目 录 1 供 应 链 金 融 实 现 多 方 共 赢 供 应 链 金 融 动 态 整 体 的 融 资 模 式 改 善 银 行 服 务 质 量, 提 高 风 险 控 制, 增 加 创 收 点 改 善 中 小 企 业 融 资 条 件, 实 现 银

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1 2015 年 1 月 27 日 行 业 报 告 评 级 : 推 荐 研 究 所 证 券 分 析 师 : 孔 令 峰 S 微 信 : 联 系 人 : 田 庚 主 要 观 点 : 当 供 应 链 金 融 遇 上 互 联 网 和 P2P 供 应 链 金 融 市 场 空 间 巨 大, 风 险 可 控 性 较 强, 带 来 产 业 银 行 中 小 企 业 等 多 方 共 赢 供 应 链 金 融 有 效 实 现 商 流 物 流 资 金 流 信 息 流 四 流 合 一, 银 行 对 整 个 供 应 链 体 系 的 风 险 掌 控 更 强, 改 善 银 行 服 务 质 量, 增 加 创 收 点 将 对 单 个 中 小 企 业 的 风 险 信 用 评 估 转 移 到 对 信 用 资 质 高 的 核 心 企 业 上, 能 够 更 好 的 为 中 小 企 业 提 供 融 资 服 务, 同 时 也 给 物 流 等 产 业 带 来 新 的 赢 利 点, 整 个 产 业 链 条 经 济 效 益 明 显 根 据 前 瞻 网 数 据, 我 国 供 应 链 金 融 市 场 规 模 目 前 已 经 超 过 10 万 亿, 预 计 到 2020 年 可 达 近 20 万 亿, 存 量 市 场 空 间 够 大 互 联 网 渠 道 扁 平 化 同 时 也 加 剧 了 供 应 链 金 融 需 求, 国 内 供 应 链 金 融 与 互 联 网 结 合 衍 生 出 新 模 式 传 统 模 式 下, 多 层 次 的 贸 易 层 级 在 产 业 链 中 承 担 了 垫 资 任 务, 互 联 网 导 致 产 业 扁 平 化 减 少 贸 易 层 级 的 同 时, 也 加 剧 了 供 应 链 金 融 的 需 求 阿 里 京 东 等 比 较 成 熟 的 电 商, 均 针 对 其 供 应 商 及 入 驻 商 家 以 及 第 三 方 合 作 伙 伴 提 供 提 供 低 成 本 无 担 保 抵 押 的 融 资 解 决 方 案 国 外 供 应 链 金 融 模 式 比 较 成 熟, 主 要 有 核 心 企 业 主 导 银 行 主 导 和 物 流 商 主 导 三 种 模 式 与 国 外 不 同 的 是, 国 内 在 工 业 时 代 赶 上 了 互 联 网, 互 联 网 跟 供 应 链 金 融 的 融 合 产 生 了 与 国 外 不 同 的 新 模 式, 产 业 互 联 网 与 供 应 链 金 融 结 合, 四 流 整 合 成 本 更 低, 效 率 更 高, 信 息 更 透 明 产 业 互 联 网 平 台 成 为 供 应 链 金 融 的 核 心 企 业, 面 对 的 是 整 个 行 业 而 非 单 个 核 心 企 业, 行 业 存 量 市 场 空 间 给 产 业 互 联 网 平 台 提 供 了 更 为 巨 大 的 成 长 空 间 P2P 与 供 应 链 金 融 结 合, 风 险 更 可 控, 获 得 更 优 质 资 产 端, 同 时 解 决 供 应 链 金 融 资 金 来 源 瓶 颈 问 题 我 国 近 两 年 P2P 平 台 获 得 爆 发 性 增 长 的 同 时, 风 险 平 台 数 量 也 在 激 增 目 前 P2P 平 台 资 产 端 难 以 标 准 化 和 规 模 化, 风 险 可 控 程 度 较 低,P2P 与 规 模 大 风 险 可 控 的 资 产 端 对 接 是 安 全 可 持 续 发 展 的 重 要 手 段 之 一 国 内 产 业 互 联 网 向 O2O 延 伸, 已 经 建 立 起 了 封 闭 可 控 的 在 线 支 付 场 景, 各 垂 直 产 业 的 巨 大 交 易 市 场 为 P2P 提 供 了 风 险 可 控 且 足 够 实 现 规 模 经 济 的 成 长 空 间, 实 现 在 线 支 付 结 算 的 产 业 互 联 网 成 为 P2P 优 质 资 产 端 与 此 同 时,P2P 也 给 产 业 互 联 网 从 事 供 应 链 金 融 提 供 了 更 丰 富 的 资 金 来 源, 解 决 了 供 应 链 金 融 过 度 依 赖 自 有 资 金 和 银 行 的 问 题, 为 供 应 链 金 融 业 务 打 开 盈 利 空 间 推 荐 标 的 根 据 我 们 分 析, 垂 直 互 联 网 的 启 动 次 序 是 互 联 网 金 融 - 大 宗 电 商 - 地 产 建 材 家 居 O2O- 后 汽 车 服 务 市 场 - 社 区 O2O 基 于 供 应 链 金 融 方 面, 主 要 是 基 于 线 下 业 务 展 开 的 金 融 服 务, 推 荐 基 于 煤 炭 物 流 基 础 的 煤 炭 行 业 供 应 链 金 融 标 的 瑞 茂 通 (600180), 推 荐 基 于 自 身 房 产 销 售 而 提 供 的 供 应 链 金 融 服 务 标 的 世 联 行 (002285), 基 于 物 流 配 送 行 业 有 望 参 与 供 应 链 金 融 服 务 的 怡 亚 通 (002183) 供 应 链 融 合 互 联 网 和 P2P 的 推 荐 标 的 : 大 宗 电 商 推 荐 上 海 钢 联 (300226) 生 意 宝 (002095), 建 材 家 居 电 商 方 面 推 荐 广 联 达 (002410) 三 六 五 网 (300295), 汽 车 后 服 务 市 场 推 荐 隆 基 机 械 (002363), 关 注 农 药 化 肥 电 商 辉 丰 股 份 (002496) 旅 游 电 商 腾 邦 国 际 (300178) 风 险 提 示 : 产 业 互 联 网 标 的 短 期 难 以 盈 利, 估 值 普 遍 偏 高 证 券 研 究 报 告

2 目 录 1 供 应 链 金 融 实 现 多 方 共 赢 供 应 链 金 融 动 态 整 体 的 融 资 模 式 改 善 银 行 服 务 质 量, 提 高 风 险 控 制, 增 加 创 收 点 改 善 中 小 企 业 融 资 条 件, 实 现 银 企 双 赢 为 物 流 行 业 提 供 新 赢 利 点, 整 个 产 业 经 济 效 益 明 显 我 国 供 应 链 金 融 市 场 规 模 高 达 10 万 亿 以 上 国 外 供 应 链 金 融 模 式 成 熟, 资 金 来 源 较 多 国 外 供 应 链 金 融 三 种 模 式 并 存 国 外 供 应 链 金 融 资 金 来 源 更 多 国 外 供 应 链 金 融 偏 重 解 决 1 的 问 题 互 联 网 与 供 应 链 金 融 完 美 结 合 国 内 银 行 率 先 推 进 互 联 网 供 应 链 金 融 垂 直 电 商 已 经 建 立 起 支 付 场 景 电 商 贸 易 层 级 扁 平 化 加 剧 了 供 应 链 融 资 需 求 第 三 方 产 业 互 联 网 平 台 更 有 效 实 现 四 流 合 一 P2P 与 供 应 链 的 结 合, 安 全 可 持 续 且 提 供 资 金 来 源 P2P 平 台 快 速 发 展 同 时 风 险 越 来 越 大 P2P+ 供 应 链 体 现 金 融 服 务 实 体 政 策 导 向 P2P 核 心 竞 争 力 在 资 产 端 产 业 互 联 网 已 经 成 为 优 质 资 产 端 投 资 策 略 产 业 互 联 网 启 动 次 序 分 析 供 应 链 金 融 融 合 互 联 网 和 P2P 的 推 荐 标 的 风 险 提 示

3 1 供 应 链 金 融 实 现 多 方 共 赢 1.1 供 应 链 金 融 动 态 整 体 的 融 资 模 式 供 应 链 金 融 是 把 供 应 链 上 的 核 心 企 业 及 其 相 关 的 上 下 游 配 套 企 业 作 为 一 个 整 体, 以 产 业 链 为 依 托 以 交 易 环 节 为 重 点 以 资 金 调 配 为 主 线 以 风 险 管 理 为 保 证 以 实 现 共 赢 为 目 标, 将 金 融 服 务 在 整 条 供 应 链 全 面 铺 开 这 一 模 式 的 好 处 在 于, 实 现 物 流 商 流 资 金 流 信 息 流 的 四 流 合 一, 无 须 再 单 独 去 看 大 型 企 业 或 周 围 的 小 微 企 业, 而 是 把 核 心 企 业 和 中 间 的 上 下 游 作 为 一 个 整 体, 为 其 提 供 融 资 和 金 融 解 决 方 案 与 传 统 的 保 理 业 务 及 货 押 业 务 ( 动 产 及 货 权 抵 / 质 押 授 信 ) 相 比, 供 应 链 金 融 有 明 显 区 别, 即 保 理 和 货 押 只 是 简 单 的 贸 易 融 资 产 品, 而 供 应 链 金 融 是 核 心 企 业 与 银 行 间 达 成 的, 一 种 面 向 供 应 链 所 有 成 员 企 业 的 系 统 性 融 资 安 排 图 1 供 应 链 金 融 核 心 企 业 和 成 员 单 位 四 流 合 一 图 2 供 应 链 协 同 模 型 商 流 资 金 流 核 心 企 业 和 成 员 企 业 信 息 流 物 流 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 互 联 网 国 海 证 券 研 究 所 1.2 改 善 银 行 服 务 质 量, 提 高 风 险 控 制, 增 加 创 收 点 供 应 链 金 融 有 助 于 银 行 稳 住 高 端 企 业 用 户, 降 低 了 银 行 与 单 一 企 业 打 交 道 的 风 险, 拓 展 银 行 新 的 利 润 空 间, 促 进 金 融 产 品 创 新, 改 善 服 务 质 量 提 升 竞 争 力 根 据 第 三 方 机 构 公 布 的 调 查 数 据,2013 年 银 行 业 供 应 链 金 融 融 资 余 额 达 到 7.2 万 亿 元 并 且, 供 应 链 融 资 的 存 款 派 生 率 非 常 高, 一 般 都 在 融 资 额 的 100% 以 上 这 类 融 资 需 求 所 带 来 的 客 户 黏 性 对 商 业 银 行 而 言 是 很 大 的 机 遇 由 于 供 应 链 金 融 大 量 采 用 了 票 据 保 函 信 用 证 等 融 资 工 具, 这 类 工 具 往 往 要 收 取 一 定 比 例 的 手 续 费 此 外 银 行 为 供 应 链 企 业 提 供 理 财 咨 询 现 金 管 理 等 财 务 顾 问 业 务, 这 也 是 产 生 可 观 的 中 间 业 务 的 收 入 整 条 供 应 链 之 间 产 生 的 资 金 回 流 和 存 储 也 会 为 银 行 带 来 额 外 的 存 款 收 益 这 些 对 于 银 行 盈 利 能 力 的 提 高 有 极 大 的 贡 献 供 应 链 金 3

4 融 比 传 统 业 务 的 利 润 更 丰 厚, 而 且 提 供 了 更 多 强 化 客 户 关 系 的 宝 贵 机 会, 展 示 了 很 好 的 发 展 前 景 供 应 链 金 融 业 务 是 在 真 实 的 贸 易 背 景 和 融 资 的 前 提 下 进 行 的, 它 的 这 个 特 性 决 定 了 其 风 险 系 数 偏 小 从 而 可 以 降 低 银 行 的 不 良 贷 款 率, 改 善 银 行 资 产 质 量, 银 行 还 可 以 制 定 一 些 跟 踪 和 检 测 手 段, 保 障 资 金 用 途 的 准 确 以 及 供 应 链 系 统 的 运 转 情 况, 这 也 有 利 于 降 低 信 贷 资 金 被 挪 用 的 风 险, 从 而 提 高 信 贷 资 产 质 量 表 1 供 应 链 金 融 与 银 行 传 统 业 务 对 比 对 比 方 面 供 应 链 金 融 非 供 应 链 金 融 融 资 方 式 授 信 主 体 单 个 活 多 个 企 业 群 体 单 个 企 业 评 级 方 式 主 体 评 级 或 债 项 评 级 主 题 评 级 评 级 范 围 动 产 货 权 质 押 均 可 企 业 本 身 授 信 条 件 动 态 经 营 企 业 经 营 过 程 固 定 资 产 质 押 第 三 方 担 保 银 行 参 与 动 态 跟 踪 企 业 经 营 过 程 静 态 关 注 企 业 本 身 情 况 银 行 承 担 风 险 较 小 较 大 服 务 品 种 品 种 多 样 品 种 较 少 服 务 效 率 及 时 解 决 企 业 资 金 需 求 手 续 繁 琐 效 率 低 下 服 务 内 容 为 单 个 企 业 或 供 应 链 提 供 持 续 信 贷 支 持 解 决 单 个 企 业 一 时 融 资 需 求 服 务 作 用 提 升 供 应 链 整 体 的 持 续 竞 争 能 力 仅 仅 缓 解 企 业 一 时 资 金 困 境 数 据 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 深 发 展 银 行 ( 现 名 平 安 银 行 )2003 年 业 内 最 早 推 出 1+N 供 应 链 金 融 业 务, 2006 年 正 式 整 合 推 出 供 应 链 金 融 服 务, 当 年 贸 易 融 资 客 户 和 业 务 量 均 取 得 50% 增 长, 全 年 累 计 融 资 近 3000 亿, 整 体 不 良 率 仅 为 0.4% 2008 年 推 出 赢 动 力 系 列 供 应 链 金 融 产 品, 2012 年 12 月 新 推 出 供 应 链 金 融 2.0 等 供 应 链 融 资 模 式 与 长 城 汽 车 2009 年 实 现 双 方 系 统 对 接 的 紧 密 合 作, 线 上 供 应 链 金 融 系 统 运 行 不 到 一 年, 贸 易 融 资 客 户 与 融 资 余 额 均 实 现 翻 番 增 长, 全 链 条 客 户 在 深 发 展 银 行 存 款 最 高 达 到 80 亿 元, 截 至 2013 年 末, 已 有 超 过 200 家 核 心 企 业 4000 多 家 上 下 游 客 户 使 用 线 上 供 应 链 金 融 系 统 截 至 2014 年 6 月 末, 贸 易 融 资 客 户 达 1.3 万 家, 融 资 余 额 超 过 4500 亿 元, 并 一 直 保 持 着 优 异 的 资 产 质 量 ( 资 产 不 良 率 0.24%) 表 2 深 发 展 银 行 的 供 应 链 金 融 发 展 历 程 时 间 供 应 链 金 融 业 务 发 展 2003 年 推 出 1+N 供 应 链 金 融 产 品 2006 年 正 式 整 合 推 出 供 应 链 金 融 服 务 2008 年 推 出 赢 动 力 系 列 供 应 链 金 融 产 品 2009 年 涵 盖 东 风 日 产 东 风 本 田 一 汽 等 众 多 企 业 2010 年 与 宝 钢 对 接, 实 现 对 钢 铁 行 业 的 贸 易 融 资 支 持 2010 年 线 上 供 应 链 金 融 正 式 突 破 1000 家 用 户 2012 年 推 出 供 应 链 金 融 2.0 等 供 应 链 融 资 模 式 2013 年 超 过 200 家 核 心 企 业 4000 多 家 上 下 游 客 户 5% 2014 年 6 月 贸 易 融 资 客 户 达 到 家 0% 图 3 深 发 展 与 五 大 行 的 不 良 贷 款 率 对 比 30% 25% 20% 15% 10% 平 安 银 行 中 国 银 行 工 商 银 行 建 设 银 行 农 业 银 行 交 通 银 行 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind 资 讯 国 海 证 券 研 究 所 4

5 1.3 改 善 中 小 企 业 融 资 条 件, 实 现 银 企 双 赢 中 小 企 业, 以 处 于 供 应 链 上 游 的 供 应 商 为 例, 多 以 赊 销 方 式 争 取 核 心 企 业 的 订 单, 因 而 造 成 应 收 账 款 大 量 存 在, 且 具 有 笔 数 多 金 额 小 总 量 大 的 特 点, 资 金 占 用 问 题 严 重, 极 大 束 缚 了 企 业 的 发 展 由 于 此 类 企 业 规 模 往 往 不 大, 资 本 金 不 足 和 信 誉 确 实 等 特 点 也 难 以 满 足 银 行 传 统 授 信 的 要 求 核 心 企 业 下 游 的 中 小 贸 易 商 此 类 问 题 更 加 明 显 信 用 级 别 较 低 风 险 控 制 不 力 一 直 是 困 扰 中 小 企 业 融 资 的 关 键 问 题 以 往 银 行 对 中 小 企 业 信 用 风 险 的 评 估, 主 要 是 把 企 业 自 身 作 为 主 体, 关 注 的 也 是 静 态 的 财 务 数 据, 一 般 而 言, 中 小 企 业 的 财 务 信 息 透 明 度 比 较 低, 财 务 指 标 难 以 符 合 银 行 要 求, 因 此 中 小 企 业 很 难 从 银 行 获 得 融 资 供 应 链 金 融 是 对 一 个 产 业 供 应 链 中 上 下 游 多 个 企 业 提 供 全 面 的 金 融 服 务, 改 变 了 过 去 银 行 对 单 一 企 业 主 体 的 授 信 模 式, 围 绕 核 心 企 业, 从 原 材 料 采 购, 到 制 成 中 间 及 最 终 产 品, 最 后 由 销 售 网 络 把 产 品 送 到 消 费 者 手 中 这 一 供 应 链 条, 将 供 应 商 制 造 商 分 销 商 零 售 商 直 到 最 终 客 户 连 成 一 个 整 体, 全 方 位 为 产 业 链 条 上 的 企 业 提 供 融 资 服 务 银 行 对 中 小 企 业 的 信 用 评 级 不 再 强 调 企 业 所 处 的 行 业 企 业 规 模 固 定 资 产 价 值 财 务 指 标 和 担 保 方 式, 转 而 强 调 企 业 单 笔 贸 易 的 真 是 性 和 供 应 链 核 心 企 业 的 实 力 以 及 信 用 水 平, 由 于 供 应 链 金 融 业 务 的 开 展 实 际 上 建 立 在 对 供 应 链 的 物 流 资 金 流 和 信 息 流 的 充 分 掌 握 基 础 上, 因 此 中 小 企 业 的 信 用 水 平 远 比 传 统 方 式 评 估 的 要 高 图 4 传 统 融 资 模 式 和 供 应 链 金 融 模 式 下, 银 行 对 供 应 链 成 员 的 关 系 对 比 数 据 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所, 互 联 网 1.4 为 物 流 行 业 提 供 新 赢 利 点, 整 个 产 业 经 济 效 益 明 显 我 国 物 流 行 业 比 较 分 散, 集 中 度 低, 基 础 服 务 如 仓 储 运 输 等 环 节 利 润 率 较 低 随 着 供 应 链 金 融 的 兴 起, 物 流 金 融 服 务 逐 渐 取 代 基 础 物 流 服 务 成 为 新 的 利 润 来 源 如, 深 发 展 银 行 与 中 国 对 外 贸 易 运 输 中 国 外 运 股 份 有 限 公 司 中 远 物 流 以 及 中 国 物 资 储 运 等 四 家 大 型 物 流 企 业 签 署 了 协 议, 约 定 在 全 国 范 围 内 就 深 发 展 的 贸 易 融 资 业 务 提 供 5

6 物 流 配 送 和 监 管 服 务, 第 三 方 物 流 公 司 在 供 应 链 金 融 中 充 分 发 挥 了 物 资 仓 储 价 值 评 估 和 监 管 方 面 的 优 势, 与 金 融 机 构 以 及 供 应 链 上 下 游 企 业 相 互 协 作, 共 同 促 进 供 应 链 融 资 业 务 的 开 展, 在 为 供 应 链 上 下 游 的 中 小 企 业 解 决 流 动 资 金 短 缺 问 题 的 同 时, 也 为 自 己 开 发 新 的 客 户 资 源 创 造 了 新 的 利 润 增 长 点 供 应 链 金 融 的 经 济 效 益 和 社 会 效 益 非 常 突 出, 借 助 团 购 式 的 开 发 模 式 和 风 险 控 制 手 段 的 创 新, 中 小 企 业 融 资 的 收 益 / 成 本 比 得 以 改 善, 并 表 现 出 明 显 的 规 模 经 济 据 统 计, 通 过 供 应 链 金 融 解 决 方 案 配 合 下 收 款 方 式 的 改 进 库 存 盘 活 和 延 期 支 付, 美 国 最 大 的 1000 家 企 业 在 2005 年 减 少 了 720 亿 美 元 的 流 动 资 金 需 求 与 此 类 似,2007 年 欧 洲 最 大 的 1000 家 上 市 公 司 从 应 收 账 款 应 付 账 款 和 存 活 等 三 个 账 户 中 盘 活 了 460 亿 欧 元 的 资 金 1.5 我 国 供 应 链 金 融 市 场 规 模 高 达 10 万 亿 以 上 2008 年 金 融 危 机 以 来, 受 到 世 界 经 济 复 苏 明 显 放 缓 和 国 内 经 济 下 行 压 力 加 大 的 影 响, 国 内 外 市 场 需 求 总 体 不 足, 国 内 各 行 业 产 能 过 剩 问 题 较 为 突 出 几 乎 所 有 的 行 业 都 明 显 由 卖 方 市 场 转 为 买 方 市 场, 在 此 背 景 下, 企 业 应 收 账 款 规 模 持 续 上 升, 回 收 周 期 不 断 延 长 应 收 账 款 拖 欠 和 坏 账 风 险 明 显 加 大, 企 业 周 转 资 金 紧 张 状 况 加 剧 根 据 我 们 对 化 工 有 色 通 信 计 算 机 商 贸 机 械 6 个 行 业 上 市 公 司 统 计 分 析 ( 剔 除 历 史 数 据 不 全 的 公 司 ), 上 游 原 材 料 方 面, 化 工 年 的 应 收 账 款 平 均 增 速 在 高 达 近 40%, 有 色 金 属 行 业 年 平 均 增 速 高 达 25%, 并 且 仍 然 呈 现 高 速 上 涨 态 势 ; 通 信 行 业 在 经 历 了 年 高 速 增 长 后, 有 所 缓 解, 而 计 算 机 行 业 仍 然 维 持 30% 以 上 的 高 速 增 长 态 势, 机 械 行 业 年 的 应 收 账 款 平 均 增 速 高 达 32%, 远 高 于 行 业 收 入 的 增 长 ; 商 贸 行 业 年 的 应 收 账 款 平 均 增 速 高 达 20% 图 5 化 工 行 业 应 收 账 款 ( 元 ) 及 增 速 图 6 有 色 行 业 应 收 账 款 ( 元 ) 及 增 速 应 收 账 款 增 长 率 应 收 账 款 增 长 率 140,000,000, ,000,000, ,000,000,000 80,000,000,000 60,000,000,000 40,000,000,000 20,000,000, % 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 30,000,000,000 25,000,000,000 20,000,000,000 15,000,000,000 10,000,000,000 5,000,000, % 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资 料 来 源 :Wind 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind 国 海 证 券 研 究 所 6

7 图 7 通 信 行 业 应 收 账 款 ( 元 ) 及 增 速 图 8 计 算 机 行 业 应 收 账 款 ( 元 ) 及 增 速 应 收 账 款 增 长 率 应 收 账 款 增 长 率 70,000,000,000 60% 60,000,000,000 40% 60,000,000,000 50,000,000,000 40,000,000,000 30,000,000,000 20,000,000,000 10,000,000, % 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 50,000,000,000 40,000,000,000 30,000,000,000 20,000,000,000 10,000,000,000 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 0% 资 料 来 源 :Wind 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind 国 海 证 券 研 究 所 图 9 商 业 贸 易 行 业 应 收 账 款 ( 元 ) 及 增 速 图 3 机 械 行 业 应 收 账 款 ( 元 ) 及 增 速 应 收 账 款 增 长 率 应 收 账 款 增 长 率 25,000,000,000 30% 160,000,000,000 45% 20,000,000,000 15,000,000,000 10,000,000,000 5,000,000,000 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 140,000,000, ,000,000, ,000,000,000 80,000,000,000 60,000,000,000 40,000,000,000 20,000,000,000 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0-10% 0 0% 资 料 来 源 :Wind 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind 国 海 证 券 研 究 所 根 据 北 京 大 学 经 济 学 院 的 一 项 研 究 显 示,2011 年 供 应 链 金 融 业 务 在 发 达 国 家 的 增 长 率 为 10% 至 30%, 在 中 国 印 度 等 新 兴 经 济 体 的 增 长 率 在 20% 至 25%, 但 近 年 随 着 中 国 互 联 网 金 融 的 迅 猛 发 展, 带 有 互 联 网 基 因 的 企 业 频 频 试 水 供 应 链 金 融 领 域, 将 这 一 规 模 不 断 做 大 根 据 前 瞻 网 2014 年 10 月 份 的 报 告 显 示, 我 国 企 业 的 应 收 账 款 规 模 在 20 万 亿 以 上, 这 些 应 收 账 款 如 果 可 以 当 做 银 行 贷 款 的 潜 在 抵 押 品 充 分 利 用, 则 我 国 供 应 链 金 融 个 发 展 市 场 潜 力 巨 大 前 瞻 产 业 研 究 院 供 应 链 行 业 报 告 数 据 显 示, 到 2020 年, 我 国 供 应 链 金 融 的 市 场 规 模 可 达 万 亿 元 左 右 7

8 图 11 我 国 供 应 链 金 融 市 场 规 模 预 测 ( 年 ) 我 国 供 应 链 金 融 市 场 空 间 规 模 预 测 ( 万 亿 元 ) E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 数 据 来 源 : 前 瞻 网, 国 海 证 券 研 究 所 2 国 外 供 应 链 金 融 模 式 成 熟, 资 金 来 源 较 多 2.1 国 外 供 应 链 金 融 三 种 模 式 并 存 国 外 供 应 链 金 融 模 式 较 为 成 熟, 主 要 有 物 流 企 业 核 心 企 业 和 商 业 银 行 主 导 等 模 式 物 流 企 业 主 导 是 第 三 方 模 式, 随 着 整 个 市 场 历 史 由 卖 方 市 场 向 买 方 市 场 转 变, 买 方 日 益 强 势, 卖 方 有 时 需 要 先 垫 付 资 金, 大 部 分 行 业 都 会 有 一 定 的 账 期 存 在, 因 此 卖 方 普 遍 也 面 临 一 定 的 资 金 压 力 物 流 企 业 拥 有 信 息 优 势 客 户 关 系 优 势 和 货 物 监 管 优 势 等, 可 以 更 低 风 险 更 可 控 地 开 展 应 收 账 款 短 期 融 资 服 务 核 心 企 业 主 导 模 式 主 要 存 在 制 造 业 中, 如 美 国 的 GE 集 团 等, 单 笔 交 易 金 额 较 大 发 生 频 率 较 低, 买 方 一 次 性 付 款 难 度 较 大, 核 心 企 业 基 于 自 身 设 备 提 供 相 应 的 融 资 租 赁 设 备 租 赁 存 货 代 持 等 服 务, 不 仅 能 帮 助 买 方 在 有 限 的 资 金 流 下 尽 早 开 始 业 务 运 营 偿 还 货 款 和 融 资 费 用, 同 时 还 能 帮 助 自 身 拓 展 市 场 规 模 商 业 银 行 模 式, 买 方 在 收 到 采 购 货 物 后, 根 据 卖 方 提 供 的 货 物 提 单 和 有 效 发 票 在 开 通 保 理 业 务 的 银 行 办 理 承 兑 汇 票, 将 此 作 为 货 款 支 付 给 卖 方, 卖 方 向 相 应 银 行 支 取 款 项, 买 方 在 到 期 还 款 日 内 支 付 货 款 和 融 资 款 项 这 样, 银 行 不 用 面 对 中 小 供 应 商 的 信 用 风 险, 而 直 接 接 触 信 用 更 好 财 力 更 强 的 买 货 方, 这 类 银 行 通 常 建 有 自 己 的 信 息 服 务 平 台, 一 面 方 便 融 资 企 业 申 请, 一 面 实 时 汇 总 已 发 生 融 资 业 务 的 特 征 分 布, 实 现 有 效 的 风 险 管 理 2.2 国 外 供 应 链 金 融 资 金 来 源 更 多 国 内 开 展 供 应 链 金 融 业 务 的 主 体 主 要 是 银 行, 国 外 更 加 多 样 化 国 内 供 应 链 金 融 业 务 发 展 源 自 于 2001 年, 深 发 展 银 行 在 广 州 佛 州 两 家 分 行 试 点 了 存 货 融 资 业 务, 8

9 经 过 10 多 年 的 发 展, 供 应 链 金 融 业 务 在 国 内 已 经 不 能 算 是 新 鲜 事 物, 但 由 于 我 国 的 银 行 分 业 经 营 制 度, 供 应 链 金 融 业 务 中 提 供 资 金 和 进 行 相 关 结 算 的 主 体 主 要 是 商 业 银 行, 第 三 方 机 构 参 与 度 较 小 对 于 企 业 的 授 信 担 保 品 和 抵 押 物 的 评 估 和 管 理 都 需 要 通 过 银 行 或 者 银 行 委 托 的 第 三 方 机 构 进 行 国 外 由 于 金 融 机 构 混 业 经 营, 开 展 供 应 链 融 资 的 主 体 更 加 多 元 化 既 存 在 银 行 保 险 基 金 借 款 给 中 小 企 业 并 委 托 第 三 方 机 构 对 借 款 人 和 质 押 存 货 进 行 评 估 管 理, 又 存 在 物 流 企 业 和 大 型 企 业 集 团 做 为 主 体 独 立 开 展 供 应 链 金 融 业 务, 对 于 需 要 融 资 的 企 业 来 讲 供 应 链 融 资 渠 道 更 加 多 元 和 通 畅 美 国 联 合 包 裹 服 务 公 司 (UPS) 与 沃 尔 玛 的 合 作 是 典 型 的 以 物 流 企 业 为 主 导 的 供 应 链 金 融 模 式 UPS 首 先 与 沃 尔 玛 和 其 供 应 商 签 订 合 作 协 议, 为 两 者 提 供 物 流 服 务 的 同 时,UPS 代 替 沃 尔 玛 与 东 南 亚 地 区 的 出 口 商 进 行 支 付 结 算 作 为 UPS 的 信 用 部 门,UPS 保 证 出 口 商 的 货 物 交 付 给 UPS 两 周 内 把 货 款 支 付 给 出 口 商, 最 后 UPS 与 沃 尔 玛 进 行 统 一 的 贷 款 结 算 UPS 提 供 的 供 应 链 金 融 服 务 一 方 面 使 沃 尔 玛 降 低 交 易 成 本, 帮 助 供 应 商 缩 短 账 期 ; 另 一 方 面,UPS 在 物 流 服 务 和 金 融 服 务 上 同 时 获 得 利 润 图 12 UPS 与 沃 尔 玛 的 供 应 链 金 融 模 型 数 据 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所, 互 联 网 通 用 电 气 公 司 (GE) 的 融 资 租 赁 业 务 是 典 型 的 以 大 型 企 业 集 团 为 主 导 的 供 应 链 金 融 模 式 以 飞 机 发 动 机 销 售 为 例,GECC(GE 的 子 公 司 通 用 电 气 信 用 公 司 ) 与 航 空 公 司 签 署 协 议, 直 接 向 飞 机 制 造 商 下 订 单, 付 款 采 购 当 使 用 GE 发 动 机 的 飞 机 生 产 完 成 后, 制 造 商 交 付 飞 机 给 航 空 公 司, 航 空 公 司 利 用 飞 机 营 运 的 收 入 按 期 支 付 租 金 图 13 GE 供 应 链 金 融 模 型 数 据 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所, 互 联 网 9

10 2.3 国 外 供 应 链 金 融 偏 重 解 决 1 的 问 题 国 内 的 供 应 链 金 融 主 要 服 务 的 对 象 是 N 而 不 是 1, 为 了 给 众 多 中 小 企 业 融 资, 供 应 链 金 融 以 协 议 的 方 式 被 引 入, 核 心 企 业 在 其 中 只 是 市 场 营 销 的 中 介 手 段, 供 应 链 管 理 普 遍 表 现 出 松 散 特 征, 核 心 企 业 对 供 应 链 成 员 的 管 理 缺 乏 制 度 化 手 段, 其 作 为 有 效 的 风 险 控 制 因 素 的 一 面 远 未 被 开 发 国 外 的 供 应 链 金 融 偏 重 解 决 核 心 企 业 的 成 本 销 售 账 期 回 款 问 题 20 世 纪 80 年 代 之 后, 企 业 生 产 分 工 模 式 从 企 业 内 转 向 企 业 间 以 往 的 企 业 分 工 往 往 以 产 品 为 界, 现 在 一 个 产 品 的 不 同 生 产 工 序 和 流 程 都 可 能 在 多 个 企 业 间 分 工 协 作, 供 应 链 中 的 核 心 企 业 在 全 球 范 围 内 开 展 外 包 与 采 购 活 动 核 心 企 业 为 了 提 高 自 己 的 资 金 使 用 效 率, 往 往 利 用 自 己 的 优 势 地 位 强 行 推 迟 对 供 应 商 的 付 款 或 者 加 快 向 分 销 商 转 移 库 存, 但 这 种 做 法 实 际 上 形 成 对 上 下 游 的 资 金 挤 压, 导 致 整 个 供 应 链 的 融 资 成 本 高 企, 可 能 会 迫 使 供 应 商 延 迟 原 材 料 的 购 买 缩 减 在 产 品 存 货, 进 而 推 迟 对 核 心 企 业 的 交 货 ; 或 者 会 迫 使 分 销 商 延 迟 结 算 和 高 成 本 借 款, 从 而 给 整 个 供 应 链 的 经 营 带 来 风 险 财 务 供 应 链 管 理 通 过 实 施 供 应 链 上 下 游 诸 多 企 业 筹 措 和 现 金 流 的 统 筹 安 排, 实 现 整 个 供 应 链 条 财 务 成 本 的 最 小 化 因 此, 财 务 供 应 链 管 理 的 实 施 者 是 核 心 企 业, 商 业 银 行 作 为 主 要 的 战 略 合 作 伙 伴, 最 大 的 受 益 者 也 是 核 心 企 业 本 身 3 互 联 网 与 供 应 链 金 融 完 美 结 合 3.1 国 内 银 行 率 先 推 进 互 联 网 供 应 链 金 融 在 国 外, 工 业 时 代 互 联 网 并 不 发 达, 所 以 很 多 产 业 龙 头 都 是 基 于 线 下 的 重 投 入 完 成 整 个 供 应 链 的 整 合, 比 如 后 汽 车 服 务 领 域 的 NAPA, 大 宗 商 品 领 域 的 嘉 能 可 等, 都 有 自 建 的 仓 储 配 送 体 系 与 国 外 相 比, 我 国 的 供 应 链 金 融 发 展 尚 处 于 初 期 阶 段, 起 步 较 晚 但 是 与 国 外 不 同 的 是, 我 国 在 发 展 阶 段 赶 上 了 互 联 网 互 联 网 电 子 商 务, 尤 其 是 B2B 电 子 商 务 的 快 速 发 展, 传 统 企 业 纷 纷 转 型 电 子 商 务 的 推 动 下, 银 行 也 迅 速 觉 醒, 纷 纷 开 始 整 合 资 源, 突 破 传 统 模 式, 积 极 探 寻 互 联 网 供 应 链 融 资 新 模 式, 在 线 供 应 链 金 融 获 得 爆 发 性 增 长 机 会, 也 开 拓 出 面 向 广 大 中 小 企 业 提 供 在 线 供 应 链 金 融 服 务 的 蓝 海 市 场 进 而 深 远 而 广 泛 的 影 响 了 中 国 互 联 网 金 融 的 生 态 环 境, 促 进 了 供 应 链 上 下 游 中 小 企 业 核 心 企 业 物 流 商 贸 易 商 电 商 等 各 类 企 业 的 供 应 链 金 融 创 新 同 时 也 汇 集 了 一 批 全 新 的 在 线 供 应 链 金 融 服 务 业 态 和 生 态 圈, 走 出 了 一 个 中 国 特 色 的 由 银 行 率 先 推 动 和 普 及 的 产 融 结 合 的 互 联 网 金 融 创 新 之 路 10

11 表 3 国 内 银 行 与 电 商 平 台 合 作 供 应 链 金 融 时 间 电 商 平 台 属 性 合 作 银 行 2010 年 金 银 岛 大 宗 商 品 O2O 建 设 银 行 2011 年 敦 煌 网 在 线 外 贸 交 易 建 设 银 行 2012 年 京 东 商 城 零 售 电 商 中 国 银 行 2013 年 京 东 商 城 零 售 电 商 建 设 银 行 2013 年 苏 宁 电 器 零 售 电 商 交 行 中 行 光 大 花 旗 渣 打 平 安 汇 丰 等 2014 年 海 尔 日 日 顺 家 居 家 电 电 商 中 信 银 行 数 据 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 3.2 垂 直 电 商 已 经 建 立 起 支 付 场 景 早 期 电 商 以 商 情 服 务 为 主 早 期 的 电 子 商 务 大 都 是 以 商 情 类 服 务 为 主, 并 没 有 介 入 到 买 卖 双 方 的 交 易 中 网 站 的 盈 利 模 式 大 都 是 广 告 会 员 费 资 讯 费 等, 并 没 有 打 通 整 个 产 业 链 阿 里 巴 巴 早 期 的 商 业 模 式 也 主 要 以 商 情 服 务 为 主, 后 期 对 金 融 物 流 的 布 局 和 开 展 也 是 明 确 向 交 易 端 延 伸 表 4 早 期 的 电 商 网 站 商 业 模 式 ( 大 都 以 商 情 类 服 务 为 主 ) 慧 聪 网 焦 点 科 技 环 球 资 源 搜 房 网 汽 车 之 家 互 联 网 服 务 会 员 收 费 网 络 和 其 他 媒 体 服 务 市 场 营 销 服 务 广 告 会 议 及 其 他 服 务 增 值 服 务 展 览 电 子 商 务 服 务 工 商 业 目 录 及 黄 页 目 录 认 证 供 应 商 服 务 杂 项 房 源 服 务 市 场 研 究 及 分 析 保 险 佣 金 增 值 服 务 经 销 商 订 购 服 务 网 络 广 告 文 笔 天 天 网 服 务 数 据 来 源 :WIND 资 讯, 国 海 证 券 研 究 所 电 商 本 质 是 交 易, 交 易 带 来 支 付 场 景, 金 融 服 务 伴 随 支 付 而 产 生 纯 线 上 的 模 式, 壁 垒 较 低, 客 户 粘 度 较 低, 竞 争 越 来 越 激 烈, 传 统 的 商 情 服 务 难 以 满 足 用 户 的 需 求, 全 面 介 入 买 卖 双 方 的 交 易 过 程 中, 提 供 从 线 上 的 融 资 服 务 到 交 易, 以 及 线 下 的 仓 储 物 流 服 务 等, 打 造 全 产 业 链 闭 环 的 O2O 模 式 价 值 更 加 明 显 而 传 统 的 商 情 模 式, 由 于 没 有 打 通 线 上 线 下, 用 户 体 验 得 不 到 满 足, 很 难 实 现 线 上 交 易 随 着 垂 直 电 商 向 O2O 延 伸, 可 控 闭 环 的 商 业 模 式 保 障 了 支 付 场 景 的 建 设 电 商 的 本 质 是 商 业 行 为, 商 业 行 为 离 不 开 支 付, 支 付 结 算 便 存 在 金 融 服 务, 因 此 随 着 支 付 场 景 的 建 设, 供 应 链 金 融 服 务 也 随 之 产 生 11

12 表 5 电 商 平 台 的 支 付 场 景 已 经 初 步 建 立, 带 来 巨 大 融 资 需 求 行 业 相 关 公 司 O2O 布 局 交 易 进 展 综 合 类 阿 里 巴 巴 已 经 开 展 和 布 局 金 融 物 流 等 供 应 链 服 务 2013 年 阿 里 小 贷 累 计 放 款 1722 亿 元 京 东 广 联 达 已 经 开 展 和 布 局 金 融 物 流 等 供 应 链 服 务 通 过 旺 材 电 商 切 入 地 产 建 材 O2O 领 域 京 保 贝 从 2013 年 3 月 份 上 线, 每 个 月 都 在 增 长 2015 年, 京 保 贝 全 年 为 供 应 商 发 放 贷 款 将 达 到 几 百 亿 2014 年 12 月 13 日 正 式 上 线, 据 媒 体 报 道 陕 西 区 域 采 购 平 台 第 一 单 50 亿 元 已 经 落 地 世 联 行 与 搜 房 联 手, 打 通 房 地 产 线 上 与 线 下 2013 年 金 融 服 务 业 务 收 入 6986 万 元, 毛 利 4409 万 元 房 地 产 与 家 装 建 材 齐 家 网 与 海 鸥 卫 浴 打 造 卫 浴 领 域 O2O 齐 家 网 2013 年 交 易 额 250 亿 元 新 浪 乐 居 形 成 线 上 流 量 资 源 线 下 组 团 看 房 链 条, 并 将 中 信 银 行 的 金 融 信 贷 服 务 引 入 房 地 产 电 商 模 式 2013 年 来 自 电 子 商 务 服 务 的 收 入 1.7 亿 元 三 六 五 网 由 地 产 线 上 营 销 向 建 材 家 居 O2O 产 业 链 延 伸 装 修 宝 11 月 份 合 肥 交 易 近 千 单 金 螳 螂 与 家 装 e 站 联 手, 打 通 建 材 家 装 O2O 2013 年 双 十 一 成 交 额 1000 万 ;2014 年 双 十 一 成 交 额 1.03 亿 上 海 钢 联 找 钢 网 由 钢 铁 线 上 商 情 服 务 延 伸 至 整 个 产 业 链 的 O2O 钢 铁 全 产 业 链 电 商 撮 合 交 易 日 均 7-10 万 吨, 对 应 全 年 2000 万 吨 左 右, 寄 售 业 务 开 展 半 年 多 实 现 目 前 日 均 4 万 吨 左 右 2014 年 撮 合 交 易 量 达 1738 万 吨, 直 营 量 突 破 300 万 吨 ;12 月 30 日, 找 钢 网 日 交 易 量 突 破 15 万 吨 物 产 中 拓 由 传 统 的 钢 贸 服 务 向 钢 铁 产 业 链 O2O 转 型 2014 年 上 半 年 中 拓 钢 铁 网 线 上 交 易 量 万 吨 大 宗 商 品 欧 浦 钢 网 由 传 统 的 钢 贸 仓 储 服 务 向 钢 铁 产 业 链 O2O 转 型 欧 普 商 城 2014 年 上 半 年 营 业 收 入 4.77 亿 元 瑞 茂 通 生 意 宝 由 传 统 的 煤 炭 物 流 向 整 个 产 业 链 服 务 延 伸, 与 找 钢 网 合 作 打 通 线 上 线 下 由 线 上 的 商 情 服 务 向 整 个 大 宗 商 品 全 产 业 链 O2O 延 伸 2013 年 供 应 链 金 融 业 务 收 入 5613 万 元 旗 下 互 联 网 金 融 平 台 网 盛 融 资 已 经 运 行 近 一 年, 大 宗 品 电 商 交 易 平 台 即 将 上 线 保 税 科 技 由 传 统 的 化 工 交 运 服 务 向 化 工 产 业 链 O2O 延 伸 江 苏 省 化 工 品 交 易 中 心 日 现 货 合 约 交 易 额 3-10 亿 元 不 等 金 固 股 份 通 过 特 维 轮 构 筑 后 汽 车 服 务 O2O 生 态 圈 2014 年 特 维 轮 双 十 一 销 售 502 万 元, 轮 胎 销 售 1.1 万 条 后 汽 车 服 务 隆 基 机 械 与 车 易 安 联 手 由 汽 车 配 件 业 务 向 后 汽 车 服 务 O2O 转 型 2013 年 末, 车 易 安 共 掌 握 4000 家 服 务 商 点 位 信 息, 与 2000 家 进 行 了 合 作, 并 有 503 家 服 务 商 开 设 车 易 安 网 店 配 件 虚 拟 供 应 链 成 员 720 家, 覆 盖 上 海 市 23 个 汽 配 城 及 江 浙 主 力 配 件 供 应 商 农 业 辉 丰 股 份 成 立 农 一 网, 由 农 药 生 产 经 营 业 务 向 农 药 O2O 延 伸 2014 年 11 月 日 举 行 的 农 药 电 商 光 棍 节, 签 订 县 域 工 作 站 600 多 个,2 天 订 单 过 亿 元 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 3.3 电 商 贸 易 层 级 扁 平 化 加 剧 了 供 应 链 融 资 需 求 渠 道 的 五 大 功 能 : 融 资 营 销 销 售 物 流 和 服 务 产 品 进 入 市 场 早 期, 渠 道 的 营 销 功 能 比 较 重 要, 逐 渐 成 熟 后, 物 流 功 能 更 重 要 一 些, 当 前 很 多 物 流 公 司 不 仅 提 供 配 送, 还 提 供 服 务, 甚 至 提 供 融 资 服 务 图 14 渠 道 的 五 大 功 能 12

13 数 据 来 源 : 互 联 网, 国 海 证 券 研 究 所 互 联 网 的 出 现, 电 子 商 务 减 少 了 贸 易 层 级, 提 高 了 交 易 效 率, 降 低 了 交 易 成 本, 这 是 互 联 网 电 子 商 务 有 利 的 一 面 然 而, 另 一 方 面, 传 统 的 商 业 模 式 下, 贸 易 层 级 较 多, 一 些 规 模 体 量 比 较 大 跟 当 地 银 行 关 系 较 好 的 一 二 级 批 发 贸 易 商 被 挤 出 ( 电 商 的 颠 覆 ), 供 应 链 条 也 因 转 型 而 缺 血 ( 如 一 级 钢 贸 总 代 的 托 盘 服 务,IT 行 业 的 分 销 业 务, 都 是 提 供 融 资 服 务 为 主 ), 传 统 模 式 下 渠 道 一 二 级 批 发 贸 易 商 的 垫 资 功 能 在 产 业 互 联 网 模 式 下 面 临 缺 失, 因 此 随 着 产 业 互 联 网 电 商 的 快 速 发 展, 基 于 产 业 链 的 供 应 链 金 融 服 务 需 求 也 在 加 剧 传 统 渠 道 的 五 大 功 能 现 来 看 物 流 服 务 营 销 和 销 售 都 能 被 电 商 和 物 流 替 代, 虽 然 物 流 也 提 供 融 资 服 务, 但 是 物 流 一 般 是 针 对 有 限 的 线 下 产 品 分 销, 针 对 有 限 的 厂 商 有 限 的 物 流 运 输 量 来 提 供 有 限 的 融 资 服 务, 而 电 商 面 对 的 是 一 个 行 业 或 者 多 个 行 业, 每 个 行 业 又 有 N 个 厂 商, 并 且 商 业 模 式 中 核 心 的 交 易 是 在 线 上 完 成, 这 种 情 况 下, 电 商 平 台 需 要 提 供 传 统 渠 道 商 的 融 资 服 务 图 15 渠 道 扁 平 化 需 要 解 决 融 资 问 题 渠 道 商 五 大 功 能 物 流 服 务 融 资 营 销 销 售 物 流 电 商 数 据 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 为 了 适 应 这 种 垂 直 扁 平 化 的 B2B 或 B2C 销 售 体 系 之 下 远 端 规 模 小 而 分 散 的 经 销 商 获 得 银 行 融 资, 保 障 销 售 的 达 成, 领 先 企 业 开 始 寻 求 全 链 条 解 决 方 案 的 供 应 链 融 资 支 持 以 海 尔 集 团 为 例, 近 年 来 通 过 上 线 海 尔 日 日 顺 B2B 电 商 平 台 直 接 面 对 全 国 上 万 家 经 销 商, 缩 短 供 应 链 条, 为 了 解 决 远 端 弱 小 经 销 商 的 融 资 困 难, 平 安 银 行 橙 e 网 与 海 尔 日 日 顺 平 台 合 作 无 缝 对 接, 银 行 根 据 经 销 商 与 海 尔 的 合 作 记 录 和 订 单 信 息 + 信 用 融 资, 有 力 推 动 了 海 尔 产 业 整 合 与 转 型 升 级 战 略 的 顺 利 落 地 互 联 网 平 台 方 面, 阿 里 巴 巴 京 东 苏 宁 易 购 等, 均 针 对 其 供 应 商 及 入 驻 商 家 以 及 第 三 方 合 作 伙 伴 提 供 提 供 低 成 本 无 担 保 抵 押 的 融 资 解 决 方 案 表 6 电 商 平 台 纷 纷 为 入 驻 商 家 提 供 融 资 服 务 电 商 平 台 阿 里 巴 巴 京 东 苏 宁 易 购 一 号 店 易 车 融 资 服 务 蚂 蚁 小 贷 网 商 银 行 京 保 贝 苏 宁 银 行 与 中 国 邮 储 银 行 合 作 汽 车 金 融 13

14 数 据 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 3.4 第 三 方 产 业 互 联 网 平 台 更 有 效 实 现 四 流 合 一 供 应 链 金 融 的 本 质 是 要 实 现 物 流 商 流 资 金 流 信 息 流 等 的 多 流 合 一 互 联 网 无 疑 是 实 现 这 一 目 标 的 最 佳 方 式, 在 线 供 应 链 金 融 走 出 了 一 条 中 国 特 色 的 成 长 道 路, 取 得 了 爆 炸 式 增 长 2014 年 也 被 业 界 标 注 为 在 线 供 应 链 金 融 的 元 年 互 联 网 供 应 链 金 融 颠 覆 了 过 往 以 融 资 为 核 心 的 供 应 链 模 式, 转 为 以 企 业 的 交 易 过 程 为 核 心, 并 将 过 去 围 绕 核 心 大 企 业 的 1+N 模 式, 拓 展 为 N+1+N 模 式, 即 多 个 产 品 供 应 商 +1 个 第 三 方 互 联 网 平 台 +N 个 下 游 中 小 企 业 图 4 传 统 供 应 链 金 融 模 式 图 5 互 联 网 与 供 应 链 金 融 结 合 模 式 核 心 企 业 上 游 N 个 供 应 商 N 个 供 应 商 银 行 资 金 来 源 1 个 核 心 企 业 核 心 企 业 下 游 N 个 分 销 商 P2P 或 小 贷 银 行 资 金 来 源 N 个 传 统 核 心 企 业 1 个 互 联 网 平 台 N 个 分 销 商 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 互 联 网 与 供 应 链 金 融 结 合 的 优 势 主 要 表 现 在 网 络 化 精 准 化 数 据 化 三 个 方 面, 以 在 线 互 联 风 险 控 制 产 融 结 合 的 形 式, 基 于 大 数 据 云 平 台 移 动 互 联 网 互 联 网 金 融 的 供 应 链 金 融 将 打 造 一 个 更 富 有 市 场 力 的 实 体 产 业 链 生 态 环 境, 供 应 链 金 融 要 实 现 物 流 商 流 资 金 流 信 息 流 四 流 合 一, 互 联 网 则 是 实 现 这 一 目 标 的 最 佳 方 式 垂 直 电 商 已 经 成 功 建 立 起 相 应 的 支 付 场 景, 支 付 行 为 带 来 的 商 流 资 金 流 第 三 方 信 息 流 物 流 在 这 个 平 台 上 相 互 结 合, 共 同 构 筑 供 应 链 金 融 生 态 化 经 营 平 台 化 合 作 图 6 传 统 供 应 链 金 融 模 式 图 7 互 联 网 与 供 应 链 金 融 结 合 模 式 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 14

15 4 P2P 与 供 应 链 的 结 合, 安 全 可 持 续 且 提 供 资 金 来 源 4.1 P2P 平 台 快 速 发 展 同 时 风 险 越 来 越 大 据 网 贷 之 家 发 布 的 中 国 P2P 网 贷 行 业 2014 年 度 运 营 简 报 显 示, 截 至 2014 年 年 末, 我 国 网 贷 运 营 平 台 达 1575 家, 接 近 2013 年 的 两 倍 ; 全 年 累 计 成 交 量 达 2528 亿 元, 是 2013 年 的 2.39 倍 ; 行 业 总 体 贷 款 余 额 1036 亿 元, 是 2013 年 的 3.87 倍 图 年 我 国 P2P 平 台 运 营 情 况 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 运 营 平 台 数 量 累 计 问 题 平 台 数 量 贷 款 余 额 ( 亿 元 ) 数 据 来 源 : 网 贷 之 家, 国 海 证 券 研 究 所 然 而, 在 P2P 网 贷 平 台 和 成 交 量 一 路 狂 飙 的 同 时, 网 贷 公 司 跑 路 事 件 也 越 来 越 频 繁 根 据 简 报,2014 年 全 国 问 题 平 台 高 达 275 家, 是 2013 年 的 3.62 倍 仅 12 月 份 就 出 现 问 题 平 台 92 家, 超 过 了 2013 年 全 年 的 问 题 平 台 数 量 根 据 网 贷 之 家 公 布 的 行 业 数 据, 平 台 爆 发 问 题 的 时 间 集 中 在 10~12 月, 尤 其 是 12 月 份 问 题 平 台 达 92 家, 占 了 全 部 问 题 平 台 数 量 的 三 分 之 一 图 年 我 国 P2P 平 台 每 月 问 题 数 量 数 据 来 源 : 网 贷 之 家, 国 海 证 券 研 究 所 15

16 4.2 P2P+ 供 应 链 体 现 金 融 服 务 实 体 政 策 导 向 供 应 链 金 融 致 力 于 服 务 实 体 经 济 特 别 是 中 小 企 业 融 资, 符 合 国 家 政 策 导 向 服 务 实 体 经 济, 引 导 和 支 持 经 济 结 构 调 整, 改 善 中 小 企 业 融 资 环 境, 一 直 以 来 都 是 国 家 对 于 金 融 市 场 和 信 贷 政 策 系 统 的 基 本 要 求 2014 年 以 来 人 民 银 行 国 务 院 更 是 在 不 同 场 合 多 次 强 调 加 大 对 中 小 企 业 的 金 融 支 持, 降 低 中 小 企 业 融 资 成 本 表 年 以 来 我 国 关 于 金 融 服 务 实 体 经 济 的 相 关 政 策 和 文 件 时 间 文 件 主 题 主 要 内 容 人 民 银 行 关 于 完 善 信 贷 政 策 支 持 再 贷 款 管 理 政 策 支 持 扩 大 三 农 小 微 企 业 信 贷 投 放 的 通 知 人 民 银 行 货 币 信 贷 与 金 融 市 场 工 作 会 议 人 民 银 行 工 作 会 议 国 务 院 办 公 厅 关 于 多 措 并 举 着 力 缓 解 企 业 融 资 成 本 高 问 题 的 指 导 意 见 人 民 银 行 分 支 行 行 长 座 谈 会 人 民 银 行 通 知 人 民 银 行 通 知 继 续 实 施 定 向 调 控 结 构 性 调 控 继 续 实 施 稳 健 货 币 政 策 不 断 完 善 金 融 市 场 功 能 实 施 稳 健 的 货 币 政 策, 推 动 金 融 改 革 开 放, 提 升 金 融 服 务 和 管 理 水 平 解 决 企 业 特 别 是 小 微 企 业 融 资 成 本 高 问 题 按 照 中 央 关 于 当 前 经 济 金 融 工 作 的 决 策 部 署, 坚 持 稳 中 求 进 改 革 创 新, 不 断 完 善 宏 观 调 控 的 思 路 和 方 式 定 向 下 调 存 款 准 备 金 率, 引 导 信 贷 资 源 支 持 三 农 和 小 微 企 业 下 调 县 域 农 村 商 业 银 行 和 农 村 合 作 银 行 存 款 准 备 金 率, 引 导 信 贷 资 源 支 持 三 农 央 行 负 责 人 回 应 互 联 网 金 融 监 管 话 题 提 出 互 联 网 金 融 监 管 的 五 大 原 则 人 民 银 行 关 于 开 办 支 小 再 贷 款, 支 持 扩 大 小 微 企 业 信 贷 投 放 的 通 知 数 据 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 加 大 支 持 小 微 企 业 融 资 的 力 度 增 加 信 贷 政 策 支 持 再 贷 款 额 度 500 亿 元, 支 持 金 融 机 构 继 续 扩 大 三 农 和 小 微 企 业 信 贷 投 放, 引 导 降 低 社 会 融 资 成 本 继 续 实 施 稳 健 的 货 币 政 策, 积 极 发 挥 信 贷 政 策 在 转 方 式 调 结 构 中 的 作 用, 围 绕 实 体 经 济 中 出 现 的 突 出 问 题 加 强 指 导 和 调 控 加 强 金 融 法 制 体 系 建 设, 继 续 实 施 稳 健 的 货 币 政 策, 加 大 金 融 对 实 体 经 济 的 支 持, 进 一 步 降 低 融 资 成 本, 加 快 推 进 金 融 改 革 开 放 等 保 持 货 币 信 贷 总 量 合 理 适 度 增 长 抑 制 金 融 机 构 筹 资 成 本 不 合 理 上 升 缩 短 企 业 融 资 链 条 提 高 贷 款 审 批 和 发 放 效 率 发 挥 直 接 融 资 功 能 积 极 发 挥 保 险 担 保 的 功 能 和 作 用 等 加 大 对 薄 弱 环 节 特 别 是 三 农 和 小 微 企 业 的 金 融 支 持, 推 动 落 实 降 低 企 业 融 资 成 本 的 各 项 措 施, 促 进 经 济 持 续 平 稳 发 展 对 符 合 审 慎 经 营 要 求 且 三 农 和 小 微 企 业 贷 款 达 到 一 定 比 例 的 商 业 银 行 下 调 人 民 币 存 款 准 备 金 率 0.5 个 百 分 点 下 调 县 域 农 村 商 业 银 行 和 农 村 合 作 银 行 存 款 准 备 金 率 引 导 信 贷 资 源 支 持 三 农 互 联 网 金 融 创 新 必 须 坚 持 金 融 服 务 实 体 经 济 的 本 质 要 求 ; 互 联 网 金 融 创 新 应 服 从 宏 观 调 控 和 金 融 稳 定 的 总 体 要 求 ; 切 实 维 护 消 费 者 的 合 法 权 益 ; 维 护 公 平 竞 争 的 市 场 秩 序 ; 处 理 好 政 府 监 管 和 自 律 管 理 的 关 系, 充 分 发 挥 行 业 自 律 的 作 用 正 式 在 信 贷 政 策 支 持 再 贷 款 类 别 下 创 设 支 小 再 贷 款, 专 门 用 于 支 持 金 融 机 构 扩 大 小 微 企 业 信 贷 投 放, 同 时 下 达 全 国 支 小 再 贷 款 额 度 共 500 亿 元 供 应 链 金 融 的 服 务 对 象 为 一 条 供 应 链 的 上 下 游 众 多 中 小 企 业 在 供 应 链 金 融 服 务 中, 核 心 企 业 依 靠 自 身 的 优 势 地 位 和 良 好 信 用, 帮 助 供 应 链 中 的 弱 势 中 小 企 业 进 行 融 资, 维 持 供 应 链 的 稳 定 性 银 行 依 托 产 业 上 下 游 的 交 易 数 据 和 物 流 存 储 情 况, 对 有 贷 款 需 求 的 企 业 进 行 信 用 放 贷 供 应 链 融 资 具 有 信 息 风 险 可 控 等 优 势, 有 助 于 缓 解 中 小 企 业 融 资 难 问 题 P2P 平 台 与 供 应 链 对 接, 一 方 面 可 以 受 益 供 应 链 对 商 流 信 息 流 资 金 流 物 流 四 流 控 制 来 降 低 风 险, 另 一 方 面 可 以 充 分 将 金 融 服 务 与 供 应 链 对 接, 实 现 金 融 服 务 实 体, 尤 其 是 服 务 中 小 企 业, 符 合 国 家 政 策 导 向 4.3 P2P 核 心 竞 争 力 在 资 产 端 安 全 可 持 续 是 P2P 发 展 的 基 础 我 国 P2P 行 业 的 突 飞 猛 进, 实 际 上 更 多 是 传 统 民 间 借 贷 市 场 的 搬 家 我 国 大 部 分 P2P 都 和 小 贷 公 司 有 着 紧 密 合 作 关 系, 有 些 P2P 是 平 台 类 型 的, 聚 集 多 家 小 贷, 有 些 P2P 是 直 接 归 属 某 家 小 贷 公 司 的, 民 间 借 贷 市 场 规 模 少 说 也 有 3 万 亿 左 右, 仅 温 州 就 曾 超 过 千 亿, 所 以 如 果 拨 开 P2P 的 外 衣 看 到 民 间 借 贷 的 身 影, 那 么 再 讨 论 P2P 的 发 展 速 度 与 平 台 数 据 可 能 意 义 相 对 不 大 了 (2014 年 我 国 P2P 累 计 成 交 量 2500 亿 16

17 左 右 ) 本 质 上 来 看, 跟 小 贷 联 系 到 一 起 的 P2P 平 台, 是 小 贷 公 司 给 P2P 提 供 了 资 产 端 但 是 小 贷 公 司, 资 产 端 难 以 规 模 化 和 标 准 化, 风 险 可 控 程 度 也 相 对 较 低, 我 们 认 为 P2P 与 资 产 端 的 分 离, 是 P2P 盈 利 难 以 持 续 且 风 险 难 控 的 根 本 原 因 金 融 行 业 盈 利 本 身 依 靠 规 模 和 杠 杆, 也 就 是 说, 利 差 和 风 险 不 可 兼 得, 利 差 越 小 风 险 越 小, 安 全 可 持 续 的 发 展 需 要 解 决 规 模 和 风 险 的 问 题 没 有 一 定 的 规 模, 难 言 持 续 性 高 息 信 贷 市 场 难 以 设 计 出 标 准 化 产 品, 规 模 越 大 风 险 越 南 控 制, 进 入 一 个 无 法 绕 开 的 矛 盾 和 死 结 因 此 我 们 认 为,P2P 与 规 模 大 风 险 可 控 的 资 产 端 对 接, 是 安 全 可 持 续 发 展 的 重 要 手 段 之 一 国 内 P2P 纷 纷 拥 抱 优 质 资 产 P2P 平 台 规 模 和 风 险 成 为 短 期 难 以 调 和 的 主 要 矛 盾, 如 何 获 取 源 源 不 断 的 没 有 规 模 天 花 板 限 制 的 优 质 资 产 是 P2P 平 台 正 在 或 将 要 面 临 的 最 大 挑 战 去 年 以 来, 已 经 构 建 支 付 场 景 并 且 形 成 可 控 闭 环 的 产 业 O2O 平 台 综 合 电 商 平 台 大 型 供 应 链 体 系 等 成 为 P2P 积 极 拥 抱 的 优 质 资 产, 供 应 链 或 者 电 商 平 台 提 供 风 险 控 制 和 融 资 需 求, 成 功 与 P2P 对 接, 形 成 真 正 闭 环 一 般 而 言, 除 了 阿 里 京 东 等 综 合 平 台, 房 地 产 汽 车 大 宗 商 品 平 台 或 产 业 链, 由 于 其 天 然 的 巨 大 市 场 规 模 和 较 强 的 金 融 属 性 成 为 P2P 比 较 欢 迎 的 资 产 端 表 8 P2P 平 台 纷 纷 与 优 质 资 产 端 对 接 P2P 平 台 或 产 品 对 接 资 产 端 服 务 领 域 招 财 宝 阿 里 阿 里 电 商 平 台 供 应 商 京 宝 贝 京 东 京 东 电 商 平 台 供 应 链 新 浪 微 财 富 金 银 猫 票 据 宝 供 应 链 金 融 宜 信 ebay ebay 电 商 平 台 供 应 链 云 融 网 淘 车 无 忧 淘 车 宝, 二 手 车 商 和 购 车 者 融 资 服 务 积 木 盒 子 大 搜 车 二 手 车 经 销 商 库 存 融 资 中 瑞 财 富 瑞 茂 通 大 宗 商 品 供 应 链 金 联 储 金 银 岛 大 宗 商 品 供 应 链 陆 金 所 绿 地 世 贸 房 地 产 首 付 款 尾 款 广 州 e 贷 方 圆 地 产 美 林 基 业 房 地 产 首 付 房 金 所 新 浪 易 居 房 地 产 首 付 款 银 湖 网 熊 猫 烟 花 熊 猫 烟 花 供 应 链 企 业 融 资 投 哪 网 跨 国 采 购 中 心 供 应 链 金 融 数 据 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 4.2 产 业 互 联 网 已 经 成 为 优 质 资 产 端 目 前, 供 应 链 金 融 主 要 是 阿 里 京 东 苏 宁 这 样 的 电 商 平 台 在 做, 主 要 面 向 电 商 供 应 链 上 的 中 小 企 业 电 商 巨 头 做 金 融 业 务 的 优 势 是 掌 握 中 小 企 业 资 金 流 信 用 订 单 等 大 数 据, 通 过 数 据 分 析 + 信 用 体 制 来 控 制 融 资 风 险 17

18 随 着 垂 直 电 商 由 传 统 的 资 讯 广 告 会 员 等 服 务 向 产 业 O2O 延 伸, 产 业 互 联 网 已 经 开 始 将 支 付 结 算 引 入 线 上, 并 且 跟 线 下 的 供 应 链 资 源 整 合 打 通, 初 步 形 成 了 闭 环 可 控 的 支 付 场 景 图 22 垂 直 电 商 向 O2O 延 伸, 风 险 可 控 且 融 资 服 务 需 求 加 大 商 情 服 务 撮 合 交 易 在 线 支 付 结 算 线 下 物 流 配 送 体 系 或 其 他 服 务 控 制 商 流 信 息 流 控 制 资 金 流 提 高 效 率 和 用 户 体 验 供 应 链 金 融 服 务 控 制 货 物 流 动 风 险 供 应 链 金 融 服 务 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 经 过 近 几 年 的 用 户 习 惯 培 育 和 国 内 互 联 网 环 境 的 成 熟, 不 同 领 域 的 产 业 互 联 网 支 付 端 已 经 产 生 了 较 高 的 交 易 额, 给 予 配 套 供 应 链 金 融 服 务 以 较 大 的 施 展 空 间 平 台 通 过 自 建 P2P 模 式 或 者 引 入 成 熟 的 P2P 平 台 跟 平 台 对 接, 基 于 支 付 场 景 提 供 融 资 服 务, P2P 从 理 论 逻 辑 上 解 决 了 产 业 互 联 网 提 供 供 应 链 金 融 的 资 金 来 源 瓶 颈 表 9 产 业 互 联 网 在 金 融 服 务 方 面 有 着 广 阔 的 需 求 空 间 相 关 上 市 公 司 互 联 网 主 体 所 属 行 业 行 业 每 年 交 易 额 规 模 平 台 目 前 进 展 未 上 市 淘 汽 档 口 汽 车 配 件 B2B 采 购 数 千 亿 规 模 不 详 上 海 钢 联 钢 银 钢 铁 B2B 万 亿 规 模 目 前 每 天 平 台 结 算 金 额 超 过 1 亿 未 上 市 找 钢 网 钢 铁 B2B 万 亿 级 别 2014 年 实 现 平 台 结 算 金 额 95 亿 物 产 中 拓 中 拓 钢 铁 网 钢 铁 B2B 万 亿 规 模 不 详 欧 普 钢 网 欧 普 钢 网 钢 铁 B2B 万 亿 规 模 不 详 隆 基 机 械 车 易 安 汽 车 配 件 B2B 采 购 数 千 亿 规 模 2015 年 开 始 大 力 推 广 生 意 宝 网 盛 大 宗 化 工 B2B 万 亿 规 模 刚 开 始 辉 丰 股 份 农 一 网 化 肥 农 药 B2B 千 亿 规 模 腾 邦 国 际 欣 欣 旅 游 旅 游 B2B 数 千 亿 规 模 广 联 达 旺 财 建 筑 建 材 B2B 万 亿 规 模 三 六 五 网 装 修 宝 家 居 建 材 B2B 万 亿 规 模 数 据 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 2014 年 11 月 日 举 行 的 农 药 电 商 光 棍 节, 签 订 县 域 工 作 站 600 多 个,2 天 订 单 过 亿 元 2013 年 交 易 流 水 10 亿, 目 标 2017 年 100 亿 流 水 陕 西 采 购 平 台 上 线 后 实 现 当 地 第 一 单 50 亿 团 购 规 模 目 前 仅 合 肥 装 修 宝 每 周 新 增 装 修 需 求 400 户 左 右 5 投 资 策 略 5.1 产 业 互 联 网 启 动 次 序 分 析 产 业 互 联 网 向 o2o 延 伸,o2o 是 基 于 互 联 网 移 动 互 联 网 大 数 据 的 发 展 而 逐 渐 深 入 到 各 个 垂 直 行 业, 由 于 o2o 大 都 涉 及 到 线 下 服 务, 模 式 比 较 复 杂, 如 果 不 建 立 闭 环 的 供 应 链 模 型, 用 户 体 验 粘 性 和 盈 利 难 以 兑 现, 因 此 o2o 模 式 相 比 单 纯 的 线 上 互 联 网 模 式 更 为 复 杂, 垂 直 专 业 性 较 强, 壁 垒 更 高 18

19 垂 直 行 业 龙 头 公 司 行 情 远 未 结 束 : 互 联 网 与 o2o 本 质 上 是 一 种 新 的 商 业 模 式, 与 传 统 的 商 业 模 式 比 较, 其 商 业 价 值 更 高, 市 场 化 属 性 更 明 显, 一 旦 新 的 商 业 模 式 得 到 市 场 的 认 可, 带 来 的 是 颠 覆 性 的 效 果 和 巨 大 的 盈 利 空 间 互 联 网 有 个 典 型 属 性, 就 是 行 业 第 一 的 市 场 份 额 会 远 远 领 先 其 他 竞 争 对 手, 集 群 效 应 明 显, 虽 然 o2o 由 于 涉 及 到 线 下 服 务 而 市 场 集 中 度 没 有 纯 互 联 网 那 么 高, 但 是 各 个 垂 直 行 业 的 龙 头 公 司 未 来 获 得 巨 大 的 市 场 空 间 仍 然 比 较 确 定, 因 此 我 们 认 为,o2o 和 互 联 网 的 行 情 只 是 开 始, 尤 其 是 各 个 垂 直 行 业 的 龙 头 公 司, 仍 然 有 巨 大 的 成 长 空 间 供 应 链 金 融 成 为 垂 直 电 商 首 要 的 盈 利 模 式 : 不 同 垂 直 行 业 的 o2o 盈 利 模 式 不 同, 中 间 贸 易 层 级 较 多 价 格 信 息 不 对 称 程 度 较 高 的 行 业 在 交 易 端 的 差 价 是 主 体 公 司 主 要 的 盈 利 模 式, 而 行 业 成 熟 度 较 高 且 价 格 相 对 透 明 的 行 业 盈 利 模 式 主 要 来 自 金 融 服 务 和 增 值 服 务 几 乎 所 有 的 新 型 商 业 模 式 最 终 盈 利 都 脱 离 不 了 " 金 融 服 务 ", 通 过 控 制 行 业 的 支 付 结 算 而 掌 控 的 巨 大 资 金 流 水 给 予 主 导 公 司 以 巨 大 的 金 融 业 务 空 间, 而 金 融 业 务 本 质 是 经 营 风 险, 银 行 的 贷 款 融 资 业 务 难 以 实 现 闭 环, 因 此 银 行 对 风 险 的 掌 控 程 度 一 定 低 于 产 业 主 导 公 司, 因 此 我 们 认 为, 在 目 前 可 以 看 得 见 的 金 融 创 新 服 务 中, 基 于 核 心 主 导 产 业 而 进 行 的 " 供 应 链 金 融 " 是 风 险 相 对 可 控 盈 利 相 对 可 持 续 的 确 定 性 商 业 模 式 行 业 和 公 司 分 析 关 键 因 素 : (1) 线 上 流 量 与 线 下 资 源 价 值 不 同 线 下 资 源 变 现 arpu 值 远 高 于 线 上 用 户 (2) 线 上 流 量 + 闭 环 商 业 模 式 (3) 服 务 占 比 越 高, 整 合 难 度 越 大, 垂 直 电 商 的 痛 点 大 都 集 中 在 B 端, 未 来 业 务 的 开 展 也 是 集 中 在 下 游 B 端 (4) 通 过 提 供 具 有 吸 引 力 的 小 B 端 服 务 形 成 对 上 游 大 B 端 的 话 语 权, 下 控 渠 道 上 控 资 源 (5) 商 业 模 式 创 新 价 值 是 一 方 面, 推 广 难 易 程 度 还 要 结 合 行 业 痛 点 是 否 明 显 (6) 建 立 封 闭 可 控 的 支 付 场 景 是 商 业 模 式 变 现 的 关 键, 支 付 场 景 取 决 于 线 上 流 量 优 势 和 线 下 服 务 体 验 (7) 足 够 大 的 存 量 市 场 支 撑 (8) 轻 资 产 重 资 产 模 式, 第 三 方 的 身 份 角 色 产 业 互 联 网 启 动 路 径 : 从 产 业 路 径 来 看, 如 果 把 整 个 产 业 的 商 业 模 式 划 分 为 产 品 和 服 务, 我 们 认 为, 服 务 占 比 越 高 的 行 业, 商 业 模 式 难 度 越 高, 整 合 难 度 也 越 高, 这 主 要 是 服 务 的 主 观 性 和 非 标 准 性 决 定 的, 而 产 品 性 的 行 业, 非 标 准 产 品 占 比 越 高 的 行 业 整 合 难 度 将 越 大 基 于 以 上 分 析, 结 合 目 前 我 们 了 解 到 的 各 个 行 业 的 发 展 情 况, 我 们 认 为 垂 直 产 业 o2o 的 成 长 路 径 大 致 为 : 互 联 网 金 融 - 大 宗 商 品 - 房 地 产 和 建 材 家 居 - 后 汽 车 服 务 市 场 - 社 区 o2o 19

20 图 23 垂 直 产 业 互 联 网 的 成 长 路 径 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 互 联 网 金 融 互 联 网 金 融 是 典 型 的 金 融 行 业 的 垂 直 电 商, 由 于 金 融 的 纯 虚 拟 性, 不 涉 及 到 线 下 的 任 何 服 务, 决 定 了 金 融 行 业 的 电 商 模 式 比 较 容 易 整 合, 而 互 联 网 金 融 业 务 直 接 就 是 金 融 服 务, 盈 利 模 式 也 更 容 易 兑 现, 因 此 互 联 网 金 融 称 为 第 一 个 崛 起 的 垂 直 行 业 大 宗 商 品 o2o 我 们 认 为 大 宗 商 品 o2o 是 下 一 个 互 联 网 金 融 大 宗 商 品 的 金 融 属 性 最 为 明 显, 主 要 表 现 在 : 第 一, 在 现 货 市 场 上, 大 宗 商 品 具 有 其 他 产 品 不 具 备 的 高 流 通 性 ; 第 二, 大 宗 商 品 本 身 就 是 资 金 密 集 型 行 业 ; 第 三, 如 果 电 商 平 台 能 够 在 现 货 交 易 方 面 具 有 较 高 的 市 场 份 额, 基 于 平 台 交 易 数 据 而 产 生 的 指 数 业 务 和 衍 生 品 投 资, 是 典 型 的 互 联 网 金 融 业 务, 由 于 与 现 货 交 易 对 接, 具 有 定 价 权 的 大 数 据 称 为 重 要 支 撑, 整 个 体 系 更 加 复 杂, 与 普 通 的 互 联 网 金 融 业 务 相 比, 其 壁 垒 更 高 大 宗 商 品 的 市 场 空 间 巨 大, 仅 钢 铁 行 业 就 有 每 年 5 万 亿 以 上 的 交 易 额, 如 果 算 上 其 他 品 种, 整 个 市 场 空 间 高 达 数 十 万 亿, 是 金 融 期 货 现 货 指 数 等 金 融 工 具 的 重 要 领 域, 我 们 认 为, 大 宗 商 品 实 际 上 是 高 壁 垒 的 互 联 网 金 融 大 宗 商 品 的 整 合 一 定 是 结 合 其 金 融 属 性, 对 行 业 的 深 入 理 解 以 及 产 业 的 影 响 力 尤 其 重 要, 全 球 新 增 的 大 宗 商 品 需 求 80% 以 上 来 自 中 国, 我 们 知 道, 市 场 价 的 波 动 才 是 典 型 的 金 融 属 性, 因 此 未 来 定 价 权 将 向 国 内 企 业 转 移 地 产 家 居 o2o 房 地 产 行 业 对 金 融 服 务 高 度 依 赖, 开 发 商 业 务 开 展 大 都 基 于 一 定 杠 杆 融 资, 无 论 是 买 房 者, 还 是 卖 房 者, 还 是 建 房 者, 都 高 度 依 赖 金 融 业 务, 因 此, 如 果 能 够 在 这 个 领 域 建 立 一 个 风 险 可 控 的 支 付 场 景, 融 资 服 务 市 场 空 间 巨 大, 我 们 认 为 地 产 家 居 o2o 将 是 继 大 宗 商 品 之 后 的 风 口 领 域 除 了 比 较 传 统 的 新 房 和 二 手 房 电 商 之 外, 未 来 的 看 点 在 于 向 产 业 链 延 伸 的 建 材 家 居 o2o 领 域, 我 们 把 这 个 市 场 分 为 两 部 分 : 第 一, 房 地 产 领 域 的 企 业 级 建 材 市 场 ; 第 二, 个 人 的 家 居 建 材 市 场 随 着 融 资 方 面 的 收 紧, 以 及 政 策 压 力, 房 地 产 以 往 的 暴 利 时 代 难 以 再 现, 成 本 精 打 细 算 诉 求 越 来 越 高, 而 建 筑 材 料 成 本 占 到 开 发 商 总 成 本 的 60% 以 上, 成 为 地 产 商 越 来 越 重 视 的 领 域, 建 材 电 商 平 台 通 过 提 高 价 格 透 明 度 本 地 20

21 开 发 商 团 购 等 服 务 最 大 程 度 降 低 采 购 成 本, 期 间 配 套 融 资 服 务 能 够 有 效 兑 现 盈 利 模 式 个 人 家 装 方 面, 最 大 的 痛 点 在 于 建 材 价 格 信 息 的 高 度 不 对 称, 装 修 人 员 和 住 户 的 专 业 性 差 异, 根 据 我 们 草 根 调 研, 尤 其 在 陶 瓷 建 材 和 产 品 领 域, 市 面 价 是 出 厂 价 的 6 倍 以 上, 部 分 建 材 差 价 甚 至 更 高, 主 要 是 因 为 产 品 从 出 厂 到 销 售 之 间 经 历 了 多 个 层 级, 二 级 品 牌 的 销 售 对 设 计 师 装 修 公 司 的 引 导 比 较 依 赖, 品 牌 较 多, 市 场 比 较 分 散, 国 内 前 四 大 的 建 材 厂 商 总 份 额 不 到 0.5%, 因 此 行 业 的 整 合 空 间 巨 大 后 汽 车 服 务 市 场 后 市 场 空 间 巨 大, 每 年 约 三 四 千 亿 线 下 的 业 务 开 展 过 程 中, 除 了 汽 配 件 产 品 之 外, 专 业 服 务 更 加 重 要, 服 务 占 比 越 高, 整 合 的 难 度 也 越 高 我 们 分 析, 后 市 场 的 痛 点 集 中 在 快 修 店 的 服 务 领 域, 尤 其 是 整 合 前 期, 单 纯 的 线 上 C 端 流 量, 以 及 没 有 改 变 服 务 过 程 的 模 式, 在 商 业 模 式 上 推 进 难 度 较 大 B 端 的 整 合 目 的 : 提 高 服 务 和 产 品 的 价 格 透 明 度, 保 证 汽 配 件 的 质 量, 打 造 标 准 化 服 务 流 程, 降 低 车 主 对 快 修 店 和 4S 店 服 务 的 体 验 差 异, 如 果 在 服 务 环 节 没 有 改 善, 线 上 流 量 导 入 线 下 快 修 店, 业 务 模 式 没 有 任 何 变 化, 模 式 的 推 进 和 用 户 的 粘 性 难 以 保 障 尽 管 由 于 涉 及 到 服 务 环 节, 产 业 整 合 难 度 较 大, 但 是 国 外 的 商 业 模 式 已 经 非 常 确 定, 给 国 内 的 产 业 链 整 合 提 供 了 很 好 的 标 杆 Napa 等 国 外 后 市 场 龙 头 公 司 均 是 通 过 打 通 上 游 的 采 购 环 节 和 下 游 的 服 务 环 节, 建 立 标 准 的 配 件 认 证 体 系, 高 效 的 仓 储 配 送 体 系, 以 及 标 准 化 的 快 修 店 服 务 体 系 和 价 格 标 准, 形 成 一 个 封 闭 式 的 全 新 生 态 链, 这 个 过 程, 保 险 公 司 称 为 行 业 重 要 的 推 进 者, 未 来 B 端 的 整 合 与 C 端 的 结 合, 有 望 成 为 后 市 场 有 效 的 商 业 模 式 B 端 的 采 购 支 付 结 算, C 端 的 流 量 导 入, 保 险 配 件 的 营 销 提 成 等, 成 为 后 市 场 比 较 确 定 的 盈 利 模 式 5.2 供 应 链 金 融 融 合 互 联 网 和 P2P 的 推 荐 标 的 供 应 链 金 融 方 面, 主 要 是 基 于 线 下 业 务 展 开 的 金 融 服 务, 推 荐 基 于 煤 炭 物 流 基 础 的 煤 炭 行 业 供 应 链 金 融 标 的 瑞 茂 通 (600180), 推 荐 基 于 自 身 房 产 销 售 而 提 供 的 供 应 链 金 融 服 务 标 的 世 联 行 (002285), 基 于 物 流 配 送 行 业 有 望 参 与 供 应 链 金 融 服 务 的 怡 亚 通 (002183) 供 应 链 融 合 互 联 网 和 P2P 的 推 荐 标 的 : 大 宗 电 商 推 荐 上 海 钢 联 (300226), 建 材 家 居 电 商 方 面 推 荐 广 联 达 (002410) 三 六 五 网 (300295), 汽 车 后 服 务 市 场 推 荐 隆 基 机 械 (002363) 关 注 农 药 化 肥 电 商 辉 丰 股 份 (002496) 旅 游 电 商 腾 邦 国 际 (300178) 6 风 险 提 示 产 业 互 联 网 标 的 短 期 难 以 盈 利, 估 值 普 遍 偏 高 21

22 分 析 师 承 诺 孔 令 峰, 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 国 海 证 券 投 资 评 级 标 准 行 业 投 资 评 级 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 领 先 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 沪 深 300 指 数 ; 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 落 后 沪 深 300 指 数 股 票 投 资 评 级 买 入 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10%~20% 之 间 ; 中 性 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 卖 出 : 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 免 责 声 明 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 和 征 价 本 公 司 及 其 本 公 司 员 工 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 服 务 风 险 提 示 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 本 公 司 或 其 他 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 郑 重 声 明 本 报 告 版 权 归 国 海 证 券 所 有 未 经 本 公 司 的 明 确 书 面 特 别 授 权 或 协 议 约 定, 除 法 律 规 定 的 情 况 外, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 的 任 何 内 容 进 行 发 布 复 制 编 辑 改 编 转 载 播 放 展 示 或 以 其 他 任 何 方 式 非 法 使 用 本 报 告 的 部 分 或 者 全 部 内 容, 否 则 均 构 成 对 本 公 司 版 权 的 侵 害, 本 公 司 有 权 依 法 追 究 其 法 律 责 任 2

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