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1 评 级 : 审 慎 推 荐 ( 维 持 ) 电 力 设 备 2012 年 8 月 1 日 公 司 深 度 报 告 证 券 分 析 师 何 本 虎 S 联 系 人 罗 佳 华 S 电 话 : 邮 件 : luojiahua@fcsc.cn 广 电 电 气 (601616) 转 型 带 来 业 绩 压 力, 但 不 改 独 特 优 势 1 转 型 带 来 挑 战 交 易 数 据 上 一 日 交 易 日 股 价 ( 元 ) 3.73 总 市 值 ( 百 万 元 ) 3,479 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 553 流 通 股 比 率 (%) 资 产 负 债 表 摘 要 (06/12) 股 东 权 益 ( 百 万 元 ) 2,559 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.74 市 净 率 ( 倍 ) 1.36 资 产 负 债 率 (%) 公 司 与 沪 深 300 指 数 比 较 广 电 电 气 沪 深 /11 10/11 12/11 02/12 04/12 06/12 相 关 报 告 高 压 变 频 行 业 深 度 报 告 西 气 东 输 工 程 搅 动 高 压 变 频 竞 争 江 湖 业 务 转 型 公 司 主 营 业 务 成 套 开 关 设 备, 由 于 其 技 术 门 槛 较 低, 且 市 场 地 域 依 赖 性 非 常 强, 公 司 遇 到 成 长 瓶 颈 未 来 重 点 发 展 元 器 件 及 电 力 电 子 业 务 管 理 层 转 型 公 司 前 董 事 长 严 怀 忠 是 公 司 创 始 人 兼 大 股 东, 但 其 不 幸 逝 世 后, 公 司 股 权 与 治 权 开 始 分 离, 未 来 公 司 管 理 层 将 向 职 业 经 理 人 转 型 近 期 公 司 高 层 人 事 变 动 是 这 一 转 型 的 一 部 分 2 竞 争 优 势 确 保 成 长 性 借 助 GE 的 力 量 走 进 军 高 端 元 器 件 市 场 的 优 势 元 器 件 市 场 门 槛 较 高, 目 前 以 正 泰 电 器 为 代 表 的 国 内 公 司 统 治 着 低 端 市 场, 而 施 耐 德 等 外 资 公 司 统 治 着 高 端 市 场 高 端 市 场 竞 争 温 和 毛 利 率 较 高, 但 客 户 对 品 牌 依 赖 度 极 高 广 电 电 气 直 接 引 进 GE 元 器 件 产 品 国 产 化, 并 采 用 GE 旗 下 AEG 品 牌, 其 起 点 很 高, 取 得 收 益 的 时 间 将 大 幅 提 前 特 大 功 率 高 压 变 频 研 发 成 功 确 立 的 技 术 优 势 目 前 在 西 气 东 输 25MW 级 高 压 变 频 上 只 有 广 电 电 气 与 荣 信 股 份 有 产 品, 它 们 承 担 西 气 东 输 三 线, 以 及 未 来 四 线 高 压 变 频 国 产 化 任 务 根 据 我 们 分 析 的 结 果, 在 西 气 东 输 工 程 以 及 LNG 产 业 发 展 的 背 景 下, 广 电 电 气 电 力 电 子 业 务 未 来 几 年 的 业 绩 都 有 保 障 在 西 气 东 输 三 线 工 程 中, 我 们 预 计 广 电 电 气 至 少 取 得 13 套 订 单, 金 额 约 2 个 亿 ;LNG 制 冷 循 环 压 缩 机 高 压 变 频 器, 每 年 有 1.1 个 亿 市 场, 主 要 由 广 电 电 气 与 荣 信 股 份 瓜 分 3 盈 利 预 测 及 评 级 盈 利 预 测 我 们 预 计 公 司 年 的 EPS 分 别 为 0.17 元 0.22 元 和 0.27 元 按 目 前 股 价 计 算,PE 分 别 为 22 倍 17 倍 及 14 倍 我 们 维 持 审 慎 推 荐 投 资 评 级 风 险 提 示 主 要 风 险 在 于 管 理 团 队 稳 定 性 的 风 险 以 及 关 键 岗 位 人 员 有 效 激 励 ; 元 器 件 业 务 经 销 商 体 系 构 建 风 险 ; 电 力 电 子 业 务 新 产 品 研 发 及 推 广 风 险 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分

2 目 录 1 业 务 转 型 是 公 司 近 期 工 作 主 题 公 司 业 务 简 介 公 司 业 务 转 型 的 原 因 成 套 业 务 技 术 门 槛 低 成 套 设 备 市 场 区 域 化 明 显 电 力 电 子 : 西 气 东 输 订 单 锁 定 未 来 三 年 业 绩 西 气 东 输 三 线 高 压 变 频 超 预 期 国 内 LNG 的 大 发 展 有 助 于 订 单 平 稳 压 缩 机 等 核 心 设 备 国 产 化 需 求 强 烈 LNG 未 来 几 年 高 速 发 展 LNG 高 压 变 频 需 求 估 算 广 电 电 气 电 力 电 子 业 务 分 析 电 力 电 子 业 务 收 入 构 成 广 电 电 气 电 力 电 子 优 势 分 析 广 电 电 气 电 力 电 子 业 务 未 来 发 展 元 器 件 : 借 助 GE 走 高 端 路 线 元 器 件 市 场 广 阔 但 门 槛 较 高 广 电 电 气 元 器 件 业 务 优 势 元 器 件 业 务 目 前 布 局 广 电 电 气 目 前 的 人 事 变 局 业 务 转 型 带 来 人 事 调 整 股 权 激 励 计 划 可 能 再 度 推 出 盈 利 预 测 及 估 值 风 险 提 示 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 2

3 图 表 目 录 图 表 1: 广 电 电 气 三 大 业 务 收 入 占 比 及 近 几 年 收 入 变 化 情 况 4 图 表 2: 广 电 电 气 成 套 业 务 成 本 构 成.5 图 表 3: 成 套 设 备 公 司 收 入 占 比 区 域 化 明 显.6 图 表 4: 估 计 西 气 东 输 三 期 工 程 压 气 站 配 置 选 择..7 图 表 5: 典 型 LNG 液 化 流 程 - 预 处 理 过 程..9 图 表 6: 典 型 LNG 液 化 流 程 - 液 化 过 程 9 图 表 7: 我 国 主 要 LNG 工 厂 产 能 及 工 艺..10 图 表 8: 国 内 LNG 产 能 增 长 情 况..11 图 表 9:2011 年 国 内 投 产 LNG 液 化 工 厂 12 图 表 10: 今 年 国 内 投 产 LNG 液 化 工 厂 ( 截 至 2012 年 5 月 ).12 图 表 11: 典 型 LNG 液 化 工 厂 高 压 变 频 与 产 能 对 比 13 图 表 12:LNG 市 场 需 求 高 压 变 频 器 规 模 测 算 14 图 表 13: 广 电 电 气 电 力 电 子 业 务 收 入 构 成.15 图 表 14: 广 电 电 气 产 品 品 牌..16 图 表 15: 中 高 压 变 频 器 行 业 增 速 变 化.17 图 表 16: 阳 光 电 源 光 伏 逆 变 器 毛 利 率 变 化..17 图 表 17: 低 压 电 器 行 业 总 产 值 情 况..18 图 表 18: 正 泰 电 气 低 压 元 器 件 业 务 规 模 优 势 明 显.20 图 表 19: 广 电 电 气 元 器 件 业 务 构 成..21 图 表 20: 广 电 电 气 继 承 前 股 权 结 构 23 图 表 21: 广 电 电 气 继 承 后 股 权 结 构.23 图 表 22: 广 电 电 气 前 期 股 权 激 励 计 划 激 励 对 象 名 单.24 图 表 23: 广 电 电 气 前 期 股 权 激 励 计 划 解 锁 条 件 一 览..25 图 表 24: 公 司 主 营 收 入 和 毛 利 率 预 测 一 览 表.26 图 表 25: 盈 利 预 测 表 27 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 3

4 1 业 务 转 型 是 公 司 近 期 工 作 主 题 业 务 转 型 是 公 司 目 前 的 主 要 战 略 方 向, 转 型 的 原 因 在 于 成 套 业 务 技 术 门 槛 较 低, 且 其 销 售 模 式 主 要 依 靠 项 目 直 销 的 方 式, 导 致 这 一 市 场 地 域 依 赖 性 非 常 强, 因 此 企 业 销 售 规 模 会 较 快 遇 到 瓶 颈, 而 业 务 转 型 就 成 了 公 司 进 一 步 发 展 的 突 破 口 1.1 公 司 业 务 简 介 公 司 业 务 正 在 由 单 一 技 术 含 量 较 低 的 成 套 设 备 业 务 转 到 技 术 含 量 较 高 的 元 器 件 电 力 电 子 业 务, 以 此 形 成 成 套 设 备 元 器 件 电 力 电 子 三 者 并 举 的 模 式 高 低 压 开 关 成 套 设 备 : 产 品 类 型 包 括 高 低 压 开 关 柜 干 式 变 压 器 动 力 配 电 箱 环 网 开 关 柜 品 牌 包 括 代 理 GE 品 牌 和 自 主 品 牌, 其 中 自 主 品 牌 产 品 包 括 40.5kV 以 下 全 系 列 产 品 高 低 压 元 器 件 业 务 : 产 品 包 括 代 理 AEG 品 牌 的 Galaxy 的 中 压 真 空 断 路 器 及 接 触 器 ME90 低 压 框 架 断 路 器 MM9 塑 壳 断 路 器 等, 自 主 品 牌 包 括 evb 系 列 高 压 真 空 断 路 器 等 电 力 电 子 业 务 : 产 品 包 括 自 主 品 牌 25MW 特 大 功 率 高 压 变 频 器, 代 理 Honeywell 品 牌 通 用 型 高 压 变 频 器 ;Honeywell 品 牌 SmartWare 有 源 电 力 滤 波 器 ;AE 品 牌 光 伏 逆 变 器 图 表 1: 广 电 电 气 三 大 业 务 收 入 占 比 及 近 几 年 收 入 变 化 情 况 元 器 件, 16.6% 电 力 电 子, 8.7% 1,400 1,200 1, , 电 力 电 子 元 器 件 成 套 设 备 成 套 设 备, 73.5% 年 09 年 10 年 11 年 数 据 来 源 : 公 司 公 告 第 一 创 业 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 4

5 从 收 入 数 据 看 到, 公 司 转 型 已 取 得 初 步 成 果, 成 套 设 备 占 比 已 经 从 2009 年 的 84% 下 降 到 2011 年 的 73.5%, 而 电 力 电 子 业 务 在 推 出 两 年 之 后 就 已 取 得 过 亿 的 收 入 1.2 公 司 业 务 转 型 的 原 因 广 电 电 气 的 起 源 是 成 套 设 备, 并 且 早 在 90 年 代 初 即 成 为 我 国 10 大 开 关 柜 厂 家 之 一, 到 目 前 逐 渐 将 业 务 转 型 作 为 未 来 的 发 展 战 略, 我 们 认 为 这 与 成 套 设 备 产 品 的 特 点 有 关, 首 先 是 成 套 设 备 的 低 技 术 含 量, 决 定 了 行 业 的 低 门 槛 且 竞 争 激 烈 ; 再 次 是 成 套 设 备 是 项 目 型 大 客 户 市 场, 业 内 公 司 大 多 采 用 直 销 模 式, 这 也 导 致 市 场 区 域 化 非 常 明 显, 并 且 通 常 本 地 公 司 占 据 相 对 优 势 成 套 业 务 技 术 门 槛 低 典 型 的 成 套 设 备 生 产 过 程 是 通 过 采 购 成 套 设 备 半 成 品 元 器 件, 按 照 一 定 的 方 案 要 求, 满 足 一 定 的 工 艺, 安 装 在 成 型 的 壳 体 中 形 成 具 备 一 定 性 能 的 供 电 单 元 成 套 电 气 设 备, 并 且 其 一 般 都 要 按 照 用 户 需 求 进 行 工 程 设 计 和 开 发, 最 后 进 行 现 场 安 装 调 试 及 后 续 服 务 因 此 技 术 门 槛 低 定 制 化 重 服 务 是 成 套 设 备 行 业 的 特 点 在 这 一 生 产 模 式 下, 成 套 设 备 半 成 品 与 元 器 件 在 成 套 设 备 业 务 的 成 本 占 比 中 占 据 非 常 大 的 份 额, 如 果 不 能 自 主 配 套 元 器 件, 其 毛 利 率 水 平 会 受 到 很 大 影 响 图 表 2: 广 电 电 气 成 套 业 务 成 本 构 成 其 他, 26.3% 成 套 设 备 半 成 品, 32.7% 钢 材, 2.6% 铜 排, 5.0% 元 器 件, 33.4% 数 据 来 源 : 公 司 公 告 第 一 创 业 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 5

6 1.2.2 成 套 设 备 市 场 区 域 化 明 显 成 套 设 备 是 非 标 准 化 产 品, 需 要 现 场 调 试 的 特 点 决 定 了 其 竞 争 格 局 的 区 域 化 现 象, 行 业 公 司 对 于 成 套 设 备 一 般 采 取 直 销 模 式, 这 样 由 于 服 务 的 方 便, 本 区 域 内 的 公 司 一 般 会 占 据 较 大 优 势, 域 外 市 场 的 开 拓 难 度 相 对 较 高 目 前 市 场 的 主 要 参 与 者 之 中 除 了 厦 门 ABB 实 力 强 大, 在 全 国 各 大 市 场 具 备 竞 争 力, 其 余 都 是 域 内 公 司 华 东 区 实 力 较 强 的 公 司 是 江 苏 东 源 电 器 广 电 电 气 ; 华 中 区 实 力 较 强 的 公 司 是 河 南 森 源 电 气 ; 华 南 是 广 州 白 云 等 ; 华 北 地 区 是 北 开 科 锐 等 图 表 3: 成 套 设 备 公 司 收 入 占 比 区 域 化 明 显 华 东 华 北 华 中 华 南 西 北 西 南 东 北 广 电 电 气 43.0% 13.1% 6.6% 3.2% 5.2% 9.8% 3.5% 森 源 电 气 7.5% 12.6% 52.3% 1.2% 18.6% 6.0% 1.8% 鑫 龙 电 气 46.4% 40.4% 2.3% 1.1% 4.0% 5.6% 0.4% 北 京 科 锐 12.4% 28.1% 9.4% 15.1% 5.5% 8.7% 18.9% 数 据 来 源 :wind 第 一 创 业 研 究 所 成 套 设 备 市 场 区 域 化 的 特 性 导 致 了 各 个 公 司 成 套 设 备 业 务 面 临 瓶 颈, 一 般 来 说,10 亿 元 规 模 是 这 一 业 务 发 展 的 临 界 状 态, 超 过 这 一 临 界 点, 成 套 设 备 业 务 增 速 会 急 剧 下 降 2 电 力 电 子 : 西 气 东 输 订 单 锁 定 未 来 三 年 业 绩 在 上 一 篇 关 于 高 压 变 频 行 业 深 度 报 告 中, 我 们 详 细 分 析 了 国 内 高 压 变 频 市 场 的 竞 争 格 局, 认 为 : 高 压 变 频 行 业 可 以 分 成 通 用 型 市 场 和 高 性 能 细 分 市 场, 在 通 用 型 市 场, 国 内 企 业 目 前 占 据 主 导 地 位, 并 且 合 康 变 频 等 公 司 凭 借 先 行 优 势, 通 过 价 格 战 手 段 筑 起 强 大 进 入 壁 垒, 已 经 牢 牢 占 据 主 导 地 位 在 高 性 能 细 分 市 场, 由 于 技 术 优 势, 依 然 是 外 资 公 司 占 据 主 导 地 位 面 对 这 样 的 市 场 竞 争 格 局, 对 于 高 压 变 频 行 业 新 进 入 者 广 电 电 气 荣 信 股 份 来 说, 开 拓 高 性 能 细 分 市 场 是 必 然 选 择 而 西 气 东 输 工 程 为 它 们 提 供 了 一 次 绝 佳 机 会, 它 为 国 内 企 业 打 开 了 整 个 石 化 行 业 高 压 变 频 的 大 门 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 6

7 总 的 来 说, 广 电 电 气 凭 借 强 大 的 研 发 团 队, 再 加 上 西 气 东 输 工 程 提 供 的 顺 利 进 入 行 业 的 机 会, 我 们 看 好 公 司 未 来 电 力 电 子 业 务 的 发 展 2.1 西 气 东 输 三 线 高 压 变 频 超 预 期 对 于 天 然 气 压 缩 机 组 的 驱 动 方 式, 主 要 有 燃 驱 和 电 驱 两 种, 电 驱 方 式 是 采 用 高 压 变 频 器 驱 动 变 频 电 机 拖 动 方 式 随 着 高 压 变 频 技 术 的 成 熟, 大 功 率 高 压 变 频 系 统 逐 渐 开 始 取 代 燃 气 轮 机 等 驱 动 方 式 相 对 于 燃 气 轮 机 驱 动 方 式, 电 驱 动 具 有 以 下 优 点 : 运 行 可 靠 管 理 简 单 电 驱 动 方 式 可 靠 性 高 达 99.4%, 且 维 护 简 单, 可 以 做 到 无 人 职 守 维 护 工 作 量 小 费 用 低 燃 气 轮 机 的 技 术 水 平 非 常 之 高, 导 致 国 内 基 本 没 有 维 修 能 力, 因 此 大 型 燃 气 轮 机 基 本 需 要 国 外 原 厂 维 修, 耗 时 长 达 半 年, 费 用 高 昂 并 且, 其 实 际 使 用 寿 命 较 短,2 年 左 右 就 需 要 大 修 与 此 相 比, 电 驱 动 的 维 修 寿 命 优 势 非 常 突 出 考 虑 到 电 驱 动 相 对 燃 气 驱 动 的 优 势, 其 取 代 燃 气 驱 动 是 合 理 趋 势 但 电 驱 压 气 站 并 没 有 占 据 全 部 市 场, 是 由 于 压 气 站 有 些 客 观 条 件 限 制, 典 型 的 是 压 气 站 现 场 电 驱 动 所 需 的 110KV 输 电 线 具 体 到 西 气 东 输 三 线 工 程, 其 线 路 走 向 与 西 二 线 大 部 分 一 致, 而 且 在 设 计 时, 其 压 气 站 采 取 与 西 二 线 合 建 方 式, 因 此, 我 们 原 先 预 计 的 压 气 站 类 型 如 下 : 三 线 西 段 14 座 压 气 站 采 用 电 驱 的 只 有 三 座, 分 别 是 永 昌 瓜 州 乌 鲁 木 齐, 配 置 也 将 是 3+1 模 式, 由 于 其 管 线 压 一 致 并 且 根 据 共 用 备 用 压 缩 机 组 原 则, 其 采 购 高 压 变 频 系 统 将 有 9 套 三 线 东 段 11 座 压 气 站 中 海 原 彭 阳 灵 台 枣 阳 4 座 与 西 二 线 合 建, 因 此 其 中 海 原 彭 阳 灵 台 将 采 用 电 驱, 除 去 共 用 机 组, 其 采 购 量 为 9 套 剩 下 7 座 压 气 站 的 配 置 不 能 确 定, 但 根 据 二 期 东 线 采 用 电 驱 的 高 比 例 来 看, 其 采 用 电 驱 可 能 性 较 高 图 表 4: 估 计 西 气 东 输 三 期 工 程 压 气 站 配 置 选 择 路 线 驱 动 方 式 站 名 机 组 配 置 备 注 燃 驱 霍 尔 果 斯 精 河 乌 苏 等 11 站 2+1 与 二 线 合 建 三 线 西 段 电 驱 永 昌 瓜 州 乌 鲁 木 齐 3+1 与 二 线 共 用 备 用 机 组, 采 购 9 套 燃 驱 枣 阳 2+1 电 驱 海 原 彭 阳 灵 台 3+1 与 二 线 共 用 备 用 机 组, 采 购 9 套 三 线 东 段 未 知 7 座 压 气 站 未 知 采 用 电 驱 可 能 性 较 高 数 据 来 源 :CNKI 第 一 创 业 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 7

8 根 据 目 前 我 们 跟 踪 的 最 新 信 息, 西 三 线 西 段 目 前 确 定 的 电 驱 压 气 站 为 6 个, 分 别 是 : 红 柳 联 络 压 气 站 瓜 州 压 气 站 嘉 峪 关 分 输 压 气 站 张 掖 压 气 站 永 昌 压 气 站 古 浪 压 气 站 其 配 置 全 部 采 用 开 二 备 一 这 个 选 型 结 果 是 超 出 我 们 原 先 预 期 的, 根 据 压 气 站 合 建 原 则, 我 们 预 计 红 柳 站 嘉 峪 关 张 掖 古 浪 等 在 西 气 东 输 二 线 中 采 用 燃 驱 的 压 气 站, 也 将 在 西 三 线 中 采 用 燃 驱 实 际 上, 国 家 电 网 专 门 为 上 述 几 个 压 气 站 建 设 了 110kV 输 电 线, 使 其 可 以 采 用 电 驱 方 式 这 样, 在 西 三 线 西 段 高 压 变 频 采 购 量 将 有 18 套, 对 于 东 半 段, 我 们 预 计 有 37 套, 则 总 的 需 求 量 为 55 套, 按 每 套 1500 万 元 计 算, 总 金 额 达 8.25 亿 元 由 于 广 电 电 气 与 荣 信 股 份 是 西 气 东 输 特 大 功 率 高 压 变 频 的 独 有 两 家 供 应 商, 我 们 假 设 国 产 化 率 至 少 为 50%, 则 在 西 三 线 西 段 中, 广 电 电 气 将 至 少 获 得 4 套 订 单 ; 在 西 气 东 输 东 段 中, 广 电 电 气 将 至 少 获 得 9 套 订 单 再 加 上 去 年 获 得 的 4 台 特 大 功 率 高 压 变 频 订 单 将 在 今 年 确 认 收 入, 其 2012 年 2013 年 2014 年 的 电 力 电 子 业 务 的 业 绩 都 将 有 保 障 2.2 国 内 LNG 的 大 发 展 有 助 于 订 单 平 稳 LNG 是 在 世 界 面 临 能 源 短 缺 状 况 下 新 开 发 的 一 种 清 洁 能 源 产 品, 安 全 环 保 技 术 成 熟, 价 格 明 显 低 于 石 油 产 品 LNG 主 要 供 给 以 柴 油 为 燃 料 的 船 舶 车 辆 使 用, 同 时 为 城 市 天 然 气 管 网 提 供 补 充 和 保 障 发 展 LNG 产 业 可 以 有 效 利 用 天 然 气 资 源, 改 善 我 国 以 煤 炭 为 主 的 能 源 结 构, 减 少 环 境 污 染, 解 决 能 源 供 应 日 趋 紧 张 的 局 面 我 国 已 规 划 和 建 设 的 LNG 项 目 有 新 疆 LNG 工 程 东 海 天 然 气 调 峰 工 程 成 都 LNG 工 程 和 渤 海 LNG 工 程, 显 示 出 国 家 对 LNG 行 业 发 展 的 重 视 根 据 现 代 LNG 产 业 链 情 况, 变 频 器 在 LNG 的 使 用 较 为 广 泛, 主 要 包 括 以 下 几 个 地 方 : 压 缩 机 压 缩 机 是 LNG 工 厂 的 主 要 设 备, 根 据 工 艺 不 同 压 缩 机 数 量 不 同, 需 要 的 压 缩 机 至 少 有 原 料 气 增 压 压 缩 机 制 冷 剂 压 缩 机 组 等 低 温 液 体 泵 它 主 要 用 于 液 态 LNG 的 输 送, 其 启 动 过 程 是 靠 变 频 器 不 断 提 高 转 速 从 而 达 到 提 高 功 率 增 大 流 量 和 提 高 输 出 压 力, 所 以 低 温 液 体 泵 要 求 提 高 频 率 和 扩 大 功 率 要 快, 通 常 在 几 秒 至 几 十 秒 就 能 满 足 要 求, 并 且 保 冷 绝 热 性 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 8

9 能 要 好 BOG 压 缩 机 LNG 储 罐 会 有 闪 蒸 气 出 现, 导 致 LNG 储 罐 压 力 上 升, 影 响 储 罐 的 安 全, 因 此 其 需 要 不 断 将 闪 蒸 气 抽 出, 用 压 缩 机 增 压 后 重 新 液 化 送 回 储 罐 与 西 气 东 输 压 气 站 的 选 型 一 样, 高 压 变 频 器 驱 动 的 压 缩 机 优 势 明 显, 包 括 运 行 简 单, 可 靠 性 高, 并 且 由 于 燃 气 轮 机 技 术 复 杂, 国 内 基 本 没 有 维 修 能 力 随 着 近 几 年 高 压 变 频 器 技 术 逐 渐 成 熟, 在 大 型 压 缩 机 驱 动 上 代 替 燃 气 轮 机 是 发 展 趋 势 图 表 5: 典 型 LNG 液 化 流 程 - 预 处 理 过 程 数 据 来 源 :CNKI 第 一 创 业 研 究 所 图 表 6: 典 型 LNG 液 化 流 程 - 液 化 过 程 数 据 来 源 :CNKI 第 一 创 业 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 9

10 2.2.1 压 缩 机 等 核 心 设 备 国 产 化 需 求 强 烈 与 西 气 东 输 工 程 压 缩 机 国 产 化 进 程 的 推 进 动 力 类 似,LNG 产 业 主 要 设 备 国 产 化 也 是 国 家 政 治 决 心 推 动 的 压 缩 机 及 其 驱 动 设 备 是 整 个 液 化 流 程 的 核 心 设 备, 因 此 其 国 产 化 进 程 是 确 定 的, 广 电 电 气 等 供 应 过 西 气 东 输 工 程 压 缩 机 驱 动 设 备 的 国 内 厂 商 将 是 主 要 受 益 人 产 业 链 国 产 化 的 政 治 方 针 影 响 着 LNG 液 化 工 艺 的 选 择 目 前 较 为 成 熟 的 LNG 液 化 工 艺 主 要 有 三 个 : 串 级 式 制 冷 循 环 这 是 较 为 经 典 的 制 冷 循 环, 一 般 有 3 个 不 同 低 温 下 操 作 的 制 冷 循 环 组 成 该 制 冷 循 环 能 耗 低, 而 且 制 冷 剂 为 纯 物 质, 操 作 稳 定, 但 缺 点 是 机 组 多, 流 程 复 杂, 附 属 设 备 多, 控 制 系 统 复 杂 混 合 冷 剂 制 冷 循 环 它 采 用 混 合 制 冷 剂 制 冷 剂 压 缩 机 进 行 制 冷 循 环 其 混 合 制 冷 剂 需 要 根 据 天 然 气 成 分 专 门 配 置, 然 后 对 多 组 分 混 合 制 冷 剂 进 行 逐 级 冷 凝 蒸 发 节 流 膨 胀 得 到 不 同 温 度 水 平 的 制 冷 量, 达 到 逐 步 冷 却 和 液 化 的 目 的 混 合 冷 剂 制 冷 循 环 机 组 少 流 程 简 单, 但 是 其 制 冷 剂 的 配 制 具 有 非 常 高 技 术 含 量 膨 胀 机 制 冷 循 环 它 是 利 用 透 平 膨 胀 机 绝 热 膨 胀 的 克 劳 特 循 环 制 冷 实 现 天 然 气 液 化 的 流 程 制 冷 剂 在 膨 胀 机 中 膨 胀 降 温, 并 对 外 做 功, 实 现 制 冷 这 一 方 法 流 程 简 单, 调 节 灵 活, 可 靠, 只 是 能 耗 略 高 最 终, 在 考 虑 国 产 化 要 求 以 及 国 内 技 术 水 平 后, 我 国 第 一 个 实 现 完 全 国 产 化 的 LNG 液 化 工 厂 山 东 泰 安 深 燃 LNG 工 厂 采 用 的 为 膨 胀 机 制 冷 循 环 工 艺 根 据 文 献 资 料, 泰 安 深 燃 LNG 工 厂 于 2008 年 3 月 投 产, 设 计 生 产 能 力 为 15 万 立 方 米 / 天, 制 冷 工 艺 采 用 氮 气 中 压 并 联 膨 胀 制 冷 方 案, 主 要 液 化 设 备 包 括 压 缩 机 膨 胀 机 和 冷 箱 全 部 实 现 国 产 化, 其 中 膨 胀 机 生 产 商 为 四 川 简 阳 瑞 特 机 械 设 备 有 限 公 司, 冷 箱 是 杭 州 中 泰 过 程 设 备 有 限 公 司, 压 缩 机 是 杭 州 杭 氧 压 缩 机 有 限 公 司 图 表 7: 我 国 主 要 LNG 工 厂 产 能 及 工 艺 LNG 工 厂 名 称 设 计 产 能 投 产 时 间 制 冷 工 艺 技 术 来 源 上 海 LNG 调 峰 10 万 方 / 天 串 级 式 制 冷 循 环 法 国 索 菲 公 司 中 石 化 中 原 油 田 LNG 30 万 方 / 天 串 级 式 制 冷 循 环 法 国 索 菲 公 司 新 疆 广 汇 LNG 150 万 方 / 天 混 合 制 冷 工 艺 德 国 林 德 海 南 福 山 LNG 30 万 方 / 天 氮 气 膨 胀 制 冷 加 拿 大 PROPAK 北 海 新 奥 燃 气 LNG 15 万 方 / 天 甲 烷 膨 胀 制 冷 美 国 山 东 泰 安 深 燃 15 万 方 / 天 氮 气 膨 胀 制 冷 主 要 设 备 全 部 实 现 国 产 化 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 10

11 四 川 达 州 汇 鑫 能 源 100 万 方 / 天 混 合 制 冷 工 艺 陕 西 榆 林 LNG 50 万 方 / 天 2009 混 合 制 冷 工 艺 山 西 港 华 煤 层 气 65 万 方 / 天 2009 混 合 制 冷 工 艺 数 据 来 源 :CNKI 第 一 创 业 研 究 所 从 我 国 LNG 工 厂 的 发 展 历 程 看, 早 期 LNG 还 采 用 串 级 式 制 冷 循 环, 此 时 的 工 艺 和 设 备 基 本 全 部 从 国 外 引 进 随 着 压 缩 机 技 术 以 及 其 他 主 要 设 备 技 术 成 熟, 国 内 在 膨 胀 制 冷 循 环 方 面 已 经 可 以 实 现 国 产 化 对 于 超 大 型 LNG 工 厂 所 需 要 的 混 合 制 冷 工 艺, 由 于 国 内 没 有 掌 握 混 合 制 冷 剂 的 配 制, 并 且 混 合 制 冷 剂 压 缩 机 国 内 也 没 有 成 熟 产 品 但 从 压 缩 机 驱 动 设 备 来 看, 其 国 产 化 目 前 已 经 没 有 障 碍, 国 内 广 电 电 气 和 荣 信 股 份 已 经 可 以 提 供 用 于 西 气 东 输 25MW 级 压 缩 机 驱 动 高 压 变 频 器 广 电 电 气 参 与 了 四 川 某 LNG 工 厂 供 货 协 议, 提 供 几 台 高 压 变 频 器 荣 信 股 份 中 标 中 石 油 西 南 分 公 司 湖 北 500 万 方 / 天 LNG 国 产 化 示 范 工 程 配 套 变 频 项 目, 提 供 3 套 高 压 变 频 系 统 LNG 未 来 几 年 高 速 发 展 随 着 低 冷 冻 技 术 的 不 断 成 熟 以 及 低 温 设 备 安 全 管 理 工 作 的 不 断 完 善, 为 LNG 工 业 的 发 展 扫 清 了 障 碍 越 来 越 多 的 国 家 选 择 LNG 来 调 整 能 源 结 构 和 改 善 环 境 空 间 我 国 长 期 依 赖 煤 炭 作 为 主 要 能 源,LNG 尤 其 具 有 重 大 意 义 LNG 工 业 在 世 界 上 已 有 60 多 年 的 发 展, 目 前 已 形 成 了 从 液 化 存 储 运 输 气 化 到 终 端 的 一 整 套 工 艺 LNG 发 展 空 间 主 要 有 :1 资 源 相 对 分 散 的 天 然 气 矿 的 有 效 开 发 利 用 途 径 ;2 管 道 工 程 只 能 解 决 沿 线 大 中 城 市 需 求, 对 于 偏 远 山 区 河 网 地 带 的 中 小 城 市, 修 建 管 道 施 工 难 度 大, 不 经 济, 用 LNG 是 最 有 效 的 方 式 在 此 背 景 下, 国 内 LNG 工 业 近 几 年 发 展 迅 速, 几 大 石 油 公 司 规 划 了 大 量 LNG 液 化 工 厂 的 建 设 图 表 8: 国 内 LNG 产 能 增 长 情 况 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 11

12 LNG 产 能 ( 万 方 / 天 ) 增 长 率 1,600 1,400 1,200 1, % 37% 1,418 1,098 29% % 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数 据 来 源 : 息 旺 能 源 昆 仑 能 源 网 站 第 一 创 业 研 究 所 从 数 据 看 到, 今 年 以 来,LNG 建 设 速 度 有 加 快 趋 势, 今 年 上 半 年 投 产 规 模 达 到 320 万 方 / 天, 超 过 去 年 全 年 295 万 方 / 天 的 新 增 产 能 图 表 9:2011 年 国 内 投 产 LNG 液 化 工 厂 企 业 产 能 ( 万 方 / 天 ) 位 置 所 属 单 位 青 海 昆 仑 35 青 海 格 尔 木 昆 仑 能 源 众 源 绿 能 100 陕 西 定 边 绿 能 博 瑞 20 新 疆 轮 台 昆 仑 能 源 天 富 20 吉 林 天 富 万 特 10 内 蒙 包 头 万 特 西 蓝 50 陕 西 靖 边 西 蓝 噔 口 华 油 30 内 蒙 噔 口 昆 仑 能 源 昆 仑 兰 州 30 甘 肃 兰 州 昆 仑 燃 气 合 计 295 数 据 来 源 : 昆 仑 能 源 网 站 第 一 创 业 研 究 所 图 表 10: 今 年 国 内 投 产 LNG 液 化 工 厂 ( 截 至 2012 年 5 月 ) 企 业 产 能 ( 万 方 / 天 ) 位 置 所 属 单 位 内 蒙 时 泰 ( 扩 产 ) 20 内 蒙 时 泰 延 长 集 团 150 陕 西 延 安 延 长 集 团 广 安 华 油 100 四 川 广 安 昆 仑 能 源 华 港 燃 气 30 河 北 任 丘 昆 仑 能 源 吉 星 20 吉 林 长 春 吉 星 合 计 320 数 据 来 源 : 昆 仑 能 源 网 站 第 一 创 业 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 12

13 据 中 国 工 业 气 体 工 业 协 会 数 据, 截 至 2011 年 末, 我 国 在 建 液 化 天 然 气 工 厂 40 多 座, 接 入 运 行 的 工 厂 20 多 座, 总 产 能 250 万 吨 / 年, 并 预 计 2015 年 之 前, 国 内 液 化 天 然 气 工 厂 总 产 能 达 到 750 万 吨 / 年 LNG 高 压 变 频 需 求 估 算 前 文 说 到,LNG 产 业 链 中 制 冷 循 环 压 缩 机 是 核 心 设 备, 随 着 近 几 年 大 功 率 高 压 变 频 器 的 成 熟, 其 逐 渐 取 代 燃 气 轮 机 成 为 压 缩 机 的 主 要 驱 动 设 备 当 然, 由 于 制 冷 工 艺 的 不 同, 其 流 程 中 所 需 要 的 压 缩 机 数 量 以 及 功 率 都 不 一 样 但 压 缩 机 功 率 的 大 小 决 定 了 LNG 液 化 工 厂 产 能 的 提 升, 这 是 确 定 的 图 表 11: 典 型 LNG 液 化 工 厂 高 压 变 频 与 产 能 对 比 项 目 产 能 ( 万 方 / 天 ) 制 冷 循 环 压 缩 机 功 率 驱 动 方 式 海 南 LNG 工 厂 25 氮 气 膨 胀 机 制 冷 循 环 2 台 3.5MW 高 压 变 频 四 川 广 元 LNG 工 厂 100 未 知 2 台 15MW 高 压 变 频 数 据 来 源 :CNKI 网 络 第 一 创 业 研 究 所 LNG 液 化 工 厂 产 能 不 同, 采 用 的 液 化 工 业 不 一 致, 其 产 能 与 压 缩 机 功 率 之 间 的 比 值 也 会 不 一 样 我 们 认 为 可 以 用 四 川 广 元 LNG 工 厂 作 为 估 算 基 准, 首 先, 这 个 工 厂 产 能 100 万 方 / 天, 属 于 大 中 型 LNG 液 化 厂, 未 来 LNG 液 化 工 厂 大 型 化 将 是 趋 势, 有 利 于 降 低 成 本 ; 其 次, 其 大 约 采 用 的 是 混 合 制 冷 剂 循 环 工 艺, 未 来 大 中 型 LNG 液 化 厂 都 将 采 用 这 一 循 环 方 式 市 场 规 模 估 算 的 条 件 有 : 未 来 液 化 天 然 气 产 能 按 照 中 国 气 体 工 业 协 会 的 估 算 数 据, 即 到 2015 年, 会 在 2011 年 末 的 基 础 上 翻 3 倍 这 样 每 年 新 建 LNG 工 厂 产 能 在 550 万 方 / 天 估 算 高 压 变 频 器 功 率 按 照 广 元 LNG 工 厂 的 比 例, 即 100 万 方 / 天 的 产 能 需 要 2 台 15MW 高 压 变 频 器, 没 有 考 虑 是 否 备 用 机 组 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 13

14 图 表 12:LNG 市 场 需 求 高 压 变 频 器 规 模 测 算 项 目 数 据 每 年 新 增 LNG 产 能 ( 万 方 / 天 ) A 万 方 / 天 LNG 工 厂 高 压 变 频 需 求 B 2 台 15MW 15MW 高 压 变 频 器 单 价 ( 元 ) C 1000 万 高 压 变 频 需 求 ( 每 年 ) D=A*B*C 1.1 亿 数 据 来 源 :CNKI 网 络 第 一 创 业 研 究 所 根 据 我 们 测 算 结 果, 液 化 天 然 气 市 场 未 来 几 年 每 年 高 压 变 频 市 场 需 求 在 1.1 亿 左 右, 这 是 相 对 保 守 的 预 计, 首 先 是 LNG 产 能 预 计 上 选 取 的 是 相 对 保 守 的 预 测 数 据 ; 其 次, 没 有 考 虑 压 缩 机 组 备 用 情 况 需 求 国 产 化 是 近 几 年 LNG 产 业 的 主 题, 为 提 高 我 国 LNG 工 厂 核 心 装 备 的 国 产 化 率,2011 年 9 月, 国 家 能 源 局 主 持 山 东 泰 安 60 万 吨 / 年 LNG 项 目 装 备 国 产 化 会 议, 选 定 沈 鼓 集 团 股 份 有 限 公 司 上 海 电 气 等 骨 干 企 业 研 发 冷 剂 压 缩 机 冷 箱 低 温 阀 等 关 键 装 备 考 虑 到 我 国 目 前 在 这 一 体 系 中 国 产 化 率 非 常 低, 为 尽 快 提 高 国 产 化 率, 对 于 目 前 能 自 己 提 供 的 高 压 变 频 器, 我 们 预 计 采 用 国 产 装 备 的 可 能 性 很 高 未 来 这 一 市 场 将 主 要 由 广 电 电 气 和 荣 信 股 份 瓜 分, 这 将 进 一 步 确 定 广 电 电 气 电 力 电 子 业 务 未 来 几 年 的 业 绩 2.3 广 电 电 气 电 力 电 子 业 务 分 析 电 力 电 子 业 务 是 公 司 布 局 未 来 发 展 的 重 点 业 务, 以 子 公 司 澳 通 韦 尔 为 平 台, 主 要 布 局 产 品 有 高 压 变 频 有 源 滤 波 以 及 光 伏 逆 变 器 公 司 进 军 电 力 电 子 行 业 的 主 要 步 骤 有 两 个 : 引 进 电 力 电 子 业 务 团 队 公 司 目 前 的 电 力 电 子 业 务 团 队 来 自 艾 帕 电 力, 其 于 2010 年 通 过 吸 收 合 并 方 式 将 艾 帕 电 力 并 入 澳 通 韦 尔 艾 帕 电 力 团 队 全 部 来 自 罗 宾 康, 罗 宾 康 是 单 元 串 联 型 高 压 变 频 技 术 的 发 明 人, 因 此 可 以 说 国 内 高 压 变 频 技 术 都 继 承 自 罗 宾 康 将 公 司 前 期 成 功 的 合 资 经 历 再 次 应 用 于 电 力 电 子 业 务 上 与 Honeywell 合 作 大 容 量 高 压 变 频 及 有 源 滤 波, 与 AE 合 作 光 伏 逆 变 器 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 14

15 2.3.1 电 力 电 子 业 务 收 入 构 成 作 为 电 力 电 子 行 业 的 新 来 者, 广 电 电 气 进 军 高 压 变 频 的 时 间 较 晚, 因 此 其 采 用 差 异 化 竞 争 策 略, 将 目 标 市 场 定 位 于 大 容 量 高 压 变 频 2011 年 广 电 电 气 收 入 构 成 中 主 要 是 低 端 的 高 压 变 频 器, 我 们 认 为 这 并 不 代 表 这 一 方 向 是 其 重 点 目 标, 其 生 产 这 一 类 产 品 主 要 目 的 在 于 验 证 其 高 压 变 频 器 的 可 靠 性 这 一 策 略 基 本 上 是 高 压 变 频 行 业 后 来 者 的 共 识, 以 汇 川 技 术 为 例, 汇 川 技 术 作 为 低 压 变 频 领 域 龙 头 公 司, 其 在 高 压 变 频 领 域 并 没 有 优 势, 当 其 在 2011 年 9 月 决 定 进 军 高 压 变 频 领 域 时, 其 采 取 的 策 略 与 广 电 电 气 类 似, 都 是 采 取 差 异 化 策 略, 将 市 场 目 标 定 位 在 高 端 细 分 市 场, 不 同 之 处 在 于 : 广 电 电 气 将 目 标 放 在 超 大 功 率 高 压 变 频 市 场, 汇 川 技 术 则 凭 借 自 己 在 矢 量 控 制 方 面 的 技 术 优 势, 将 目 标 市 场 放 在 工 艺 型 大 传 动 市 场, 如 煤 矿 提 升 机 冶 金 轧 机 等 在 起 步 阶 段, 它 们 都 小 批 量 生 产 低 端 高 压 变 频, 目 的 是 验 证 其 产 品 的 可 靠 性 图 表 13: 广 电 电 气 电 力 电 子 业 务 收 入 构 成 有 源 滤 波, 18.9% 光 伏 逆 变 器, 24.5% 高 压 变 频, 56.6% 数 据 来 源 : 公 司 公 告 第 一 创 业 研 究 所 高 压 变 频 2011 年 的 销 售 额 6000 多 万 元, 超 大 功 率 高 压 变 频 订 单 并 没 有 在 去 年 确 认 收 入, 因 此, 其 全 部 是 普 通 的 低 端 高 压 变 频 器, 我 们 预 计 其 毛 利 率 大 约 在 30% 左 右 今 年 随 着 超 大 功 率 高 压 变 频 订 单 的 确 认, 其 毛 利 率 会 大 幅 提 升 光 伏 逆 变 器 主 要 为 AE 公 司 代 工, 产 品 主 要 面 向 欧 洲 市 场, 2011 年 销 售 额 400 万 美 元 有 源 滤 波 来 自 上 海 地 铁 订 单, 金 额 大 约 2000 万 元 按 照 公 司 电 力 电 子 业 务 总 体 毛 利 率 40.77% 测 算, 光 伏 逆 变 器 及 有 源 滤 波 器 的 毛 利 率 在 50% 以 上 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 15

16 2.3.2 广 电 电 气 电 力 电 子 优 势 分 析 广 电 电 气 进 军 电 力 电 子 行 业 时 间 不 长, 但 凭 借 较 为 强 大 的 研 发 实 力, 以 及 非 常 独 特 的 策 略, 使 其 显 示 出 强 大 竞 争 力 参 与 西 气 东 输 特 大 功 率 高 压 变 频 国 产 化 项 目 奠 定 其 在 行 业 内 的 领 先 地 位 在 西 气 东 输 项 目 上 的 成 功 具 有 重 大 意 义 : 首 先, 特 大 功 率 高 压 变 频 代 表 国 际 最 先 进 水 平, 世 界 范 围 内 能 提 供 此 类 设 备 的 公 司 也 仅 仅 是 ABB 西 门 子 东 芝 三 菱, 广 电 电 气 成 功 实 现 国 产 化, 代 表 其 在 高 压 变 频 大 型 化 技 术 方 面 达 到 世 界 领 先 水 平 其 次, 正 如 我 们 在 上 篇 行 业 报 告 中 分 析 的, 西 气 东 输 工 程 的 成 功 将 为 广 电 电 气 进 入 整 个 石 化 行 业 提 供 便 利 广 电 电 气 也 将 充 分 受 益 国 内 LNG 产 业 的 大 发 展 与 外 资 品 牌 合 作 有 助 于 其 打 造 高 端 品 牌 形 象, 打 开 高 端 细 分 市 场 与 外 资 平 等 合 作, 并 借 助 其 力 量 发 展, 这 是 广 电 电 气 较 为 独 特 的 发 展 方 式 广 电 电 气 电 力 电 子 业 务 品 牌 情 况 是 : 西 气 东 输 特 大 功 率 高 压 变 频 采 用 广 电 自 主 品 牌, 其 他 高 压 变 频 采 用 Honeywell 品 牌 ; 有 源 滤 波 器 全 部 采 用 Honeywell 品 牌 ; 光 伏 逆 变 器 采 用 AE 品 牌 值 得 注 意 的 是, 广 电 电 气 并 不 是 为 外 资 品 牌 代 工, 其 掌 握 着 高 压 变 频 有 源 滤 波 等 核 心 技 术 至 于 光 伏 逆 变 器, 广 电 电 气 为 AE 代 工 一 部 分 产 品, 但 也 合 作 开 发 针 对 亚 洲 市 场 的 新 产 品 图 表 14: 广 电 电 气 产 品 品 牌 数 据 来 源 : 公 司 网 站 第 一 创 业 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 16

17 2.3.3 广 电 电 气 电 力 电 子 业 务 未 来 发 展 电 力 电 子 下 游 细 分 行 业 众 多, 而 且 单 一 细 分 行 业 规 模 都 有 限, 因 此 电 力 电 子 行 业 公 司 要 不 断 开 拓 新 的 细 分 市 场 才 能 保 持 自 身 的 快 速 发 展 从 广 电 电 气 目 前 的 电 力 电 子 业 务 分 析, 高 压 变 频 市 场 经 过 前 期 的 高 速 增 长 之 后, 未 来 增 速 逐 渐 放 缓, 作 为 广 电 电 气 主 要 市 场 目 标 的 大 功 率 高 压 变 频, 其 市 场 规 模 相 对 较 小, 而 且 属 于 大 型 项 目 配 套 的 方 式, 其 每 年 订 单 波 动 可 能 较 大 光 伏 逆 变 业 务 目 前 主 要 为 AE 欧 洲 市 场 代 工, 尚 没 有 直 接 接 触 国 内 光 伏 逆 变 行 业 的 价 格 战, 但 未 来 国 内 市 场 肯 定 是 主 要 发 展 方 向, 其 市 场 开 拓 也 将 面 临 激 烈 竞 争 图 表 15: 中 高 压 变 频 器 行 业 增 速 变 化 中 高 压 变 频 器 市 场 增 速 35.0% 31.1% 30.0% 25.0% 20.8% 20.0% 15.0% 10.0% 7.8% 15.2% 12.6% 10.3% 5.0% 0.0% 数 据 来 源 : 中 国 传 动 网 第 一 创 业 研 究 所 图 表 16: 阳 光 电 源 光 伏 逆 变 器 毛 利 率 变 化 阳 光 电 源 光 伏 逆 变 毛 利 率 变 化 55.0% 50.0% 47.3% 50.7% 50.8% 49.1% 45.0% 44.3% 40.0% 35.0% 35.0% 30.0% H1 11H2 12E 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 17

18 数 据 来 源 :wind 第 一 创 业 研 究 所 虽 然 前 文 我 们 认 为 广 电 电 气 电 力 电 子 的 业 绩, 由 于 西 气 东 输 工 程 LNG 扩 张 有 确 定 性 的 业 绩 支 撑, 但 其 遇 到 发 展 瓶 颈 的 时 间 会 相 当 的 快 因 此, 储 备 新 技 术 新 产 品, 不 断 开 拓 新 市 场 是 其 未 来 保 持 业 绩 稳 定 发 展 的 必 由 之 路 根 据 广 电 电 气 目 前 技 术 特 征 以 及 未 来 市 场 发 展 前 景, 我 们 认 为 SVG 轻 型 直 流 输 电 等 是 公 司 电 力 电 子 未 来 可 能 的 发 展 方 向 3 元 器 件 : 借 助 GE 走 高 端 路 线 不 同 于 开 关 柜 行 业 竞 争 激 烈 区 域 性 强, 元 器 件 是 一 个 具 有 较 高 进 入 壁 垒 的 行 业, 从 一 定 意 义 上 说, 这 一 块 市 场 是 寡 头 垄 断 市 场, 占 据 优 势 地 位 的 只 有 施 耐 德 ABB 西 门 子, 以 及 国 内 的 上 海 人 民 电 器 良 信 电 器 常 熟 开 关 正 泰 电 器 等 与 广 电 电 气 进 入 电 力 电 子 行 业 采 取 的 步 骤 类 似, 其 进 军 元 器 件 行 业 的 突 破 口 依 然 选 在 高 端 市 场, 正 好 GE 低 压 元 器 件 开 拓 国 内 市 场 需 要 一 个 强 有 力 的 伙 伴, 因 此 广 电 电 气 可 以 借 力 GE 的 合 作 走 低 压 元 器 件 高 端 路 线 3.1 元 器 件 市 场 广 阔 但 门 槛 较 高 低 压 电 器 行 业 是 一 个 市 场 发 展 相 对 成 熟 的 行 业, 其 下 游 需 求 覆 盖 国 民 经 济 各 个 行 业, 市 场 需 求 与 全 社 会 固 定 资 产 投 资 情 况 联 系 紧 密 主 要 下 游 行 业 包 括 工 业 领 域 电 力 行 业 房 地 产 业 电 信 行 业 等 图 表 17: 低 压 电 器 行 业 总 产 值 情 况 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 18

19 低 压 电 器 行 业 总 产 值 ( 亿 ) 增 长 率 % 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 数 据 来 源 : 中 国 电 器 工 业 年 鉴 第 一 创 业 研 究 所 其 中, 中 高 端 市 场 大 约 占 45%,2010 年 市 场 规 模 为 225 亿 元, 并 且 中 高 端 市 场 增 长 速 度 快 于 行 业 增 速, 主 要 由 于 国 内 消 费 者 对 于 低 压 电 器 的 品 质 和 品 牌 认 可 逐 渐 上 升, 中 高 端 市 场 规 模 逐 渐 扩 大 目 前 行 业 参 与 者 包 括 主 要 的 外 资 巨 头 和 国 内 几 大 自 主 品 牌, 他 们 的 市 场 分 布 情 况 大 致 如 下 : 施 耐 德 ABB 西 门 子 占 据 领 先 优 势 凭 借 强 大 的 品 牌 影 响 力, 以 及 作 为 新 产 品 引 领 者 的 技 术 优 势, 他 们 牢 牢 占 据 高 端 市 场 国 内 几 大 品 牌 为 第 二 梯 队 正 泰 电 器 常 熟 开 关 上 海 人 民 电 器 等 具 有 规 模 优 势, 有 能 力 跟 进 开 发 新 的 技 术 趋 势, 他 们 是 中 端 市 场 的 主 要 参 与 者 国 内 小 企 业 是 第 三 梯 队 此 类 企 业 销 售 规 模 一 般 小 于 1 个 亿, 主 要 市 场 集 中 在 低 端, 依 靠 价 格 竞 争 抢 占 市 场 综 合 市 场 参 与 者 的 情 况, 可 以 看 到, 低 压 元 器 件 的 进 入 壁 垒 主 要 在 于 品 牌 及 技 术 : 品 牌 壁 垒 外 资 巨 头 参 与 市 场 竞 争 几 十 年, 并 且 不 断 投 入 大 量 资 金 研 发, 才 取 得 目 前 的 品 牌 影 响 力 作 为 起 步 较 晚 的 国 内 公 司 而 言, 要 打 造 一 个 高 端 品 牌 不 仅 需 要 大 量 资 金, 而 且 还 需 要 较 长 时 间 的 培 育 期 并 且, 低 压 电 器 高 端 客 户 会 有 一 个 严 格 的 供 应 商 筛 选 体 系 和 筛 选 标 准, 一 般 从 彼 此 之 间 初 步 接 触 到 建 立 稳 定 合 作 伙 伴 关 系 需 要 长 达 2-5 年, 期 间 会 对 供 应 商 重 点 考 评 研 发 采 购 生 产 工 艺 质 量 管 理 等 各 个 方 面 技 术 壁 垒 随 着 现 场 总 线 技 术 的 发 展 与 应 用 及 微 机 处 理 器 在 低 压 电 器 领 域 的 大 量 应 用, 网 络 化 可 通 信 成 为 低 压 电 器 新 一 代 产 品 的 主 要 性 能 指 标 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 19

20 3.2 广 电 电 气 元 器 件 业 务 优 势 低 压 元 器 件 企 业 都 有 动 力 进 军 高 端 市 场, 该 市 场 竞 争 温 和, 客 户 对 价 格 不 敏 感, 毛 利 率 较 高, 一 般 可 达 40% 以 上 国 内 企 业 中 以 正 泰 电 气 和 广 电 电 气 进 军 高 端 市 场 的 路 线 选 择 最 有 代 表 性 : 正 泰 电 器 凭 借 自 身 强 大 现 金 储 备 自 主 打 造 高 端 品 牌 诺 雅 克 正 泰 电 气 是 国 内 低 压 电 器 龙 头, 其 销 售 规 模 远 远 大 于 国 内 其 他 公 司 凭 借 良 好 的 现 金 流, 公 司 从 2008 年 取 得 诺 雅 克 控 制 权 后 开 始 诺 雅 克 品 牌 的 打 造, 投 入 募 投 资 金 9.1 个 亿, 经 过 5 年 的 工 作, 预 计 明 年 可 能 扭 亏 为 盈 广 电 电 气 凭 借 的 是 与 GE 几 十 年 的 良 好 合 作 关 系, 与 GE 一 同 开 拓 高 端 元 器 件 市 场 广 电 电 气 从 1999 年 就 与 GE 合 作 开 拓 成 套 开 关 中 压 元 器 件 市 场, 并 相 应 成 立 了 两 个 合 资 公 司, 两 者 此 前 的 成 功 合 作 是 广 电 电 气 相 对 业 内 其 它 公 司 独 特 的 优 势 目 前 合 资 成 立 的 低 压 元 器 件 公 司 正 在 紧 锣 密 鼓 展 开, 主 要 产 品 160 框 架 和 250 框 架 塑 壳 断 路 器 已 完 成 国 产 化 图 表 18: 正 泰 电 气 低 压 元 器 件 业 务 规 模 优 势 明 显 低 压 元 器 件 业 务 收 入 ( 亿 元 ) 总 净 利 润 正 泰 电 器 良 信 电 器 广 电 电 气 数 据 来 源 :wind 第 一 创 业 研 究 所 根 据 JP Morgan 的 统 计 数 据,2005 年 全 球 低 压 电 器 市 场 排 名 前 十 的 跨 国 公 司 是 施 耐 德 罗 格 朗 西 门 子 ABB GE Hubbell Cooper Industries 伊 顿 Gewiss GE 的 全 球 市 场 份 额 排 名 前 五, 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 20

21 但 由 于 其 进 入 中 国 相 对 较 晚, 目 前 在 中 国 市 场 的 份 额 与 其 全 球 市 场 地 位 不 匹 配, 与 广 电 电 气 合 作 顺 利 推 进 国 产 化, 是 GE 开 拓 中 国 市 场 的 必 要 手 段 综 合 广 电 电 气 与 正 泰 电 器 进 军 高 端 元 器 件 市 场 的 布 局 来 看, 其 相 对 的 主 要 优 势 在 于 : 品 牌 优 势 广 电 电 气 取 得 GE 旗 下 AEG 品 牌 25 年 的 长 期 使 用 权,AEG 品 牌 拥 有 125 年 历 史, 在 GE 收 购 后, 又 投 入 巨 资 加 大 研 发 技 术 优 势 元 器 件 产 品 技 术 水 平 要 求 较 高, 客 户 对 产 品 的 性 能 指 标, 包 括 开 断 能 力 机 械 寿 命 可 靠 性 等 要 求 较 高, 广 电 电 气 低 压 元 器 件 全 部 是 GE 成 熟 产 品, 目 前 的 国 产 化 也 只 是 针 对 外 围 非 关 键 部 件, 主 要 目 的 在 于 保 证 产 品 的 高 性 能 指 标 时 间 优 势 打 造 高 端 品 牌 要 投 入 巨 资 研 发 推 广, 还 要 忍 受 推 广 初 期 长 时 间 亏 损 状 态, 广 电 电 气 由 于 不 需 要 自 主 研 发, 其 节 省 了 大 量 时 间, 其 在 合 资 建 厂 之 后, 一 边 进 行 产 品 国 产 化, 一 边 直 接 从 GE 进 口 现 成 产 品 进 行 渠 道 和 市 场 推 广, 这 些 措 施 进 一 步 加 快 了 其 市 场 推 进 速 度 3.3 元 器 件 业 务 目 前 布 局 广 电 电 气 目 前 元 器 件 业 务 分 成 三 块, 分 别 是 : 自 身 中 压 元 器 件 CJV 中 压 元 器 件 DJV 低 压 元 器 件 2011 年 元 器 件 收 入 规 模 2.03 亿 元, 其 中, 自 身 中 压 元 器 件 大 约 7000 万,CJV 中 压 元 器 件 7000 万,DJV 低 压 元 器 件 6000 万 图 表 19: 广 电 电 气 元 器 件 业 务 构 成 DJV 低 压, 31.0% 自 身 中 压 元 器 件, 34.5% CJV 中 压, 34.5% 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 21

22 数 据 来 源 : 公 司 公 告 第 一 创 业 研 究 所 CJV 是 广 电 电 气 与 GE 最 早 合 作 的 公 司, 成 立 于 1999 年, 主 要 致 力 于 开 发 生 产 和 销 售 高 压 真 空 断 路 器 低 压 框 架 断 路 器 等 元 器 件 2002 年,GE 在 考 虑 中 国 市 场 的 战 略 地 位 以 及 中 国 制 造 成 本 优 势 的 基 础 上, 决 定 关 闭 英 国 IEC 低 压 框 架 断 路 器 工 厂, 将 生 产 全 部 转 入 CJV, 至 此,CJV 成 为 GE 在 IEC 市 场 低 压 框 架 断 路 器 的 制 造 中 心 DJV 成 立 于 2008 年, 基 于 前 两 个 合 资 公 司 的 成 功,GE 决 定 继 续 开 拓 低 压 断 路 器 系 列 产 品 在 中 国 市 场 的 占 有 率 其 主 要 生 产 MCCB 塑 壳 断 路 器 MCB 带 漏 电 保 护 的 微 型 断 路 器 MCCB 共 3 个 框 架,160 框 架 250 框 架 和 400/630 框 架, 目 前 公 司 已 完 成 160 框 架 和 250 框 架 的 国 产 化 广 电 电 气 自 身 元 器 件 主 要 是 中 压 元 器 件 业 务, 产 品 包 括 VCB VCR 和 智 能 终 端, 品 牌 包 括 SEGE AEG 公 司 在 中 压 元 器 件 领 域 具 备 较 强 技 术 实 力, 甚 至 合 资 公 司 CJV 都 采 用 广 电 电 气 自 身 技 术 生 产 中 压 元 器 件, 并 向 广 电 电 气 支 付 专 利 使 用 费 未 来 公 司 的 重 点 将 放 在 DJV 低 压 元 器 件 的 市 场 开 拓, 以 及 广 电 自 身 中 压 元 器 件 的 推 广 上 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 22

23 4 广 电 电 气 目 前 的 人 事 变 局 4.1 业 务 转 型 带 来 人 事 调 整 公 司 前 董 事 长 严 怀 忠 作 为 公 司 的 创 始 人 兼 总 裁, 集 公 司 股 权 治 权 于 一 身, 但 其 不 幸 逝 世 后, 公 司 股 权 由 其 继 承 人 获 得, 公 司 治 权 由 公 司 原 先 管 理 层 打 理 图 表 20: 广 电 电 气 继 承 前 股 权 结 构 数 据 来 源 : 公 司 公 告 第 一 创 业 研 究 所 图 表 21: 广 电 电 气 继 承 后 股 权 结 构 数 据 来 源 : 公 司 公 告 第 一 创 业 研 究 所 在 股 权 继 承 确 定 之 后, 并 且 在 公 司 业 绩 压 力 之 下, 董 事 会 决 定 对 管 理 层 进 行 人 事 调 整, 首 先 是 撤 销 了 原 行 政 管 理 部, 并 且 公 司 行 政 副 总 裁 由 于 年 龄 原 因 退 休, 公 司 不 再 设 立 行 政 管 理 部 门 其 次, 监 事 会 主 席 何 月 囡 也 因 年 龄 原 因 退 休, 原 财 务 总 监 蔡 仁 贵 辞 去 董 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 23

24 事 财 务 总 监 职 务, 成 为 监 事 会 监 事 候 选 人 公 司 财 务 总 监 暂 由 总 裁 兼 任 在 目 前 公 司 管 理 费 用 率 高 企 的 背 景 下, 进 行 部 门 整 合, 提 高 运 营 效 率, 我 们 认 为 这 是 值 得 肯 定 的 4.2 股 权 激 励 计 划 可 能 再 度 推 出 公 司 为 更 好 的 激 励 公 司 主 要 管 理 人 员 与 核 心 技 术 人 员, 在 去 年 曾 推 出 股 权 激 励 计 划, 激 励 对 象 包 括 现 任 管 理 层 在 内 45 人, 后 来 由 于 公 司 董 事 长 逝 世, 公 司 股 权 激 励 计 划 没 有 继 续 进 行 图 表 22: 广 电 电 气 前 期 股 权 激 励 计 划 激 励 对 象 名 单 数 据 来 源 : 公 司 公 告 第 一 创 业 研 究 所 在 目 前 公 司 股 权 和 治 权 分 离 的 背 景 下, 公 司 再 度 推 出 股 权 激 励 计 划 是 大 概 率 事 件, 这 些 措 施 将 有 助 于 公 司 股 东 与 管 理 层 利 益 的 统 一 2012 年 7 月 5 日, 公 司 股 权 继 承 过 户 完 成, 如 何 统 一 公 司 股 东 与 管 理 层 的 利 益 将 是 继 承 人 面 对 的 主 要 工 作 了 并 且, 推 出 新 的 股 权 激 励 计 划 可 能 是 解 决 这 一 问 题 的 最 好 的 手 段 了 另 外, 考 虑 到 目 前 公 司 业 绩 和 股 价 都 处 于 低 位, 公 司 进 行 股 权 激 励 无 论 对 于 公 司 还 是 激 励 对 象 都 是 成 本 较 低 的 时 刻 对 于 股 权 激 励 解 锁 条 件, 这 是 公 司 股 东 的 核 心 利 益 所 在, 可 以 参 考 去 年 推 出 的 股 权 激 励 计 划 所 设 定 的 条 件 做 参 考 公 司 去 年 4 月 股 权 激 励 计 划 主 要 内 容 是 : 以 2010 年 净 利 润 为 基 点, 未 来 5 年 公 司 净 利 润 复 合 增 长 率 达 到 30% 以 上, 将 按 一 定 比 例 提 取 激 励 基 金, 激 励 对 象 同 时 按 照 3:1 的 比 例 提 供 配 比 资 金, 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 24

25 合 并 为 各 期 计 划 的 购 股 资 金, 从 二 级 市 场 回 购 公 司 限 制 性 A 股, 授 予 激 励 对 象 图 表 23: 广 电 电 气 前 期 股 权 激 励 计 划 解 锁 条 件 一 览 考 核 年 度 授 予 条 件 提 取 基 数 提 取 比 例 (%) 2010 年 S 年 S 年 S2-1 各 年 度 归 属 普 通 年 S3-1 Y>=30% 股 股 东 净 利 润 较 年 S4-1 S0 年 之 净 增 加 额 年 S 数 据 来 源 : 公 司 公 告 第 一 创 业 研 究 所 从 公 司 目 前 的 业 务 基 本 情 况 来 看, 现 在 公 司 增 长 条 件 要 好 于 去 年, 主 要 如 下 : 在 元 器 件 业 务 上, 子 公 司 DJV 目 前 已 经 完 成 了 160 框 架 和 250 框 架 塑 壳 断 路 器 的 国 产 化, 而 且 经 历 了 去 年 进 口 GE 产 品 进 行 前 期 市 场 开 拓 准 备 在 电 力 电 子 业 务 上, 今 年 开 始 特 大 功 率 高 压 变 频 订 单 开 始 确 认 收 入, 而 且 公 司 通 过 西 气 东 输 工 程 确 立 了 在 石 化 行 业 的 品 牌 地 位, 在 目 前 持 续 发 展 的 LNG 市 场 上 将 获 得 一 定 市 场 份 额 在 成 套 业 务 上, 过 去 公 司 主 要 依 赖 大 项 目 以 及 发 电 市 场, 经 过 目 前 公 司 客 户 转 换 等 措 施, 此 项 业 务 的 抗 风 险 能 力 逐 渐 提 升 与 GE 合 资 公 司 的 投 资 收 益 上, 由 于 GE 全 球 风 电 业 务 的 下 降, 投 资 收 益 连 续 两 年 下 降, 目 前 公 司 计 划 对 合 资 工 厂 进 行 搬 迁, 以 提 升 生 产 效 率, 并 与 GE 达 成 协 议 引 进 GE 直 流 开 关 设 备 进 入 合 资 公 司 生 产 综 上 所 述, 目 前 公 司 增 长 基 础 远 好 于 去 年, 而 且 业 绩 风 险 因 素 也 得 到 充 分 释 放, 因 此 从 实 际 控 制 人 角 度 看, 如 果 再 度 推 出 股 权 激 励, 没 有 理 由 将 解 锁 条 件 下 调 因 此, 我 们 预 计 复 合 净 利 润 增 长 率 为 30%, 是 公 司 新 的 股 权 激 励 计 划 的 解 锁 条 件 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 25

26 5 盈 利 预 测 及 估 值 成 套 设 备 成 套 设 备 业 务 直 接 受 到 公 司 转 型 带 来 的 影 响, 目 前 公 司 大 力 推 进 充 气 柜 环 网 柜 业 务, 并 将 客 户 重 点 放 在 电 网 市 场, 预 计 未 来 几 年 将 保 持 10% 的 增 速 元 器 件 随 着 与 GE 的 合 资 公 司 DJV 逐 渐 完 成 新 产 品 的 国 产 化 进 程, 并 且 去 年 通 过 直 接 进 口 GE 产 品 取 得 市 场 推 广 的 初 步 成 果, 预 计 公 司 此 项 业 务 继 续 保 持 较 高 增 长 速 度 电 力 电 子 公 司 在 西 气 东 输 工 程 的 订 单 从 今 年 开 始 确 认 收 入, 有 4 套 特 大 功 率 高 压 变 频 系 统, 并 且 国 内 LNG 市 场 爆 发 也 会 带 来 持 续 的 订 单, 电 力 电 子 可 以 基 本 锁 定 未 来 几 年 的 发 展, 并 且 毛 利 率 将 会 有 大 幅 提 升, 预 计 未 来 几 年 电 力 电 子 业 务 在 遇 到 瓶 颈 前 将 继 续 保 持 高 增 长 投 资 收 益 由 于 GE 全 球 风 电 业 务 的 下 滑, 投 资 收 益 连 续 两 年 负 增 长, 针 对 这 一 状 况, 公 司 与 GE 采 取 的 措 施 包 括 : 推 进 EJV 中 压 开 关 柜 的 出 口 引 进 GE 直 流 开 关 成 套 设 备 等, 我 们 预 计 投 资 收 益 将 会 企 稳 回 升 图 表 24: 公 司 主 营 收 入 和 毛 利 率 预 测 一 览 表 万 2011 年 2012E 2013E 2014E 一 成 套 设 备 收 入 增 长 率 0.6% -30.0% 10.0% 10.0% 毛 利 率 24.0% 24.0% 24.5% 24.5% 毛 利 二 元 器 件 收 入 增 长 率 18.8% 5.0% 20.0% 30.0% 毛 利 率 32.4% 33.0% 34.0% 35.0% 毛 利 三 电 力 电 子 收 入 增 长 率 82.9% 40.0% 40.0% 30.0% 毛 利 率 40.8% 45.0% 45.0% 48.0% 毛 利 四 合 计 收 入 收 入 增 长 7.64% -18.0% 16.7% 18.0% 毛 利 毛 利 率 26.9% 29.1% 30.3% 31.7% 数 据 来 源 : 公 司 公 告 第 一 创 业 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 26

27 图 表 25: 盈 利 预 测 表 万 2011 年 2012E 2013E 2014E 一 营 业 利 润 营 业 收 入 减 : 营 业 成 本 减 : 营 业 税 金 及 附 加 减 : 营 业 费 用 减 : 管 理 费 用 减 : 财 务 费 用 减 : 资 产 减 值 损 失 加 : 投 资 收 益 营 业 利 润 二 利 润 总 额 加 : 营 业 外 收 支 利 润 总 额 三 净 利 润 减 : 所 得 税 净 利 润 四 归 属 母 公 司 净 利 减 : 少 数 股 东 损 益 归 属 母 公 司 净 利 润 总 股 本 ( 万 ) EPS( 元 ) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 第 一 创 业 证 券 研 究 所 如 果 说 公 司 在 去 年 的 股 权 激 励 中, 解 锁 条 件 是 30% 净 利 润 增 长 的 话, 那 么 经 过 近 两 年 的 调 整, 公 司 目 前 的 增 长 点 更 完 备, 根 据 我 们 前 文 的 分 析, 如 果 公 司 再 推 股 权 激 励 的 话, 解 锁 条 件 将 不 会 比 30% 低 盈 利 预 测 中 我 们 主 要 考 虑 到 公 司 目 前 还 是 面 临 管 理 层 稳 定 性 风 险, 业 绩 预 测 采 取 较 为 保 守 原 则 我 们 预 计 公 司 年 的 EPS 分 别 为 0.17 元 0.22 元 和 0.27 元 按 目 前 股 价 计 算,PE 分 别 为 22 倍 17 倍 及 14 倍 我 们 维 持 审 慎 推 荐 投 资 评 级 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 27

28 6 风 险 提 示 1 公 司 目 前 面 临 的 主 要 风 险 在 于 管 理 团 队 稳 定 性 的 风 险, 以 及 如 何 对 关 键 岗 位 人 员 进 行 有 效 激 励 2 公 司 对 元 器 件 业 务 寄 予 厚 望, 但 它 的 市 场 推 广 需 要 首 先 构 建 强 大 的 经 销 商 体 系 3 电 力 电 子 业 务 目 前 有 西 气 东 输 工 程 LNG 市 场 的 订 单 维 持 未 来 几 年 的 高 速 成 长, 但 电 力 电 子 细 分 行 业 规 模 都 不 大, 要 保 持 继 续 高 成 长, 需 要 不 断 研 发 新 产 品, 公 司 面 临 的 风 险 就 是 保 持 电 力 电 子 研 发 团 队 的 稳 定 及 不 断 研 发 新 产 品 开 拓 新 市 场 请 务 必 阅 读 正 文 后 免 责 条 款 部 分 28

29 免 责 声 明 : 本 报 告 仅 供 第 一 创 业 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 研 究 所 的 客 户 使 用 本 公 司 研 究 所 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 本 报 告 可 能 在 今 后 一 段 时 间 内 因 公 司 基 本 面 变 化 和 假 设 不 成 立 导 致 的 目 标 价 格 不 能 达 成 的 风 险 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 公 司 不 会 承 担 因 使 用 本 报 告 而 产 生 的 法 律 责 任 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有, 未 经 本 公 司 授 权, 不 得 复 印 转 发 或 向 特 定 读 者 群 以 外 的 人 士 传 阅, 任 何 媒 体 和 个 人 不 得 自 行 公 开 刊 登 传 播 或 使 用, 否 则 本 公 司 保 留 追 究 法 律 责 任 的 权 利 ; 任 何 媒 体 公 开 刊 登 本 必 须 同 时 刊 登 本 公 司 授 权 书, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改, 并 自 行 承 担 向 其 读 者 受 众 解 释 解 读 的 责 任, 因 其 读 者 受 众 使 用 本 报 告 所 产 生 的 一 切 法 律 后 果 由 该 媒 体 承 担 任 何 自 然 人 不 得 未 经 授 权 而 获 得 和 使 用 本 报 告, 未 经 授 权 的 任 何 使 用 行 为 都 是 不 当 的, 都 构 成 对 本 公 司 权 利 的 损 害, 由 其 本 人 全 权 承 担 责 任 和 后 果 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 评 级 : 评 级 类 别 具 体 评 级 评 级 定 义 强 烈 推 荐 预 计 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 超 同 期 市 场 基 准 指 数 20% 以 上 股 票 投 资 评 级 审 慎 推 荐 预 计 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 超 同 期 市 场 基 准 指 数 5-20% 之 间 中 性 预 计 6 个 月 内, 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 市 场 基 准 指 数 5% 以 上 推 荐 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 行 业 投 资 评 级 中 性 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 第 一 创 业 证 券 股 份 有 限 公 司 深 圳 市 罗 湖 区 笋 岗 路 12 号 中 民 时 代 广 场 B 座 层 TEL: FAX: P.R.China: 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 甲 9 号 金 融 街 中 心 8 层 TEL: FAX: P.R.China: 上 海 市 浦 东 新 区 巨 野 路 53 号 TEL: FAX: P.R.China: 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 请 务 必 阅 读 本 页 免 责 条 款 部 分