我 们 始 终 坚 信 电 视 机 是 下 一 个 具 有 海 量 市 场 的 智 能 领 域, 前 期 主 要 以 公 司 的 角 度 自 下 而 上 跟 踪 行 的 变 化 趋 势 在 前 期 同 洲 电 子 和 数 码 视 讯 的 深 度 报 告 中, 我 们 用 同 一 张 配 图 重 复

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1 行 及 产 行 研 究 / 行 短 评 中 小 股 票 2013 年 09 月 23 日 客 厅 争 夺 战 系 列 之 五 : 传 统 机 顶 盒 剧 变 2013 年 9 月 12 日, 传 统 机 顶 盒 厂 商 金 亚 科 技 宣 布 与 游 戏 厂 商 完 美 世 界 合 作, 将 在 生 产 的 OTT 产 品 中 内 置 完 美 世 界 游 戏 产 品, 且 双 方 将 共 享 内 置 游 戏 产 品 所 带 来 的 收 益 2013 年 9 月 16 日, 百 度 正 式 推 出 互 联 网 电 视 高 清 播 放 器 百 度 影 棒, 进 军 证 券 研 究 报 告 看 好 相 关 研 究 数 码 视 讯 (300079) 深 度 报 告 : 被 低 估 的 广 电 融 合 应 用 平 台 商 2013/06/26 同 洲 电 子 (002052) 深 度 报 告 -- 布 局 数 字 家 庭, 转 型 困 难 期 已 过, 首 次 覆 盖, 给 予 增 持 2013/03/08 捷 成 股 份 (300182)- 真 正 受 益 文 化 繁 荣, 市 场 化 的 竞 争 力 支 撑 长 期 成 长 2012/06/18 兆 驰 股 份 (002429)- 智 能 电 视 潮 流 的 受 益 者 2012/02/27 证 券 分 析 师 张 建 胜 A 互 联 网 电 视 多 屏 互 动 市 场 评 论 : 我 们 对 于 传 统 机 顶 盒 行 的 发 展 趋 势 有 一 个 判 断 : 硬 件 软 件 化 收 费 后 端 化 三 季 度 以 来, 互 联 网 厂 商 加 速 跨 界 进 入 机 顶 盒 领 域 我 们 认 为 金 亚 科 技 9 月 份 与 游 戏 厂 商 尝 试 OTT 产 品 后 端 收 费 是 传 统 机 顶 盒 行 剧 变 的 强 烈 信 号 由 于 DVB+OTT 双 模 兼 容 技 术 的 成 熟, 传 统 有 线 机 顶 盒 和 OTT 机 顶 盒 产 品 之 间 的 差 异 会 逐 渐 缩 小 本 短 评 主 要 针 对 行 变 化 趋 势 尝 试 回 答 以 下 两 个 问 题 : 问 题 一 : 传 统 机 顶 盒 厂 商 为 什 么 要 求 变? 变 化 后 的 趋 势 是 向 上 还 是 向 下? 穷 则 思 变, 我 们 认 为 机 顶 盒 厂 商 的 现 金 流 和 ARPU 值 两 大 指 标 并 不 乐 观, 革 新 比 守 旧 要 好 (1) 现 金 流 差 传 统 机 顶 盒 厂 商 的 应 收 项 目 周 转 率 非 常 低, 占 营 收 比 重 基 本 达 到 了 50% 以 上, 若 加 上 存 货 项 目, 意 味 着 传 统 机 顶 盒 厂 商 基 本 上 为 下 游 的 垫 资 期 接 近 1 年, 那 后 端 收 费 逐 年 摊 销 的 模 式 长 期 看 ( 前 几 年 投 入 期 除 外 ) 或 许 能 改 善 其 现 金 流 状 况 (2) ARPU 值 低 每 台 机 顶 盒 给 机 顶 盒 厂 商 贡 献 的 营 利 润 不 到 30 元 我 们 保 守 假 设 机 顶 盒 按 5 年 折 旧 摊 销,250 元 的 机 顶 盒 每 年 的 折 旧 额 为 50 元, 这 意 味 着 机 顶 盒 厂 商 若 能 通 过 收 视 费 分 成 游 戏 广 告 电 子 商 务 等 基 本 及 增 值 务 中 使 得 其 单 位 用 户 的 ARPU 值 大 于 60 元 / 年 ( 折 合 5 元 / 月 ), 则 最 极 端 情 况 下 ( 硬 件 免 费 ) 的 后 端 收 费 模 式 盈 利 能 力 将 远 大 于 前 端 收 费 模 式 ( 因 为 持 续 性 更 好 ) 而 从 PC 领 域 中 游 戏 广 告 电 子 商 务 等 务 的 ARPU 看, 假 如 运 营 得 当 并 能 激 发 用 户 活 跃 度, 平 台 商 各 类 基 础 ( 收 视 费 ) 及 增 值 应 用 的 分 成 超 过 60 元 / 年 ( 不 足 产 链 综 合 ARPU 的 10%) 还 是 有 可 能 的 联 系 人 孔 凌 飞 (8621) 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621) 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 问 题 二 : 有 线 运 营 商 是 否 有 动 力 配 合? 我 们 认 为 具 有 资 金 压 力 的 有 线 运 营 商 ( 特 别 是 非 上 市 运 营 商 ) 会 偏 好 机 顶 盒 厂 商 推 进 后 端 收 费 增 值 费 分 成 的 商 模 式, 主 要 有 两 个 原 因 :(1) 现 金 流 压 力 较 大 有 线 运 营 商 无 论 是 购 置 机 顶 盒 还 是 双 向 网 络 基 础 设 置 改 造, 投 资 额 均 较 大 即 使 是 运 营 商 中 现 金 流 最 好 的 已 上 市 公 司, 其 账 上 货 币 资 金 仍 仅 能 维 持 1~3 年 资 本 开 支 (2) 小 代 价 地 借 用 外 力 拓 展 增 值 应 用 市 场 由 于 广 电 网 络 的 长 期 非 市 场 化 运 营, 缺 乏 互 联 网 基 因, 因 此, 后 端 收 费 方 式 可 在 减 少 成 本 的 情 况 下 借 机 顶 盒 厂 商 之 力 引 入 互 联 网 厂 商 培 育 用 户 习 惯, 引 入 更 多 的 内 容 和 应 用 开 发 者 完 善 整 个 智 能 电 视 生 态 圈, 而 代 价 仅 仅 是 放 弃 小 部 分 现 在 还 尚 未 开 发 的 潜 在 增 值 应 用 收 入, 运 营 商 是 愿 意 承 担 的 针 对 以 上 分 析, 我 们 认 为 机 顶 盒 行 上 述 变 化 会 带 来 两 方 面 的 影 响, 受 益 标 的 上 建 议 关 注 同 洲 电 子 数 码 视 讯 及 广 电 运 营 商 (1) 顺 应 潮 流, 商 模 式 逐 渐 转 向 后 端 收 费 的 机 顶 盒 厂 商 估 值 可 获 得 提 升 (2) 广 电 网 络 运 营 商 价 值 存 在 变 相 的 重 估 重 估 的 原 因 主 要 为 有 线 运 营 商 可 借 助 外 力 同 时 实 现 节 流 与 开 源 首 先, 机 顶 盒 后 端 收 费 方 式 减 轻 了 运 营 商 的 资 本 开 支 及 固 定 资 产 折 旧 成 本, 但 运 营 商 仍 能 照 样 收 到 绝 大 部 分 基 础 收 视 费 其 次, 无 论 何 种 增 值 应 用, 有 线 运 营 商 由 于 其 运 营 权 上 的 垄 断 性, 可 取 得 各 类 增 值 应 用 收 入 分 成 本 公 司 不 持 有 或 交 易 股 票 及 其 衍 生 品, 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 为 或 争 取 为 本 报 告 提 到 的 公 司 提 供 财 务 顾 问 服 务 ; 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 持 有 比 例 可 能 超 过 已 发 行 股 份 的 1%, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾 处 的 " 法 律 声 明 "

2 我 们 始 终 坚 信 电 视 机 是 下 一 个 具 有 海 量 市 场 的 智 能 领 域, 前 期 主 要 以 公 司 的 角 度 自 下 而 上 跟 踪 行 的 变 化 趋 势 在 前 期 同 洲 电 子 和 数 码 视 讯 的 深 度 报 告 中, 我 们 用 同 一 张 配 图 重 复 了 同 一 个 观 点 : 消 费 电 子 三 大 屏 中, 电 视 机 的 智 能 化 进 程 最 慢, 虽 然 目 前 商 模 式 竞 争 格 局 均 还 处 于 动 态 剧 变 中, 但 确 是 下 一 个 具 有 海 量 市 场 的 蓝 海 领 域 也 正 是 因 为 产 生 态 圈 还 很 不 成 熟, 市 场 的 参 与 者 在 日 益 变 多, 竞 争 格 局 远 未 成 型, 因 此 过 去 两 年 中, 我 们 主 要 以 跟 踪 公 司 的 形 式 自 下 而 上 观 察 行 的 发 展, 并 分 别 针 对 产 链 中 数 码 视 讯 ( 广 电 融 合 应 用 服 务 商 ) 同 洲 电 子 ( 机 顶 盒 厂 商 ) 捷 成 股 份 ( 广 电 系 统 集 成 商 ) 兆 驰 股 份 ( 电 视 机 代 工 厂 商 ) 四 个 公 司 出 过 公 司 报 告 表 1 前 期 针 对 电 视 机 产 链 的 报 告 报 告 时 间 相 关 公 司 报 告 标 题 报 告 至 今 涨 幅 数 码 视 讯 数 码 视 讯 (300079) 深 度 报 告 : 被 低 估 的 广 电 融 合 应 用 平 台 商 38% 同 洲 电 子 同 洲 电 子 (002052) 深 度 报 告 -- 布 局 数 字 家 庭, 转 型 困 难 期 已 过 55% 捷 成 股 份 捷 成 股 份 (300182)- 真 正 受 益 文 化 繁 荣, 市 场 化 的 竞 争 力 支 撑 长 期 成 长 104% 兆 驰 股 份 兆 驰 股 份 (002429)- 智 能 电 视 潮 流 的 受 益 者 103% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 注 : 涨 幅 市 场 数 据 截 止 至 2013 年 9 月 18 日 2013 年 三 季 度 以 来, 机 顶 盒 行 发 生 了 较 大 的 变 化, 百 度 阿 里 等 互 联 网 巨 头 纷 纷 进 军 电 视 机 顶 盒 领 域, 加 上 原 先 已 经 加 入 战 局 的 乐 视 小 米 爱 奇 艺, 行 竞 争 格 局 迎 来 剧 变 期, 消 费 者 对 机 顶 盒 的 认 识 也 逐 渐 互 联 网 化 表 年 9 月 以 来 互 联 网 厂 商 加 速 介 入 机 顶 盒 领 域 时 间 涉 及 公 司 事 件 百 度 正 式 推 出 互 联 网 电 视 高 清 播 放 器 百 度 影 棒, 进 军 互 联 网 电 视 多 屏 互 动 市 场 首 批 一 万 台 限 量 版 工 程 机 ( 定 价 198 元 ) 不 到 半 天 即 销 售 一 空 金 亚 科 技 完 美 世 界 双 方 签 署 战 略 合 作 协 议, 金 亚 科 技 将 在 OTT 产 品 中 内 置 完 美 世 界 游 戏 产 品, 完 美 世 界 向 OTT 产 品 用 户 提 供 定 制 游 戏 服 务, 双 方 将 共 同 享 受 内 置 游 戏 产 品 所 带 来 的 收 益 阿 里 巴 巴 创 维 双 方 联 合 推 出 智 能 电 视 阿 里 巴 巴 华 数 传 媒 双 方 合 作 的 阿 里 盒 子 ( 华 数 彩 虹 BOX) 正 式 发 售 月 爱 奇 艺 TCL 合 作 开 发 智 能 电 视 TV 月 乐 视 网 第 二 代 盒 子 C1S 正 式 发 售 月 小 米 小 米 盒 子 正 式 发 售 资 料 来 源 : 申 万 研 究 作 为 一 家 传 统 机 顶 盒 的 生 产 厂 商, 我 们 认 为 金 亚 科 技 9 月 份 与 游 戏 厂 商 尝 试 OTT 产 品 后 端 收 费 是 传 统 机 顶 盒 行 剧 变 的 强 烈 信 号 由 于 DVB+OTT 双 模 兼 容 技 术 的 成 熟, 传 统 有 线 机 顶 盒 和 OTT 机 顶 盒 产 品 之 间 的 差 异 会 逐 渐 缩 小, 因 此 我 们 对 于 传 统 机 顶 盒 行 的 发 展 趋 势 有 一 个 判 断 : 硬 件 软 件 化 收 费 后 端 化 本 行 短 评 主 要 针 对 机 顶 盒 产 链 的 变 化 趋 势, 尝 试 回 答 两 个 问 题 : 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

3 问 题 一 : 传 统 机 顶 盒 厂 商 为 什 么 要 求 变? 变 化 后 的 趋 势 是 向 上 还 是 向 下? 穷 则 思 变, 我 们 认 为 机 顶 盒 厂 商 的 现 金 流 和 ARPU 值 两 大 指 标 并 不 乐 观, 革 新 比 守 旧 要 好 (1) 现 金 流 差 由 于 传 统 机 顶 盒 厂 商 对 下 游 的 议 价 能 力 并 不 足 够 强, 其 现 金 流 状 况 并 不 好 如 果 我 们 分 析 传 统 机 顶 盒 厂 商 的 应 收 项 目 ( 应 收 账 款 + 应 收 票 据 + 其 它 应 收 款 ), 会 发 现 其 周 转 率 非 常 低, 占 营 收 入 的 比 重 基 本 达 到 了 50% 以 上, 若 加 上 金 额 并 不 小 的 存 货 项 目, 意 味 着 传 统 机 顶 盒 厂 商 基 本 上 为 下 游 的 垫 资 期 接 近 1 年 既 然 传 统 销 售 方 式 也 要 垫 资 接 近 1 年, 那 后 端 收 费 逐 年 摊 销 的 模 式 长 期 看 ( 前 几 年 投 入 期 除 外 ) 或 许 能 改 善 其 现 金 流 状 况 图 1: 传 统 机 顶 盒 销 售 模 式 应 收 项 目 占 营 收 入 比 重 较 高 应 收 项 目 / 营 收 入 200% 150% 100% 50% 166% 72% 66% 132% 52% 100% 42% 119% 0% 同 洲 电 子 金 亚 科 技 银 河 电 子 四 川 九 洲 2012 年 底 2013 年 中 资 料 来 源 :Wind 申 万 研 究 (2)ARPU 值 低 由 于 传 统 机 顶 盒 厂 商 竞 争 激 烈 产 品 附 加 值 低, 每 台 机 顶 盒 给 机 顶 盒 厂 商 贡 献 的 营 利 润 不 到 30 元, 假 设 折 现 率 为 12%, 则 基 本 上 连 续 5 年 每 年 7 元 的 收 入 即 能 等 同 于 此 部 分 收 入 贡 献 我 们 保 守 假 设 机 顶 盒 按 5 年 折 旧 摊 销, 250 元 的 机 顶 盒 每 年 的 折 旧 额 为 50 元 ( 实 际 上 年 折 旧 额 要 低 于 此 ), 这 意 味 着 机 顶 盒 厂 商 若 能 通 过 收 视 费 分 成 游 戏 广 告 电 子 商 务 等 基 本 及 增 值 务 中 使 得 其 单 位 用 户 的 ARPU 值 大 于 60 元 / 年 ( 折 合 5 元 / 月 ), 则 最 极 端 情 况 下 ( 硬 件 免 费 ) 的 后 端 收 费 模 式 盈 利 能 力 将 远 大 于 前 端 收 费 模 式 ( 因 为 持 续 性 更 好 ) 而 从 PC 领 域 中 游 戏 广 告 电 子 商 务 等 务 的 ARPU 看, 假 如 运 营 得 当 并 能 激 发 用 户 活 跃 度, 平 台 商 各 类 基 础 ( 收 视 费 ) 及 增 值 应 用 的 分 成 超 过 60 元 / 年 ( 不 到 产 链 综 合 ARPU 的 10%) 还 是 有 可 能 的 表 3 传 统 机 顶 盒 厂 商 ARPU 值 低, 后 端 收 费 模 式 成 可 能 前 端 收 费 台 均 营 利 润 ( 元 ) 后 端 收 费 ARPU( 元 / 年 ) 同 洲 电 子 12 收 视 费 240 金 亚 科 技 5 端 游 400 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

4 银 河 电 子 15 广 告 >200 四 川 九 洲 27 电 子 商 务 >200 资 料 来 源 :Wind 申 万 研 究 注 : 台 均 营 利 润 按 营 利 润 / 台 数 简 单 测 算, 台 数 按 每 台 250 元 折 算 问 题 二 : 有 线 运 营 商 是 否 有 动 力 配 合? 我 们 认 为 具 有 资 金 压 力 的 有 线 运 营 商 ( 特 别 是 非 上 市 运 营 商 ) 会 偏 好 机 顶 盒 厂 商 推 进 后 端 收 费 增 值 费 分 成 的 商 模 式, 主 要 有 两 个 原 因 : (1) 现 金 流 压 力 较 大 有 线 运 营 商 无 论 是 购 置 机 顶 盒 还 是 双 向 网 络 基 础 设 置 改 造, 投 资 额 均 较 大, 而 其 现 金 流 入 又 较 长 期 和 缓 慢, 因 此 现 金 流 压 力 普 遍 较 大 即 使 是 运 营 商 中 现 金 流 最 好 的 已 上 市 公 司, 其 面 对 大 额 资 本 开 支, 其 账 上 货 币 资 金 仍 仅 能 维 持 1~3 年 资 本 开 支 而 对 于 未 上 市 或 准 备 上 市 的 有 线 运 营 商, 在 现 金 流 压 力 下 其 对 于 后 端 收 费 的 模 式 是 比 较 有 动 力 推 广 的 表 4 已 上 市 广 电 运 营 商 资 金 情 况 证 券 代 码 证 券 简 称 2012 年 底 货 币 2012 年 资 本 开 资 金 ( 亿 元 ) 支 ( 亿 元 ) 近 3 年 融 资 情 况 SH 歌 华 有 线 年 可 转 债 16 亿, SZ 天 威 视 讯 年 定 向 增 发 12.8 亿 SH 吉 视 传 媒 年 上 市 18.7 亿 SZ 湖 北 广 电 年 拟 定 向 增 发 配 套 融 资 8 亿 SZ 电 广 传 媒 年 拟 定 向 增 发 亿 SZ 华 数 传 媒 年 拟 定 向 增 发 7.2 亿 SH 广 电 网 络 资 料 来 源 :Wind 申 万 研 究 (2) 小 代 价 地 借 用 外 力 拓 展 增 值 应 用 市 场 由 于 广 电 网 络 的 长 期 非 市 场 化 运 营, 体 制 相 对 死 板, 也 缺 乏 互 联 网 基 因, 因 此, 后 端 收 费 方 式 可 在 减 少 成 本 的 情 况 下 借 机 顶 盒 厂 商 之 力 引 入 互 联 网 厂 商 培 育 用 户 习 惯, 引 入 更 多 的 内 容 和 应 用 开 发 者 完 善 整 个 智 能 电 视 生 态 圈, 而 代 价 仅 仅 是 放 弃 小 部 分 现 在 还 尚 未 开 发 的 潜 在 增 值 应 用 收 入, 运 营 商 是 愿 意 承 担 的 针 对 以 上 分 析, 我 们 认 为 机 顶 盒 行 上 述 变 化 会 带 来 两 方 面 的 影 响, 受 益 标 的 上 建 议 关 注 同 洲 电 子 数 码 视 讯 及 广 电 运 营 商 : 影 响 一 : 顺 应 潮 流, 商 模 式 逐 渐 转 向 后 端 收 费 的 机 顶 盒 厂 商 估 值 可 获 得 提 升 影 响 二 : 广 电 网 络 运 营 商 价 值 存 在 变 相 的 重 估 重 估 的 原 因 主 要 为 国 内 有 线 运 营 商 同 时 具 备 垄 断 性 和 公 用 事 性, 可 借 助 外 力 同 时 实 现 节 流 与 开 源 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

5 首 先, 机 顶 盒 后 端 收 费 方 式 减 轻 了 运 营 商 的 资 本 开 支 及 固 定 资 产 折 旧 成 本, 但 有 线 收 视 费 在 原 先 的 非 市 场 化 价 格 管 制 下 存 在 低 估, 因 此 即 使 机 顶 盒 厂 商 采 用 硬 件 免 费 的 后 端 收 费 模 式, 运 营 商 仍 能 照 样 收 到 绝 大 部 分 基 础 收 视 费 其 次, 无 论 何 种 增 值 应 用, 有 线 运 营 商 由 于 其 运 营 权 上 的 垄 断 性, 仍 是 产 链 最 可 靠 的 平 台 商, 可 取 得 各 类 增 值 应 用 收 入 分 成 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

6 信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 态 度 专 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 务 许 可, 资 格 证 书 编 号 为 :ZX0065 发 布 证 券 研 究 报 告, 是 证 券 投 资 咨 询 务 的 一 种 基 本 形 式, 本 公 司 可 以 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 本 公 司 的 客 户 发 布 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) : 相 对 强 于 市 场 表 现 20% 以 上 ; 增 持 (Outperform) : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~20%; 中 性 (Neutral) : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 (Underperform) : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 300 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 务 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

7 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

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Title / 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 国 投 瑞 银 国 投 瑞 银 基 金 管 理 有 限 公 司 (res@ubssdic.com) 使 用 1 行 及 产 商 贸 易 行 研 究 行 点 评 证 券 研 究 报 告 2015 年 11 月 03 日 中 性 相 关 研 究 " 估 值 见 底, 且 看 四 重 奏 柳 暗 花 明 2015 下 半 年 商 贸 零 售 行 投

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