目 录 业 绩 逆 势 增 长, 品 牌 优 势 凸 显...4 电 缆 供 给 侧 改 革 进 行 中...7 电 缆 行 业 供 给 侧 现 状...7 电 缆 行 业 需 求 侧...8 借 力 中 航, 开 启 扩 张 步 伐 投 资 建 议 风 险 提 示... 1

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1 证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 / 公 司 深 度 研 究 2016 年 5 月 27 日 投 资 评 级 : 买 入 ( 首 次 评 级 ) 收 盘 价 ( 元 ) 目 标 价 ( 元 ) 上 次 目 标 价 ( 元 ) 不 适 用 宝 胜 股 份 ( SH, 买 入 ) 借 助 中 航 工 业 央 企 平 台, 实 现 大 发 展 核 心 观 点 业 绩 逆 势 增 长, 品 牌 优 势 凸 显 公 司 的 业 绩 增 长 速 度 优 于 行 业 增 长 平 均 水 平 2016 年 一 季 度, 实 现 营 穆 启 国 研 究 员 执 业 证 书 编 号 :S 贾 宁 执 业 证 书 编 号 :S 联 系 人 业 收 入 亿 元, 同 比 增 长 46.99%; 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 0.38 亿, 同 比 增 长 % 业 绩 逆 势 提 升 明 显 根 据 公 司 规 划 对 高 级 管 理 人 员 的 股 权 激 励 考 核 以 及 中 航 工 业 集 团 的 定 位, 我 们 预 计, 今 年 全 年 会 继 续 维 持 高 速 增 长 供 给 侧 改 革, 电 缆 企 业 强 者 恒 强 我 们 认 为, 电 缆 下 游 需 求 侧 市 场 的 增 速 萎 缩, 整 个 电 缆 行 业 供 大 于 求, 市 场 已 经 开 始 由 分 散 走 向 集 中, 再 加 上 电 缆 行 业 属 于 重 料 轻 工 的 行 业, 竞 争 力 差 的 企 业 会 被 市 场 上 规 模 大 的 企 业 兼 并 重 组 依 托 中 航 工 业 实 现 产 业 升 级, 开 启 外 延 式 扩 张 我 们 认 为, 在 中 航 工 业 的 支 持 下, 公 司 具 有 市 场 + 资 金 双 重 优 势 股 价 走 势 图 2016 年 会 继 续 加 快 行 业 内 的 横 向 整 合, 拓 展 地 区 性 销 售 市 场 和 特 种 电 缆 细 分 行 业 产 品, 巩 固 电 缆 行 业 领 军 地 位 我 们 首 次 覆 盖 给 予 买 入 的 投 资 评 级, 基 于 2016 年 PE35.0x, 目 标 价 设 定 为 13.3 元 川 财 证 券 研 究 所 成 都 : 交 子 大 道 177 号 中 海 国 际 B 座 17 楼, 总 机 :(028) 传 真 :(028) 财 务 和 估 值 数 据 摘 要 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 速 (%) 24.01% 6.79% 6.81% 8.74% 9.34% 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 速 (%) 29.51% 24.73% 35.09% 37.92% 31.94% 总 股 本 ( 百 万 ) 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 川 财 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 EPS PE

2 目 录 业 绩 逆 势 增 长, 品 牌 优 势 凸 显...4 电 缆 供 给 侧 改 革 进 行 中...7 电 缆 行 业 供 给 侧 现 状...7 电 缆 行 业 需 求 侧...8 借 力 中 航, 开 启 扩 张 步 伐 投 资 建 议 风 险 提 示

3 图 表 目 录 图 1: 公 司 营 收 对 比 行 业...4 图 2: 公 司 净 利 对 比 行 业...4 图 3: 公 司 股 权 激 励 考 核 目 标...4 图 4: 公 司 近 10 年 对 比 行 业 的 销 售 毛 利 率...5 图 5: 公 司 近 10 年 对 比 行 业 的 ROE...5 图 6: 2013 年 电 缆 行 业 A 股 上 市 公 司 财 务 数 据 对 比...6 图 7: 2015 年 电 缆 行 业 A 股 上 市 公 司 财 务 数 据 对 比...6 图 8: 2011~2014 电 缆 企 业 家 数...7 图 9: 中 美 日 欧 电 缆 行 业 集 中 度 对 比...7 图 10: 1999~2015 年 我 国 发 电 量 及 同 比 增 长 率 情 况...9 图 11: 电 缆 在 特 高 压 建 设 总 投 资 的 占 比 图 12: 2004~2015 年 国 网 公 司 110kV 及 以 上 电 缆 线 路 长 度 图 13: 2005~2015 年 国 网 公 司 电 网 建 设 投 资 及 增 长 率 图 14: 十 三 五 期 间 国 网 公 司 电 网 投 资 图 15: 国 产 大 飞 机 C919 年 产 能 图 16: 国 产 大 飞 机 C919 订 单 图 17: 公 司 未 来 3 年 收 入 预 测

4 业 绩 逆 势 增 长, 品 牌 优 势 凸 显 公 司 的 业 绩 增 长 速 度 优 于 行 业 增 长 平 均 水 平 2015 年 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 增 长 6.79%; 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 1.61 亿 元, 同 比 增 长 24.73%; 毛 利 率 为 8.37%, 增 加 2.72 个 百 分 点 ;ROE 为 7.38%, 增 加 1.14 个 百 分 点 2016 年 一 季 度, 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 增 长 46.99%; 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 0.38 亿, 同 比 增 长 % 业 绩 逆 势 提 升 明 显 根 据 公 司 规 划 对 高 级 管 理 人 员 的 股 权 激 励 考 核 以 及 中 航 工 业 集 团 的 定 位, 我 们 预 计,2016 年 全 年 会 继 续 维 持 高 速 增 长 图 1: 公 司 营 收 对 比 行 业 图 2: 公 司 净 利 对 比 行 业 资 料 来 源 :Wind, 川 财 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 川 财 证 券 研 究 所 图 3: 公 司 股 权 激 励 考 核 目 标 行 权 期 第 一 个 行 权 期 第 二 个 行 权 期 第 三 个 行 权 期 业 绩 考 核 目 标 行 权 期 上 年 度 宝 胜 股 份 主 营 业 务 收 入 三 年 复 合 增 长 率 不 低 于 20%; 行 权 期 上 年 度 公 司 扣 非 后 的 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 6%, 且 不 低 于 同 行 业 平 均 水 平 ; 行 权 期 上 年 度 宝 胜 股 份 主 营 业 务 收 入 三 年 复 合 增 长 率 不 低 于 20%; 行 权 期 上 年 度 公 司 扣 非 后 的 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 7%, 且 不 低 于 同 行 业 平 均 水 平 ; 行 权 期 上 年 度 宝 胜 股 份 主 营 业 务 收 入 三 年 复 合 增 长 率 不 低 于 20%; 行 权 期 上 年 度 公 司 扣 非 后 的 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 不 低 于 8%, 且 不 低 于 同 行 业 平 均 水 平 ; 可 行 权 数 量 占 获 授 期 权 数 量 比 例 1/3 1/3 1/3 说 明 : 公 司 公 告, 川 财 证 券 研 究 所 4

5 回 顾 近 十 年 的 相 关 财 务 数 据, 公 司 发 展 的 步 调 和 行 业 基 本 一 致, 营 收 大 幅 跑 赢 行 业 平 均 值, 说 明 宝 胜 行 业 龙 头 的 地 位 其 中 2008 年 与 2011 年 业 绩 的 两 次 大 跳 水, 与 当 时 的 宏 观 面 紧 密 相 连, 毕 竟 电 缆 行 业 的 门 槛 相 对 较 低, 业 务 的 核 心 竞 争 力 不 高, 随 市 场 波 动 影 响 变 化 大 考 虑 到 公 司 强 调 打 造 质 量 品 牌, 因 此 从 盈 利 能 力 来 看, 公 司 的 毛 利 率 水 平 偏 低, 长 期 低 于 其 所 在 电 缆 行 业 平 均 水 平, 但 从 2012 年 开 始, 公 司 在 同 行 业 盈 利 能 力 下 滑 严 重 的 大 背 景 下,ROE 水 平 逆 市 上 升, 超 过 行 业 平 均 水 平 图 4: 公 司 近 10 年 对 比 行 业 的 销 售 毛 利 率 图 5: 公 司 近 10 年 对 比 行 业 的 ROE 资 料 来 源 :Wind, 川 财 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind, 川 财 证 券 研 究 所 从 竞 争 对 手 角 度 看, 横 向 对 比 电 缆 行 业 内 其 他 上 市 公 司, 中 航 工 业 2014 年 入 主 后 公 司 发 生 了 变 化, 对 比 2013 年 与 2015 年 的 公 司 数 据 : 行 业 营 业 收 入 由 第 2 变 为 第 1, 对 应 行 业 净 利 润 由 第 10 上 升 至 第 6; 总 资 产 第 2 对 应 净 资 产 收 益 率 由 第 17 上 升 至 第 13; 市 值 增 长, 由 30 亿 增 长 到 60 多 亿 ; 营 业 收 入 第 1 说 明 了 公 司 的 龙 头 地 位 ; 净 资 产 收 益 率 也 是 逆 势 增 长 市 值 的 增 长 则 表 明 了 中 航 工 业 对 旗 下 上 市 公 司 市 值 管 理 的 思 路, 对 比 其 控 股 公 司 中 航 机 电,2015 年 73 亿 的 营 业 收 入, 市 值 超 过 200 亿 因 此, 我 们 认 为 2014~2015 年 公 司 业 务 处 于 整 合 阶 段, 公 司 的 品 牌 形 象 进 一 步 增 强, 在 对 外 业 务 中, 尤 其 是 与 电 网 公 司 的 业 务 已 不 再 是 简 单 的 供 货 商, 而 是 央 企 之 间 的 强 强 联 合, 实 现 互 赢 的 战 略 合 作 ; 在 对 内 业 务 中, 公 司 将 进 一 步 开 拓 中 航 工 业 系 统 内 的 市 场, 并 将 继 续 通 过 高 端 产 品 的 不 断 转 型 升 级 以 及 外 延 式 收 购 进 一 步 确 保 技 术 和 品 质 的 领 先 2016~2017 预 计 公 司 会 继 续 保 持 稳 步 增 长 态 势, 如 果 市 场 条 件 充 分, 5

6 甚 至 会 进 入 爆 发 式 增 长 阶 段 图 6: 2013 年 电 缆 行 业 A 股 上 市 公 司 财 务 数 据 对 比 净 资 产 收 益 总 市 值 每 股 净 资 产 营 业 收 入 净 利 润 总 资 产 销 售 毛 利 率 率 ROE( 平 证 券 代 码 证 券 简 称 亿 元 BPS 亿 元 亿 元 亿 元 % 均 ) 元 % SH 宝 胜 股 份 SH 智 慧 能 源 SZ 万 马 股 份 SZ 中 超 控 股 SZ 汉 缆 股 份 SZ 太 阳 电 缆 SZ 金 杯 电 工 SH 杭 电 股 份 N.A SZ 远 程 电 缆 SZ 上 风 高 科 SH 风 范 股 份 SZ 南 洋 股 份 SZ 露 笑 科 技 N.A SH 东 方 电 缆 SH 中 科 英 华 SZ 通 达 股 份 SZ 通 光 线 缆 SZ 麦 迪 电 气 SZ 齐 星 铁 塔 SH 明 星 电 缆 SZ 摩 恩 电 气 SZ 大 连 电 瓷 SZ 经 纬 电 材 SZ 全 信 股 份 N.A SZ 金 利 华 电 SZ 深 圳 惠 程 平 均 值 说 明 :wind, 川 财 证 券 研 究 所 图 7: 2015 年 电 缆 行 业 A 股 上 市 公 司 财 务 数 据 对 比 净 资 产 收 益 总 市 值 每 股 净 资 产 营 业 收 入 净 利 润 总 资 产 销 售 毛 利 率 率 ROE( 平 证 券 代 码 证 券 简 称 亿 元 BPS 亿 元 亿 元 亿 元 % 均 ) 元 % SH 宝 胜 股 份 SH 智 慧 能 源 SZ 万 马 股 份 SZ 中 超 控 股 SZ 汉 缆 股 份 SZ 太 阳 电 缆 SZ 金 杯 电 工 SH 杭 电 股 份 SZ 远 程 电 缆 SZ 上 风 高 科 SH 风 范 股 份 SZ 南 洋 股 份 SZ 露 笑 科 技 SH 东 方 电 缆 SH 中 科 英 华 SZ 通 达 股 份 SZ 通 光 线 缆 SZ 麦 迪 电 气 SZ 齐 星 铁 塔 SH 明 星 电 缆 SZ 摩 恩 电 气 SZ 大 连 电 瓷 SZ 经 纬 电 材 SZ 全 信 股 份 SZ 金 利 华 电 SZ 深 圳 惠 程 平 均 值 说 明 :wind, 川 财 证 券 研 究 所 6

7 电 缆 供 给 侧 改 革 进 行 中 电 缆 是 输 送 电 能 传 递 信 息 和 实 现 电 磁 转 换 的 线 材 产 品, 广 泛 应 用 于 能 源 交 通 通 信 汽 车 以 及 石 油 化 工 等 基 础 性 产 业, 其 发 展 受 国 际 国 内 宏 观 经 济 状 况 国 家 经 济 政 策 产 业 政 策 走 向 以 及 各 相 关 行 业 发 展 动 态 的 影 响, 是 国 民 经 济 中 的 最 大 配 套 行 业 电 缆 行 业 供 给 侧 现 状 在 我 国, 电 缆 行 业 供 给 侧 呈 现 出 三 大 特 点 行 业 集 中 度 低, 生 产 分 散 我 国 电 缆 行 业 中 规 模 化 企 业 有 4000 余 家, 产 业 集 中 度 极 低, 小 而 全 处 于 中 间 状 态 企 业 居 多, 规 模 经 济 不 够, 我 国 十 大 电 缆 生 产 企 业 的 产 值 综 合 仅 占 不 到 全 行 业 的 10% 反 观 美 国 欧 洲 日 本 等 国, 大 集 团 基 本 垄 断 了 电 缆 市 场, 日 本 住 友 古 河 JPS 等 7 大 公 司 电 力 销 量 占 全 国 的 86%, 英 国 12 家 公 司 占 本 国 销 量 的 95% 以 上, 美 国 前 10 家 公 司 占 据 该 国 市 场 的 67%; 从 全 球 电 缆 市 场 的 角 度 看, 意 大 利 普 睿 司 曼 公 司 位 居 第 一, 法 国 耐 克 森 公 司 位 居 第 二, 美 国 通 用 电 缆 公 司 位 居 第 三, 前 三 大 公 司 营 业 额 总 和 约 为 120 亿 欧 元, 占 全 球 市 场 的 12% 以 上 图 8: 2011~2014 电 缆 企 业 家 数 图 9: 中 美 日 欧 电 缆 行 业 集 中 度 对 比 资 料 来 源 : 中 国 电 器 工 业 协 会 电 线 电 缆 分 会, 川 财 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 中 国 电 器 工 业 协 会 电 线 电 缆 分 会, 川 财 证 券 研 究 所 7

8 我 们 认 为, 随 着 经 济 增 长 的 放 缓, 下 游 需 求 侧 市 场 的 增 速 相 对 萎 缩, 整 个 电 缆 行 业 供 大 于 求, 市 场 将 会 由 分 散 走 向 集 中, 由 于 电 缆 行 业 属 于 重 料 轻 工 的 行 业, 竞 争 力 差 的 企 业 会 被 市 场 上 规 模 大 的 企 业 兼 并 重 组 低 端 产 品 多, 价 格 战 为 主 现 阶 段 我 国 电 线 电 缆 行 业 产 品 结 构 较 为 突 出 的 问 题 是 普 通 电 线 电 缆 产 品 供 应 有 余, 市 场 竞 争 激 烈 ; 高 端 产 品 供 应 不 足, 仍 然 对 进 口 有 所 依 赖 在 低 端 市 场, 产 品 的 准 入 门 槛 低, 初 期 增 长 快, 随 着 市 场 上 电 线 电 缆 招 投 标 公 开 化 和 价 格 既 透 明 化, 低 价 策 略 往 往 是 企 业 生 存 的 根 本 但 由 于 受 到 铜 等 原 材 料 价 格 波 动 加 剧, 低 端 产 品 价 格 将 继 续 下 滑, 竞 争 加 剧 在 高 端 市 场, 如 航 空 线 缆 海 底 电 缆 等, 主 要 由 外 资 企 业 占 据, 国 内 的 技 术 能 力 不 能 与 其 竞 争 我 们 认 为, 低 端 产 品 多 的 原 因 主 要 是 由 于 我 国 电 缆 行 业 中 民 营 企 业 占 多 数, 民 营 企 业 看 重 短 期 赚 钱 的 效 应, 加 之 企 业 自 身 资 金 总 量 有 限, 促 使 高 端 市 场 的 一 时 失 守, 造 成 了 我 国 电 缆 行 业 普 通 电 线 电 缆 产 品 供 应 有 余, 市 场 竞 争 激 烈 ; 高 端 产 品 供 应 不 足, 仍 然 对 进 口 有 所 依 赖 的 产 业 结 构 现 状 随 着 以 超 高 压 电 缆 海 底 电 缆 等 特 种 电 缆 为 代 表 的 高 端 市 场 高 利 润 率 的 驱 使, 整 个 行 业 的 研 发 投 入 会 逐 步 增 大 融 资 难 回 款 难 的 资 金 困 局 电 缆 生 产 属 于 重 资 产 的 劳 动 密 集 型 产 业, 融 资 难 回 款 难 投 资 亏 损 等 问 题 严 重 困 扰 电 缆 生 产 企 业 尽 管 国 家 资 金 的 流 动 性 一 再 释 放, 但 是 对 于 产 能 过 剩 的 行 业, 依 然 有 融 资 成 本 高 同 时 电 缆 面 向 的 下 游 客 户 主 要 为 国 网 公 司 为 代 表 的 垄 断 性 央 企, 进 度 款 滞 后, 尾 款 以 及 质 保 金 等 账 款 回 收 周 期 长, 坏 账 率 高, 间 接 造 成 财 务 成 本 的 提 高, 电 缆 生 产 企 业 难 上 加 难 因 此, 我 们 判 断, 随 着 国 内 经 济 增 长 预 期 继 续 下 调, 电 缆 行 业 的 总 体 增 速 将 进 一 步 放 缓, 行 业 内 原 有 的 普 通 中 低 压 电 缆 竞 争 激 烈 的 格 局 将 进 一 步 加 剧 我 国 电 缆 企 业 数 量 多, 中 小 企 业 数 量 占 90% 以 上, 行 业 内 竞 争 力 较 弱 的 小 企 业 将 会 被 大 量 淘 汰 电 缆 生 产 企 业 大 规 模 的 整 合 迫 在 眉 睫, 一 方 面 有 助 于 增 加 集 中 度, 规 范 市 场 ; 另 一 方 面 有 助 于 高 端 市 场 的 国 产 化 进 程, 符 合 工 业 制 造 4.0 的 发 展 理 念 电 缆 行 业 需 求 侧 目 前, 全 球 电 线 电 缆 市 场 规 模 已 超 过 1000 亿 欧 元, 而 在 全 球 电 线 电 缆 行 业 范 围 内, 亚 洲 的 市 场 规 模 占 37%, 欧 洲 市 场 接 近 30%, 美 洲 市 场 占 24%, 其 他 市 场 占 9% 国 内 电 线 电 缆 市 场 需 求 也 已 突 破 1 万 亿 人 民 币 大 关, 市 场 总 体 需 求 量 的 绝 对 值 巨 大 电 力 领 域 是 电 缆 需 求 的 主 要 市 场, 集 中 应 用 在 发 电 和 输 电 环 节, 其 中 发 电 环 节 主 要 8

9 集 中 在 电 站 的 建 设, 输 电 环 节 则 主 要 集 中 在 高 压 输 电 线 路 的 建 设 因 此, 市 场 增 长 的 瓶 颈 关 键 在 于 电 源 和 电 网 的 建 设 速 度 近 年 来 由 于 经 济 增 速 放 缓, 我 国 发 电 增 长 速 度 同 样 放 缓, 甚 至 在 2015 年 出 现 负 增 长 考 虑 到 弃 风 弃 光 弃 水 现 象, 火 电 机 组 年 可 利 用 小 时 数 仅 为 4329, 低 于 4500 小 时 的 电 力 过 剩 线 中 电 联 2016 年 度 全 国 电 力 供 需 形 势 分 析 预 测 报 告 中 指 出 : 严 格 控 制 电 源 新 开 工 规 模 我 们 认 为, 电 源 目 前 已 经 严 重 过 剩, 电 站 建 设 必 然 会 受 到 限 制, 电 缆 这 部 分 市 场 会 严 重 萎 缩 图 10: 1999~2015 年 我 国 发 电 量 及 同 比 增 长 率 情 况 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 川 财 证 券 研 究 所 送 出 受 限 使 得 加 速 电 网 建 设 迫 在 眉 睫 从 国 网 公 司 近 十 年 的 电 网 建 设 投 资 上 看, 逐 年 增 大, 尤 其 是 全 球 能 源 互 联 网 的 兴 起, 给 特 高 压 打 上 了 一 针 兴 奋 剂 我 们 认 为, 未 来 特 高 压 建 设 投 资 会 继 续 加 大, 电 力 电 缆 在 这 块 儿 的 需 求 也 会 增 加 主 要 基 于 两 方 面 考 虑, 一 是 客 观 上 限 电 的 需 求, 我 国 西 电 东 送 受 制 于 电 网 建 设 滞 后, 造 成 限 电 现 象 普 遍 存 在, 增 大 特 高 压 线 路 建 设, 有 助 于 缓 解 限 电 现 状 ; 二 是 从 国 网 公 司 自 身 考 虑, 电 改 2.0 后, 电 网 公 司 的 盈 利 模 式 发 生 转 变 : 电 改 2.0 前 的 输 配 电 价 = 平 均 销 售 电 价 - 平 均 上 网 电 价 电 改 2.0 后 的 输 配 电 价 =( 准 许 成 本 + 有 效 资 产 * 核 准 收 益 率 )/ 输 电 量 显 然, 电 网 公 司 需 要 通 过 增 加 有 效 资 产 的 投 入, 来 增 加 其 收 入 因 此 主 网 特 高 压 线 路 和 配 网 线 路 等 重 资 产 项 目 的 建 设 投 资 会 继 续 加 大 根 据 国 网 公 司 规 划, 十 三 五 9

10 期 间, 在 四 交 五 直 工 程 基 础 上, 后 续 特 高 压 工 程 分 三 批 建 设, 首 先 是 加 快 建 设 五 交 八 直 特 高 压 工 程, 其 次 在 2018 年 以 前 开 工 建 设 十 交 两 直 特 高 压 工 程, 加 快 统 一 同 步 电 网 建 设 最 后,2020 年 以 前 开 工 建 设 十 三 五 规 划 的 特 高 压 网 架 加 强 和 完 善 工 程 四 交 四 直 共 计 新 建 线 路 长 度 1.2 万 公 里, 途 经 13 个 省 ( 区 市 ), 总 投 资 1737 亿 元 今 年 将 是 特 高 压 将 真 正 大 规 模 启 动 之 年, 预 计 2020 年 前 还 需 继 续 建 设 26 条 路 线, 按 单 个 项 目 210 亿 元 的 投 资 额 度 测 算,26 条 路 线 投 资 额 度 预 计 达 到 5460 亿 元 再 加 上 目 前 已 经 开 工 建 设 的,2020 年 前, 特 高 压 项 目 投 资 预 计 将 接 近 7000 亿 元 特 高 压 建 设 投 资 可 分 为 变 电 工 程 和 输 电 工 程 投 资 变 电 工 程 涉 及 的 电 力 设 备 有 变 压 器 电 抗 器 GIS 组 合 电 器 以 及 智 能 设 备 ( 含 传 统 二 次 设 备 ); 输 电 涉 及 的 电 力 设 备 有 输 电 电 缆 绝 缘 子 铁 塔 串 补 装 臵 等 变 电 设 备 中, 一 次 设 备 投 资 占 比 超 过 50%, 其 中 变 压 器 换 流 阀 GIS 组 合 电 器 分 别 达 到 28% 16% 9%; 输 电 设 备 中, 输 电 电 缆 铁 塔 绝 缘 子 串 补 及 其 他 柔 性 输 电 设 备 投 资 占 比 分 别 为 23% 16% 3% 3%, 由 此 可 见, 电 缆 投 资 约 占 占 总 投 资 四 分 之 一,2020 年 前 电 缆 需 求 约 2800 亿 图 11: 电 缆 在 特 高 压 建 设 总 投 资 的 占 比 资 料 来 源 : 川 财 证 券 研 究 所 我 们 认 为, 电 力 电 缆 的 需 求 侧 市 场 相 对 稳 定, 低 端 市 场 饱 和, 高 端 市 场 需 求 稳 步 增 长 特 高 压 电 网 的 建 设 会 带 动 高 压 特 种 电 缆 市 场 的 增 长, 高 端 电 缆 生 产 企 业 会 优 先 受 益 10

11 图 12: 2004~2015 年 国 网 公 司 110kV 及 以 上 电 缆 线 路 长 度 图 13: 2005~2015 年 国 网 公 司 电 网 建 设 投 资 及 增 长 率 资 料 来 源 : 国 网 公 司, 川 财 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 网 公 司, 川 财 证 券 研 究 所 图 14: 十 三 五 期 间 国 网 公 司 电 网 投 资 资 料 来 源 : 国 网 公 司 十 三 五 规 划, 川 财 证 券 研 究 所 借 力 中 航, 开 启 扩 张 步 伐 公 司 原 属 江 苏 省 人 民 政 府, 于 2014 年 9 月 转 让 给 中 航 工 业 集 团, 中 航 工 业 旗 下 的 中 航 机 电 持 有 宝 胜 集 团 75% 股 权, 为 宝 胜 股 份 实 际 控 制 人 我 们 认 为, 公 司 背 靠 中 航 工 业 集 团, 具 有 央 企 背 景, 属 于 中 央 红 军, 有 三 大 优 势 : 市 场 空 间 大 公 司 原 有 市 场 主 要 在 电 力 行 业 ( 准 入 门 槛 相 对 低 ), 如 今 扩 展 到 航 空 军 工 行 业 ( 准 入 门 槛 高 ) 11

12 国 务 院 即 在 去 年 发 布 关 于 积 极 发 挥 新 消 费 引 领 作 用 加 快 培 育 形 成 新 供 给 新 动 力 的 指 导 意 见 中 提 出, 要 加 快 推 进 低 空 空 域 开 放, 并 将 通 用 航 空 与 铁 路 民 航 等 其 他 产 业 并 列, 将 通 航 产 业 作 为 新 的 经 济 增 长 点 今 年 5 月 4 日, 国 务 院 常 务 会 议 又 提 出 推 进 供 给 侧 改 革 的 三 项 战 略 部 署, 其 中 第 二 项 是 促 进 通 用 航 空 业 发 展, 培 育 新 的 经 济 增 长 点 加 快 通 用 飞 机 导 航 通 信 等 核 心 装 备 研 发 应 用, 培 育 具 有 国 际 竞 争 力 的 通 用 航 空 企 业 目 前 我 国 航 空 领 域 的 电 缆 绝 大 部 分 为 外 购, 尤 其 是 在 占 比 达 到 80% 的 航 空 电 网 安 装 线 及 动 力 电 缆 等 强 电 电 缆, 以 耐 克 森 普 睿 司 曼 等 的 进 口 产 品 为 主, 国 产 化 替 代 需 求 迫 切, 市 场 代 替 空 间 巨 大 我 们 预 计, 未 来 每 年 航 空 电 缆 需 求 巨 大, 对 应 毛 利 率 预 计 超 过 50% 民 用 领 域 中, 国 内 支 线 飞 机 新 舟 60 飞 机 已 经 累 计 获 得 超 过 270 架 新 舟 700 启 动 研 制 已 获 185 架 订 单, 未 来 20 年 有 望 生 产 800 架 国 产 大 飞 机 C919 订 单 达 507 架, 预 计 年 产 能 力 最 终 将 会 达 到 150 架, 对 比 国 外 波 音 737 系 列 的 中 型 客 机 电 缆 总 长 大 于 58 公 里, 加 上 未 来 通 航 飞 机 市 场, 预 计 未 来 民 机 电 缆 年 产 值 将 达 到 百 亿 量 级 图 15: 国 产 大 飞 机 C919 年 产 能 图 16: 国 产 大 飞 机 C919 订 单 资 料 来 源 : 人 民 网, 川 财 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 人 民 网, 川 财 证 券 研 究 所 12

13 不 仅 如 此, 中 航 工 业 将 公 司 作 为 电 力 电 气 业 务 的 发 展 平 台, 对 公 司 在 航 空 领 域 的 发 展 有 定 位 明 确 2015 年 受 托 托 管 存 在 同 业 竞 争 的 西 安 飞 机 工 业 亨 通 航 空 电 子 有 限 公 司 52% 股 权 我 们 认 为, 中 航 工 业 的 每 一 个 上 市 公 司 是 一 个 专 业 方 向 的 上 市 平 台, 今 年 公 司 将 整 合 电 力 电 缆 市 场, 进 一 步 明 确 中 航 系 电 力 电 气 上 市 平 台 的 定 位 融 资 成 本 低 企 业 融 资 有 银 行 贷 款 股 票 筹 资 债 券 融 资 融 资 租 赁 海 外 融 资 等 多 种 方 式, 公 司 背 靠 中 航 工 业 集 团 后, 融 资 方 式 更 加 多 元 化, 可 通 过 集 团 大 股 东 授 信 或 体 系 内 发 行 信 托 等 方 式 获 利 更 多 资 金 支 持 而 在 信 贷 市 场 上, 资 金 有 流 向 央 企 等 大 企 业 的 趋 势, 央 企 等 大 企 业 抵 押 品 充 足, 经 营 模 式 较 为 透 明, 对 银 行 来 说, 放 贷 给 大 型 央 企, 不 仅 安 全 性 较 高, 并 且 信 贷 的 操 作 成 本 也 较 低 并 购 预 期 强 公 司 报 表 显 示 现 金 流 丰 富 既 有 市 场, 又 有 钱, 公 司 外 延 式 扩 张 需 求 强 烈, 以 弥 补 自 身 特 种 电 缆 产 品 线 的 不 足 中 航 工 业 入 主 后, 公 司 先 后 用 现 金 2 亿 收 购 上 海 安 捷 矿 物 绝 缘 电 缆 业 务, 巩 固 在 矿 物 绝 缘 电 缆 行 业 地 位, 收 购 标 的 承 诺 收 购 后 的 三 年 净 利 润 2400 万 2880 万 3460 万 ; 通 过 定 增 方 式 收 购 东 莞 日 新 传 导, 日 新 传 导 于 2014 年 11 月 26 日 在 新 三 板 挂 牌, 主 要 产 品 为 工 业 线 缆 互 连 组 件 通 信 线 缆 医 疗 线 缆 和 能 源 线 缆 日 新 传 导 承 诺 三 年 实 现 净 利 润 1500 万 2000 万 2600 万 我 们 认 为, 在 中 航 工 业 的 支 持 下, 公 司 具 有 市 场 + 资 金 双 重 优 势 今 年 会 继 续 加 快 行 业 内 的 横 向 整 合, 拓 展 地 区 性 销 售 市 场 和 特 种 电 缆 细 分 行 业 产 品, 巩 固 电 缆 行 业 领 军 地 位 投 资 建 议 根 据 我 们 对 整 个 行 业 未 来 市 场 需 求 的 判 断 和 中 航 工 业 集 团 对 公 司 业 务 发 展 支 持 的 信 心, 不 考 虑 公 司 潜 在 外 延 式 扩 张, 在 现 有 业 务 框 架 下, 我 们 预 估, 宝 胜 股 份 2016 年 2017 年 和 2018 年 营 业 收 入 分 别 为 亿 元 亿 元 和 亿 元, 同 比 增 速 分 别 为 6.8% 8.7% 和 9.3%; 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 分 别 为 2.2 亿 3.0 亿 和 3.9 亿, 同 比 增 速 分 别 为 35.1% 37.9% 和 31.9%, 不 考 虑 公 司 转 股, 对 应 EPS 分 别 为 0.38 元 0.53 元 和 0.70 元 13

14 图 17: 公 司 未 来 3 年 收 入 预 测 电 线 电 缆 行 业 合 计 电 力 电 缆 电 气 装 备 用 电 缆 通 信 电 缆 裸 导 体 合 计 按 产 品 E 2017E 2018E 收 入 成 本 毛 利 毛 利 率 9.8% 8.3% 12.2% 14.0% 15.1% 16.2% 收 入 成 本 毛 利 毛 利 率 8.9% 7.0% 11.2% 12.2% 12.2% 11.8% 收 入 成 本 毛 利 毛 利 率 12.9% 14.7% 14.5% 14.4% 14.4% 14.3% 收 入 成 本 毛 利 毛 利 率 27.3% 33.8% 40.8% 41.8% 42.8% 43.7% 收 入 成 本 毛 利 毛 利 率 1.1% 0.3% 2.1% 2.3% 2.3% 2.3% 收 入 成 本 毛 利 毛 利 率 7.7% 5.7% 8.4% 9.0% 9.4% 9.8% 资 料 来 源 : 川 财 证 券 研 究 所 考 虑 到 公 司 新 增 航 空 市 场 需 求 和 特 种 电 缆 市 场, 公 司 是 中 航 工 业 集 团 唯 一 航 空 线 缆 供 应 平 台, 以 及 整 个 军 工 行 业 设 备 的 估 值, 给 予 2016 年 35x 的 PE, 对 应 目 标 价 13.3 元, 目 前 股 价 隐 含 上 涨 空 间 23.5% 我 们 首 次 覆 盖 给 予 买 入 的 投 资 评 级 风 险 提 示 1) 电 力 和 航 空 市 场 的 需 求 不 及 预 期 ; 2) 公 司 高 端 产 品 滞 后 14

15 报 表 预 测 现 金 流 量 表 ( 人 民 币, 百 万 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 利 润 表 ( 人 民 币, 百 万 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 经 营 性 现 金 净 流 量 营 业 收 入 投 资 性 现 金 净 流 量 减 : 营 业 成 本 筹 资 性 现 金 净 流 量 营 业 税 金 及 附 加 现 金 流 量 净 额 营 业 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 财 务 分 析 和 估 值 指 标 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 加 : 投 资 收 益 盈 利 能 力 公 允 价 值 变 动 损 益 毛 利 率 7.23% 8.37% 8.98% 9.43% 9.84% 其 他 经 营 损 益 销 售 净 利 率 1.06% 1.28% 1.62% 2.06% 2.48% 营 业 利 润 ROE 6.24% 7.38% 9.29% 11.72% 13.90% 加 : 其 他 非 经 营 损 益 ROA 4.54% 5.38% 5.37% 6.04% 7.21% 利 润 总 额 ROIC 7.10% 9.26% 7.35% 8.80% 10.64% 减 : 所 得 税 成 长 能 力 净 利 润 销 售 收 入 增 长 率 24.01% 6.79% 6.81% 8.74% 9.34% 减 : 少 数 股 东 损 益 净 利 润 增 长 率 29.02% 28.76% 35.09% 37.92% 31.94% 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 资 产 负 债 表 ( 人 民 币, 百 万 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 资 本 结 构 货 币 资 金 资 产 负 债 率 74.73% 73.75% 67.07% 65.35% 62.27% 应 收 和 预 付 款 项 流 动 比 率 存 货 速 动 比 率 其 他 流 动 资 产 经 营 效 率 长 期 股 权 投 资 总 资 产 周 转 率 投 资 性 房 地 产 存 货 周 转 率 固 定 资 产 和 在 建 工 程 业 绩 和 估 值 无 形 资 产 和 开 发 支 出 EPS 其 他 非 流 动 资 产 BPS 资 产 总 计 PE 短 期 借 款 PB 应 付 和 预 收 款 项 长 期 借 款 其 他 负 债 负 债 合 计 股 本 资 本 公 积 留 存 收 益 归 属 母 公 司 股 东 权 益 少 数 股 东 权 益 股 东 权 益 合 计 负 债 和 股 东 权 益 合 计

16 分 析 师 承 诺 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 尽 责 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与 未 来 也 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 评 级 说 明 证 券 投 资 评 级 : 以 研 究 员 预 测 的 报 告 发 布 之 日 起 6 个 月 内 证 券 的 绝 对 收 益 为 分 类 标 准 买 入 :20% 以 上 ; 增 持 :5%-20%; 中 性 :-5%-5%; 减 持 :-5% 以 下 行 业 投 资 评 级 : 以 研 究 员 预 测 的 报 告 发 布 之 日 起 6 个 月 内 行 业 相 对 市 场 基 准 指 数 的 收 益 为 分 类 标 准 超 配 : 高 于 5%; 标 配 : 介 于 -5% 到 5%; 低 配 : 低 于 -5% 16

17 免 责 声 明 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ) 制 作 本 报 告 仅 供 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 客 户 使 用 本 公 司 不 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 的 信 息 编 制, 但 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 意 见 评 估 及 预 测 仅 为 本 报 告 出 具 日 的 观 点 和 判 断, 该 等 意 见 评 估 及 预 测 无 需 通 知 即 可 随 时 更 改 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 能 会 发 出 与 本 报 告 所 载 意 见 评 估 及 预 测 不 一 致 的 研 究 报 告 同 时, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 公 司 力 求 报 告 内 容 客 观 公 正, 但 本 报 告 所 载 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 投 资 者 参 考 之 用, 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价 该 等 观 点 建 议 并 未 考 虑 到 获 取 本 报 告 人 员 的 具 体 投 资 目 的 财 务 状 况 以 及 特 定 需 求, 在 任 何 时 候 均 不 构 成 对 客 户 私 人 投 资 建 议 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 自 身 特 定 状 况, 并 完 整 理 解 和 使 用 本 报 告 内 容, 不 应 视 本 报 告 为 做 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素, 必 要 时 就 法 律 商 业 财 务 税 收 等 方 面 咨 询 专 业 财 务 顾 问 的 意 见 对 依 据 或 者 使 用 本 报 告 所 造 成 的 一 切 后 果, 本 公 司 及 作 者 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 的 范 围 内, 与 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 不 存 在 法 律 禁 止 的 利 害 关 系 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 之 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 公 司 的 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 翻 版 复 制 发 表 引 用 或 再 次 分 发 他 人 等 任 何 形 式 侵 犯 本 公 司 版 权 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 川 财 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 本 公 司 保 留 追 究 相 关 责 任 的 权 力 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 经 营 许 可 证 编 号 为 :J

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