东源电器(002074)新股定价简要分析 电工电器•输配电设备

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1 海 鸥 卫 浴 (002084) 研 究 报 告 卫 浴 五 金 中 高 端 市 场 制 造 服 务 商 发 行 价 格 :8.03 元 / 股 发 行 数 量 :4450 万 股 非 周 期 性 消 费 品 卫 浴 五 金 李 静 年 11 月 16 日 估 值 区 间 :8.8 元 / 股 元 / 股 投 资 建 议 : 若 上 市 后 股 价 在 8.8 元 / 股 以 下, 可 积 极 购 买 ; 若 上 市 后 股 价 在 9 元 / 股 -11 元 / 股, 可 择 机 交 易 ; 若 上 市 后 股 价 在 11 元 / 股 以 上, 则 观 望 为 宜 报 告 要 点 : 国 际 卫 浴 市 场 需 求 未 来 仍 有 望 保 持 5% 左 右 的 增 长, 国 内 卫 浴 市 场 在 经 济 持 续 增 长 和 住 宅 产 业 快 速 发 展 的 背 景 下, 未 来 也 将 呈 现 高 速 增 长 态 势, 我 国 卫 浴 五 金 企 业 将 面 临 着 巨 大 的 发 展 机 遇 公 司 主 营 高 档 水 暖 器 材 及 五 金 件 ( 含 电 镀 加 工 ) 的 开 发 生 产, 是 目 前 国 内 最 大 的 高 档 水 龙 头 等 卫 浴 五 金 产 品 的 制 造 服 务 供 应 商 公 司 主 要 产 品 为 水 龙 头 零 组 件 排 水 器 温 控 阀 及 浴 室 配 件 等 卫 浴 五 金 产 品, 其 销 售 收 入 占 比 超 过 80% 近 年 来 公 司 的 主 营 业 务 收 入 和 净 利 润 保 持 高 增 长 态 势 06 年 中 期 主 营 业 务 收 入 增 速 为 63.7%, 净 利 润 超 过 05 年 全 年 水 平 06 年 中 期 主 营 业 务 收 入 增 速 为 63.7%, 净 利 润 达 万 元, 超 过 05 年 全 年 利 润 以 2006 年 中 期 数 据 计 算, 每 股 收 益 为 0.44 元, 每 股 净 资 产 1.88 元 公 司 产 品 的 原 材 料 为 铜 合 金 和 锌 合 金, 近 年 来 原 材 料 价 格 的 上 涨 在 很 大 程 度 上 吞 噬 了 公 司 的 利 润 当 前 公 司 已 经 与 客 户 建 立 起 来 销 售 价 格 调 整 机 制, 基 本 上 可 以 对 冲 原 材 料 上 涨 的 压 力, 从 而 使 得 06 年 产 品 销 售 毛 利 率 水 平 明 显 回 升 公 司 是 目 前 国 内 最 大 的 高 档 水 龙 头 等 卫 浴 五 金 产 品 的 制 造 服 务 供 应 商 (TMS Provider) 之 一, 是 广 州 市 高 新 技 术 企 业, 主 要 客 户 为 美 国 Moen Delta Kohler 西 班 牙 Roca 德 国 Hansgrohe Grohe 等 世 界 卫 浴 行 业 顶 级 品 牌 商 公 司 属 于 金 属 制 品 企 业, 它 将 在 中 小 板 上 市, 公 司 的 盈 利 能 力 和 成 长 性 要 优 于 成 霖 股 份, 综 合 考 虑, 我 们 给 予 海 鸥 卫 浴 倍 P/E,06 年 预 测 每 股 收 益 0.4 元, 对 应 估 值 区 间 为 (8.8 元 / 股 元 / 股 ) 第 1 页 共 12 页

2 一 卫 浴 五 金 行 业 概 况 海 鸥 卫 浴 是 国 内 一 家 专 业 的 水 龙 头 零 组 件 等 卫 浴 五 金 产 品 的 制 造 企 业 公 司 主 营 高 档 水 暖 器 材 及 五 金 件 ( 含 电 镀 加 工 ) 的 开 发 生 产, 是 目 前 国 内 最 大 的 高 档 水 龙 头 等 卫 浴 五 金 产 品 的 制 造 服 务 供 应 商 卫 浴 五 金 行 业 是 劳 动 力 密 集 型 的 传 统 制 造 产 业, 卫 浴 产 品 被 广 泛 地 应 用 于 居 民 住 宅 写 字 楼 宾 馆 酒 店 商 业 中 心 等 房 屋 建 筑 中 全 球 水 龙 头 及 其 它 卫 浴 五 金 产 品 的 国 际 市 场 主 要 由 世 界 卫 浴 五 金 行 业 排 名 前 10 位 品 牌 商 占 领, 占 60% 以 上 的 市 场 份 额 ; 我 国 水 龙 头 等 卫 浴 五 金 的 高 档 产 品 市 场 由 国 际 品 牌 商 占 领 随 着 经 济 全 球 化 及 国 际 分 工 体 系 的 日 益 深 化, 欧 美 顶 级 品 牌 商 根 据 各 自 的 比 较 优 势 逐 步 将 制 造 设 计 和 开 发 向 发 展 中 国 家 转 移, 自 身 除 保 留 装 配 及 部 分 高 技 术 生 产 环 节 外, 主 要 从 事 市 场 调 研 新 产 品 开 发 以 及 品 牌 运 营 我 国 的 水 龙 头 和 卫 浴 五 金 企 业 起 步 较 晚, 与 国 际 知 名 厂 商 相 比, 在 产 品 开 发 和 创 新 能 力 装 备 和 技 术 工 艺 方 面 具 有 较 大 的 差 距, 生 产 的 产 品 主 要 处 于 中 低 档 水 平 目 前 我 国 生 产 水 龙 头 的 厂 家 约 1500 家, 年 销 售 额 约 80 亿 元, 出 口 增 幅 每 年 保 持 在 20% 以 上, 但 总 体 来 说 这 些 生 产 企 业 规 模 普 遍 偏 小, 产 业 集 中 度 较 低, 专 业 化 配 套 程 度 较 差, 整 体 研 发 制 造 能 力 有 限 根 据 英 国 BSRIA 咨 询 公 司 ( 欧 洲 建 筑 服 务 行 业 专 业 咨 询 公 司 ) 和 美 国 SCOUT SURVEY 研 究 机 构 ( 美 国 权 威 调 查 机 构 ) 的 统 计 研 究 显 示,2005 年 全 球 水 龙 头 及 浴 室 配 件 的 市 场 容 量 已 达 到 万 组, 总 价 值 为 125 亿 美 元 北 美 西 欧 和 亚 太 地 区 约 占 整 个 需 求 的 3/4, 近 年 来 全 球 的 需 求 增 长 每 年 接 近 5% 目 前 世 界 顶 级 品 牌 商 在 中 国 采 购 额 已 接 近 在 北 美 和 欧 洲 这 两 大 卫 浴 产 品 主 要 研 发 制 造 基 地 的 采 购 额, 今 后 几 年 仍 将 保 持 高 速 增 长 趋 势 面 临 不 断 增 长 的 庞 大 国 际 卫 浴 市 场 需 求, 我 国 卫 浴 五 金 企 业 面 临 前 所 未 有 的 发 展 机 遇 可 以 预 见, 我 国 在 未 来 6 至 8 年 内 将 成 为 全 球 五 金 卫 浴 的 最 大 最 重 要 的 卫 浴 五 金 制 造 基 地 在 国 内 市 场, 随 着 我 国 经 济 的 持 续 增 长 和 住 宅 产 业 的 快 速 发 展, 国 内 卫 浴 水 暖 市 场 高 速 增 长, 潜 力 巨 大, 根 据 BSRIA 的 研 究 报 告,2005 年 中 国 的 水 龙 头 终 端 消 费 市 场 销 售 估 计 在 100 亿 元 左 右, 而 且 未 来 仍 将 保 持 快 速 增 长 二 公 司 概 况 公 司 系 根 据 2003 年 6 月 5 日 中 华 人 民 共 和 国 商 务 部 商 资 二 批 [2003]209 号 文 关 于 番 禺 海 鸥 卫 浴 用 品 有 限 公 司 改 制 为 外 商 投 资 股 份 有 限 公 司 的 批 复, 由 番 禺 海 鸥 卫 浴 用 品 有 限 公 司 整 体 变 更 设 立 为 广 州 海 鸥 卫 浴 用 品 股 份 有 限 公 司, 于 2003 年 6 月 16 日 取 得 商 务 部 颁 发 的 外 经 贸 资 审 A 字 [2003]0052 号 中 华 人 民 共 和 国 台 港 澳 侨 投 资 企 业 批 准 证 书,2003 年 8 月 12 日 在 广 州 市 工 商 行 政 管 理 局 登 记 注 册, 注 册 号 为 企 股 粤 穗 总 字 第 号 公 司 主 要 发 起 人 为 海 鸥 有 限 的 五 名 股 东, 即 中 馀 投 资 (42%) 创 盛 达 (40%) 中 盛 集 团 (10%) 裕 进 贸 易 (5%) 和 致 顺 贸 易 (3%) 目 前 公 司 注 册 资 本 为 132,048,464 元 公 司 主 营 高 档 水 暖 器 材 及 五 金 件 ( 含 电 镀 加 工 ) 的 开 发 生 产, 主 要 产 品 为 水 龙 头 零 组 件 排 水 器 温 控 阀 及 浴 室 配 件 等 卫 浴 五 金 产 品, 是 目 前 国 内 最 大 的 高 档 水 龙 头 等 卫 浴 五 金 产 品 的 制 造 服 务 第 2 页 共 12 页

3 供 应 商 公 司 主 要 产 品 为 水 龙 头 零 组 件 排 水 器 温 控 阀 及 浴 室 配 件 等 卫 浴 五 金 产 品, 其 销 售 收 入 占 比 超 过 80% 公 司 是 目 前 国 内 最 大 的 高 档 水 龙 头 等 卫 浴 五 金 产 品 的 制 造 服 务 供 应 商 (TMS Provider) 之 一, 是 广 州 市 高 新 技 术 企 业, 主 要 客 户 为 美 国 Moen Delta Kohler 西 班 牙 Roca 德 国 Hansgrohe Grohe 等 世 界 卫 浴 行 业 顶 级 品 牌 商 截 至 2005 年 底, 公 司 总 资 产 为 5.44 亿 元, 股 东 权 益 为 2.16 亿 元 公 司 2005 年 主 营 业 务 收 入 8.9 亿 元, 净 利 润 万 元, 每 股 净 资 产 1.65 元, 每 股 收 益 0.4 元 06 年 中 期 主 营 业 务 收 入 增 速 为 63.7%, 净 利 润 达 万 元, 超 过 05 年 全 年 利 润 以 2006 年 中 期 数 据 计 算, 每 股 收 益 为 0.44 元, 每 股 净 资 产 1.88 元 公 司 目 前 控 股 子 公 司 主 要 是 广 州 南 鸥 卫 浴 用 品 有 限 公 司 (62.32%) 以 及 黑 龙 江 北 鸥 卫 浴 用 品 有 限 公 司 (51%) 三 公 司 分 析 ( 一 ) 股 权 结 构 公 司 是 由 中 馀 投 资 创 盛 达 中 盛 集 团 裕 进 贸 易 和 致 顺 贸 易 等 五 家 公 司 共 同 发 起 设 立, 公 司 本 次 拟 发 行 不 少 于 4450 万 股 的 流 通 A 股, 约 占 发 行 后 的 总 股 本 的 25.21%, 公 司 发 行 前 后 的 股 本 结 构 如 表 一 所 示 表 一 公 司 股 权 结 构 表 股 东 类 别 及 名 称 发 行 前 发 行 后 股 份 数 ( 万 股 ) 股 权 比 例 (%) 股 份 数 ( 万 股 ) 股 权 比 例 (%) 一 发 起 人 股 份 13, , 其 中 : 外 资 法 人 股 6, , 中 馀 投 资 5, , 中 盛 集 团 1, , 其 中 : 内 资 法 人 股 6, , 创 盛 达 5, , 裕 进 贸 易 致 顺 贸 易 二 本 次 拟 发 行 股 份 合 计 13, , 公 司 的 实 际 控 制 人 是 唐 台 英 戎 启 平 及 叶 煊 林 峰 和 李 培 基 等 五 位 自 然 人 ( 前 两 位 为 台 籍 人 士 ), 此 五 人 通 过 旗 下 公 司 合 计 间 接 持 有 公 司 68.81% 的 股 权 ( 发 行 前 ), 其 中 唐 台 英 及 其 家 人 戎 启 平 及 其 家 人 通 过 文 莱 中 馀 中 馀 投 资 和 中 盛 集 团, 分 别 间 接 持 有 公 司 % 和 % 的 股 份 ; 叶 煊 第 3 页 共 12 页

4 李 培 基 和 林 峰 三 人 通 过 创 盛 达 裕 进 贸 易 和 致 顺 贸 易 分 别 间 接 持 有 公 司 3.8% 12.8% 和 10.4 % 股 份 ( 二 ) 业 务 经 营 情 况 1. 主 营 业 务 公 司 主 营 高 档 水 暖 器 材 及 五 金 件 ( 含 电 镀 加 工 ) 的 开 发 生 产, 主 要 产 品 为 水 龙 头 零 组 件 排 水 器 温 控 阀 及 浴 室 配 件 等 卫 浴 五 金 产 品, 是 目 前 国 内 最 大 的 高 档 水 龙 头 等 卫 浴 五 金 产 品 的 制 造 服 务 供 应 商, 主 要 客 户 不 是 终 端 消 费 者, 而 是 世 界 各 主 要 卫 浴 五 金 品 牌 商 ( 如 Moen Kohler Delta 等 公 司 主 要 产 品 为 水 龙 头 零 组 件 排 水 器 温 控 阀 及 浴 室 配 件 等 卫 浴 五 金 产 品 水 龙 头 零 组 件 产 品 主 要 包 括 水 龙 头 本 体 水 嘴 弯 管 把 手 阀 芯 装 饰 罩 等 ; 排 水 器 是 与 水 龙 头 配 套 的 排 水 装 置 公 司 排 水 器 产 品 主 要 是 整 组 产 品, 对 于 止 水 效 果 及 排 水 顺 畅 具 有 较 高 要 求 ; 温 控 阀 产 品 主 要 有 温 控 水 龙 头 锅 炉 温 度 压 力 控 制 阀 节 能 温 控 暖 气 阀 温 度 混 和 安 全 阀 表 二 公 司 主 营 产 品 销 售 收 入 表 产 品 名 称 2006 年 1-3 月 2005 年 度 2004 年 度 2003 年 度 金 额 ( 万 元 ) 比 重 (%) 金 额 ( 万 元 ) 比 重 (%) 金 额 ( 万 元 ) 比 重 (%) 金 额 ( 万 元 ) 比 重 (%) 水 龙 头 零 16, , , , 组 件 排 水 器 5, , , , 浴 室 配 件 1, , , 温 控 阀 1, , , 锌 合 金 产 2, , , 品 合 计 27, , , , 近 三 年 来 公 司 销 售 收 入 持 续 增 长,2005 年 和 2004 年 分 别 较 上 一 年 增 长 和 84.09%, 主 要 是 公 司 制 造 能 力 增 强, 客 户 订 单 增 加, 产 销 规 模 逐 年 扩 大 所 致 公 司 的 主 营 业 务 成 本 主 要 是 铜 合 金 和 外 购 零 配 件, 分 别 占 到 主 营 业 务 成 本 的 36% 和 42% 公 司 95% 左 右 的 原 材 料 在 国 内 采 购, 采 购 系 统 独 立 完 整 公 司 采 购 方 式 采 用 订 单 模 式, 根 据 生 产 情 况 由 生 产 管 制 室 下 达 采 购 任 务, 由 物 料 部 向 供 应 商 下 达 具 体 的 采 购 订 单 ; 公 司 当 前 已 与 江 西 浙 江 广 东 等 多 家 原 材 料 供 应 商 建 立 了 长 期 供 应 关 系, 主 要 原 材 料 供 应 商 基 本 保 持 稳 定 铜 合 金 主 要 是 黄 铜, 其 中 铜 占 约 60% 左 右, 锌 及 其 他 微 元 素 占 40%, 因 此 受 原 材 料 价 格 波 动 尤 其 目 前 价 格 上 涨 的 影 响 较 大, 不 过 公 司 目 前 已 与 主 要 客 户 签 订 调 价 协 议, 原 材 料 正 负 10% 的 价 格 波 动 将 导 致 相 应 调 价, 控 制 了 成 本, 保 障 公 司 稳 定 的 盈 利 能 力 2. 经 营 与 销 售 模 式 公 司 的 经 营 模 式 为 TMS(Taps Manufacturing Service) TMS 业 务 模 式 是 公 司 夯 实 制 造 延 伸 服 务, 加 入 全 球 价 值 链 而 形 成 的 独 特 经 营 模 式, 即, 在 OEM 和 ODM 的 基 础 上, 向 前 延 伸 为 客 户 进 行 市 场 研 究 和 产 品 设 计 开 发, 向 后 延 伸 为 客 户 提 供 装 配 物 流 和 售 后 服 务 公 司 根 据 品 牌 商 的 需 求, 第 4 页 共 12 页

5 采 用 以 EDI 为 基 础 的 电 子 商 务 方 式 进 行 新 产 品 的 设 计 制 造 和 出 口 销 售 公 司 产 品 主 要 是 卫 浴 五 金 零 组 件, 主 要 客 户 不 是 终 端 消 费 者, 而 是 世 界 各 主 要 卫 浴 五 金 品 牌 商 ( 如 Moen Kohler Delta 等 ) 公 司 产 品 大 部 分 外 销, 最 主 要 的 销 售 区 域 为 北 美,05 年 销 售 收 入 占 比 63.2%,06 年 中 期 为 48.2% 内 销 是 公 司 产 品 第 二 大 销 售 区 域, 近 两 年 收 入 占 比 保 持 在 20% 左 右 欧 洲 市 场 近 两 年 的 销 售 增 长 较 快, 06 年 中 期 收 入 占 比 为 22.09% 欧 洲 市 场 和 内 销 的 快 速 增 长 是 公 司 业 务 规 模 高 增 长 的 重 要 基 础 3. 公 司 产 品 质 量 和 制 造 能 力 公 司 现 有 产 品 的 质 量 已 达 国 际 先 进 水 平, 并 多 次 获 得 欧 美 客 户 颁 发 的 最 佳 成 就 供 应 商 奖 公 司 通 过 了 素 负 盛 名 的 英 国 BSI 颁 布 的 ISO9001:2000 质 量 管 理 体 系 认 证, 取 得 了 多 个 国 家 和 地 区 的 质 量 体 系 认 证 和 产 品 质 量 认 证, 建 立 了 完 整 的 品 质 保 证 系 一 次 良 品 率 方 面, 公 司 在 05 年 以 后 得 到 了 长 足 的 进 步 对 中 高 端 产 品 制 造 的 良 品 率 由 05 年 初 的 60% 以 下 的 水 平 提 高 到 06 年 年 中 的 将 近 75% 的 水 平 这 说 明 了 企 业 在 长 期 执 行 差 异 化 战 略 的 过 程 中 逐 渐 培 养 起 与 竞 争 对 手 不 同 的 差 异 化 核 心 竞 争 能 力 年 及 2006 年 1-3 月 份 公 司 产 品 零 件 的 生 产 能 力 分 别 为 3,660 万 件 7,630 万 件 8,930 万 件 及 2,420 万 件, 实 际 产 量 为 3,308 万 件 5,654 万 件 9,669 万 件 及 2,100 万 件, 按 产 量 计 算 生 产 负 荷 率 分 别 为 94.51% 74.10% % 及 87.5%, 公 司 通 过 持 续 的 资 本 支 出, 产 能 保 持 了 一 定 程 度 的 扩 张, 但 生 产 仍 处 于 高 饱 和 状 态, 以 致 公 司 不 能 够 承 接 客 户 的 部 分 新 增 订 单, 因 此 存 在 产 能 扩 张 的 需 求 4. 产 品 设 计 与 研 发 公 司 拥 有 业 内 经 验 丰 富 的 设 计 人 才, 熟 悉 欧 美 等 世 界 各 国 的 水 龙 头 标 准 及 市 场 流 行 趋 势, 利 用 先 进 的 三 维 设 计 软 件 包 括 Pro/E Powershape 等 进 行 产 品 设 计 公 司 掌 握 了 低 压 水 龙 头 ( 英 式 ) 各 种 陶 瓷 阀 芯 水 龙 头 超 高 压 水 龙 头 恒 温 防 烫 水 龙 头 红 外 线 感 应 水 龙 头, 恒 温 控 制 阀 及 锅 炉 安 全 阀 等 产 品 的 设 计 技 术 公 司 已 经 具 备 了 大 规 模 高 集 中 度 的 新 产 品 开 发 能 力 积 极 采 用 CAD CAE PDM 等 先 进 的 软 件 进 行 新 产 品 设 计 开 发, 建 立 了 SBU( 矩 阵 式 跨 部 门 ) 研 发 组 织 体 系, 采 用 汽 车 行 业 通 用 的 PPAP 研 发 管 理 程 序, 努 力 缩 短 开 发 周 期, 新 产 品 开 发 平 均 周 期 由 原 90 天 缩 短 为 40 天 以 内, 部 分 产 品 降 至 30 天, 远 优 于 国 内 同 行 业 水 平 年 和 2005 年 分 别 开 发 新 产 品 935 件 1144 和 1125 件, 开 发 数 量 和 量 产 数 量 居 国 内 同 行 业 前 列 公 司 具 有 系 统 的 开 发 能 力, 能 提 供 全 面 的 铜 类 产 品 开 发 解 决 方 案 另 外 公 司 拥 有 经 验 丰 富 的 专 业 模 具 设 计 和 制 造 队 伍, 具 有 先 进 的 设 计 制 造 和 检 测 设 备, 具 有 较 强 的 模 具 设 计 制 造 能 力 ( 三 ) 财 务 分 析 1. 盈 利 能 力 分 析 (1) 收 入 分 析 近 三 年 来 公 司 销 售 收 入 持 续 增 长,2005 年 和 2004 年 分 别 较 上 一 年 增 长 44.21% 和 84.09% 2006 年 1-3 月 实 现 销 售 收 入 约 2.73 亿 元, 继 续 保 持 快 速 增 长 态 势, 见 表 三 第 5 页 共 12 页

6 表 三 公 司 近 年 来 收 入 及 利 润 情 况 项 目 2006 年 1 季 度 2005 年 度 2004 年 度 2003 年 度 主 营 业 务 收 入 273,097, ,722, ,183, ,629, 收 入 变 动 44.21% 84.09% 主 营 业 务 利 润 56,382, ,448, ,545, ,763, 营 业 利 润 30,424, ,028, ,877, ,403, 利 润 总 额 30,298, ,046, ,960, ,397, 净 利 润 19,750, ,613, ,275, ,282, 导 致 公 司 近 3 年 及 1 期 销 售 收 入 快 速 增 长 的 主 要 因 素 : 一 公 司 制 造 服 务 (TMS) 能 力 逐 年 增 强, 客 户 订 单 持 续 增 加, 产 销 规 模 逐 年 扩 大 ; 二 公 司 改 善 产 品 结 构, 附 加 值 高 且 单 件 价 值 高 的 产 品 比 例 上 升 ; 三 在 原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 的 情 况 下, 公 司 通 过 启 动 议 价 机 制, 一 定 程 度 上 提 高 了 产 品 价 格 部 分 消 化 了 原 材 料 成 本 上 涨 对 盈 利 的 影 响 (2) 毛 利 率 分 析 表 四 主 营 产 品 毛 利 率 产 品 类 别 2006 年 1-3 月 2005 年 2004 年 水 龙 头 零 组 件 22.32% 19.87% 25.52% 排 水 器 9.10% 13.88% 21.51% 浴 室 配 件 13.59% 27.43% 25.22% 阀 门 33.70% 17.71% 21.84% 锌 合 金 34.82% 35.30% 27.96% 合 计 20.65% 20.15% 24.51% 年 毛 利 率 水 平 持 续 下 降, 见 表 四 原 材 料 价 格 大 幅 上 升 是 主 要 影 响 因 素 公 司 耗 用 的 主 要 材 料 是 铜 合 金 及 零 配 件, 铜 合 金 一 般 含 铜 量 60% 含 锌 量 40%, 零 配 件 还 含 有 一 定 的 加 工 费 用, 因 此, 公 司 材 料 价 格 会 受 金 属 铜 锌 市 场 价 格 和 加 工 费 用 等 因 素 的 共 同 影 响, 并 在 原 材 料 价 格 大 幅 波 动 的 情 况 下 对 公 司 毛 利 和 毛 利 率 产 生 重 要 影 响, 具 体 见 表 五 表 五 原 材 料 价 格 上 涨 及 对 毛 利 率 影 响 年 度 铜 均 价 ( 元 ) 锌 均 价 ( 元 ) 铜 上 涨 锌 价 上 铜 合 金 材 料 价 格 理 论 上 涨 同 期 耗 用 价 格 上 涨 不 含 零 配 件 的 材 料 价 格 上 涨 使 毛 利 率 下 降 涨 2004 年 26, , % 30% 41.65% 37.77% 4.50% 2005 年 32, , % 27% 24.95% 12.16% 2.87% 2006 年 45, , % 45% 39.70% 27.56% 7.84% 1-3 第 6 页 共 12 页

7 另 外 还 有 一 些 突 发 性 因 素 导 致 毛 利 率 变 化, 如 2004 年 出 口 退 税 率 下 调 4% 2005 年 人 民 币 汇 率 上 升 影 响 (3) 收 益 指 标 以 及 与 成 霖 股 份 的 比 较 深 圳 成 霖 股 份 与 公 司 同 属 五 金 行 业, 生 产 经 营 水 龙 头, 卫 浴 洁 具 及 配 件, 但 其 主 要 客 户 是 Lowes Homedepot Price Pfister 等 中 低 端 的 客 户, 而 海 鸥 卫 浴 的 70% 以 上 的 销 售 是 Moen Delta 等 中 高 端 客 户,( 其 中 供 给 Kohler Grohe Hansgrohe Moen 的 高 端 产 品 Showhouse Delta 的 高 端 产 品 Brzio 等 的 销 售 已 占 公 司 总 销 售 的 30% 以 上 ) 相 对 而 言,Moen 和 Delta 等 客 户 作 为 水 龙 头 的 专 业 供 应 商 在 美 国 国 内 的 品 牌 效 应 要 高 于 Homedepot 和 Lowes 另 外 公 司 定 位 于 中 高 端 卫 浴 产 品 供 应 商, 致 力 于 纵 向 扩 张 模 式, 深 圳 成 霖 目 前 正 在 采 取 横 向 扩 张, 做 B to C 模 式 从 下 表 看, 总 体 来 说 公 司 盈 利 能 力 优 于 成 霖 股 份, 总 体 也 高 于 金 属 制 品 行 业 平 均 水 平 表 六 收 益 指 标 比 较 指 标 公 司 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 成 霖 股 份 (002047) 海 鸥 卫 浴 (002084)) 金 属 制 品 行 业 平 均 净 资 产 收 益 率 (%) 成 霖 股 份 (002047) 海 鸥 卫 浴 (002084)) 金 属 制 品 行 业 平 均 销 售 毛 利 率 (%) 成 霖 股 份 (002047) 海 鸥 卫 浴 (002084)) 金 属 制 品 行 业 平 均 WIND 资 讯 2. 营 运 能 力 分 析 由 于 业 务 规 模 的 扩 大 和 结 算 方 式 的 改 变, 公 司 的 应 收 帐 款 周 转 率 逐 步 提 高 而 存 货 周 转 率 下 降 ( 从 5.06 到 4.21) 是 主 要 受 产 销 规 模 扩 大 合 并 范 围 增 加 客 户 库 存 储 备 要 求 产 品 品 种 增 加 等 因 素 的 综 合 影 响, 见 表 七 公 司 应 收 账 款 管 理 水 平 稳 步 提 高, 周 转 速 度 逐 年 提 高, 从 2003 年 的 5.84 次 (61.64 天 ) 提 高 到 2006 年 1 季 末 的 7.75(46.44 天 ) 虽 然 应 收 账 款 规 模 年 均 增 速 在 30% 左 右, 但 同 期 销 售 收 入 均 在 40% 以 上, 说 明 公 司 在 应 收 账 款 回 收 方 面 相 对 客 户 的 谈 判 能 力 正 在 逐 步 增 强 表 七 营 运 能 力 分 析 指 标 周 转 能 力 应 收 账 款 周 转 率 ( 次 ) 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 天 ) 存 货 周 转 率 ( 次 ) 第 7 页 共 12 页

8 存 货 周 转 天 数 ( 天 ) 偿 债 能 力 分 析 2006 年 3 月 31 日, 公 司 总 负 债 为 392,401, 万 元, 全 部 为 流 动 负 债, 其 中 短 期 借 款 所 占 比 例 为 35.42% 公 司 的 债 务 结 构 不 尽 合 理 流 动 性 较 低 表 八 偿 债 能 力 分 析 指 标 财 务 指 标 公 司 流 动 比 率 海 鸥 卫 浴 (002084) 成 霖 股 份 (002047) 速 动 比 率 海 鸥 卫 浴 (002084) 成 霖 股 份 (002047) 母 公 司 资 产 负 债 率 (%) 海 鸥 卫 浴 (002084) 成 霖 股 份 (002047) 利 息 保 障 倍 数 海 鸥 卫 浴 (002084)) 成 霖 股 份 (002047) 整 理 WIND 资 讯 从 表 八 中 的 指 标 来 看, 公 司 的 偿 债 能 力 明 显 低 于 成 霖 股 份 具 体 的, 公 司 从 2004 年 以 来, 资 产 负 债 率 逐 步 提 高, 速 动 比 率 利 息 保 障 倍 数 均 逐 步 下 降, 尤 其 速 动 比 率 0.5 左 右, 与 成 霖 股 份 差 别 巨 大 (2.93), 公 司 财 务 状 况 尤 其 偿 债 能 力 不 足, 需 要 谨 慎 但 我 们 也 认 为, 这 与 公 司 生 产 规 模 的 快 速 扩 张 资 本 支 出 增 大 原 材 料 库 存 增 加 等 因 素 有 关 如 果 本 次 募 集 资 金 到 位 后, 我 们 相 信 公 司 财 务 状 况 将 会 有 一 定 的 改 善 四 募 资 项 目 分 析 本 次 募 集 资 金 将 投 资 于 珠 海 卫 浴 用 品 制 造 服 务 基 地 工 程 珠 海 企 业 研 发 中 心 工 程 温 控 阀 生 产 线 工 程 3 个 项 目 以 上 项 目 总 投 资 合 计 需 要 资 金 32, 万 元 项 目 实 施 后, 公 司 新 增 年 折 旧 额 为 1, 万 元, 其 中, 珠 海 卫 浴 用 品 制 造 服 务 基 地 工 程 项 目 新 增 折 旧 额 1, 万 元 珠 海 企 业 研 发 中 心 工 程 项 目 新 增 折 旧 额 为 万 元, 温 控 阀 生 产 线 工 程 项 目 新 增 折 旧 额 为 万 元 表 九 募 资 项 目 投 资 概 况 第 8 页 共 12 页

9 序 号 资 金 运 用 项 目 投 资 总 额 投 资 时 间 计 划 单 位 : 万 元 第 1 年 第 二 年 1 珠 海 卫 浴 用 品 制 造 服 务 基 地 工 程 23, 珠 海 企 业 研 发 中 心 工 程 5, 温 控 阀 生 产 线 工 程 3, 合 计 32, 表 十 募 资 项 目 预 期 盈 利 状 况 序 号 项 目 名 称 销 售 收 入 ( 万 元 / 年 ) 利 润 总 额 ( 万 元 / 年 ) 投 资 回 收 期 ( 含 建 设 期, 年 ) 内 部 收 益 率 ( 税 后 /%) 珠 海 卫 浴 用 品 制 造 服 1 59, , 务 基 地 工 程 珠 海 企 业 研 发 中 心 工 2 5, , 程 3 温 控 阀 生 产 线 工 程 14, , 合 计 78, , 珠 海 卫 浴 用 品 制 造 服 务 基 地 工 程 实 施 后, 将 提 高 公 司 高 档 整 组 龙 头 高 档 浴 室 配 件 的 生 产 能 力, 使 公 司 产 品 可 满 足 客 户 对 各 类 产 品 的 全 方 位 细 分 需 求 项 目 建 成 后 将 为 公 司 增 加 高 档 整 组 龙 头 年 生 产 能 力 360 万 组 高 档 浴 室 配 件 生 产 能 力 300 万 组 按 照 05 年 底 和 06 年 中 期 的 生 产 数 据, 新 建 的 360 万 组 水 龙 头 将 公 司 现 有 产 能 拓 展 了 60% 左 右 珠 海 企 业 研 发 中 心 工 程 的 实 施 将 全 面 提 升 公 司 精 密 模 具 的 设 计 和 制 造 能 力, 提 升 大 规 模 系 统 化 的 研 发 能 力, 还 可 为 国 内 企 业 的 同 类 产 品 提 供 权 威 的 检 测 认 证 服 务 温 控 阀 作 为 公 司 自 主 开 发 的 节 能 控 制 型 安 全 控 制 型 产 品, 具 有 较 高 的 技 术 含 量 和 产 品 附 加 价 值, 有 利 于 优 化 公 司 的 产 品 结 构, 开 拓 新 的 产 业 空 间, 成 为 公 司 新 的 利 润 增 长 点 目 前 该 产 品 占 公 司 收 入 的 份 额 很 小, 仅 4% 左 右, 但 未 来 前 景 值 得 期 待, 目 前 全 球 的 温 控 阀 市 场 容 量 在 4000 万 套 左 右, 公 司 现 在 温 控 阀 产 品 基 本 用 于 出 口, 近 年 随 着 建 设 部 76 号 文 件 建 设 部 148 号 文 件 和 国 家 陆 续 出 台 的 一 系 列 节 能 环 保 的 法 律 和 法 规 的 逐 步 实 施, 中 国 北 方 地 区 逐 渐 开 始 使 用 温 控 阀 控 制 暖 气 温 度, 我 们 认 为 国 内 潜 在 市 场 广 阔 在 假 定 这 些 项 目 全 部 采 用 募 股 资 金 上 马 平 均 所 得 税 率 15%1 的 基 础 上, 我 们 粗 略 估 算 这 三 个 项 目 的 一 个 平 均 ROIC=12,370*85% /32,500.64=31% 要 超 过 公 司 2005 年 净 资 产 收 益 率 24.19%, 也 就 是 说 如 果 项 目 都 能 够 顺 利 实 施, 将 增 强 公 司 的 盈 利 能 力 1 公 司 属 于 出 口 型 企 业, 执 行 优 惠 税 率 目 前 母 公 司 所 得 税 执 行 12% 的 税 率, 子 公 司 南 鸥 处 于 免 税 期, 子 公 司 北 鸥 处 于 免 税 期 在 考 虑 未 来 税 率 时, 偏 保 守 采 用 15% 税 率 第 9 页 共 12 页

10 五 风 险 因 素 1. 原 材 料 价 格 上 涨 的 风 险 公 司 生 产 产 品 所 需 的 主 要 原 材 料 为 铜 合 金 和 外 购 零 配 件 等, 是 影 响 成 本 和 利 润 的 重 要 因 素 自 2003 年 10 月 起, 国 内 国 际 金 属 铜 锌 等 原 料 价 格 大 幅 上 涨, 公 司 材 料 采 购 成 本 相 应 提 高, 对 公 司 的 收 益 水 平 造 成 影 响 公 司 存 在 原 材 料 价 格 波 动 对 公 司 收 益 水 平 造 成 影 响 的 风 险 2. 依 赖 国 外 市 场 的 风 险 公 司 的 产 品 为 高 档 水 龙 头 零 组 件 排 水 器 温 控 阀 及 浴 室 配 件 等 卫 浴 五 金 产 品 ; 母 公 司 产 品 全 部 出 口, 主 要 客 户 为 国 际 顶 级 卫 浴 品 牌 商 2005 年 公 司 对 北 美 市 场 的 销 售 额 约 占 公 司 销 售 总 额 的 63%; 对 德 英 等 欧 洲 国 家 的 销 售 额 约 占 销 售 总 额 的 16% 如 果 美 国 德 国 英 国 等 主 要 消 费 国 家 政 治 环 境 经 济 景 气 度 及 购 买 力 水 平 对 华 贸 易 政 策 关 税 及 非 关 税 壁 垒 以 及 行 业 标 准 等 因 素 发 生 变 化, 将 对 公 司 的 产 品 出 口 带 来 风 险 3. 汇 率 变 动 风 险 公 司 产 品 以 出 口 为 主, 主 要 以 美 元 结 算, 辅 以 少 量 欧 元 而 原 材 料 采 购 大 部 分 是 在 国 内 完 成 的, 公 司 盈 利 能 力 受 汇 率 变 化 的 影 响 较 大 自 汇 率 改 革 实 施 日 至 2005 年 底, 人 民 币 升 值 使 公 司 销 售 收 入 减 少 751 万 元 而 在 目 前 人 民 币 升 值 的 大 趋 势 下, 汇 率 风 险 更 加 明 显 4. 客 户 集 中 风 险 公 司 所 处 行 业 的 国 际 市 场 格 局 TMS 业 务 模 式 以 及 产 品 策 略 使 公 司 的 客 户 集 中 度 较 高 2003 年 2004 年 和 2005 年 公 司 对 前 5 名 客 户 的 销 售 额 占 公 司 销 售 总 额 的 比 例 分 别 为 93.51% 79.42% 和 74.89%, 其 中, 对 Moen 的 销 售 比 例 分 别 为 55.27% 44.77% 和 43.66% 公 司 与 Moen 长 期 稳 定 的 合 作 关 系 使 公 司 的 销 售 具 有 稳 定 性, 但 同 时 也 面 临 着 单 一 客 户 集 中 度 过 高 的 风 险 5. 市 场 竞 争 风 险 目 前 公 司 为 卫 浴 五 金 中 高 端 市 场 制 造 服 务 商, 虽 然 目 前 海 鸥 处 在 优 势 地 位, 但 未 来 其 他 国 内 水 龙 头 生 产 商 慢 慢 进 入 高 端 TMS 市 场 一 旦 其 他 企 业 进 入, 行 业 竞 争 会 更 加 激 烈, 影 响 公 司 的 市 场 份 额 和 盈 利 能 力 六 盈 利 预 测 卫 浴 水 龙 头 制 造 技 术 更 新 较 慢, 新 产 品 新 技 术 的 运 用 主 要 在 设 计 和 工 艺 方 面 由 于 具 有 显 著 制 造 优 势 和 成 本 优 势, 高 档 水 龙 头 的 制 造 和 装 配 从 发 达 国 家 和 地 区 向 以 中 国 为 代 表 的 发 展 中 国 家 转 移 已 是 大 势 所 趋 目 前 世 界 顶 级 品 牌 商 在 中 国 采 购 额 已 接 近 在 北 美 和 欧 洲 这 两 大 卫 浴 产 品 主 要 研 发 制 造 基 地 的 采 购 额, 今 后 几 年 仍 将 保 持 高 速 增 长 趋 势 面 临 不 断 增 长 的 庞 大 国 际 卫 浴 市 场 需 求, 我 国 卫 浴 五 金 企 业 面 临 前 所 未 有 的 发 展 机 遇 可 以 预 见, 我 国 在 未 来 6 至 8 年 内 将 成 为 全 球 五 金 卫 浴 的 最 大 最 重 要 的 卫 浴 五 金 制 造 基 地 公 司 是 卫 浴 五 金 中 高 端 市 场 制 造 服 务 商, 在 全 球 卫 浴 行 业 大 转 移 的 趋 势 下, 未 来 公 司 的 成 长 和 盈 利 能 力 具 有 一 定 的 保 证 第 10 页 共 12 页

11 公 司 主 营 业 务 近 年 来 增 长 率 达 到 40% 以 上, 我 们 预 测 未 来 几 年 公 司 能 够 保 持 30% 的 增 速 具 体 的, 由 于 06 年 产 能 限 制, 我 们 假 设 其 增 速 为 15%, 而 年 募 资 项 目 投 产, 假 设 主 营 业 务 增 速 为 30% 公 司 主 营 业 务 利 润 率 近 年 来 保 持 在 20%, 假 设 未 来 这 个 毛 利 率 能 保 持, 营 业 费 用 率 5 % 左 右 ; 项 目 实 施 后, 公 司 新 增 年 折 旧 额 为 1, 万 元,05 年 公 司 管 理 费 用 率 6.6%, 随 着 业 务 扩 张 和 筹 资 项 目 实 施, 假 设 其 管 理 费 用 率 06 年 保 持 不 变,07 08 年 7%; 假 设 所 得 税 税 率 为 10 %, 做 出 盈 利 预 测 如 下 : 表 十 一 公 司 盈 利 预 测 表 05A 06E 07E 08E 主 营 业 务 收 入 885,722, ,018,581, ,324,155,638 1,721,402,329 主 营 业 务 利 润 178,448, ,71, ,831, ,280,465.8 减 : 营 业 费 用 43,569, ,929,063 64,883, ,348, 管 理 费 用 58,713, ,226, ,690, ,498,163 财 务 费 用 12,526, ,500,000 12,800,000 13,000,000 营 业 利 润 73,028, ,560, ,256, ,433,588.7 利 润 总 额 74,046, ,000, ,000, ,000,000 净 利 润 52,613, ,000,000 90,000, ,400,000 股 本 总 数 132,048, ,048, ,048, ,048, 每 股 收 益 ( 全 面 摊 薄 ) 七 估 值 与 投 资 建 议 对 公 司 估 值 我 们 主 要 采 用 了 P/E 法, 选 取 的 比 较 对 象 为 成 霖 股 份 金 属 制 品 行 业 以 及 中 小 板 数 据, 见 表 十 二 表 十 二 可 比 公 司 行 业 PE 水 平 05 年 EPS 05 PE 06 PE 成 霖 股 份 金 属 制 品 行 业 中 小 企 业 板 海 鸥 卫 浴 来 源 :WIND 资 讯 公 司 是 专 业 的 卫 浴 五 金 产 品 制 造 商, 顺 应 产 业 由 发 达 国 家 向 发 展 中 国 家 转 移 的 趋 势, 公 司 近 年 来 实 现 了 收 入 及 利 润 水 平 的 高 增 长, 并 与 国 际 知 名 卫 浴 企 业 建 立 了 稳 定 的 合 作 关 系 卫 浴 五 金 产 品 的 市 场 需 求 仍 将 稳 定 增 长, 预 期 公 司 的 产 品 销 量 也 将 持 续 增 长 公 司 的 盈 利 情 况 主 要 受 市 场 竞 争 和 原 材 料 价 格 波 动 的 影 响, 当 前 业 绩 水 平 对 铜 锌 价 格 的 波 动 将 更 为 敏 感 公 司 属 于 金 属 制 品 企 业, 它 将 在 中 小 板 上 市, 我 们 可 以 参 考 这 些 行 业 板 块 的 一 个 市 盈 率 水 平 另 外 前 文 我 们 分 析 到, 公 司 的 盈 利 能 力 和 成 长 性 要 优 于 成 霖 股 份, 借 鉴 其 市 盈 率 水 平, 我 们 给 予 海 鸥 卫 浴 倍 P/E,06 年 预 测 每 股 收 益 0.4 元, 对 应 估 值 区 间 为 (8.8 元 / 股 元 / 股 ) 第 11 页 共 12 页

12 投 资 建 议 : 若 上 市 后 股 价 在 8.8 元 / 股 以 下, 可 积 极 购 买 ; 若 上 市 后 股 价 在 9 元 / 股 -11 元 / 股, 可 择 机 交 易 ; 若 上 市 后 股 价 在 11 元 / 股 以 上, 则 观 望 为 宜 第 12 页 共 12 页

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