股票研究 [Table_Title] 贵州茅台 (600519) 公司深度研究 证券研究报告 恒者行远, 厚积薄发 訾猛 ( 分析师 ) 马铮 ( 分析师 ) 证书编号 S

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1 股票研究 [Table_Title] 公司深度研究 证券研究报告 恒者行远, 厚积薄发 訾猛 ( 分析师 ) 马铮 ( 分析师 ) zimeng@gtjas.com 证书编号 S 本报告导读 : 贵州茅台二十年复盘深度报告 mazheng@gtjas.com S 诸多方面数十年如一日的坚守成就茅台的伟大奇迹 公司已建立牢固的竞争壁垒, 经 营稳健, 将持续受益消费升级和龙头效应, 量价提升逻辑兼备, 确定性和成长性兼具 投资要点 : [Table_Summary] 投资建议 : 恒者行远, 厚积薄发 茅台通过不懈努力建立牢固竞争壁 垒, 成为中国白酒行业发展风向标和基石 极致的品质坚守, 深厚的 文化底蕴, 强大的品牌塑造能力以及由强品牌驱动的强渠道成为茅台 最核心的竞争优势 消费升级 马太效应显现, 茅台站位行业制高点, 量价提升逻辑兼备, 业绩波动减弱, 有望获得龙头估值溢价 根据公 司业绩指引, 调整 218-2EPS 为 27.2/32.33/38.56 元 ( 上调 218-2EPS 分别 -.43/+1.49/+2.74 元 ), 上调目标价至 97 元, 增持评级 数十年坚守, 终成伟大奇迹 1 管理层对白酒行业前瞻性判断及深度 洞察, 让茅台紧抓行业主流发展趋势 2 差异化战略运用极致, 成功 培育消费者酱香口感, 将茅台文化深深打入消费者心智 3 团购先行, 紧抓政商务白酒消费意见领袖群体, 对待渠道利 义并重, 以超高的 渠道利润和共进退的服务意识赢得渠道高忠诚度 展望未来, 茅台将以更高的历史站位实现自我突破 1 管理层不断坚 定政治立场, 着眼长远, 不以短期利益牺牲长期持续发展能力 ;2 从 茅台文化 到 文化茅台, 茅台将以更高的站位实现自我突破, 品牌力持续提升 ;3 重视消费者服务, 与 茅粉 交心互动, 并有计 划的提升直营比例, 扩大盈利空间 预计茅台酒需求将继续稳中有升, 提价空间巨大, 产销量增长仍将持续, 盈利兼具确定性和成长性 催化剂 : 茅台酒价格平稳, 渠道库存健康, 销售情况淡季不淡 风险提示 : 茅台酒价格快速上涨带来社会舆论压力和政策风险等 财务摘要 ( 百万元 ) 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 4,155 61,63 75,41 88,275 13,289 (+/-)% 2% 52% 23% 18% 17% 经营利润 (EBIT) 24,244 38,874 48,766 58,295 69,52 (+/-)% 1% 6% 25% 2% 19% 净利润 ( 归母 ) 16,718 27,79 33,948 4,69 48,443 (+/-)% 8% 62% 25% 2% 19% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 利润率和估值指标 216A 217A 218E 219E 22E 经营利润率 (%) 6.4% 63.7% 65.% 66.% 67.3% 净资产收益率 (%) 22.9% 29.6% 31.8% 32.% 31.9% 投入资本回报率 (%) 39.4% 62.3% 65.7% 72.9% 79.8% EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%).9% 1.4% 1.8% 2.% 2.4% [Table_Invest] 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 97. 上次预测 : 648. 当前价格 : 794. [Table_Market] 交易数据 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 997, 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,256/1,256 流通 B 股 /H 股 ( 百万股 ) / 流通股比例 1% 日均成交量 ( 百万股 ) 4.25 日均成交值 ( 百万元 ) [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益 ( 百万元 ) 12,37 每股净资产 市净率 9.7 净负债率 % [Table_Eps] EPS( 元 ) 217A 218E Q Q Q Q 全年 [Table_PicQuote] 52 周内股价走势图 14% 6% -2% -1% -18% -26% 升幅 (%) 1M 3M 12M 绝对升幅 9% 4% 13% 相对指数 -1% 17% 15% 相关报告 贵州茅台 食品饮料 / 必需消费 上证综指 发货量低于预期, 高位控货稳价谋长远 稳价保供应, 强后劲, 谋长远 增速良性平稳, 预收款需理性看待 靓丽报表提振信心, 理性看待预收款下降 业绩大超预期, 高速增长确定性继续提高 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 [Table_Industry] 模型更新时间 : 股票研究必需消费食品饮料 [Table_Stock] 评级 : 上次评级 : 增持 增持 目标价格 : 97. 上次预测 : 648. 当前价格 : 794. [Table_Website] 公司网址 公司简介公司是国内白酒行业的标志性企业, 主要生产销售世界三大名酒之一的茅台酒, 同时进行饮料 食品 包装材料的生产和销售, 防伪技术开发, 信息产业相关产品的研制开发 茅台酒历史悠久, 源远流长, 是酱香型白酒的典型代表, 享有 国酒 的美称 1m 3m 12m 绝对价格回报 (%) -33% -18% -3% 13% 28% 43% 财务预测 ( 单位 : 百万元 ) [Table_Forcast] 损益表 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 4,155 61,63 75,41 88,275 13,289 营业成本 3,533 6,76 6,69 7,25 8,275 税金及附加 6,59 8,44 1,131 11,829 13,428 销售费用 1,681 2,986 3,32 3,884 4,132 管理费用 4,187 4,721 6,153 7,62 7,953 EBIT 24,244 38,874 48,766 58,295 69,52 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 24,266 38,94 48,766 58,296 69,53 所得税 6,27 9,734 12,23 14,597 17,413 少数股东损益 1,212 1,927 2,416 2,89 3,447 净利润 16,718 27,79 33,948 4,69 48,443 资产负债表货币资金 交易性金融资产 66,855 87,869 1, ,62 158,188 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 17,199 17,261 19,393 2,44 21,34 无形及其他资产 3,781 3,67 4,223 5,181 5,56 资产合计 112, ,61 155, , ,365 流动负债 37,2 38,575 42,361 42,59 58,367 非流动负债 股东权益 72,894 91,452 16, ,11 151,677 投入资本 (IC) 46,8 46,741 55,549 59,882 65,177 现金流量表 NOPLAT 18,144 29,16 36,513 43,648 52,39 折旧与摊销 934 1,126 1,278 1,51 1,678 流动资金增量 17, , 资本支出 -1,19-1,125-4,164-3,76-3,13 自由现金流 35,765 29,451 34,32 47,378 5,434 经营现金流 37,451 22,153 17,292 41,135 61,788 投资现金流 -1,13-1,121-4,164-3,76-3,13 融资现金流 -8,335-8, ,215-2,99 现金流净增加额 28,14 12,133 12,519 19,214 38,586 财务指标成长性收入增长率 2.1% 52.1% 22.9% 17.6% 17.% EBIT 增长率 9.8% 6.3% 25.4% 19.5% 19.2% 净利润增长率 7.8% 62.% 25.4% 19.6% 19.3% 利润率毛利率 91.2% 9.1% 91.1% 91.8% 92.% EBIT 率 6.4% 63.7% 65.% 66.% 67.3% 净利润率 41.6% 44.3% 45.2% 46.% 46.9% 收益率净资产收益率 (ROE) 22.9% 29.6% 31.8% 32.% 31.9% 总资产收益率 (ROA) 14.8% 2.1% 21.8% 22.6% 21.7% 投入资本回报率 (ROIC) 39.4% 62.3% 65.7% 72.9% 79.8% 运营能力存货周转天数 应收账款周转天数 - 总资产周转天数 净利润现金含量 资本支出 / 收入 3% 2% 6% 4% 3% 偿债能力资产负债率 32.8% 28.7% 27.2% 23.7% 26.1% 净负债率 -91.7% -96.1% -94.2% -94.1% -14.3% 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率.9% 1.4% 1.8% 2.% 2.4% [Table_Range] 52 周价格范围 市值 ( 百万 ) 997,421 股票绝对涨幅和相对涨幅 15% 7% -1% -9% 18% 13% 8% 3% 67% 54% 4% 27% 利润率趋势 8% 64% 48% 32% 回报率趋势 净资产 ( 现金 )/ 净负债 % -21% -42% -63% -17% -2% 13% 16% % -26% % % 16A 17A 18E 19E 2E % 16A 17A 18E 19E 2E A 17A 18E 19E 2E -14% 贵州茅台价格涨幅贵州茅台相对指数涨幅 收入增长率 (%) EBIT/ 销售收入 (%) 净资产收益率 (%) 投入资本回报率 (%) 净负债 ( 现金 )( 百万 ) 净负债 / 净资产 (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 58

3 目录 序 : 为什么是茅台? 茅台登顶之路 茅台增长奇迹的核心要义 战略 : 茅台致胜的战略归根究底是差异化战略 小众香型 的消费者教育 文化战略带来差异化的延伸 品牌战略拔高差异化的高度 产品 : 凝聚 人气 和 人心 所形成的 财富标志 茅台酒的稀缺性是虚拟经济发展的产物 飞天茅台 : 中国白酒第一单品 陈年茅台 : 拔高品牌力的案例级产品 营销战略的产品载体 : 个性化酒 年份和文化概念的极致演绎 : 生肖酒 从肩扛酱香市场教育到新的增长点 : 系列酒 渠道 : 直面具有网状结构布局的白酒消费意见领袖 招兵买马 : 团购先行, 渠道网络扁平化 营销宝典 : 九个营销 思想堪称一流 营销转型 : 从政务消费走向私人消费 产能 : 产能加速投放释放盈利空间 技改 : 多年技改和扩建提升茅台扩张能力 产量 : 年产量二十年提升 14 倍 销量 : 长期看产量, 短期看政策 股价复盘 : 茅台股价涨跌规律 十年复盘 : 三起两落 至 上行 : 产能释放确定, 终端带动出厂价屡 创新高 至 下行 : 业绩难抵估值下移趋势 至 上行 : 固定资产投资带动白酒扩容行情 至 下行 : 高端酒危机, 估值杀至历史低位 至 上行 : 大众消费承接茅台需求 日常观察指标与股价的关系 指标一 : 业绩带动股价呈周期性变动 指标二 : 预收款对业绩的指引性作用 指标三 : 一批价灵敏捕捉背后的供求关系 盈利预测和投资建议 DCF 估值 PE 估值 风险提示 附 : 茅台历年发展大事件 图 1: 茅台成为 A 股的常胜将军... 6 图 2: 茅台相关重要事件... 6 图 3: 茅台收入增速长期高于五粮液... 7 图 4: 茅台归母净利润增速长期高于五粮液... 7 图 5: 茅台酒销量于 213 年后明显超过普五... 7 图 6: 茅台具备超强的目标完成能力... 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 58

4 图 7:Lollapalooza 效应带给茅台的伟大奇迹... 8 图 8:1998 年五粮液收入是茅台 4.5 倍... 1 图 9:1998 年五粮液净利润是茅台 3.7 倍... 1 图 1:199 年之后白酒行业经历两起两落... 1 图 11:24 年茅台归母净利润首超五粮液 图 12:27 年茅台收入首超五粮液 图 13: 茅五收入交替第一 图 14: 茅台净利润一直保持领先 图 15:212 年之后茅五收入差距拉大 图 16:212 年之后茅五净利润差距拉大 图 17: 茅台差异化战略图解 图 18: 茅台酒口感差异化优劣势并存 图 19: 茅台消费者教育的经典案例 图 2: 茅台文化战略不断深化 图 21: 茅台品牌战略拔高差异化的高度 图 22: 茅台酒投资属性所具备的五种特质 图 23: 终端价带动出厂价提升效果良性 图 24: 茅台的产品结构 图 25:218 年 53 度飞天酒收入过半 图 26: 茅台酒占绝对数, 系列酒快速上涨占比 1% 图 27: 茅台酒类整体毛利率 9% 左右 图 28:2 年老酒较 218 年新酒升值 5 倍... 2 图 29: 终端价带动出厂价良性提价... 2 图 3: 陈年茅台酒主力产品 图 31: 茅台个性化产品 图 32: 各年生肖酒价格终端价格高企 图 33: 狗年和猪年生肖酒 图 34: 五粮液经销体系由大商制向扁平化发展 图 35: 茅台经销体系一直趋于扁平化 图 36: 团购先行带动茅台渠道扁平化 图 37: 茅台堪称一流的营销思想 九个营销 图 38: 茅台 1 年上市后加快了扩产速度 图 39: 固定资产投资高增带动的白酒黄金十年 图 4:1-12 年固定资产投资拉动茅台酒价格上涨 图 41:15 年房价上涨成为茅台酒价格复苏的动因... 3 图 42:15-18 年房价上涨拉动茅台酒价格回升... 3 图 43: 茅台酒当前的价格仍处于合理区域... 3 图 44: 多年技改不断提升基酒产能 图 45: 截止 217 茅台酒基酒存量 万吨 图 46: 每个技改项目在每年的产量均超过理论产能 图 47:2-22E 茅台酒基酒历年产量 图 48:22 年之后茅台基酒年产量达 5.6 万吨 图 49: 从产量角度看茅台酒销量的增长潜力 图 5: 茅台酒短期销售量常超过可供量 图 51: 贵州茅台股价经历三起两落 图 52: 贵州茅台股价大幅跑赢白酒指数 图 53: 可见产量加速增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 58

5 图 54: 渠道价差不断扩大 图 55: 茅台股价上涨 14% 图 56: 白酒指数上涨 126% 图 57: 茅台股价上涨 95% 图 58: 白酒指数上涨 136% 图 59: 茅台股价上涨 118% 图 6: 白酒指数上涨 78% 图 61: 茅台股价下跌 61% 图 62: 白酒指数下跌 66% 图 63: 提价加速渠道毛利扩大 图 64: 实际产量保持快速增长 图 65: 茅台股价上涨 3%... 4 图 66: 白酒指数上涨 36%... 4 图 67: 茅台股价上涨 46% 图 68: 白酒指数上涨 59% 图 69: 茅台股价下跌 27% 图 7: 白酒指数下跌 18% 图 71: 茅台股价上涨 72% 图 72: 白酒指数上涨 73% 图 73: 茅台股价上涨 2% 图 74: 白酒指数下跌 12% 图 75: 茅台股价上涨 5% 图 76: 白酒指数上涨 45% 图 77: 茅台股价下跌 53% 图 78: 白酒指数下跌 6% 图 79: 茅台酒价格恢复增长 图 8: 茅台酒销量恢复增长 图 81: 茅台股价上涨 166% 图 82: 白酒指数上涨 17% 图 83: 茅台股价下跌 33.5% 图 84: 白酒指数下跌 26.5% 图 85: 茅台股价上涨 361% 图 86: 白酒指数上涨 246% 图 87: 茅台股价与业绩的周期性关系 图 88: 茅台预收款的蓄水池作用 图 89: 茅台预收款的季度变动多与打款政策有关 图 9: 茅台成本差可以辅助判断收入确认节奏 图 91: 茅台的真实收入常高于报表收入 图 92: 预收款回落对估值有压制作用... 5 图 93: 茅台预收款变化无法判断股价顶底 图 94: 长周期看茅台一批价对股价指示性强 表 1:DCF 估值假设 表 2:DCF 估算的每股市值 - 元 表 3: 茅台历史动态 PE 表 4: 可比公司估值表 表 5: 茅台历年发展大事件表 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 58

6 序 : 为什么是茅台? 以史为镜, 可知兴替, 以茅台为镜, 可观 A 股 茅台于 21 年 8 月 21 日上市, 首发募集资金 22.4 亿元, 后再无向市场融资,18 次分红累计 575 亿 股价至 219 年 2 月 15 日累计上涨 146 倍, 年化复合收益率 3% 上市 19 年中仅 4 年涨幅为负, 跑输上证指数仅 2 次 (22 年和 213 年 ) 22 年的跑输并非茅台基本面变化有关, 而与茅台 大市值 高股价 的特征与当时的市场偏好背离有关 图 1: 茅台成为 A 股的常胜将军 茅台 上证综指 19.% % % 14.% % 9.% 89.19% 5.77% 57.46% 66.94% 56.45% 4.% 8.44% 1.61% 9.31% 16.87% 9.83% 28.81% 22.84% -1.% -6.% % % % % 图 2: 茅台相关重要事件 年 3 月, 白酒消费税统一下调至 2% 6 年 4 月, 茅台股权分置改革 7 年初, 第一次限价销售 7 年收入首次超过五粮液 8 年 1 月, 出厂价 1 元之差首次高过五粮液 1 年 9 月, 发改委要求稳价 茅台股价 ( 前复权 - 元 ) 12 年 3 月, 两会期间公务用酒争论 11 年 1 月, 袁仁国接任集团董事长 11 年 7 月 -11 月, 首批 13 家茅台自营专卖店 12 年 12 月, 习主席提 八项规定 12 年 11 月, 酒鬼酒 塑化剂事件 13 年初, 一批价跌至出厂价 819 附近 14 年 1 月, 估值跌到 8 倍, 开启估值修复行情 13 年, 渠道进一步下沉县域 13 年 1 月, 发改委针限价罚单 2.47 亿 15 年提茅台酒 系列酒 双轮驱动 15 年 8 月, 李保芳任集团总经理 16 年 7 月, 半年营销会议宣布 茅台已进入企稳回升新阶段 18 年 5 月, 李保芳接任集团董事长 18 年 1 月, 普茅出厂价提至 969 元 18 年底, 普茅终端价接近 年 4 月, 1 年 5 月, 控 乔洪事件 股股东增持 26/1/4 28/1/4 21/1/4 212/1/4 214/1/4 216/1/4 218/1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 58

7 茅台 五粮液二十年增长相差近十倍, 这是复利效应的奇迹 , 贵州茅台收入和归母净利润的分别增长 119 倍 233 倍, 年化复合增速分别是 27% 31%; 同期, 五粮液收入和归母净利润分别增长 12.8 倍 22.3 倍, 年化复合增长 14% 17% 与其说茅台如何超越了五粮液, 不如说, 茅台如何成就了自己, 因为任何一个经济单位能够长期 持续 稳定的实现年化 3% 左右的增长, 都是一个困难而伟大的事情 图 3: 茅台收入增速长期高于五粮液 图 4: 茅台归母净利润增速长期高于五粮液 8, 茅台收入 - 百万茅台收入增速 五粮液收入 - 百万五粮液收入增速 8% 4, 茅台归母净利润 - 百万茅台利润增速 五粮液归母净利润 - 百万五粮液利润增速 1% 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 6% 4% 2% % 3, 2, 1, 8% 6% 4% 2% % -2% % % 图 5: 茅台酒销量 ( 吨 ) 于 213 年后明显超过普五 图 6: 茅台具备超强的目标完成能力 35, 国窖五粮液茅台 6% 目标收入增长 实际收入增长 3, 5% 25, 2, 15, 1, 4% 3% 2% 5, 1% 数据来源 : 国泰君安证券研究 % 数据来源 : 公司年报, 国泰君安证券研究 我们认为 Lollapalooza 效应成就了茅台 当我们尝试去回答很多关于 为什么是茅台 的问题时, 穷举式的阐述带来更多的是无力感, 茅台做的事情其他酒企也可以做 比如战略差异化 产品高端化 渠道扁平化等, 再比如讲 产地 稀缺 年份 概念 有能力生产高端白酒的公司都可以制定相同的战略, 讲出相类似的概念, 模仿同样的营销思路 但是 能讲不代表能讲好 能讲好不代表能持续的讲好, 由持续的讲好到坚定的 长期的执行好 还有一个过程 我们认为查理芒格反复讲述的 Lollapalooza 效应 可以对茅台的成长进行解释, 芒格并没有给出准确的概念, 大概可以理解成多因素叠加才可能带来的放大效应 我们尝试着总结了茅台成功最重要的几个因素, 包括 : 公司品牌化 品牌高请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 58

8 端化 战略差异化 产品工匠化 产能扩大化 营销精准化 渠道扁平化 反过来想, 如果没有同时做到这几点, 可能成就不了当下的茅台 同时, 我们注意到茅台最高管理层的稳定性也是茅台成功的重要因素 图 7:Lollapalooza 效应带给茅台的伟大奇迹 公司品牌化 品宣不叫 贵州茅台, 称 国酒茅台 管理层主要管理者任职超过二十年, 企业竞争的本质是硬汉间的较量 品牌高端化 符合白酒行业的发展趋势, 占领了行业发展的制高点 渠道扁平化 利义并重, 茅台经销商资格终成稀缺资源 lollapalooza 战略差异化 普天之下唯我独有, 而且是我做得最好 营销精准化 直面具有网状结构布局的白酒消费意见领袖 产能扩大化 上市后产能的加速扩建扩大了茅台盈利空间 产品工匠化 不是每一种酱香白酒都叫茅台酒 数据来源 : 国泰君安证券研究 公司品牌化 : 品宣不叫 贵州茅台, 称 国酒茅台 我们不可能把一个没有品牌的东西卖到一年 34 亿利润 品牌化现在看似是一个市场经济中常识, 站在计划经济时期的茅台压根就没有注意到 在 9 年代计划经济向市场经济转型的初期, 茅台的管理层很快意识到了品牌的重要性, 品牌是企业的无形资产, 并且智慧地直指最高点 此时, 市场上的白酒多以地域命名, 如 山西汾酒 泸州老窖 等, 如果在品牌宣传时叫做 贵州茅台, 不容易与其他白酒拉开档次, 所以茅台的管理层 巧妙地 从早期共产党领导人的茅台酒典故中挖掘出 国酒茅台 进行品牌定位, 一举占领了档次的制高点 虽然 218 年, 国酒茅台 已被国家商标评委会明令禁用, 但茅台已坐拥 国酒 之名二十年以上, 国酒 地位早已深入消费者心智 品牌高端化 : 符合了白酒行业的发展趋势, 占领了行业发展的制高点 我们可以看到白酒消费持续升级的过程 当前行业产能过剩与龙头市场份额提升同时出现, 既有消费升级带动的拉力, 又有诸如消费税政策等对供给侧去低端化的推力 而茅台的产品以高端为主, 没有受到过多政策带来的供给冲击, 同时持续受益消费升级的过程 高端化给白酒企业带来的好处也是显而易见的, 景气周期上行时, 可以率先提价扩大市场份额, 景气周期下行时, 可以通过降价挤占其他价位带产品的市场份额 因此, 酒企都需要做出高端化产品以拔高自身的品牌力, 从而为主力产品拉高价格的天花板 战略差异化 : 普天之下唯我独有, 而且是我做得最好 白酒消费具有物质和精神两种属性 茅台的物质属性具有天然的差异化, 而茅台的成功在于其成功教育了消费者的 口感, 减缓了消费者 饮酒伤身 的顾虑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 58

9 茅台酒属于酱香型白酒,1998 年前后, 酱香型白酒在全国白酒行业的占比不足.5%, 可以说是个小众香型 小众香型具有明显的优势和劣势, 优势是酱香白酒不像浓香白酒一样存在大量的香型内部的竞争, 比如川酒六朵金花 苏皖名酒都属于浓香型白酒 ; 劣势是消费者教育相对困难, 消费的教育需要更多靠龙头自身而非行业 因此, 茅台作为酱香龙头, 以独占一个香型品类的优势开启了市场教育工作 酱香品类市场小既有工艺和产量的原因, 也有口感 偏重 的原因 茅台针对口感问题进行了大量消费者教育工作, 口味重 的产品初次接受的时候比较困难, 但一旦接受之后成瘾性更强 茅台的管理层反复教育消费者的是, 喝茅台酒不仅不伤肝, 还护肝, 还可以治疗和缓解多种疾病, 其中在消费者中传播最广的莫过于 喝完茅台酒不头痛, 在一定程度上降低了饮酒伤身的顾虑 在解决物质差异化被接受的同时, 茅台在精神属性上进行了更深入的挖掘和更持续的消费者教育 茅台管理层于 1999 年便在行业内率先提出了 文化酒 的概念, 完美契合白酒的社交属性, 中国白酒行业经过作坊酒 工业酒 品牌酒 ( 广告酒 ), 正进入 文化酒 时代, 卖酒即是卖文化 公司围绕 国酒茅台 的定位先后挖掘出茅台的 十二种文化, 文化 给茅台在精神消费上带来巨大的差异化, 白酒文化的厚度决定了企业发展的高度 品质工匠化 : 不是每一种酱香白酒都叫茅台酒 白酒酿造过程的核心是酿造工艺和勾兑工艺 初看白酒的酿造过程好像很简单, 白酒早期的酿造形态多是简单的家庭作坊 但是, 能够保持高质量的稳定出酒是一件非常困难的事情, 比如天气 微生物 酿酒工人的匠心精神和熟练程度都会影响出酒率和酒质 茅台的核心技术人员经过几十年的摸索, 才将茅台的酿造过程标准化, 出酒率得以提高, 酒质得以稳定 勾兑工艺更为复杂, 我们去茅台镇调研时发现, 茅台镇酒厂可以勾兑出茅台酒类似香味的酱香酒, 但不能勾兑出跟茅台酒一模一样的白酒 道理也很简单, 勾兑需要用到基酒 调味酒不一样, 多种酒体勾兑的比例也不一样 据说, 茅台酒勾兑用到的酒达数十种, 勾兑比例只有茅台的勾兑师掌握, 茅台的勾酒师到厂外私自勾酒会被严重处罚, 即便离职去其他酒企, 也因缺乏足够多种类和优质的基酒, 勾调不出同样味道的酱香酒 但是, 我们也可以说, 世界上没有两片相同的树叶 茅台公司最厉害的地方在于其垄断了酱香酒口感的解释权, 茅台酒是酱香型白酒最好的酒, 从而独占一个香型 产能扩大化 : 上市后产能的加速扩建扩大了茅台盈利空间 茅台酒从来就是个稀罕物, 但是产量制约了销量 2 年, 茅台仅有 4 吨的年产量,1 吨酒 2124 瓶, 即使按当前 969 元一瓶出厂, 也才 8 亿收入, 所以, 制约茅台发展最大的问题是产量上不去 产量瓶颈是酱香型白酒的特点所致, 浓香型和清香型的扩产就相对容易得多, 因此在 9 年代产品供不应求的时代, 能够轻易扩产的白酒企业自然可以占领更多的市场份额, 山西汾酒和五粮液先后成为白酒行业的老大 茅台的管理层意识到了产能瓶颈对企业发展的限制之后, 于 21 年上市后加快了产能的扩建, 产量先后于 23 年实现了 万吨计划, 于 28 年突破 2 万吨, 至 218 年达近 5 万吨 营销精准化 : 直面具有网状结构布局的白酒消费意见领袖 直面市场竞 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 58

10 争要解决卖给谁的问题 茅台天生是个高端品, 在走向市场以前, 政府消费占用了茅台很大一块销售计划 因此, 在走向市场之后, 茅台自然选择了政务客户和大型集团客户 ( 尤其是国企 ) 这些客户具有两个典型的特点, 第一, 这些客户都是白酒消费的意见领袖, 第二, 这些客户的组织在全国范围内网状化布局, 两个特点都可以形成 Lollapalooza 效应 因此, 茅台在招商时, 特别强调经销商在当地具备深厚的政商务关系和强大的公关能力 至于, 为什么有这么多有资源的经销商愿意跟着茅台干, 又是茅台管理层在利益分配中的智慧体现 在 212 年三公消费对茅台形成冲击之后, 茅台管理层快速转变营销思路, 在稳住现有经销商的同时, 开启新一轮的招商进行渠道下沉, 网罗茅台内部称作 大众群体里的高端 客户, 即先富裕起来的那帮人 渠道扁平化 : 利 义并重, 茅台经销商资格终成稀缺资源 酒厂都希望可以招到得力的经销商, 但又担心经销商做大之后对自己形成反制力 茅台既可以借助地方大商的力量实现地方核心资源的整合, 又适时在不引起大商过多抗议的情况下平稳推进渠道扁平化 茅台是团购渠道的先行者, 发展了以做团购为主的特约经销商, 一地多家特约经销商既避免了经销商做大之后对公司的反制, 又实现了地方核心消费人群的覆盖 除特约经销商, 茅台还有上千家茅台专卖店, 方便客户购买, 并在与消费者的日常接触中自然形成广告效应 茅台在与经销商的交互关系中, 利 义并重, 即允许经销商在行业景气好的时期更多的盈利, 而在行业景气差的时候与经销商共克时艰 因此, 茅台的厂商关系更为齐心, 在很大程度上解决了厂商之间的代理问题中的道德风险和逆向选择 1. 茅台登顶之路 上世纪 9 年代, 五粮液超越汾酒成为中国酒王,1998 年, 其收入和净 利润分别是茅台的 4.5 倍和 3.7 倍 在上市酒企中, 古井贡酒 泸州老 窖 舍得酒业 酒鬼酒等酒企的业绩都曾排在茅台之前或与其比肩 图 8:1998 年五粮液收入是茅台 4.5 倍 图 9:1998 年五粮液净利润是茅台 3.7 倍 贵州茅台 6.28 亿 五粮液 亿 五粮液古井贡酒泸州老窖舍得酒业顺鑫农业贵州茅台金种子酒酒鬼酒伊力特水井坊山西汾酒 贵州茅台 1.47 亿 五粮液 5.53 亿 五粮液酒鬼酒泸州老窖贵州茅台古井贡酒舍得酒业顺鑫农业伊力特金种子酒水井坊 *ST 皇台 图 1:199 年之后白酒行业产量两起两落 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 58

11 白酒产量 - 万吨 白酒产量 - 同比 1,6 1,4 1,2 1, % 2% 1% % -1% -2% -3% 数据来源 : 国泰君安证券研究 年, 行业陷入危机, 但五粮液凭借 买断包销 和 OEM 模式将其产能优势充分释放, 收入和净利润增速快于茅台 此时, 行业受到金融危机 三公消费禁令 广告酒处罚 山西假酒案等多方面负面影响, 整体处于去产能的周期 白酒产量从 1998 年的 573 万吨下降到 21 年的 42 万吨, 而名优酒企逆势提升市场份额, 这一点与当前白酒行业颇为相似 五粮液首创总经销制, 将大量不适宜做高端酒的基酒交由大商运作, 凭借 买断包销 ( 五粮醇等 ) 和 OEM 模式 ( 金六福 浏阳河等 ) 加速扩大市场份额 年, 茅台上市后加快产能扩张, 实现业绩快速提升 该时期, 行业依然处于整体去产能的过程, 白酒产量从 21 年的 42 万吨降到 24 年 312 万吨 该阶段的关键因素是白酒行业的税收政策, 在从价税的基础上加征从量税, 直接冲击低端白酒市场, 推动酒企重点发展中高端产品 五粮液的增长出现诸多隐患, 多元发展 关联交易等公司治理方面问题初显, 其酒类运作方面的商业模式也有些不合时宜 大商力量过大致使酒厂对中低端产品的盈利能力降低, 且缺乏强有力的控制能力, 销售网络拓展乏力 加上众多中低端品牌无序经营, 拉低了五粮液的品牌力 因此, 产能为王 时代的优势反而成为劣势, 五粮液在这段时期的增速出现明显的放缓 与此同时, 茅台几乎都是中高端产品, 高端的茅台酒占到产品结构的 96% 左右, 因此其很幸运的没有受到税政影响 加之, 茅台自 21 年上市后加快了产能扩张的步伐, 茅台酒年产量从 21 年的 73 吨发展到 24 年的 1.15 万吨, 逐步缩小销量和可供量的缺口, 业绩得到了快速的提升 由于茅台产品结构以高毛利产品为主, 其净利润在 24 年率先追平五粮液 年, 茅台受益前期产能扩张, 销量释放快速提升收入 该时期, 白酒行业经过 年的深度调整之后开始新一轮的快速发展, 白酒产量自 24 年 312 万吨提高到 27 年 494 万吨 茅台受益于 21 年上市之后的新产能投放, 可供销售的茅台酒的数量快速提升, 加之营销网络的不断完善, 销量从 24 年 61 吨提升至 27 年的 98 万吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 58

12 同时, 五粮液在该时期诸多公司治理问题进一步恶化, 渠道价格倒挂, 收入增速明显放缓 从销量来看,25 年开始, 茅台酒的销量已与五粮液高端酒销量不相上下 在此背景下, 贵州茅台谨慎提价, 积极调整盈利模式, 逐步将主要靠销量增长的盈利模式转为 总量稳中有增, 价格稳中有升, 结构逐步调整 的新盈利模式 图 11:24 年茅台归母净利润首超五粮液 图 12:27 年茅台收入接近五粮液 9 茅台归母净利润 - 百万 五粮液归母净利润 8, 茅台收入 - 百万 五粮液收入 - 百万 , 6, 5, 4, 3, 2, 1, , 五粮液收购集团酒类相关资产, 收入再次反超茅台 29 年, 为解决备受质疑的关联交易, 五粮液收购集团中酒类相关资产 合资设立酒类销售公司, 同时宜宾市国资委对股份公司单独考核, 公司治理结构进一步完善 装入集团相关资产的五粮液收入再次反超茅台 但是, 茅台经过 四次出厂价提价, 已逐渐接近五粮液的价格,28 年 1 月, 茅台再次提高出厂价, 恰好高出五粮液出厂价 1 元, 一改多年的价格跟随策略, 成为茅台确立 国酒 地位的标志性事件 , 茅台三次提高出厂价, 将优势逐步拉大 更令人振奋的是, 茅台每次都是终端价格带动 ( 先于 ) 出厂价提价, 茅台渠道价差从 2 元 / 瓶逐渐提升至 1 元 / 瓶以上, 茅台经销商实力迅速提升, 茅台酒的美誉度在经销商赚钱之后得以更广泛地传播 图 13: 茅五收入交替第一 图 14: 茅台净利润一直保持领先 3, 茅台收入 - 百万 五粮液收入 - 百万 14, 茅台归母净利润 - 百万 五粮液归母净利润 - 百万 25, 12, 2, 15, 1, 1, 8, 6, 4, 5, 2, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of , 白酒行业深度调整之时, 茅台比五粮液表现出了更强的抗周

13 期性, 保持了正增长 白酒行业习惯将 年称作白酒行业的 黄金十年, 白酒产量从 23 年的 33 万吨上升到 212 年的 1153 万吨, 至 215 年又惯性上涨至 1313 万吨 但白酒销量却在 212 年出现回落, 深度调整起因是政府对高档白酒公款消费的禁令, 茅台需求因当时政务消费占到 3% 而出现断崖式下滑 白酒价格从高端酒向下层层回落, 引发行业性调整, 茅台一批价从最高 22 元降至出厂价 819 元附近 在调整期, 仅茅台和古井贡酒等少数酒企的业绩维持了正增长 茅台在该时期开启新一轮招商, 积极开发空白市场, 对经销商给予经营补贴 信贷支持 优惠打款等多项政策支持, 最终茅台酒政务需求由大众消费承接, 茅台酒价格企稳回升 , 茅台引领行业名优酒企复苏, 酱香酒市场份额显著提升 白酒行业产量一直惯性上涨至 216 年 1358 万吨, 随后开始下滑, 至 218 年, 白酒产量降至 871 万吨, 侧面印证了这一时期大量小型酒企正在经历减产或倒闭 名优酒企经过三年的调整, 渠道库存降至低位 215 年, 房地产 股票价格上涨带来的财富效应使得渠道库存低位的茅台酒进入补库存周期, 茅台终端价开始快速提升, 渠道又进一步加快补库存的节奏, 随着高端酒打开价格天花板, 白酒价格带整体上移 名优酒企充分受益此轮价格提升和产品结构升级的过程, 市场份额进一步向头部集中 另外, 酱香酒产量 1998 年在全国市场占比不到.5%,217 年达到了 6%, 预计 年占比达到 1-15%, 酱香酒的消费人群仍在快速扩大 图 15:212 年之后茅五收入差距拉大 图 16:212 年之后茅五净利润差距拉大 8, 茅台收入 - 百万 五粮液收入 - 百万 4, 茅台归母净利润 - 百万 五粮液归母净利润 - 百万 7, 35, 6, 3, 5, 25, 4, 2, 3, 15, 2, 1, 1, 5, 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 2. 茅台增长奇迹的核心要义 2.1. 战略 : 茅台致胜的战略归根究底是差异化战略 茅台的差异化战略 : 成本领先无从谈起, 集中战略源自历史传承, 茅台主动打出的战略归根究底是差异化战略 茅台酒的生产工艺决定了生产成本高于其竞争对手, 成本领先战略无从谈起 袁仁国曾提到扩产同样的产能, 茅台扩产成本是其他白酒的 2 倍 茅台在早期因耗粮率高而引起过争议 茅台酒的目标客户和 飞天 单品更像是历史传承和顺势而为的结果 早期茅台酒因产量极少, 多用于政务接待和出口换汇, 进入请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 58

14 市场经济之后, 政务消费客户自然成为茅台营销的主力人群 而 飞天 酒是茅台一直沿用的主要品牌, 且因茅台酒在早期产量少, 只能尽可能满足飞天酒的生产 系列酒也是在产能逐渐扩大 酿造工艺改良后, 为教育酱香酒消费群体而生产, 种类不多 因此, 我们认为对茅台而言, 集中化战略是个结果, 并非刻意制定 市场竞争的结果最终使优势企业带有明显的差异化特征 ( 出自袁仁国文章 ) 我们看到, 茅台的管理层正是深刻认识到了差异化战略带来的强大力量, 并将这一战略的威力发挥至极致 茅台在物质性层面和精神层面均打出了明显的差异化 2 年, 茅台酒产量不足全国白酒产量的千分之一 名优白酒的 1%, 其酱香型产品本身即已具备了极强的差异性 同时, 茅台将文化和品牌的内涵进行深层次挖掘, 进而提炼出文化战略和品牌战略 因此, 我们认为, 在茅台提出的 差异化战略 文化战略 品牌战略 中, 文化战略 和 品牌战略 是 差异化战略 在茅台酒精神层面的延伸 图 17: 茅台差异化战略图解 数据来源 : 国泰君安证券研究 小众香型 的消费者教育 普天之下唯我独有, 而且是我做得最好 这句话出自袁仁国的一篇文章 茅台酒本身具有天然的差异化, 而茅台的成功在于其成功教育了消费者的 口感, 减缓了消费者 饮酒伤身 的顾虑 茅台酒属酱香型白酒, 1998 年前后, 酱香型白酒在全国白酒行业的占比不足.5%, 可以说是个小众香型 小众香型具有明显的优势和劣势, 优势是酱香白酒不像浓香白酒一样存在大量的香型内部的竞争, 比如川酒六朵金花 苏皖名酒都属于浓香型白酒 ; 劣势是消费者教育相对困难, 消费的教育需要更多靠龙头自身而非行业 因此, 茅台作为酱香龙头, 以独占一个香型品类的优势开启了市场教育工作 酱香品类市场小既有工艺和产量的原因, 也有口感 偏重 的原因 茅台针对口感问题进行了大量消费者教育工作, 口味重 的产品初次接受的时候比较困难, 但一旦接受之后成瘾性更强 茅台的管理层反复告诉消费者的是, 喝茅台酒不仅不伤肝, 还护肝, 还可以治疗和缓解多种疾病, 其中在消费者中传播最广的莫过于 喝完茅台酒不头痛, 在一定程度上降低了饮酒伤身的顾虑 茅台的消费者教育最终也收获丰厚, 在消费者的心中, 酱香酒千千万, 但不是所有的酱香酒都是茅台酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 58

15 图 18: 茅台酒口感差异化优劣势并存 数据来源 : 国泰君安证券研究 图 19: 茅台消费者教育的经典案例 国酒 茅台 1915 年巴拿马万国博览会 一摔成名 周总理爱喝茅台, 日内瓦会议上靠 茅台 和 祝英台 取得谈判成功 早期茅台酒多次当做国礼赠送友好国家领袖 红军长征路过茅台用酒疗伤 离开了茅台镇, 就生产不了茅台酒 新中国建立元年成为 国宴酒 喝茅台酒不头疼, 喝茅台酒有益健康 香味最多 最丰富 最协调 最有层次感 数据来源 : 国泰君安证券研究 文化战略带来差异化的延伸 丰富的文化内涵成为酒类竞争的核心要素 白酒消费不仅是满足生理上的饮酒需求, 更是带有强烈的社交属性和丰富的精神内涵 行业产能过剩, 供过于求成为常态, 企业需要在市场竞争中打磨自己相较竞争对手的差异化优势, 因此, 丰富的文化内涵自然成为白酒品牌竞争的关键 难能可贵的是, 茅台管理层在进入市场竞争之初就已经找到了酒类竞争的核心要素, 对茅台酒文化进行了深入的挖掘,1999 年, 袁仁国以一篇 迎接文化酒时代的春天, 第一次提出了茅台酒是文化酒的概念, 率先在白酒行业提出 卖酒就是卖文化 的理念, 中国白酒行业经过作坊酒 工业酒 品牌酒 ( 广告酒 ), 正进入 文化酒 时代 进入 2 年, 茅台提出 三个茅台 的茅台酒文化的发展战略, 即是 绿色茅台 人文茅台 科技茅台 之后历经多年, 茅台围绕 国酒茅台 的定位先后挖掘出茅台的 十二种文化 文化 给茅台在精神消费上带来巨大的差异化, 白酒文化的厚度决定了企业发展的高度 在文化战略下, 茅台近几年一方面注重茅台粉丝的培养, 增强 9 后 后对民族品牌的自信心和凝聚力, 另一方面走出海外, 全面提升富有中国文化特色的产品的国际竞争力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 58

16 图 2: 茅台文化战略不断深化 茅台文化战略 1999 年 2 年 经多年完善 近年 文化酒 卖酒就是卖文化 三个茅台 : 绿色茅台 人文茅台 科技茅台 围绕 国酒茅台 的定位挖掘出茅台的 十二种文化 : 历史文化 红色文化 质量文化 健康文化 诚信文化 融合文化 营销文化 生态文化 创新文化 责任文化 品鉴文化 长征文化 培育茅台粉丝, 发展 粉丝 经济 以中国特色文化为支点走向海外 数据来源 : 国泰君安证券研究 品牌战略拔高差异化的高度 品牌定位直指行业至高点 高端化给白酒企业带来的好处显而易见, 景气周期上行时, 可以率先提价扩大市场份额, 景气周期下行时, 可以通过降价挤占其他价位带产品的市场份额 因此, 酒企需要做出高端化产品以拔高自身的品牌力, 提升主力产品的竞争力 进入市场经济, 茅台管理层意识到品牌在市场竞争中的地位, 尤其是品牌高度对酒企发展的重要性, 为保护品牌持续投入巨额打假资金和防伪技术 公司对茅台的品牌定位是 国酒 绿色食品 世界最好的蒸馏酒, 其中, 国酒 与历史相连, 绿色食品 与健康消费趋势相连, 世界最好的蒸馏酒 与品质相连 茅台将品牌战略运用到产品开发, 实施 一品为主, 多品开发, 做好酒文章 的品牌战略, 削减低效品牌和产品, 统筹主导产品和系列产品的平衡发展 品牌聚焦形成 133 战略, 经多次调整最终形成当前 1 个世界级核心品牌 ( 茅台 ) 3 个全国知名品牌 ( 王子 迎宾 赖茅 ) 3 个区域知名品牌 ( 贵州大曲 汉酱 仁酒 ) 图 21: 茅台品牌战略拔高差异化的高度 品牌定位 国酒 历史文化底蕴 绿色食品 健康消费趋势 世界最好的蒸馏酒 高品质 一品为主, 多品开发, 做好酒文章 品牌战略 133 战略 : 1 个世界级核心品牌 ( 茅台 ) 3 个全国知名品牌 ( 王子 迎宾 赖茅 ) 3 个区域知名品牌 ( 贵州大曲 汉酱 仁酒 ) 数据来源 : 国泰君安证券研究 2.2. 产品 : 凝聚 人气 和 人心 所形成的 财富标志 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 茅台酒的稀缺性是虚拟经济发展的产物

17 茅台酒的 稀缺 并不体现于物质, 而是虚拟经济发展的产物 218 年, 茅台酒 普五 国窖 1573 的销量分别约 2.8 万吨 2 万吨和.6 万吨, 但茅台酒依然供不应求 茅台酒的稀缺来源于 人气 和 人心 的凝聚, 是虚拟经济发展的产物 在虚拟经济学的分析框架下, 财富是人类交往和交换的信息载体 ( 文化 ), 而文化是人的内在本质力量的社会反映和变现, 并以 人气 和 人心 的形态表现出来 因此, 当一种物品被选定作为人的全部生活对象化的凝聚时, 财富标志 便出现了, 黄金 美元 股票等物质或非物质形态都成为财富标志 而伴随价值创造的不断积累, 财富需要更多的载体而泛化, 如君子兰 宠物猫等 茅台酒同样是财富泛化的载体之一, 正因如此, 我们才看到了通胀成为茅台酒的朋友 茅台酒本身具备成为 财富标志 的多种特质 第一, 茅台酒产量有限 第二, 可以长时间屯放不会变质 第三, 时间带给茅台酒物质层面的多维改善, 如口感 色泽 香气等随时间拉长而变化 第四, 茅台酒带有深厚的历史底蕴和文化底蕴持续被人挖掘, 并表现在各个时期的茅台酒瓶上, 增加了把玩性和观赏性 第五, 老酒交易市场提供价值衡量尺度和流动性 图 22: 茅台酒投资属性所具备的五种特质 物本经济 虚拟经济范畴 老酒市场提供了价值衡量尺度和流动性 价值 时间带来物质角度的多维改善 历史沉淀下来的把玩性和观赏性 可长期屯放不变质 产量有限 时间 数据来源 : 国泰君安证券研究 反身性 加速了茅台酒价格的涨跌过程 茅台酒价格的 反身性 体现在, 当消费者或投资者预期茅台价格上涨, 他们将会提前购买, 随之茅台酒价格被推高, 强化了人们的涨价预期, 更多资金参与茅台酒的炒作, 则茅台酒价格继续上涨 茅台酒自 27 年之后因零售价过快上涨而多次出台限价政策, 但越限越涨 同样, 反身性 在茅台酒价格的下跌阶段助推了价格下跌 212 年, 茅台酒一批价达到历史高位 2-22 元, 后因 八项规定 的出台, 价格于一年内快速降到出厂价 819 元附近 215 年, 茅台酒价格再次复苏式上涨, 至 219 年初, 一批价维持在 18 元左右 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 58

18 渠道价差丰厚, 价格倒挂少, 经销商敢于 持仓 茅台零售价先于出厂价提升, 提价过程顺畅, 渠道价格倒挂少, 这一特点加强了茅台销售渠道对茅台酒的信心 年, 茅台一批价贴近出厂价时, 公司坚决不降价, 维护了茅台酒的品牌力, 并通过多种方式补贴经销商, 最终与经销商一道扛过白酒深度调整时期 长期以来, 经营茅台酒可以赚取丰厚的利润同时面对的风险极低, 因此在经销商圈子形成了良好的口碑 图 23: 终端价带动出厂价提升效果良性 2,5 渠道价差出厂价茅台终端价格 2, 1, , 数据来源 : 调研数据,Wind, 国泰君安证券研究 从一品独大到双轮驱动, 酒类整体毛利率保持在 9% 左右 茅台公司产品可以分为茅台酒和系列酒, 曾经在很长一段时间, 茅台产品体系单一, 以茅台酒, 尤其是 53 度飞天茅台 一品独大, 系列酒发展缓慢, 行业内流传 大树底下难长草, 其中既有营销方面的原因, 又有产能方面的原因 近年来, 产能限制问题已逐渐解决, 茅台系列酒开始在营销方面做更多的努力 214 年, 公司成立专门公司运作系列酒, 布局中端和次高端价位产品 215 年提出 双轮驱动, 确定了将系列酒发展成新的增长点 如果将茅台酒和系列酒的产品结构进一步细化, 则茅台酒可分为高度茅台酒和低度茅台酒, 其中高度茅台酒包括 53 度飞天茅台和年份酒 精品酒 生肖酒 个性化酒等非标产品, 53 度飞天茅台收入贡献占茅台酒类业务近半 ; 系列酒以 一曲三茅四酱 为核心产品, 分别是贵州大曲 华茅 王茅 赖茅 王子酒 迎宾酒 汉酱 仁酒 至 218 年, 高度茅台酒占公司酒类收入接近 85%, 低度茅台酒占比 5%, 系列酒占比 1% 茅台酒毛利率 9% 左右, 系列酒毛利率 6-7%, 由于茅台酒占收入主导地位, 公司酒类整体茅利率在 9% 左右 图 24: 茅台的产品结构 图 25:218 年 53 度飞天酒收入近半 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 58

19 53 度飞天陈年酒生肖酒个性化酒 精品酒 43 度飞天系列酒 茅台产品 茅台酒 系列酒 高度茅台酒 低度茅台酒 53 度飞天茅台 非标茅台 一曲三茅四酱 为核心的产品体系, 即贵州大曲 华茅 王茅 赖茅 王子酒 迎宾酒 汉酱 仁酒 年份酒精品酒生肖酒定制酒 1.35% 5.53% 3.44% 14.83% 49.45% 5.18% 11.22% 数据来源 : 国泰君安证券研究 数据来源 : 国泰君安证券研究 图 26: 茅台酒占绝对数, 系列酒快速上涨占比 1% 高度茅台酒收入 - 百万 系列酒收入 - 百万 7, 高度茅台酒收入同比 系列酒收入同比 6, 5, 4, 3, 2, 1, % 15% 1% 5% % -5% -1% 图 27: 茅台酒类整体毛利率 9% 左右 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 酒类毛利率系列酒毛利率 % 数据来源 : 公司年报, 国泰君安证券研究 茅台酒毛利率 飞天茅台 : 中国白酒第一单品 历史底蕴深厚, 收入贡献过半, 量价均有较大提升空间 53 度飞天茅台酒类收入占比至今仍在 5%, 是茅台的代表产品 在公司眼中, 飞天本身就代表着产品级别, 只有飞天及以上产品才能真正代表 茅台酒, 飞天以下产品称作 酱香酒 消费者口中的茅台酒多指飞天茅台, 即出现 飞天 茅台 的产品名等价于品牌名的现象 飞天 商标源于 1957 年的出口需要 ( 曾于 期间改成 葵花 牌, 后因不被外商认可, 又改回 飞天 ), 当时, 国内流动茅台酒采用 金轮牌, 也叫 五星牌 9 年代后期, 出口和内销的茅台酒统一使用 飞天牌, 金轮牌 则少量出厂内销 飞天酒从生产到销售经过 5 年的时间, 随着基酒产量的提升, 未来五年可供销售的茅台酒数量继续保持增长, 同时,53 度飞天茅台酒当前出厂价 969 元 ( 不含税 ), 与经销商一批价 18 元左右的价差大, 公司保持较强的提价能力 消费收藏两相宜, 年份特征助推价格攀升 自 21 年起, 飞天茅台在瓶身的突出位置标上出厂年份, 并在出厂的第二年将价格上调 1% 正是这一 极小 的营销技巧, 凸显了茅台酒的年份概念, 撬动了老酒收藏市场 在公司和经销商的宣传推动下, 每瓶 53 度飞天茅台酒每储存一年增加 1 元左右, 年份越长递增幅度越大, 加之老酒交易市场的兴起, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 58

20 4/1/1 5/1/1 6/1/1 7/1/1 8/1/1 9/1/1 1/1/1 11/1/1 12/1/1 13/1/1 14/1/1 15/1/1 16/1/1 17/1/1 18/1/1 价格指示作用强, 飞天茅台成为 硬通货 众多消费者认可茅台酒存放 3-5 年饮用更佳的理念, 常买新酒, 喝老酒, 因此, 茅台酒的补库存周期时间被自然拉长 终端价先于出厂价提升, 渠道毛利丰厚, 提价消化顺畅 53 度飞天茅台长期保持渠道顺价, 往往表现为终端价格提升带动出厂价提升 茅台酒长期以零售价拉动出厂价上涨, 资源稀缺和价格上升助推消费者的投资热情, 投资热情强化稀缺性助推价格攀升 茅台在 8-12 年零售价疯涨期间理性提价的举措使经销商在此期间完成了资源积累并树立起强大的品牌信心, 渠道管理受益 对于经销商盈利而言, 往往越知名的酒, 价格体系越透明, 产品毛利率越低, 但 53 度飞天茅台是个特例, 既是名牌产品, 又拥有超高的毛利率, 当前 1 吨茅台酒可以让经销商盈利 14 万, 由此茅台经销商成为稀缺资源 图 28:2 年老酒较 218 年新酒升值 5 倍 图 29: 终端价带动出厂价良性提价 14, 12, 1, 8, 6, 年份 - 价格 - 元 较 218 新酒升值率 5% 4% 3% 2% º 茅台出厂价 52º 五粮液出厂价 茅台终端价 五粮液终端价 4, 2, 1% % 数据来源 : 歌德盈香, 国泰君安证券研究 数据来源 : 国泰君安证券研究 陈年茅台 : 拔高品牌力的案例级产品 陈年茅台酒的收入贡献 11%, 是拔高品牌力的案例级产品, 将年份与价值的关系以价格梯度的方式打入消费者心中 陈年茅台酒是茅台品牌的高端系列, 为茅台拔高品牌力的同时, 也为公司贡献了超过 11% 的收入 在众多酒企开发的高端系列里面, 陈年茅台酒取得的效果最好 1997 年, 公司管理层敏锐的捕捉到了借助产品等级满足消费者差异化需求的机会, 成为国内率先推出陈年酒的公司之一, 对茅台酒整体品牌力的提升起到了关键性作用 对标普通飞天茅台酒 5 年出厂, 陈年茅台酒依次开发了 15 年 3 年 5 年 8 年, 销售以 15 年和 3 年为主, 当前的一批价分别约 43 元 99 元, 与普飞的 18 元的一批价共同构建了合理的产品价格体系 陈年酒的成功开发源于技术人员对茅台酒潜在特点的认识和市场经济特点的认知相结合 第一, 年份 是酱香型白酒的先天基因, 老酒陈醋 在民间有着普遍的共识, 并且茅台酒的酿造工艺使得长时间储存形成的 老酒味 与茅台的 酱香 相得益彰, 陈年酒就是要用价值规律 市场行为将茅台酒客观存在的 却很大程度上未得到开发的特性和收藏价值显露出来 因此, 陈年酒并非人为制造的概念, 而是符合酱香酒的请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 58

21 生产工艺特点 第二, 随着经济的高速发展, 市场自发形成了对茅台酒的差异化需求, 公司管理层受到洋酒等级概念的启发, 如 Selection V.S V.S.O.P NAPOLEON XO 等, 既能满足各层次消费者需要, 又能最大限度的发挥品牌效应 陈年酒自然成为高端人士送礼佳品 为此, 茅台新酒会留存 25% 的基酒留作日后勾调老酒, 老酒储存量也成为茅台长期可持续发展的核心竞争力 图 3: 陈年茅台酒的主力产品 数据来源 : 茅台官网, 国泰君安证券研究 营销战略的产品载体 : 个性化酒 个性化酒贡献收入 15%, 是茅台差异化战略的极致演绎, 是茅台工程营销 个性营销 事件营销 感情营销 服务营销的产品载体 茅台管理层意识到市场竞争的结果是企业之间形成差异化, 而茅台的差异化除了生产出高品质的酱香型白酒, 注入更加丰富的文化内涵, 还要满足消费者更加个性化的需求, 个性化酒自然成为了落实公司营销战略的载体 如以工程营销的思路, 为政务消费群体 大集团 企业开发的定制酒 纪念酒等 ; 以事件营销的思路开发的香港回归十周年纪念酒 红军长征胜利 75 周年纪念酒等 ; 以感情营销的思路, 建立 客户档案, 为社会活动家 文化名流开发纪念酒, 逢其生日赠送个性化产品进行情感沟通 图 31: 茅台个性化产品 部分个性化酒采取总经销模式, 厂 商合作, 互利共赢 个性化酒的开发运作的总经销模式对于厂商和经销商来说是一种双赢的合作模式, 酒厂负责生产环节, 而品牌运作和市场推广主要依靠合作商完成 对厂商而言, 在几乎相同成本的情况下, 总经销模式生产出的个性化酒的毛利高于普通飞天茅台酒 厂商借助大商进行品牌运作类似于一种 体外加杠杆 的行为, 可以迅速放大盈利, 同时, 加杠杆 对厂商同样意味着风险提升, 表现为在市场过热或过冷阶段的价格管理难度加大 对于有总经销品牌开发权的大商而言, 即可扩大盈利, 又可彰显实力, 其开发的产品通过茅台酒的经销网络投放市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 58

22 数据来源 : 京东, 国泰君安证券研究 年份和文化概念的极致演绎 : 生肖酒 市场自发形成了生肖酒的收藏潮, 价格上涨刺激投资性需求 生肖酒属于茅台个性化酒之一, 但因其在短时间内爆发了更快的涨幅而引起投资者注意 生肖酒系列于 214 年推出首款产品, 即马年生肖酒, 初期市场并没有给予过多的关注, 经销商还因其占用自己的销售计划而不愿意进货, 此时的生肖酒多由相对大的经销商负责销售 随着茅台酒价格于 216 年复苏性上涨, 生肖酒价格也快速提升,216 年发行的猴年酒逐渐受到关注,217 年的鸡年酒已经受到疯狂追捧 经销商希望能分享到生肖酒巨大的利润, 于是, 公司于 218 年初改大商销售为经销商平均分配制, 结果由于各家经销商货量不多, 而造成狗年酒在 218 年发行之初便涨至 4 元以上 自茅台生肖酒成为行业热点之后, 众多品牌相继开发生肖酒, 但没有出现茅台生肖酒迭创新高 一瓶难求的现象 我们认为现象背后是茅台品牌力的体现, 是茅台年份概念和文化概念的极致演绎 同时, 生肖酒让我们看到了茅台 卖酒就是卖文化 理念成功的实践, 成为茅台业绩新的蓄水池 图 32: 各年生肖酒价格终端价格高企 图 33: 狗年和猪年生肖酒 25, 2, 15, 1, 5, 首发价 - 元 近期零售价 - 元 年产量 - 吨 1,5 1, 年 - 马 15 年 - 羊 16 年 - 猴 17 年 - 鸡 18 年 - 狗 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源 : 茅台官网, 国泰君安证券研究 从肩扛酱香市场教育到新的增长点 : 系列酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 58 肩扛酱香市场教育 : 好品牌既要有质又要有量, 既要消费者知道, 又 能让消费者喝的到 9 年代以前, 为优先保证茅台酒的生产, 公司对

23 茅台酒以外的其他产品采取限产或停产的措施 至 1998 年, 公司提出 一品为主, 多品开发, 做好酒文章 的发展战略, 于 1999 年和 2 年分别推出了具有茅台风格的茅台王子酒 茅台迎宾酒, 定位中端市场, 此时, 酱香型白酒产量不足全国白酒产量 1%, 系列酒开发的主要目的是培养酱香酒消费市场, 通过终端促销让系列酒真正被消费者 喝下去, 将茅台酒的文化和健康理念传递给消费者 收入占比超过 1%, 茅台酒与系列酒销量达到 1:1 的关系 212 年, 白酒行业深度调整, 系列酒收入也出现大幅回落, 由 212 年 24 亿下降至 214 年 9 亿 但随着茅台酒公务消费向大众消费转型, 系列酒不再只为教育酱香酒消费市场, 而成为公司布局次高端和中端产品的产品体系的重要组成部分 公司于 214 年提出 133 产品战略, 系列酒形成 一曲三茅四酱 为核心的产品体系, 即贵州大曲 华茅 王茅 赖茅 王子酒 迎宾酒 汉酱 仁酒 营销方面, 将系列酒业务单独运营, 成立 贵州茅台酱香酒营销有限公司 专门负责系列酒中除 赖茅 之外其他产品的销售管理, 赖茅则由专门成立的贵州赖茅酒业有限公司运营及销售 系列酒收入从 214 年的 9 个亿上升至 218 年预计 8 亿 ( 不含税 ), 占茅台酒类收入 11%, 销量从 214 年的 1.9 万吨上升至 218 年预计 3 万吨以上 系列酒计划在 22 年销量达到 4-5 万吨, 成为公司新的业绩增长点 2.4 渠道 : 直面具有网状结构布局的白酒消费意见领袖 直面具有网状结构布局的白酒消费意见领袖 计划经济可以只管生产, 但市场经济要解决卖给谁的问题 茅台天生是个高端品, 在走向市场以前, 政府消费占用了茅台很大一块销售计划 因此, 在走向市场之后, 茅台自然选择了政务客户和大型集团客户 ( 尤其是国企 ) 这些客户具有两个典型的特点, 第一, 这些客户都是白酒消费的意见领袖, 第二, 这些客户的组织在全国范围内网状化布局, 两个特点都可以形成 Lollapalooza 效应 因此, 茅台在招商时, 特别强调经销商在当地具备深厚的政商务关系和强大的公关能力 至于为什么有这么多有资源的经销商愿意跟着茅台干, 又是茅台管理层在利益分配中的智慧体现 在 212 年三公消费对茅台形成冲击之后, 茅台管理层快速转变营销思路, 在稳住现有经销商的同时, 开启新一轮的招商进行渠道下沉, 网罗茅台内部称作 大众群体里的高端 客户, 即先富裕起来的那帮人 招兵买马 : 团购先行, 渠道网络扁平化 在当今市场经济环境下, 企业如若缺失一个自成体系 基础巩固 运行灵敏的市场营销网络, 纵有再巧妙的市场谋略, 也都只能是纸上谈兵 ( 出自袁仁国文章 ) 茅台的市场营销网络框架特征是: 以遍布于全国各省市区 地州市和重点县市拥有相应经营规模经济实力 又具有较高商业诚信度的多种经济成分构成的经销商队伍作为中坚力量, 以茅台自身经过精心选拔 悉心培养和多年从事茅台酒市场营销活动历练的专业营销队伍作为核心骨干, 不断推进渠道扁平化 图 34: 五粮液经销体系由大商制向扁平化发展 图 35: 茅台经销体系一直趋于扁平化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 58

24 五粮液销售人员 - 人五粮液前五大经销商占比 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 茅台销售人员 - 人 茅台前五大经销商占比 % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 数据来源 : 公司年报, 国泰君安证券研究 数据来源 : 公司年报, 国泰君安证券研究 茅台是团购渠道的先行者, 扁平化水到渠成 酒厂都希望可以招到得力的经销商, 但又担心经销商做大之后对自己形成反制力 茅台既可以借助地方大商的力量实现地方核心资源的整合, 又适时在平衡大商利益的基础上平稳推进渠道扁平化 茅台是团购渠道的先行者, 发展了以做团购为主的特约经销商, 一地多家特约经销商既避免了经销商做大之后对公司的反制, 又实现了地方核心消费人群的覆盖 除特约经销商, 茅台还有上千家茅台专卖店, 方便客户购买, 并在与消费者的日常接触中自然形成广告效应 茅台在与经销商的交互关系中, 利 义并重, 即允许经销商在行业景气好的时期更多的盈利, 而在行业景气差的时候与经销商共克时艰 因此, 茅台的厂商关系更为齐心, 在很大程度上解决了厂商之间的代理问题中的道德风险和逆向选择 图 36: 团购先行带动茅台渠道扁平化 茅台是团购渠道的先行者, 扁平化是水到渠成的结果 党政军特供和糖酒公司时代 由 坐商 向 行商 转型, 主动争取政务消费 销售网络不断丰富, 乘商务消费之东风 渠道下沉到县级区域, 积极转型迎接大众消费时代 大力探索新的销售模式, 积极拓展与酒店 商超 卖场 电商 社区 货物产权交易等渠道合作 数据来源 : 国泰君安证券研究 1998 年以前, 政务消费和糖酒公司时代 茅台酒以政务特供为主, 市场 销售根据计划安排进行, 各省糖酒公司获有相应的销售指标 , 由 坐商 向 行商 转型, 主动争取政务消费 1997 年, 管理层提出要建立于市场经济相适应的组织机构, 创设专门的销售部门 根据各省市糖酒公司实力, 制发总经销牌匾和特约经销商牌匾, 总经销一个省一家 特约经销 1-3 家, 建立和巩固稳定的市场和用户 1998 年, 整个白酒行业遇到一次大调整, 茅台截至 7 月, 仅完成全年 3% 的任务, 茅台内部招聘第一批营销人员 17 名, 在袁仁国的带领下, 由 坐商 转变为 行商, 打破了完全依靠各省糖酒公司销售的惯例, 在剩下 5 个月请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 58

25 的时间顺利完成年度任务 这期间, 茅台酒 7% 以上产品仍通过这些国营背景的糖酒公司销售 这些渠道的特点是信誉好 网络覆盖面宽 但是, 随着消费群体的演变和多渠道崛起, 国有糖酒公司僵化的经营理念阻碍了产品的正常销售, 茅台酒常受到恶意低价和窜货的困扰 至 21 年底, 茅台经销商数量达到 394 户, 包括 17 家专卖店, 基本覆盖地级以上城市 , 销售网络不断丰富, 乘商务消费之东风 茅台是团购渠道的先行者, 招揽大批在地方具备大型客户 ( 主要是政商务消费群体 ) 开发能力的经销商成为茅台特约经销商, 主做团购渠道 这一做法直接掌控了消费群体中的意见领袖, 同时, 一个重点销售区域的多家特约经销商相互制衡, 避免了经销商做大之后对公司的反制作用 仅 28 年就新增了上百家的特约经销商 公司的销售网络逐步丰富, 形成了 茅台专卖店 + 特约经销商 + 区域经销商 + 总经销制 的复合渠道网络 其中, 茅台专卖店是茅台产品的展示窗口, 拥有几乎所有产品的代理权, 考虑到开店成本, 茅台公司的销售政策会向专卖店经销商给予倾斜 特约经销商不用开设茅台专卖店 ( 可申请开店 ), 以团购客户为主 区域经销商以产品代理权为划分依据, 拿到某款产品的区域经销商代理资格的经销商即可拥有该款产品的销售指标 总经销制同样属于产品范畴, 取得某款产品总经销资格的经销商即是该款产品的总经销商, 其负责与厂商一道开发某款产品, 拥有全国的代理权 至 29 年 6 月, 茅台酒经销商接近 9 家其中, 特约经销 158 家, 茅台酒专卖店 67 个, 负责 个性化产品 开发的总经销商 48 家 年, 渠道下沉到县级区域, 积极转型迎接大众消费时代 为应对政务需求的萎缩, 茅台开启空白市场的开拓 管理层认为县乡市场有着非常强大的消费能力, 可以有效承接茅台酒的需求 他们重点调研了经济百强县及区域经济发达的地州市, 将茅台酒的消费群体定位在中产阶级以上, 如私人业主 民企 富裕家庭等 大众群体里的高端 213 年 4 月, 开始在各省积极招商, 众多商家以 999 元的团购价购买 1.5 吨以上茅台酒, 从而获得茅台酒经销商资格 茅台 开始释放过去一直储备的市场资源 214 年 6 月, 茅台开始新一轮的空白市场招商, 这些区域包括 : 符合专卖店各项条件, 且未有国酒茅台专卖店或特约经销商的县级行政区域 地级城市 省会城市的空白区 新区 经济开发区 到 216 年 8 月, 茅台在全国空白市场新增 334 家专卖店, 这些经销商均在当地酒类营业额排名前三, 具有较好的社会关系 成熟的销售网络和销售队伍 这些专卖店使茅台彻底完成从政务消费向大众消费的转型, 消费升级对茅台发展形成了强力支撑 这次开拓完成了茅台的全国销售网络的布局, 在巩固贵州 河南 山东 北京 广东等 5 个核心市场的同时, 重点教育和扶持了江苏 浙江 上海等潜力市场 沿海一带经济发达省份的渠道下沉到县乡一级, 使得本呈点状布局的消费群体连接成片, 酱香型白酒的群众基础得以巩固 215 年至今, 大力探索新的销售模式, 积极拓展与酒店 商超 卖场 电商 社区 货物产权交易等渠道合作 茅台在营销体系的建设一直朝着渠道扁平化的方向, 同时逐步提升直营比例 212 年, 茅台公司开设第一家直营专卖店 截至 217 年底, 国内期末经销商数量 2979 家 ( 包 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 58

26 括系列酒经销商 ), 国外 14 家 前五名客户销售额占公司 6.39%, 全国供应量超过 5 吨的茅台酒经销商全国约 32 家 ( 保芳书记于 216 年经销商大会透露的数据 ),1 吨以下的小商占多数 公司在电商方面进行了多年的探索, 一方面建立并完善自己的电商平台, 另一方面以直营的方式与各大电商平台合作 自建电商方面, 茅台自 27 年开始着手建立针对消费者的茅台酒销售网站,21 年推出茅台网上商城,214 年成立茅台云商 茅台公司可以通过自建电商平台收集消费者的购买信息, 通过云管理系统实现消费者管理 商品管理和营销精细化管理 与电商平台合作方面, 茅台一直比较谨慎, 由于电商对白酒行业传统渠道具有较大的冲击,5% 的线上销售会影响 95% 的线下销售体系, 所以, 茅台对利用茅台酒低价吸引流量的行为进行了坚决抵制 近几年随着电商对销售行为的规范, 茅台也积极与电商平台开始合作 218 年茅台经销商大会, 管理层提到要扩大直销渠道, 推进营销扁平化, 重点投向大型商超 知名电商 重点城市的机场 高铁站的经销点 图 37: 全国茅台酒 系列酒经销商超过 32 家 图 38: 茅台酒经销商前十省份数量均超 5 家 1,6 全国茅台酒 系列酒经销商数量 25 茅台酒经销商数前十 1,4 1,2 2 1, 度特约系列酒专卖店自营店其他 贵州河南广东山东北京四川江苏浙江湖北河北 数据来源 : 公司年报, 国泰君安证券研究 数据来源 : 公司年报, 国泰君安证券研究 营销宝典 : 九个营销 思想堪称一流 茅台不仅拥有品质过硬的产品, 清晰的发展战略, 其营销思想更是堪称一流 自茅台 1998 年直面市场竞争就已形成清晰的营销思路, 并进行了快速的完善, 最终形成指导茅台营销工作的 九个营销, 堪称白酒营销体系的葵花宝典, 至今仍在白酒行业具有强大的指导意义 24 年, 茅台率先提出 五个营销, 即工程营销 文化营销 服务营销 感情营销 诚信营销 25 年, 茅台提升为 八个营销, 新增个性营销 网络营销 事件营销 216 年, 公司营销体系与时俱进, 主动融入大数据时代, 新增智慧营销 图 39: 茅台堪称一流的营销思想 九个营销 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 58

27 茅台的 九个营销 工程营销 不依赖单一营销手段, 从战略高度科学全面布局 文化营销 以满足功能性需求为基础, 着重丰富产品文化内涵 服务营销 提供优质的销售流程服务及增值服务 感情营销 以情感为桥梁维系多方关系 诚信营销 四个诚信 和 四个服从 保证产品质量 个性营销 瞄准存在个性化需求的特定人群展开 体验式营销 网络营销 由上至下细化营销网络, 构建卓越的营销管理体系 事件营销利用重大事件提高茅台曝光度及品牌影响力 智慧营销融合线上线下, 互联网 + 大数据 驱动销量增长 数据来源 : 国泰君安证券研究 工程营销 茅台把营销看作是一项重要的 工程 不过分强调和依赖某种营销手段, 而是站在战略的高度, 在高端酒市场加强政务 人民团体 大集团 大企业的公共关系的建立和维护, 在中端酒市场以系列酒为载体, 以终端促销为手段, 以提高酱香酒市场占有率为目的, 培养酱香型白酒的消费群体, 从而带动终端消费 文化营销 卖酒即是卖文化, 以文化为载体进行营销 核心强调蕴藏在企业和产品中的理念 宗旨 战略 价值观 员工行为规范 管理制度 企业环境 历史积淀 品牌个性及功能等文化元素和文化积淀 消费者饮用白酒不仅仅是为了满足其物质性需求, 而是看重白酒背后的社会属性和精神内涵 茅台的国酒文化与其他白酒形成了明显的差异化 服务营销 一切以市场为中心, 视顾客为上帝和恩人 服务营销不仅体现为售前 售中 售后的服务态度和服务质量, 而是为客户提供更具个性化和差异化的超值服务, 以产品为载体, 由此理念出发, 茅台不断丰富产品体系, 在个性化酒 年份酒 系列酒等产品获得消费者的满意度 美誉度和忠诚度 感情营销 在营销过程中, 把情感培养和交流作为重要手段, 建立与经销商及消费者的良好关系 无情不商, 茅台高层认为在社会主义初级阶段, 感情依然是一种生产力, 茅台每次提价都会顾及经销商的利益, 甚至在白酒行业深度调整后的复苏期间 ( 年 ) 不提价, 允许 经销商赚钱, 以实际行动赢得了经销商的忠诚度 茅台为社会知名活动家 企业家 艺术家等社会名流建立 关系档案, 在其生日期间送去个性化的礼物, 这也是感情营销的一个例子 诚信营销 诚信是市场经济的核心 23 年, 茅台旗帜鲜明地提出 四个诚信, 即质量诚信 经营诚信 价格诚信 推介诚信 其中, 质量诚信是四个诚信的灵魂 为此, 茅台在质量方面制定一个铁律 储足老酒, 不挖老窖, 不卖新酒, 精心勾兑 确保茅台酒质量坚持 四个服从 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 58

28 的质量理念, 即产量服务质量, 成本服从质量, 速度服从质量, 效益服从质量 茅台酒从生产到销售需要 5 年的时间, 还要保证 25% 左右的基酒留存以备后期制作老酒, 这自然限制了为追求短期业绩爆发而降低了长期竞争力的行为 个性营销 增强客户的个性化服务能力, 用产品的差异化来做营销, 全方位满足客户个性化的需求 一是要将个性营销打造成全新的 体验式营销, 如个性化定制的全流程体验, 可将定制过程发送到客户手机上, 使顾客体验无缝化 透明化 可视化和个性化 二是瞄准全球知名人士, 如民营企业家 艺术家 画家 作家等, 瞄准全国有大网络的企业, 如烟草 中石油 中石化 油站 保险公司 银行等开发定制酒 网络营销 市场开拓不是简单跑马圈地, 而是营销管理的加强和营销网络的健全 加快团购的拓展工作 着眼终端消费, 推动体验式营销, 将营销管理从粗放型管理转向精细化管理, 构建一体化的卓越管理体系 加大市场建设力度, 细化经销商考核 深耕细作, 强化市场意识, 不断优化渠道, 健全营销网络 不断向商务消费 大众消费 家庭消费 休闲消费 酒店消费和社区消费转型 不断丰富 完善三四线城市营销网络布局和建设 事件营销 通过策划 组织 利用重大的政治 经济 社会文化等重大事件开展营销工作 通过会议 活动的赞助和合作, 吸引媒体 社会团体和消费者的兴趣与关注, 强化茅台在重大事件中的影响力, 以提高企业及产品的知名度 美誉度和忠诚度, 树立良好品牌形象, 并最终促成产品或服务的销售 智慧营销 创新 互联网 + 大数据 营销模式 一方面加强与全国知名电商及连锁酒商合作, 一方面自建电商平台 利用互联网大数据技术, 打破线上线下的界限, 建立从实体店到数字店的全渠道销售的方式, 打造线上销售 线下体验 线上与线下一体化的营销链, 联通到消费者的 最初一公里 和 最后一公里 将互联网平台当成一个 蓄水池, 通过线上线下的消费者传播和品牌推广工作, 做好消费者数据积累, 加强消费者偏好和行为研究, 掌握消费者心理, 满足消费者需求 营销转型 : 从政务消费走向私人消费 1992 年以前, 政务消费为主 : 计划经济时期的茅台供应量极为有限, 茅台销售以计划调拨为主 茅台酒厂于 195 年在成义 ( 华茅 ) 荣和( 王茅 ) 恒兴( 赖茅 ) 三家烧房国有化基础上成立, 成立初期年产量仅 75 吨, 至 1992 年才打到 2 吨的年产量 该时期的茅台酒由于数量少, 销售以计划调拨为主, 主要用于中央政务接待 出口换汇等, 能够分配到各地的茅台酒非常少 茅台上市之后加快扩产, 至 23 年年产量突破 1 万吨,28 年突破 2 万吨, 至 218 年生产 4.97 万吨 产量的不断提升得以使茅台走向全国 图 4: 茅台 1 年上市后加快了扩产速度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 58

29 茅台终端酒价 - 元 吨 吨 吨 23 1 吨 吨 吨 吨 吨 吨 数据来源 : 国泰君安证券研究 2 年之后, 商务消费逐渐兴起 : 政务消费的带领下, 茅台酒的商务消费占比大幅提升 1997 年, 全国酱香白酒的市场占有率不到 1%, 而川酒 六朵金花 生产的浓香型白酒因产能大而迅速占领市场 茅台酒在大众中并没有消费基础 但是, 茅台酒由于历史的原因被誉为 国酒 政治酒 外交酒, 因此在茅台 1997 年进入市场竞争之后的主要目标客户群体也自然定位到了政务客户和大型集团客户 随后在政务消费的带动下, 在市场经济的蓬勃发展中, 茅台酒的商务需求逐渐成长 固定资产投资高增与茅台酒价格的上涨有很强的相关性 茅台酒价格的一路攀升与商务活动有很大关系, 固定资产投资 房地产开发投资等指标的高速增长带动了茅台酒的商务需求, 因此在 年, 茅台酒的价格上涨与固定资产投资高增长有很强的相关性 图 41: 固定资产投资高增带动的白酒黄金十年 图 42:1-12 年固定资产投资拉动茅台酒价格上涨 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 固定资产投资增速全国白酒产量同比房地产开发投资增速 y =.7563x 新增固定资产投资完成额 - 亿元 212 年之后, 大众消费逐渐承接 : 大众消费承接了前期政务消费的体量 212 年政务公款消费茅台酒被推上舆论的风口浪尖, 并在 八项规定 出台之后出现需求的断崖式下滑 据估计,212 年茅台酒的政务消费比例至少在 3% 以上 茅台管理层的营销思路快速转型, 积极下沉渠道至县级市场, 重点开发 大众群体里的高端 客户, 如民营企业家群体等 随着消费升级的稳步推进, 茅台酒业逐渐进入中产阶层的消费范围 至 217 年, 所有地级市和 3% 的强县均已开立茅台专卖店,218 年, 政务消费占比仅.13% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 58

30 茅台终端酒价增速 ( 滞后半年 ) 房价上涨助推茅台酒价格上涨 在茅台酒价格处于相对低位时, 房价上涨对茅台酒的价格有明显的助推作用 如果将社会商品价格看成一系列符号, 当房价上涨后, 人们对整个社会产品价格关系需要重新调整, 茅台酒因其酒类中的地位, 在相对其他资产或消费偏低的情况下, 将得到修复性上涨, 随后 反身性 将进一步助推价格回归高位 如果从财富效应的角度看, 房价上涨引发消费者 财富幻觉, 促使以茅台酒为代表的高端消费, 从而加快了茅台酒价格的上涨 图 43:15 年房价上涨成为茅台酒价格复苏的动因 一线城市二线城市三线城市 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 211/1/1-5% 212/9/1 214/5/1 216/1/1 217/9/1-1% 图 44:15-18 年房价上涨拉动茅台酒价格回升 y =.68x 一线城市二手住宅价格指数当月同比 当茅台酒价格涨至城镇居民月均消费水平时, 茅台酒价格处于相对危险的高位区域 当茅台酒价格不断上涨, 茅台酒的社会库存逐渐积累, 茅台酒不断转至对未来价格更乐观的投资人手中, 至出现超过投资人预期的负面事件时, 茅台的供给突然远超出需求, 价格在 反身性 作用下加速回落 我们认为, 茅台酒是政治酒, 价格不断上涨的过程也是茅台政治风险不断加大的过程 茅台高层一直强调, 让最低收入的人也能买得起茅台酒, 我们用城镇居民可支配收入的月度数据来跟茅台终端价进行比较, 发现当茅台酒价格涨至城镇居民月均消费水平时, 茅台酒价格处于相对危险的高位区域 图 45: 茅台酒当前的价格仍处于合理区域 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 58

31 2,5 2, 1,5 1, 5 茅台终端价格 终端价 / 城镇居民月均消费水平 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 数据来源 : 调研数据,Wind, 国泰君安证券研究 2.3. 产能 : 产能加速投放释放盈利空间 茅台从来就是个高端品, 但是产量制约了销量 2 年, 茅台仅有 4 吨的年产量,1 吨酒 2124 瓶, 即使按当前 2 元一瓶出厂, 才 17 亿收入, 所以, 制约茅台发展最大的问题是产量上不去 产量瓶颈是酱香型白酒的特点所致, 浓香型和清香型的扩产就相对容易得多, 因此在 9 年代产品供不应求的时代, 能够轻易扩产的白酒企业自然可以占领更多的市场份额, 山西汾酒和五粮液先后成为白酒行业的老大 茅台的管理层意识到了产能瓶颈对企业发展的限制, 因此自 21 年上市后就加快了产能的扩建, 产量先后于 23 年实现了 万吨计划, 于 28 年突破 2 万吨, 至 218 年达近 5 万吨 技改 : 多年技改和扩建提升茅台扩张能力 历经多年扩建和技改, 茅台酒产能不足问题得以解决 茅台的扩建范围由最初 21 年确定的 7.5 平方公里扩张到 213 年的 15.3 平方公里 ( 扩张区域为茅台镇北部的中华村和太平村 ), 目前暂无继续扩张的计划 技改同样重要, 早期茅台酒扩产困难, 主要是生产工艺和规律没有充分掌握, 同时缺乏机械设备 上市初期茅台酒的年生产能力仅 4 吨, 茅台酒基酒产能不足成为制约公司长远发展的关键 自 21 年上市后, 茅台便开启了扩产计划 十五规划 (21-25) 新增产能 25 吨, 至 23 年实现 万吨计划 ; 十一五规划 (26-21) 新增产能 1 吨 ; 十二五规划 ( ) 新增产能共 1.39 万吨 ; 十三五 (216-22) 中华片区茅台酒技改工程项目正在建设中, 完工后将新增茅台酒基酒产能.66 万吨 茅台计划至 22 年达到 5.6 万吨的产量, 且短期内不再扩产 图 46: 多年技改不断提升基酒产能 图 47: 截止 217 茅台酒基酒存量 万吨 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 58

32 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 25 技改 - 吨 基酒库存 - 万吨 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 每次技改后的产量均高于理论产能的产量 根据我们对历年产能的梳理, 至 22 年的理论产能只有 4.2 万吨, 与目标 5.6 万吨的产量有出入 我们对理论产能和实际产能的关系进行了回溯 我们发现过去每次技改后项目的实际产量均高于技改时的理论产能, 至 218 年, 实际产量比理论产能高出 1.27 万吨 因此, 我们认为至 22 年理论产能 4.2 万吨, 实现 5.6 万吨的产量是符合事实的, 超出的产量可能与茅台酒酿造工艺不断改善有关 图 48: 每个技改项目在每年的产量均超过理论产能 茅台酒基酒实际产量 - 万吨茅台酒基酒理论产能 - 万吨产能差 ( 实际 - 理论 ) 数据来源 : 公司年报, 国泰君安证券研究 产量 : 年产量二十年提升 14 倍 茅台酒年产量实现 2 年 14 倍的跨越 百年前, 作坊式生产茅台酒年产量仅 1 余吨, 至 1951 年三家私人酒坊合并产量 7 余吨, 上市前 2 年产量仅 4 吨 21 年上市后茅台加快了扩产计划, 年产量保持 2% 的增速 23 年突破一万吨, 实现了中央领导于 1958 年提出的 万吨计划,28 年实现两万吨产量,214 年茅台酒产量接近 4 万吨,218 年已生产近 5 万吨, 预计 22 年生产 5.6 万吨, 且在较长时请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 58

33 间内不再增加产能建设 215 年产量同比下滑是茅台过去多年唯一一次, 公司反馈受厄尔尼诺影响,15 年初茅台镇天气异常所致 图 49:2-22E 茅台酒基酒历年产量 6 茅台酒基酒实际产量 - 吨 基酒增长率 5.6 1% % % % 2% % -2% E -4% 数据来源 : 公司年报, 国泰君安证券研究 从产量角度看, 销量未来五年均可实现 5% 以上增长 年产量逐步提高, 可预见未来五年的销量更不存在供应瓶颈 假设按照可销售量是产量 85% 的比例看,223 年可供销量比 219 年增加 42%; 按照 75% 的比例看, 可供销量增加 25% 图 5:22 年之后茅台基酒年产量达 5.6 万吨基酒实际产量预计 ( 茅台酒 )- 万吨 E 221E 223E 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 图 51: 从产量角度看茅台酒销量的增长潜力 茅台酒可供销量 ( 按 85% 供酒率 )- 万吨 增速 4% % 3% % 2% % 1% 5% % -5% E 221E 223E -1% 数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 销量 : 长期看产量, 短期看政策 长期 : 基酒库存量是茅台保持长期竞争力的关键, 产量决定销量 对于茅台这种需要储存提升口感的酱香型白酒更是如此 季克良曾于 25 年提到, 每年出厂的茅台酒, 只占五年前生产酒的 75% 左右, 剩下 25% 左右, 有的在陈放过程中挥发一些, 有的留作以后勾酒用 因此, 茅台每年生产的基酒都会按一定比例留存, 用于日后年份酒的生产或提升酒质 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 58

34 因此, 投资者会根据茅台酒从生产到销售 5 年的供销规律来预测未来的 销量 短期 : 茅台酒不存在短期供应瓶颈, 销量更多取决于销售政策 我们复盘了过去产量和销量的关系, 将茅台酒每年销售量与四年前基酒所对应的可供销售量进行比对, 发现在 212 年以前, 茅台一直处于 超卖 的状态, 即销量高于四年前基酒的可销售量, 对应的这段时间的基酒存量积累较慢 主要原因是 212 年前十年是白酒行业的黄金发展期, 也是茅台公司超越竞品成为行业第一的关键期, 茅台放量的同时密集提价, 以实现发展目标 212Q3-216, 行业的调整期使茅台销量增速放缓, 同时四年前基酒的生产量加大, 销量 / 可供销售量 (75%) 连续低于 1%, 即除按规定留存 25% 的老酒外, 还有小部分酒因市场环境不佳而 被动 留存 至 217 年高端酒复苏, 茅台酒销量达 3 万吨, 较 216 年多卖 7 吨以上 对于 219 年销量, 部分投资者认为受 215 年减产影响, 认为 219 年可供销售量不足, 但随着公司公布 219 年目标销售 3.18 万吨, 销量较 218 年提升 6-9%, 再次说明公司的销量并不存在短期供应瓶颈, 而是与公司销售政策有关 公司于 218 年底明确近期不提出厂价, 如果要实现业绩两位数增长, 放量几乎是唯一的方式 另外, 在基酒量高库存的背景下, 茅台酒的留酒率可能会适度减少, 比如留酒率从 25% 降至 15% 等 因此, 就短期而言, 考虑到茅台已经形成了较高的基酒库存量, 且每年留存率可视情况动态调整, 茅台酒并不存在短期的供应瓶颈 图 52: 茅台酒短期销售量常超过可供量 可供酒 1 ( 75% 出酒率 ) 可供酒 2 ( 85% 出酒率 ) 实际销售 - 吨销量 / 可供酒 1 销量 / 可供酒 2 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 数据来源 : 公司年报, 国泰君安证券研究 3. 股价复盘 : 茅台股价涨跌规律 3.1. 十年复盘 : 三起两落 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 58 从茅台股价 ( 前复权 ) 来看,26-218, 贵州茅台共经历三轮主上涨周 期 ( 分别为 26.1 至 至 至 218.6)

35 两轮主下行周期 ( 分别为 至 214.1) 主周期中亦包含多个次级上涨 / 下行周期, 贵州茅台表现整体大幅优于上证指数, 优于白酒指数 在股价复盘的过程中, 我们有两点感受深刻 第一, 从基本面变化到股价短期变化的中间还隔着相当多的内容, 我们暂将其统称为 预期 ( 股价变化还有交易层面的因素 ), 而 预期 既包括关于茅台自身基本面变化的预期, 又包括非茅台自身的其他因素变化预期的总和 因此, 如果仅从茅台自身基本面的变化去解释茅台股价的短期变化会显得非常片面, 不恰当地说, 解释力度或许只有 1%, 而相当一部分的股价涨跌是通过 预期 以估值变化的形式体现出来 我们将茅台股价放置在同期的白酒指数 ( 申万 ) 和上证综指中, 以弥补我们在解释短期股价变动的不足 第二, 短期股价的扰动因素太多, 仅盯着茅台基本面变化及其预期变化必然难以对短期股价涨跌作充分解释 悲观地说, 或许这些 重要 的 有着 9% 解释力度短期因素是不能彻底被研究清楚的, 因此, 有些长期资金索性放弃对短期因素的研究, 以 长期优势 对冲 短期未知 图 53: 贵州茅台股价经历三起两落 91 茅台收盘价 ( 前复权 - 元 ) 上证综指 股价涨 1.7 倍业绩涨 1.4 倍估值涨 3.5 倍 股价跌 61% 业绩涨 1.1 倍估值跌 81% 1 26/1/6 27/4/6 28/7/6 29/1/6 211/1/6 212/4/6 213/7/6 214/1/6 216/1/6 217/4/6 股价涨 2.3 倍业绩涨 1.4 倍估值涨 4% 股价跌 53% 业绩涨 49% 估值跌 69% 注 : 图中列示为贵州茅台前复权收盘价 ; 茅台收盘价与上证综指起点非一致 股价涨 7.5 倍业绩涨 1.3 倍估值涨 2.9 倍 图 54: 贵州茅台股价大幅跑赢白酒指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 58

36 茅台收盘价 ( 前复权 - 元 ) 白酒指数 ( 起点一致 ) 茅台股价涨 1.7 倍白酒指数涨 9.5 倍 茅台股价涨 2.3 倍白酒指数涨 2.6 倍 茅台股价涨 7.5 倍白酒指数涨 4.3 倍 茅台股价跌 61% 白酒指数跌 66% 茅台股价跌 53% 白酒指数跌 6% 1 26/1/6 27/9/6 29/5/6 211/1/6 212/9/6 214/5/6 216/1/6 217/9/6 注 : 图中列示为贵州茅台前复权收盘价, 白酒指数为申万二级行业指数 ( 白酒 ), 经调整, 两者初始值一致 至 上行 : 产能释放确定, 终端带动出厂价屡创新高 上涨主要逻辑 : 量价齐升, 量的逻辑重于价的逻辑 产能扩张带来可供销量确定性地持续提升, 十一五 期间 (26-21) 每年新增产能 2 吨, 实际产量加速增长 需求旺盛, 零售价格上涨带来出厂价提价预期, 提价后渠道价差进一步扩大 主要争议 : 茅台口味不易接受 ; 提价对销量有负面影响 ; 大市值 高估 值与成长性不匹配 图 55: 可见产量加速增长 图 56: 渠道价差不断扩大 3, 实际产量 - 吨实际产量同比 产量变化 - 吨 3% 1,2 出厂价 - 元 零售价 - 元 渠道价差 - 元 出厂价涨幅 ( 右 ) 25% 25, 25% 1, 2% 2, 15, 1, 2% 15% 1% % 1% 5% 5, 5% % % 数据来源 : 渠道调研, 国泰君安证券研究 , 消费税率下调 茅台量价齐升带动业绩高增 股权分置改革对价满意等利好不断超出市场预期 茅台股价上涨 14%, 白酒指数上涨 126%, 上证综指上涨 45%. 期初, 茅台市值 214 亿,PE(TTM) 21 倍 ; 期末, 茅台市值 448 亿,PE(TTM)36 倍 26 年 2 月, 茅台发布公告提价 15%, 提价前出厂价位 268 元, 提价后平均每瓶涨 4 元请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 58

37 达到 38 元 ( 五粮液此时出厂价为 34 元 ), 可提高当年净利润 26% 股价当日涨停 3 月, 白酒从价税率从 25% 统一下调为 2%, 从量税.5 元 / 斤不变, 白酒板块整体受益, 而且越是生产高端白酒的酒企受益越大 茅台显著受益 4 月,25 年成近年来茅台酒销量增长最快的一年, 且营业费用低增超出预期, 预收款也处于近年高位 而 26 年一季报显示市场普遍担心的提价对销量的负面影响基本没有发生 期间还有一件大事, 茅台在 2-4 月因股权分置改革停牌, 最终给出了令市场满意的对价方案, 流通股东每 1 股获得 2.46 股对价, 其中给予初始行权价 3.3 元的欧式认沽权证, 而停牌前的股价仅 17 元 股权分置改革同时承诺在近期完成管理层股权激励, 提振了投资者的信心 复盘后, 股价连续涨停 在经历快速上涨后, 茅台股价于 7 月份进入了 3 个月的横盘阶段 此时整个白酒板块也基本处于横盘, 但上证逐步进入牛市行情 图 57: 茅台股价上涨 14% 图 58: 白酒指数上涨 126% 茅台累计涨跌幅 上证综指累计涨跌幅 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 茅台累计涨跌幅 白酒指数累计涨跌幅 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % , 茅台业绩高增, 一同整个白酒板块进入大蓝筹行情 茅台股价上涨 95%, 白酒指数上涨 136%, 上证综指上涨 133%. 期初, 茅台市值 48 亿,PE(TTM)38 倍 ; 期末, 市值达 14 亿,PE(TTM) 78 倍 26 年 1 月, 市场进入大蓝筹行情, 上证 5 于随后 4 个月时间翻倍 茅台 26 年三季报再次体现成长性,Q3 单季净利润增长 51%, 一同整个白酒板块进入牛市行情 进入 27 年, 股价进入四个月的横盘期 27 年初, 茅台成为中国第一家限制最高零售价的白酒公司, 供求矛盾凸显, 公司要求零售价淡季不超过 468 元 / 瓶, 旺季不超过 488 元 / 瓶, 每增加一年存放允许加价 1% 销售 此时, 市场已经形成了充分的提价预期, 当时茅台酒出厂价 318 元 ( 计划内 ) 348 元 ( 计划外 ), 而市场一批价普遍在 418 元以上, 经销商毛利率达到 3%, 同期五粮液一批价接近出厂价在 37 元左右, 经销商毛利主要依靠厂商返利 1.5%-3.9% 市场认为茅台酒再提价 2% 也很正常 27 年 1 月, 陈年酒提价 15%, 27 年 2 月普茅提价 12%, 虽如期提价, 但提价幅度有限 另外,27 年 4 月总经理乔洪因涉嫌受贿被 双规, 股价未受过多影响 4 个月的横盘期, 上证 5 上证综指分别上涨 4% 5% 图 59: 茅台股价上涨 95% 图 6: 白酒指数上涨 136% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 58

38 茅台累计涨跌幅 上证综指累计涨跌幅 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% 茅台累计涨跌幅 白酒指数累计涨跌幅 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % % , 茅台股价在大势回调时依然凭借业绩确定性高增长而继续上涨 茅台股价上涨 118%, 白酒指数上涨 78%, 上证综指上涨 26%. 期初, 茅台市值 14 亿,PE(TTM)63 倍 ; 期末, 茅台市值 217 亿,PE(TTM)11 倍 在 27 年一季报净利润 22% 平稳增长基础上, 中报业绩再次超出市场预期, 净利润同比增长 48%,Q2 单季增长 121%, 同时, 预收款余额再创新高 尽管此时 PE(TTM) 已经 6 倍以上, 但在乐观情绪下, 市场认为茅台酒再提价 2% 也是合理的, 按此假设,28 年预期 PE 仅 32 倍, 估值与成长相匹配, 股价开始走出横盘趋势, 跟随大盘上行 进入 1 月旺季, 茅台将终端指导价提升到 538 元, 而实际零售价已经接近 6 元, 价格上已经与主要竞争对手拉开距离 同时, 统计局公布数据显示整个白酒行业在三季度加速增长, 茅台集团数据的反馈同样如此, 放量态势明确 在如此确定的业绩高增下, 即使大盘已从 6 点回落到 5 点, 茅台股价依然振荡向上 最终,Q3 单季净利润同比增长超 7%, 大象亦能跳舞 图 61: 茅台股价上涨 118% 图 62: 白酒指数上涨 78% 茅台累计涨跌幅 上证综指累计涨跌幅 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% % 茅台累计涨跌幅 白酒指数累计涨跌幅 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % % 至 下行 : 业绩难抵估值下移趋势 , 业绩高增难抵估值下移 茅台股价下跌 61%, 白酒指数下跌 66%, 上证综指下跌 67%; 期初, 茅台市值 231 亿,PE(TTM) 95 倍 ; 期末, 茅台市值 81 亿,PE(TTM)18 倍 8 年 1 月, 提价如请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 58

39 期而至, 提价幅度 2%, 超过前两次提价 5-6pct, 更重要的是, 在这次提价之后, 茅台出厂价首次高过五粮液 (439 元 VS 438 元 ), 从跟跑走向领跑 3 月,27 年业绩快报大超市场预期, 净利润同比增长 81.4%, Q4 归母净利润单季增长 132%, 同时, 预收款大幅减少 11 亿, 事后公司解释在 乔洪事件 后为稳定军心, 一次性确认了前期大量的预收款 此时, 茅台零售价和出厂价的价差已经扩大到 26 元, 市场仍有至少 3% 的提价预期, 若将提价利润算进去,28 年预期动态 PE 只有 3 倍 但是, 提价 业绩高增等 利好 信息都无法改变股价的下跌趋势, 某些超出市场预期的信息也仅使得股价略反弹, 随后继续下跌 相反, 利空信息 却加速股价下跌 股改后第二批限售股流通上市 媒体报道茅台酒查出含亚硝酸盐等致癌物, 这些信息都加速了茅台股价的下跌 28 年 8 月, 茅台半年报再次释放预收款,Q2 单季度净利润同比增长 336%, 或许管理层认为股价跌太多了, 希望通过业绩来提振市场信心, 但股价依然下跌 28 年 1 月, 茅台三季报重新 蓄水, 预收款余额回升, 单 Q3 收入增长仅 2%, 股价继续下跌, 但下跌斜率趋缓 图 63: 茅台股价下跌 61% 图 64: 白酒指数下跌 66% 茅台累计涨跌幅 上证综指累计涨跌幅 2% 1% % % % -3% -4% -5% -6% -7% -8% 茅台累计涨跌幅 白酒指数累计涨跌幅 1% % % % -3% -4% -5% -6% -7% -8% 至 上行 : 固定资产投资带动白酒扩容行情 主要逻辑 : 量价齐升, 价的逻辑重于量的逻辑 此阶段的茅台酒展现出了硬通货的属性, 茅台酒成为一种投资品, 提价反而加速渠道毛利扩大 十二五 期间 ( ) 继续扩产接近 1.4 万吨, 可供销量仍有确定性的增长 主要争议 :28 年金融危机带来销售不确定性增强,29-1 业绩经常 低于预期 图 65: 提价加速渠道毛利扩大 图 66: 实际产量保持快速增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 58

40 渠道价差 出厂价 2,5 一批价 零售价 2, 1,5 1, 5 29/1/1 29/11/1 21/9/1 211/7/1 212/5/1 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 实际产量 - 吨 产量变化 - 吨 实际产量同比 ( 右 ) % 14% 14% 14% 13% 13% 12% 12% 12% 11% 11% 1% , 暴跌之后的估值修复行情 茅台股价上涨 3%, 白酒指数上涨 36%, 上证综指上涨 45%; 期初, 茅台市值 855 亿,PE(TTM) 19 倍 ; 期末, 茅台市值 1111 亿,PE(TTM)27 倍 经过 28 年初开始的近 11 个月的下跌, 白酒板块于 28 年 11 月中旬开启一波估值修复行情, 茅台股价 1 个月反弹 4%,PE(TTM) 从 19 倍修复至 25 倍 反弹期间, 上证综指呈现底部震荡, 公司基本面并未出现重大边际变化, 茅台酒终端价仍处于高位, 渠道毛利高达 7% 估值修复的原因或许是 炒旺季, 或许是 炒提价, 但事后看两者都不是, 春节前后都未提价,28 年四季度业绩甚至非常 难看,Q4 单季归母净利润同比下跌 47%, 但预收款较年初大幅增长 很明显, 公司在 28 年四季度的销售受到了金融危机的影响, 市场对 29 年的业绩预期谨慎, 甚至部分下调 29 年一季报前后茅台股价呈现横盘振荡, 虽然市场认为金融危机给茅台销售带来极大的不确定性, 一季报的业绩也是难言惊喜, 但股价却没有进一步下跌 图 67: 茅台股价上涨 3% 图 68: 白酒指数上涨 36% 茅台累计涨跌幅 上证综指累计涨跌幅 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 茅台累计涨跌幅 白酒指数累计涨跌幅 5% 4% 3% 2% 1% % % , 固定资产投资带动行情传至白酒板块 茅台股价上涨 46%, 白酒指数上涨 59%, 上证综指上涨 1%; 期初, 茅台市值 1131 亿,PE(TTM)27 倍 ; 期末, 茅台市值 1636 亿,PE(TTM)37 倍 在 29 年 3-5 月茅台股价横盘期间, 上证综指在金融地产的带动下开启一波 四万亿 投资行情, 煤炭 钢铁 新能源等行业都出现大幅上涨, 而请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 58

41 消费板块整体表现平淡 6 月, 市场的调整预期使资金有转入防守板块守住前期盈利的倾向 此时茅台酒的一批价已经涨至 66 元, 市场认为金融危机对其影响减弱 同时, 以古井贡酒 洋河为代表的省域龙头在各地政策保护下获得高速增长, 叠加市场预期白酒消费税基上调, 酒企将通过提价转移税负, 提价预期再起 白酒板块开始走出横盘趋势 茅台股价 2 个月上涨 3%, 同期上证综指上涨 27%, 期间消费税调整政策落地, 市场解读为利空出尽, 股价继续上涨 29 年 8 月起, 股价进入 6 个月的横盘,29 年 12 月公告于 1 年元旦涨价 13%, 涨价幅度低于前三次, 股价依然无法走出横盘趋势 此时, 市场最大的争议在于, 茅台 29 年中报的经营性净现金流同比下降 63%, 茅台收入的增长主要源于前期预收款的确认, 公司真实的盈利能力不确定性增大 图 69: 茅台股价上涨 46% 图 7: 白酒指数上涨 59% 茅台累计涨跌幅 上证综指累计涨跌幅 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 茅台累计涨跌幅 白酒指数累计涨跌幅 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % , 业绩释放低于预期 茅台股价下跌 27%, 白酒指数下跌 18%, 上证综指下跌 2%; 期初, 茅台市值 1634 亿,PE(TTM) 37 倍 ; 期末, 茅台市值 1192 亿,PE(TTM)27 倍 前期长时间的横盘已经反映出市场对茅台盈利不确定性的担忧 2 月, 茅台集团 1-2 月财务数据不尽理想, 股价开始下跌 4 月,29 年报不及预期,Q4 单季度净利润同比降 2%, 一方面公司预收款大幅上升, 公司有压低业绩倾向, 另一方面, 因消费税严格征管, 销售净利率陡降 总之, 市场开始担忧茅台将面临盈利拐点 随后, 茅台 21 年一季报再次低于预期,Q1 归母净利润同比增长仅 4%, 股价继续下跌 4 月底, 茅台高层在投资者见面会上坦诚沟通了三点信息, 第一, 茅台管理层非常重视股东利益 ( 重视股价 ); 第二, 自 29 年 8 月的消费税率大幅调整对公司利润有影响, 公司正在跟税务部门沟通税率问题 ; 第三, 茅台股票更适合长线投资 5 月, 茅台控股股东开始增持, 股价止跌企稳 图 71: 茅台股价下跌 27% 图 72: 白酒指数下跌 18% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 58

42 茅台累计涨跌幅 上证综指累计涨跌幅 1% 5% % % % -15% -2% -25% -3% 茅台累计涨跌幅 白酒指数累计涨跌幅 1% 5% % % -1% -15% -2% -25% -3% , 控股股东增持, 业绩恢复性增长, 渠道价差拉大, 提价预期上升 茅台股价上涨 72%, 白酒指数上涨 73%, 上证综指上涨 2%; 期初, 茅台市值 122 亿,PE(TTM)27 倍 ; 期末茅台市值 243 亿,PE(TTM)43 倍 随着很多上市公司和管理层开始增持股票, 大盘企稳回升 21 年 5 月, 茅台的增持价格也成为投资者的心中的支撑位, 股价回升 21 年 8 月, 中报业绩尚可, 消费税率 管理费用率双降, Q2 较 Q1 分别下降 9pct 3pct, 销售回款增长 5% 此时, 茅台酒终端价格已经在 8-9 元, 部分地区达到 1 元, 而出厂价才 499 元 21 年 1 月底, 三季报净利润仅增长 1%, 但预收款大幅攀升, 印证了三季度实际的高景气, 与茅台酒销售市场的反馈一致 图 73: 茅台股价上涨 72% 图 74: 白酒指数上涨 73% 茅台累计涨跌幅 上证综指累计涨跌幅 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 茅台累计涨跌幅 白酒指数累计涨跌幅 1% 8% 6% 4% 2% % % , 业绩释放 分红金额 后续发展提速超预期 茅台股价上涨 2%, 白酒指数下跌 12%, 上证综指下跌 2%; 期初, 茅台市值 1933 亿,PE(TTM)41 倍 ; 期末, 茅台市值 1959 亿,PE(TTM) 26 倍 21 年 12 月, 公司宣布提价 2%, 出厂价达到 619 元, 此时零售价已突破 1 元, 渠道毛利率接近 1% 同时, 市场预期 211 年是作为 十二五 开局之年, 有释放业绩的动力 但是, 股价在涨价公告后的第一个交易日高开低走, 并连续下跌一个月, 颇有利好兑现的走势 211 年的市场在 4 月 18 日见顶后开始一路下跌 211 年 3 月, 茅台 21 年报业绩很好,Q4 单季归母净利润同比增长 67%, 同时分红金额请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 58

43 非常高, 分红率达近 4 年新高 茅台股价在整体下跌的行情中稳住了 211 年 5 月, 茅台股东大会提高 215 年收入计划,215 年目标收入由 1 年报披露的 26 亿 ( 含税 ) 提高至 4 亿 ( 含税 ), 未来五年复合增速从 13.9% 提升至 24.1% 由此, 茅台 4 个月逆势上涨 35% 211 年 9 月, 茅台零售价涨至 17 元以上, 发改委等部委约谈茅台 五粮液等高端酒企, 要求稳定价格, 不凭借企业垄断地位随意涨价 市场对茅台涨价预期降低, 茅台股价进入横盘振荡 211 年 1 月, 茅台计划开立直营店, 增量部分计划全部由直营店销售, 股价再次上涨 图 75: 茅台股价上涨 2% 图 76: 白酒指数下跌 12% 3% 茅台累计涨跌幅 上证综指累计涨跌幅 3% 茅台累计涨跌幅 白酒指数累计涨跌幅 2% 2% 1% 1% % % -2% -3% % % -2% -3% , 短期业绩预期高增长, 舆论压力无碍股价上涨 茅台股价上涨 5%, 白酒指数上涨 45%, 上证综指下跌 1%; 期初, 茅台市值 1842 亿,PE(TTM)25 倍 ; 期末, 茅台市值 2727 亿,PE(TTM) 28 倍 事后看, 关于茅台酒 三公消费 的舆论压力从年初就已愈演愈烈, 但是由于茅台短期业绩高增的确定性太强, 市场对负面信息选择性忽略 3 月, 一位政协委员向政协提交一份 关于禁止使用公款消费茅台酒的提案, 茅台酒零售价格由春节前 2 元以上不断回落至 3 月的 18 元 4 月 16 元 7 月 14 元 4 月, 贵州省陈年茅台酒专场拍卖会, 总成交金额下滑 7% 但是, 这些事后显而易见的利空因素并没有过多影响股价上涨, 而且, 整个白酒板块因为茅台提价而走出了一波提价行情 茅台的短期业绩预期高增长,211 年全年实现收入 184 亿,Q4 单季归母净利润同比增长 15%, 同时预收款和分红比例再创新高 公司计划在 215 年达到 5 亿 ( 含税 ) 收入目标, 意味自 212 年起的四年时间, 收入增长一倍多 渠道价差虽然回落但依然丰厚, 市场仍有提价预期 4 月, 茅台自营店建设提速, 不断刺激股价上涨 5 月,212 年股东会透露当年收入增长预计 51%, 超出市场预期 7 月, 茅台党委副书记赵书跃公开提到 茅台争取 213 年集团收入提前两年实现 5 亿, 217 年提前三年实现 1 亿的目标, 引发股价本阶段最后的快速上涨 短期的业绩高增的确定性不断刺激股价上涨, 但潜在风险并没有在股价上涨中缓解 图 77: 茅台股价上涨 5% 图 78: 白酒指数上涨 45% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 58

44 6% 茅台累计涨跌幅 上证综指累计涨跌幅 6% 茅台累计涨跌幅 白酒指数累计涨跌幅 5% 5% 4% 3% 2% 1% % % 4% 3% 2% 1% % % 至 下行 : 高端酒危机, 估值杀至历史低位 , 负面事件接踵而至, 高端酒面临需求危机, 估值杀至历史地位 茅台股价下跌 53%, 白酒指数下跌 6%, 上证综指下跌 7%; 期初, 茅台市值 2723 亿,PE(TTM)28 倍 ; 期末, 茅台市值 1232 亿, PE(TTM)8.8 倍 212 年 7 月, 茅台股价触及高点后回调 8 月, 业绩增速略低于预期, 经营净现金流同比下滑, 市场预期三公政策和经济波动对高端酒影响加大 9 月, 提价 2-3% 1 月,212 年 Q3 单季度净利润同比增长 16%, 受益提价略超预期, 但股价反而下跌 11 月, 酒鬼酒被查出塑化剂超标, 白酒板块遭遇重挫, 茅台虽未检出塑化剂 ( 网传 超标 ), 但因机构重仓而信心不足, 股价持续下跌 12 月, 茅台经销商大会透露茅台酒挺价压力大, 守住价格底线成为工作重点, 系列酒销售下滑严重 212 年 12 月底, 习主席提出改进工作作风 密切联系群众的 八项规定, 中央军委亦要求接待工作不设宴请 不喝酒, 彻底击垮了投资者的信心 213 年 1 月, 茅台因 保价 触及反垄断法而取消 限价令, 随后收到发改委 2.47 亿罚单 媒体开始更多报道有关茅台的负面新闻, 如 原料有机认证风波 茅台 31 厂水污染 等, 即便如提高分红比例也被媒体负面解读 茅台酒的一批价跌至出厂价 819 元附近 预收账款 经营性净现金流双降, 应收账款大幅增长 图 79: 茅台股价下跌 53% 图 8: 白酒指数下跌 6% 茅台累计涨跌幅 上证综指累计涨跌幅 2% 1% % % -2% -3% -4% -5% -6% 茅台累计涨跌幅 白酒指数累计涨跌幅 1% % % -2% -3% -4% -5% -6% -7% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 58

13Q1 12Q4 12Q3 12Q2 12Q1 11Q4 11Q3 11Q2 11Q1 10Q4 10Q3 10Q2 10Q1 09Q4 09Q3 09Q2 09Q1 08Q4 08Q3 08Q2 08Q1 13Q1 12Q4 12Q3 12Q2 12Q1 11Q4 11Q3 11Q2 11Q1

13Q1 12Q4 12Q3 12Q2 12Q1 11Q4 11Q3 11Q2 11Q1 10Q4 10Q3 10Q2 10Q1 09Q4 09Q3 09Q2 09Q1 08Q4 08Q3 08Q2 08Q1 13Q1 12Q4 12Q3 12Q2 12Q1 11Q4 11Q3 11Q2 11Q1 资产负债表 非流动资产合计 现金及现金等价物 非现金性流动资产 5E+1 4.5E+1 4E+1 3.5E+1 3E+1 2.5E+1 2E+1 1.5E+1 所有者权益合计 流动负债合计 非流动负债合计 5E+1 4.5E+1 4E+1 3.5E+1 3E+1 2.5E+1 2E+1 1.5E+1 现金交易性金融资产应收票据应收账款 预付款项应收利息应收股利其他应收款 存货其他流动资产流动资产合计

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

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