产 基 础 设 施 传 统 产 业 等 相 关 部 门, 带 动 了 房 地 产 相 关 部 门 的 泡 沫 化 发 展, 刺 激 了 社 会 通 胀 预 期, 加 剧 了 传 统 产 业 产 能 过 剩 压 力, 削 弱 了 技 术 投 资 和 实 体 产 业 长 期 竞 争 力, 增 加 了 金 融 体 系 和 财 政 体 系 风 险 13 年 以 来, 新 一 任 决 策 层 面 对 经 济 结 构 性 问 题, 加 快 体 制 改 革 进 程, 希 望 依 靠 市 场 机 制 倒 逼 结 构 调 整, 多 次 强 调 要 以 伤 筋 动 骨 的 决 心 和 代 价 坚 定 化 解 产 能 过 剩 结 构 调 整 是 有 生 有 死 过 程, 对 传 统 行 业 冲 击 在 所 难 免, 这 是 结 构 调 整 不 得 不 付 出 的 巨 大 代 价 结 构 调 整 加 快 和 消 化 -9 年 刺 激 政 策 加 剧 了 当 前 经 济 下 行 压 力 年 次 贷 危 机 爆 发 后, 中 国 经 济 遭 受 巨 大 冲 击, 政 府 出 台 了 规 模 巨 大 刺 激 计 划 和 极 度 宽 松 货 币 政 策, 推 动 中 国 经 济 率 先 快 速 回 升,GDP 增 速 从 9 年 初 的 7% 以 下 回 升 至 11 年 初 11% 以 上 大 规 模 刺 激 和 宽 松 政 策 首 先 拉 动 基 础 设 施 投 资 大 幅 回 升 和 房 地 产 泡 沫 化 复 苏, 进 而 支 撑 制 造 业 和 传 统 服 务 业 回 升, 但 总 体 上 加 剧 了 经 济 对 投 资 依 赖 和 大 部 分 行 业 产 能 过 剩 压 力, 随 着 政 策 回 归 常 态 后, 经 济 下 行 压 力 快 速 来 临 需 求 政 策 刺 激 本 质 是 依 靠 政 府 之 手 和 货 币 政 策 宽 松 推 动 房 地 产 和 投 资 扩 张, 尽 管 在 短 期 内 有 助 于 缓 解 经 济 下 行 压 力, 但 却 可 能 加 剧 经 济 结 构 失 衡, 强 化 原 有 资 源 配 置 格 局, 降 低 资 源 配 置 效 率 和 要 素 生 产 率, 进 一 步 削 弱 了 中 期 内 经 济 增 长 动 能 中 国 经 济 经 历 了 一 轮 大 规 模 刺 激 后,11 年 下 半 年 以 来 增 长 持 续 回 落, 进 入 了 前 期 政 策 消 化 时 期 尽 管 前 期 政 策 已 逐 步 淡 出, 但 政 策 累 积 效 应 依 然 在 发 挥 作 用, 对 经 济 结 构 继 续 产 生 影 响, 制 约 到 当 期 宏 观 政 策 选 择 和 调 控 余 地 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 13

14 基 于 对 上 述 经 济 背 景 的 深 刻 理 解, 中 央 决 策 层 提 出 了 中 国 经 济 三 期 叠 加 和 新 常 态 阶 段 论, 即 经 济 正 处 于 增 长 速 度 换 挡 期 结 构 调 整 阵 痛 期 前 期 刺 激 政 策 消 化 期 叠 加 的 阶 段, 而 在 三 期 叠 加 阶 段, 面 对 短 期 经 济 波 动, 要 有 战 略 定 力, 要 从 当 前 经 济 的 阶 段 性 特 征 出 发, 适 应 新 常 态, 保 持 战 略 上 的 平 常 心 态, 在 战 术 上 要 高 度 重 视 和 防 范 各 种 风 险 习 近 平 在 1 年 APEC 工 商 领 导 人 峰 会 的 演 讲 中, 进 一 步 阐 述 了 中 国 经 济 新 常 态 特 征, 一 是 经 济 总 量 由 高 速 增 长 转 为 中 高 速 增 长, 二 是 经 济 结 构 不 断 优 化 升 级, 第 三 产 业 消 费 需 求 逐 步 成 为 主 体, 城 乡 区 域 差 距 逐 步 缩 小, 居 民 收 入 占 比 上 升, 三 是 从 要 素 驱 动 投 资 驱 动 转 向 创 新 驱 动 在 经 济 三 期 叠 加 和 新 常 态 阶 段, 政 府 总 体 政 策 思 路 是 宏 观 政 策 要 稳 微 观 政 策 要 活 社 会 政 策 要 托 底 习 近 平 在 13 年 下 半 年 经 济 工 作 会 议 上 阐 述 了 这 一 政 策 思 路 宏 观 政 策 要 稳 就 是 要 坚 持 积 极 财 政 政 策 和 稳 健 货 币 政 策, 向 社 会 释 放 推 进 经 济 结 构 调 整 的 坚 定 信 号 ; 微 观 政 策 要 活 就 是 要 抓 紧 落 实 已 出 台 的 各 项 改 革 措 施 和 各 项 政 策, 以 解 决 突 出 问 题 为 导 向, 推 出 新 的 改 革 措 施, 营 造 公 平 竞 争 的 市 场 环 境, 及 时 减 轻 企 业 经 营 负 担, 努 力 解 决 中 小 企 业 融 资 难 融 资 贵 等 问 题, 创 造 条 件 使 企 业 进 行 存 量 调 整, 促 进 生 产 要 素 优 化 组 合, 增 强 企 业 发 展 动 力 和 内 生 活 力, 推 动 企 业 技 术 创 新 和 转 型 升 级 ; 社 会 政 策 要 托 底 就 是 要 加 强 改 善 民 生 工 作, 完 善 社 会 保 障 制 度 建 设, 保 障 低 收 入 群 众 基 本 生 活, 稳 定 和 扩 大 就 业, 帮 助 高 校 毕 业 生 等 就 业 困 难 群 众 就 业 创 业, 帮 助 农 村 富 余 劳 动 力 转 移 就 业, 加 强 和 创 新 社 会 管 理, 维 护 社 会 大 局 稳 定 在 宏 观 经 济 调 控 上, 中 央 政 府 强 调 区 间 调 控, 要 保 持 定 力 有 所 作 为 统 筹 施 策 精 准 发 力, 在 调 控 上 不 搞 大 水 漫 灌, 而 是 抓 住 重 点 领 域 和 关 键 环 节, 更 多 依 靠 改 革 的 办 法, 更 多 运 用 市 场 的 力 量, 有 针 对 性 地 实 施 喷 灌 滴 灌 在 这 一 政 策 框 架 下, 中 央 政 府 一 方 面 并 未 实 施 全 面 大 规 模 宽 松 政 策, 而 是 通 过 加 快 铁 路 投 融 资 体 制 改 革 扩 大 铁 路 投 资 和 棚 户 区 改 造 计 划 针 对 三 农 和 小 微 企 业 定 向 降 准 等 微 刺 激 和 定 向 宽 松 政 策 来 缓 解 经 济 下 行 压 力, 另 一 方 面 重 点 推 动 政 府 简 政 放 权 服 务 业 和 要 素 价 格 市 场 化, 以 此 吸 引 私 人 部 门 投 资, 释 放 潜 在 需 求 增 长 点 图 表. 日 本 经 济 增 长 同 比 (%) (%) () 石 油 危 机, 城 镇 化 接 近 完 成, 日 元 升 值, 资 产 泡 沫 (1) GDP 增 长 ( 左 轴 ) 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 人 均 GDP 相 当 于 美 国 人 均 GDP 比 例 ( 右 轴 ) 图 表. 韩 国 经 济 增 长 同 比 (%) 亚 洲 金 融 危 机, (%) 城 镇 化 接 近 完 成 1 1 () (1) GDP 增 长 ( 左 轴 ) 人 均 GDP 相 当 于 美 国 比 例 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 1

15 图 表 7. 台 湾 省 经 济 增 长 () () 同 比 (%) (%) 资 产 泡 沫 破 裂, 城 镇 化 接 近 完 成 GDP 增 长 ( 左 轴 ) 人 均 GDP 相 当 于 美 国 比 例 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 图 表. 中 国 大 陆 经 济 增 长 同 比 (%) (%) 年 城 镇 化 率 达 到 3.7% GDP 增 长 ( 左 轴 ) 人 均 GDP 相 当 于 美 国 比 例 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 图 表 9. 中 国 GDP 持 续 下 行 累 计 同 比 (%) /9 3/9 3/97 3/9 3/99 3/ 3/1 3/ 3/3 3/ 3/ 3/ 3/7 3/ 3/9 3/1 3/11 3/1 3/13 3/1 GDP 工 业 和 建 筑 服 务 业 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 图 表 3. 需 求 实 际 增 长 同 比 (%, 3 个 月 移 动 平 均 ) 同 比 (%, 3 个 月 移 动 平 均 ) (1) () (3) 3/ 1/ / 1/ 7/7 / 9/ /9 11/9 /1 1/11 /11 3/1 1/1 /13 1/13 7/1 固 定 资 产 投 资 ( 左 轴 ) 出 口 ( 左 轴 ) 进 口 ( 左 轴 ) 社 会 零 售 额 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 三 期 叠 加 和 新 常 态 阶 段 论 意 味 着 中 央 对 经 济 下 行 的 容 忍 度 显 著 提 高 中 央 有 关 经 济 三 期 叠 加 和 新 常 态 的 阶 段 论 意 味 着, 政 府 对 经 济 下 行 容 忍 度 明 显 提 高, 经 济 相 对 平 稳 的 含 义 是 不 出 现 大 面 积 失 业 和 系 统 性 风 险, 在 此 前 提 下 政 府 工 作 重 点 是 大 力 推 进 简 政 放 权 和 市 场 化 改 革, 加 快 经 济 结 构 调 整 与 发 展 方 式 转 型 未 来 经 济 潜 在 增 速 提 升 日 益 依 赖 人 力 资 本 提 升 和 技 术 自 主 创 新 所 推 动 的 全 要 素 生 产 率 增 长, 决 策 层 将 加 快 经 济 体 系 市 场 化 改 革 与 政 府 公 共 服 务 体 系 转 型, 打 破 政 府 部 门 和 国 有 企 业 的 产 业 管 制 与 垄 断, 促 进 要 素 市 场 统 一 与 自 由 流 动, 支 持 私 营 经 济 发 展, 改 革 教 育 科 研 体 制, 激 励 人 力 资 本 投 资, 促 进 要 素 生 产 率 提 升 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 1

16 1 年 以 来, 体 制 改 革 进 程 明 显 加 快 在 政 府 职 能 转 变 方 面, 中 央 政 府 实 施 行 政 审 批 制 度 改 革, 推 进 政 府 职 能 转 变, 分 批 取 消 下 放 大 量 行 政 审 批 事 项 ; 进 一 步 放 开 社 会 投 资, 推 动 民 间 资 本 参 与 重 要 投 资 项 目 建 设 ; 推 动 工 商 登 记 制 度 改 革, 注 册 资 本 实 缴 登 记 制 改 为 认 缴 登 记 制 在 财 税 体 制 改 革 方 面, 出 台 深 化 财 税 体 制 改 革 的 总 体 方 案 和 深 化 预 算 管 理 制 度 改 革 的 决 定 ; 提 高 中 央 国 有 资 本 收 益 收 取 比 例 个 百 分 点 ; 在 1 个 省 市 开 展 地 方 政 府 债 券 自 发 自 还 试 点 ; 部 分 专 项 转 移 支 付 项 目 改 为 一 般 转 移 支 付 在 税 制 改 革 方 面, 铁 路 运 输 业 邮 政 服 务 业 电 信 业 先 后 纳 入 营 改 增 试 点, 煤 炭 资 源 税 从 价 计 征 改 革 在 全 国 推 开 在 金 融 改 革 方 面, 稳 步 推 进 利 率 和 汇 率 市 场 化 改 革, 在 上 海 放 开 了 小 额 外 币 存 款 利 率 上 限, 人 民 币 兑 美 元 交 易 价 浮 动 幅 度 由 过 去 的 1% 扩 大 至 %; 有 序 放 开 金 融 机 构 市 场 准 入, 首 批 民 营 银 行 获 准 筹 建 ; 加 快 发 展 多 层 次 资 本 市 场, 启 动 优 先 股 试 点, 推 出 股 票 市 场 沪 港 通, 推 进 创 业 板 市 场 改 革, 中 小 企 业 股 份 转 让 系 统 试 点 扩 大 至 全 国 在 价 格 改 革 方 面, 放 开 种 子 电 信 业 务 非 公 立 医 疗 机 构 医 疗 服 务 医 保 目 录 中 低 价 药 品 和 房 地 产 咨 询 服 务 等 政 府 管 制 价 格, 放 松 铁 路 运 价 管 制, 铁 路 货 运 价 格 由 政 府 定 价 改 为 政 府 指 导 价, 实 行 上 限 管 理 ; 出 台 实 施 非 居 民 用 存 量 天 然 气 价 格 调 整 方 案 海 上 风 电 上 网 电 价 政 策 ; 启 动 大 豆 棉 花 目 标 价 格 试 点 ; 居 民 用 电 用 水 用 气 逐 步 实 行 阶 梯 价 格 制 度 在 新 型 城 镇 化 和 城 乡 统 筹 发 展 方 面, 出 台 进 一 步 推 进 户 籍 制 度 改 革 的 意 见 和 新 型 城 镇 化 规 划, 选 择 一 批 城 市 启 动 相 关 改 革 试 点 ; 推 进 农 村 土 地 承 包 经 营 权 的 确 权 登 记 和 有 序 流 转, 积 极 筹 备 农 村 集 体 经 营 性 建 设 用 地 宅 基 地 乃 至 征 地 制 度 改 革 试 点 ; 启 动 实 施 不 动 产 统 一 登 记 在 对 外 开 放 方 面, 稳 步 推 进 中 国 上 海 自 贸 区 改 革 试 点, 推 出 外 商 投 资 负 面 清 单 海 关 质 检 便 利 化 等 措 施 ; 推 进 亚 太 自 贸 区 机 制, 牵 头 组 建 金 砖 发 展 银 行 亚 洲 基 础 设 施 投 资 银 行 和 丝 绸 之 路 基 金, 加 快 一 带 一 路 建 设 在 社 会 事 业 和 民 生 保 障 方 面, 推 行 中 小 学 就 近 入 学, 逐 步 实 现 义 务 教 育 阶 段 教 育 资 源 的 均 衡 配 置 ; 推 动 城 乡 居 民 基 本 养 老 保 险 制 度 逐 步 实 现 统 一, 在 城 乡 养 老 保 险 制 度 衔 接 以 及 社 会 救 助 方 面 出 台 相 应 暂 行 办 法 全 面 深 化 改 革 将 提 升 资 源 配 置 效 率, 促 进 经 济 转 型, 但 可 能 加 剧 短 期 内 传 统 行 业 和 经 济 短 期 下 行 压 力 政 府 简 政 放 权 和 金 融 体 系 要 素 价 格 市 场 化 意 味 着 减 少 政 府 对 资 源 配 置 的 干 预, 建 立 市 场 化 价 格 形 成 机 制, 发 挥 公 平 竞 争 利 润 或 效 用 最 大 化 的 激 励 约 束 机 制, 促 进 资 源 配 置 优 化 市 场 化 改 革 有 助 于 优 化 要 素 资 源 配 置 机 制, 改 善 原 有 要 素 分 配 格 局, 抑 制 低 效 率 项 目 扩 张, 促 进 资 源 向 高 收 益 项 目 流 动, 提 升 资 本 要 素 回 报 率, 推 动 经 济 结 构 调 整 与 转 型 升 级 财 税 体 系 改 革 将 强 化 预 算 纪 律, 提 升 财 政 透 明 度, 整 顿 地 方 政 府 土 地 收 支 平 台 投 融 资 等 影 子 财 政 体 系, 降 低 地 方 政 府 对 土 地 收 入 依 赖, 抑 制 地 方 投 融 资 过 度 扩 张, 促 进 服 务 业 和 中 小 企 业 发 展 户 籍 制 度 改 革 与 新 型 城 镇 化 全 面 深 化 改 革 一 脉 相 承, 将 带 动 经 济 体 系 市 场 化 效 率 显 著 提 升, 政 府 公 共 服 务 体 系 优 化 健 全, 将 促 进 经 济 转 型 和 社 会 发 展 农 村 集 体 用 地 制 度 改 革 意 义 深 远, 将 提 高 流 动 人 口 落 户 城 镇 的 意 愿 和 能 力, 加 快 深 度 城 镇 化 进 程 ; 将 加 快 农 业 现 代 化 规 模 化 经 营, 提 高 农 业 生 产 效 率 和 务 农 家 庭 收 入, 也 为 农 村 地 区 基 础 设 施 和 公 共 服 务 规 模 经 济 提 升 创 造 条 件 ; 另 外 也 将 深 刻 改 变 目 前 地 方 政 府 垄 断 城 镇 土 地 供 应 的 格 局, 抑 制 房 地 产 泡 沫, 缓 解 企 业 要 素 成 本 上 升 压 力, 重 塑 中 国 制 造 业 竞 争 优 势 全 面 深 化 改 革 在 中 长 期 内 将 有 助 于 提 升 中 国 经 济 体 系 资 源 配 置 效 率 和 要 素 生 产 率 水 平, 改 善 中 国 经 济 在 中 长 期 内 增 长 前 景, 对 1 年 以 后 中 国 经 济 的 转 型 发 展 产 生 重 要 支 撑, 但 是 改 革 转 型 背 后 是 新 陈 代 谢, 抑 制 原 有 不 可 持 续 的 债 务 和 投 资 过 度 扩 张, 因 而 短 期 内 可 能 增 加 传 统 部 门 尤 其 是 政 府 消 费 公 共 投 资 和 房 地 产 部 门 的 调 整 压 力, 对 经 济 增 长 和 金 融 稳 定 产 生 一 定 风 险, 1-1 年 经 济 下 行 压 力 和 传 统 企 业 盈 利 萎 缩 正 是 中 国 推 进 结 构 优 化 和 改 革 转 型 的 代 价 这 也 是 中 央 决 策 层 强 调 社 会 政 策 要 托 底 和 宏 观 调 控 更 加 关 注 民 生 就 业 金 融 稳 定 的 深 刻 背 景 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 1

17 图 表 31. 中 国 国 际 收 支 占 GDP 比 (%) 1 1 () 经 常 账 户 差 额 商 品 贸 易 账 户 差 额 服 务 贸 易 账 户 差 额 直 接 投 资 账 户 差 额 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 图 表 3. 服 务 业 和 消 费 对 增 长 贡 献 提 高 占 GDP 比 (%) M1 服 务 业 增 加 值 最 终 消 费 居 民 消 费 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 图 表 33. 就 业 行 业 分 布 图 表 3. 单 位 GDP 能 源 与 资 源 消 费 (%) ( 年 =1) 单 位 GDP 能 耗 单 位 GDP 二 氧 化 碳 排 放 量 农 业 工 业 和 建 筑 业 服 务 业 单 位 GDP 钢 材 表 观 消 费 单 位 GDP 水 泥 产 量 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 17

18 转 型 中 的 货 币 政 策 经 济 新 常 态 下 货 币 政 策 转 型 压 力 三 期 叠 加 成 为 中 国 经 济 新 常 态 的 关 键 特 征, 而 经 历 金 融 危 机 之 后 的 发 达 经 济 体 货 币 当 局 正 探 索 不 同 于 危 机 前 常 态 货 币 政 策 框 架 的 新 目 标 和 新 手 段 在 此 背 景 之 下, 中 国 央 行 在 保 持 货 币 政 策 的 连 续 性 稳 定 性 的 同 时, 也 在 适 时 改 进 货 币 政 策 框 架, 不 断 创 新 货 币 政 策 工 具 面 对 影 子 银 行 和 互 联 网 金 融 等 金 融 创 新 加 快 全 社 会 的 利 率 中 枢 呈 上 升 态 势 外 汇 流 入 变 化 新 国 际 货 币 体 系 雏 形 渐 现 等 现 实 挑 战, 在 经 济 新 常 态 背 景 下, 中 国 的 货 币 政 策 框 架 将 加 速 其 转 型 进 程, 货 币 政 策 将 实 现 从 目 标 到 手 段 的 新 常 态 经 济 下 行 和 金 融 体 系 改 革 使 货 币 政 策 面 临 全 新 环 境 央 行 需 要 逐 步 建 立 市 场 化 政 策 利 率 体 系, 替 代 原 有 官 定 存 贷 款 基 准 利 率, 引 导 市 场 利 率 相 对 平 稳 中 国 经 济 新 常 态 阶 段 特 征 是 潜 在 增 速 下 行 与 改 革 转 型 加 快, 以 机 构 准 入 放 松 利 率 汇 率 市 场 化 和 资 本 项 目 开 放 为 重 点 的 金 融 体 系 改 革 将 使 货 币 政 策 面 临 一 个 全 新 环 境 在 原 有 管 制 利 率 环 境 下, 银 行 体 系 管 制 利 率 与 金 融 市 场 上 市 场 化 利 率 相 并 存, 银 行 资 金 来 源 成 本 被 人 为 抑 制, 银 行 贷 款 供 给 意 愿 较 强, 而 主 导 融 资 需 求 的 国 有 企 业 和 地 方 政 府 在 预 算 软 约 束 下 推 动 贷 款 需 求 过 度 扩 张, 导 致 资 产 泡 沫 和 债 务 风 险 持 续 累 积, 迫 使 货 币 当 局 需 要 不 断 强 化 其 数 量 调 控, 货 币 政 策 传 导 的 核 心 内 容 是 信 贷 政 策 和 信 贷 传 导 机 制, 货 币 当 局 通 过 公 开 市 场 操 作 调 整 存 款 准 备 金 率 直 接 信 贷 额 度 和 信 贷 窗 口 指 导 等 工 具 调 节 银 行 信 用 创 造 行 为 和 贷 款 供 应, 从 而 影 响 企 业 投 资 和 居 民 消 费 伴 随 着 利 率 市 场 化 融 资 结 构 变 化 和 影 子 银 行 体 系 膨 胀, 货 币 供 应 量 和 商 业 银 行 信 贷 的 可 测 性 和 可 控 性 明 显 下 降, 非 贷 款 类 融 资 快 速 增 长 使 得 信 贷 与 经 济 增 长 之 间 的 稳 定 关 系 明 显 下 降, 而 国 内 影 子 银 行 体 系 膨 胀 和 互 联 网 金 融 快 速 发 展 已 对 货 币 供 应 统 计 产 生 了 重 要 影 响, 未 来 其 效 应 将 更 加 显 著, 货 币 当 局 将 不 得 不 更 加 倚 重 价 格 型 调 控 工 具 和 利 率 传 导 机 制 利 率 传 导 渠 道 发 挥 作 用 的 前 提 是 金 融 市 场 相 对 发 达, 利 率 具 有 相 当 程 度 弹 性, 经 济 主 体 对 利 率 变 化 非 常 敏 感 利 率 市 场 化 后, 市 场 利 率 和 实 体 融 资 成 本 对 通 胀 预 期 反 应 将 更 加 灵 敏, 央 行 控 制 通 胀 预 期 对 于 稳 定 货 币 环 境 和 促 进 经 济 增 长 的 作 用 日 益 重 要, 央 行 需 要 更 加 关 注 通 胀 目 标, 需 要 更 加 倚 重 公 信 力 理 论 认 为, 经 济 潜 在 增 速 下 行 将 带 动 自 然 均 衡 利 率 有 所 下 降, 但 中 国 依 然 存 在 利 率 管 制 环 境, 市 场 利 率 水 平 与 自 然 均 衡 利 率 关 系 值 得 深 入 研 究, 未 来 经 济 潜 在 增 速 下 降 和 利 率 市 场 化 进 程 交 织 在 一 起, 对 实 际 市 场 利 率 水 平 产 生 相 反 作 用 对 于 货 币 当 局 而 言, 推 动 货 币 政 策 由 数 量 型 直 接 性 调 控 向 价 格 型 间 接 性 调 控 转 型, 首 先 需 要 对 自 然 均 衡 利 率 具 有 一 定 把 握, 在 此 基 础 上 提 供 一 个 政 策 利 率 体 系 作 为 市 场 利 率 之 锚, 以 此 引 导 市 场 利 率 平 稳 在 利 率 市 场 化 过 程 中, 如 何 逐 渐 确 立 新 政 策 基 准 利 率 来 代 替 原 有 官 定 存 贷 款 基 准 利 率 作 为 利 率 锚, 是 我 国 政 策 当 局 需 要 解 决 的 重 要 问 题 尽 管 过 去 五 年 间, 金 融 市 场 尤 其 是 货 币 市 场 和 债 券 市 场 经 历 了 快 速 发 展, 但 不 得 不 承 认 央 行 所 确 定 的 金 融 机 构 人 民 币 存 贷 款 基 准 利 率 依 然 是 金 融 体 系 主 要 产 品 定 价 的 基 准, 也 是 决 定 实 体 融 资 成 本 的 最 重 要 利 率 伴 随 着 利 率 市 场 化 不 断 推 进, 货 币 当 局 需 要 重 构 政 策 基 准 利 率 体 系 并 建 立 相 对 有 效 的 市 场 化 利 率 调 控 体 系 从 成 熟 市 场 经 验 来 看, 政 策 当 局 往 往 选 择 一 种 短 期 的 货 币 市 场 利 率 设 定 目 标 作 为 最 基 础 的 政 策 基 准 利 率, 如 银 行 间 隔 夜 无 抵 押 拆 借 利 率 或 有 抵 押 的 回 购 利 率 中 国 货 币 当 局 目 前 着 力 培 育 Shibor 基 准 利 率 地 位, 与 Shibor 挂 钩 的 产 品 经 历 了 快 速 发 展, 但 目 前 基 于 Shibor 定 价 的 产 品 交 易 占 比 仍 相 对 较 低, 尤 其 是 1 个 月 以 上 期 限 产 品 缺 乏 足 够 交 易 支 持, 此 外 Shibor 形 成 基 于 报 价 而 非 真 实 交 易, 这 与 大 部 分 国 家 为 避 免 利 率 操 纵 舞 弊 而 选 择 基 于 真 实 交 易 利 率 的 趋 势 不 太 一 致 目 前 质 押 回 购 利 率 很 大 程 度 上 被 市 场 投 资 者 视 为 短 期 利 率 参 照, 但 并 未 被 央 行 宣 示 作 为 政 策 基 准 利 率, 其 波 动 仍 比 较 剧 烈 ; 另 外,3 个 月 以 上 回 购 利 率 曲 线 也 缺 乏 足 够 交 易 量 支 持, 同 时 回 购 交 易 需 要 国 债 央 票 等 低 风 险 抵 押 物 市 场 的 高 度 发 达, 目 前 也 存 在 较 大 差 距 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 1

19 由 于 在 存 贷 款 基 准 利 率 之 外 缺 乏 有 效 的 锚 定 利 率, 货 币 市 场 上 央 行 的 操 作 目 标 利 率 依 然 处 在 培 育 过 程 中, 而 由 货 币 市 场 利 率 向 金 融 机 构 定 价 和 实 体 融 资 成 本 的 传 导 机 制 尚 未 完 全 理 顺, 央 行 在 不 调 整 存 贷 款 基 准 利 率 情 况 下, 通 过 常 规 性 公 开 市 场 操 作 尽 管 可 以 影 响 货 币 市 场 短 期 利 率, 但 可 能 难 以 向 市 场 有 效 传 达 货 币 政 策 意 图, 也 很 难 有 效 影 响 中 长 期 市 场 利 率 和 实 体 融 资 成 本 资 本 流 动 人 民 币 汇 率 与 流 动 性 环 境 次 贷 危 机 后 美 欧 需 求 显 著 放 缓, 而 国 内 要 素 成 本 持 续 上 升 和 人 民 币 大 幅 升 值, 中 国 国 际 收 支 失 衡 状 态 明 显 改 变, 经 常 项 目 差 额 占 GDP 比 重 显 著 下 降, 从 7 年 1% 以 上 降 至 13 年 的 % 左 右, 人 民 币 汇 率 更 趋 均 衡 人 民 币 单 边 升 值 预 期 消 除 扭 转 了 长 期 以 来 单 向 持 续 大 规 模 资 本 流 入 趋 势, 加 上 13 年 以 来 国 内 经 济 不 断 下 行, 房 地 产 调 整 和 债 务 风 险 居 高 不 下, 金 融 账 户 在 许 多 月 份 出 现 资 本 净 流 出 状 态, 央 行 外 汇 资 产 增 长 大 幅 放 缓, 基 础 货 币 增 速 不 断 下 降,1 年 9 月 末 降 至.% 左 右, 自 此 结 束 了 -11 年 外 汇 大 幅 流 入 和 基 础 货 币 快 速 扩 张 局 面, 中 国 流 动 性 格 局 根 本 改 变 银 行 新 增 外 汇 占 款 一 般 对 应 增 加 客 户 存 款, 而 央 行 新 增 外 汇 占 款 则 对 应 增 加 银 行 在 央 行 的 超 额 准 备 金, 新 增 外 汇 占 款 大 幅 下 降 首 先 减 少 了 银 行 新 增 存 款, 增 加 了 银 行 满 足 贷 存 比 指 标 压 力, 外 汇 占 款 对 存 款 和 M 增 长 的 拉 动 由 - 年 平 均. 和 9. 个 百 分 点 降 至 1 年 以 来 平 均 1. 和 1. 个 百 分 点 ; 同 时, 新 增 外 汇 占 款 大 幅 下 降 减 少 了 基 础 货 币 供 应 而 且 是 银 行 自 主 性 更 强 的 流 动 性 供 应, 对 于 市 场 利 率 产 生 向 上 推 升 作 用 考 虑 到 外 汇 流 入 态 势 和 经 济 下 行 压 力, 央 行 1 年 以 来 加 大 公 开 市 场 操 作 力 度, 增 加 对 商 业 银 行 再 融 资, 力 求 保 持 基 础 货 币 合 理 增 长 面 对 金 融 创 新 和 利 率 市 场 化 加 快 带 来 的 利 率 中 枢 水 平 上 升 和 货 币 政 策 转 型 压 力, 央 行 积 极 推 出 常 设 借 贷 便 利 (SLF) 短 期 流 动 性 调 节 工 具 (SLO) 抵 押 补 充 贷 款 (PSL) 和 中 期 借 贷 便 利 (MLF), 希 望 在 管 理 银 行 体 系 流 动 性 的 同 时, 更 加 兼 顾 考 虑 完 善 价 格 型 调 控 框 架, 引 导 市 场 利 率 下 行 这 些 新 型 政 策 工 具 与 传 统 公 开 市 场 操 作 相 比, 期 限 更 长, 操 作 方 式 更 灵 活, 央 行 对 于 利 率 定 价 主 动 性 更 强 ; 考 虑 到 引 导 中 期 利 率 下 行 需 要, 这 些 再 融 资 利 率 实 际 上 可 能 低 于 传 统 再 贷 款 利 率 随 着 季 度 以 来 经 济 下 行 压 力 增 加 和 降 低 融 资 成 本 呼 声 高 涨, 央 行 加 大 PSL 和 MLF 操 作 力 度, 在 季 度 对 国 家 开 发 银 行 进 行 了 1 万 亿 左 右 的 PSL 操 作, 用 于 支 持 国 开 行 保 障 房 建 设 贷 款, 降 低 保 障 房 项 目 融 资 成 本, 在 9 月 和 1 月 通 过 MLF 向 各 类 银 行 分 别 投 放 基 础 货 币, 亿 元 和,9 亿 元, 期 限 均 为 3 个 月, 利 率 为 3.%, 略 低 于 3 月 期 再 贷 款 利 率 3.% 央 行 希 望 这 些 新 型 工 具 操 作 在 提 供 流 动 性 的 同 时 发 挥 中 期 政 策 利 率 的 作 用, 引 导 商 业 银 行 降 低 贷 款 利 率 和 社 会 融 资 成 本, 支 持 实 体 经 济 增 长 人 民 币 单 边 升 值 预 期 消 除 和 经 济 下 行 周 期 扭 转 了 长 期 以 来 大 规 模 外 汇 流 入 趋 势, 银 行 体 系 流 动 性 环 境 由 此 改 变 从 实 施 效 果 来 看, 在 新 增 外 汇 占 款 大 幅 下 降 情 况 下, 央 行 新 设 流 动 性 操 作 工 具 发 挥 了 补 充 流 动 性 缺 口 和 保 持 基 础 货 币 合 理 供 应 的 作 用, 同 时 通 过 预 期 渠 道 对 市 场 利 率 具 有 一 定 引 导 作 用 不 过 这 些 新 型 流 动 性 操 作 工 具 本 质 上 与 公 开 市 场 操 作 再 贷 款 一 样, 属 于 央 行 对 商 业 银 行 再 融 资, 央 行 可 以 借 助 任 一 种 工 具 影 响 到 基 础 货 币 供 应 数 量 和 价 格, 进 而 对 货 币 市 场 短 期 利 率 产 生 较 大 作 用, 但 是 在 利 率 市 场 化 条 件 下, 中 长 期 利 率 的 期 限 溢 价 和 风 险 溢 价 仍 有 市 场 利 率 所 决 定 在 发 生 流 动 性 陷 阱 或 短 期 利 率 为 零 情 况 下, 央 行 为 了 有 效 影 响 中 长 期 利 率, 只 能 求 助 于 非 常 规 政 策 工 具, 例 如 对 未 来 短 期 政 策 利 率 提 供 前 瞻 性 指 引 或 直 接 进 行 大 规 模 中 长 期 债 券 购 买 来 降 低 中 长 期 利 率 水 平, 而 这 些 政 策 起 效 的 共 同 前 提 是 通 胀 预 期 要 非 常 稳 定 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 19

20 央 行 新 型 流 动 性 操 作 维 持 了 基 础 货 币 适 度 增 长, 通 过 预 期 渠 道 对 市 场 利 率 产 生 了 一 定 作 用, 但 在 引 导 市 场 利 率 显 著 下 行 方 面 仍 面 临 诸 多 因 素 制 约 1 年, 中 国 依 然 面 临 资 本 流 出 人 民 币 走 弱 和 银 行 体 系 自 主 流 动 性 偏 紧 压 力 对 于 中 国 央 行 而 言, 目 前 通 过 新 型 流 动 性 操 作 工 具 来 引 导 中 长 期 利 率 下 行 仍 面 临 多 个 因 素 制 约 首 先, 人 民 银 行 尚 未 公 开 明 确 短 期 政 策 利 率 ( 操 作 目 标 利 率 ), 市 场 短 期 利 率 极 易 受 到 流 动 性 供 求 变 化 政 策 面 因 素 市 场 传 闻 投 资 者 心 理 等 因 素 冲 击, 波 动 比 较 显 著, 而 稳 定 短 期 利 率 是 引 导 中 长 期 利 率 的 基 础 ; 未 来 人 民 银 行 可 以 清 晰 透 明 公 示 其 短 期 政 策 利 率, 并 通 过 公 开 市 场 操 作 或 存 贷 款 便 利 机 制 所 建 立 的 利 率 走 廊 来 实 现 短 期 利 率 稳 定 第 二, 金 融 市 场 中 长 期 债 券 品 种 和 投 资 者 都 比 较 单 一, 银 行 是 主 导 性 投 资 者, 市 场 流 动 性 和 定 价 市 场 化 程 度 有 待 进 一 步 提 高, 期 限 溢 价 和 风 险 溢 价 对 经 济 基 本 面 宏 观 政 策 和 央 行 操 作 尚 缺 乏 足 够 灵 敏 性 第 三, 中 国 投 资 拉 动 型 增 长 模 式 和 国 有 企 业 地 方 平 台 预 算 软 约 束 及 偿 债 规 模 居 高 不 下 导 致 融 资 需 求 在 过 去 几 年 惯 性 膨 胀, 推 动 银 行 资 产 快 速 扩 张, 在 经 济 下 行 周 期 中, 短 期 内 流 动 性 需 求 比 中 长 期 融 资 需 求 更 强, 加 上 中 长 期 债 券 定 价 市 场 化 程 度 有 待 提 高, 收 益 率 曲 线 倾 向 于 扁 平 化 甚 至 出 现 倒 挂, 影 响 到 经 济 形 势 和 货 币 政 策 变 化 对 收 益 率 曲 线 的 传 导, 降 低 了 价 格 引 导 资 源 配 置 效 率 第 四, 短 期 内 银 行 资 金 来 源 成 本 仍 居 高 不 下, 尽 管 银 行 间 利 率 有 所 下 降, 但 银 行 资 金 来 源 持 续 去 存 款 化, 利 率 更 高 的 理 财 资 管 产 品 加 速 替 代 利 率 相 对 较 低 的 传 统 存 款, 导 致 资 金 来 源 成 本 难 以 明 显 下 降 ; 尽 管 央 行 新 型 流 动 性 操 作 工 具 利 率 略 低 于 再 贷 款 利 率 且 不 排 除 未 来 仍 有 下 调 可 能, 但 对 于 银 行 而 言, 目 前 外 汇 资 产 利 率 明 显 低 于 央 行 再 融 资 利 率, 来 自 央 行 再 融 资 的 资 金 成 本 仍 高 于 新 增 外 汇 占 款 所 供 应 的 基 础 货 币 伴 随 中 国 利 率 汇 率 市 场 化 和 资 本 项 目 开 放 不 断 推 进, 资 本 流 动 人 民 币 汇 率 预 期 和 银 行 体 系 流 动 性 之 间 的 相 互 作 用 日 益 显 著 1 年, 中 国 依 然 面 临 资 本 流 出 人 民 币 走 弱 和 银 行 体 系 自 主 流 动 性 偏 紧 压 力 一 方 面, 美 联 储 在 1 年 1 月 会 议 上 已 宣 布 结 束 大 规 模 资 产 购 买 行 为,1 年 伴 随 着 经 济 持 续 复 苏, 美 国 量 化 宽 松 政 策 退 出 步 伐 将 进 一 步 加 快 ; 美 联 储 量 化 宽 松 政 策 退 出 将 逐 步 结 束 全 球 流 动 性 充 裕 和 低 利 率 环 境, 对 全 球 金 融 市 场 影 响 深 远 美 国 非 常 规 宽 松 政 策 逐 步 退 出 将 逐 渐 抬 升 全 球 金 融 市 场 基 准 无 风 险 收 益 率, 带 来 市 场 对 风 险 重 新 定 价, 基 本 面 与 价 格 错 配 的 资 产 面 临 调 整 风 险, 经 济 复 苏 进 程 与 美 国 宽 松 政 策 退 出 节 奏 不 匹 配 资 本 项 目 开 放 度 较 高 的 经 济 体 可 能 面 临 一 定 冲 击 风 险 另 一 方 面, 国 内 房 地 产 调 整 周 期 或 将 延 续, 经 济 可 能 再 度 下 行, 地 方 政 府 通 过 隐 性 渠 道 再 融 资 受 到 严 格 限 制, 市 场 对 企 业 债 务 风 险 和 金 融 体 系 资 产 质 量 的 担 心 或 进 一 步 上 升, 人 民 币 或 面 临 阶 段 性 贬 值 压 力, 加 剧 资 本 流 出 和 国 内 银 行 体 系 流 动 性 偏 紧 我 们 预 计 1 年 年 内 美 元 兑 人 民 币 汇 率 可 能 再 度 触 及.7 的 高 点, 全 年 可 能 在.1-.3 之 间 波 动 随 着 央 行 退 出 常 态 式 干 预, 人 民 币 汇 率 弹 性 不 断 增 强, 通 过 汇 率 更 加 自 由 变 动 可 以 部 分 吸 收 基 本 面 因 素 和 市 场 预 期 变 动 对 国 内 金 融 体 系 和 实 体 部 门 的 冲 击, 在 中 长 期 内 有 助 于 金 融 稳 定 和 经 济 平 衡 ; 但 在 有 管 理 浮 动 汇 率 体 制 下, 央 行 仍 面 临 同 时 稳 定 汇 率 和 稳 定 利 率 的 抉 择 问 题, 当 人 民 币 单 边 贬 值 预 期 持 续 较 强 时, 因 担 心 汇 率 持 续 贬 值 对 国 内 资 产 价 格 和 金 融 体 系 负 面 影 响 而 进 行 外 汇 干 预 将 对 银 行 体 系 流 动 性 产 生 显 著 收 缩 效 应 尽 管 央 行 可 以 通 过 传 统 再 融 资 和 新 型 流 动 性 操 作 工 具 增 加 基 础 货 币 供 应, 但 是 在 流 动 性 自 主 性 收 缩 和 市 场 反 向 预 期 较 强 时, 稳 定 市 场 利 率 将 比 较 困 难, 除 非 央 行 实 施 非 常 规 的 极 度 宽 松 政 策 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望

21 图 表 3. 外 汇 流 入 与 人 民 币 汇 率 ( 十 亿 美 元 ) ( 人 民 币 / 美 元 ) 1 () 1/1 1/11 /9 3/7 / /3 /1 /11 7/9 /7 9/ 1/3 11/1 11/11 1/9 13/7 1/ 资 本 与 金 融 项 目 代 客 结 售 汇 差 额 ( 左 轴 ) 经 常 账 户 代 客 结 售 汇 差 额 ( 左 轴 ) 人 民 币 / 美 元 ( 右 轴 ) 图 表 3. 央 行 外 汇 资 产 与 基 础 货 币 供 应 ( 十 亿 美 元 ) 同 比 (%) 1 1 () (1) 1Q Q 3Q1 Q 1Q3 Q3 3Q Q 1Q Q 3Q7 Q 1Q9 Q9 3Q1 Q11 1Q1 Q1 3Q13 Q1 经 常 账 户 差 额 ( 左 轴 ) 金 融 账 户 差 额 ( 左 轴 ) 央 行 外 汇 资 产 ( 右 轴 ) 基 础 货 币 ( 右 轴 ) 3 1 图 表 37. 离 岸 人 民 币 存 款 ( 十 亿 人 民 币 ) 1, Q 3Q 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q1 3Q1 1Q13 3Q13 1Q1 香 港 台 湾 省 新 加 坡 卢 森 堡 图 表 3. 中 美 利 差 与 人 民 币 / 美 元 汇 率 ( 百 分 点 ) ( 人 民 币 / 美 元 ). 3 1 (1) () (3) 1/ 7/ 1/ 7/ 1/7 7/7 1/ 7/ 1/9 7/9 1/1 7/1 1/11 7/11 1/1 7/1 1/13 7/13 1/1 7/1 7 年 国 债 利 差 ( 左 轴 ) 1 年 期 互 换 利 差 ( 左 轴 ) 人 民 币 / 美 元 ( 右 轴 ) 图 表 月 期 货 币 互 换 与 7 天 质 押 回 购 利 率 (% ) (bp) /1/ // /9/ /1/9 //9 /9/9 /1/1 //1 /9/1 /1/11 //11 /9/11 /1/1 //1 /9/1 /1/13 //13 /9/13 /1/1 //1 /9/1 7 天 质 押 回 购 利 率 ( 左 轴 ) 1 月 期 货 币 互 换 ( 右 轴 ) 3 1 (1) () 图 表. 企 业 债 风 险 溢 价 ( 百 分 点 ) /7 /7 9/7 1/ / 9/ 1/9 /9 9/9 1/1 /1 9/1 1/11 /11 9/11 1/1 /1 9/1 1/13 /13 9/13 1/1 /1 9/1 7 年 期 AAA 企 业 债 7 年 期 AA 企 业 债 7 年 期 AA- 企 业 债 新 发 信 托 产 品 7 年 期 A+ 企 业 债 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 1

22 贷 款 供 给 意 愿 下 降 信 用 收 缩 与 通 缩 风 险 1 年 货 币 政 策 面 临 的 另 一 挑 战 是 房 地 产 下 行 周 期 或 将 延 续, 银 行 贷 款 供 给 意 愿 下 降 可 能 带 来 社 会 信 用 收 缩 风 险 传 统 工 业 房 地 产 和 地 方 土 地 财 政 支 持 的 基 础 设 施 部 门 是 原 有 投 资 依 赖 型 经 济 增 长 动 力, 决 定 着 原 有 经 济 结 构, 也 主 导 着 存 量 金 融 资 产 分 布 房 地 产 和 地 方 土 地 财 政 以 住 房 和 土 地 为 杠 杆, 撬 动 银 行 信 贷 和 影 子 银 行 融 资 扩 张, 推 动 投 资 拉 动 型 经 济 增 长, 使 房 地 产 市 场 土 地 财 政 和 金 融 体 系 紧 密 联 系 在 一 起 13 年 底, 全 国 购 房 贷 款 余 额 达 9 万 亿 元, 房 地 产 开 发 贷 款 余 额. 万 亿 元 ; 个 重 点 城 市 土 地 抵 押 贷 款 余 额 7. 万 亿 元,-13 年 年 均 增 长 达 到 33.% 伴 随 房 地 产 下 行 传 统 行 业 去 产 能 地 方 债 务 显 性 化 和 经 济 结 构 转 型 加 快, 抵 押 物 价 值 下 降 预 期 不 断 强 化, 传 统 融 资 主 体 信 用 风 险 逐 渐 上 升, 银 行 体 系 融 资 自 主 性 收 缩 趋 势 渐 露 端 倪 房 地 产 下 行 周 期 或 将 延 续, 银 行 贷 款 供 给 意 愿 下 降, 金 融 体 系 自 主 性 融 资 收 缩 逐 渐 显 现 尽 管 今 年 季 度 以 来 银 行 间 流 动 性 趋 于 宽 松, 短 期 利 率 大 幅 回 落, 中 长 期 利 率 自 3 季 度 开 始 也 有 所 下 降, 但 社 会 融 资 规 模 延 续 收 缩 状 态,3 季 度 和 1 月 当 月 分 别 同 比 下 降 39.% 和 3.%, 其 中 新 增 信 托 贷 款 未 贴 现 票 据 融 资 均 转 为 负 值, 新 增 委 托 贷 款 同 比 降 幅 超 过 3% 部 分 表 外 业 务 转 为 表 内 贷 款 支 撑 了 贷 款 相 对 平 稳 增 长, 但 新 增 贷 款 在 7 月 以 来 也 逐 渐 显 示 出 疲 弱 态 势,7-1 月 新 增 人 民 币 贷 款 同 比 下 降 7.%, 人 民 币 贷 款 余 额 同 比 增 速 由 月 底 的 1% 回 落 至 1 月 底 的 13.% 由 于 银 行 资 金 来 源 成 本 依 然 居 高 不 下, 加 上 实 体 部 门 信 用 风 险 上 升, 银 行 贷 款 和 表 外 融 资 成 本 并 未 显 著 下 行 据 人 民 银 行 统 计, 一 般 贷 款 加 权 平 均 利 率 仅 从 今 年 1 季 度 的 7.37% 下 降 至 3 季 度 的 7.33%, 个 人 住 房 贷 款 加 权 平 均 利 率 则 从.7% 上 升 至.9%; 万 得 收 集 的 新 发 信 托 产 品 预 期 收 益 率 从 今 年 1 季 度.3% 上 升 至 3 季 度 的.9% 面 对 需 求 持 续 疲 弱 社 会 融 资 明 显 收 缩 而 实 体 融 资 成 本 难 以 显 著 下 行, 人 民 银 行 不 得 不 祭 出 降 息 利 器,11 月 1 日 宣 布 非 对 称 下 调 存 贷 款 基 准 利 率, 并 扩 大 存 款 利 率 上 浮 比 例 至 % 虽 然 存 贷 款 基 准 利 率 下 调 释 放 出 货 币 政 策 宽 松 以 稳 定 经 济 增 长 的 明 显 信 号, 但 是 央 行 在 其 新 闻 稿 中 否 认 货 币 政 策 基 调 变 化, 强 调 此 次 降 息 是 中 性 操 作, 不 会 采 取 大 规 模 刺 激 政 策 此 轮 基 准 利 率 下 调 配 合 存 款 利 率 浮 动 区 间 上 调 的 政 策 组 合 表 明 央 行 依 然 在 刺 激 经 济 增 长 和 推 动 结 构 性 改 革 中 艰 难 平 衡, 但 是 贷 款 基 准 利 率 下 调 幅 度 仍 然 超 出 市 场 预 期, 或 许 表 明 经 济 下 行 压 力 超 出 政 府 最 初 预 期, 短 期 内 央 行 降 息 周 期 可 能 已 经 开 启 货 币 政 策 一 方 面 需 要 适 应 经 济 新 常 态, 面 对 经 济 增 长 自 然 的 阶 段 性 下 行, 不 能 再 求 助 于 大 规 模 宽 松 政 策, 保 持 战 略 上 定 力, 另 一 方 面 需 要 高 度 重 视 增 长 阶 段 转 换 时 期 可 能 上 升 的 金 融 风 险 和 社 会 矛 盾, 维 持 流 动 性 相 对 充 足 和 贷 款 社 会 融 资 合 理 增 长 传 统 部 门 通 缩 压 力 可 能 进 一 步 加 剧 1 年 房 地 产 下 行 周 期 或 将 延 续, 土 地 市 场 持 续 冷 却, 银 行 惜 贷 现 象 可 能 更 加 明 显, 经 济 增 长 下 行 和 传 统 部 门 通 缩 压 力 或 进 一 步 有 所 上 升 我 们 注 意 到, 在 房 地 产 市 场 进 入 下 行 周 期 的 同 时, 经 济 体 系 尤 其 是 传 统 产 能 过 剩 行 业 通 缩 趋 势 在 不 断 加 强,1 年 以 来 GDP 平 减 指 数 涨 幅 大 幅 下 滑,1 年 1-9 月 进 一 步 降 至 1% 左 右, 接 近 年.7% 的 平 均 水 平 ; 工 业 品 出 厂 价 格 指 数 自 1 年 开 始 基 本 延 续 同 比 下 跌 态 势, 今 年 9 月 以 来 跌 幅 再 度 扩 大, 预 计 全 年 同 比 下 降 1.% 左 右 ; 而 居 民 消 费 价 格 指 数 (CPI) 涨 幅 持 续 回 落, 预 计 全 年 增 速 % 左 右 受 国 内 房 地 产 和 经 济 下 行 传 统 部 门 产 能 过 剩 压 力 及 国 际 商 品 价 格 延 续 弱 势 并 显 著 高 于 国 内 价 格 等 因 素 影 响,1 年 消 费 价 格 涨 幅 可 能 进 一 步 略 有 下 行, 全 年 同 比 略 涨 1.%-%, 而 工 业 品 出 厂 价 格 延 续 同 比 下 跌 趋 势, 全 年 跌 幅 % 左 右 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望

23 图 表 1. 区 域 贷 款 增 长 同 比 (%) Q 3Q 1Q 3Q 1Q7 3Q7 1Q 3Q 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q1 3Q1 1Q13 3Q13 1Q1 3Q1 上 海 浙 江 广 东 温 州 东 莞 图 表. 社 会 融 资 规 模 ( 人 民 币 十 亿 元 ), 1, 1, () 7/ 11/ 3/9 7/9 11/9 3/1 7/1 11/1 3/11 7/11 11/11 3/1 7/1 11/1 3/13 7/13 11/13 3/1 7/1 新 增 本 外 币 贷 款 表 外 融 资 股 票 和 债 券 融 资 图 表 3. GDP 平 减 指 数 同 比 (%) 1 () () () 3/9 3/97 3/9 3/99 3/ 3/1 3/ 3/3 3/ 3/ 3/ 3/7 3/ 3/9 GDP 平 减 指 数 服 务 业 平 减 指 数 3/1 3/11 3/1 3/13 3/1 工 业 和 建 筑 业 平 减 指 数 图 表. 工 业 部 门 与 进 出 口 价 格 指 数 同 比 (%, 3 月 移 动 平 均 ) 1 1 () (1) (1) () 3/99 1/99 9/ /1 3/ 1/ 9/3 / 3/ 1/ 9/ /7 3/ 1/ 9/9 /1 3/11 1/11 9/1 /13 3/1 工 业 生 产 者 购 进 价 格 指 数 出 口 价 格 指 数 制 造 业 生 产 者 出 厂 价 格 指 数 进 口 价 格 指 数 图 表. CPI 同 比 同 比 (%) 1 () () 1/9 1/99 1/ 1/1 1/ 1/3 1/ 1/ 1/ 1/7 1/ 1/9 1/1 1/11 1/1 1/13 1/1 CPI 核 心 CPI 服 务 业 CPI 图 表. 美 元 指 数 与 国 际 商 品 价 格 ( 指 数 ) ( 指 数 ) /9 1/9 1/97 1/9 1/99 1/ 1/1 1/ 1/3 1/ 1/ 1/ 1/7 1/ 1/9 1/1 1/11 1/1 1/13 1/1 IMF 大 宗 商 品 价 格 指 数 ( 左 轴 ) 食 品 价 格 指 数 ( 左 轴 ) 工 业 原 料 价 格 指 数 ( 左 轴 ) 能 源 价 格 指 数 ( 左 轴 ) 美 元 指 数 ( 右 轴 ) 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望 3

24 图 表 7. 国 内 - 国 际 粮 价 比 图 表. 债 券 市 场 期 限 溢 价 (%) 1 1 1/9 1/99 1/ 1/1 1/ 1/3 1/ 1/ 1/ 1/7 1/ 1/9 1/1 1/11 国 内 小 麦 价 格 / 国 际 小 麦 价 格 国 内 玉 米 价 格 / 国 际 玉 米 价 格 国 内 大 米 价 格 / 国 际 大 米 价 格 国 内 大 豆 价 格 / 国 际 大 豆 价 格 1/1 1/13 1/1 1/ 7/ 1/ 7/ 1/7 7/7 1/ 7/ 1/9 7/9 1/1 7/1 1/11 7/11 1/1 7/1 1/13 7/13 1/1 7/1 1 年 -7 年 国 债 期 限 溢 价 ( 左 轴 ). 年 -3 年 央 票 期 限 溢 价 ( 左 轴 ) CPI ( 右 轴 ) ( 百 分 点 ) 同 比 (%) (.) () (1.) () 1 年 央 行 或 进 一 步 下 调 基 准 利 率 和 法 定 准 备 金 率, 以 对 抗 经 济 下 行 和 通 货 紧 缩 风 险 货 币 政 策 趋 松 可 能 刺 激 房 地 产 和 基 础 设 施 短 期 内 有 所 反 弹, 但 难 以 扭 转 经 济 下 行 周 期 和 社 会 融 资 内 生 性 收 缩 趋 势 考 虑 到 未 来 新 增 外 汇 占 款 可 能 进 一 步 下 降, 而 银 行 贷 款 供 给 意 愿 明 显 下 降, 经 济 仍 面 临 增 长 下 行 和 通 缩 压 力, 人 民 银 行 在 利 用 公 开 市 场 操 作 和 新 型 流 动 性 操 作 增 加 基 础 货 币 供 应 的 同 时, 可 能 需 要 动 用 准 备 金 率 利 率 等 信 号 更 强 效 果 更 直 接 的 工 具 来 保 持 流 动 性 充 足 利 率 稳 定 和 货 币 供 应 适 度 增 长 按 照 我 们 预 测, 1 年 底 央 行 外 汇 资 产 同 比 增 长 3.% 左 右, 即 全 年 新 增 外 汇 9, 亿 元, 假 设 年 底 M 增 长 1.3%, 如 果 维 持 货 币 乘 数 和 基 础 货 币 增 速 与 9 月 底 基 本 持 平, 那 么 央 行 在 今 年 季 度 需 要 对 银 行 体 系 新 增 再 融 资, 亿 元 (1-9 月 新 增 再 融 资 约 7,7 亿 元 ), 或 者 在 1 月 下 调 存 款 准 备 金 率. 个 百 分 点 1 年, 假 设 央 行 外 汇 资 产 增 长.%( 新 增 外 汇 资 产,7 亿 元 ), 对 银 行 体 系 新 增 再 融 资 9, 亿 元, 则 年 底 基 础 货 币 增 速 在.% 左 右, 如 果 要 维 持 M 增 速 达 到 1% 左 右, 那 么 需 要 下 调 存 款 准 备 金 率 次 累 计 1 个 百 分 点 ; 如 果 外 汇 资 产 出 现 负 增 长, 那 么 央 行 需 要 扩 大 对 银 行 体 系 新 增 融 资 或 者 更 大 幅 度 下 调 存 款 准 备 金 率 面 对 实 体 债 务 压 力 和 通 缩 风 险 居 高 不 下, 央 行 未 来 将 进 一 步 下 调 存 贷 款 基 准 利 率,1 年 仍 有 -3 次 下 调 空 间 货 币 政 策 趋 于 宽 松 将 在 短 期 内 对 房 地 产 市 场 和 固 定 资 产 投 资 产 生 一 定 刺 激 效 应, 但 在 短 期 止 稳 或 反 弹 之 后 可 能 再 度 走 软 房 价 经 过 多 轮 泡 沫 化 上 涨, 按 揭 利 率 也 显 著 高 于 利 率 市 场 化 之 前 水 平, 大 部 分 中 低 收 入 家 庭 的 住 房 支 付 能 力 已 经 降 至 历 史 最 低 ; 基 础 设 施 和 制 造 业 部 门 经 过 多 轮 刺 激 后, 债 务 水 平 升 至 历 史 高 位, 产 能 过 剩 压 力 巨 大, 进 一 步 负 债 和 投 资 空 间 已 相 对 有 限 在 原 有 增 长 动 力 已 明 显 衰 竭 但 新 增 长 点 尚 未 形 成 的 结 构 转 型 时 期, 货 币 当 局 需 要 审 视 新 常 态 的 阶 段 性 含 义 与 特 征, 更 加 长 远 且 动 态 的 看 待 金 融 稳 定 和 系 统 性 风 险 问 题, 在 加 快 结 构 转 型 和 缓 解 增 长 过 快 下 行 之 间 取 得 平 衡 总 体 来 看, 受 货 币 政 策 宽 松 推 动,1 年 固 定 资 产 投 资 放 缓 速 度 可 能 慢 于 我 们 之 前 预 期, 但 是 其 他 一 些 因 素 的 负 面 影 响 可 能 超 出 我 们 预 期, 最 重 要 因 素 是 在 房 地 产 下 行 和 传 统 的 采 矿 制 造 业 去 产 能 周 期 中, 国 内 银 行 体 系 可 能 出 现 自 主 性 信 用 收 缩, 货 币 政 策 宽 松 可 能 面 临 类 似 流 动 性 陷 阱 境 地 因 而, 我 们 依 然 维 持 之 前 的 经 济 预 测, 固 定 资 产 投 资 同 比 增 速 将 由 1 年 1.% 降 至 1 年 的 1.%-13.%,GDP 同 比 增 速 由 1 年 的 7.% 回 落 至 1 年 的.7%-.9% 1 年 1 月 19 日 1 年 中 国 经 济 展 望