中银证券-贵州茅台（600519）2019稳健收官，2020值得期待 pdf

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食品饮料证券研究报告业绩评论 600519.SH 买入原评级 : 买入市场价格 : 人民币 1200.00 板块评级 : 强于大市本报告要点贵州茅台 2019 年年报点评. 股价表现 (%) 今年 1 3 12 至今个月个月个月绝对 6.2 15.9 11.6 27.8 相对上证指数 14.6 13.0 19.0 41.

贵州茅台生产经营公告点评 20200102 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格食品饮料 : 饮料制造汤玮亮 (86755) 82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300517040002 邓天娇 (8610) 66229391 tianjiao.deng@bocichina.

1 食品饮料证券研究报告业绩评论 SH 买入原评级 : 买入市场价格 : 人民币板块评级 : 强于大市本报告要点贵州茅台 2019 年年报点评. 股价表现 (%) 今年至今个月个月个月绝对相对上证指数发行股数 ( 百万 ) 1,256 流通股 (%) 100 总市值 ( 人民币百万 ) 1,507,437 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 4,663 净负债比率 (%)(2020E) (95) 主要股东 (%) 中国贵州茅台酒厂 ( 集团 ) 有限责任公司 62 资料来源 : 公司公告, 聚源, 中银证券以 2020 年 4 月 21 日收市价为标准相关研究报告贵州茅台生产经营公告点评中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格食品饮料 : 饮料制造汤玮亮 (86755) weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 邓天娇 (8610) tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 贵州茅台 2019 稳健收官,2020 值得期待 2020 年 4 月 22 日贵州茅台公布 19 年年报 2019 年实现营收亿, 同比增长 16%, 净利亿, 同比增长 17.1%, 每股收益 32.8 元 4Q19 营收和净利分别为亿和亿, 营收同比增 14.5%, 净利增 2.7% 营收符合业绩预告, 净利超出预告支撑评级的要点新渠道占比提升, 茅台酒量价均有增长, 2019 年营业收入亿, 同比增 16%, 略高于年初 14% 的规划, 其中 4Q19 增 14.5% (1) 茅台酒 19 年销售收入 758 亿, 同比增长 15.8%, 销量 3.46 万吨, 同比增 6.5%, 均价提升可能由于新渠道占比提高 2019 年公司直销收入 72.5 亿, 同比增 65.7%, 毛利率高达 95%, 收入占比 8.5%, 同比 2018 年上升 2.5pct, 其中 4Q19 直销大幅放量, 收入高达 41.5 亿另外, 直供商超和电商平台的产品均价也高于出厂价 (2)2019 年茅台酒经销商减少了 654 家, 其中系列酒经销商 503 家, 据此推算, 茅台酒经销商减少 153 家 2019 年增加经销商 34 家, 主要是系列酒经销商 (3)19 年末预收账款亿, 环比 3Q19 增 24.9 亿,18 年末环比增 24.1 亿 (4) 系列酒实现营业收入 95.4 亿, 同比增 18% 茅台王子酒完成收入 37.8 亿, 赖茅酒汉酱酒为 10 亿级单品 2020 年值得期待, 有望超过营业总收入 10% 的目标, 业绩确定性好于其它白酒 ( 1) 茅台公告 2020 年度茅台酒销售计划 3.45 万吨左右, 而 2019 年规划 3.1 万吨, 同比增幅超过 11%, 显示 2020 年茅台基酒产能瓶颈将大幅缓解 (2) 茅台经销商大会的表述来看, 我们判断 2020 年公司会更好地平衡好集团与股份公司利益, 共同分享内部整治后回流的增量 (3) 下半年存在上调出厂价的可能性当前渠道利润远超历史均值, 调价不会影响渠道动力近期普茅批价 2100 元左右, 预计 2020 年将稳定元, 调价面临的舆论压力减小 (4) 根据草根调研,3 月份茅台传统渠道发货进度较快, 还发了一些均价较高的非标产品, 结合贵州省 2020 年一季度统计数据判断, 茅台 1 季度业绩有望维持较快增长估值考虑到疫情的影响, 我们下调 2020 年业绩预测, 预计年 EPS 为元, 同比 16.5% 17.4% 16.2% 茅台的确定性好于其它白酒, 同时具备产品提价的能力, 业绩向上有弹性, 维持买入的评级评级面临的主要风险渠道库存超预期, 疫情对需求影响超预期投资摘要销售收入 ( 人民币百万 ) 73,639 85,430 97, , ,271 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 35,204 41,206 47,985 56,356 65,465 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 原先预测每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (12.5) (14.3) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

2 图表 1. 贵州茅台 2019 年年报数据 4Q18 4Q19 同比 FY2018 FY2019 同比营业收入 21,397 24, ,639 85, 营业成本 1,886 2, ,523 7, 毛利率 (%) (0.3) 毛利 19,511 22, ,116 78, 税金及附加 3,433 4, ,289 12, 销售费用 (273) 665 (343.1) 2,572 3, 管理费用 1,642 2, ,326 6, 研发费用 7 (16) (343.8) 财务费用 (4) 7 (311.8) 资产减值损失 0 0 (100.0) 1 0 (100.0) 公允价值变动收益 (14) 投资收益营业利润 15,505 15, ,343 59, 营业利润率 (%) (8.2) (0.6) 营业外收入 1 1 (37.6) 12 9 (18.6) 营业外支出 (40.1) (49.1) 利润总额 15,250 15, ,828 58, 所得税 3,992 4, ,998 14, 所得税率 ( 剔除非经常性影响 )(%) (0.2) (0.2) 少数股东权益 ,626 2, 归属于母公司净利润 10,470 10, ,204 41, 净利率 (%) (5.0) EPS 资料来源 : 万得, 中银证券 2020 年 4 月 22 日贵州茅台 2

3 损益表 ( 人民币百万 ) [Table_ProfitAndLost] 销售收入 73,639 85,430 97, , ,271 销售成本 (17,812) (20,163) (21,262) (24,064) (26,889) 经营费用 (6,734) (8,228) (9,667) (10,995) (12,195) 息税折旧前利润 49,093 57,038 66,883 78,990 92,187 折旧及摊销 1,165 1,233 1,321 1,473 1,629 经营利润 ( 息税前利润 ) 47,928 55,805 65,562 77,517 90,558 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) (515) (259) (259) (259) (259) 税前利润 51,343 59,041 69,055 81,056 94,116 所得税 (12,998) (14,813) (17,199) (20,199) (23,464) 少数股东权益 (2,626) (2,764) (3,612) (4,242) (4,927) 净利润 35,204 41,206 47,985 56,356 65,465 核心净利润 35,204 41,206 47,985 56,356 65,465 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) [Table_BalanceSheet] 现金及现金等价物 113, , , , ,141 应收帐款 614 1,540 1,695 1,976 2,274 库存 23,507 25,285 25,756 27,557 28,963 其他流动资产流动资产总计 137, , , , ,378 固定资产 17,203 17,663 18,664 19,718 20,669 无形资产 3,499 4,728 4,492 4,255 4,019 其他长期资产 1,283 1,627 1,627 1,627 1,627 长期资产总计 21,985 24,018 24,782 25,600 26,315 总资产 159, , , , ,693 应付帐款 1,178 1,514 1,542 1,650 1,734 短期债务其他流动负债 41,260 39,580 43,487 48,198 52,345 流动负债总计 42,438 41,093 45,028 49,847 54,079 长期借款其他长期负债股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 储备 111, , , , ,659 股东权益 112, , , , ,916 少数股东权益 4,570 5,866 7,715 9,885 12,407 总负债及权益 159, , , , ,693 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (89.22) (10.55) (126.91) (152.95) (182.88) 现金流量表 ( 人民币百万 ) [Table_CashFlow] 税前利润 51,343 59,041 69,055 81,056 94,116 折旧与摊销 1,165 1,233 1,321 1,473 1,629 净利息费用 (4) 0 (43) (88) (105) 运营资本变动 639 (926) (155) (281) (298) 税金 (18,765) (20,599) (24,682) (28,942) (33,578) 其他经营现金流 6, ,984 9,317 10,160 经营活动产生的现金流 40,579 39,648 54,481 62,535 71,923 购买固定资产净值 (1,607) (3,149) (1,500) (1,500) (1,500) 投资减少 / 增加 (359) 其他投资现金流 1,966 (116,173) 116,620 (815) (868) 投资活动产生的现金流 0 (118,978) 115,120 (2,315) (2,368) 净增权益 0 (1) (2) (3) (4) 净增债务 16,509 20, 支付股息 (16,441) (20,117) (23,427) (27,513) (31,961) 其他融资现金流 (16,441) (20,117) 融资活动产生的现金流 (16,373) (19,493) (23,427) (27,513) (31,961) 现金变动 24,206 (98,823) 146,174 32,707 37,595 期初现金 87, ,075 13, , ,133 公司自由现金流 40,579 (79,330) 169,601 60,220 69,555 权益自由现金流 57,085 (58,581) 169,558 60,132 69,450 主要比率 (%) [Table_MainRatio] 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) (95.5) (9.3) (94.7) (96.4) (97.6) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 4 月 22 日贵州茅台 3

4 披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明, 本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明, 将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价 / 行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准 : 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 6 个月内超越基准指数 20% 以上 ; 增持 : 预计该公司股价在未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性 : 预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10% 之间 ; 减持 : 预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10% 以上 ; 未有评级 : 因无法获取必要的资料或者其他原因, 未能给出明确的投资评级行业投资评级 : 强于大市 : 预计该行业指数在未来 6 个月内表现强于基准指数 ; 中性 : 预计该行业指数在未来 6 个月内表现基本与基准指数持平 ; 弱于大市 : 预计该行业指数在未来 6 个月内表现弱于基准指数未有评级 : 因无法获取必要的资料或者其他原因, 未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深 300 指数 ; 新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数 ; 香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数 ; 美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数 2020 年 4 月 22 日贵州茅台 4

5 风险提示及免责声明本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布本报告发布的特定客户包括 :1) 基金保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户 ;2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等本报告内含保密信息, 仅供收件人使用阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司 ( 统称中银国际集团 ) 的商标服务标记注册商标或注册服务标记本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事高管员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险本报告所载的资料意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利中银国际证券股份有限公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /

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未命名中国经济证券研究报告最新信息美国 CPI 符合预期 11 月海外动态点评 2017 年 11 月 21 日北京时间 11 月 15 日 21:30, 美国 10 月 CPI 数据公布,2% 的涨幅符合温和通胀的节奏, 为 12 月加息奠定了坚实的基础核心 CPI 创 4 月以来最大涨幅, 同比超预期美国 10 月 CPI 环比 0.1%, 预期 0.1%, 前值 0.5% 美国 10 月