永辉超市价值分析

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1 永 辉 超 市 价 值 分 析 一 公 司 简 介 1.1 公 司 的 基 本 情 况 基 本 情 况 简 单 介 绍 永 辉 超 市 创 办 于 2001 年,2010 年 在 上 交 所 上 市, 股 票 代 码 : 永 辉 最 初 从 福 建 农 改 超 起 家, 依 托 生 鲜 差 异 化 特 色 的 永 辉 模 式, 截 止 2014 年 底, 已 在 全 国 17 个 省 市 发 展 门 店 330 家, 营 业 面 积 达 到 308 万 平 方 米, 全 国 快 速 消 费 品 百 强 排 名 第 六 公 司 的 主 产 品 包 括 生 鲜 公 司 业 务 范 围 及 加 工 食 品 用 品 服 装, 营 业 收 入 从 2010 年 的 123 亿 增 长 到 2014 年 的 367 亿, 年 均 增 长 率 达 到 25% 公 司 以 生 鲜 产 品 吸 引 客 流 同 时 创 造 差 异 化 品 牌, 进 而 将 客 流 转 化 到 毛 利 较 高 的 食 品 用 品 和 服 装 商 品 上 进 行 盈 利 公 司 结 合 了 传 统 农 贸 市 场 与 现 代 超 市 的 特 点, 既 有 农 贸 市 场 的 价 格 优 势 以 及 新 鲜 品 类 齐 全 的 生 鲜 产 品, 又 带 来 了 现 代 超 市 舒 适 的 购 物 环 境 和 一 站 式 购 物 体 验 截 止 2014 年 末, 公 司 的 生 鲜 及 加 工 食 品 用 品 服 装 占 营 业 收 入 的 比 业 务 结 构 重 分 别 为 46.4% 47.17% 6.43%, 对 毛 利 率 的 贡 献 率 分 别 为 36.04% 52.38% 11.58% 上 下 游 及 销 售 模 式 上 游 主 要 为 农 户 各 类 商 品 供 应 商 ; 下 游 为 终 端 消 费 者 超 市 的 销 售 模 式 为 从 供 应 商 进 货, 卖 给 消 费 者, 赚 取 差 价, 应 属 于 直 销 实 际 控 制 人 张 轩 松 持 股 24.68%, 张 轩 宁 持 股 15.24%, 兄 弟 俩 属 于 一 致 行 动 人 机 构 持 股 占 比 截 止 2015 年 3 月 31 日, 机 构 持 股 占 比 9.88%, 为 近 两 年 较 低 水 平 年 分 红 占 净 利 润 比 例 为 25.13% 32.89% 45.88% 45.16% 57.33%, 近 年 分 红 增 发 情 况 并 分 别 于 年 10 送 10;2013 年 9 月 定 向 增 发,2015 年 4 月 定 向 增 发 1.2 基 本 生 意 特 征 2014 年 2013 年 2012 年 2011 年 2010 年 营 收 增 幅 % % % % % 毛 利 率 19.66% 19.19% 19.55% 19.25% 19.12%

2 三 项 费 用 率 16.87% 16.16% 16.69% 15.50% 15.51% 销 售 费 用 率 14.33% 13.58% 13.49% 12.65% 12.94% 管 理 费 用 率 2.25% 2.31% 2.61% 2.28% 2.29% 财 务 费 用 率 0.28% 0.27% 0.60% 0.28% 0.57% 扣 非 净 利 润 增 幅 % % +2.46% % % 资 产 负 债 率 58.24% 54.40% 59.45% 56.98% 42.25% 应 收 账 款 占 收 入 0.30% 0.32% 0.72% 0.62% 0.39% 净 运 营 资 本 固 定 资 产 占 总 资 产 比 重 20.56% 23.33% 23.37% 19.42% 15.08% 净 资 产 收 益 率 13.19% 12.20% 11.37% 11.48% 7.99% 净 利 润 率 2.32% 2.36% 2.04% 2.64% 2.48% 总 资 产 周 转 率 财 务 杠 杆 总 资 产 增 长 率 % % % % % 经 营 性 现 金 流 / 净 利 润 流 动 比 速 动 比 营 收 增 幅 呈 逐 年 放 缓 的 趋 势, 尤 其 是 2013 年 营 收 增 幅 大 幅 下 滑, 似 乎 增 长 越 来 越 没 动 力 了 什 么 原 因 呢? 是 市 场 需 求 萎 缩 还 是 竞 争 失 利? 这 是 后 续 需 要 解 决 的 问 题 与 营 收 增 幅 放 缓 相 对 应 的 是 销 售 费 用 率 逐 步 上 升, 可 见 公 司 在 市 场 开 拓 方 面 确 实 出 现 了 问 题 扣 非 净 利 润 增 幅 波 动 较 大, 且 与 营 收 增 幅 不 一 致, 而 可 以 看 到 公 司 的 毛 利 率 基 本 是 稳 定 的, 那 造 成 净 利 润 波 动 的 应 该 是 费 用 端 的 问 题 了 2012 年 营 收 增 幅 达 到 近 40%, 而 扣 非 净 利 润 增 幅 却 只 有 不 到 2.5%, 可 以 看 到 12 年 的 毛 利 率 增 长 了 0.3 个 百 分 点, 但 是 同 期 三 项 费 用 率 却 增 长 了 1.19%, 不 要 小 看 这 一 些 百 分 点,2012 年 的 营 收 约 247 亿, 一 个 百 分 点 就 是 净 利 润 2.5 亿 的 差 别 ;2013 年 营 收 增 长 率 大 幅 放 缓, 毛 利 率 也 略 有 下 降, 同 期 三 项 费 用 率 下 降 幅 度 大 于 毛 利 率 降 幅, 且 在 2012 年 净 利 润 基 数 不 大 的 情 况 下, 显 示 出 净 利 润 大 幅 增 加 的 现 象 公 司 的 资 产 负 债 率 基 本 接 近 60%, 似 乎 不 低, 但 是 其 净 运 营 资 本 在 近 三 年 竟 然 变 为 负 数, 这 与 其 所 处 的 行 业 性 质 有 关, 强 大 的 市 场 地 位 造 就 其 强 大 的 上 游 资 金 占 用 能 力, 结 合 其 财 务 报 表 中 流 动 负 债 基 本 接 近 总 负 债 的 100% 且 以 应 付 账 款 为 主, 进 一 步 证 实 其 强 大 的 资 金 占 用 能

3 力 应 收 账 款 占 营 业 收 入 的 比 例 不 到 1%, 可 见 其 强 大 的 现 金 回 收 能 力, 这 也 从 其 经 现 流 / 净 利 润 的 倍 数 可 以 看 出 公 司 应 该 属 于 重 资 产 运 营, 固 定 资 产 占 总 资 产 的 比 重 在 年 达 到 高 点 后 14 年 回 落 公 司 的 净 资 产 收 益 率 不 高, 但 是 呈 逐 年 上 升 的 趋 势 分 项 来 看, 总 资 产 周 转 率 达 到 2.5 以 上, 这 个 水 平 与 沃 尔 玛 已 经 不 相 上 下, 上 升 空 间 不 大 ; 财 务 杠 杆 也 接 近 2.5, 上 升 的 空 间 也 不 大 了 ; 净 利 润 率 目 前 在 2.3% 左 右, 沃 尔 玛 在 3% 左 右, 个 人 认 为 这 一 块 还 有 提 升 的 空 间, 而 空 间 来 自 哪 里? 是 提 高 毛 利 还 是 削 减 费 用 端, 沃 尔 玛 微 利 化 的 策 略 下 毛 利 率 还 有 接 近 24% 的 水 平, 不 知 永 辉 毛 利 这 一 块 是 否 还 有 上 升 空 间? 公 司 属 于 典 型 的 低 利 润 率, 高 周 转 率 类 别 生 意 对 这 类 生 意 来 说, 总 资 产 周 转 率 提 升 是 ROE 的 关 键 指 标, 但 是 目 前 公 司 的 总 资 产 周 转 率 水 平 已 经 较 高, 净 利 润 率 水 平 反 而 较 低, 有 提 升 空 间 关 注 毛 利 率 净 利 润 率 和 总 资 产 周 转 率 毛 利 率 是 净 利 率 的 决 定 因 素, 作 为 低 利 润 率 类 生 意 ROE 最 终 还 是 需 要 靠 总 资 产 周 转 率 来 拉 动 连 锁 零 售 超 市 盈 利 主 要 来 源 于 三 个 部 分 : 第 一 部 分 是 主 营 业 务 的 毛 利, 其 中 包 括 采 购 当 期 的 进 销 差 价 和 随 后 实 现 的 返 利 ( 返 利 有 两 种 会 计 处 理 方 法 : 第 一 种 是 将 返 利 计 入 主 营 业 务 用 以 冲 减 主 营 业 务 成 本, 这 样 主 营 业 务 毛 利 会 比 较 好 看 ; 第 二 种 是 计 入 其 他 业 务 收 入, 这 样 其 他 业 务 收 入 毛 利 会 比 较 好 看 ; 但 不 论 采 用 何 种 会 计 方 法, 综 合 毛 利 是 一 样 的 ); 第 二 部 分 是 促 销 服 务 费 等 其 他 业 务 收 入, 形 成 企 业 当 期 的 其 他 业 务 收 入, 促 销 服 务 费 收 入 与 公 司 主 营 业 务 密 切 相 关 ; 第 三 部 分 是 通 过 降 低 营 运 成 本 ( 三 费 ), 相 应 提 高 公 司 盈 利 目 前, 返 利 和 促 销 服 务 费 收 入 是 我 国 连 锁 零 售 行 业 供 应 商 与 零 售 商 长 期 合 作 过 程 中 形 成 的 普 遍 的 业 务 模 式 连 锁 零 售 行 业 属 于 竞 争 激 烈 利 润 微 薄 的 行 业, 经 营 特 性 上 属 于 低 利 润 高 周 转 由 于 竞 争 激 烈, 且 顾 客 对 于 价 格 比 较 敏 感, 所 以 产 品 售 价 基 本 差 别 不 大 所 以 连 锁 零 售 超 市 要 提 高 盈 利 无 非 两 种 方 式 : 第 一, 加 强 对 供 应 商 的 议 价 能 力, 降 低 采 购 成 本, 这 一 点 需 要 企 业 形 成 规 模 优 势, 同 时 形 成 规 模 优 势 以 后 也 能 增 加 其 他 业 务 收 入, 从 而 提 高 企 业 整 体 毛 利 率 ; 第 二, 控 制 营 运 成 本, 降 低 三 费 占 比, 从 而 提 高 净 利 润 当 然, 还 有 一 条 通 过 建 立 自 营 品 牌 商 品, 相 应 拥 有 自 主 定 价 权, 也 能 提 高 毛 利, 不 过 这 条 路 比 较 难 走 二 护 城 河 分 析

4 2.1 毛 利 率 分 析 毛 利 率 综 合 分 析 报 表 日 期 平 均 值 永 辉 超 市 17.20% 17.88% 17.90% 19.12% 19.25% 19.55% 19.19% 18.58% 人 人 乐 20.15% 20.50% 20.80% 20.81% 20.27% 20.30% 20.99% 20.55% 新 华 都 18.95% 19.01% 18.84% 20.07% 20.33% 20.34% 19.71% 19.61% 中 百 集 团 17.35% 18.23% 18.15% 19.02% 19.42% 19.88% 20.00% 18.86% 华 联 综 超 20.52% 19.54% 19.34% 18.99% 20.47% 20.93% 20.79% 20.08% 从 永 辉 超 市 的 招 股 说 明 书 中 选 取 了 其 提 到 的 几 家 竞 争 对 手 进 行 对 比 从 上 表 可 以 看 出, 从 综 合 毛 利 率 来 看, 永 辉 超 市 没 有 一 点 优 势 ( 这 几 家 排 名 倒 数 第 一 ) 对 于 利 润 微 薄 ( 沃 尔 玛 的 净 利 率 常 年 维 持 在 3% 左 右 ) 的 零 售 商 来 说, 毛 利 率 与 竞 争 对 手 相 差 2 个 百 分 点 是 致 命 的 永 辉 招 股 说 明 书 中 提 到 其 综 合 毛 利 率 相 比 同 行 业 较 低 的 原 因 是 因 为 它 处 于 发 展 扩 张 期, 其 他 业 务 收 入 占 营 业 收 入 比 例 相 对 较 小 (2009 年 为 2.95%, 同 期 行 业 平 均 为 7.65%), 而 其 他 业 务 的 毛 利 率 却 很 高 (90% 左 右 ), 从 而 总 体 上 拉 高 了 对 手 的 综 合 毛 利 率 ( 根 据 招 股 说 明 书, 同 行 业 其 他 业 务 毛 利 占 总 毛 利 的 平 均 比 例 在 40% 左 右, 而 永 辉 的 占 比 只 有 17% 左 右 ) 而 公 司 的 主 营 业 务 毛 利 率 却 相 比 同 行 业 要 高, 故 分 产 品 看 看 其 毛 利 率 表 现 分 产 品 来 看 永 辉 的 毛 利 率 情 况 : a 生 鲜 及 加 工 报 表 日 期 永 辉 超 市 12.59% 13.18% 12.95% 12.37% 12.79% 人 人 乐 6.34% 5.93% 5.95% 7.39% 8.94% 新 华 都 11.59% 11.86% 11.85% 11.07% 9.98% b 食 品 用 品 报 表 日 期 永 辉 超 市 18.63% 17.49% 18.02% % 人 人 乐 10.27% 9.91% 9.16% 11.15% 14.28% 新 华 都 16.60% 16.22% 16.01% 15.56% 17.31% c 服 装 报 表 日 期 永 辉 超 市 29.60% 28.22% 28.54% 30.68% 29.70% 人 人 乐 22.15% 20.51% 20.93% 23.20% 29.97% 新 华 都 19.07% 18.97% 18.96% 18.62% 17.14% 分 产 品 来 看, 永 辉 相 比 同 行 业 优 势 明 显 ( 上 表 统 计 口 径 略 有 问 题, 不 过 不 影 响 判 断 )

5 其 中,2014 年 生 鲜 及 加 工 收 入 占 主 营 业 务 收 入 比 46.40% 近 年 来 生 鲜 产 品 收 入 占 比 基 本 稳 定 在 46% 左 右 的 水 平, 符 合 永 辉 生 鲜 超 市 的 定 位 此 外, 食 品 用 品 收 入 2014 年 为 47.17%; 服 装 2014 年 收 入 占 比 6.43% 毛 利 贡 献 方 面, 食 品 用 品 对 毛 利 贡 献 最 大,2014 年 为 52.38%; 生 鲜 品 类 2014 年 毛 利 贡 献 为 36.04%; 服 装 类 由 于 毛 利 率 水 平 较 高, 尽 管 2014 年 收 入 占 比 仅 6.43%, 毛 利 占 比 为 11.58% 毛 利 率 水 平 方 面,2014 年 生 鲜 及 加 工 毛 利 率 为 12.79%, 明 显 高 于 超 市 同 行 平 均 水 平, 但 是 相 比 其 他 产 品, 生 鲜 类 产 品 的 毛 利 率 并 不 高 ( 相 比 于 同 行 业 其 他 企 业 来 说 还 是 较 高 的 ),12%~13% 之 间, 公 司 以 其 作 为 吸 引 客 流 并 引 导 顾 客 到 毛 利 较 高 的 其 他 产 品 上 消 费 的 策 略 是 正 确 的 ; 食 品 用 品 类 产 品 的 毛 利 在 17%~18% 之 间, 还 是 比 较 不 错 的, 收 入 占 比 逐 年 提 升, 且 有 继 续 加 强 的 趋 势, 因 为 生 鲜 类 产 品 的 品 类 有 限, 只 有 2000~3000 种, 而 食 品 用 品 类 产 品 的 品 类 却 高 达 几 万 种, 所 以 这 种 趋 势 随 着 公 司 的 扩 张 是 不 可 避 免 的, 也 是 有 益 的 ; 服 装 类 的 毛 利 较 高,30% 左 右, 但 是 收 入 占 比 太 低, 只 有 7% 左 右, 对 于 超 市 类 企 业 来 说, 这 一 块 也 是 做 不 大 的, 一 方 面 有 百 货 商 店 品 牌 店 的 大 量 分 流, 另 一 方 面 网 购 对 服 装 类 商 品 的 冲 击 较 大, 所 以 这 一 块 能 够 维 持 当 前 比 例 增 加 对 毛 利 的 贡 献 度 就 不 错 了 主 营 业 务 毛 利 率 对 比 : 报 表 日 期 永 辉 超 市 14.78% 15.71% 15.42% 16.33% 16.41% 16.49% 16.21% 16.46% 人 人 乐 12.08% 11.84% 11.12% 11.13% 10.37% 10.20% 11.73% 14.64% 新 华 都 14.60% 14.80% 14.48% 15.56% 16.03% 15.72% 15.19% 15.39% 华 联 综 超 12.06% 11.05% 10.65% 10.84% 11.46% 11.28% 11.38% 11.82% 从 上 表 中 可 以 看 出, 无 论 是 主 营 业 务 综 合 毛 利 还 是 分 产 品 毛 利, 永 辉 的 表 现 都 很 亮 眼 新 华 都 的 主 营 业 务 毛 利 率 与 永 辉 处 于 同 一 水 平 线, 也 比 较 高, 这 是 为 什 么 呢? 我 们 知 道, 高 毛 利 无 非 是 高 售 价 或 低 成 本, 但 是 作 为 一 个 高 度 充 分 竞 争 的 行 业, 高 售 价 基 本 不 可 能, 而 采 购 成 本 也 不 可 能 相 差 这 么 大, 原 因 何 在? 查 阅 相 关 招 股 说 明 书 发 现, 原 来 永 辉 和 新 华 都 对 供 应 商 返 利 采 取 的 是 第 一 种 会 计 处 理 方 式, 将 返 利 冲 减 主 营 业 务 成 本 了, 故 而 主 营 业 务 毛 利 率 比 较 高, 而 人 人 乐 和 华 联 综 超 则 采 用 的 是 第 二 种 会 计 处 理 方 法 另 外, 可 以 观 察 发 现 人 人 乐 2014 年 主 营 业 务 毛 利 大 幅 增 加, 查 询 其 年 报 发 现 在 14 年 加 大 了 改 变 采 购 议 价 模 式 的 执 行, 减 少 了 其 他 业 务 收 入, 同 时 降 低 了 采 购 成 本, 增 加 了 主 营 业 务 毛 利, 这 也 从 侧 面 证 实 了 会 计 处 理 方 法 对 主 营 业 务 毛 利 的 影 响 采 购 系 统 造 就 主 营 业 务 高 毛 利

6 与 采 取 同 样 会 计 政 策 的 新 华 都 相 比, 永 辉 的 主 营 业 务 毛 利 也 是 有 优 势 的, 这 与 永 辉 近 年 来 打 造 的 永 辉 采 购 模 式 密 不 可 分 : 对 接 基 地 合 作 平 台 共 享 先 发 优 势, 信 息 追 踪 建 立 壁 垒 整 合 供 应 链 并 购 上 游 供 应 商 和 区 域 合 作 伙 伴, 实 现 全 国 乃 至 全 球 范 围 直 采 直 销 a 一 村 一 品 对 接 基 地, 反 哺 生 产 获 得 高 质 低 价 生 鲜 来 源 大 市 场 大 生 产 发 挥 聚 集 效 应 针 对 农 户 产 量 小, 市 场 需 求 大 的 特 点, 永 辉 在 采 购 的 同 时 逐 步 整 合 上 游 生 产 市 场, 聚 散 为 集, 开 创 了 一 村 一 品 模 式 进 入 市 场 时, 首 先 到 农 批 市 场 或 者 生 产 基 地 寻 找 质 量 达 到 标 准 的 菜 品, 直 接 签 订 合 作 协 议, 同 时 联 合 周 边 达 到 菜 品 标 准 的 区 块 联 合 提 供 单 品 种 的 蔬 菜 相 比 其 他 超 市 数 多 量 小 直 采, 永 辉 受 益 于 规 模 优 势 及 低 议 价 成 本 b 国 内 外 合 作, 资 源 平 台 共 享 实 现 全 球 直 采 引 入 战 投 牛 奶 国 际, 深 化 国 际 商 品 供 应 链 公 司 与 牛 奶 国 际 战 略 合 作 将 在 全 球 采 购 新 鲜 食 品 加 工 与 安 全 自 有 产 品 牌 产 品 开 发 提 高 供 应 链 管 控 能 力 和 门 店 发 展 等 领 域 开 展 牛 奶 有 限 公 司 为 永 辉 超 市 开 放 采 购 供 应 链, 国 外 优 质 产 品 陆 续 进 入 永 辉 超 市 同 时, 公 司 与 澳 洲 塔 州 企 业 等 签 订 采 购 协 议, 拓 展 全 球 优 质 性 价 比 生 鲜 产 品 同 时, 牵 手 联 华 中 百, 强 强 联 合 平 台 共 享, 拓 展 全 国 市 场 公 司 是 中 百 集 团 的 第 二 大 股 东 ( 占 总 股 本 20%), 将 有 效 利 用 中 百 集 团 在 武 汉 地 区 的 优 势, 优 先 抢 占 更 多 消 费 场 景, 且 双 方 能 在 物 流 信 息 网 络 方 面 进 行 全 面 合 作, 对 公 司 而 言 提 升 采 购 规 模 降 低 采 购 成 本 优 势 将 会 逐 步 显 现, 同 时 公 司 借 中 百 为 进 入 武 汉 市 场 打 下 基 础, 而 川 渝 黔 和 鄂 市 场 连 接 紧 密, 打 开 了 未 来 在 这 些 地 区 的 发 展 空 间 而 年 初, 公 司 战 略 入 股 联 华 超 市 ( 占 总 股 本 21.17%) 联 华 超 市 作 为 以 华 东 为 核 心 区 域 的 全 国 性 连 锁 大 型 超 市, 共 有 门 店 4000 余 家, 一 方 面, 将 凭 借 供 应 链 管 理 能 力 优 化 联 华 超 市 经 营, 强 强 联 合 提 升 供 应 链 溢 价, 另 一 方 面, 永 辉 或 将 借 联 华 超 过 4000 余 家 门 店 实 现 异 地 扩 张, 不 排 除 未 来 输 出 永 辉 模 式 改 造 联 华 超 市 的 可 能, 有 望 实 现 全 国 布 局 供 应 链 的 整 合 与 优 化, 将 帮 助 永 辉 实 现 1+1+1>3 的 效 果 农 改 超 进 入 上 海 获 得 先 发 优 势 2013 年, 公 司 与 上 蔬 公 司 在 上 海 推 进 上 蔬 永 辉 农 改 超 项 目, 打 开 上 海 市 场, 两 者 合 资 1 亿 元, 排 他 性 的 经 营 4000 平 方 米 以 下 生 鲜 超 市, 其 中 永 辉 占 股 45% 上 蔬 永 辉 定 位 于 专 门 经 营 生 鲜 菜 品 的 新 型 菜 场, 上 蔬 永 辉 水 产 来 自 于 永 辉 在 浙 江 的 生 产 基 地 直 供, 蔬 菜 多 由 上 蔬 集 团 提 供 上 蔬 永 辉 计 划 2017 年 开 店 100 家 左 右, 在 8-10 年 内 开 店 300 家 按 照 每 个 生 鲜 超 市 可 以 覆 盖 原 有 2-3 个 菜 市 场, 基 本 可 覆 盖 全 上 海 ( 上 海 市 现 约 有 菜 市 场 1000 家 ) 目 前 上 蔬 永 辉 已 在 上 海 开 店 四 家, 其 中 第 四 家 上 蔬 永 辉 陆 翔 店 于 2 月 1 日 新 开 业 在 上 蔬 永 辉 模 式 相 对 成 熟 之 后, 永 辉 有 望 以 此 为 范 本, 与 全 国 其 他 省

7 份 城 市 展 开 合 作, 实 现 上 蔬 永 辉 在 全 国 范 围 内 的 异 地 复 制 c 买 手 制 质 量 价 格 信 息 跟 踪 难 以 被 竞 争 对 手 复 制 永 辉 的 生 鲜 买 手 约 有 700 多 人, 常 年 流 动 于 批 发 市 场 和 各 个 基 地, 对 季 节 地 区 的 产 品 质 量 价 格 变 动 敏 感 度 高, 能 够 有 效 利 用 地 区 时 间 和 空 间 分 布 差 异 寻 找 质 量 高 成 本 低 的 生 鲜 产 品 同 时, 为 避 免 寻 租 行 为, 菜 品 采 购 和 资 金 交 割 流 程 相 分 离, 采 用 现 金 模 式 更 贴 合 农 户 需 求 买 手 制 对 各 地 区 产 品 质 量 的 长 期 追 踪 和 经 验 构 成 了 永 辉 特 有 的 生 鲜 壁 垒 来 源 快 速 有 效 的 信 息 同 时 避 免 了 农 民 一 窝 蜂 种 植 第 二 年 生 产 过 剩 等 由 于 信 息 不 对 称 产 生 的 损 失, 实 现 双 赢 毛 利 分 析 总 结 诚 然, 永 辉 的 其 他 业 务 毛 利 占 总 毛 利 的 比 例 较 低 ( 行 业 平 均 40%, 永 辉 17%), 但 是, 其 他 业 务 收 入 也 是 公 司 盈 利 的 一 种 方 式, 在 做 好 主 业 的 基 础 上, 适 度 的 增 加 其 他 业 务 收 入 也 是 一 种 赚 取 利 润 的 方 式 不 过, 其 他 业 务 收 入 又 是 与 主 营 业 务 密 切 相 关 联 的, 只 有 主 营 业 务 做 好 了, 客 流 量 充 足 了, 才 会 有 更 多 的 供 应 商 来 促 销 和 返 利, 也 会 有 更 多 的 小 商 家 来 超 市 租 赁 闲 置 空 间 从 而 收 取 租 金 ; 同 时 主 营 业 务 规 模 扩 大 了, 对 供 应 商 的 议 价 能 力 也 大 大 加 强, 也 能 够 降 低 采 购 成 本 其 实 永 辉 的 其 他 业 务 收 入 也 是 逐 年 提 高 的 :09 年 为 2.95% 10 年 为 3.36% 11 年 为 3.46% 12 年 为 3.79% 13 年 为 4.08% 14 年 为 4.35% 总 体 上 来 说, 永 辉 的 毛 利 率 水 平 还 不 错, 未 来 还 有 提 升 的 空 间 目 前 永 辉 处 于 高 速 扩 张 期, 每 年 新 开 店 在 40 家 以 上, 新 增 面 积 超 过 50 万 平 米, 在 扩 张 期 由 于 新 开 店 面 需 要 一 定 的 培 育 期, 且 需 要 靠 促 销 来 吸 引 客 流, 售 价 方 面 没 有 什 么 优 势 ; 同 时 由 于 规 模 在 逐 渐 扩 大 中, 对 供 应 商 的 议 价 能 力 也 需 要 随 着 规 模 的 扩 大 而 逐 渐 凸 显 ; 所 以 能 够 取 得 这 样 的 毛 利 率 水 平 也 还 是 不 错 的 只 要 公 司 能 坚 持 以 生 鲜 为 特 色 不 动 摇, 相 信 进 入 稳 定 期 后, 随 着 毛 利 更 高 的 食 品 用 品 营 收 占 比 提 高, 且 规 模 的 扩 大 相 对 于 供 应 商 议 价 能 力 的 增 强, 以 及 前 文 提 到 的 其 他 业 务 收 入 有 一 定 的 提 升, 公 司 的 毛 利 率 应 该 还 会 有 一 定 的 提 升, 不 过 暂 时 几 年 是 看 不 到 这 种 情 况 的 ( 参 考 沃 尔 玛 的 毛 利 率 在 24% 左 右 ) 鉴 于 公 司 处 于 快 速 扩 张 成 长 期, 当 前 来 看 毛 利 率 还 未 充 分 反 映, 其 难 以 复 制 的 采 购 优 势 有 助 于 未 来 毛 利 率 进 一 步 提 升 但 是, 当 前 情 况 给 予 毛 利 率 护 城 河 的 调 整 值 定 为 +0, 后 续 观 察 之 后 再 做 评 判 后 续 应 重 点 观 察 的 是 产 品 结 构 占 比 这 一 块, 看 毛 利 较 高 且 能 够 做 大 规 模 的 食 品 用 品 类 商 品 能 够 提 高 在 营 收 中 的 占 比 ; 同 时 关 注 其 他 业 务 收 入 的 提 升 2.2 三 费 占 比 分 析 报 表 日 期 平 均 值

8 永 辉 超 市 11.54% 12.46% 13.63% 15.51% 15.50% 16.69% 16.16% 14.50% 人 人 乐 14.76% 15.98% 17.20% 17.29% 17.66% 20.00% 19.70% 17.51% 新 华 都 14.63% 14.72% 15.71% 17.23% 16.53% 16.89% 20.50% 16.60% 中 百 集 团 14.68% 15.00% 14.90% 15.70% 16.18% 17.39% 17.96% 15.97% 华 联 综 超 15.82% 17.28% 17.76% 18.06% 19.38% 19.86% 20.18% 18.33% 前 文 中 提 到 连 锁 零 售 类 企 业 提 高 盈 利 的 第 二 种 方 法 就 是 降 低 费 用 成 本, 从 上 表 可 以 看 出, 永 辉 在 三 费 占 比 方 面 还 是 比 较 有 优 势 的, 比 同 行 业 低 2-3 个 百 分 点, 且 低 于 以 仓 储 式 大 卖 场 模 式 经 营 的 中 百 集 团, 确 实 不 易 这 是 永 辉 的 后 台 系 统 : 自 有 物 流 中 央 大 厨 房 先 进 ERP 系 统 精 细 化 管 理 的 贡 献 a 自 有 物 流 质 量 成 本 可 控 制 为 了 能 够 更 好 的 控 制 生 鲜 产 品 的 质 量 和 运 送, 永 辉 生 鲜 产 品 采 用 自 营 物 流 通 过 现 有 的 三 个 配 送 中 心 和 建 设 中 的 物 流 大 项 目 负 责 区 域 范 围 内 门 店 的 配 送 将 各 供 应 商 各 门 店 的 交 错 网 络 转 化 为 各 供 应 商 配 送 中 心 各 门 店 的 线 性 单 一 网 络, 配 合 ERP 系 统 推 进 门 店 的 库 存 销 售 管 理 效 率 b 引 入 中 央 大 厨 房 生 产 高 性 价 比 自 有 品 牌 依 靠 武 汉 中 百 集 团 和 香 港 怡 和 洋 行 成 熟 的 中 央 大 厨 房 管 理 经 验, 永 辉 对 获 得 的 农 产 品 进 行 初 步 加 工 发 展 自 有 品 牌, 在 形 状 大 小 质 量 各 个 方 面 进 行 分 拣 和 包 装, 实 现 品 质 的 标 准 化 与 保 质 期 的 延 长 由 于 压 缩 了 加 工 商 和 经 销 商 的 利 润 部 分, 生 产 成 本 降 低, 从 而 提 高 了 产 品 的 附 加 价 值 与 售 价 c ERP 信 息 化 系 统 提 高 内 部 运 营 效 率 提 升 软 实 力 2013 年 永 辉 ERP 系 统 全 线 上 线,2 月 在 福 建 启 动,4 月 覆 盖 河 南 东 北,7 月 覆 盖 所 有 业 务 地 区 ERP 和 定 增 计 划 中 信 息 化 系 统 的 建 设 着 力 点 在 于 门 店 和 仓 储 运 送 等 的 运 营 效 率 的 提 高 目 前 已 投 入 超 过 一 亿 的 资 金 致 力 于 开 发 综 合 供 应 商 物 流 门 店 和 消 费 者 结 合 的 系 统, 提 高 内 部 运 营 效 率 正 在 建 设 中 的 ERP 已 获 得 埃 森 哲 IBM 剑 齿 虎 EMC 数 云 SAP-Hybris Oracle-Sieble 融 通 等 合 作 加 入 尤 其 是 消 费 者 洞 察 系 统 将 在 今 年 斥 资 一 亿 左 右, 目 的 在 利 用 大 数 据 支 持, 分 析 研 究 市 场 导 向, 寻 找 消 费 者 的 偏 好 以 及 消 费 趋 势 d 精 细 化 门 店 管 理 降 损 扩 收 卖 手 合 伙 制 开 源 节 流 卖 手 激 励 制 首 先 在 生 鲜 事 业 部 尝 试,2014 年 扩 展 到 百 货 服 装 事 业 部 在 品 类 柜 台 部 门 达 到 基 础 设 定 的 毛 利 额 或 利 润 额 后, 由 企 业 和 员 工 进 行 收 益 分 成 通 过 员 工 对 收 入 的 激 励 开 流 的 同 时 控 制 损 耗 而 节 源 永 辉 6 万 员 工, 资 深

9 生 鲜 员 工 2400 元 / 月, 普 通 员 工 2000 达 标 后, 每 月 绩 效 奖 金 元 单 纯 的 工 资 上 涨 不 仅 带 来 费 用 增 加, 而 且 不 能 保 证 收 入 的 增 加 ; 相 反, 合 伙 制 能 够 使 得 员 工 的 努 力 显 性 化 从 而 同 时 提 高 两 者 利 益, 从 开 源 和 节 流 两 个 方 面 降 低 生 鲜 损 耗 率, 提 高 收 入 上 述 的 措 施 造 就 了 永 辉 相 对 具 有 优 势 的 三 费 水 平 三 费 护 城 河 方 面, 永 辉 总 体 上 具 有 优 势, 故 给 予 其 三 费 护 城 河 调 整 值 为 +1. 综 上, 护 城 河 调 整 值 :+1. 净 利 率 对 比 : 报 表 日 期 永 辉 超 市 3.58% 3.82% 3.03% 2.48% 2.64% 2.04% 2.36% 人 人 乐 4.26% 3.30% 2.62% 2.36% 1.40% -0.69% 0.19% 新 华 都 4.43% 2.85% 2.11% 1.48% 2.43% 2.27% -3.58% 中 百 集 团 1.82% 1.98% 2.12% 2.11% 1.92% 1.28% 1.03% 华 联 综 超 2.73% 1.36% 0.66% 0.53% 0.50% 0.41% 0.31% 从 上 表 可 以 看 出, 永 辉 的 净 利 率 水 平 相 比 同 行 业 也 是 优 势 明 显 在 电 商 冲 击 之 下, 永 辉 新 模 式 首 先 通 过 基 地 对 接 买 手 信 息 优 势 和 国 内 外 合 作 强 强 联 合, 整 合 供 应 链 并 购 上 游 供 应 商 和 区 域 合 作 伙 伴, 实 现 全 国 乃 至 全 球 范 围 直 采 直 销 ; 第 二, 建 设 后 台 自 有 物 流 基 地, 并 由 中 央 大 厨 房 生 产 自 有 品 牌 确 保 食 品 安 全,ERP 提 供 信 息 化 支 持 保 证 生 鲜 高 效 运 转 流 通 ; 第 三, 线 下 终 端 门 店 精 细 化 管 理 与 合 伙 制 共 同 开 源 节 流, 线 上 终 端 O2O 电 商 开 辟 全 品 类 生 鲜 网 销 此 三 方 面 上 游 供 应 链 整 合 后 台 信 息 化 支 持 和 终 端 全 渠 道 销 售 共 同 构 成 了 永 辉 超 越 传 统 零 售 超 市 和 现 有 生 鲜 电 商 的 核 心 竞 争 力 目 前 净 利 率 水 平 基 本 维 持 在 2.5% 左 右 ( 沃 尔 玛 净 利 率 常 年 维 持 在 3% 左 右 ), 尚 有 向 上 提 升 的 空 间 三 增 长 率 分 析 3.1 EBIT 增 长 率 报 表 日 期 EBIT EBIT 增 长 率 47.86% 20.75% 27.45% 38.92% 24.44% 26.60% 15.66% 永 辉 超 市 七 年 间, 前 七 年 EBIT 增 长 率 均 在 20% 以 上,2014 年 增 速 放 缓, 低 于 20% 从 EBIT 增 长 率 的 角 度 来 看, 永 辉 超 市 应 属 于 慢 速 增 长

10 3.2 小 熊 值 报 表 日 期 资 本 开 支 净 现 金 流 待 用 值 净 利 润 小 熊 8 年 基 本 值 %,8 年 每 投 入 100 元 带 来 元 的 现 金 流 入, 也 就 是 说 永 辉 超 市 是 只 花 钱, 未 赚 到 钱, 这 与 公 司 处 于 扩 张 阶 段 有 关 小 熊 8 年 增 长 值 8.72%, 利 润 增 长 依 靠 大 量 的 资 本 开 支,8 年 间 每 投 入 100 元 的 的 资 本 开 支 带 来 元 的 利 润 增 长 增 长 性 差, 增 长 需 要 依 靠 大 量 的 资 本 开 支, 同 时 付 出 的 资 本 开 支 现 金 回 收 率 低 增 长 率 调 整, 从 EBIT 增 长 率 来 看, 公 司 属 于 慢 速 增 长 型 ; 由 于 小 熊 基 本 值 为 负, 故 将 增 长 值 调 低 一 级, 故 增 长 率 调 整 值 为 :+0 四 公 司 估 值 4.1 零 售 数 据 统 计 总 面 积 ( 万 平 方 米 ) 永 辉 超 市 新 华 都 总 店 数 永 辉 超 市 新 华 都 单 店 面 积 ( 平 方 米 ) 永 辉 超 市 新 华 都 新 增 面 积 ( 万 平 方 米 ) 永 辉 超 市 新 华 都 EBIT( 单 位 百 万 ) 永 辉 超 市 新 华 都 折 旧 - 维 持 性 资 本 开 支 ( 百 万 ) 永 辉 超 市 新 华 都 扩 张 性 资 本 开 支 ( 百 万 ) 永 辉 超 市

11 新 华 都 净 现 金 流 ( 百 万 ) 永 辉 超 市 新 华 都 零 售 数 据 对 比 每 平 米 EBIT( 元 ) 永 辉 超 市 新 华 都 每 平 米 扩 张 性 资 本 开 支 ( 元 ) 永 辉 超 市 新 华 都 每 平 米 维 持 性 资 本 开 支 ( 元 ) 永 辉 超 市 新 华 都 每 平 米 净 现 金 流 ( 元 ) 永 辉 超 市 新 华 都 小 熊 零 售 值 小 熊 零 售 现 金 值 : 把 n 年 的 每 平 米 现 金 值 加 总, 除 以 n 年 的 每 平 米 维 持 性 资 本 开 支 加 总 永 辉 超 市 得 到 了 -0.89, 也 就 是 说 每 投 入 1 元 的 维 持 性 资 本 开 支, 带 来 的 现 金 流 入 为 元, 也 就 是 说 永 辉 超 市 目 前 是 只 投 入, 无 产 出 ; 新 华 都 得 到 了 -0.15, 也 就 是 说 每 投 入 1 元 的 维 持 性 资 本 开 支, 带 来 的 现 金 流 入 为 元, 也 就 是 说 新 华 都 也 是 只 投 入, 无 产 出, 不 过 投 入 的 要 比 永 辉 的 少 小 熊 零 售 增 长 值 : 把 每 平 米 盈 利 能 力, 第 n 年 减 去 第 一 年 得 到 的 数 字 除 以 n 年 的 每 平 米 扩 张 性 资 本 支 出 的 总 和 年 份 永 辉 超 市 -0.52% -0.52% -0.46% -0.42% 新 华 都 3.22% 1.24% -6.55% -0.87% 从 上 表 可 以 看 出, 永 辉 超 市 的 小 熊 零 售 增 长 值 近 四 年 均 为 负, 也 就 是 说 其 近 几 年 的 扩 张 没 有 带 来 盈 利 能 力 的 增 长, 不 过 有 逐 步 好 转 的 趋 势 ; 新 华 都 的 小 熊 零 售 增 长 值 前 两 年 为 正, 最 近 两 年 也 变 为 负, 也 就 是 说 其 扩 张 对 盈 利 能 力 的 增 长 也 不 好 可 以 查 得, 永 辉 超 市 目 前 的 总 市 值 为 百 万 元, 除 以 当 前 的 总 面 积 万 平 方 米, 可 以 知 道 买 入 一 平 方 米 的 永 辉 超 市, 需 要 支 付 元 ; 新 华 都 总 市 值 为 4603 百 万, 除 以 当 前 的 总 面 积 95 万 平 方 米, 可 以 知 道 买 入 一 平 方 米 的

12 新 华 都, 需 要 支 付 4845 元 4.4 估 值 永 辉 在 13 年 年 报 做 了 三 年 规 划, 计 划 年 年 均 开 店 60 家 以 上, 而 2014 年 实 际 开 店 51 家, 同 时 结 合 2012 年 和 2013 年 目 标 达 成 情 况, 打 个 8 折, 即 未 来 三 年 预 计 新 开 店 数 为 140 家 从 4.1 表 格 中 可 以 看 到 永 辉 14 年 单 店 面 积 为 平 方 米, 则 预 估 未 来 三 年 新 增 面 积 为 = 平 方 米, 均 分 到 每 年 的 新 增 面 积 为 平 方 米 2014 年 总 面 积 为 平 方 米 通 过 后 面 的 分 析, 可 以 认 为 永 辉 2014 年 的 净 现 金 流 基 本 能 够 保 持, 故 每 平 米 净 现 金 流 取 2014 年 的 数 值, 每 平 米 的 EBIT 也 取 2014 年 的 数 值 永 辉 超 市 总 面 积 总 现 金 流 ( 百 万 ) 总 EBIT( 百 万 ) 现 金 流 估 值 EV *(7+1) = EBIT 估 值 EV *(7+1)= 把 现 金 流 估 值 的 EV 减 去 2014 年 年 报 的 有 息 负 债 再 加 上 货 币 资 金, 就 可 以 得 到 = , 取 10% 的 安 全 边 际, 估 值 为 百 万 把 EBIT 估 值 的 EV 减 去 2014 年 年 报 的 有 息 负 债 再 加 上 货 币 资 金, 就 可 以 得 到 = , 取 10% 的 安 全 边 际, 估 值 为 百 万 所 以 百 万 就 是 永 辉 超 市 的 估 值 了 五 风 险 分 析 ( 一 ) 经 营 风 险 5.1 流 动 资 产 与 流 动 负 债 的 关 系 永 辉 流 动 比 速 动 比 及 总 资 产 周 转 率 报 表 日 期 流 动 比 速 动 比 总 资 产 周 转 率 作 为 零 售 行 业, 现 金 流 充 沛, 相 对 来 说 经 营 风 险 要 小 一 些 永 辉 的 流 动 比 基 本 大 于 1, 总 资 产 周 转 率 也 较 高, 基 本 在 2.5 以 上, 速 动 比 在 之 间, 这 是 由 于 零 售 行 业 存 货 较 多 所 致, 总 体 来 看 经 营 风 险 较 小

13 5.1.2 对 上 下 游 资 金 的 占 用 情 况 a 上 游 资 金 占 用 情 况 报 表 日 期 应 付 票 据 应 付 账 款 应 付 款 合 计 预 付 款 项 存 货 存 货 + 预 付 款 应 付 款 -( 存 货 + 预 付 款 ) 表 面 上 看,07-13 年 应 付 款 小 于 存 货 和 预 付 款 的 总 和,14 年 刚 刚 转 为 正, 好 像 对 上 游 资 金 占 用 情 况 较 差 ; 仔 细 来 看, 其 应 付 款 基 本 上 是 预 付 款 的 4 倍, 这 是 很 强 的 占 用 能 力, 不 过 其 存 货 较 多, 对 于 零 售 行 业 存 货 不 是 太 可 怕 的 项 目, 因 为 零 售 商 必 须 保 证 充 足 的 货 源 以 使 货 架 及 时 充 盈, 所 以 其 对 上 游 资 金 的 占 用 能 力 是 很 强 的 b 下 游 资 金 占 用 情 况 报 表 日 期 应 收 票 据 应 收 账 款 应 收 款 合 计 应 收 款 减 少 金 额 预 收 款 项 预 收 款 增 加 金 额 下 游 资 金 占 用 额 对 于 零 售 行 业, 其 下 游 主 要 是 终 端 消 费 者, 而 且 消 费 者 基 本 上 都 是 现 金 ( 或 等 同 于 现 金 的 划 卡 ) 结 算, 所 以 分 析 对 下 游 资 金 的 占 用 其 实 意 义 不 大, 上 述 表 格 仅 是 计 算 出 来 用 于 其 他 行 业 参 考 可 以 看 出, 相 对 于 对 上 游 资 金 的 占 用, 下 游 资 金 的 体 量 都 较 小,1 亿 的 应 收 和 9 亿 的 预 收 相 对 于 367 亿 的 营 收 确 实 占 比 很 小 (14 年 数 据 ); 同 时 可 以 看 出 其 预 收 是 大 幅 大 于 应 收 的, 这 是 行 业 性 质 决 定 的 经 营 活 动 现 金 流 / 流 动 负 债 报 表 日 期 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 流 动 负 债 合 计 经 现 流 / 流 动 负 债 10.75% 18.01% 10.59% 26.58% 11.11% 28.60% 25.52% 22.67%

14 从 表 格 中 可 见, 永 辉 超 市 经 营 活 动 现 金 流 净 额 近 几 年 基 本 上 能 够 偿 还 20% 左 右 的 流 动 负 债, 其 实 查 看 年 报 可 以 看 到, 永 辉 超 市 的 流 动 负 债 60% 左 右 是 应 付 账 款, 这 是 强 大 的 占 用 上 游 能 力 的 体 现, 短 期 负 债 及 一 年 到 期 的 负 债 占 15% 左 右, 也 就 是 说 偿 还 这 15% 的 短 期 借 款 是 没 有 问 题 的, 永 辉 的 流 动 负 债 对 于 下 一 年 的 经 营 并 不 会 产 生 多 大 的 影 响 短 期 出 现 经 营 风 险 的 问 题 概 率 并 不 大 行 业 性 质 决 定 上 下 游 资 金 占 用 能 力 强, 企 业 获 取 现 金 能 力 对 短 期 偿 债 能 力 有 保 证, 短 期 经 营 风 险 不 大 5.2 永 辉 核 心 利 润 率 报 表 日 期 营 业 收 入 营 业 成 本 营 业 成 本 占 比 82.80% 82.12% 82.10% 80.88% 80.75% 80.45% 80.81% 80.34% 营 业 税 金 及 附 加 营 业 税 金 及 附 加 占 比 % 0.39% 0.35% 0.38% 0.47% 0.47% 0.45% 0.48% 销 售 费 用 销 售 费 用 占 比 9.15% 10.17% 11.17% 12.65% 12.94% 13.49% 13.58% 14.33% 管 理 费 用 管 理 费 用 占 比 2.02% 1.91% 2.03% 2.29% 2.28% 2.61% 2.31% 2.25% 财 务 费 用 财 务 费 用 占 比 0.37% 0.39% 0.43% 0.57% 0.28% 0.60% 0.27% 0.28% 核 心 利 润 核 心 利 润 率 5.25% 5.03% 3.91% 3.23% 3.29% 2.39% 2.58% 2.31% 永 辉 的 核 心 利 润 率 在 2010 年 上 市 以 前 较 高,07 08 年 在 5% 以 上,09 年 受 金 融 危 机 影 响, 但 也 基 本 在 4% 左 右 的 水 平, 上 市 以 后 年 基 本 在 3.3% 左 右, 之 后 就 下 滑 至 2.4% 左 右 分 开 来 看 : 营 业 成 本 占 比 在 未 上 市 以 前 在 82% 左 右, 上 市 以 后 成 本 下 降, 基 本 在 80.5% 左 右, 基 本 上 下 降 了 2 个 百 分 点, 说 明 其 上 市 以 后 对 供 应 商 的 议 价 能 力 加 强 了 ; 营 业 税 金 及 附 加 占 比 基 本 变 化 不 大, 占 比 也 较 小, 在 0.5% 左 右 ; 销 售 费 用 占 比 却 是 一 路 上 升, 由 07 年 的 9% 上 升 到 14 年 的 14%, 上 升 约 5 个 百 分 点 ; 管 理 费 用 占 比 变 化 不 大, 基 本 在 2.3% 左 右 ;

15 财 务 费 用 占 比 变 化 也 不 大, 占 比 也 较 小, 基 本 在 0.3% 左 右 由 上 可 以 看 出, 永 辉 的 核 心 利 润 率 下 降 主 要 是 由 于 其 销 售 费 用 占 比 上 升 造 成 的, 而 由 前 面 护 城 河 部 分 分 析 可 知, 销 售 费 用 的 增 长 主 要 由 于 永 辉 的 高 速 扩 张, 新 开 的 店 面 需 要 1-2 年 的 培 育 期, 这 期 间 销 售 费 用 是 同 步 增 加 的, 而 营 收 的 增 长 却 不 能 与 其 同 步 造 成 的 同 时 由 前 述 分 析 可 知, 销 售 费 用 是 永 辉 的 一 大 优 势, 而 它 这 一 块 的 增 长 也 较 快, 需 要 持 续 关 注 总 体 来 看, 永 辉 的 核 心 利 润 率 还 算 稳 定, 经 营 方 面 的 风 险 较 小 ( 二 ) 财 务 风 险 5.3 资 产 负 债 率 分 析 a 资 产 负 债 率 资 产 负 债 率 永 辉 超 市 53.50% 54.96% 66.22% 42.25% 56.98% 59.45% 54.40% 人 人 乐 71.19% 73.18% 70.39% 44.28% 51.58% 54.13% 55.71% 新 华 都 67.29% 51.88% 62.14% 68.24% 58.89% 61.39% 73.48% 中 百 集 团 69.11% 61.90% 62.60% 57.25% 64.62% 63.17% 66.74% 华 联 综 超 57.03% 66.17% 67.76% 71.24% 67.01% 69.79% 73.00% b 资 产 负 债 表 分 项 占 比 报 表 日 期 货 币 资 金 及 金 融 资 产 货 币 资 金 及 金 融 资 产 占 比 % 26.10% 16.87% 39.91% 21.33% 13.00% 16.62% 应 收 账 款 总 额 应 收 账 款 占 比 15.43% 12.28% 9.30% 4.06% 9.73% 10.79% 7.41% 存 货 存 货 占 比 24.06% 20.71% 23.74% 20.44% 25.30% 26.33% 25.81% 流 动 资 产 合 计 流 动 资 产 占 比 66.14% 71.20% 62.43% 70.74% 63.22% 57.55% 57.81% 资 产 合 计 短 期 借 款 短 期 借 款 占 比 12.56% 25.52% 31.31% 13.54% 12.57% 6.42% 6.42% 应 付 账 款 总 额 应 付 账 款 占 比 32.74% 22.99% 23.71% 20.76% 27.17% 36.73% 37.79% 流 动 负 债 合 计 流 动 负 债 占 比 53.48% 54.96% 61.20% 38.84% 55.08% 58.75% 53.45% 负 债 合 计 资 产 负 债 率 53.50% 54.96% 66.22% 42.25% 56.98% 59.45% 54.40%

16 (1) 首 先 与 同 行 业 的 上 市 公 司 对 比 来 看, 永 辉 的 资 产 负 债 率 水 平 不 算 高, 基 本 处 于 55% 左 右 的 水 平, 较 同 行 业 来 看 较 低, 整 体 资 产 负 债 率 风 险 可 控 ; (2) 资 产 中 以 流 动 资 产 为 主, 这 也 符 合 零 售 行 业 的 特 性, 流 动 资 产 中 又 以 存 货 货 币 资 金 应 收 账 款 为 主, 存 货 占 比 最 大, 但 是 对 于 零 售 行 业 来 说, 存 货 是 可 以 快 速 变 现 的, 所 以 风 险 不 大 ; (3) 负 债 中 流 动 负 债 占 比 基 本 达 到 100%, 流 动 负 债 中 又 以 应 付 款 短 期 借 款 为 主, 应 付 款 占 比 基 本 在 30% 以 上, 这 是 占 用 供 应 商 资 金 的 行 为, 风 险 不 大 ; (4) 流 动 资 产 占 比 基 本 上 略 大 于 流 动 负 债 占 比, 这 从 流 动 比 基 本 大 于 1 也 得 到 证 实, 流 动 资 产 中 可 以 快 速 变 现 的 占 比 又 较 大, 所 以 短 期 风 险 不 大 ; (5) 公 司 的 货 币 资 金 占 比 近 几 年 大 幅 高 于 短 期 借 款 占 比, 所 以 偿 还 短 期 借 款 的 能 力 也 很 强 所 以 从 资 产 负 债 率 方 面 来 看, 公 司 的 风 险 不 大 5.4 利 息 保 障 倍 数 报 表 日 期 利 息 保 障 倍 数 利 息 保 障 倍 数 虽 有 波 动, 但 基 本 在 7 倍 以 上, 短 期 偿 息 风 险 不 大 总 体 来 看, 永 辉 财 务 方 面 的 风 险 不 大 ( 三 ) 不 可 计 算 的 风 险 1 股 权 结 构 公 司 治 理 和 核 心 人 物 变 更 风 险

17 张 轩 松 张 轩 宁 兄 弟 为 公 司 的 实 际 控 制 人, 且 兄 弟 二 人 为 一 致 行 动 人, 张 轩 松 为 公 司 董 事 长, 张 轩 宁 为 公 司 副 董 事 长,2012 年 以 前 张 轩 宁 还 兼 任 公 司 总 裁,2012 年 开 始 公 司 总 裁 换 为 李 建 波, 李 建 波 是 2011 年 从 IBM 大 中 华 区 合 伙 人 兼 IBM 业 务 咨 询 服 务 事 业 部 工 商 企 业 群 大 中 华 区 总 经 理 跳 槽 到 永 辉 个 人 认 为 他 的 优 势 是 外 企 管 理 方 面 系 统 性 的 思 维 和 方 法, 这 对 于 想 要 做 强 做 大 的 国 内 民 企 是 急 需 的, 所 以 从 12 年 开 始 张 氏 兄 弟 将 总 裁 位 置 交 于 李 建 波 李 建 波 近 两 年 通 过 转 增 逐 渐 在 增 加 其 持 有 永 辉 的 股 份 额, 应 该 说 管 理 层 与 董 事 会 的 目 标 是 一 样 的, 张 氏 兄 弟 和 李 建 波 的 目 标 是 做 到 世 界 500 强, 而 近 几 年 的 扩 张 进 行 的 不 错 李 建 波 本 人 也 比 较 欣 赏 张 氏 兄 弟, 张 氏 兄 弟 将 总 裁 的 位 置 交 于 李 建 波 也 说 明 信 任 其 能 力, 所 以 目 前 来 看, 公 司 的 董 事 层 与 管 理 层 变 动 的 风 险 较 小, 而 且 李 建 波 为 公 司 搭 建 系 统 科 学 的 管 理 运 作 体 系, 这 个 系 统 正 逐 渐 完 善 和 成 熟, 这 样 就 算 其 将 来 离 职, 带 来 的 损 失 也 不 会 太 大 2 竞 争 环 境 变 化 的 风 险 首 先, 永 辉 超 市 的 上 游 为 不 同 商 品 的 供 应 商, 随 着 永 辉 超 市 的 扩 张, 规 模 优 势 越 来 越 明 显, 对 上 游 的 议 价 能 力 也 越 强, 故 上 游 变 化 较 小, 可 选 择 余 地 较 大, 风 险 低 其 次, 永 辉 超 市 的 下 游 为 终 端 消 费 者, 超 市 提 供 的 商 品 主 要 为 老 百 姓 日 常 生 活 必 须 用 品, 所 以 相 对 来 说 波 动 较 小 但 是, 中 国 商 业 联 合 会 中 华 全 国 商 业 信 息 中 心 数 据 显 示, 2014 年 全 国 百 家 重 点 大 型 零 售 企 业 零 售 额 同 比 仅 增 长 0.4%, 较 上 年 大 幅 减 缓 8.5 个 百 分 点, 自 2012 年 以 来 连 续 三 年 下 滑, 创 近 年 新 低 其 中 因 占 比 较 大 主 要 影 响 为 食 品 零 售, 食 品 零 售 额 同 比 增 长 3.3%, 增 速 较 上 年 放 缓 7.3 个 百 分 点 ; 化 妆 品 和 日 用 品 零 售 额 同 比 分 别 增 长 0.6% 和 3.7%, 增 速 分 别 较 上 年 放 缓 9.7 和 3.0 个 百 分 点 ; 服 装 零 售 额 同 比 仅 增 长 1%, 增 速 较 上 年 放 缓 4 个 百 分 点 总 体 的 统 计 数 据 显 示 下 游 需 求 端 的 增 长 连 续 三 年 下 滑, 也 就 是 说 蛋 糕 做 大 的 难 度 越 来 越 大, 需 要 企 业 能 够 从 现 有 的 蛋 糕 上 切 取 更 多 的 份 额 另 外, 永 辉 的 管 理 水 平 能 否 跟 上 其 高 速 扩 张 的 步 伐 也 是 一 个 问 题, 能 否 保 证 在 开 新 店 的 同 时 原 有 的 老 店 面 也 能 够 持 续 获 得 盈 利 增 长 也 需 要 关 注 ; 同 时, 近 段 时 间 与 中 百 集 团 联 华 超 市 横 向 进 行 零 售 业 务 合 作 带 来 了 潜 在 的 整 合 成 本 和 风 险 3 大 客 户 大 订 单 风 险 通 过 阅 读 近 5 年 的 年 报, 公 司 前 五 名 销 售 客 户 占 营 收 的 比 重 不 超 过 1%, 主 要 供 应 商 占 采 购 总 量 不 超 过 10%, 不 存 在 大 客 户 订 单 的 风 险 ( 四 )ROIC 波 动 情 况 报 表 日 期 EBIT

18 净 有 形 资 产 EQ ROIC 25.57% 19.20% 14.34% 8.27% 8.34% 9.19% 9.76% 10.39% 由 上 表 可 以 看 到, 公 司 在 2010 年 上 市 后 ROIC 大 幅 降 低, 主 要 是 由 于 上 市 后 增 厚 了 公 司 净 有 形 资 产, 从 这 五 年 间, 公 司 的 ROIC 平 稳 增 长, 息 税 前 利 润 和 净 有 形 资 产 同 时 增 长 且 利 润 增 幅 更 大, 波 动 很 小, 且 无 一 年 负 值, 故 对 其 安 全 边 际 要 求 较 低, 取 10% 综 上 所 述, 从 公 司 本 身 的 经 营 角 度 来 看, 公 司 治 理 的 风 险 并 不 大 ; 财 务 表 现 优 于 同 行 业, 风 险 不 大 ; 产 业 链 下 游 面 临 增 速 放 缓 的 情 况, 相 对 来 说 要 求 公 司 加 强 竞 争 力 ; 公 司 的 快 速 扩 张 目 前 来 看 效 果 也 不 错, 所 以 对 于 永 辉 超 市 的 安 全 边 际 要 求 较 低, 安 全 边 际 10% 六 管 理 层 分 析 ( 一 ) 管 理 层 拿 现 金 干 了 什 么 管 理 层 拿 到 现 金 用 于 自 身 发 展 的 途 径 无 非 两 种, 一 种 是 采 取 自 主 经 营 的 方 式 对 外 进 行 缓 慢 扩 张, 一 种 是 采 取 对 外 控 制 性 投 资 方 式 进 行 企 业 跨 越 式 发 展 以 下 分 别 从 这 两 个 途 径 来 进 行 分 析 管 理 层 拿 到 现 金 都 干 了 什 么 1. 自 主 经 营 报 表 日 期 资 本 开 支 净 现 金 流 自 主 经 营 可 以 从 考 察 小 熊 值 的 角 度 来 看 待 用 值 净 利 润 小 熊 8 年 基 本 值 %,8 年 每 投 入 100 元 带 来 元 的 现 金 流 入, 也 就 是 说 永 辉 超 市 这 几 年 是 只 花 钱, 未 赚 到 钱 不 过 从 上 表 可 以 看 出 年 是 永 辉 的 投 资 高 峰, 基 本 在 17 亿 以 上,13 年 资 本 开 支 开 始 下 降,14 年 继 续 延 续 下 降 趋 势 ; 与 之 对 应 的 是 净 现 金 流 从 12 年 开 始 转 正, 近 三 年 逐 年 大 幅 增 加 永 辉 的 资 本 开 支 基 本 包 括 三 个 方 面 :a 新 开 门 店 装 修 及 设 备 购 置 成 本 ;b 物 流 基 地 与 总 部 办 公 楼 及 少 量 自 有 物 业 ;c 信 息 系 统 即 软 件 根 据 券 商 研 报 可 知, 永 辉 每 年 新 开 50 家 门 店 装 修 及 设 备 购 置 成 本 基 本 在 8-9 亿, 而 永 辉 13 年 制 定 的 三 年 经 营 目 标 是 每 年 开 店 在 60 家 左 右, 所 以 这 一 块 的 资 本 开 支 基 本 在 10 亿 左 右, 这 一 块 最 近 两 年 基 本 是 不 会 减 少 的 ; 物 流 基 地 与 办 公 楼 及 自 有 物 业 建 设 方 面, 截 止 到 14 年, 永 辉 完 成 建 设 了 农 产 品 加 工 中 心 重 庆 物 流 配 送 中 心 一 二 期 安 徽 物 流 中 心 一 期 重 庆 永 辉 生 活 广 场 一 期 企 业 培 训 中 心 等 项 目, 未

19 来 这 一 块 的 投 资 应 该 会 比 较 温 和 ; 信 息 系 统 项 目 2014 年 已 经 完 成 并 投 入 使 用, 这 一 块 的 开 支 基 本 完 成 综 上 来 看, 未 来 2-3 年 永 辉 的 资 本 开 支 较 年 会 有 较 大 减 少, 基 本 会 维 持 在 14 年 的 水 平,11-12 亿 左 右 同 时 随 着 开 业 门 店 的 培 育 及 成 熟, 经 营 性 现 金 流 会 逐 年 增 加, 所 以 未 来 净 现 金 流 会 维 持 良 性 变 化 趋 势 不 过, 以 2014 年 这 个 节 点 来 看, 永 辉 是 只 花 钱, 没 有 赚 回 钱, 表 现 很 差 小 熊 8 年 增 长 值 8.72%, 利 润 增 长 依 靠 大 量 的 资 本 开 支,8 年 间 每 投 入 100 元 的 的 资 本 开 支 带 来 元 的 利 润 增 长 增 长 性 差, 增 长 需 要 依 靠 大 量 的 资 本 开 支, 同 时 付 出 的 资 本 开 支 现 金 回 收 率 低 综 上 分 析, 目 前 这 个 阶 段 来 看, 永 辉 的 利 润 增 长 非 常 依 靠 资 本 开 支, 大 量 的 资 本 开 支 现 金 回 收 率 却 非 常 低, 并 不 是 一 家 优 秀 的 公 司 2. 对 外 控 制 性 投 资 年 份 单 位 : 母 公 百 司 万 长 期 股 权 投 资 其 他 应 收 款 对 外 控 制 性 投 资 合 计 合 并 控 制 性 投 资 母 公 司 合 并 0 控 制 性 投 资 母 公 司 合 并 0.23 控 制 性 投 资 母 公 司 合 并 控 制 性 投 资 总

20 资 产 净 利 润 控 制 性 投 资 收 益 率 撬 动 倍 数 % 3.71% 2.48% 3.89% 从 上 述 数 据 可 知, 年, 永 辉 超 市 母 公 司 对 外 控 制 性 投 资 的 撬 动 效 应 并 不 明 显, 也 就 是 说, 对 外 控 制 性 投 资 基 本 是 永 辉 完 全 控 股, 并 未 给 企 业 带 来 跨 越 式 发 展 ;2014 年 撬 动 倍 数 增 长 到 1.87, 这 是 一 个 好 的 开 始, 后 续 需 持 续 观 察 其 能 否 保 持 下 去, 实 现 跨 越 式 发 展 另 外, 永 辉 对 外 控 制 性 投 资 收 益 率 较 差,4 年 的 投 资 收 益 率 不 及 三 年 期 定 存, 实 在 太 差 也 就 是 说, 永 辉 对 外 控 制 性 投 资 的 子 公 司 盈 利 能 力 并 不 强 3 分 红 情 况 分 红 年 度 每 10 股 送 红 股 数 ( 股 ) 每 10 股 派 息 数 ( 元 ) ( 含 税 ) 每 10 股 转 增 数 ( 股 ) 现 金 分 红 的 数 额 ( 含 税 )( 万 元 ) 分 红 年 度 合 并 报 表 中 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 ( 万 元 ) 占 合 并 报 表 中 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 的 比 率 (%) 从 上 表 可 以 看 出, 进 5 年 永 辉 回 报 股 东 的 金 额 占 净 利 润 的 比 例 逐 年 增 加, 对 于 一 个 处 于 高 速 扩 张 期 的 企 业 来 说, 资 金 是 比 较 珍 贵 的, 永 辉 在 扩 张 阶 段 能 够 以 如 此 比 例 分 红, 也 算 是

21 回 报 股 东 够 慷 慨 ( 二 ) 有 无 合 理 的 激 励 措 施 永 辉 薪 酬 政 策 如 下 : 1 薪 酬 定 位 : 定 期 进 行 全 国 同 行 业 薪 酬 水 平 的 市 调, 在 国 内 大 中 型 超 市 等 同 行 业 内 有 较 强 的 竞 争 力, 能 够 吸 引 保 留 和 激 励 不 同 层 级 的 员 工, 为 公 司 的 高 速 发 展 提 供 人 才 保 障 ; 2 薪 酬 结 构 分 为 固 定 工 资 部 分 月 度 奖 金 季 度 奖 金 年 度 奖 金 合 伙 人 奖 金 及 其 五 险 一 金 等 各 项 员 工 福 利, 为 员 工 提 供 基 础 收 入 保 障, 同 时 定 期 激 励 员 工 ; 3 实 行 绩 效 导 向 原 则, 制 定 不 同 序 列 的 考 核 奖 励 方 案, 员 工 的 绩 效 与 所 在 的 门 店 / 大 区 / 单 位 的 绩 效 达 成 挂 钩, 岗 位 级 别 越 高 绩 效 基 数 越 大, 岗 位 级 别 越 低 绩 效 基 数 相 对 较 小, 当 业 绩 超 额 完 成 时 会 有 超 额 奖 励 ; 4 营 运 序 列 供 应 链 序 列 职 能 序 列 根 据 各 自 的 业 务 和 岗 位 特 点, 制 定 薪 酬 激 励 方 案, 与 员 工 所 在 城 市 类 别 岗 位 级 别 及 个 人 工 作 表 现 相 关, 营 运 序 列 的 浮 动 比 例 会 更 高 ; 5 为 了 有 效 管 理 人 力 成 本, 公 司 每 年 定 期 组 织 各 单 位 进 行 人 力 成 本 预 算, 薪 酬 调 整 产 生 的 费 用 原 则 上 控 制 在 预 算 范 围 之 内, 公 司 定 期 监 控 各 单 位 人 力 成 本 发 生 情 况 从 上 可 以 看 出, 永 辉 的 薪 酬 政 策 基 本 还 算 不 错, 月 度 季 度 年 度 都 有 奖 金, 同 时 以 绩 效 为 导 向 对 员 工 进 行 考 核 奖 励, 基 本 上 能 够 激 发 中 层 及 基 层 员 工 的 积 极 性, 还 不 错 关 于 股 权 激 励, 由 于 永 辉 是 家 族 企 业, 家 族 成 员 在 企 业 中 担 任 要 职, 企 业 的 经 营 好 坏 对 于 家 族 的 影 响 非 常 之 大, 这 部 分 人 员 持 有 公 司 股 份, 股 权 激 励 对 他 们 影 响 不 大 另 一 方 面, 对 于 非 家 族 人 员 的 激 励, 使 用 较 高 的 薪 金 水 平 是 一 方 面, 但 是 如 果 不 使 用 股 权 激 励, 那 么 这 些 高 层 管 理 人 员 难 以 与 公 司 休 戚 与 共 的 局 面 无 论 公 司 经 营 好 坏, 高 层 的 薪 酬 都 是 固 定 的 ( 三 ) 是 否 存 在 天 价 高 管 通 过 年 报 可 以 看 到, 公 司 总 裁 及 非 家 族 成 员 的 副 总 裁 连 续 三 年 薪 酬 没 有 增 加, 且 与 人 人 乐 超 市 对 比 处 于 合 理 水 平, 不 存 在 天 价 高 管 情 况 ( 四 ) 内 部 关 联 交 易 通 过 查 询 年 报 得 知, 近 5 年 的 关 联 方 交 易 金 额 最 高 年 度 不 超 过 6%, 永 辉 的 内 部 关 联 交 易 并 不 严 重 ( 五 ) 言 行 是 否 一 致 年 份 ( 亿 ) 年 报 目 标 营 业 收 入 增 长 20%

22 开 店 数 实 际 达 成 营 业 收 入 增 长 20.25% 开 店 数 从 近 三 年 的 情 况 来 看,12 年 表 现 较 差, 营 收 与 目 标 差 距 甚 远, 开 店 数 也 未 达 到 目 标 ;13 年 营 收 未 达 目 标, 开 店 数 达 到 预 期 ;14 年 营 收 与 开 店 数 均 达 到 目 标 总 体 来 看, 管 理 层 制 定 目 标 还 不 是 很 成 熟,3 年 中 营 收 两 年 未 达 目 标, 开 店 数 1 年 未 达 目 标, 不 过 看 起 来 有 向 好 的 趋 势 综 上, 管 理 层 能 较 真 实 反 映 企 业 经 营 情 况, 现 金 流 差 但 有 向 好 趋 势, 利 润 增 长 依 靠 大 量 资 本 开 支, 年 度 目 标 达 成 情 况 较 差, 资 金 投 资 收 益 率 也 很 低, 企 业 扩 张 撬 动 情 况 有 向 好 趋 势, 分 红 比 较 慷 慨