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1 现 价 :HK$11.12 潜 在 上 升 空 间 : +11.5% 目 标 价 : HK$12.4 医 药 生 物 行 业 复 星 医 药 (2196.HK) 专 业 的 医 疗 健 康 投 资 公 司 公 司 估 值 表 E 2013E 2014E 营 业 收 入 (RMB 百 万 元 ) 4,529 6,433 8,164 9,760 11,904 净 利 润 (RMB 百 万 元 ) 864 1,166 1,494 1,562 1,797 每 股 基 本 盈 利 (RMB) 每 股 核 心 盈 利 (RMB) 变 动 (%) 0.1% % 32.7% 29.9% 市 盈 率 每 股 派 息 (RMB) 周 息 率 (%) 0.94% 0.94% 1.32% 1.55% 2.05% 每 股 資 產 淨 值 (RMB) 市 净 率 资 料 来 源 : 公 司 交 银 国 际 复 星 医 药 是 一 家 专 注 于 医 疗 健 康 领 域 的 投 资 控 股 公 司 公 司 已 于 1998 年 8 月 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 本 次 港 交 所 上 市 最 终 发 行 H 股 3.36 亿 股, 发 售 价 格 11.8 港 元 公 司 的 投 资 企 业 涉 及 行 业 已 经 囊 括 医 药 各 个 领 域 : 医 药 分 销 领 域 有 国 药 控 股 等, 化 学 药 领 域 有 江 苏 万 邦 重 庆 药 友 等, 中 成 药 领 域 有 万 邦 复 临 邯 郸 摩 罗 丹 等, 原 料 药 领 域 有 湖 北 新 生 源 等, 生 物 制 药 领 域 有 上 海 凯 茂 大 连 雅 立 峰 等, 医 疗 服 务 领 域 有 美 中 互 利 等, 此 外 还 投 资 了 多 个 诊 断 产 品 医 疗 器 械 等 生 产 企 业 增 长 稳 健,ROE 较 低 FY09~FY11, 复 星 医 药 收 入 CAGR 为 29.3%, 其 中 内 生 增 长 CAGR 为 14.8%,FY11 和 1H12 均 有 较 大 收 购, 推 动 了 收 入 的 快 速 增 长 净 利 润 虽 然 波 动 较 大, 但 主 要 是 由 于 非 经 常 性 损 益 较 多, 例 如,2009 年 因 国 药 控 股 上 市 而 产 生 一 次 性 投 资 收 入 26 亿 元, 使 当 年 净 利 润 远 高 于 其 他 年 度 扣 除 非 经 常 性 损 益 之 后, 核 心 净 利 润 FY09~FY11 CAGR 22.9% 核 心 优 势 : 优 秀 的 医 药 行 业 投 资 团 队 从 1999 年 收 购 复 星 长 征 开 始, 复 星 医 药 已 经 从 事 医 药 并 购 达 十 多 年, 投 资 医 药 行 业 内 各 种 公 司 数 十 家, 因 此, 已 经 打 造 了 专 业 的 投 资 团 队, 拥 有 丰 富 的 行 业 经 验 和 业 务 模 式 最 成 功 的 投 资 当 属 国 药 控 股 (1099.HK) 其 他 投 资 标 的 中, 已 经 有 10 多 个 产 品 市 场 占 有 率 居 前, 体 现 了 公 司 投 资 团 队 的 专 业 水 准 增 长 动 力 : 并 购 整 合 与 产 品 1, 并 购 继 续 推 动 增 长 中 国 医 药 行 业 市 场 集 中 度 较 低, 行 业 的 并 购 仍 将 持 续, 复 星 医 药 在 医 疗 并 购 领 域 有 着 丰 富 经 验, 将 是 中 国 医 药 整 合 进 程 的 受 益 者 之 一 ;2, 经 营 提 升 内 部 整 合, 提 升 效 率 新 收 购 的 企 业 都 拥 有 较 好 的 独 家 或 优 势 产 品, 借 助 复 星 医 药 的 管 理 经 验 和 财 务 投 资, 这 些 产 品 将 有 望 获 得 快 速 增 长 ;3, 生 物 药 和 医 疗 服 务 值 得 期 待 公 司 在 研 的 药 品 众 多, 重 组 人 胰 岛 素 恩 替 卡 韦 和 治 疗 痛 风 的 首 仿 药 非 布 司 他 等 在 研 药 品 如 果 顺 利 上 市, 将 为 公 司 增 加 新 的 过 亿 品 种 盈 利 预 测 与 估 值 我 们 预 计 FY12~FY14 年 的 EPS 分 别 为 RMB0.67/0.70/0.80 元, 其 中 非 经 营 性 收 益 贡 献 为 0.32/0.23/0.20 元, 核 心 净 利 润 分 别 为 RMB0.35/0.46/0.60 元 我 们 采 用 可 比 公 司 和 市 盈 率 估 值 港 元, 采 用 DCF 估 值 港 元, 由 于 两 种 估 值 方 法 的 结 果 相 差 不 远, 我 们 采 用 平 均 值 12.4 港 元 作 为 目 标 价, 首 次 覆 盖 给 予 长 线 买 入 评 级 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 沽 出 首 次 覆 蓋 中 性 长 线 买 入 股 票 买 入 公 司 核 心 优 势 是, 多 年 打 造 的 优 秀 的 医 药 行 业 投 资 团 队 ; 并 购 将 继 续 推 动 增 长 ; 经 营 提 升, 内 部 整 合, 提 升 公 司 运 营 效 率 ; 公 司 的 多 个 新 药 及 医 疗 服 务 业 务 值 得 期 待 股 份 資 料 52 周 高 位 (HK$) 周 低 位 (HK $) 市 值 ( 百 万 港 币 ) 24,431 发 行 股 数 ( 百 万 ) 336 日 成 交 量 ( 百 万 港 币 ) 个 月 内 变 化 (%) n.a. 年 初 至 今 变 化 (%) n.a. 50 天 平 均 价 (HK$) n.a. 200 天 平 均 价 (HK$) n.a. 14 天 强 弱 指 数 n.a. 资 料 来 源 : Bloomberg A 股 1 年 走 势 图 落 后 上 证 综 指 复 星 医 药 同 步 -3 Nov01 Feb01 May01 Aug01 资 料 来 源 : Bloomberg 吴 斌 电 话 :(8610) 领 先

2 复 星 医 药 是 一 家 专 注 于 医 疗 健 康 领 域 的 投 资 控 股 公 司, 已 于 1998 年 8 月 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市, 代 码 , 股 本 19 亿 股 本 次 港 股 上 市 最 终 发 行 H 股 3.36 亿 股, 发 售 价 格 11.8 港 元 图 表 1: 发 行 H 股 后, 复 星 医 药 股 权 结 构 图 10 多 年 来, 复 星 医 药 已 经 在 国 内 累 积 了 较 多 的 成 功 投 资, 涉 及 行 业 已 经 囊 括 医 药 各 个 领 域 : 医 药 分 销 领 域 有 国 药 控 股 等, 化 学 药 领 域 有 江 苏 万 邦 重 庆 药 友 等, 中 成 药 领 域 有 万 邦 复 临 邯 郸 摩 罗 丹 等, 原 料 药 领 域 有 湖 北 新 生 源 等, 生 物 制 药 领 域 有 上 海 凯 茂 大 连 雅 立 峰 等, 医 疗 服 务 领 域 有 美 中 互 利 等, 此 外 还 投 资 了 多 个 诊 断 产 品 医 疗 器 械 等 生 产 企 业 图 表 2: 复 星 医 药 的 主 要 子 公 司 ( 包 括 控 股 联 营 合 营 子 公 司 ) 复 星 医 药 子 公 司 持 股 比 例 主 要 业 务 复 星 医 药 子 公 司 持 股 比 例 主 要 业 务 医 药 分 销 及 零 售 生 物 制 药 国 药 控 股 32.1 药 品 分 销 上 海 凯 茂 生 物 7 EPO 重 组 链 激 酶 重 组 人 干 扰 素 γ 上 海 复 星 药 业 97% 药 品 分 销 大 连 雅 立 峰 75% 流 感 疫 苗 生 产 复 美 益 星 大 药 房 10 上 海 地 区 药 品 零 售 锦 州 奥 鸿 7 小 牛 血 清 血 凝 酶 等 北 京 金 象 大 药 房 55% 北 京 地 区 药 品 零 售 原 料 药 化 学 药 湖 北 新 生 源 51% 氨 基 酸 类 江 苏 万 邦 生 化 97.76% 糖 尿 病 心 血 管 抗 肿 瘤 等 药 品 重 庆 凯 林 10 盐 酸 克 林 霉 素 等 原 料 药 和 中 间 体 重 庆 药 友 51% 消 化 类 抗 感 染 等 注 射 剂 型 天 津 药 业 集 团 25% 皮 质 激 素 类 重 庆 凯 兴 10 抗 感 染 类 药 品 金 城 医 化 14.88% 头 孢 侧 链 中 间 体 上 海 朝 晖 10 内 分 泌 抗 肿 瘤 等 药 品 诊 断 产 品 和 医 疗 器 械 桂 林 南 药 94.25% 青 蒿 素 类 抗 疟 药 品 中 生 北 控 23.83% 诊 断 试 剂 沈 阳 红 旗 74% 抗 结 核 药 品 医 疗 服 务 四 川 合 信 10 抗 感 染 类 药 品 美 中 互 利 18.52% 经 营 和 睦 家 医 院,NASDAQ 上 市 桂 林 澳 林 制 药 49% 抗 感 染 类 药 品 安 徽 济 民 肿 瘤 医 院 7 肿 瘤 医 院 中 成 药 岳 阳 广 济 医 院 55% 综 合 性 医 院 河 北 万 邦 复 临 85% 复 方 芦 荟 胶 囊 等 医 药 研 发 邯 郸 摩 罗 丹 60.68% 摩 罗 丹 等 中 成 药 重 庆 医 工 院 56.89% 药 品 研 发 广 西 花 红 36.65% 妇 科 炎 症 用 药 上 海 复 宏 汉 霖 生 物 74% 生 物 制 药 研 发 贵 州 同 济 堂 32.1 仙 灵 骨 葆 胶 囊 等 中 成 药 湖 南 时 代 阳 光 3 各 类 中 成 药 武 汉 中 联 药 业 32.19% 心 脑 血 管 等 各 类 中 西 药 汉 森 制 药 14.86% 四 磨 汤 口 服 液 等 中 西 药 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 2

3 一 盈 利 预 测 与 估 值 我 们 盈 利 预 测 的 基 本 假 设 : 1) FY12~FY14 公 司 持 续 并 购, 带 来 收 入 增 长, 我 们 假 设 每 年 收 购 带 来 的 收 入 增 长 分 别 为 6.0/7.0/7.0 亿 元 ; 2) 新 产 品 按 计 划 上 市, 未 延 期 ; 3) 新 并 购 子 公 司 经 营 正 常, 无 人 员 流 失 管 理 冲 突 等 问 题 ; 4) 国 药 控 股 重 庆 药 友 等 主 要 子 公 司 的 持 股 比 例 无 重 大 改 变 ; 5) FY12~FY14 公 司 仍 然 有 非 经 营 性 收 益, 我 们 假 设 每 年 分 别 为 9.5/7.0/6.0 亿 元 ; 图 表 3: 我 们 对 各 业 务 增 长 率 和 毛 利 率 的 基 本 假 设 (RMB m) FY09 FY10 FY11 FY12F FY13F FY14F 制 药 收 入 2, , , , , ,656.9 YOY 毛 利 率 % 47.4% 分 销 零 售 收 入 1, , , , , ,662.4 YOY 8.8% 25.3% 毛 利 率 10.6% 10.1% 13.7% 医 疗 器 械 收 入 , , , ,353.9 YOY 24.4% 167.4% 毛 利 率 46.1% 45.1% 医 疗 服 务 收 入 YOY 毛 利 率 25.8% 26.5% 26.5% 26.5% 其 他 收 入 YOY -12.4% -30.9% 毛 利 率 % 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 并 购 收 入 毛 利 率 40.5% 40.5% 40.5% 合 计 收 入 3, , , , , ,903.9 YOY 17.6% % 19.5% 22. 毛 利 率 % 42.86% 45.42% 46.48% 我 们 预 计 FY12~FY14 年 的 EPS 分 别 为 RMB0.67/0.70/0.80 元, 其 中 非 经 营 性 收 益 贡 献 为 0.32/0.23/0.20 元, 核 心 净 利 润 分 别 为 RMB0.35/0.46/0.60 元 核 心 净 利 润 中, 我 们 预 计 国 药 控 股 的 贡 献 分 别 为 RMB0.28/0.37/0.48 元, 其 他 控 股 和 联 营 合 营 子 公 司 贡 献 分 别 为 RMB0.07/0.09/0.12 元 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 3

4 1. 可 比 公 司 和 市 盈 率 估 值 结 果 港 元 图 表 4: 我 们 预 计 公 司 的 净 利 润 构 成 FY10 FY11 FY12F 占 比 FY13F 占 比 FY14F 占 比 EPS 其 中 : 国 药 控 股 贡 献 % % % 其 他 子 公 司 贡 献 % % % 其 他 收 益 % % ) 对 于 国 药 控 股 的 业 绩 贡 献 部 分, 我 们 认 为 可 以 直 接 采 用 国 药 控 股 (1099.HK) 的 市 值 作 为 该 部 分 业 务 的 估 值, 即 201 亿 港 元 ; 图 表 5: 国 药 控 股 的 业 绩 贡 献 部 分 估 值 201 亿 港 元 股 价 ( ) 市 值 ( 亿 港 元 ) 复 星 医 药 持 股 比 例 复 星 医 药 持 股 市 值 国 药 控 股 1099.HK % ) 对 于 其 他 子 公 司 ( 主 要 为 医 药 制 造 业 ) 的 业 绩 贡 献 部 分, 我 们 预 计 FY12~FY14 的 EPS 分 别 为 RMB 0.07/0.09/0.12 元, 我 们 采 用 可 比 公 司 的 平 均 估 值 水 平, 按 FY13 平 均 PE 13.5 倍, 计 算 该 部 分 业 务 对 应 的 市 值 为 34 亿 港 元 : 图 表 6: 港 股 医 药 制 造 业 的 平 均 12PE 16.8 倍,13PE 13.5 倍 2011 年 经 营 指 标 收 入 YOY 经 营 利 润 核 心 净 利 润 YOY YOY 毛 利 率 经 营 利 润 率 市 盈 率 市 值 ( 亿 港 元 ) FY12F FY13F 中 国 生 物 制 药 1177.HK 四 环 医 药 0460.HK 神 威 药 业 2877.HK 李 氏 大 药 厂 0950.HK 同 仁 堂 科 技 1666.HK 平 均 复 星 医 药 ( 仅 控 股 子 公 司 ) PB 3) 对 于 其 他 收 益 部 分, 我 们 预 计 FY12~FY14 EPS 分 别 为 RMB 0.32/0.23/0.20 元 我 们 认 为 该 部 分 虽 然 是 一 次 性 收 益, 但 由 于 公 司 的 投 资 控 股 性 质, 每 年 均 有 一 些 其 他 收 益 产 生, 因 此 不 能 完 全 忽 略, 不 过 其 具 体 数 额 很 难 确 定, 可 以 给 予 较 低 估 值 我 们 按 5 倍 的 12PE, 计 算 该 部 分 市 值 46 亿 港 元 因 此, 我 们 估 算 复 星 医 药 的 总 市 值 为 281 亿 港 元, 对 应 目 标 股 价 港 元 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 4

5 2. 自 由 现 金 流 折 现 (DCF) 估 值 结 果 港 元 我 们 采 用 DCF 估 值 的 基 本 假 设 如 下 : 图 表 7: DCF 估 值 基 本 假 设 公 司 Beta 1.04 行 业 平 均 资 产 Beta 0.95 无 风 险 利 率 4. 风 险 溢 价 7. 永 续 增 长 率 2. 资 本 结 构 中 权 益 的 比 例 (E/(D+E)) 87.2% 资 本 结 构 中 负 债 的 比 率 (D/(D+E)) 12.8% 公 司 长 期 贷 款 利 率 (Kd) 6. 所 得 税 率 (T) 16.8% 公 司 债 务 成 本 5. 股 票 Beta 1.07 公 司 权 益 成 本 (Ke) 11.5% WACC 10.6% DCF 模 型 估 值 计 算 公 司 对 应 股 价 为 港 元 3. 结 论 由 于 两 种 估 值 方 法 结 果 相 差 不 远, 我 们 采 用 平 均 值 作 为 公 司 的 估 值 结 果, 给 予 目 标 价 12.4 港 元 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 5

6 二 经 营 分 析 : 内 生 增 长 稳 健, 并 购 推 动 增 长 复 星 医 药 旗 下 子 公 司 众 多, 其 中 绝 大 部 分 为 控 股 子 公 司, 纳 入 合 并 报 表, 但 也 有 国 药 控 股 等 联 营 合 营 公 司 1. 经 营 增 长 稳 健 FY09~FY11, 复 星 医 药 收 入 CAGR 为 29.3%, 其 中 内 生 增 长 CAGR 为 14.8%,FY11 和 1H12 均 有 较 大 收 购, 推 动 了 收 入 的 快 速 增 长 毛 利 率 稳 步 提 高, 一 方 面, 公 司 近 年 不 断 收 购 中 成 药 医 疗 器 械 等 高 毛 利 率 的 企 业 ; 另 一 方 面, 高 毛 利 率 业 务 的 增 长 也 显 著 高 于 分 销 零 售 等 低 毛 利 率 业 务 图 表 8: 09~11 复 星 医 药 收 入 CAGR 29.3% 来 自 内 生 增 长 来 自 所 收 购 业 务 来 自 所 出 售 业 务 收 入 YOY 内 生 YOY 图 表 9: 09~11 复 星 医 药 毛 利 率 稳 步 增 长 5 45% 4 35% 3 25% 毛 利 率 来 自 内 生 增 长 来 自 所 收 购 业 务 图 表 10: 复 星 医 药 期 间 费 用 率 逐 年 上 升 25% 15% 1 5% 图 表 11: 09~11 复 星 医 药 经 营 利 润 率 持 续 上 升 12% 1 8% 6% 4% 2% 销 售 费 用 率 行 政 费 用 率 研 发 费 用 率 财 务 费 用 率 经 营 利 润 率 净 利 润 虽 然 波 动 较 大, 但 主 要 是 由 于 非 经 常 性 损 益 较 多, 例 如,2009 年 因 国 药 控 股 上 市 而 产 生 一 次 性 投 资 收 入 26 亿 元, 使 当 年 净 利 润 远 高 于 其 他 年 度 扣 除 非 经 常 性 损 益 之 后, 核 心 净 利 润 FY09~FY11 CAGR 22.9% 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 6

7 图 表 12: 调 整 后 实 际 税 率 持 续 下 降 3 25% 15% 1 5% 实 际 税 率 图 表 13: 09~11 复 星 医 药 核 心 净 利 润 CAGR 22.9% 3,000 百 万 元 ,500 2, % 35. 1, % 1, % 0 归 属 于 股 东 净 利 润 核 心 净 利 润 归 属 于 股 东 净 利 润 YOY 核 心 净 利 润 YOY ROE 较 低, 资 产 负 债 率 持 续 上 升 过 去 三 年 ROE 一 般 在 4%~6% 之 间, 绝 对 值 不 高, 主 要 在 于 公 司 投 资 项 目 较 多, 且 大 多 数 项 目 处 于 早 期 阶 段 资 产 负 债 率 逐 年 上 升, 主 要 在 于 公 司 采 用 债 务 融 资 来 加 快 并 购 2010 年 和 2011 年 分 别 发 行 10 亿 元 和 16 亿 元 的 中 期 票 据,2012 年 又 发 行 15 亿 元 公 司 债 券 图 表 14: ROE 在 4%~6% 之 间 变 动 图 表 15: 资 产 负 债 率 逐 渐 上 升 7% 6 6% 5% 4% 3% 2% 1% 5.8% 4.5% 5.8% % 44.2% 49.1% 47.5% ROE 资 产 负 债 率 3. 业 务 构 成 国 药 控 股 仍 然 是 业 绩 贡 献 最 大 的 子 公 司 复 星 医 药 持 有 国 药 产 投 49% 股 权, 而 国 药 产 投 又 持 有 国 药 控 股 (1099.HK)65.41% 的 股 权, 因 此, 复 星 医 药 持 有 国 药 控 股 的 权 益 比 例 为 32.1%, 作 为 联 营 公 司 计 入 投 资 收 益 无 论 是 从 EBIT 还 是 从 净 利 润 来 看, 国 药 控 股 ( 国 药 产 投 ) 都 是 对 复 星 医 药 业 绩 贡 献 最 大 的 子 公 司 从 EBIT 来 看,2011 年, 国 药 产 投 贡 献 占 比 25%, 而 其 他 子 公 司 合 计 占 比 3; 2012 年 上 半 年, 国 药 产 投 贡 献 占 比 26%, 其 他 子 公 司 合 计 占 比 37% 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 7

8 从 净 利 润 来 看,2011 年, 国 药 产 投 贡 献 占 比 达 到 44%( 如 果 剔 除 非 经 常 性 的 其 他 收 益, 其 净 利 润 占 比 更 是 达 到 9);2012 年 上 半 年, 国 药 产 投 贡 献 占 比 也 是 44% 而 其 他 子 公 司 的 合 计 净 利 润 ( 已 经 扣 除 集 团 总 部 的 费 用 和 利 息 支 出 ) 占 比 远 低 于 国 药 产 投 非 经 营 性 的 其 他 收 益 占 比 较 高 由 于 公 司 的 投 资 机 构 性 质, 每 年 均 会 由 于 子 公 司 的 出 售 或 股 权 变 动 而 产 生 一 些 一 次 性 的 收 益, 且 在 EBIT 和 股 东 净 利 润 中, 均 不 可 忽 视 如 2009 年 国 药 控 股 上 市 而 产 生 税 前 收 益 26 亿 元,2010 年 出 售 复 地 股 权 产 生 税 前 收 益 3.27 亿 元,2011 年 由 于 国 药 控 股 配 售 而 产 生 税 前 收 益 6.7 亿 元 图 表 16: FY11 国 药 产 投 占 复 星 医 药 EBIT 比 例 25% 图 表 17: 1H12 国 药 产 投 占 复 星 医 药 EBIT 比 例 26% 其 他 收 益 45% 国 药 产 投 EBIT 贡 献 25% 其 他 收 益 37% 国 药 产 投 EBIT 贡 献 26% 其 他 子 公 司 贡 献 3 其 他 子 公 司 贡 献 37% 图 表 18: FY11 国 药 产 投 占 复 星 医 药 净 利 润 比 例 44% 图 表 19: 1H12 国 药 产 投 占 复 星 医 药 EBIT 比 例 44% 其 他 收 益 51% 其 他 子 公 司 贡 献 5% 国 药 产 投 净 利 润 贡 献 44% 其 他 收 益 43% 其 他 子 公 司 贡 献 13% 国 药 产 投 净 利 润 贡 献 44% 控 股 子 公 司 中, 制 药 业 务 是 最 大 的 利 润 来 源 如 果 不 考 虑 国 药 控 股 等 联 营 公 司, 仅 计 算 控 股 子 公 司, 涉 及 制 药 业 务 零 售 分 销 医 疗 服 务 医 疗 器 械 等 多 个 业 务, 但 是, 以 江 苏 万 邦 重 庆 药 友 为 代 表 的 制 药 业 务 是 最 大 的 利 润 贡 献 来 源 2011 年, 制 药 业 务 收 入 占 比 为 6, 分 销 零 售 业 务 收 入 占 比 22%, 医 疗 器 械 和 诊 断 产 品 业 务 收 入 占 比 16%; 以 经 营 利 润 ( 只 计 控 股 子 公 司 ) 计 算, 制 药 业 务 的 占 比 更 是 高 达 84% 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 8

9 图 表 20: 制 药 业 务 收 入 占 比 在 6 以 上 7,000 百 万 元 6,000 16% 5,000 22% 4,000 9% 8% 25% 3,000 15% 27% 2, % 1,000 63% 0 制 药 业 务 收 入 分 销 零 售 收 入 医 疗 服 务 收 入 医 疗 器 械 收 入 其 他 业 务 收 入 图 表 21: 制 药 业 务 经 营 利 润 占 比 在 8 以 上 600 百 万 元 % % 8 88% 0 (100) 制 药 业 务 经 营 利 润 分 销 零 售 医 药 服 务 医 疗 器 械 其 他 业 务 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 9

10 三 A 股 表 现 自 2009 年 以 来, 复 星 医 药 A 股 走 势 弱 于 医 药 板 块, 在 大 部 分 时 期 与 上 证 综 指 走 势 相 同, 不 过, 今 年 以 来, 由 于 发 行 H 股, 其 表 现 优 于 上 证 综 指 和 医 药 板 块 图 表 22: 复 星 医 药 A 股 (600196) 自 2009 年 以 来 走 势 上 证 综 指 复 星 医 药 医 药 板 块 资 料 来 源 :wind, 交 银 国 际 从 估 值 来 看, 复 星 医 药 的 估 值 水 平 一 直 低 于 A 股 医 药 板 块, 但 高 于 A 股 整 体 平 均 水 平 图 表 23: 复 星 医 药 A 股 与 医 药 板 块 全 部 A 股 的 估 值 比 较 50 PE A 股 PE 复 星 医 药 PE 医 药 生 物 PE 资 料 来 源 :wind, 交 银 国 际 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 10

11 四 竞 争 优 势 : 优 秀 的 医 药 行 业 投 资 团 队 从 1999 年 收 购 复 星 长 征 开 始, 复 星 医 药 已 经 从 事 医 药 并 购 达 十 多 年, 投 资 医 药 行 业 内 各 种 公 司 数 十 家, 因 此, 已 经 打 造 了 专 业 的 投 资 团 队, 拥 有 丰 富 的 行 业 经 验 和 业 务 模 式 1. 成 功 的 投 资 历 史 复 星 医 药 最 成 功 的 投 资 当 属 国 药 控 股 (1099.HK):2003 年, 由 国 药 集 团 和 复 星 投 资 合 资 成 立 国 药 控 股, 在 原 有 医 药 分 销 体 系 的 基 础 上, 通 过 不 断 并 购 和 发 展, 最 终 成 为 国 内 最 大 的 医 药 分 销 商, 并 于 2009 年 10 月 在 香 港 证 券 交 易 所 上 市 图 表 24: 国 药 控 股 FY06~FY11 收 入 复 合 增 长 33.9% 百 万 元 收 入 收 入 YOY FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 图 表 25: 国 药 控 股 FY06~FY11 净 利 润 复 合 增 长 72.8% 2000 百 万 元 净 利 润 4 净 利 润 YOY FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 2. 良 好 的 投 资 选 择 : 多 个 子 公 司 在 细 分 产 品 市 场 占 据 前 列 复 星 医 药 在 并 购 中 一 直 注 重 标 的 公 司 产 品, 并 通 过 并 购 后 的 财 务 和 经 营 整 合, 帮 助 企 业 做 大 产 品 2011 年 公 司 已 经 有 10 多 个 产 品 市 场 占 有 率 居 前, 体 现 了 公 司 投 资 团 队 的 专 业 水 准 图 表 26: 多 个 产 品 市 场 占 有 率 居 前 商 品 名 通 用 名 2011 年 销 售 收 入 2011 年 同 比 增 长 2011 年 市 场 份 额 2011 年 市 场 排 名 09~11 年 市 场 规 模 复 合 增 长 阿 拓 莫 兰 还 原 型 谷 胱 甘 肽 % 37.3% % 万 苏 林 动 物 胰 岛 素 % 84.7% 1 7. 万 苏 平 格 列 美 脲 % % 心 先 安 环 磷 腺 苷 葡 胺 % 可 元 羟 苯 磺 酸 钙 % % 苏 可 诺 肝 素 钠 % 9.9% 3 5.5% 奥 德 金 小 牛 血 清 去 蛋 白 注 射 液 N/A 58.8% % 邦 亭 注 射 用 白 眉 蛇 毒 血 凝 酶 59.7 N/A 28.5% % 悉 畅 头 孢 美 唑 钠 % % 乙 胺 系 列 乙 胺 丁 醇 N/A N/A 49.6% 沙 多 力 卡 炎 琥 宁 N/A N/A 22.3% % 利 福 系 列 利 福 平 N/A N/A 5.1% % V 佳 林 注 射 用 水 溶 性 维 生 素 N/A N/A 1 N/A 复 方 芦 荟 胶 囊 % 独 家 1 N/A 摩 罗 丹 % 独 家 1 N/A 青 蒿 琥 酯 % 独 家 1 N/A 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 11

12 五 增 长 动 力 : 并 购 整 合 与 产 品 并 购 继 续 推 动 增 长 中 国 医 药 行 业 市 场 过 于 分 散, 医 药 制 造 业 医 药 流 通 业 零 售 药 店 医 疗 器 械 各 个 行 业 的 企 业 众 多, 各 自 为 政, 市 场 集 中 度 较 低, 未 来 5 年 内, 医 药 行 业 的 并 购 仍 将 持 续 : 1) 2010 年 11 月 工 信 部 已 经 出 台 文 件, 要 求 加 快 医 药 行 业 结 构 调 整, 提 高 生 产 集 中 度 ; 2) 新 版 GMP 将 在 2015 年 底 强 制 执 行 ( 生 物 制 品 等 在 2013 年 底 ), 设 备 更 新 需 要 大 量 资 金, 小 企 业 无 力 负 担 将 面 临 淘 汰 或 被 并 购 ; 3) 由 于 进 入 政 策 的 逐 渐 宽 松 和 公 立 医 院 的 改 革 进 程, 一 部 分 公 立 医 院 可 能 民 营 化, 推 动 民 营 医 院 并 购 的 进 程 复 星 医 药 在 医 疗 并 购 领 域 有 着 丰 富 经 验, 将 是 中 国 医 药 整 合 进 程 的 受 益 者 之 一 图 表 27: 一 些 主 要 的 并 购 或 合 资 历 史 并 购 或 合 资 公 司 1999 复 星 长 征 2002 重 庆 药 友 重 庆 医 工 院 2003 国 药 控 股 2004 桂 林 南 药 江 苏 万 邦 2006 湖 北 新 生 源 2009 复 技 医 疗 2010 合 信 药 业 亚 能 生 物 摩 罗 丹 药 业 金 象 大 药 房 沈 阳 红 旗 制 药 美 中 互 利 2011 奥 鸿 药 业 大 连 雅 立 峰 济 民 肿 瘤 医 院 广 济 医 院 经 营 提 升 内 部 整 合, 提 升 效 率 从 投 资 历 史 来 看,09 年 之 后 公 司 的 并 购 活 动 明 显 增 多, 这 些 新 近 并 购 的 企 业 暂 时 还 未 完 全 整 合 完 毕, 导 致 公 司 的 ROE 较 低 不 过, 新 收 购 的 企 业 都 拥 有 较 好 的 独 家 或 优 势 产 品, 借 助 复 星 医 药 的 管 理 经 验 和 财 务 投 资, 这 些 产 品 将 有 望 获 得 快 速 增 长 生 物 药 和 医 疗 服 务 值 得 期 待 公 司 在 研 的 药 品 众 多, 已 经 或 即 将 获 批 生 产 的 药 品 中, 我 们 看 好 重 组 人 胰 岛 素 恩 替 卡 韦 和 治 疗 痛 风 的 首 仿 药 非 布 司 他, 这 些 药 品 如 果 顺 利 上 市 后, 将 为 公 司 增 加 新 的 过 亿 品 种 复 星 医 药 与 汉 霖 生 物 合 资 的 复 宏 汉 霖 从 事 单 抗 药 物 的 研 究 与 生 产, 目 前 已 有 1 个 进 入 临 床 申 报 阶 段,2016 年 可 能 上 市, 还 有 1 个 处 于 临 床 前 单 抗 药 物 是 抗 肿 瘤 药 物 的 发 展 方 向, 如 果 顺 利 进 入 临 床, 将 成 为 提 升 公 司 估 值 的 催 化 剂 国 家 逐 步 放 宽 并 推 动 民 营 医 院 发 展, 民 营 医 院 将 逐 渐 迎 来 春 天, 复 星 医 药 已 经 积 极 投 资 医 疗 服 务, 包 括 从 事 高 端 医 疗 的 美 中 互 利 ( 和 睦 家 医 院 ) 从 事 肿 瘤 专 科 医 院 的 安 徽 济 民 肿 瘤 医 院 和 从 事 综 合 医 院 的 岳 阳 广 济 医 院 我 们 判 断 公 司 仍 将 在 医 疗 服 务 领 域 继 续 扩 大 收 购, 有 望 享 受 政 策 福 利 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 12

13 公 司 背 景 复 星 医 药 (2196.HK, SH) 专 注 现 代 生 物 医 药 健 康 产 业, 覆 盖 研 发 制 造 分 销 及 终 端 等 医 药 健 康 产 业 链 的 多 个 重 要 环 节, 形 成 了 以 药 品 研 发 制 造 为 核 心, 同 时 在 医 药 流 通 医 疗 服 务 医 学 诊 断 和 医 疗 器 械 等 领 域 拥 有 领 先 的 市 场 地 位, 在 研 发 创 新 市 场 营 销 并 购 整 合 人 才 建 设 等 方 面 形 成 竞 争 优 势 的 大 型 专 业 医 药 健 康 产 业 集 团 复 星 医 药 (2607.HK): 财 务 报 表 损 益 表 (RMB m) 截 至 12 月 31 日 为 止 E 2013E 2014E 收 入 4,529 6,433 8,164 9,760 11,904 - 销 售 成 本 2,985 3,991 4,665 5,327 6,371 毛 利 1,544 2,441 3,499 4,432 5,533 + 其 他 收 入 分 销 费 用 798 1,210 1,633 2,069 2,583 - 行 政 费 用 ,171 1,476 - 研 究 费 用 其 他 收 益 财 务 费 用 应 占 联 营 公 司 业 绩 ,054 1,351 利 润 总 额 1,202 1,727 2,230 2,398 2,799 - 所 得 税 净 利 润 1,000 1,385 1,871 2,062 2,437 - 少 数 股 东 损 益 股 东 应 占 净 利 润 864 1,166 1,494 1,562 1,797 现 金 流 量 表 (RMB m) 截 至 12 月 31 日 为 止 E 2013E 2014E 经 营 活 动 现 金 流 ,271 1,752 1,158 净 利 润 1,166 1,494 1,562 1,797 折 旧 摊 销 财 务 费 用 投 资 收 益 0 (794) (1,054) (1,351) 营 运 资 金 变 动 0 (621) (187) (973) 其 它 (850) 投 资 活 动 现 金 流 (262) (1,706) (2,000) (2,000) (2,000) 资 本 支 出 0 (2,000) (2,000) (2,000) 其 他 投 资 (1,706) 筹 资 活 动 现 金 流 , (274) 借 款 变 动 0 1, (856) 股 本 增 加 储 备 增 加 0 3, 股 利 分 配 0 (266) (313) (415) 其 他 现 金 净 增 加 额 1762 (537) 5, (1,116) 资 料 来 源 : 公 司 交 银 国 际 资 产 负 债 表 (RMB m) 截 至 12 月 31 日 为 止 E 2013E 2014E 流 动 资 产 5,880 6,049 11,935 12,939 13,049 现 金 3,344 2,895 7,996 8,654 7,538 应 收 款 项 1,058 1,148 1,652 1,695 2,388 存 货 933 1,124 1,280 1,465 1,818 其 他 ,006 1,125 1,305 非 流 动 资 产 10,896 16,185 17,690 19,095 20,404 长 期 股 权 投 资 6,067 7,397 7,397 7,397 7,397 固 定 资 产 1,697 2,632 4,354 5,944 7,413 无 形 资 产 235 1,246 1,122 1, 其 他 2,897 4,909 4,817 4,744 4,685 资 产 总 计 16,776 22,234 29,625 32,034 33,452 流 动 负 债 3,698 4,992 5,977 4,993 4,515 短 期 借 款 1,830 2,177 2,000 1,500 1,000 应 付 账 款 ,075 1,228 1,468 其 他 1,042 1,895 2,902 2,266 2,047 长 期 负 债 3,723 5,928 6,428 8,072 7,946 长 期 借 款 2,760 3,917 4,417 6,061 5,935 其 他 963 2,011 2,011 2,011 2,011 负 债 合 计 7,421 10,920 12,406 13,065 12,461 股 本 1,904 1,904 2,240 2,240 2,240 储 备 6,462 7,811 13,003 14,252 15,634 少 数 股 东 权 益 989 1,599 1,976 2,476 3,116 归 属 于 所 有 者 权 益 8,366 9,715 15,244 16,493 17,875 负 债 及 权 益 合 计 16,776 22,234 29,625 32,034 33,452 财 务 比 率 截 至 12 月 31 日 为 止 E 2013E 2014E 年 成 长 率 营 业 收 入 18% 42% 27% 22% 净 利 润 -65% 35% 28% 5% 15% 获 利 能 力 毛 利 率 34.1% % 45.4% 46.5% 净 利 率 19.1% 18.1% 18.3% % ROE 4.5% 5.8% 5.1% 6.3% 7.5% ROIC % 8.7% 8.7% 9.8% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 44.2% 49.1% 41.9% 40.8% 37.3% 净 负 债 比 率 27.4% 27.4% % 21.1% 流 动 比 率 速 动 比 率 营 运 能 力 资 产 周 转 率 存 货 周 转 率 应 收 帐 款 周 转 率 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 13

14 交 银 国 际 香 港 中 环 德 辅 道 中 68 号 万 宜 大 厦 十 一 楼 总 机 : 传 真 : 评 级 定 义 公 司 评 级 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 上 升 超 过 长 线 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 以 上 时 间 上 升 超 过 中 性 : 预 期 股 价 波 幅 在 ± 之 间 沽 出 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 下 跌 超 过 行 业 评 级 领 先 : 预 期 行 业 指 数 于 12 个 月 内 超 过 大 市 涨 幅 1 以 上 同 步 : 预 期 行 业 指 数 与 大 市 涨 幅 的 差 幅 在 ±1 之 间 落 后 : 预 期 行 业 指 数 于 12 个 月 内 落 后 大 市 涨 幅 1 以 上 研 究 团 队 研 究 部 副 主 管 郑 子 丰 (852) raymond.cheng CFA, CPA, 策 宏 观 经 洪 灏 CFA (852) hao.hong 李 苗 献 (86) limiaoxian 黄 文 山 CFA (852) benny.wong 银 行 业 互 联 网 行 业 杨 青 丽 (86) yangqingli 马 原 (86) yuan.ma 李 珊 珊 (86) lishanshan 谷 馨 瑜 CPA (86) conniegu 万 丽 (86) wanli 煤 炭 行 业 有 色 金 属 及 矿 业 贺 炜 (86) hewei 李 浩 (852) jovi.li 王 容 涓 (86) wangrongjuan 裴 毅 飞 (86) benjaminpei 消 费 行 业 油 气 行 业 黄 文 嬿 (852) phoebe.wong 吴 菲 (852) fei.wu 叶 建 中 CFA ( 非 必 需 品 ) (852) albertyip 王 惟 颖 ( 必 需 品 ) (852) summer.wang 王 未 然 (852) kevin.wang 电 子 行 业 房 地 产 行 业 谢 剑 英 (852) miles.xie 刘 雅 瀚 CFA (852) alfred.lau 何 志 忠 CFA, FRM (852) toni.ho 医 药 行 业 电 讯 行 业 / 中 小 盘 吴 斌 (86) wu.bin 李 志 武 (852) lizhiwu 保 险 行 业 交 通 运 输 及 工 业 行 业 李 文 兵 (86) liwenbing 郑 碧 海 CFA (852) geoffrey.cheng 冯 懿 男 (852) Yinan.feng 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 14

15 分 析 员 披 露 本 研 究 报 告 之 作 者, 兹 作 以 下 声 明 :i) 发 表 于 本 报 告 之 观 点 准 确 地 反 映 有 关 于 他 们 个 人 对 所 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者 之 观 点 ; 及 ii) 他 们 之 薪 酬 与 发 表 于 报 告 上 之 建 议 / 观 点 并 无 直 接 或 间 接 关 系 ; iii) 对 于 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者, 他 们 并 无 接 收 到 可 影 响 他 们 的 建 议 的 内 幕 消 息 / 非 公 开 股 价 敏 感 消 息 本 研 究 报 告 之 作 者 进 一 步 确 认 : i) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 按 香 港 证 券 及 期 货 监 察 委 员 会 之 操 守 准 则 的 相 关 定 义 并 没 有 于 发 表 研 究 报 告 之 30 个 日 历 日 前 处 置 / 买 卖 该 等 证 券 ; ii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 并 没 有 于 任 何 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 香 港 上 市 公 司 任 职 高 级 职 员 ;iii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 并 没 有 持 有 有 关 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 证 券 之 任 何 财 务 利 益 免 责 声 明 本 报 告 之 收 取 者 透 过 接 受 本 报 告 ( 包 括 任 何 有 关 的 附 件 ), 表 示 并 保 证 其 根 据 下 述 的 条 件 下 有 权 获 得 本 报 告, 并 且 同 意 受 此 中 包 含 的 限 制 条 件 所 约 束 任 何 没 有 遵 循 这 些 限 制 的 情 况 可 能 构 成 法 律 之 违 反 本 报 告 为 高 度 机 密, 并 且 只 以 非 公 开 形 式 供 交 银 国 际 证 券 的 客 户 阅 览 本 报 告 只 在 基 于 能 被 保 密 的 情 况 下 提 供 给 阁 下 未 经 交 银 国 际 证 券 事 先 以 书 面 同 意, 本 报 告 及 其 中 所 载 的 资 料 不 得 以 任 何 形 式 (i) 复 制 复 印 或 储 存, 或 者 (ii) 直 接 或 者 间 接 分 发 或 者 转 交 予 任 何 其 它 人 作 任 何 用 途 交 银 国 际 证 券 其 联 属 公 司 关 联 公 司 董 事 关 联 方 及 / 或 雇 员, 可 能 持 有 在 本 报 告 内 所 述 或 有 关 公 司 之 证 券 并 可 能 不 时 进 行 买 卖 或 对 其 有 兴 趣 此 外, 交 银 国 际 证 券 其 联 属 公 司 及 关 联 公 司 可 能 与 本 报 告 内 所 述 或 有 关 的 公 司 不 时 进 行 业 务 往 来, 或 为 其 担 任 市 场 庄 家, 或 被 委 任 替 其 证 券 进 行 承 销, 或 可 能 以 委 托 人 身 份 替 客 户 买 入 或 沽 售 其 证 劵, 或 可 能 为 其 担 当 或 争 取 担 当 并 提 供 投 资 银 行 顾 问 包 销 融 资 或 其 它 服 务, 或 替 其 从 其 它 实 体 寻 求 同 类 型 之 服 务 投 资 者 在 阅 读 本 报 告 时, 应 该 留 意 任 何 或 所 有 上 述 的 情 况, 均 可 能 导 致 真 正 或 潜 在 的 利 益 冲 突 本 报 告 内 的 资 料 来 自 交 银 国 际 证 券 在 报 告 发 行 时 相 信 为 正 确 及 可 靠 的 来 源, 惟 本 报 告 并 非 旨 在 包 含 投 资 者 所 需 要 的 所 有 信 息, 并 可 能 受 送 递 延 误 阻 碍 或 拦 截 等 因 子 所 影 响 交 银 国 际 证 券 不 明 示 或 暗 示 地 保 证 或 表 示 任 何 该 等 数 据 或 意 见 的 足 够 性 准 确 性 完 整 性 可 靠 性 或 公 平 性 因 此, 交 银 国 际 证 券 及 其 集 团 或 有 关 的 成 员 均 不 会 就 由 于 任 何 第 三 方 在 依 赖 本 报 告 的 内 容 时 所 作 的 行 为 而 导 致 的 任 何 类 型 的 损 失 ( 包 括 但 不 限 于 任 何 直 接 的 间 接 的 随 之 而 发 生 的 损 失 ) 而 负 上 任 何 责 任 本 报 告 只 为 一 般 性 提 供 数 据 之 性 质, 旨 在 供 交 银 国 际 证 券 之 客 户 作 一 般 阅 览 之 用, 而 并 非 考 虑 任 何 某 特 定 收 取 者 的 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 或 任 何 特 别 需 要 本 报 告 内 的 任 何 资 料 或 意 见 均 不 构 成 或 被 视 为 集 团 的 任 何 成 员 作 出 提 议 建 议 或 征 求 购 入 或 出 售 任 何 证 券 有 关 投 资 或 其 它 金 融 证 券 本 报 告 之 观 点 推 荐 建 议 和 意 见 均 不 一 定 反 映 交 银 国 际 证 券 或 其 集 团 的 立 场, 亦 可 在 没 有 提 供 通 知 的 情 况 下 随 时 更 改, 交 银 国 际 证 券 亦 无 责 任 提 供 任 何 有 关 资 料 或 意 见 之 更 新 交 银 国 际 证 券 建 议 投 资 者 应 独 立 地 评 估 本 报 告 内 的 资 料, 考 虑 其 本 身 的 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 及 需 要, 在 参 与 有 关 报 告 中 所 述 公 司 之 证 劵 的 交 易 前, 委 任 其 认 为 必 须 的 法 律 商 业 财 务 税 务 或 其 它 方 面 的 专 业 顾 问 惟 报 告 内 所 述 的 公 司 之 证 券 未 必 能 在 所 有 司 法 管 辖 区 或 国 家 或 供 所 有 类 别 的 投 资 者 买 卖 对 部 分 的 司 法 管 辖 区 或 国 家 而 言, 分 发 发 行 或 使 用 本 报 告 会 抵 触 当 地 法 律 法 则 规 定 或 其 它 注 册 或 发 牌 的 规 例 本 报 告 不 是 旨 在 向 该 等 司 法 管 辖 区 或 国 家 的 任 何 人 或 实 体 分 发 或 由 其 使 用 本 免 责 声 明 以 中 英 文 书 写, 两 种 文 本 具 同 等 效 力 若 两 种 文 本 有 矛 盾 之 处, 则 应 以 英 文 版 本 为 准 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 15

金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金

金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金金 附 件 : 企 业 会 计 准 则 第 30 号 财 务 报 表 列 报 第 一 章 总 则 第 一 条 为 了 规 范 财 务 报 表 的 列 报, 保 证 同 一 企 业 不 同 期 间 和 同 一 期 间 不 同 企 业 的 财 务 报 表 相 互 可 比, 根 据 企 业 会 计 准 则 基 本 准 则, 制 定 本 准 则 第 二 条 财 务 报 表 是 对 企 业 财 务 状 况 经 营

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