互联网巨头之争3:O2O

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1 2014 年 2 月 24 日 中 国 : 科 技 : 互 联 网 互 联 网 巨 头 之 争 3:O2O O2O 重 塑 社 会 形 态 互 联 网 已 经 改 变 了 中 国 的 消 费 者 行 为 : 腾 讯 的 微 信 在 智 能 手 机 时 代 取 代 了 短 信, 而 阿 里 巴 巴 则 将 万 亿 级 别 的 零 售 业 务 从 线 下 转 移 到 了 线 上 但 是, 我 们 认 为 这 些 改 变 仅 仅 是 中 国 互 联 网 真 实 发 展 潜 力 的 最 初 级 层 次 在 2014 年, 我 们 预 计 随 着 4G 网 络 护 航 下 智 能 手 机 硬 件 层 面 的 功 能 提 升, 包 括 移 动 支 付 ( 如 支 付 宝 和 微 信 支 付 ) 发 送 家 庭 视 频 短 片 等 成 熟 的 O2O 技 术 能 够 将 移 动 互 联 网 服 务 更 深 层 次 地 渗 透 到 消 费 者 日 常 生 活 的 方 方 面 面 我 们 预 计 O2O 领 域 ( 线 上 线 下 相 结 合 ) 即 将 迎 来 快 速 增 长, 特 别 是 O2O 技 术 将 使 得 微 信 支 付 能 同 时 满 足 线 上 和 线 下 交 易 我 们 将 O2O 的 长 期 潜 力 纳 入 腾 讯 的 估 值 中, 将 其 基 于 PEG 的 18 个 月 目 标 价 上 调 至 700 港 元 中 国 互 联 网 行 业 正 处 于 变 革 期 随 着 世 界 最 大 的 电 信 运 营 商 中 移 动 正 式 启 动 LTE 网 络 商 用 计 划, 以 及 高 盛 预 测 2016 年 中 国 的 智 能 手 机 保 有 量 将 达 到 10 亿 部, 我 们 认 为 2014 年 和 2015 年 将 是 中 国 互 联 网 行 业 的 变 革 期 尽 管 2013 年 全 球 互 联 网 行 业 的 市 值 扩 张 了 82%/7000 亿 美 元, 但 目 前 行 业 估 值 比 历 史 均 值 高 0.5 个 标 准 差 在 全 球 范 围 内, 我 们 仍 对 中 国 互 联 网 公 司 的 相 对 估 值 以 及 该 行 业 颠 覆 性 变 革 带 来 的 相 对 增 长 前 景 持 乐 观 看 法 在 2012 年 12 月 份 中 国 领 导 层 换 届 之 后, 对 互 联 网 行 业 的 监 管 政 策 方 面 也 基 本 明 朗, 从 而 使 得 该 行 业 取 得 了 显 著 进 展 过 去 三 个 季 度 中 国 互 联 网 板 块 的 出 色 表 现 表 明 市 场 目 前 更 关 注 社 交 网 络 的 崛 起 和 发 展 乐 观 的 销 售 前 景 触 底 回 升 的 利 润 率 和 风 险 回 报 的 改 善 尽 管 在 VIE 结 构 仍 有 一 些 不 确 定 性, 但 我 们 认 为 增 长 前 景 仍 将 是 市 场 的 关 注 焦 点 将 估 值 预 测 的 时 间 跨 度 调 整 至 未 来 18 个 月 ; 买 入 百 度 腾 讯 新 浪 我 们 将 目 标 价 的 预 测 时 间 跨 度 由 未 来 12 个 月 调 整 为 18 个 月, 以 反 映 移 动 互 联 网 商 业 模 式 清 晰 化 O2O 崛 起 和 4G 网 络 启 航 等 利 好 因 素 在 调 整 了 整 个 行 业 的 预 测 和 目 标 价 格 之 后, 我 们 将 百 度 的 评 级 从 中 性 调 高 至 买 入 将 汽 车 之 家 从 卖 出 调 整 为 中 性 将 搜 狐 从 买 入 下 调 至 中 性 我 们 将 腾 讯 和 搜 狐 移 出 强 力 买 入 名 单, 但 维 持 腾 讯 的 买 入 评 级 我 们 还 将 优 酷 土 豆 下 调 至 卖 出 评 级 和 18 个 月 目 标 价 格 概 要 证 券 研 究 报 告 Rating 18m TP Company New Prior New Prior Last px Returns Sina Buy Buy % Baidu Buy Neutral % Tencent Buy Buy* % Sohu Neutral Buy* % SouFun Neutral Neutral (0%) Autohome Neutral Sell (4%) Changyou Neutral Neutral (5%) Qihoo Neutral Neutral (9%) Ctrip Neutral Neutral (9%) Qunar Neutral Neutral (13%) Youku Tudou Sell Neutral (14%) * denotes the stock is in the regional conviction list Source: Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research. 通 过 部 分 加 总 法 对 腾 讯 的 目 标 价 格 进 行 交 叉 验 证 演 示 资 料 来 源 : 彭 博 高 盛 全 球 投 资 研 究 相 关 研 究 Old value (HK$/share) New value (HK$/share) Chg. (%) Implied value (US$bn) Weixin value-added service HK$ 160 HK$ % US$ 48bn Weixin payment & O2O - HK$ US$ 45bn Legacy business HK$ 290 HK$ 310 7% US$ 74bn Tencent overall HK$ 450 HK$ % US$ 168bn Global peers: Amazon Baidu Facebook Google Yahoo Market capitalization US$ 164bn US$ 61bn US$ 171bn US$ 393bn US$ 39bn 中 国 : 科 技 : 互 联 网 : 互 联 网 巨 头 之 争 2: 社 交 互 动 推 动 平 台 升 级 2013 年 8 月 15 日 中 国 : 科 技 : 互 联 网 : 企 业 活 动 日 纪 要 : 我 们 看 好 社 交 网 络 与 网 络 游 戏 的 发 展 2013 年 6 月 5 日 中 国 : 科 技 : 互 联 网 : 互 联 网 巨 头 之 争 ; 阿 里 巴 巴 开 拓 社 会 化 电 商 2013 年 5 月 10 日 中 国 : 科 技 : 互 联 网 :2013 年 开 局 疲 软 ; 我 们 的 企 业 调 研 要 点 2013 年 3 月 12 日 腾 讯 控 股 (0700.HK) 买 入 : 微 信 的 升 起 : 中 国 社 交 网 络 的 龙 头 ; 买 入 2013 年 3 月 8 日 奇 虎 360 (QIHU): 机 会 众 多, 但 估 值 缺 乏 吸 引 力 ; 首 次 评 级 为 中 性 2013 年 8 月 20 日 Piyush Mubayi 高 盛 ( 亚 洲 ) 有 限 责 任 公 司 方 飞 高 盛 ( 亚 洲 ) 有 限 责 任 公 司 高 盛 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 参 阅 由 非 美 国 附 属 公 司 聘 用 的 分 析 师 不 是 美 国 FINRA 的 注 册 / 合 格 研 究 分 析 师 高 盛 集 团 全 球 投 资 研 究

2 目 录 O2O 现 象 分 析 3 竞 争 者 : 支 付 宝 vs. 微 信 支 付 8 在 交 易 和 广 告 服 务 领 域 蕴 含 更 多 O2O 机 会 11 该 板 块 不 再 被 低 估 14 监 管 不 确 定 性 虽 有 降 低, 但 依 然 存 在 18 4G 带 来 的 商 机 19 腾 讯 控 股 (0700.HK): 移 出 强 力 买 入 名 单, 但 游 戏 O2O 依 然 强 劲 ; 买 入 22 百 度 (BIDU): 地 图 移 动 端 搜 索 驱 动 增 长 ; 上 调 评 级 至 买 入 26 新 浪 (SINA): 与 阿 里 联 盟 探 索 社 交 媒 体 的 O2O 潜 力 29 携 程 (CTRP): 关 注 竞 争 和 利 润 率 ; 维 持 中 性 32 奇 虎 360(QIHU): 关 注 游 戏 和 搜 索 ; 维 持 中 性 评 级 34 搜 房 网 (SFUN):O2O 先 锋, 但 更 大 的 潜 力 在 别 处 ; 中 性 36 搜 狐 (SOHU): 视 频 和 搜 索 业 务 强 劲, 但 移 出 强 力 买 入 名 单, 下 调 至 中 性 38 汽 车 之 家 (ATHM): 价 值 改 善 ; 将 评 级 从 卖 出 上 调 至 中 性 40 去 哪 儿 网 (QUNR): 计 入 上 行 空 间 ; 维 持 中 性 评 级 43 畅 游 (CYOU): 新 投 资 将 令 利 润 率 承 压 ; 中 性 46 优 酷 土 豆 (YOKU): 已 计 入 上 行 空 间, 估 值 较 高 ; 下 调 评 级 至 卖 出 48 附 录 1: 中 国 互 联 网 企 业 : 市 盈 率 区 间 50 附 录 2: 中 国 互 联 网 企 业 :PEG 52 附 录 3: 估 值 交 绘 图 53 附 录 4: 估 值 比 较 表 54 信 息 披 露 附 录 56 刘 帆 对 本 报 告 亦 有 贡 献 本 报 告 的 所 有 股 价 基 于 2014 年 2 月 20 日 收 盘 价, 除 非 另 有 说 明 全 球 投 资 研 究 2

3 O2O 现 象 分 析 图 表 1. 量 化 腾 讯 微 信 支 付 的 潜 在 盈 利 和 隐 含 估 值 Industry Structure E 2014E 2015E 2016E 2017E GDP (Rmb bn) 31,673 34,078 40,309 47,418 51,832 56,383 61,575 68,506 76,483 85,099 % yoy change 8% 18% 18% 9% 9% 9% 11% 12% 11% Online third-party payment volume (Rmb bn) ,086 2,161 3,841 6,415 9,943 12,926 15,511 17,062 % yoy change 136% 96% 99% 78% 67% 55% 30% 20% 10% Weixin Payment market share 20% Offline bank card payment volume (Rmb bn) 1,105 1,956 2,945 4,306 6,144 8,407 11,037 13,466 15,216 16,433 % yoy change 77% 51% 46% 43% 37% 31% 22% 13% 8% Weixin Payment market share 5% Weixin Payment Valuation E 2014E 2015E 2016E 2017E Weixin Payment GMV (Rmb bn) 4,234 % of retail sales in China 12% Online volume 3,412 Offline volume 822 Tencent's take rate In comparison, Visa / MasterCard / American Express' take rate is above 2% => 1.0% Weixin Payment revenues (Rmb bn) 42.3 % operating margin Similar to Paypal's margin => 25% Operating profit (Rmb bn) 10.6 Interest income (Rmb bn) 1.0 Pre-tax profit (Rmb bn) 11.6 % effective tax rate 15.0% NOPAT (Rmb bn) 9.9 Target P/E (Tencent's current multiple) 35 Discount rate 12.3% 2015 Valuation (US$ bn) 45.2 资 料 来 源 : 易 观 国 际 赛 迪 ebay 公 司 数 据 Visa 万 事 达 高 盛 全 球 投 资 研 究 互 联 网 行 业 收 入 增 长 的 推 动 力 是 可 以 预 见 的, 包 括 广 告 以 及 从 线 上 向 线 下 的 延 展, 比 如 电 商 手 游 和 金 融 服 务 就 像 2013 年 社 交 和 手 机 游 戏 的 兴 起 一 样, 我 们 预 计 2014 年 将 呈 现 出 O2O 快 速 增 长 的 状 况 多 年 以 来, 互 联 网 改 变 了 各 个 行 业 的 消 费 模 式 腾 讯 的 微 信 取 得 了 短 信 成 为 智 能 手 机 用 户 的 主 要 交 流 工 具, 阿 里 巴 巴 将 万 亿 级 别 的 零 售 业 务 从 线 下 转 移 到 了 线 上, 优 酷 土 豆 和 搜 狐 吸 引 了 视 频 用 户 群, 使 相 关 品 牌 广 告 预 算 从 电 视 转 移 到 了 视 频 网 络, 而 携 程 和 去 哪 儿 网 将 航 空 公 司 酒 店 与 旅 客 建 立 直 接 连 结, 诸 如 此 类 不 胜 枚 举 但 是, 我 们 认 为 这 些 变 化 仅 仅 是 中 国 互 联 网 发 展 潜 力 的 最 初 级 层 面 在 2014 年, 我 们 预 计 随 着 4G 网 络 护 航 下 智 能 手 机 硬 件 层 面 的 功 能 提 升, 包 括 移 动 支 付 发 送 家 庭 视 频 短 片 等 O2O 技 术 日 臻 成 熟, 将 使 得 移 动 互 联 网 服 务 更 深 层 次 地 渗 透 到 消 费 者 日 常 生 活 的 方 方 面 面 这 一 变 化 基 于 智 能 手 机 三 个 重 要 功 能 的 支 持 : 扫 描 : 智 能 手 机 上 的 相 机 可 以 读 取 二 维 码 这 些 方 形 的 二 维 码 包 含 数 据 存 储 的 2D 矩 阵, 可 以 存 储 店 家 网 站 链 接 支 付 信 息 和 地 图 定 位 信 息 网 络 接 入 : 网 络 质 量 一 直 是 中 国 移 动 互 联 网 发 展 的 一 个 瓶 颈 4G 的 推 出 将 改 善 用 户 的 网 络 接 入 质 量 定 位 : 智 能 手 机 可 以 通 过 GPS 和 三 角 定 位 等 内 置 系 统 追 踪 用 户 当 前 所 在 位 置 如 果 用 户 允 许, 可 以 将 其 坐 标 传 送 至 可 确 定 位 置 的 应 用 软 件 评 估 市 场 潜 力 在 当 前 中 国 大 城 市 房 价 高 企 物 流 效 率 低 的 发 展 阶 段, 实 体 店 需 要 担 负 高 昂 的 营 业 费 用 线 上 模 式 具 有 定 价 透 明 数 据 驱 动 式 经 营 的 优 势, 绕 开 了 一 些 效 率 低 下 的 环 节 因 此, 商 户 和 消 费 者 都 有 更 大 的 动 力 参 与 线 上 交 易, 而 O2O 技 术 的 成 熟 也 使 得 这 一 改 变 成 为 可 能 O2O 市 场 正 呈 迅 速 增 长 之 势 艾 瑞 咨 询 预 计, 到 2015 年, 国 内 O2O 交 易 量 ( 旅 行 除 外 ) 将 突 破 人 民 币 2,710 亿 元, 占 到 国 内 网 上 购 物 量 的 9% 零 售 总 额 的 1% 左 右 尤 其 是, 我 们 预 计 O2O 将 全 球 投 资 研 究 3

4 使 得 微 信 支 付 应 用 于 线 上 和 线 下 交 易, 到 2017 年 占 到 线 上 交 易 量 的 20% 线 下 交 易 量 的 5%, 为 腾 讯 带 来 人 民 币 420 亿 元 的 年 收 入 和 100 亿 元 的 税 后 净 利 润 图 表 2. O2O 用 户 数 图 表 3. O2O 市 场 规 模 % 110% % % 82 30% 22% O2O consumers (mn) % yoy 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 300, , , , ,000 50, , % 109% 101% 192, ,080 55% 75,560 64% 40% 36,110 7,630 15, O2O market size (Rmb mn) % yoy 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 O2O 运 营 模 式 有 多 种 形 式, 我 们 认 为 以 下 领 域 的 盈 利 潜 力 乐 观 : 基 础 设 施 : 腾 讯 和 阿 里 巴 巴 是 主 要 的 竞 争 对 手 我 们 预 计 在 线 支 付 将 成 为 O2O 技 术 最 强 有 力 的 应 用 领 域 在 消 费 者 的 每 一 笔 交 易 中, 支 付 是 必 备 环 节 支 付 软 件 有 很 大 潜 力 使 用 户 参 与 广 告 内 容 和 电 商 服 务, 从 而 蕴 含 着 广 阔 的 收 入 空 间, 打 破 了 竞 争 格 局 此 外, 支 付 服 务 可 以 收 集 客 户 的 地 域 信 息, 这 些 信 息 是 宝 贵 的 运 营 资 产, 会 促 进 定 向 技 术 的 完 善 交 易 : 我 们 认 为 携 程 和 去 哪 儿 网 将 在 这 方 面 受 益 团 购 是 促 成 O2O 交 易 的 一 种 有 效 模 式 具 体 而 言, 在 线 旅 行 服 务 主 要 依 赖 于 网 上 信 息, 用 户 在 线 下 消 费 所 有 服 务 这 一 垂 直 服 务 与 O2O 模 式 十 分 吻 合 广 告 : 我 们 认 为, 百 度 凭 借 其 庞 大 的 中 小 企 业 广 告 客 户 群 和 强 大 的 地 图 服 务, 将 显 著 受 益 于 O2O 广 告 需 求 的 上 升 图 表 4. O2O 交 易 流 程 和 主 要 受 益 企 业 Advertising (map, discount, loyalty program) Beneficiary: Baidu Transaction (groupbuy, in-app purchase) Beneficiary: Ctrip, Qunar, SouFun, Autohome Payment (infrastructure, the true platform ) Beneficiary: Tencent, Alibaba 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 4

5 在 线 支 付 的 发 展 空 间 非 现 金 货 币 系 统 一 直 以 来 都 备 受 争 议 以 往 人 们 曾 有 过 无 现 金 社 会 的 设 想, 也 探 讨 了 传 统 现 钞 货 币 的 问 题, 但 直 到 最 近 支 持 另 外 支 付 方 式 的 基 础 设 施 才 使 得 无 现 金 设 想 成 为 可 能 银 行 卡 使 得 用 户 可 以 随 地 支 付, 在 线 支 付 提 供 了 迅 速 安 全 的 消 费 体 验, 移 动 支 付 则 兼 有 前 两 种 方 式 的 优 势 艾 瑞 咨 询 数 据 显 示, 三 季 度 中 国 的 第 三 方 移 动 支 付 处 理 了 人 民 币 2,970 亿 元 的 交 易 量, 隐 含 的 季 环 比 增 幅 为 153%, 表 明 商 户 和 消 费 者 都 迅 速 接 受 了 这 种 移 动 支 付 方 式 艾 瑞 咨 询 预 测, 到 2016 年 移 动 支 付 规 模 将 突 破 人 民 币 1.3 万 亿 元, 约 占 中 国 GDP 的 2% 多 数 移 动 支 付 用 于 网 上 购 物 (42%) 和 旅 行 (15%) 2013 年 11 月 11 日, 淘 宝 网 的 光 棍 节 销 售 额 达 到 人 民 币 350 亿 元, 其 中 54 亿 元 是 通 过 移 动 设 备 支 付 的 图 表 5. 第 三 方 移 动 支 付 的 交 易 量 ( 人 民 币 十 亿 元 ) 图 表 6. 交 易 量 明 细, 按 类 别 细 分, , % 1,400 1,200 1, % 1,358 89% 78% % 50% 61% 36% Transaction volume (Rmb bn) % yoy 100% 80% 60% 40% 20% 0% Online gaming, 3.0% E-commerce B2B, 3.9% Telco, 6.2% Others, 30.2% Airline, 15.3% Online shopping, 41.5% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 移 动 支 付 技 术 分 为 不 同 的 形 式, 具 体 概 括 如 下 : 运 营 商 计 费 : 无 线 增 值 服 务 可 以 通 过 电 信 运 营 商 与 用 户 当 前 的 支 付 关 系 来 向 用 户 收 费 这 种 方 式 的 好 处 是 用 户 无 需 另 外 提 交 信 用 卡 信 息, 这 增 强 了 交 易 的 安 全 性, 也 降 低 了 商 户 的 行 政 管 理 费 用 ( 如 无 需 额 外 的 基 础 设 施 ) 但 是, 通 常 电 信 运 营 商 的 分 成 比 例 较 高 例 如, 在 手 机 游 戏 中, 我 们 估 算 用 户 支 付 款 的 30% 在 运 营 商 计 费 模 式 下 将 流 向 电 信 企 业 图 表 7. 运 营 商 计 费 Telco provides payment services Customer Content / service provider Deliver content / service 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 5

6 我 们 注 意 到, 国 内 用 户 愿 意 通 过 电 信 商 支 付 小 额 虚 拟 商 品, 如 短 信 购 买 手 机 铃 声 或 壁 纸 无 线 增 值 服 务 提 供 商 也 可 以 很 方 便 地 通 过 电 信 渠 道 ( 如 多 媒 体 文 字 信 息 ) 来 发 送 商 品 但 是, 我 们 很 少 看 到 人 们 通 过 电 信 支 付 渠 道 来 购 买 大 件 商 品, 或 许 是 因 为 效 率 较 低 基 于 芯 片 的 支 付 : 近 端 通 信 技 术 (NFC) 有 望 促 进 实 体 店 的 交 易, 例 如 本 地 交 通 服 务 具 有 移 动 通 讯 功 能 的 香 港 地 铁 八 达 通 卡 等 NFC 技 术 指 连 接 手 机 和 支 付 终 端 的 一 系 列 无 线 协 议 配 置 NFC 芯 片 组 的 手 机 可 以 实 现 客 户 与 线 下 商 户 之 间 的 非 接 触 式 交 易 和 数 据 交 换 美 国 领 先 的 移 动 钱 包 服 务 Isis 便 是 成 功 一 例 Isis 与 Verizon 美 国 运 通 等 多 家 金 融 和 电 信 运 营 商 合 作, 计 划 将 规 模 庞 大 的 商 家 和 手 机 用 户 转 化 为 Isis-ready, 即 手 机 上 安 装 必 要 的 芯 片, 商 户 安 装 芯 片 读 取 器, 这 样 用 户 可 能 通 过 手 机 在 实 体 店 进 行 支 付 图 表 8. 基 于 芯 片 的 支 付 Deliver content / service NFC installs readers Content / service provider Customer NFC installs chips Pay 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 我 们 认 为, 对 于 O2O 的 广 阔 领 域 而 言, 芯 片 支 付 并 不 是 可 行 之 选 另 一 方 面,NFC 涉 及 到 一 个 错 综 复 杂 的 生 态 系 统, 需 要 银 行 电 信 运 营 商 和 庞 大 的 线 下 商 户 协 同 配 合, 采 用 统 一 的 交 易 协 议, 这 是 极 其 难 以 实 现 的 安 全 性 可 能 也 是 一 大 担 忧, 尤 其 是 对 于 技 术 革 新 意 识 普 遍 不 足 的 国 有 银 行 和 电 信 企 业 而 言 互 联 网 支 付 : 移 动 互 联 网 支 付 颠 覆 了 人 们 早 先 认 为 支 付 需 电 信 运 营 商 和 辅 助 硬 件 支 持 的 想 法 如 今, 移 动 支 付 已 经 完 全 转 为 基 于 互 联 网 的 支 付 手 段, 利 用 智 能 手 机 的 麦 克 风 和 相 机 将 线 下 的 音 频 信 号 和 条 形 码 等 数 据 传 输 到 智 能 手 机 中 然 后, 数 据 通 过 移 动 互 联 网 传 送 到 云 端 支 付 服 务 中 进 行 加 工 因 此, 包 括 声 波 支 付 和 二 维 码 支 付 形 式 的 互 联 网 支 付 为 阿 里 巴 巴 和 腾 讯 的 移 动 支 付 方 案 奠 定 了 技 术 基 础 图 表 9. 互 联 网 支 付 Pay Alipay & Weixin Pay Customer Content / service provider Deliver content / service 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 支 付 是 瓶 颈 在 支 付 阶 段, 用 户 的 购 买 意 向 达 到 峰 值 在 这 一 过 程 中 收 集 的 用 户 数 据 极 为 宝 贵, 因 为 它 几 乎 可 以 100% 地 转 化 为 商 业 交 易 如 果 使 用 得 当, 这 些 数 据 将 成 为 在 不 侵 犯 用 户 隐 私 情 况 下 推 动 重 复 购 买 的 长 期 资 产 举 例 来 说, 在 每 笔 微 信 支 付 交 易 之 后, 腾 讯 会 询 问 付 款 人 是 否 愿 意 订 阅 商 家 的 信 息 如 果 获 许 的 话, 商 家 可 以 在 没 有 额 外 成 本 的 情 况 下 向 客 户 发 送 促 销 材 料 全 球 投 资 研 究 6

7 量 化 对 腾 讯 盈 利 的 潜 在 影 响 对 于 腾 讯 而 言,O2O 技 术 下 微 信 支 付 平 台 可 以 处 理 线 上 和 线 下 交 易 在 线 上 交 易 部 分, 受 腾 讯 的 公 开 平 台 战 略 和 其 游 戏 电 商 和 旅 游 产 品 销 售 推 动, 我 们 预 计 到 2017 年 微 信 支 付 将 占 到 交 易 量 的 20% 在 线 下 交 易 部 分, 银 联 仍 在 目 前 中 国 的 支 付 领 域 占 据 主 导 地 位 新 华 社 的 数 据 显 示,2013 年 银 联 占 到 线 下 POS 机 交 易 额 的 95% 虽 然 我 们 预 计 其 主 导 地 位 仍 将 保 持, 但 微 信 支 付 将 在 重 要 的 O2O 领 域 取 得 显 著 进 展, 如 餐 饮 服 务 酒 店 及 打 车 线 下 商 场 ( 如 与 王 府 井 合 作 ), 到 2017 年 达 到 5% 的 交 易 份 额 假 设 分 成 比 例 1% 营 业 利 润 率 25%, 我 们 预 计 到 2017 年 将 带 来 人 民 币 4.2 万 亿 元 的 总 交 易 量 420 亿 元 的 收 入 或 100 亿 元 的 税 后 净 利 润 图 表 10. 腾 讯 微 信 支 付 的 隐 含 估 值 和 盈 利 预 测 Industry Structure E 2014E 2015E 2016E 2017E GDP (Rmb bn) 31,673 34,078 40,309 47,418 51,832 56,383 61,575 68,506 76,483 85,099 % yoy change 8% 18% 18% 9% 9% 9% 11% 12% 11% Retail (Rmb bn) 10,849 13,268 15,700 18,392 21,031 23,718 27,222 30,200 33,333 36,446 % yoy change 22% 18% 17% 14% 13% 15% 11% 10% 9% % of GDP 34.3% 38.9% 38.9% 38.8% 40.6% 42.1% 44.2% 44.1% 43.6% 42.8% Online shopping (Rmb bn) ,303 1,850 2,450 3,020 3,600 4,140 % yoy change 105% 75% 70% 66% 42% 32% 23% 19% 15% % of retail 1.2% 2.0% 2.9% 4.3% 6.2% 7.8% 9.0% 10.0% 10.8% 11.4% Online third-party payment volume (Rmb bn) ,086 2,161 3,841 6,415 9,943 12,926 15,511 17,062 % yoy change 136% 96% 99% 78% 67% 55% 30% 20% 10% Online shopping ,303 1,850 2,450 3,020 3,600 4,140 Travel, gaming, and other verticals ,376 2,538 4,565 7,493 9,906 11,911 12,922 Weixin Payment market share 20% Offline retail (Rmb bn) 10,721 13,005 15,239 17,607 19,728 21,868 24,772 27,180 29,733 32,306 % yoy change 21% 17% 16% 12% 11% 13% 10% 9% 9% % of retail 98.8% 98.0% 97.1% 95.7% 93.8% 92.2% 91.0% 90.0% 89.2% 88.6% Offline bank card payment volume (Rmb bn) 1,105 1,956 2,945 4,306 6,144 8,407 11,037 13,466 15,216 16,433 % yoy change 77% 51% 46% 43% 37% 31% 22% 13% 8% % of offline retail 10.3% 15.0% 19.3% 24.5% 31.1% 38.4% 44.6% 49.5% 51.2% 50.9% Weixin Payment market share 5% Weixin Payment Valuation E 2014E 2015E 2016E 2017E Weixin Payment GMV (Rmb bn) 4,234 % of retail sales in China 12% Online volume 3,412 Offline volume 822 Tencent's take rate In comparison, Visa / MasterCard / American Express' take rate is above 2% => 1.0% Weixin Payment revenues (Rmb bn) 42.3 % operating margin Similar to Paypal's margin => 25% Operating profit (Rmb bn) 10.6 Interest income (Rmb bn) 1.0 Pre-tax profit (Rmb bn) 11.6 % effective tax rate 15.0% NOPAT (Rmb bn) 9.9 Target P/E (Tencent's current multiple) 35 Target valuation (Rmb bn) 345 Discount rate 12.3% 2015 Valuation (Rmb bn) Foreign exchange Valuation (US$ bn) 45.2 资 料 来 源 : 易 观 国 际 赛 迪 网 ebay 公 司 数 据 Visa 万 事 达 卡 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 7

8 图 表 11. 交 叉 验 证 : 贴 现 现 金 流 和 敏 感 性 分 析 DCF 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E NOPAT (Rmb mn) 9,860 Depreciation and amortization 394 Gross cash flow 10,255 Capex (493) Free cash flow 9,762 12,690 15,926 19,378 23,158 27,224 31,526 36,009 40,618 % yoy 30% 26% 22% 20% 18% 16% 14% 13% Terminal value 695,084 Total free cash flow 9,762 12,690 15,926 19,378 23,158 27,224 31,526 36, ,701 WACC calculation Sensitivity analysis Equity market premium 6.5% Payment valuation (US$ bn) Risk free rate 4.5% Online market share Beta % 20% 30% Cost of equity 12.3% 0.5% Take rate 1.0% WACC 12.3% 2.0% Terminal growth rate 6% Exit FCF multiple 16 Valuation (US$ mn) (2015E) 44,508 Value per share (HK$) 190 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 竞 争 者 : 支 付 宝 vs. 微 信 支 付 由 于 美 国 企 业 在 移 动 支 付 解 决 方 案 上 大 获 成 功 ( 参 见 下 文 的 星 巴 克 案 例 ), 国 内 消 费 品 公 司 正 在 积 极 推 动 移 动 支 付 的 发 展 我 们 认 为 有 两 家 公 司 最 有 可 能 获 益 于 在 线 支 付 平 台 的 发 展, 它 们 是 阿 里 巴 巴 的 支 付 宝 和 腾 讯 的 微 信 支 付 竞 争 者 1: 支 付 宝 10 年 前 推 出 的 第 三 方 在 线 支 付 工 具 支 付 宝 在 推 动 中 国 电 商 业 务 量 增 长 上 发 挥 了 重 要 作 用 支 付 宝 为 用 户 支 付 信 息 提 供 安 全 保 障, 并 允 许 用 户 在 验 货 后 向 卖 家 付 款 这 些 功 能 为 支 付 宝 在 电 商 用 户 中 的 高 普 及 率 奠 定 了 基 础, 阿 里 巴 巴 的 移 动 支 付 工 具 支 付 宝 钱 包 因 而 承 袭 了 其 业 内 领 先 的 市 场 份 额 阿 里 巴 巴 推 出 一 系 列 举 措 将 PC 端 用 户 迁 移 到 支 付 宝 钱 包 比 如,2013 年 12 月 4 日, 支 付 宝 开 始 对 通 过 PC 端 转 账 的 用 户 收 费, 而 移 动 端 转 账 仍 免 费 艾 瑞 咨 询 发 布 报 告 称,2013 年 三 季 度 支 付 宝 的 移 动 支 付 交 易 规 模 达 人 民 币 2,150 亿 元, 市 场 份 额 73%, 相 当 于 拉 卡 拉 ( 市 场 份 额 排 名 第 二, 联 想 子 公 司, 也 是 中 国 最 大 的 线 下 电 子 支 付 公 司 之 一 ) 的 7 倍 中 移 动 的 36 倍 我 们 认 为 腾 讯 的 竞 争 力 有 限, 因 为 微 信 在 2013 年 8 月 份 刚 刚 开 通 支 付 功 能 支 付 宝 钱 包 为 移 动 支 付 服 务 可 为 用 户 实 现 哪 些 功 能 树 立 了 标 杆 : 理 财 : 用 户 可 将 账 户 余 额 存 入 余 额 宝, 这 是 阿 里 巴 巴 推 出 的 一 款 通 过 用 户 短 期 资 金 获 得 收 益 的 货 基 产 品 余 额 宝 资 金 投 向 国 债 和 银 行 间 产 品 转 账 : 用 户 可 将 支 付 宝 余 额 转 给 其 他 用 户, 其 采 用 的 定 位 技 术 类 似 于 微 信 的 摇 一 摇 归 集 电 子 券 : 支 付 宝 钱 包 为 电 子 券 提 供 虚 拟 存 储 空 间 与 零 售 商 合 作 :2013 年 11 月 15 日, 支 付 宝 钱 包 和 银 泰 商 业 宣 布 在 移 动 支 付 领 域 达 成 战 略 合 作 消 费 者 可 在 银 泰 全 国 37 家 门 店 使 用 支 付 宝 钱 包 付 款 消 费 者 可 选 择 声 波 或 扫 码 支 付 全 球 投 资 研 究 8

9 图 表 12. O2O 交 易 规 模,2013 年 1-3 季 度 图 表 13. 第 三 方 移 动 支 付 市 场 占 有 率,2013 年 三 季 度 % 180% 160% 140% 120% Smartpay, China Mobile, 1.8% 2.0% Tenpay, 3.9% Umpay, 5.1% Qiandai, 0.7% Others, 2.5% China Telecom, 0.6% % 100% % 60% 40% 20% Lakala, 10.6% Alipay, 72.6% Q1 2013Q2 2013Q3 Transaction volume (Rmb bn) % qoq 0% 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 竞 争 者 2: 微 信 支 付 依 托 微 信 庞 大 的 用 户 群, 腾 讯 的 移 动 支 付 服 务 实 现 了 较 高 的 用 户 普 及 率 在 PC 端 支 付 领 域, 腾 讯 影 响 力 有 限 易 观 国 际 数 据 显 示,2012 年 财 付 通 ( 主 要 是 PC 端 ) 市 场 份 额 为 21%, 而 支 付 宝 为 47% 腾 讯 凭 借 微 信 获 得 了 与 市 场 领 军 者 竞 争 的 机 会 2013 年 8 月, 微 信 推 出 了 一 系 列 游 戏 和 表 情 符 号, 并 建 立 起 专 门 的 移 动 支 付 平 台 支 持 这 些 服 务 微 信 游 戏 很 快 流 行 开 来, 上 线 后 下 载 量 达 5.8 亿 次, 该 支 付 工 具 也 因 此 得 到 了 广 泛 应 用 随 后, 微 信 向 包 括 易 迅 当 当 优 酷 土 豆 大 众 点 评 等 外 部 网 站 开 放 支 付 通 道 比 如, 用 户 可 通 过 扫 码 在 当 当 网 下 单 或 在 优 酷 点 播 视 频 微 信 支 付 也 在 探 索 移 动 电 商 机 会 2013 年 11 月 11 日 光 棍 节 购 物 节 当 天, 微 信 在 关 注 度 较 低 的 页 面 上 仅 通 过 推 出 15 款 商 品 就 获 得 了 8 万 订 单 腾 讯 正 在 不 断 寻 找 将 产 品 融 入 消 费 者 日 常 生 活 的 新 方 式 比 如, 每 年 春 节, 家 人 朋 友 会 通 过 互 送 红 包 的 方 式 庆 贺 新 年 腾 讯 在 2014 年 将 这 一 传 统 带 入 互 联 网, 用 户 可 通 过 微 信 朋 友 圈 和 移 动 支 付 账 户 送 红 包 红 包 可 向 指 定 好 友 发 放, 或 在 群 内 分 发 红 包 的 发 放 和 接 收 方 需 将 微 信 账 户 绑 定 银 行 卡 尽 管 红 包 金 额 可 能 较 小 ( 每 个 红 包 通 常 不 足 人 民 币 100 元 ), 但 却 产 生 了 较 大 的 社 会 反 响 我 们 认 为 在 线 红 包 是 捆 绑 用 户 的 新 方 式, 并 促 使 他 们 采 用 微 信 支 付, 进 而 成 为 活 跃 用 户 新 华 社 报 道 显 示, 在 2014 年 春 节 期 间, 共 有 800 万 用 户 参 与 抢 红 包, 红 包 总 数 达 到 4,000 万 个 基 于 日 益 普 及 的 支 付 功 能, 微 信 正 在 纳 入 更 多 的 消 费 产 品 : 互 联 网 金 融 : 腾 讯 将 理 财 通 ( 华 夏 基 金 提 供 的 货 基 产 品 ) 和 佣 金 宝 ( 国 金 证 券 的 经 纪 账 户 ) 等 理 财 产 品 作 为 微 信 的 推 荐 产 品 相 关 产 品 的 网 站 介 绍 显 示, 这 两 款 产 品 的 回 报 具 有 竞 争 力 理 财 通 收 益 率 在 5%-7% 之 间, 可 实 现 T+0 快 速 赎 回 佣 金 宝 提 供 万 分 之 二 的 费 率 ( 而 市 场 费 率 为 7.8 个 基 点 ) 大 众 点 评 是 向 城 市 消 费 者 提 供 本 地 商 户 排 名 点 评 订 座 和 团 购 服 务 的 中 国 领 先 的 本 地 商 务 平 台 2014 年 2 月 19 日, 腾 讯 宣 布 入 股 20%, 还 将 大 众 点 评 接 入 其 微 信 支 付 页 面 嘀 嘀 打 车 是 一 款 针 对 乘 客 和 司 机 的 移 动 叫 车 服 务 搜 狐 IT 消 息 显 示, 嘀 嘀 在 接 入 微 信 后 的 三 天 内 订 单 量 增 加 10 万 笔 在 接 入 微 信 后 的 第 一 个 月, 其 用 户 总 数 达 4,000 万, 在 线 叫 车 订 单 量 为 2,100 万 笔 通 过 微 信 支 付 平 均 每 日 处 理 的 订 单 量 为 70 万 笔 嘀 嘀 的 广 受 欢 迎 受 到 腾 讯 年 初 至 今 补 贴 人 民 币 4 亿 元 的 推 动 嘀 嘀 目 前 覆 盖 59 座 城 市, 正 在 各 地 推 广 微 信 支 付 方 式 全 球 投 资 研 究 9

10 图 表 14. 新 用 户 支 付 流 程 Scan QR code Input payment details (bank cards, contact, etc) Create security settings Make payment 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 图 表 15. 老 用 户 支 付 流 程 Scan QR code Input password Make payment 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 案 例 研 究 : 星 巴 克 在 美 国, 星 巴 克 的 移 动 应 用 被 视 为 移 动 支 付 技 术 的 开 拓 者 之 一 与 许 多 其 他 消 费 者 品 牌 一 样, 在 星 巴 克 消 费 可 获 得 积 分 奖 励 但 其 独 创 之 处 在 于 消 费 者 可 通 过 专 门 的 智 能 手 机 应 用 来 完 成 支 付, 该 应 用 还 可 作 为 数 字 礼 品 卡 使 用 在 下 载 星 巴 克 应 用 后, 用 户 需 经 以 下 几 步 完 成 购 买 : 提 前 充 值 用 户 可 在 星 巴 克 店 面 充 值 或 在 应 用 内 储 存 信 用 卡 信 息 用 户 在 购 买 咖 啡 时 向 店 员 出 示 该 款 应 用, 应 用 显 示 出 二 维 码 支 付 信 息, 并 由 店 内 读 码 器 读 取 扫 码 完 成 后, 此 次 消 费 将 从 账 户 余 额 中 扣 减 若 未 完 成 扫 码, 用 户 可 将 卡 号 告 知 店 员, 这 类 似 于 传 统 礼 品 卡 的 使 用 方 法 通 过 移 动 服 务, 星 巴 克 业 务 取 得 长 足 进 展 2013 年 二 季 度, 该 公 司 表 示 其 美 国 门 店 移 动 支 付 交 易 额 占 总 交 易 额 的 10% 以 上 从 消 费 者 角 度 来 看, 使 用 该 应 用 的 主 要 推 动 因 素 是 忠 诚 度 跟 踪 用 户 不 仅 可 通 过 该 应 用 购 买 咖 啡, 还 可 将 自 身 融 入 到 星 巴 克 品 牌 系 统 之 中 移 动 业 务 的 表 现 还 受 益 于 售 后 的 消 费 者 互 动, 比 如 向 用 户 收 件 箱 发 送 消 息 全 球 投 资 研 究 10

11 在 交 易 和 广 告 服 务 领 域 蕴 含 更 多 O2O 机 会 O2O ( 线 上 到 线 下 ) 与 广 告 和 交 易 服 务 领 域 息 息 相 关 广 告 是 企 业 对 企 业 的 业 务 模 式, 其 中 服 务 提 供 商 将 广 告 库 存 出 售 给 希 望 吸 引 线 上 消 费 者 的 线 下 商 户 对 于 此 类 消 费 者 而 言, 推 动 其 购 买 行 为 的 是 广 告 转 化 率 和 流 量 质 量 等 技 术 性 因 素 交 易 模 式 主 要 由 企 业 面 向 消 费 者, 品 牌 和 用 户 界 面 是 更 重 要 的 考 量 要 素 图 表 16. O2O 服 务 示 意 图 Advertising O2O channel 1: Traffic entrance Baidu Map, Autonavi, etc. O2O channel 2: Classified listings 58.com, Ganji.com, etc O2O channel 3: User reviews Dianping.com, Koubei.com, Leho.com, etc Merchants Users Transaction O2O channel 4: Groupbuy websites Meituan.com, 55tuan, Nuomi, etc O2O channel 5: Verticals Ctrip, Qunar, SouFun, Autohome, etc. 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 高 盛 全 球 投 资 研 究 交 易 在 中 国, 团 购 概 念 最 早 兴 起 于 2010 年, 受 到 海 外 市 场 Groupon 大 获 成 功 的 启 发 2011 年, 这 一 模 式 吸 引 了 大 量 国 内 企 业 参 与, 导 致 了 恶 性 竞 争 及 之 后 的 行 业 整 合 人 民 网 数 据 显 示, 中 国 团 购 网 站 数 量 从 2011 年 峰 值 时 的 5,058 家 降 至 目 前 的 494 家 与 此 同 时, 截 至 2012 年 底, 领 先 的 团 购 服 务 提 供 商 所 占 市 场 份 额 接 近 90% 其 中, 行 业 领 军 者 美 团 网 ( 未 上 市 ) 称 公 司 在 2013 年 已 如 期 实 现 盈 利 团 购 模 式 分 三 类 : Groupon 式 的 综 合 性 团 购 : 此 类 团 购 网 站 提 供 各 类 产 品 和 本 地 服 务 其 目 标 客 户 是 那 些 寻 找 廉 价 / 划 算 商 品 但 并 不 一 定 有 产 品 或 品 牌 偏 好 的 消 费 者 比 如, 聚 划 算 和 美 团 属 于 该 类 别 团 购 垂 直 团 购 : 专 注 于 垂 直 消 费 品 领 域 的 电 商 网 站 可 能 提 供 团 购 服 务 这 些 垂 直 电 商 通 常 支 持 定 位 技 术 携 程 去 哪 儿 网 和 搜 房 网 均 属 于 这 一 类 别 品 牌 延 伸 : 唯 品 会 等 购 物 网 站 通 常 设 有 团 购 频 道 这 些 网 站 提 供 团 购 的 目 的 不 仅 是 提 升 交 易 量, 还 在 于 推 广 上 游 消 费 者 品 牌 因 此 其 团 购 服 务 实 际 上 是 广 告 渠 道 全 球 投 资 研 究 11

12 图 表 年 8 月, 以 每 月 覆 盖 人 数 划 分 的 前 十 大 团 购 网 站 图 表 年 8 月, 以 用 户 浏 览 时 间 划 分 的 团 购 市 场 份 额 85.4 Tencent, Tuan 800, 2.7% 1.9% 55tuan, 3.0% Nuomi, 3.9% Lashou, 4.7% 58.com, 0.7% Dianping, 5.7% Meituan, 9.9% Taobao, 60.9% Monthly unique visitors (mn) 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 竞 争 和 整 合 使 得 中 国 拥 有 了 强 大 的 团 购 领 军 企 业 大 众 点 评 和 美 团 网 等 公 司 正 在 利 用 O2O 机 会 扩 大 对 消 费 者 行 为 的 影 响 此 外, 在 淘 宝 的 聚 划 算 和 58 同 城 的 58 团 购 推 出 后, 我 们 预 计 将 有 更 多 网 站 搭 建 团 购 平 台 我 们 认 为, 此 类 团 购 渠 道 将 有 助 于 占 领 线 下 的 网 购 增 量 用 户 以 及 提 升 交 易 额 我 们 认 为 未 来 几 年 团 购 产 品 类 别 将 从 小 额 消 费 品 向 大 额 产 品 销 售 扩 张 比 如, 搜 房 网 和 易 居 最 近 的 成 功 归 因 于 其 地 产 销 售 的 团 购 模 式 汽 车 之 家 一 直 在 探 索 汽 车 交 易 的 团 购 模 式 这 反 映 出 因 交 易 技 术 的 日 趋 成 熟 和 价 格 透 明, 消 费 者 对 在 线 销 售 渠 道 的 接 受 度 日 益 提 升 除 房 地 产 和 汽 车 外, 在 线 旅 游 垂 直 网 站 也 非 常 适 合 O2O 模 式 用 户 在 线 下 享 受 旅 游 服 务, 但 需 获 取 大 量 线 上 信 息 以 做 出 购 买 决 策 定 位 技 术 使 得 OTA( 在 线 旅 行 社 ) 和 其 他 旅 游 平 台 向 传 统 的 机 票 酒 店 订 购 之 外 延 伸 比 如, 租 车 和 景 点 门 票 蕴 含 广 阔 的 市 场 增 长 机 会, 最 近 这 也 为 携 程 吸 引 来 大 规 模 投 资 这 一 行 业 趋 势 的 下 行 风 险 包 括 竞 争 日 益 激 烈, 因 为 线 下 商 户 也 有 机 会 提 升 IT 基 础 设 施 并 采 用 O2O 业 务 模 式 比 如, 嘀 嘀 打 车 通 过 帮 助 出 租 司 机 取 得 在 线 订 单 获 得 了 区 域 性 成 功 广 告 随 着 O2O 业 务 的 扩 大, 各 商 家 加 大 了 O2O 营 销 支 出 以 提 升 用 户 认 知 度, 这 将 计 作 互 联 网 服 务 的 广 告 收 入 用 户 流 量 增 长 通 常 受 两 类 促 销 信 息 推 动 : 节 约 金 钱 ( 如 携 程 的 优 惠 券 ) 和 节 约 时 间 ( 基 于 百 度 地 图 定 位 位 置 的 推 荐 ) 我 们 的 调 研 显 示 大 众 点 评 将 以 上 两 种 盈 利 模 式 相 结 合, 树 立 起 行 业 新 标 杆 : 最 初 印 象 : 商 家 以 虚 拟 优 惠 券 形 式 向 用 户 提 供 折 扣 折 扣 信 息 在 移 动 端 的 传 播 拥 有 无 可 比 拟 的 转 化 率, 因 为 消 费 者 通 常 对 相 关 服 务 有 迫 切 需 求 比 如, 在 旅 游 垂 直 领 域, 携 程 移 动 端 当 天 酒 店 预 定 量 大 幅 增 长 这 一 购 买 行 为 也 适 用 于 其 他 线 下 垂 直 商 户, 比 如 酒 店 美 容 院 电 影 院 等 优 惠 券 评 分 和 用 户 评 论 帮 助 大 多 数 用 户 做 出 首 次 购 买 决 定 忠 诚 度 : 为 了 进 一 步 提 升 转 化 率, 大 众 点 评 推 出 了 餐 厅 订 座 服 务 在 消 费 后, 许 多 商 户 通 常 以 经 常 发 放 折 扣 券 的 形 式 推 广 会 员 计 划 ( 比 如 微 信 的 客 户 关 系 管 理 ) 以 延 伸 服 务 线 下 体 验 : 大 众 点 评 偶 尔 会 组 织 免 费 试 吃 和 观 影 等 活 动 用 户 可 享 受 免 费 大 餐, 而 商 家 则 从 其 产 品 及 服 务 认 知 度 的 上 升 中 获 益 折 扣 营 销 对 中 高 端 消 费 者 的 影 响 力 稍 逊, 因 此 移 动 地 图 成 为 O2O 流 量 的 重 要 通 道 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心 数 据 显 示,29% 的 移 动 端 用 户 通 过 地 图 来 搜 索 本 地 信 息 易 观 国 际 预 计, 到 2015 年 移 动 地 图 的 用 户 普 及 率 将 达 到 65% 在 传 统 导 航 功 能 之 外, 地 图 服 务 从 本 质 上 说 是 基 于 定 位 的 搜 索 引 擎 和 PC 端 搜 索 引 擎 类 似, 地 图 很 好 地 满 足 了 长 尾 公 司 的 需 求, 因 为 地 图 能 够 将 用 户 注 意 力 分 散 至 不 同 区 域 鉴 于 活 跃 搜 索 用 户 已 经 有 较 高 的 购 买 意 向, 地 图 也 是 提 升 销 售 的 有 效 渠 道 中 国 全 球 投 资 研 究 12

13 领 先 的 地 图 服 务 包 括 百 度 高 德 软 件 1 ( 阿 里 巴 巴 持 有 高 德 软 件 28% 股 份 ) 和 搜 狗 ( 搜 狐 / 腾 讯 持 股 46.3%/36.5%) 图 表 年 10 月, 以 累 计 用 户 划 分 的 移 动 地 图 市 场 份 额 图 表 年 10 月, 用 户 通 过 移 动 应 用 查 询 了 哪 些 O2O 服 务? Google, 4.1% Others, 4.3% 50% 45% 46% Navidog, 4.3% 40% Mapbar, 5.5% 35% 30% 25% 20% Sogou, 6.1% 15% Baidu, 54.3% 10% Autonavi, 5% 21.4% 0% 37% 34% 25% 25% 17% 15% 14% 8% 7% 7% 5% % of the respondents 资 料 来 源 : 中 国 IT 研 究 中 心 资 料 来 源 : 中 国 IT 研 究 中 心 1 On Feb 10, the Alibaba Group submitted a non-binding proposal to AutoNavi s board of directors to increase its stake in AutoNavi to 100% from the current 28%. 全 球 投 资 研 究 13

14 该 板 块 不 再 被 低 估 2013 年, 中 国 互 联 网 上 市 企 业 的 销 售 收 入 同 比 增 长 了 45%, 而 2012 和 2011 年 的 同 比 增 幅 分 别 为 52% 和 57% 业 务 结 构 调 整 竞 争 带 来 销 售 管 理 费 用 上 升 以 及 移 动 业 务 投 资 令 营 业 利 润 增 长 28% (30%) 净 利 润 增 长 25% (37%) 同 时, 亚 洲 互 联 网 板 块 估 值 在 一 年 之 内 扩 张 了 65%, 使 得 该 板 块 对 应 的 2014 和 2015 年 预 期 市 盈 率 分 别 达 到 34 倍 和 23 倍, 即 较 其 12 个 月 预 期 市 盈 率 均 值 高 出 0.5 个 标 准 差 尽 管 增 长 前 景 相 对 较 好, 但 其 估 值 低 于 全 球 互 联 网 板 块 的 均 值 (2014 和 2015 年 预 期 市 盈 率 分 别 为 38 倍 和 23 倍 ) 2013 年 表 现 最 佳 的 中 国 互 联 网 股 是 那 些 电 商 股 票, 如 唯 品 会 上 涨 了 369% 在 雅 虎 ( 位 于 强 力 买 入 名 单,37.79 美 元 ) 的 部 分 加 总 法 估 值 中, 我 们 的 美 国 互 联 网 分 析 师 Heath Terry 认 为 该 股 所 持 有 的 中 国 电 商 巨 头 阿 里 巴 巴 ( 未 上 市 ) 的 股 份 价 值 1500 亿 美 元, 而 一 年 前 为 350 亿 美 元, 即 提 高 了 329% 垂 直 电 商 也 取 得 了 领 先 表 现, 易 车 ( 未 覆 盖 ; 汽 车 电 商 ) 上 涨 了 338%, 搜 房 网 ( 房 地 产 垂 直 电 商 ) 同 比 上 涨 了 230% 而 同 期 MSCI 中 国 指 数 的 增 长 持 平 图 表 21. 中 国 互 联 网 巨 头 与 该 板 块 的 表 现 比 较 年 至 今 MEAN MEDIAN Global Asia China Global Asia China Tencent Baidu Google Facebook % 97% 101% 74% 76% 76% 224% 204% 93% % 14% 16% 13% 11% 1% 0% 135% 4% % 17% 31% 15% 21% 31% 8% 21% 9% % 11% 21% 0% 3% 2% 60% 14% 10% % 109% 119% 81% 92% 92% 99% 77% 58% 105% 1Q 13 13% 8% 8% 6% 1% 1% 1% 13% 12% 4% 2Q 13 15% 15% 22% 15% 13% 17% 23% 9% 10% 3% 3Q 13 27% 33% 42% 23% 27% 36% 34% 64% 1% 102% 4Q 13 25% 38% 23% 12% 14% 14% 22% 10% 25% 7% YTD 14 6% 4% 7% 4% 2% 3% 17% 2% 7% 27% 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 一 些 人 士 可 能 认 为 估 值 似 乎 过 高, 因 为 中 国 整 体 指 数 (MSCI) 的 2014 和 2015 年 预 期 市 盈 率 分 别 为 8.5 倍 和 7.7 倍, 股 息 收 益 率 为 3.8% 该 指 标 对 腾 讯 而 言 尤 其 有 意 义, 因 为 后 者 是 自 由 流 通 市 值 最 大 的 中 国 企 业 恒 生 指 数 和 恒 生 国 企 指 数 的 估 值 均 较 其 均 值 低 1.5 个 标 准 差, 因 为 估 值 受 到 了 来 自 规 模 较 大 的 中 国 银 行 业 板 块 ( 合 并 市 值 为 1.4 万 亿 美 元,2014 年 预 期 市 盈 率 为 4.6 倍, 股 息 收 益 率 为 6.3%) 的 拖 累 全 球 投 资 研 究 14

15 图 表 22. 中 国 互 联 网 板 块 的 预 期 市 盈 率 根 据 其 预 期 市 盈 率 交 易 区 间, 该 板 块 估 值 已 较 2013 年 低 点 上 升, 并 处 于 均 值 水 平 图 表 23. 中 国 互 联 网 板 块 的 预 期 EV/EBITDA x 24.24x 28.15x 32.06x 35.97x Price 120, ,000 80, x 17.74x 20.42x 23.09x 25.77x EV 80 60, ,000 20, May 05 Dec 05 Jul 06 Feb 07 Sep 07 Apr 08 Nov 08 Jun 09 Jan 10 Aug 10 Mar 11 Oct 11 May 12 Dec 12 Jul 13 Feb 14 Sep 14 Apr 15 Nov 15 Sep 05 Mar 06 Sep 06 Mar 07 Sep 07 Mar 08 Sep 08 Mar 09 Sep 09 Mar 10 Sep 10 Mar 11 Sep 11 Mar 12 Sep 12 Mar 13 Sep 13 Mar 14 Sep 14 Mar 15 Sep 15 资 料 来 源 : 彭 博 资 料 来 源 : 彭 博 然 而, 当 我 们 将 该 板 块 的 增 长 前 景 作 为 基 准 来 衡 量 其 估 值 时, 上 图 所 显 示 的 估 值 并 不 那 样 高 该 板 块 对 应 的 PEG 为 1 倍, 而 两 年 每 股 盈 利 平 均 增 速 的 均 值 为 29%, 高 于 一 年 前 对 该 板 块 10% 的 预 测, 但 远 不 及 2009 年 对 该 板 块 将 大 幅 增 长 80% 的 预 测 该 板 块 当 前 PEG 为 1.2 倍 ( 剔 除 优 酷 土 豆 后 为 1.1 倍 ),2014 和 2015 年 预 期 EV/EBITDA 分 别 为 23 倍 和 17 倍, 而 年 预 期 EBITDA 的 年 均 复 合 增 速 为 26% 我 们 如 何 估 值 该 板 块? 我 们 依 然 更 倾 向 于 使 用 股 价 / 盈 利 增 速 (PEG) 作 为 该 板 块 的 估 值 指 标 例 外 在 于 亏 损 企 业, 我 们 对 这 类 企 业 使 用 贴 现 现 金 流 估 值 此 外, 我 们 使 用 PEG( 基 于 公 认 会 计 准 则 ) 与 基 于 EV/EBITDA vs. EBITDA 增 速 的 估 值 法 支 撑 我 们 的 主 要 估 值 股 价 与 基 于 非 公 认 会 计 准 则 估 值 法 的 相 关 性 较 高, 而 且 我 们 发 现 在 亚 洲 大 部 分 市 场 上, 基 于 公 认 会 计 准 则 的 PEG 估 值 并 未 产 生 显 著 差 异 股 价 / 销 售 收 入 估 值 法 的 相 关 性 也 较 高, 接 近 PEG 的 相 关 性, 这 表 明 市 场 注 重 长 期 销 售 增 长 潜 力 根 据 该 估 值 指 标, 我 们 认 为 百 度 处 于 价 值 领 域 基 于 EV/EBITDA 与 EBITDA CAGR 估 值 法 的 相 关 性 较 低, 表 明 市 场 对 EBITDA/ 利 润 率 的 关 注 度 较 低 目 前 我 们 的 目 标 价 格 基 于 未 来 18 个 月 计 算 ( 原 为 12 个 月 ), 以 体 现 业 务 模 式 较 强 的 可 预 见 性 ( 受 益 于 移 动 互 联 网 的 增 长 O2O 题 材 的 出 现 以 及 期 待 已 久 的 无 线 宽 带 于 2013 年 12 月 推 出 4G 网 络 ) 全 球 投 资 研 究 15

16 图 表 24. 评 级 概 要 Company Rating NEW Prior REV CAGR EPS, n- GAAP EPS, GAAP PEG Revenue PEG based valuation on EPS, n- GAAP Target price EPS, GAAP Old New Upside Change China Internet Baidu Buy Neutral 28% 25% 25% % 38% Ctrip Neutral Neutral 28% 25% 26% % 29% Qihoo Neutral Neutral 41% 32% 29% % 19% Sina Buy Buy 22% 57% 61% % 0% Sohu Neutral Buy* 28% NM NM nm nm % -18% SouFun Neutral Neutral 26% 21% 20% % 62% Tencent Buy Buy* 30% 28% 28% % 56% Qunar Neutral Neutral 51% NM NM nm nm % 40% Autohome Neutral Sell 33% 31% 31% % 31% Youku Tudou Sell Neutral 29% 148% NM nm % 13% Median 28% 30% 29% -2% 24% China Online Gaming Changyou Neutral Neutral 13% 14% 14% % 0% Note: Our target prices are 18-month based. * denotes stock is on the Conviction list. All target prices are US$ based except Tencent (HK$ based). 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 图 表 25. 预 测 和 估 值 调 整 概 要 EPS Change 2014E-17E PEG Roll-over effect TP change 2014E 2015E CAGR chg (pp) (EPS growth) Tencent 0% 1% % 56% Baidu 4% 3% % 38% Sina -7% -7% - NA NM 0% Youku Tudou -46% -15% 34 NA NM 13% Qunar 0% 0% NM 0.9 NM 40% Autohome 0% -1% (1) % 31% Sohu -149% -42% NM NA NM -18% Changyou -26% -28% % 0% SouFun 14% 16% % 62% Ctrip 1% 0% % 29% Qihoo -2% -4% (5) 1 38% 19% Note: (1) We use Sum-Of-The-Part valuation for Sina and Sohu; (2) We use DCF valuation for Youku Tudou; (3) For PEGvalued companies, we change the PEG for Tencent to 1.2X from 1.0X and change the valuation methodology for Changyou from P/E to a PEG-based valuation in line with the sector. All other target PEG are unchanged. 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 单 位 用 户 指 标 虽 然 单 位 用 户 隐 含 的 估 值 指 标 通 常 会 受 到 企 业 无 法 在 新 兴 市 场 上 有 效 进 行 用 户 货 币 化 ( 相 对 于 发 达 市 场 而 言 ) 的 干 扰, 但 我 们 认 为 在 收 购 并 购 活 动 加 速 以 及 我 们 需 要 在 特 定 市 场 上 对 比 资 产 或 在 不 同 市 场 上 对 比 类 似 的 业 务 模 式 时, 该 估 值 法 是 有 效 的 我 们 通 过 单 位 用 户 估 值 比 较 分 析 得 到 如 下 结 论 : 旅 游 业 的 领 先 垂 直 电 商 ( 如 携 程 Priceline) 在 中 国 和 全 球 的 单 位 用 户 估 值 最 高 互 联 网 综 合 企 业 ( 如 百 度 谷 歌 和 腾 讯 ) 在 用 户 货 币 化 方 面 处 于 较 有 利 地 位, 这 是 因 为 享 有 产 品 交 叉 销 售 的 优 势 这 是 腾 讯 的 单 位 资 产 较 Facebook 存 在 溢 价 的 潜 在 原 因 全 球 投 资 研 究 16

17 最 近 在 信 息 发 送 领 域 的 企 业 活 动 意 味 着 隐 含 估 值 区 间 为 每 用 户 3 至 42 美 元, 但 我 们 承 认 由 于 可 获 得 的 数 据 有 限, 该 估 值 区 间 难 以 验 证 当 我 们 调 整 用 户 数 字 以 体 现 收 购 方 的 用 户 基 数 ( 如 Facebook 收 购 Whatsapp) 时, 该 区 间 收 窄 至 每 用 户 2 至 15 美 元 图 表 26. 部 分 互 联 网 企 业 基 于 高 盛 预 测 ( 截 至 2014 年 2 月 21 日 ) 的 单 位 用 户 隐 含 估 值 行 业 集 团 企 业 往 往 具 有 溢 价, 因 其 货 币 化 能 力 出 众 in US$ bn Market 2013 MAU Per User (in US$) Value Valuation (2013) (x) Company Valuation Rev. R&D EBIT Net Income FCF (mn) Rev. EBIT Net Income FCF /User ($) P/Sales PER P/FCF Alibaba Baidu (0.6) Tencent (0.8) Qihoo (0.3) Sohu (0.3) Sina (0.1) Sina Weibo Youku (0.0) (0.1) (0.1) (0.0) (0.2) (0.1) (0.1) (84.5) (178.3) Ctrip (0.2) Naver Soufun (0.1) Qunar (0.1) (0.0) (0.0) (0.0) (0.4) (0.6) (0.2) (204) (615) Amazon US Non US ebay US Non US Facebook (1.5) , US Non US 4.2 1, Whatsapp Across FB users , Viber Adding 90% Rakuten users Twitter (0.3) (0.0) (0.6) (0.1) US Non US Google , US Non US Priceline US Non US LinkedIn US Non US China Mobile RELATIVE Facebook/Tencent Google/Tencent Google/Baidu Priceline/Ctrip Note: 1) Alibaba s (Not listed) valuation is based on GS s Yahoo s Sum of parts; 2) US/non US value split based on revenue; 3) Whatsapp (Not listed) and Viber (Not listed) are based on their publicly available data from their most recent transaction. 3) Naver is covered by Michael Bang; 4) Amazon, ebay, Twitter, Priceline and LinkedIn are covered by Heath P. Terry; 5) Facebook and Google are covered by Heather Bellini; 6) Rakuten is covered by Takashi Watanabe. 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 公 司 数 据 全 球 投 资 研 究 17

18 监 管 不 确 定 性 虽 有 降 低, 但 依 然 存 在 四 大 会 计 师 事 务 所 的 中 国 子 公 司 宣 布, 计 划 就 1 月 22 日 美 国 行 政 法 官 Cameron Elliot 暂 停 它 们 对 美 国 上 市 公 司 审 计 资 格 六 个 月 的 裁 定 提 起 上 诉 由 于 裁 定 在 法 律 程 序 完 成 之 前 暂 不 生 效, 因 此 四 大 的 审 计 工 作 仍 在 正 常 进 行 我 们 预 计 有 关 法 律 进 程 的 声 明 可 能 造 成 美 国 上 市 中 资 企 业 的 股 价 波 动 去 年 中 国 证 监 会 与 美 国 SEC 签 署 了 一 项 备 忘 录, 同 意 支 持 SEC 对 美 国 上 市 中 资 企 业 会 计 行 为 的 调 查 工 作 高 盛 SUSTAIN 团 队 在 2013 年 的 报 告 中 阐 述 了 监 管 部 门 若 无 法 获 得 审 计 报 告 将 怎 样 引 发 不 确 定 性, 因 为 未 能 遵 守 提 供 这 些 报 告 的 法 律 程 序 或 许 会 令 审 计 公 司 面 临 不 能 为 上 市 中 资 企 业 提 供 审 计 的 风 险 SUSTAIN 团 队 同 时 强 调, 他 们 认 为 监 管 部 门 不 会 将 事 态 升 级 到 上 市 中 资 企 业 无 法 申 报 或 可 能 摘 牌 的 地 步, 但 是 在 找 到 解 决 方 案 之 前 可 能 会 出 现 明 显 的 波 动 具 体 请 参 见 2013 年 10 月 17 日 发 表 的 GS SUSTAIN: Asia ex-japan: A spoonful of sugar for China s Growing Pains 2013 年 4 月 23 日 发 表 的 GS SUSTAIN: China s Growing Pains Industry Positioning & ESG to define leadership 以 及 2014 年 1 月 24 日 发 表 的 GS SUSTAIN: Ruling on China affiliates of Big 4 may create price volatility for US-listed China names 我 们 认 为 这 些 问 题 在 得 到 解 决 之 前 将 一 直 是 互 联 网 行 业 面 临 的 不 确 定 因 素 不 过, 互 联 网 行 业 在 2013 年 表 现 出 众, 估 值 倍 数 已 经 接 近 2011 年 峰 值, 表 明 市 场 现 在 认 为 监 管 风 险 已 经 大 为 降 低 背 景 :1 月 22 日,SEC 行 政 法 官 Cameron Elliot 初 步 裁 定, 暂 停 四 大 会 计 师 事 务 所 的 中 国 子 公 司 对 美 国 上 市 公 司 的 审 计 资 格 六 个 月 四 大 随 后 发 表 联 合 声 明 称 他 们 决 定 上 诉, 并 将 不 受 干 扰 地 为 所 有 客 户 提 供 服 务 该 裁 定 在 法 律 程 序 完 成 之 前 不 能 生 效 据 路 透 社 1 月 23 日 报 道, 四 大 的 中 国 子 公 司 表 示 他 们 不 能 向 SEC 提 供 审 计 文 件, 因 为 中 国 的 国 家 安 全 法 律 禁 止 这 么 做 该 报 道 称,Cameron Elliot 认 为 这 些 审 计 事 务 所 故 意 不 向 美 国 监 管 部 门 提 供 他 们 对 一 些 正 在 接 受 欺 诈 调 查 的 中 国 公 司 的 审 计 底 稿 SEC 专 员 正 在 评 估 上 诉 证 据 全 球 投 资 研 究 18

19 4G 带 来 的 商 机 移 动 端 在 2014 年 大 行 其 道 我 们 认 为 中 国 的 基 建 设 施 足 以 帮 助 移 动 互 联 网 在 2014 年 实 现 几 何 级 增 长 我 们 对 于 O2O 趋 势 的 看 法 表 明 中 国 互 联 网 公 司 面 临 两 大 商 机 :(1) 支 付 功 能 ( 阿 里 巴 巴 和 腾 讯 在 支 付 方 面 较 为 知 名 ); (2) O2O 的 广 告 和 交 易 服 务 ( 汽 车 之 家 和 搜 房 网 等 公 司 较 为 突 出 ) 基 于 拥 有 7.62 亿 手 机 用 户 的 中 移 动 推 出 的 4G 网 络, 我 们 的 中 国 电 信 研 究 团 队 估 算 到 2013 年 底 中 国 约 有 5.4 亿 智 能 手 机 用 户, 预 计 2014 年 将 新 增 约 3.2 亿 智 能 手 机 用 户 图 表 27. 高 盛 智 能 手 机 预 测 (in millions unless otherwise specified) E 2014E 2015E Handset Mix Total Smartphones Units YoY growth 548.1% 187.0% 64.8% 41.2% -13.5% 43.9% 39.7% 178.9% 129.0% 93.5% 26.9% 15.1% % of total handsets 0.6% 3.5% 7.6% 8.6% 9.1% 7.7% 8.7% 7.3% 17.5% 43.6% 76.8% 91.0% 97.0% Total Basic/Feature Phones YoY growth 12.7% 26.7% 43.9% 33.4% 4.1% 25.4% 69.9% 3.2% -37.3% -54.8% -58.4% -64.0% % of total handsets 99.4% 96.5% 92.4% 91.4% 90.9% 92.3% 91.3% 92.7% 82.5% 56.4% 23.2% 9.0% 3.0% Subscribers Metrics Subscribers , , , ,470.8 YoY growth 22.8% 18.4% 19.0% 19.4% 16.3% 17.4% 16.0% 15.9% 13.8% 10.9% 10.1% 8.5% Total Net Adds (subscribers) YoY growth -1.1% 22.3% 21.6% 0.4% 23.9% 8.0% 15.3% 0.6% -9.9% 2.3% -7.0% Mobile Penetration 19.9% 24.3% 28.6% 33.9% 40.3% 46.6% 54.4% 62.8% 72.4% 82.0% 90.5% 99.2% 107.2% Smartphone subs New smartphone gross subs % of smartphones sold 100.0% 100.0% 100.0% 95.0% 90.0% 90.0% 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 75.0% 75.0% 75.0% Smartphone churn % of sub base 0.0% 0.5% 0.5% 1.0% 1.0% 1.5% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 1.0% 1.0% 1.0% Total smartphone subs ,226.5 YoY growth 647.6% 248.3% 110.8% 69.9% 34.6% 32.3% 34.2% 73.3% 97.5% 90.4% 59.9% 42.9% Smartphone penetration 0.1% 0.9% 2.6% 4.6% 6.5% 7.5% 8.5% 9.8% 14.6% 25.4% 43.6% 63.3% 83.4% 资 料 来 源 :Garner Global Mobile 世 行 高 盛 全 球 投 资 研 究 高 华 证 券 研 究 我 们 预 计, 随 着 4G 投 入 商 用, 移 动 数 据 的 每 兆 (M) 单 价 可 能 有 所 降 低 我 们 预 计 2014 年 移 动 互 联 网 使 用 将 出 现 明 显 加 速 增 长, 因 为 中 国 智 能 手 机 用 户 的 单 位 数 据 用 量 将 赶 超 其 他 亚 洲 发 达 国 家, 而 且 中 国 人 使 用 手 机 上 网 时 相 对 不 那 么 集 中 于 Wi-Fi 热 点 中 国 三 大 电 信 公 司 表 示, 中 国 3G 用 户 的 月 均 数 据 用 量 是 229 M; 如 果 按 照 2013 年 上 半 年 平 均 3.6 亿 部 智 能 手 机 计 算, 则 每 部 手 机 的 月 均 数 据 用 量 是 178 M, 而 香 港 / 新 加 坡 / 台 湾 / 韩 国 的 每 部 手 机 月 均 数 据 用 量 分 别 为 2.1G/2.5G/1.33G 手 机 上 网 将 推 动 中 国 的 移 动 互 联 网 使 用 模 式 朝 向 全 数 据 消 费 转 变, 我 们 预 计 未 来 2-3 年 数 据 消 费 将 增 长 两 三 倍, 无 线 网 络 的 完 善 将 为 迎 接 这 一 升 级 奠 定 基 础 图 表 28. 中 国 手 机 用 户 的 平 均 数 据 消 费 量 1H13 CM (3G) CU (3G) CT (3G) 3G Smartphone Monthly mobile data traffic (MB billion) G subs (June) Average monthly data usage (MB) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 谁 是 移 动 互 联 网 增 长 的 主 要 受 益 者? 我 们 认 为 移 动 端 使 用 的 增 加 有 利 于 中 国 的 整 个 互 联 网 行 业, 因 为 我 们 预 计 在 以 下 因 素 的 推 动 下 中 国 的 移 动 端 使 用 将 超 过 发 达 国 家 : 全 球 投 资 研 究 19

20 在 移 动 互 联 网 发 展 周 期 的 当 前 阶 段, 中 国 的 PC 联 网 渗 透 率 下 降 艾 瑞 咨 询 的 数 据 表 示, 四 分 之 三 的 新 增 互 联 网 用 仅 活 跃 在 移 动 端 上 网 中 ; 乘 坐 公 共 交 通 工 具 通 勤 的 时 间 即 需 要 消 磨 的 时 间 较 长, 这 也 促 使 更 多 人 使 用 移 动 互 联 网 ; 本 地 化 内 容 快 速 增 长, 其 中 包 括 跨 平 台 的 线 上 内 容 据 中 国 领 先 的 安 卓 应 用 程 序 网 站 豌 豆 荚 表 示, 前 30 大 应 用 中 有 28 个 以 及 从 该 平 台 下 载 的 全 部 应 用 中 的 87% 都 是 在 国 内 开 发 的 ; 过 去 两 年 中 出 现 了 很 多 活 跃 的 社 交 网 站, 其 中 有 一 个 专 门 将 社 交 网 站 和 信 息 发 送 应 用 结 合 在 了 一 起 ; 良 好 的 手 游 业 务 环 境, 有 初 步 迹 象 显 示 下 载 和 使 用 趋 势 较 高 我 们 认 为 以 下 领 域 将 从 移 动 使 用 的 增 加 中 受 益 : 社 交 网 络 / 信 息 发 送 应 用 :4G 应 该 可 以 解 决 在 2013 年 困 扰 信 息 发 送 应 用 的 信 号 挑 战 更 广 泛 的 4G 应 用 应 该 会 确 保 那 些 愿 意 转 签 IP 协 议 ( 即 与 客 户 签 署 数 据 业 务 套 餐 ) 的 电 信 服 务 供 应 商 拥 有 有 利 的 业 务 结 构 行 业 整 体 风 险 在 于 智 能 手 机 推 广 带 来 的 数 据 业 务 收 入 增 长 可 能 导 致 平 均 每 月 每 户 通 话 分 钟 数 (MOU) 从 高 基 数 回 落 ( 因 为 人 们 减 少 了 通 话 ) 以 及 传 统 业 务 收 入 降 低 网 络 视 频 : 带 宽 的 扩 大 将 增 加 人 们 用 来 玩 网 络 游 戏 和 看 网 络 视 频 上 的 时 间 移 动 广 告 形 式 已 经 获 得 了 接 纳, 而 且 我 们 预 计 移 动 视 频 将 出 现 爆 发 式 增 长, 与 我 们 在 韩 国 看 到 的 趋 势 一 致 电 子 商 务 : 移 动 端 使 得 每 个 人 都 可 以 借 助 它 来 挖 掘 电 商 机 会 搜 索 : 我 们 认 为 移 动 搜 索 将 出 现 增 长, 这 一 功 能 大 多 具 有 增 值 价 值 游 戏 : 手 游 的 流 行 性 已 经 毋 庸 置 疑, 而 且 手 游 已 经 成 为 PC 端 游 戏 的 补 充 我 们 认 为 这 一 趋 势 可 能 持 续, 因 为 人 们 在 PC 和 手 机 上 的 游 戏 体 验 以 及 所 花 时 间 明 显 有 别 玩 PC 游 戏 往 往 要 拿 出 大 段 时 间, 而 玩 手 游 似 乎 只 用 零 碎 时 间 即 可 中 国 互 联 网 行 业 的 潜 在 市 场 规 模 互 联 网 行 业 的 主 要 推 动 因 素 之 一 是 转 到 线 上 的 趋 势, 后 者 始 于 广 告, 而 后 在 以 下 几 个 方 面 都 实 现 了 纵 深 发 展 : 中 国 24% 的 广 告 是 网 络 广 告, 符 合 全 球 均 值 实 力 传 播 提 供 的 数 据 显 示, 移 动 端 占 2012 年 全 球 广 告 支 出 的 1.7%, 实 力 传 播 预 计 到 2015 年 移 动 端 的 广 告 投 放 将 同 比 增 长 6%; 2013 年, 中 国 8% 的 零 售 收 入 是 通 过 电 子 商 务 形 式 实 现 的, 其 中 1% 通 过 移 动 端 完 成 在 汽 车 垂 直 市 场 中,18% 的 广 告 收 入 已 经 转 为 线 上, 我 们 预 计 未 来 2-3 年 来 自 厂 家 和 经 销 商 的 线 上 广 告 支 出 占 比 将 达 到 40% 现 在 旅 游 的 网 上 渗 透 率 尚 不 足 10%, 而 美 国 高 达 40% 因 此, 我 们 认 为 中 国 从 线 下 到 线 上 的 转 移 将 大 幅 增 长, 而 且 移 动 端 将 成 为 中 国 互 联 网 行 业 的 主 要 增 长 机 会 图 表 29. 互 联 网 垂 直 市 场 的 规 模 in billions of US$ Gaming Search Online video e-commerce O2O Social TOTAL of which advertising REVENUE CAGR 16% 30% 37% 19% 25% 82% 20% 10% % of GDP % 0.05% 0.01% 3.28% 0.22% 0.00% 3.72% 0.45% % 0.12% 0.04% 4.76% 0.41% 0.03% 5.54% 0.44% OPERATING PROFIT OPMG % 40% 5% 5% 0% 0% 7% % 38% 10% 10% 10% 40% 12% in US$, bn 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询 实 力 传 播 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 20

21 我 们 在 图 表 30 中 评 估 了 中 国 互 联 网 市 场 不 同 细 分 领 域 ( 游 戏 搜 索 社 交 媒 体 等 ) 在 PC 和 移 动 端 的 增 长 机 会 准 入 门 槛 竞 争 强 度 和 盈 利 能 力 的 发 展 潜 力 移 动 端 的 增 长 潜 力 在 所 有 领 域 中 都 较 为 突 出, 特 别 是 相 对 PC 而 言 有 趣 的 是, 我 们 的 研 究 发 现 平 均 而 言 社 交 和 搜 索 等 领 域 的 发 展 空 间 最 大, 有 利 于 腾 讯 ( 社 交 ) 和 百 度 ( 搜 索 ) 等 我 们 给 予 买 入 评 级 的 个 股 网 络 视 频 的 发 展 空 间 相 对 较 小, 这 符 合 我 们 对 优 酷 土 豆 的 悲 观 看 法 O2O 服 务 在 移 动 端 的 发 展 前 景 最 为 可 观, 但 是 从 其 它 几 个 方 面 来 看 则 相 对 逊 色 图 表 30. 中 国 互 联 网 市 场 潜 力 评 估 Growth opportunity Barriers to entry Competitive intensity Profitability Average 1 low, 4 high PC Mobiles Gaming Developers Platforms Search Online video O2O Social e-commerce MEAN 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 21

22 腾 讯 控 股 (0700.HK): 移 出 强 力 买 入 名 单, 但 游 戏 O2O 依 然 强 劲 ; 买 入 调 整 理 由 我 们 维 持 对 腾 讯 控 股 的 买 入 评 级, 但 将 公 司 移 出 强 力 买 入 名 单 自 我 们 在 2013 年 8 月 15 日 将 该 股 加 入 强 力 买 入 名 单 以 来, 该 股 股 价 上 涨 了 57.7%, 同 期 MSCI 中 国 指 数 下 滑 0.5%( 截 至 2 月 21 日 收 盘 价 ) 我 们 依 然 看 好 腾 讯, 公 司 作 为 社 交 媒 体 巨 头 正 处 于 中 国 O2O 变 革 的 最 前 沿, 用 户 规 模 占 据 主 导 地 位, 且 在 实 施 可 改 变 消 费 者 行 为 的 新 技 术 方 面 拥 有 较 强 的 执 行 力 腾 讯 通 过 微 信 游 戏 产 品 的 流 行 巧 妙 地 实 现 了 其 移 动 支 付 方 案 的 高 渗 透 率 微 信 支 付 已 变 成 很 多 第 三 方 O2O 交 易 的 必 要 组 成 部 分 微 信 也 在 通 过 与 其 它 行 业 线 上 线 下 领 先 企 业 合 作 探 索 移 动 市 场 商 业 机 会 例 如, 微 信 近 期 开 通 了 点 评 网 专 用 公 共 帐 号 微 信 用 户 可 通 过 该 帐 号 寻 找 团 购 特 价, 并 且 只 需 几 次 点 击 即 可 在 微 信 平 台 实 现 购 买 当 前 观 点 我 们 认 为 腾 讯 具 有 竞 争 力 的 游 戏 产 品 将 提 升 2014 年 盈 利 增 速 近 期 发 行 的 PC 端 游 戏 ( 如 剑 灵 斗 战 神 等 ) 的 用 户 流 量 强 劲 微 信 游 戏 收 入 也 创 新 高, 支 持 收 入 自 目 前 的 高 基 数 持 续 增 长 我 们 预 计 移 动 游 戏 新 增 收 入 的 营 业 利 润 率 将 较 高 ( 约 65%), 因 为 开 发 成 本 极 低, 但 一 款 成 功 的 游 戏 即 可 带 来 每 月 1 亿 元 的 收 入 我 们 预 计 2014 年 微 信 有 四 款 游 戏 有 望 实 现 这 一 潜 力, 主 要 是 与 社 交 元 素 相 结 合 的 休 闲 游 戏 我 们 估 算 2014 年 微 信 收 入 将 达 人 民 币 66 亿 元, 占 腾 讯 游 戏 业 务 总 收 入 的 15% 我 们 微 调 年 每 股 盈 利 预 测 以 反 映 游 戏 待 推 产 品 的 强 劲, 以 及 O2O 和 互 联 网 金 融 投 资 的 抵 消 作 用 我 们 将 18 个 月 目 标 价 格 从 450 港 元 上 调 至 700 港 元, 基 于 1.2 倍 的 PEG( 原 1 倍 ), 其 中 假 设 年 盈 利 年 复 合 增 长 率 为 28%, 并 将 估 值 基 础 滚 动 至 2015 年 我 们 上 调 PEG 倍 数 的 原 因 在 于 我 们 对 腾 讯 多 项 业 务 的 增 长 和 稳 健 的 执 行 能 力 具 有 信 心 主 要 风 险 : 原 有 游 戏 的 表 现 ; 微 信 相 关 的 监 管 风 险 ; 阿 里 巴 巴 集 团 的 竞 争 Investment Profile Low Growth Returns * Multiple Volatility Percentile 20th 40th 60th 80th 100th Tencent Holdings (0700.HK) Asia Pacific Media and Entertainment Peer Group Average High Growth Returns * Multiple Volatility * Returns = Return on Capital For a complete description of the investment profile measures please refer to the disclosure section of this document. Key data Current Price (HK$) month price target (HK$) Market cap (HK$ mn / US$ mn) 1,081,639.8 / 139,448.6 Foreign ownership (%) -- 12/12 12/13E 12/14E 12/15E EPS (HK$) EPS growth (%) EPS (diluted) (Rmb) EPS (basic pre-ex) (Rmb) P/E (X) P/B (X) EV/EBITDA (X) Dividend yield (%) ROE (%) CROCI (%) Price performance chart Feb-13 May-13 Sep-13 Dec Tencent Holdings (L) MSCI China (R) Share price performance (%) 3 month 6 month 12 month Absolute Rel. to MSCI China Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates, FactSet. Price as of 2/21/2014 close. 全 球 投 资 研 究 22

23 Tencent Holdings: Summary financials Profit model (Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E Balance sheet (Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E Total revenue 43, , , ,400.2 Cash & equivalents 29, , , ,141.7 Cost of goods sold (18,207.4) (26,917.6) (35,264.4) (45,488.8) Accounts receivable 2, , , ,984.0 SG&A (5,677.9) (8,884.5) (11,440.2) (15,515.0) Inventory R&D (4,176.0) (5,225.7) (6,307.3) (7,612.7) Other current assets 3, , , ,223.3 Other operating profit/(expense) (283.9) (110.0) (157.3) Total current assets 36, , , ,597.0 EBITDA 19, , , ,105.3 Net PP&E 7, , , ,451.5 Depreciation & amortization (2,612.7) (3,665.2) (4,610.8) (5,620.4) Net intangibles 4, , , ,048.8 EBIT 17, , , ,484.9 Total investments 5, , , ,632.6 Interest income , , ,181.1 Other long-term assets 20, , , ,190.9 Interest expense Total assets 75, , , ,920.8 Income/(loss) from uncons. subs. (80.9) Others Accounts payable 10, , , ,010.7 Pretax profits 15, , , ,730.7 Short-term debt 1, Income tax (2,266.2) (3,864.7) (4,905.8) (6,645.9) Other current liabilities 9, , , ,370.7 Minorities (53.0) (50.2) (37.3) (37.3) Total current liabilities 20, , , ,381.4 Long-term debt 7, , , ,516.8 Net income pre-preferred dividends 14, , , ,855.1 Other long-term liabilities 4, , , ,925.8 Preferred dividends Total long-term liabilities 12, , , ,442.5 Net income (pre-exceptionals) 14, , , ,855.1 Total liabilities 33, , , ,824.0 Post-tax exceptionals (1,554.6) (1,906.0) (2,297.9) (2,807.6) Net income 12, , , ,047.5 Preferred shares Total common equity 41, , , ,246.1 EPS (basic, pre-except) (Rmb) Minority interest EPS (basic, post-except) (Rmb) EPS (diluted, post-except) (Rmb) Total liabilities & equity 75, , , ,920.8 DPS (Rmb) Dividend payout ratio (%) BVPS (Rmb) Free cash flow yield (%) Growth & margins (%) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E Ratios 12/12 12/13E 12/14E 12/15E Sales growth CROCI (%) EBITDA growth ROE (%) EBIT growth ROA (%) Net income growth ROACE (%) EPS growth Inventory days NM NM NM NM Gross margin Receivables days EBITDA margin Payable days EBIT margin Net debt/equity (%) NM NM NM NM Interest cover - EBIT (X) NM NM NM NM Cash flow statement (Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E Valuation 12/12 12/13E 12/14E 12/15E Net income pre-preferred dividends 14, , , ,855.1 D&A add-back 2, , , ,620.4 P/E (analyst) (X) Minorities interests add-back P/B (X) Net (inc)/dec working capital 3, , , ,862.9 EV/EBITDA (X) Other operating cash flow (977.6) (146.8) (449.2) (145.9) EV/GCI (X) Cash flow from operations 19, , , ,192.5 Dividend yield (%) Capital expenditures (3,656.9) (4,796.6) (6,192.6) (7,758.2) Acquisitions Divestitures Others (12,613.3) (729.7) (543.5) (669.7) Cash flow from investments (16,270.2) (5,526.3) (6,736.0) (8,427.9) Dividends paid (common & pref) (1,107.9) (1,475.5) (1,809.2) (2,524.9) Inc/(dec) in debt (3,273.4) (1,077.1) Common stock issuance (repurchase) Other financing cash flows 1, Cash flow from financing (2,386.0) (2,552.6) (1,809.2) (2,524.9) Total cash flow , , ,239.7 Note: Last actual year may include reported and estimated data. Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates. 全 球 投 资 研 究 23

24 图 表 31. 腾 讯 业 绩 推 动 因 素 (Rmb mn) E 2014E 2015E Internet VAS 9,531 15,482 23,043 31,995 45,071 60,784 78,732.5 Online gaming 5,386 9,509 15,821 22,849 32,273 45,090 59,809.8 Community and open platforms 4,145 5,973 7,221 9,146 12,799 15,694 18,922.7 Mobile VAS 1,906 2,716 3,271 3, Online advertising 962 1,373 1,992 3,382 4,863 6,674 9,404.1 e-commerce transactions NA NA NA 4,428 9,232 12,017 15,621.6 Others Total revenues 12,440 19,646 28,496 43,894 59,724 80, ,400.2 Cost of revenues (3,889) (6,320) (9,928) (18,207) (26,918) (35,264) (45,488.8) Gross profit 8,550 13,326 18,568 25,686 32,806 44,833 58,911.4 Sales and marketing (581) (945) (1,921) (2,993) (5,402) (6,935) (9,769.6) General and administrative (2,026) (2,836) (5,283) (7,765) (9,964) (12,492) (15,547.5) Total operating expenses (2,530) (3,488) (6,314) (10,207) (13,556) (17,817) (23,293.3) GAAP operating profit 6,020 9,838 12,254 15,479 19,251 27,016 35,618.1 Non-GAAP operating profit 6,474 10,443 13,211 17,053 21,230 29,373 38,484.9 GAAP net profit 5,156 8,054 10,203 12,732 15,457 22,012 29,047.5 Non-GAAP net profit 5,477 8,582 10,940 14,286 17,363 24,310 31,855.1 GAAP EPS (HK$) Non-GAAP EPS (HK$) Margins E 2014E 2015E Gross margin 68.7% 67.8% 65.2% 58.5% 54.9% 56.0% 56.4% Operating margin, non-gaap 52.0% 53.2% 46.4% 38.9% 35.5% 36.7% 36.9% Net margin, non-gaap 44.0% 43.7% 38.4% 32.5% 29.1% 30.4% 30.5% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 24

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