信达证券-食品饮料：九月金股，贵州茅台 pdf

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井朱
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1 九月金股, 贵州茅台食品饮料 2021 年 08 月 30 日

2 证券研究报告行业研究行业周报食品饮料行业投资评级上次评级看好看好马铮首席研究员执业编号 :S 邮箱 : mazheng@cindasc.com 九月金股, 贵州茅台 [Table_ReportDate] 2021 年 08 月 30 日本期内容提要 : 白酒板块 : 市场担心高端酒在当前舆论导向下提价方面遇到阻力, 短期持股性价比不高我们认为, 当下茅台对应 2021 年利润的市盈率大概倍之间, 而茅台回落到倍对应 2018 年市场对白酒恐慌时的估值, 进一步回落的空间有限, 但公司提价潜力所对应的股价涨幅远超回落空间我们战略性推荐贵州茅台从茅台长期超高端定位的属性来看, 同其持续成长性相比的企业寥寥无几, 此为价值判断的核心要义市场担心舆论压力比较大会压制酒厂未来提价预期, 我们认为这还是在思考明年的利润还是后年的利润问题, 并不是价值 ( 估值 ) 问题相反, 茅台批价的回落事实上有助于清理渠道乱象, 同时并不伤害茅台的提价潜力我们认为即使茅台批价回落, 也不会出现类似 2012 年的状态, 只要这点假设成立, 茅台就始终有提价的潜在能力, 而这种潜在能力是要放到估值里的从估值的角度考虑, 批价的回落对于茅台价值影响很有限休闲食品板块 : 中报披露期逐步接近尾声, 整体来看,21H1 上半年整体板块受疫情反复及消费疲软的影响, 终端表现受影响较大, 分渠道来看, 商超受人流量分流影响, 以商超渠道为主的企业短期面临的业绩压力较大, 以连锁门店为主的企业整体社区店及街边店恢复较好, 但是高铁机场等高势能门店预计恢复仍需时间体现在 H1 的业绩端, 以商超渠道为主的盐津铺子等公司业绩承受较大压力, 以连锁门店为主的巴比食品等恢复相对较好, 包括全渠道布局的良品铺子线上积极拥抱社交电商等, 线下积极开店, 业绩的恢复情况相对较好展望后续, 绝味今年上半年在门店端积极展开营销活动, 预计有效提振单店, 疫情期间抓住优质点位空出机会加速开店, 依旧看好其通过供应链优势及渠道管控能力持续提升主业市占率及打造第二增长曲线调味品和速冻食品板块 : 安井食品近期销售仍保持较高增长, 同时公司也在积极控费用, 通过减促提价方式缓解成本压力, 我们预计 21Q3 公司利润率会有所改善调味品企业短期受商超渠道下滑和原材料价格上涨的影响, 业绩表现不及预期随着居家消费需求恢复常态, 在高基数下 21H1 颐海国际第三方渠道收入同比增长仅为 1.1%, 拖累收入增长我们认为随着龙头企业已加码品牌推广和促销力度, 行业产能出清或会加速长期看复合调味品市场空间仍大, 龙头具有竞争优势, 未来增长可期信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼邮编 : 行业投资策略 : 白酒板块, 我们首推景气度高长期业绩确定性强的高端白酒, 如贵州茅台五粮液 ; 同时推荐品牌氛围提升具有差异化竞争优势业绩改善突出的次高端白酒, 如舍得酒业休闲食品细分行业景气度高, 推荐关注门店加速扩张的休闲卤制品头部企业绝味食品煌上煌, 店中岛扩渠道及品类扩张的盐津铺子速冻食品行业市场空间大, 推荐在管理渠道和品牌方面都有竞争优势的龙头安井请阅读最后一页免责声明及信息披露 2

3 食品冻品先生是安井重点打造的品牌, 国内预制菜市场空间大, 预制菜有望成为公司又一增长曲线, 当前公司估值处于阶段性低点, 建议布局短期内复合调味品供给增加, 竞争加剧影响龙头表现当前龙头企业已加码营销推广和促销力度, 下半年产能出清过程或会加速, 推荐颐海国际天味食品风险因素 : 茅台批价快速上涨 ; 疫情反复风险 ; 食品安全风险请阅读最后一页免责声明及信息披露 3

4 目录 1. 高端白酒渠道跟踪重点公司跟踪白酒休闲食品调味品和速冻食品行业观点... 7 风险因素... 8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4

5 1. 高端白酒渠道跟踪贵州茅台 : 本周飞天批价出现大幅波动, 散瓶最低触及 2800 元 / 瓶, 降幅约 300 元, 整箱略微下滑至 3750 元 / 瓶公司下达双节期间市场工作文件, 要求对飞天精品牛年生肖执行 100% 拆箱 100% 清零 100% 开票, 相比年初开箱政策范围更大执行更严格渠道囤货者担心公司放量后散瓶价格下滑, 出现部分抛售, 但实际接货量较小, 价格虚低由于茅台 9-10 月的货还未发出, 经销商库存少, 暂未产生放量效果, 散瓶批价周末回升至 3000 元, 整箱批价回升至 3800 元预计公司 9.5 左右开始发货, 我们预计批价可能会再次下降目前渠道库存在一周左右五粮液 : 本周普五批价在部分地区出现下滑华北地区批价稳定在 990 元左右, 正在中秋发货中, 发货量约为全年计划的 20%, 预计 9.5 前全部到货湖南地区批价元, 略微出现下滑, 公司暂停发货以稳定批价, 预计停货持续一周, 渠道库存 25 天左右, 能够满足短期市场需求泸州老窖 : 本周国窖批价稳定在 900 元左右目前湖南地区已恢复打款发货, 按 890 元打款全年计划的 20%, 分两次发货, 第一批货刚到, 渠道库存 1 个半月左右预计第二次发货酒鬼酒 : 本周内参批价下降至 830 元左右, 红坛 310 元左右, 紫坛 390 元左右, 传承 250 元左右中秋打款已放开, 内参经销商按调价后价格 (940 元 ) 打款, 目前渠道库存仍有近一个月, 经销商打款较少, 预计一周后会增多内参新包装将于 9.1 面世, 瓶身字体改成金色, 加印中粮标识, 是内参上市 17 年来首次焕新, 预计将上调出厂价, 配合前期经销商打款战略价的上涨预计新产品将于元旦前大规模上市销售, 目前市场上还是以旧包装为主 2. 重点公司跟踪 2.1 白酒今世缘 : 渠道持续下沉, 国缘引领增长公司 21H1 营收 38.5 亿元, 同比 +32.2%, 归母净利润 13.3 亿元, 同比 +30.9%; 其中,21Q2 营收 14.5 亿, 同比 +27.3%, 归母净利润 5.3 亿, 同比 +20.5% (1) 分产品看 :21H1, 公司特 A+/ 特 A/A 类 /B 类 /C 类收入分别为 25.3 亿 /10.1 亿 /1.6 亿 /0.8 亿 /0.5 亿, 分别同比 +49.7%/+12.8/+3%/-11.9%/-22.9%, 出厂指导价三百元以上产品营收占比达到 65.9%, 同比增加 4.09pct, 主要系公司加快 V 系列布局, 且新四开换代顺利,K 系列整体提升稳健有力 (2) 分区域看 : 上半年公司收入仍主要来自于省内, 占比 92.63%, 但随着省外招商布局加快 ( 期间内省外经销商增加 79 家 ), 省外收入增速 42.11% 高于省内 31.34% 此外, 省内苏南大区上半年收入增长 50%, 苏中大区收入增长 37%, 省内领先, 南京深耕模式开始在苏南苏中复制酒鬼酒 : 招商进展顺利, 价量齐升促高增长公司 21H1 营收亿元, 同比 %, 归母净利润 5.10 亿元, 同比 %; 其中,21Q2 营收 8.06 亿, 同比 +96.8%, 归母净利润 2.42 亿, 同比 %, 业绩表现依旧亮眼, 主要体现在两方面 :(1) 公司产品结构持续改善上半年酒鬼系列收入 9.8 亿, 同比 +171%, 销量 2836 吨, 平均吨价 34.6 万, 较 2020 年增长 9%; 内参收入 5.2 亿,+ 增长 86%, 销量 494 吨, 平均吨价万, 较 2020 年增长 4%; 湘泉收入 0.9 亿, 同比 +37%; 其他系列收入 1.19 亿, 同比 +984% 整体结构省内 40% 省外 60%; 酒鬼省内 30% 省外 70%; 内参省内 60% 省外 40% (2) 招商进展顺利, 回款情请阅读最后一页免责声明及信息披露 5

6 况好上半年公司经销商增加 292 家, 销售回款亿, 预收款 8.72 亿 ( 酒鬼系列 ), 创历史新高此外, 公司拟启动三区二期工程建设, 预计新增 7800 吨基酒产能,4000 吨储酒规模, 保障公司未来发展所需的基酒供应洋河股份 : 渠道调整继续, 整体趋势向好公司 21H1 营收亿元, 同比 %, 归母净利润亿元, 同比 +4.82%; 其中,21Q2 营收亿, 同比 %, 归母净利润亿, 同比 % (1) 洋河 + 双沟双轮驱动收效明显上半年, 公司中高档酒 / 普通酒分别营收亿 /26.01 亿, 同比 %/+19.18%, 起头并进 2021 年, 公司确立了双名酒双品牌战略, 对双沟进行独立运作, 上半年双沟品牌营收实现同比增长 38.9%, 高于公司整体收入增速洋河品牌下, 我们预计公司蓝色经典系列依旧贡献主要收入, 其中梦 6+ 上半年收入预计增长 30% 左右, 梦 3 水晶版换代即将完成, 预计收入增长 10% 左右 (2) 经销商结构持续优化自 2019 年开始, 公司为了解决渠道过度扁平化问题, 围绕一商为主, 多商配称的新型厂商关系进行营销调整转型,21H1 省内新增 305 家, 减少 254 家, 省外新增 254 家, 减少 1134 家, 积极优化经销商结构五粮液 : 高质量稳健增长, 结构性改善突出公司 21H1 营收亿元, 同比 %, 归母净利润 132 亿元, 同比 %; 其中,21Q2 营收亿, 同比 %, 归母净利润亿, 同比 % (1) 从产品端看, 五粮液价量齐升, 系列酒复苏起势上半年, 五粮液收入亿, 同比 %, 公司加强团购销售任务, 经销商计划外打款比例有所提升, 吨价较 2020 年增长 7% 至万 / 吨, 毛利率较 2020 年增加 1.21pct 至 86.16% 系列酒收入 69.64%, 同比 %, 公司围绕坚持优化调整三个关键词, 坚定系列酒改革信心, 将吨酒价纳入考核指标, 引导销售片区逐步调整品牌和产品向中高价位聚焦, 吨价较 2020 年增长 8.3% 至 8.6 万 / 吨, 毛利率较 2020 年增加 2.31pct 至 58% (2) 从渠道分布看, 直销贡献突出, 南北中加速发力上半年公司团购业务和线上业务销售明显增加, 实现直销收入亿, 同比 +251%, 接近去年全年完成额, 收入占比提升至 20.3%, 同比增加 13.3pct 其中华北区域直销比重最大, 高达 42.38%, 西部大本营市场直销占比相对较低从全国销售分布看, 公司主要市场在华东和西部, 但上半年南部北部中部收入增速表现亮眼, 分别为 73.61% 65.96% 49.31%, 弱势区域正在有效加强 2.2 休闲食品煌上煌 : 终端消费疲软,H1 整体增速放缓整体上半年表现不如预期, 主要受疫情反复及终端消费疲软, 高铁机场等高势能门店恢复不及预期, 商超店受到社区团购等人流量的分流, 整体单店端运营有所压力毛利率在整体原材料价格平稳, 公司积极采取原材料战略储备下, 同口径仍有所提升拓店端, 上半年开店 417 家, 计划达成约 92%, 关闭门店 204 家, 受疫情影响关店数量较多, 门店拓张仍存在一定压力, 公司全年计划开店 1400 家, 预计下半年开店会加速米制品业务同比略低于预期, 主要是电商无效费用投放减少营收有所下降, 但贴牌渠道增速预计较快, 毛利率预计受渠道结构调整有所下降, 目前整体改革效果尚未体现展望后续, 公司预计在年每年开拓门店 1500 家左右, 对标现有门店, 门店数量有望实现 3-4 年翻番, 公司积极围绕省外进行生产基地布局, 有望保障实现业绩四年翻番的激励目标巴比食品 : 单店逐步恢复, 团餐增速较快疫情常态化下点位爆发对于早餐外食行业影响较为有限, 营收端, 公司 21H1 实现营收 5.95 亿元, 同比增长 68.12%, 相比 19H1 同比增加 23.6%, 疫情常态化下预计门店端恢复较好门店开拓端, 公司通过外延内生及政策支持, 门店开拓有望加速, 跑马圈地正当时团餐端, 公司深耕早餐行业多年, 产品定制化能力请阅读最后一页免责声明及信息披露 6

7 较强, 满足大客户的需求下, 有望持续保持较高增长毛利率受原材料上涨影响有所下滑, 略微拉低利润增速 2.3 调味品和速冻食品颐海国际 : 中报营收和业绩均不及预期高基数下,21H1 第三方渠道收入增长只有 1.1%, 拖累了整体收入增长上半年利润率下滑, 主要由于低毛利的关联方渠道占比提升对整体辣椒油脂原材料价格上涨, 新品和次新品的毛利率比较低此外, 筷手小厨品牌还加大了广告投放和终端试吃活动, 销售费用率也在提升日辰股份 : 中报业绩略低于预期 21Q2 局部地区仍有疫情发生, 餐饮客户恢复不及预期在高基数下, 商超渠道收入也明显下滑 21Q2 利润不及预期是在于原材料涨价和产品结构的变化下半年是相对的旺季, 收入规模会有提高, 我们认为公司的费用率会有改善安井食品 :21Q3 利润率有望改善短期内渠道结构变化和成本上涨对利润率有压制, 但是公司也在积极调整公司目前也在通过压利润率低的产品推利润率高的产品以及减少促销活动的力度等方式改善利润我们预计 21Q3 公司利润率将会有所改善, 当前估值处于阶段性低点, 建议布局立高食品 : 利润短期承压, 收入大超预期 21Q2 营收增长 60.6%, 大超预期, 主要山姆和盒马等商超渠道带动, 产品品类扩张利润不及预期主要由于 (1) 冷冻蛋糕等低毛利的产品占营业收入的比例上升 (2) 是油脂糖类面粉和鸡蛋等原材料价格上涨冷冻烘焙食品行业处于发展初期, 行业集中度低, 市场空间大公司产品和渠道双驱动, 具有先发优势 3. 行业观点白酒板块 : 市场担心高端酒在当前舆论导向下提价方面遇到阻力, 短期持股性价比不高我们认为, 当下茅台对应 2021 年利润的市盈率大概倍之间, 而茅台回落到倍对应 2018 年市场对白酒恐慌时的估值, 进一步回落的空间有限, 但公司提价潜力所对应的股价涨幅远超回落空间我们战略性推荐贵州茅台从茅台长期超高端定位的属性来看, 同其持续成长性相比的企业寥寥无几, 此为价值判断的核心要义市场担心舆论压力比较大会压制酒厂未来提价预期, 我们认为这还是在思考明年的利润还是后年的利润问题, 并不是价值 ( 估值 ) 问题相反, 茅台批价的回落事实上有助于清理渠道乱象, 同时并不伤害茅台的提价潜力我们认为即使茅台批价回落, 也不会出现类似 2012 年的状态, 只要这点假设成立, 茅台就始终有提价的潜在能力, 而这种潜在能力是要放到估值里的从估值的角度考虑, 批价的回落对于茅台价值影响很有限休闲零食 : 中报披露期逐步接近尾声, 整体来看,21H1 上半年整体板块受疫情反复及消费疲软的影响, 终端表现受影响较大, 分渠道来看, 商超受人流量分流影响, 以商超渠道为主的企业短期面临的业绩压力较大, 以连锁门店为主的企业整体社区店及街边店恢复较好, 但是高铁机场等高势能门店预计恢复仍需时间体现在 H1 的业绩端, 以商超渠道为主的盐津铺子等公司业绩承受较大压力, 以连锁门店为主的巴比食品等恢复相对较好, 包括全渠道布局的良品铺子线上积极拥抱社交电商等, 线下积极开店, 业绩的恢复情况相对较好展望后续, 绝味今年上半年在门店端积极展开营销活动, 预计有效提振单店, 疫情期间抓住优质点位空出机会加速开店, 依旧看好其通过供应链优势及渠道管控能力持续提升请阅读最后一页免责声明及信息披露 7

8 主业市占率及打造第二增长曲线调味品和速冻食品板块 : 安井食品近期销售仍保持较高增长同时公司也在积极控费用, 同时通过减促方式缓解成本压力我们认为当前安井 22 年估值不到 50X, 建议布局调味品企业短期受商超渠道下滑和原材料价格上涨的影响, 业绩表现不及预期随着居家消费需求恢复常态, 在高基数下 21H1 颐海国际第三方渠道收入同比增长仅为 1.1%, 拖累收入增长我们认为随着龙头企业已加码品牌推广和促销力度, 行业产能出清或会加速长期看复合调味品市场空间仍大, 龙头具有竞争优势, 未来增长可期推荐公司 : 贵州茅台五粮液舍得酒业东鹏饮料绝味食品盐津铺子煌上煌安井食品颐海国际天味食品关注公司 : 嘉必优风险因素茅台批价快速上涨, 引起更大的舆论压力疫情反复风险 : 受境外病例输入及病毒变异潜伏期变长影响, 国内疫情时而出现反复, 对居民消费活动产生限制食品安全风险 : 食品安全事故可能对公司乃至行业产生不利影响请阅读最后一页免责声明及信息披露 8

9 研究团队简介马铮, 食品饮料首席分析师, 厦门大学经济学博士, 资产评估师,6 年证券研究经验, 曾在深圳市规划国土委从事房地产税基评估课题 ( 国家社科基金 ) 研究, 关注宏观地产财税问题 2015 年入职国泰君安证券, 具有销售 + 研究从业经历, 聚焦突破行业及个股, 对白酒休闲食品调味品速冻食品等板块有深度研究与跟踪, 重视估值和安全边际的思考机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售副总监陈明真 chenmingzhen@cindasc.com ( 主持工作 ) 华北区销售卞双 bianshuang@cindasc.com 华北区销售阙嘉程 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售刘晨旭 liuchenxu@cindasc.com 华北区销售祁丽媛 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售陆禹舟 luyuzhou@cindasc.com 华东区销售副总监杨兴 yangxing@cindasc.com ( 主持工作 ) 华东区销售吴国 wuguo@cindasc.com 华东区销售国鹏程 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售李若琳 liruolin@cindasc.com 华东区销售张琼玉 zhangqiongyu@cindasc.com 华东区销售戴剑箫 daijianxiao@cindasc.com 华南区销售总监王留阳 wangliuyang@cindasc.com 华南区销售陈晨 chenchen3@cindasc.com 华南区销售王雨霏 wangyufei@cindasc.com 华南区销售王之明 wangzhiming@cindasc.com 华南区销售闫娜 yanna@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9

10 分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明, 本人具有证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告 ; 本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点 ; 本人薪酬的任何组成部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司 ( 以下简称信达证券 ) 具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制, 但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告, 对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下, 信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 ( 以下简称基准 ); 买入 : 股价相对强于基准 20% 以上 ; 看好 : 行业指数超越基准 ; 增持 : 股价相对强于基准 5%~20%; 中性 : 行业指数与基准基本持平 ; 时间段 : 报告发布之日起 6 个月内持有 : 股价相对基准波动在 ±5% 之间 ; 卖出 : 股价相对弱于基准 5% 以下看淡 : 行业指数弱于基准风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下, 信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露 10

2016 A 2017 A 2018 F 2019 F 2020 F 营业收入 ( 百万元 ) 3, , , , , 增长率 YoY % % -6.94% -6.32% 8.65% 7.04% 归属母公司净利润 ( 百万

2016 A 2017 A 2018 F 2019 F 2020 F 营业收入 ( 百万元 ) 3, , , , , 增长率 YoY % % -6.94% -6.32% 8.65% 7.04% 归属母公司净利润 ( 百万证券研究报告投行投资业务拖累业绩, 自营业务贡献度进一步提升公司研究事项点评西部证券 (002673.SZ) 买入增持持有卖出上次评级 : 持有,2017.08.18 王小军金融行业分析师执业编号 :S1500512040003 联系电话 :+86 10 83326865 邮箱 :wangxiaojun@cindasc.com 关竹金融行业分析师执业编号 :S1500517090001