一 证 券 发 行 信 息 披 露 理 论 基 础 ( 一 ) 美 国 证 券 发 行 信 息 披 露 理 论 基 础 : 法 定 披 露 与 自 愿 披 露 之 争 证 券 发 行 注 册 制 是 以 信 息 披 露 为 核 心 的 证 券 发 行 审 查 机 制, 就 信 息 披 露 要 求 宜

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1 中 美 证 券 发 行 信 息 披 露 制 度 比 较 研 究 * 李 文 莉 ** 王 玉 婷 *** 摘 要 : 信 息 披 露 制 度 乃 美 国 证 券 发 行 注 册 制 的 核 心, 而 招 股 说 明 书 是 证 券 发 行 过 程 中 最 重 要 的 文 件 我 国 证 券 发 行 实 行 注 册 制 改 革, 无 疑 要 将 信 息 披 露 制 度 作 为 改 革 的 关 键, 本 文 试 图 通 过 中 美 证 券 发 行 信 息 披 露 理 论 基 础 制 度 流 程 招 股 说 明 书 的 内 容 及 证 券 监 管 机 构 审 核 过 程 的 比 较, 借 鉴 美 国 证 券 发 行 注 册 制 的 信 息 披 露 机 制, 为 我 国 健 全 信 息 披 露 制 度 体 系, 促 进 我 国 证 券 发 行 注 册 制 市 场 化 改 革 提 供 思 路 和 路 径 关 键 词 : 证 券 发 行 ; 信 息 披 露 ; 招 股 说 明 书 ; 中 美 比 较 * 本 课 题 为 上 海 市 社 科 规 划 项 目 证 券 发 行 注 册 制 的 法 理 基 础 与 实 现 路 径 研 究 2014BFX0 1 4 以 及 年 度 国 家 法 治 与 法 学 理 论 研 究 项 目 证 券 发 行 注 册 制 的 法 理 内 核 与 审 核 机 制 研 究 阶 段 性 研 究 成 果 * * 上 海 对 外 经 贸 大 学 法 学 院 副 教 授, 法 学 博 士, 商 法 专 业 主 任 * * * 上 海 对 外 经 贸 大 学 民 商 法 硕 士 研 究 生

2 一 证 券 发 行 信 息 披 露 理 论 基 础 ( 一 ) 美 国 证 券 发 行 信 息 披 露 理 论 基 础 : 法 定 披 露 与 自 愿 披 露 之 争 证 券 发 行 注 册 制 是 以 信 息 披 露 为 核 心 的 证 券 发 行 审 查 机 制, 就 信 息 披 露 要 求 宜 严 格 或 宽 松, 美 国 证 券 法 理 论 界 产 生 两 种 不 同 的 观 点 : 法 定 披 露 与 自 愿 披 露 1. 以 路 易 斯 D. 布 兰 代 斯 (Louis D. Brandeis,1914 年 ) 为 代 表 的 法 学 家 坚 持 法 定 信 息 披 露 理 论, 他 认 为 公 开 是 救 治 社 会 的 良 方, 更 是 解 决 承 销 商 过 度 收 费 的 灵 丹 妙 药, 而 法 律 和 监 管 不 应 是 试 图 避 免 投 资 者 吃 亏 的 生 意, 更 不 应 代 替 投 行 的 作 用 即 证 券 监 管 不 是 代 替 投 资 者 对 发 行 人 做 实 质 判 断, 而 是 通 过 公 开, 使 投 资 者 了 解 真 相 后 独 立 判 断 威 廉 O. 道 格 拉 斯 教 授 之 后 对 法 定 披 露 理 论 进 行 了 进 一 步 的 补 充, 认 为 需 要 投 资 指 引 的 人, 能 从 招 股 说 明 书 中 披 露 的 资 产 负 债 表 合 同 或 其 他 数 据 编 报 获 得 的 安 慰 并 不 多 他 们 要 么 缺 乏 消 化 此 等 信 息 即 发 现 其 为 有 用 信 息 的 必 要 培 训 或 智 力, 要 么 因 过 于 关 注 投 机 利 润, 乃 至 不 理 会 [1] 因 此, 仅 有 公 开 作 为 证 券 法 基 础 是 不 够 的, 必 须 对 资 本 市 场 的 准 入 设 置 某 些 控 制 法 定 信 息 披 露 理 论 在 美 国 1933 年 证 券 法 和 1934 年 证 券 交 易 法 之 中 都 有 所 体 现 [2] 2. 以 斯 蒂 格 勒 乔 治 J. 本 斯 通 (George J.Benston,1973 年 ) 和 亨 利 曼 尼 (Henry Manne, 1966 年 ) 为 代 表 的 法 学 家 支 持 自 愿 披 露 理 论, 他 们 认 为 理 论 上, 法 定 信 息 披 露 制 度 并 非 必 要, 因 为 公 司 管 理 层 已 被 充 分 激 励 来 自 愿 披 露 与 发 行 有 关 的 重 要 的 实 质 信 息 当 资 本 市 场 上 的 资 金 提 供 者 或 其 他 交 易 者 一 致 认 为 某 一 信 息 对 其 出 资 和 投 资 的 选 择 是 必 要 的 时 候, 对 资 本 市 场 感 兴 趣 的 发 行 人 就 会 自 愿 提 供 该 项 信 息, 因 为 不 [ 1 ] [ 美 ] 路 易 斯 罗 思 乔 尔 塞 里 格 曼 : 美 国 证 券 监 管 法 基 础, 张 路 等 译, 法 律 出 版 社 年 版, 第 2 7 页 [ 2 ] 李 文 莉 : 注 册 制 的 法 理 基 础 与 实 现 路 径 剖 析, 载 法 商 研 究 年 第 5 期

3 披 露 的 结 果 将 会 是 放 弃 进 入 资 本 市 场 [3] 自 愿 披 露 理 论 低 估 了 证 券 市 场 中 的 证 券 欺 诈 承 销 商 或 内 幕 人 过 度 报 酬 或 公 共 信 心 有 关 证 据, 该 理 论 因 得 不 到 理 论 与 实 证 的 考 验, 最 终 未 被 采 纳 [4 ] ( 二 ) 中 国 证 券 发 行 信 息 披 露 理 论 基 础 : 强 制 信 息 披 露 与 实 质 性 审 核 我 国 监 管 机 构 对 证 券 发 行 信 息 披 露 的 监 管 理 念 一 直 在 强 制 信 息 披 露 和 实 质 性 审 核 之 间 徘 徊 支 持 强 制 信 息 披 露 的 观 点 认 为, 为 了 减 少 市 场 上 的 欺 诈 和 利 用 自 身 特 定 优 势 而 形 成 不 公 平 地 位 的 现 象, 政 府 应 当 强 迫 那 些 利 用 证 券 进 行 筹 资 的 人 将 与 自 身 情 况 相 关 的 所 有 信 息 公 之 于 众,[5] 从 而 使 公 众 可 以 充 分 利 用 信 息 权 衡 利 弊, 作 出 最 有 利 于 自 己 的 决 定 支 持 实 质 性 审 核 的 观 点 认 为, 仅 仅 要 求 企 业 作 真 实 披 露 无 法 防 止 公 众 投 资 者 上 当 受 骗 等 不 公 平 情 事 发 生, 因 此 政 府 应 该 通 过 实 质 性 审 查 制 度 对 利 用 公 开 资 本 市 场 筹 资 的 渠 道 加 以 限 制 [6] 在 证 券 法 领 域, 存 在 公 开 主 义 与 实 质 主 义 两 种 不 同 的 理 念 公 开 主 义 与 实 质 主 义 理 念 之 争 在 信 息 披 露 制 度 上 体 现 为 强 制 信 息 披 露 与 实 质 性 审 核 之 争 公 开 主 义 强 调 证 监 会 对 证 券 发 行 的 监 管 应 当 以 信 息 披 露 为 核 心, 在 公 开 主 义 理 念 指 导 下, 证 监 会 的 任 务 只 是 促 进 和 保 障 信 息 披 露 的 真 实 准 确 完 整, 至 于 发 行 人 发 行 的 证 券 是 否 具 有 投 资 价 值, 公 司 的 运 作 是 否 能 够 满 足 投 资 者 利 益, 投 资 者 的 投 资 行 为 是 否 合 理, 证 监 会 都 不 应 作 出 过 多 干 涉, 公 开 主 义 强 调 证 券 监 管 机 关 不 能 越 俎 代 庖 地 代 替 市 场 主 体 进 行 决 定 [7] 实 质 主 义 理 念 强 调 对 市 场 主 体 的 行 为 作 直 接 的 实 质 性 的 干 预, 证 监 会 除 了 要 审 查 披 露 的 信 息 是 否 合 乎 要 求, 还 须 审 查 发 行 人 在 财 务 状 况 盈 利 能 力 治 理 结 构 等 诸 [ 3 ] H. K ripke,the S E C and Corporate Disclosure:Regulation in Search of a Purpose 119, [ 4 ] Report of the Adivisory C o m m. on Corp. Disclosure to the SEC, House C o m m. O n Interstate & Foreign Commerce,95th Cong.,lst Sess. X X V II( Comm. Print ). [ 5 ] 高 西 庆 : 证 券 市 场 强 制 性 信 息 披 露 制 度 的 理 论 根 据, 载 证 券 市 场 导 报 年 第 1 0 期 [ 6 ] 高 西 庆 : 证 券 市 场 强 制 性 信 息 披 露 制 度 的 理 论 根 据, 载 证 券 市 场 导 报 年 第 1 0 期 [ 7 ] 郑 彧 : 论 证 券 发 行 监 管 的 改 革 路 径 兼 论 注 册 制 的 争 论 困 境 及 制 度 设 计, 载 证 券 法 苑 年 第 5 卷

4 多 方 面 是 否 满 足 了 证 券 法 的 实 质 性 要 求 [8] 从 理 论 上 说, 实 质 性 审 核 与 证 券 发 行 权 的 商 事 权 利 属 性 相 违 背 ; 实 践 中, 实 质 性 审 核 也 带 来 了 效 率 低 下 监 管 不 力 权 力 寻 租 投 资 者 依 赖 等 一 系 列 的 问 题, 无 法 有 效 释 放 市 场 活 力, 同 时 也 无 法 有 效 保 护 投 资 者 预 防 证 券 市 场 欺 诈 行 为 的 发 生 [9] 因 此, 我 国 应 随 着 证 券 市 场 的 发 展, 由 实 质 审 核 理 念 演 化 到 法 定 信 息 披 露 理 念, 强 调 以 公 开 为 核 心 的 信 息 披 露, 同 时 加 强 信 息 披 露 的 程 序 控 制, 以 促 进 资 本 形 成 和 投 资 者 保 护 并 重 的 理 念, 构 建 注 册 制 下 的 法 定 披 露 制 度 二 美 国 证 券 首 次 公 开 发 行 的 流 程 比 较 中 美 证 券 发 行 信 息 披 露 制 度 的 异 同, 首 先 我 们 需 要 理 清 美 国 注 册 制 下 证 券 发 行 的 一 般 流 程, 从 而 为 我 们 进 一 步 对 比 信 息 披 露 制 度 奠 定 基 础 根 据 美 国 1933 年 证 券 法 及 相 关 法 规, 证 券 首 次 发 行 注 册 程 序 主 要 分 为 以 下 几 步 :(1) 选 择 承 销 商 并 与 其 主 承 销 商 商 议 拟 发 行 的 证 券 的 类 型 应 当 注 意 的 是, 虽 然 1933 年 证 券 法 第 5 条 的 规 定 中 禁 止 利 用 任 何 交 通 通 讯 手 段 或 工 具 或 利 用 邮 递, 通 过 使 用 或 借 助 招 股 书 或 以 其 他 方 式 来 出 售 证 券, 或 发 售 或 要 约 购 买 任 何 证 券,[10] 然 而, 此 处 所 使 用 的 要 约 购 买 之 定 义 不 包 括 发 行 人 ( 或 直 接 或 间 接 控 制 发 行 人 被 发 行 人 控 制 或 与 发 行 人 一 起 直 接 或 间 接 受 共 同 控 制 的 任 何 人 ) 与 任 何 承 销 商 之 间 的 先 期 谈 判 或 协 议, 或 与 发 行 人 ( 或 直 接 或 间 接 控 制 发 行 人 被 发 行 人 控 制 或 与 发 行 人 一 起 直 接 或 间 接 受 共 同 控 制 的 任 何 人 ) 有 合 同 关 系 或 即 将 有 合 同 关 系 的 承 销 商 之 间 的 先 期 谈 判 或 协 议 [1 1] 因 [ 8 ] 周 珺 : 公 开 主 义 与 实 质 主 义 : 我 国 证 券 法 基 本 理 念 的 选 择 及 运 用 以 域 外 相 关 经 验 为 借 鉴, 载 政 治 与 法 律 年 第 5 期 [ 9 ] 李 文 莉 : 注 册 制 的 法 理 基 础 与 实 现 路 径 剖 析, 载 法 商 研 究 年 第 5 期 [10] 张 路 译 : 美 国 1933 年 证 券 法 ( 中 英 文 对 照 本 ), 法 律 出 版 社 2006 年 版, 第 页 [11] [ 美 ] 路 易 斯 罗 思 乔 尔 塞 里 格 曼 : 美 国 证 券 监 管 法 基 础, 张 路 等 译, 法 律 出 版 社 年 版, 第 8 1 页

5 此, 在 提 交 招 股 说 明 书 之 前 与 承 销 商 进 行 先 期 谈 判 不 属 于 违 反 1933 年 证 券 法 的 行 为 (2 ) 向 美 国 证 券 交 易 委 员 会 (Securities and Exchange Commission,S E C ) 提 交 注 册 说 明 书 注 册 说 明 书 包 括 两 个 部 分 : 第 一 部 分 为 招 股 说 明 书 ; 第 二 部 分 为 补 充 信 息, 补 充 信 息 并 不 要 求 向 每 一 个 投 资 者 提 供, 它 仅 仅 是 置 于 S E C 办 公 室 接 受 公 众 的 检 查 (3 ) 发 行 人 提 交 注 册 说 明 书 之 后,S E C 将 会 对 注 册 说 明 书 进 行 审 查, 确 认 注 册 说 明 书 的 表 述 是 否 达 到 表 格 的 要 求, 并 通 过 意 见 函 的 形 式 来 向 发 行 人 说 明 注 册 说 明 书 中 可 能 存 在 的 缺 陷 发 行 人 在 接 到 意 见 函 之 后 补 正 注 册 说 明 书 中 的 相 关 内 容, 然 后 再 递 交 给 S E C 如 此 反 复, 直 到 发 行 人 将 注 册 说 明 书 中 的 缺 陷 都 修 改 完 毕,S E C 将 会 发 出 允 许 注 册 说 明 书 生 效 的 决 定 (4 ) 等 待 期, 这 是 指 发 行 人 第 一 次 提 交 注 册 说 明 书 后 至 注 册 说 明 书 生 效 前 的 这 一 段 期 间 在 此 期 间, 禁 止 发 出 任 何 书 面 销 售 文 件, 但 口 头 发 售 是 被 允 许 的, 只 是 发 行 人 需 要 注 意 谨 慎 (5 ) 生 效 S E C 对 发 行 人 的 注 册 说 明 书 没 有 异 议 时 便 会 签 发 允 许 注 册 说 明 书 生 效 的 决 定, 并 在 决 定 中 确 定 注 册 说 明 书 生 效 的 时 间 图 1 美 国 证 券 首 次 公 开 发 行 流 程 三 中 美 证 券 发 行 信 息 披 露 机 制 比 较 : 以 招 股 说 明 书 为 重 点 根 据 美 国 1933 年 证 券 法 的 规 定, 除 了 可 以 获 得 豁 免 注 册 的 证 券 外, 所 有 证 券 的 公 开 发 行 都 必 须 向 SEC 提 交 注 册 文 件, 在 向 SEC 提 交

6 注 册 文 件 之 前, 发 行 人 不 得 销 售 证 券, 也 不 得 发 出 要 约 ; 在 发 行 人 向 SEC 提 交 注 册 文 件 之 后 注 册 生 效 之 前, 发 行 人 不 得 销 售 证 券, 但 可 以 发 出 口 头 要 约 ; 若 SEC 对 所 提 交 的 登 记 文 件 中 的 信 息 披 露 程 度 没 有 异 议, 则 2 0 天 之 后 注 册 生 效, 注 册 公 司 可 以 销 售 证 券 [1 2] ( 一 ) 美 国 证 券 发 行 信 息 披 露 机 制 : 以 Form S - 1 为 例 美 国 1933 年 证 券 法 第 7 条 对 注 册 说 明 书 中 所 应 包 含 的 内 容 作 出 了 规 定, 同 时 该 法 第 l0 (a) 条 规 定 了 招 股 说 明 书 中 所 应 包 含 的 内 容, S E C 有 权 针 对 注 册 报 告 的 内 容 制 定 具 体 的 格 式 要 求 一 般 来 说, 这 些 格 式 要 求 一 般 包 括 两 方 面 的 内 容 : 第 一 部 分 是 招 股 说 明 书, 主 要 向 投 资 者 发 布 ; 第 二 部 分 包 括 一 些 技 术 性 信 息 (technical information), 比 如 允 诺 签 名 等 [1 3] S E C 制 定 的 披 露 格 式 有 许 多 种, 其 中 最 常 用 的 表 格 为 针 对 国 内 公 司 的 S - 1 S - 2 S - 3 以 及 针 对 国 外 公 司 的 F - 1 F - 2 F - 3 其 中 Form S - 1 的 运 用 最 为 广 泛, 要 求 最 为 详 细, 要 求 记 录 关 于 申 请 人 及 其 交 易 活 动 的 全 部 情 况 而 Form S - 2 针 对 的 是 已 经 连 续 向 S E C 提 交 定 期 报 告 超 过 一 年 的 成 熟 公 司 ;Form S - 3 针 对 的 是 连 续 相 S E C 提 交 定 期 报 告 超 过 一 年 的 成 熟 的 大 型 公 司 本 文 将 对 应 用 范 围 最 为 广 泛 的 Form S - 1 的 内 容 进 行 分 析 美 国 Form S - 1 对 注 册 说 明 书 内 容 的 规 定 分 为 两 部 分, 第 一 部 分 是 招 股 说 明 书 中 必 须 包 含 的 信 息, 第 二 部 分 是 招 股 说 明 书 中 不 需 要 包 含 的 信 息, 但 是 这 部 分 信 息 仍 然 需 要 在 注 册 说 明 书 中 进 行 披 露 注 册 表 格 虽 然 名 为 表 格, 但 这 并 不 是 指 我 们 通 常 意 义 上 的 表 格, 实 际 上, 注 册 公 司 在 招 股 说 明 书 中 仍 然 是 以 叙 述 性 的 方 式 来 披 露 Form S - 1 所 要 求 的 信 息 [*14] Form S - 1 的 主 要 包 括 以 下 内 容 : 1. 注 册 公 司 的 名 称 管 辖 主 要 营 业 场 所 工 业 分 类 号 地 址 电 话 大 致 发 行 时 间 等 基 本 信 息 2. 注 册 费 用 的 计 算 [12] 廖 凡 : 钢 丝 上 的 平 衡 : 美 国 证 券 信 息 披 露 体 系 的 演 变, 载 法 学 年 第 4 期 [13] Alan R. Palmiter: 证 券 法 ( 注 译 本 ), 徐 颖 周 浩 丁 猛 注, 中 国 方 正 出 版 社 年 版, 第 10 0 页 [14] Carl W. Schneider, Joseph M. Manko, Going Public - practice, Procedure and Consequences,15 Villanova L a w Review. 283,290(1970).

7 3. 注 册 文 件 的 使 用 说 明 4. 注 册 说 明 书 第 一 部 分 : 招 股 说 明 书 中 应 当 包 含 的 信 息 主 要 包 括 以 下 内 容 : (1) 注 册 说 明 书 的 前 段 以 及 招 股 说 明 书 的 封 面 招 股 说 明 书 的 内 封 和 封 底 所 应 包 含 的 内 容 (2) 信 息 摘 要 风 险 因 素, 如 果 发 行 的 是 债 券 的 话 还 要 求 披 露 利 率 (3) 利 润 使 用, 此 部 分 发 行 人 需 要 披 露 在 证 券 发 行 之 后 所 得 的 净 利 润 的 用 途, 以 及 每 个 用 途 所 占 比 例 (4) 发 行 价 格 的 确 定, 以 及 证 券 公 开 发 行 之 后 股 票 价 格 的 稀 释 情 况 (5) 如 果 有 一 部 分 证 券 是 出 售 给 公 司 股 东 的, 则 需 要 披 露 这 些 股 东 的 姓 名 及 其 与 公 司 之 间 的 实 质 性 关 系 (6) 证 券 分 销 计 划 如 果 是 通 过 承 销 商 销 售 的 话, 则 需 要 披 露 承 销 商 的 相 关 信 息 以 及 每 个 承 销 商 承 销 的 证 券 的 比 例 如 果 是 通 过 其 他 方 式 销 售 的 话, 则 需 要 披 露 相 关 的 信 息 以 及 所 占 比 例 (7 ) 专 家 费 用 披 露 为 证 券 发 行 出 具 文 书 或 意 见 的 专 家 会 计 的 报 酬 (8 ) 证 券 相 关 信 息, 包 括 证 券 的 种 类 以 及 相 关 重 要 信 息 (9) 注 册 人 相 关 信 息 此 处 需 要 披 露 注 册 人 的 主 营 业 务 财 产 情 况 正 在 进 行 中 的 诉 讼 市 场 信 息 证 券 持 有 人 股 息 红 利 补 偿 计 划 财 务 信 息 管 理 层 对 于 公 司 运 营 和 财 务 状 况 的 评 估 会 计 财 务 披 露 方 面 的 变 动 市 场 风 险 董 事 及 管 理 层 组 成 所 有 人 和 管 理 层 的 持 股 情 况 关 联 交 易 等 信 息, 并 且 如 果 注 册 人 选 择 合 并 披 露 的 话, 在 这 些 信 息 有 实 质 性 变 化 时, 还 需 要 根 据 规 定 进 行 披 露 (10) SEC 在 证 券 法 赔 偿 责 任 上 的 地 位 5. 注 册 说 明 书 第 二 部 分, 招 股 说 明 书 中 不 需 要 披 露, 但 是 注 册 说 明 书 中 应 当 包 含 的 信 息, 包 括 保 险 和 分 配 方 面 的 其 他 花 销 董 事 和 管 理 层 的 赔 偿 责 任 最 近 销 售 的 未 注 册 证 券 的 情 况 承 销 合 同 等 内 容 6. 签 名 及 有 关 说 明 7. 招 股 说 明 书 摘 要 的 相 关 说 明 [15] 1933 年 证 券 法 要 求 发 行 人 的 招 股 说 明 书 中 应 当 包 含 两 大 基 本 内 [15] 参 见 S E C Registration Statement under the securities act of 1933

8 容 :(1) 发 行 情 况, 包 括 承 销 和 分 销 安 排 承 销 和 销 售 成 本 发 行 价 格 决 定 性 因 素 以 及 收 益 使 用 计 划 ;(2 ) 发 行 人 基 本 情 况, 包 括 发 行 人 的 近 期 历 史 控 制 人 及 子 公 司 管 理 层 及 其 薪 酬 重 大 合 同 资 产 结 构 已 发 行 证 券 以 及 发 行 人 财 务 状 况 和 运 营 情 况 [16] 招 股 说 明 书 包 含 表 格 所 要 求 的 内 容 仅 仅 只 是 开 始, 实 践 中,S E C 还 会 对 发 行 人 的 信 息 披 露 提 出 特 殊 的 要 求 它 常 常 要 求 发 行 人 披 露 一 些 表 格 范 围 内 的, 但 却 没 有 被 表 格 明 确 要 求 的 内 容 甚 至 有 时, 为 了 更 好 地 说 明 表 格 所 要 求 的 信 息, 发 行 人 还 必 须 补 充 披 露 一 些 必 要 信 息 来 使 得 说 明 书 不 会 产 生 令 人 误 解 的 效 果 通 过 这 些 手 段, 发 行 人 的 招 股 说 明 书 才 不 会 包 含 一 些 一 半 真 实 (half - tru th) 的 信 息 字 面 上 真 实 但 却 极 具 误 导 性 的 表 述 [17] 同 时, 如 果 证 券 发 行 过 程 中 存 在 充 足 的 不 利 因 素 的 话, 证 监 会 都 会 要 求 将 这 些 信 息 在 招 股 说 明 书 的 开 头 详 细 列 出, 并 归 入 概 述 或 发 行 风 险 章 节 下 ( 二 ) 我 国 证 券 发 行 信 息 披 露 机 制 : 以 公 开 发 行 证 券 公 司 的 信 息 披 露 内 容 与 格 式 准 则 第 1 号 招 股 说 明 书 为 例 我 国 证 券 发 行 过 程 中 信 息 披 露 的 文 件 主 要 就 是 招 股 说 明 书 证 监 会 2006 年 修 订 的 公 开 发 行 证 券 公 司 的 信 息 披 露 内 容 与 格 式 准 则 第 1 号 招 股 说 明 书 和 2009 年 公 布 的 公 开 发 行 证 券 公 司 的 信 息 披 露 内 容 与 格 式 准 则 第 2 8 号 创 业 板 公 司 招 股 说 明 书 分 别 对 在 我 国 境 内 申 请 公 开 发 行 股 票 及 上 市 的 公 司 以 及 在 我 国 境 内 首 次 公 开 发 行 股 票 并 在 创 业 板 上 市 的 公 司 所 提 交 的 招 股 说 明 书 内 容 和 结 构 作 出 了 规 定 此 处 以 第 1 号 为 例, 对 我 国 公 司 招 股 说 明 书 所 应 包 含 的 内 容 和 格 式 作 出 分 析 和 说 明, 根 据 公 开 发 行 证 券 公 司 的 信 息 披 露 内 容 与 格 式 准 则 第 1 号 招 股 说 明 书 之 规 定, 在 我 国 境 内 公 开 发 行 证 券 并 上 市 的 公 司 所 编 制 的 招 股 说 明 书 应 当 包 括 如 下 内 容 (1) 概 览 发 行 人 在 该 部 分 需 要 披 露 发 行 人 及 其 控 股 股 东 实 际 [16] Milton H. Cohen, Truth In Securities Revisited,19 Harvard L a w Review 1340(1966). [17] Carl W. Schneider & Joseph M. Manko, Going Public - practice, Procedure and Consequences,15 Villanova L a w Review. 283, (1970). [18] 参 见 中 国 证 监 会 公 开 发 行 证 券 公 司 的 信 息 披 露 内 容 与 格 式 准 则 第 1 号 招 股 说 明 书 ( 证 监 发 行 字 [2006]5 号 )

9 控 制 人 的 简 要 情 况, 发 行 人 的 主 要 财 务 数 据 及 主 要 财 务 指 标, 本 次 发 行 情 况 及 募 集 资 金 用 途 等, 并 且 发 行 人 需 要 在 该 部 分 提 示 投 资 者 在 作 出 投 资 决 策 前 应 阅 读 招 股 说 明 书 全 文 (2 ) 本 次 发 行 概 况 主 要 包 括 股 票 基 本 信 息 发 行 人 保 荐 人 等 中 介 服 务 机 构 基 本 信 息 及 预 计 发 行 上 市 的 重 要 日 期 等 (3) 风 险 因 素 主 要 包 括 可 能 直 接 或 间 接 对 发 行 人 生 产 经 营 状 况 财 务 状 况 和 持 续 盈 利 能 力 产 生 重 大 不 利 影 响 的 所 有 因 素 (4) 发 行 人 基 本 情 况 主 要 包 括 发 行 人 基 本 信 息 改 制 重 组 情 况 关 联 人 员 工 及 其 社 会 保 障 等 相 关 信 息 (5 ) 业 务 和 技 术 主 要 包 括 发 行 人 的 主 营 业 务 相 关 情 况 其 所 处 行 业 基 本 情 况 与 主 营 业 务 相 关 资 产 情 况 及 主 要 产 品 所 处 生 产 阶 段 等 相 关 信 息 (6 ) 同 业 竞 争 与 关 联 交 易 相 关 情 况 (7 ) 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 与 核 心 技 术 人 员 相 关 信 息 (8) 公 司 治 理 主 要 包 括 公 司 机 构 的 建 立 健 全 及 运 行 情 况,3 年 内 是 否 存 在 违 法 违 规 行 为, 管 理 层 对 公 司 内 部 控 制 的 自 我 评 估 意 见 及 注 册 会 计 师 对 公 司 内 部 控 制 的 鉴 证 意 见 (9 ) 财 务 会 计 信 息 主 要 包 括 发 行 人 最 近 三 年 及 一 期 的 资 产 负 债 表 利 润 表 和 现 金 流 量 表, 会 计 事 务 所 的 审 计 意 见 类 型, 最 近 一 年 及 一 期 的 收 购 兼 并 情 况 等 信 息 (10) 管 理 层 的 讨 论 与 分 析 即 发 行 人 应 当 对 财 务 状 况 盈 利 能 力 进 行 分 析, 其 中 应 当 包 括 对 公 司 财 务 状 况 和 盈 利 能 力 的 未 来 趋 势 的 分 析 (11) 业 务 发 展 目 标 即 发 行 人 发 行 当 年 和 未 来 两 年 的 发 展 计 划 (12) 募 集 资 金 运 用 包 括 募 集 资 金 的 数 额 用 途 及 其 对 财 务 状 况 和 经 营 成 果 的 影 响 (13) 股 利 分 配 政 策 主 要 包 括 最 近 三 年 股 利 分 配 政 策 实 际 股 利 分 配 情 况 及 发 行 后 股 利 分 配 政 策 等 信 息 (14) 其 他 重 要 事 项 主 要 包 括 重 大 交 易 对 外 担 保 重 大 诉 讼 或 仲 裁 事 项 (15) 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 及 有 关 中 介 结 构 的 声 明 (16) 备 查 文 件 招 股 说 明 书 结 尾 应 列 明 备 查 文 件, 并 在 指 定 网 站 上 进 行 披 露 ( 三 ) 中 美 证 券 发 行 信 息 披 露 比 较 : 披 露 要 点 差 异 从 招 股 说 明 书 的 内 容 上 来 看, 中 美 信 息 披 露 规 则 对 发 行 人 招 股 说 明 书 的 内 容 的 要 求 并 没 有 太 大 不 同, 中 美 均 要 求 招 股 说 明 书 须 包 含 概 览 发 行 情 况 发 行 人 基 本 情 况 风 险 因 素 业 务 管 理 层 讨 论 与 分 析 公 司 股 东 和 管 理 层 关 联 交 易 等 内 容 除 了 前 后 排 列 顺 序 稍 有 不 同 外, 中 美 招 股 说 明 书 在 披 露 要 点 方 面 主 要 有 以 下 几 个 方 面 的 差 异

10 1. 风 险 因 素 关 于 风 险 因 素 的 内 容,S - K 规 则 是 这 样 表 述 的 : 在 风 险 因 素 一 项 内 容 下 应 当 提 供 使 发 行 具 有 投 机 性 或 风 险 的 最 重 要 的 因 素 此 处 的 表 述 应 当 简 明 且 具 有 逻 辑 性 请 勿 披 露 一 些 可 以 适 用 于 任 何 发 行 人 或 任 何 证 券 发 行 的 风 险 因 素 对 这 些 风 险 因 素 如 何 影 响 发 行 人 或 证 券 的 发 行 进 行 解 释 在 每 一 个 风 险 因 素 前 加 上 一 个 可 以 充 分 概 括 风 险 的 标 题 对 风 险 因 素 的 披 露 必 须 紧 跟 摘 要 部 分 如 果 没 有 摘 要 部 分, 则 风 险 因 素 的 部 分 应 当 紧 跟 封 面 之 后 风 险 信 息 应 当 包 括 但 不 限 于 以 下 几 个 方 面 : (1) 公 司 运 营 经 验 的 欠 缺 ; (2 ) 最 近 一 个 时 期 利 润 的 减 少 ; (3) 财 务 地 位 ; (4) 公 司 的 业 务 或 打 算 从 事 的 业 务 ; 或 (5) 公 司 普 通 股 或 可 转 换 股 票 或 可 执 行 股 票 市 场 的 匮 乏 [19] 我 国 公 开 发 行 证 券 公 司 信 息 披 露 内 容 与 格 式 准 则 第 2 8 号 创 业 板 公 司 招 股 说 明 书 中 也 对 风 险 信 息 的 范 围 做 出 了 更 加 具 体 详 细 的 规 定, 要 求 按 顺 序 披 露 可 能 直 接 或 间 接 对 发 行 人 生 产 经 营 状 况 财 务 状 况 和 持 续 盈 利 能 力 产 生 重 大 不 利 影 响 的 所 有 因 素, 并 且 要 求 发 行 人 按 顺 序 披 露 相 关 信 息 主 要 包 括 : (1) 市 场 前 景 及 行 业 经 营 环 境 变 化 等 方 面 因 素 ; (2 ) 经 营 模 式 经 营 业 绩 等 方 面 因 素 ; (3) 内 部 控 制 有 效 性 资 产 周 转 能 力 重 大 担 保 重 大 诉 讼 或 仲 裁 等 方 面 的 因 素 ; (4) 技 术 研 发 保 护 及 产 业 化 方 面 存 在 的 问 题 ; (5) 投 资 项 目 存 在 的 问 题 ; (6) 法 律 法 规 政 策 变 化 引 致 的 风 险 ; (7) 其 他 可 能 严 重 影 响 公 司 持 续 经 营 的 因 素 [20]19 [19] 具 体 内 容 可 参 见 S E C 官 网 : gov/,2014 年 1 0 月 1 4 日 访 问 [20] 参 见 中 国 证 监 会 公 开 发 行 证 券 公 司 的 信 息 披 露 内 容 与 格 式 准 则 第 1 号 招 股 说 明 书 ( 证 监 发 行 字 [2006]5 号 )

11 美 国 更 加 注 重 与 公 司 运 营 息 息 相 关 的 实 质 性 风 险 因 素 的 披 露, 而 中 国 则 更 加 注 重 披 露 体 系 的 完 整, 要 求 发 行 人 从 宏 观 到 微 观 完 整 地 披 露 各 方 面 的 风 险 因 素 然 而 这 样 的 规 定 可 能 会 导 致 风 险 因 素 的 披 露 太 过 冗 杂, 导 致 招 股 说 明 书 中 真 正 威 胁 到 发 行 人 生 产 经 营 和 持 续 盈 利 的 实 质 性 因 素 被 湮 没 在 各 种 无 关 紧 要 的 宏 观 风 险 因 素 之 中 而 无 法 发 挥 警 示 投 资 者 的 作 用 2. 财 务 会 计 信 息 美 国 S - X 条 例 和 我 国 公 开 发 行 证 券 公 司 的 信 息 披 露 内 容 与 格 式 准 则 第 1 号 招 股 说 明 书 都 要 求 提 交 资 产 负 债 表 损 益 表 / 利 润 表 和 现 金 流 量 表 不 同 的 是, 美 国 S E C 还 要 求 发 行 人 披 露 与 前 会 计 师 不 一 致 的 财 务 或 会 计 信 息, 以 防 止 出 现 注 册 人 为 了 获 取 更 有 利 的 会 计 处 理 而 更 换 会 计 师 的 现 象 S - K 条 例 项 目 要 求 注 册 人 提 供 : 其 会 计 主 管 的 任 命 或 罢 免, 近 两 年 会 计 主 管 报 告 是 否 有 反 对 意 见 不 发 表 意 见 或 保 留 意 见, 审 计 委 员 会 是 否 建 议 或 批 准 了 更 换 会 计 师 的 决 定, 近 两 年 和 任 何 中 期 就 会 计 准 则 或 做 法, 财 务 报 表 披 露 或 审 计 范 围 或 程 序 与 前 会 计 师 之 间 是 否 存 在 不 一 致 等 信 息, 从 而 达 到 增 强 会 计 师 独 立 性 的 目 的 [21] 我 国 信 息 披 露 体 系 中 未 规 定 相 关 内 容, 由 此 也 为 注 册 人 通 过 更 换 会 计 师 等 方 法 来 威 胁 会 计 师 提 供 有 利 于 自 己 的 会 计 报 告 埋 下 隐 患, 近 年 频 发 的 会 计 师 事 务 所 会 计 造 假 事 件 一 定 程 度 上 也 体 现 了 这 一 问 题 [22] 根 据 1933 年 证 券 法 第 19A 条 之 规 定,SEC 拥 有 制 定 会 计 标 准 的 权 力, 虽 然 SEC 很 少 使 用 这 项 权 力, 但 美 国 已 有 学 者 认 为 会 计 数 据 应 当 为 投 资 者 的 需 求 服 务,SEC 应 当 从 私 立 会 计 组 织 手 中 收 回 这 项 权 力, 从 而 进 一 步 保 障 投 资 者 获 得 有 意 义 的 重 大 信 息 的 途 径 [23] 我 国 证 监 会 没 有 干 涉 会 计 标 准 和 准 则 的 权 力, 财 务 会 计 报 表 的 编 制 及 相 关 会 计 [21] 参 见 S - K 条 例 项 目 304(a) [22] 案 件 情 况 可 参 见 沈 玮 青 : 美 证 交 会 起 诉 四 大 会 计 所 中 国 公 司 涉 嫌 会 计 造 假, 载 腾 讯 财 经, com/a/ / h t m,2014 年 10 月 14 日 访 问 [23] Homer Kripke,The S E C,The Accountants,Some Myths and Some Realities,45 N e w York University L a w Review 1151 (1970).

12 标 准 和 准 则 皆 由 财 政 部 制 定 3. 法 律 诉 讼 SEC 要 求 发 行 人 对 任 何 重 大 未 决 法 律 诉 讼 进 行 简 要 说 明, 并 将 日 常 业 务 诉 讼 排 除 在 外 而 对 于 重 大 性 的 定 义,SEC 从 定 性 和 定 量 两 个 方 面 对 其 做 出 区 分 如 S - K 条 例 中 项 目 说 明 2 要 求 披 露 所 涉 及 的 诉 讼 金 额 超 过 注 册 人 及 其 子 公 司 合 并 流 动 资 产 的 1 0 % 的 损 害 赔 偿 诉 讼 另 外, 如 果 案 件 涉 及 管 理 利 益 冲 突 或 违 法 情 形, 即 使 从 定 量 角 度 看 并 不 重 大, 也 应 当 进 行 披 露, 因 为 SEC 认 为 这 类 案 件 通 常 涉 及 管 理 层 诚 信 或 能 力 问 题 号 反 观 我 国 公 开 发 行 证 券 公 司 的 信 息 披 露 内 容 与 格 式 准 则 第 1 招 股 说 明 书 之 规 定, 其 中 第 118 条 规 定 发 行 人 应 披 露 对 财 务 状 况 经 营 成 果 声 誉 业 务 活 动 未 来 前 景 等 可 能 产 生 较 大 影 响 的 诉 讼 或 仲 裁 事 项 第 119 条 规 定, 发 行 人 应 披 露 控 股 股 东 或 实 际 控 制 人 控 制 子 公 司, 发 行 人 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 和 核 心 技 术 人 员 作 为 一 方 当 事 人 的 重 大 诉 讼 或 仲 裁 事 项 [24] 但 却 没 有 对 较 大 影 响 以 及 重 大 作 出 明 确 的 解 释, 内 容 过 于 抽 象, 不 利 于 发 行 人 进 行 操 作, 也 不 利 于 投 资 者 对 于 招 股 说 明 书 的 理 解 和 分 析 4. 管 理 层 讨 论 与 分 析 美 国 SEC 要 求 管 理 层 对 注 册 人 的 财 务 状 况 和 经 营 成 果 进 行 讨 论, 尤 其 要 突 出 已 为 管 理 层 所 知 且 使 所 报 告 的 财 务 信 息 将 无 法 显 示 未 来 经 营 成 果 或 未 来 财 务 状 况 的 重 大 事 件 的 不 确 定 性 [2 5] 这 一 披 露 内 容 的 目 的 在 于 要 求 注 册 人 对 资 产 负 债 表 中 可 能 出 现 的 一 些 重 大 变 动 进 行 评 论, 从 而 充 分 警 示 投 资 者 此 处 涉 及 前 瞻 性 说 明 的 问 题, 出 于 对 投 资 者 保 护 的 考 虑,1972 年 以 前, 美 国 SEC 禁 止 发 行 人 在 申 报 材 料 中 作 出 任 何 前 瞻 性 说 明, [2 6] 主 要 基 于 以 下 三 个 原 因 :(1 ) 防 止 无 经 验 的 投 资 者 对 各 种 预 测 产 生 不 当 的 依 赖 或 被 经 理 们 所 操 纵 ;(2 ) 预 测 并 非 事 实, 因 此 存 在 内 在 的 不 可 [24] 参 见 中 国 证 监 会 公 开 发 行 证 券 公 司 的 信 息 披 露 内 容 与 格 式 准 则 第 1 号 招 股 说 明 书 ( 证 监 发 行 字 [2006], 号 ) [25] S - K 条 例 项 目 303(a) 说 明 3 [26] 年 证 券 法 第 2 7 A 条

13 靠 性 ;(3) 投 资 者 有 能 力 自 己 作 出 预 测, 无 须 经 理 代 替 而 为 之 [27] 然 而 SEC 的 这 一 观 点 却 受 到 了 许 多 学 者 的 反 对, 克 荷 马 克 里 普 柯 教 授 认 为 该 项 政 策 是 毫 无 意 义 的, 并 认 为 同 公 众 相 比, 公 司 管 理 层 肯 定 更 有 能 力 理 解 动 态 公 司 发 生 的 复 杂 会 计 事 件 的 含 义 结 果 和 影 响 [28] 之 后 SEC 通 过 了 安 全 港 规 则, 将 部 分 情 形 排 除 在 证 券 法 禁 止 范 围 之 外,[29] 从 总 体 上 说 美 国 证 券 法 对 前 瞻 性 说 明 进 行 了 充 分 的 限 制, 即 使 之 后 通 过 了 安 全 港 规 则, 但 在 美 国 证 券 法 体 系 下, 在 招 股 说 明 书 中 进 行 前 瞻 性 说 明 仍 是 十 分 危 险 的, 很 有 可 能 会 引 发 集 团 诉 讼 我 国 公 开 发 行 证 券 公 司 的 信 息 披 露 内 容 与 格 式 准 则 第 1 号 招 股 说 明 书 第 9 0 条 明 确 规 定 发 行 人 应 主 要 依 据 最 近 三 年 及 一 期 的 合 并 财 务 报 表 分 析 披 露 发 行 人 财 务 状 况 盈 利 能 力 及 现 金 流 量 的 报 告 期 内 情 况 及 未 来 趋 势 第 十 二 节 要 求 发 行 人 披 露 发 行 当 年 和 未 来 两 年 的 发 展 计 划, 甚 至 可 以 对 其 产 品 服 务 或 者 业 务 的 发 展 趋 势 进 行 预 测 由 此 可 以 看 出, 我 国 招 股 说 明 书 中 允 许 发 行 人 作 出 前 瞻 性 说 明, 且 没 有 对 其 发 行 人 的 表 述 进 行 限 制, 这 为 发 行 人 在 招 股 说 明 书 中 通 过 模 棱 两 可 的 前 瞻 性 说 明 误 导 投 资 者 提 供 了 土 壤 5. 募 集 资 金 运 用 我 国 证 监 会 要 求 发 行 人 披 露 所 募 资 金 的 数 额 及 募 集 资 金 的 用 途 项 目 可 行 性 的 分 析 等 具 体 信 息,[30] 美 国 SEC 对 注 册 人 的 招 股 说 明 书 中 相 关 信 息 的 披 露 没 有 硬 性 要 求 [27] [ 美 ] 路 易 斯 罗 思 乔 尔 塞 里 格 曼 : 美 国 证 券 监 管 法 基 础, 张 路 等 译, 法 律 出 版 社 年 版, 第 页 [28] Kripke,The SEC,the Accountants,Some Myths and Some R e a l i t i e s,45n. Y. U. L. Rev. 1151, (1970). [29] 具 体 内 容 参 见 美 国 1933 年 证 券 法 第 2 7 A ( c ) 条 [30] 参 见 中 国 证 监 会 公 开 发 行 证 券 公 司 的 信 息 披 露 内 容 与 格 式 准 则 第 1 号 招 股 说 明 书 ( 证 监 发 行 字 [2006]5 号 ) 第 十 三 节

14 四 中 美 证 券 发 行 信 息 披 露 中 的 招 股 说 明 书 比 较 : 以 Facebook 和 东 方 财 富 网 为 例 风 险 因 素 前 瞻 性 说 明 财 务 报 表 表 1 中 美 招 股 说 明 书 披 露 要 点 差 异 比 较 美 国 注 重 与 发 行 人 具 体 情 况 息 息 相 关 的 风 险 因 素 的 披 露 禁 止 进 行 前 瞻 性 说 明, 除 非 符 合 避 风 港 规 则 资 产 负 债 表 损 益 表 现 金 流 量 表 中 国 更 注 重 披 露 内 容 的 体 系, 但 可 能 会 导 致 重 点 不 突 出 可 以 进 行 前 瞻 性 说 明 资 产 负 债 表 利 润 表 现 金 流 量 表 证 监 会 权 限 可 直 接 颁 布 会 计 标 准 无 权 干 涉 会 计 标 准 与 前 会 计 师 不 一 致 的 财 务 或 会 计 信 息 法 律 诉 讼 要 求 披 露 没 有 明 确 要 求 对 任 何 重 大 未 决 法 律 诉 讼 进 对 发 行 人 可 能 产 生 较 大 影 响 行 简 要 说 明, 并 对 重 大 性 的 诉 讼 或 仲 裁 事 项, 但 未 对 作 出 详 细 说 明 较 大 影 响 作 出 解 释 募 集 资 金 运 用 无 硬 性 披 露 要 求 作 为 单 独 章 节 进 行 披 露 Facebook 在 纳 斯 达 克 上 市, 东 方 财 富 网 在 深 市 创 业 板 上 市, 两 家 公 司 所 上 市 的 版 块 类 似, 且 都 为 网 络 服 务 公 司, 在 某 些 方 面 具 有 相 似 之 处, 因 此 本 文 选 择 两 家 的 招 股 说 明 书 进 行 比 较, 以 达 到 更 充 分 地 比 较 中 美 证 券 发 行 信 息 披 露 机 制 的 目 的 ( 一 ) 中 美 公 司 招 股 说 明 书 特 点 比 较 表 2 中 美 公 司 招 股 说 明 书 总 体 特 点 比 较 Facebook 页 数 171 页 316 页 东 方 财 富 网 披 露 重 点 ( 前 4 项 ) 管 理 层 讨 论 与 分 析 业 务 风 险 因 素 管 理 层 薪 酬 业 务 和 技 术 财 务 会 计 信 息 与 管 理 层 分 析 募 集 资 金 运 用 发 行 人 基 本 情 况

15 与 本 公 司 经 营 特 点 联 系 程 度 语 言 定 量 分 析 逻 辑 性 整 体 性 生 动 性 警 示 性 表 3 Facebook 强, 与 本 公 司 特 点 密 切 联 系 精 确 具 体, 简 明 易 懂 使 用 警 示 性 语 言 处 处 有 定 量 分 析 东 方 财 富 网 续 表 多 按 照 披 露 规 则 要 求 确 定 披 露 内 容, 结 合 本 公 司 具 体 情 况 较 少 模 棱 两 可, 晦 涩 难 懂, 基 本 没 有 警 示 性 语 言 除 了 财 务 相 关 内 容, 定 量 分 析 较 少 强, 宏 观 分 析 与 微 观 分 析 相 多 从 宏 观 角 度 进 行 分 析, 各 结 合, 叙 述 内 容 环 环 相 扣 自 部 分 之 间 的 逻 辑 关 系 较 弱 成 体 系 强, 可 以 勾 勒 出 公 司 完 整 的 图 像 生 动 具 体, 通 过 各 种 图 片 表 格 为 投 资 者 描 述 强, 在 充 分 描 述 风 险 因 素 的 同 时 不 谈 应 对 措 施 各 个 部 分 之 间 的 联 系 较 弱, 多 为 分 散 的 片 段 缺 乏 生 动 性 中 美 公 司 招 股 说 明 书 风 险 因 素 内 容 比 较 字 里 行 间 会 有 意 无 意 地 透 露 出 一 些 公 司 已 作 出 应 对 措 施 Facebook 东 方 财 富 网 所 占 篇 幅 23/171 ( 约 占 14%) 9/316( 约 占 2.8%) 风 险 因 素 数 目 50 项 19 项 定 量 分 析 21 处 5 处 图 表 分 析 1 处 无 内 容 应 对 风 险 之 措 施 无 10 处 警 示 性 词 语 严 重 损 害 负 面 影 一 定 的 不 利 影 响 可 响 实 质 性 负 面 影 响 能 支 付 一 定 成 本 一 定 重 大 伤 害 程 度 上 影 响 比 较 Facebook 和 东 方 财 富 网 的 招 股 说 明 书 可 以 发 现 虽 然 中 美 两 国 对 招 股 说 明 书 内 容 的 规 定 大 体 一 致, 但 是 最 后 案 例 中 呈 现 出 的 招 股 说 明 书 却 有 很 大 的 差 别 1. 从 总 体 上 来 说,Facebook 的 招 股 说 明 书 详 略 得 当, 总 篇 幅 为 171 页, 披 露 的 侧 重 点 在 于 管 理 层 讨 论 与 分 析 业 务 风 险 因 素 管 理 层 薪 酬 ; 而 东 方 财 富 网 的 招 股 说 明 书 冗 长, 总 共 页, 侧 重 点 除 了 业 务 和 管 理

16 层 分 析 外 还 包 括 募 集 资 金 运 用 发 行 人 基 本 情 况 同 时,F a c e b o o k 的 招 股 说 明 书 所 披 露 的 内 容 紧 密 围 绕 本 公 司 的 特 点, 既 有 定 性 分 析 又 有 定 量 分 析, 结 合 图 片 表 格 等 多 种 形 式, 生 动 完 整 地 描 绘 出 本 公 司 的 轮 廓 相 比 较 而 言, 我 国 国 内 公 司 的 招 股 说 明 书 除 了 财 务 信 息 方 面 必 要 的 表 格 外, 很 少 使 用 表 格 等 文 字 以 外 的 形 式 进 行 解 释 说 明, 并 且 多 为 概 括 式 分 析, 较 少 与 本 公 司 具 体 情 形 结 合 描 绘 出 本 公 司 的 特 色 2. 以 招 股 说 明 书 中 风 险 因 素 一 章 的 内 容 为 例,F a c e b o o k 注 册 文 件 中 风 险 因 素 一 章 所 占 篇 幅 为 1 4 %, 而 东 方 财 富 网 招 股 说 明 书 中 风 险 因 素 所 占 篇 幅 为 2. 8 % ;F a c e b o o k 所 披 露 的 风 险 多 达 5 0 项, 且 其 中 运 用 数 据 进 行 分 析 的 风 险 因 素 达 到 将 近 一 半, 而 东 方 财 富 网 所 披 露 的 风 险 为 19 项, 其 中 涉 及 数 据 分 析 的 因 素 占 1/4 从 所 披 露 的 内 容 来 看, F a c e b o o k 所 披 露 的 风 险 涉 及 用 户 流 失 的 风 险 广 告 商 流 失 的 风 险 技 术 革 新 的 风 险 声 誉 损 害 风 险 知 识 产 权 保 护 不 利 风 险 内 部 人 控 制 风 险 等 方 面 的 实 质 性 风 险 我 国 国 内 公 司 披 露 的 风 险 多 为 市 场 景 气 程 度 风 险 市 场 竞 争 风 险 行 业 风 险 政 策 风 险 互 联 网 应 用 推 广 速 度 放 慢 风 险 人 才 流 失 风 险 自 然 灾 害 风 险 等 普 遍 存 在 的 风 险, 很 少 涉 及 实 质 性 的 风 险 再 从 对 风 险 的 说 明 分 析 方 面 来 看,F a c e b o o k 对 每 一 项 风 险 都 进 行 了 详 尽 的 解 释 和 说 明 比 如 第 一 项 风 险 因 素 : 如 果 我 们 不 能 留 住 现 有 的 用 户 或 增 加 用 户, 或 者 我 们 的 用 户 减 少 他 们 使 用 F a c e b o o k 的 次 数 和 时 间, 我 们 的 收 入 财 务 状 况 和 业 务 都 将 受 到 严 重 的 打 击 [31] 针 对 这 一 风 险 因 素, F a c e b o o k 又 运 用 具 体 数 据 并 从 1 2 个 方 面 对 该 项 风 险 因 素 进 行 说 明, 抽 丝 剥 茧 ;[32] 并 且 会 运 用 一 些 强 调 风 险 严 重 的 语 言, 从 而 起 到 足 够 的 警 示 作 用 而 我 国 国 内 公 司 对 风 险 因 素 的 分 析 往 往 只 是 泛 泛 而 谈, 没 有 深 入 细 致 的 分 析 和 说 明, 所 使 用 的 警 示 性 语 言 的 警 示 性 不 够, 有 时 甚 至 会 转 为 介 绍 公 司 的 战 略 和 措 施, 背 离 了 招 股 说 明 书 披 露 风 险 因 素 的 初 衷 [31] 参 见 S E C 网 站 : gov/archives/edgar/data/ / /d287954dsla. htm#toc287954_2,2014 年 10 月 14 日 访 问 [32] 陈 政 : Facebook 招 股 说 明 书 信 息 披 露 分 析 及 反 思, 载 证 券 市 场 导 报 年 11 月 号

17 ( 二 ) 中 美 证 券 监 管 机 构 招 股 说 明 书 审 查 反 馈 意 见 比 较 表 4 F a c e b o o k 招 股 说 明 书 审 核 情 况 [33] 时 间 事 件 审 核 意 见 年 2 月 1 日 提 交 S - 1 文 件 年 2 月 8 日 提 交 S - 1 修 改 文 件 第 1 号 年 3 月 7 日 提 交 S - 1 修 改 文 件 第 2 号 年 3 月 2 2 日 S E C 针 对 2 月 1 日 S- 1 文 件 上 传 修 改 意 见 9 2 条 修 改 意 见, 共 18 页 年 3 月 2 3 日 S E C 针 对 3 月 7 日 S - 1 文 件 上 2 3 条 修 改 意 见, 共 6 页 传 修 改 意 见 年 3 月 2 7 日 提 交 S - 1 修 改 文 件 第 3 号 年 4 月 1 0 日 S E C 针 对 3 月 2 7 日 S-1 文 件 上 传 修 改 意 见 年 4 月 2 3 日 提 交 S - 1 修 改 文 件 第 4 号 年 5 月 1 日 S E C 针 对 4 月 2 3 日 S-1 文 件 上 传 修 改 意 见 年 5 月 3 日 提 交 S - 1 修 改 文 件 第 5 号 年 5 月 9 日 提 交 S - 1 修 改 文 件 第 6 号 年 5 月 1 1 日 S E C 电 话 沟 通 2 个 问 题 年 5 月 1 5 日 提 交 S - 1 修 改 文 件 第 7 号 年 5 月 1 5 日 申 请 S - 1 文 件 生 效 年 5 月 1 6 日 提 交 S - 1 修 改 文 件 第 8 号 年 5 月 1 7 日 S E C 宣 布 注 册 文 件 生 效 16:01 5 条 修 改 意 见, 共 3 页 4 条 修 改 意 见, 共 2 页 历 时 3 个 月 1 8 天 共 修 正 8 次 共 个 问 题 表 5 中 美 招 股 说 明 书 审 核 情 况 比 较 Facebook 东 方 财 富 网 修 改 次 数 8 次 修 正 3 次 ( 包 括 预 披 露 ) 审 核 意 见 公 开 不 公 开 历 时 3 个 月 1 8 天 2 个 月 [33] 具 体 文 件 可 参 见 S E C 网 站 :http ://www. sec. gov/cgi - bin/browse - edgar? action = getcompany & C I K = & type = & dateb = & owner = exclude & Start = 40 & count = 4 0,2014 年 10 月 14 日 访 问

18 从 以 上 表 格 可 以 看 出, 美 国 SEC 对 Facebook 注 册 文 件 的 审 查 历 时 3 个 月 零 1 8 天, 共 提 出 了 126 个 问 题, 并 将 相 关 审 核 意 见 在 SEC 网 站 上 公 开,Facebook 对 其 注 册 文 件 共 进 行 了 8 次 修 正, 最 终 得 以 生 效 期 间 SEC 提 出 的 问 题 主 要 集 中 在 风 险 因 素 管 理 层 讨 论 分 析 普 通 股 估 值 业 务 等 方 面, 从 投 资 者 的 角 度 出 发, 对 投 资 者 可 能 感 兴 趣 的 问 题 进 行 重 点 审 查 并 连 续 发 问, 要 求 注 册 人 必 须 把 相 关 问 题 在 招 股 说 明 书 中 说 清 说 透 [34] 并 且 SEC 在 审 核 方 面 的 自 由 裁 量 权 较 大, 提 问 方 式 可 以 是 书 面, 也 可 以 是 电 话 或 其 他 方 式 而 在 我 国 证 券 发 行 审 查 体 制 下, 东 方 财 富 网 共 提 交 了 3 次 文 件, 分 别 为 预 披 露 程 序 中 的 申 报 稿 以 及 之 后 的 招 股 意 向 书 和 招 股 说 明 书, 从 提 交 申 报 稿 到 最 后 上 市 历 时 2 个 月, 并 且 证 监 会 的 审 核 意 见 并 不 公 开, 仅 仅 在 证 监 会 网 站 公 告 最 后 通 过 审 核 的 决 定 五 我 国 证 券 发 行 信 息 披 露 机 制 之 完 善 信 息 披 露 是 证 券 发 行 注 册 制 的 灵 魂, 我 国 要 实 行 证 券 发 行 注 册 制 改 革, 必 须 完 善 我 国 信 息 披 露 制 度 以 及 相 关 配 套 制 度, 在 以 全 面 完 善 的 信 息 披 露 制 度 的 基 础 上 稳 步 推 进 其 他 各 方 面 制 度 的 改 革, 才 能 使 我 国 证 券 发 行 制 度 平 稳 地 过 渡 到 注 册 制 ( 一 ) 发 行 审 核 与 上 市 审 核 分 离 美 国 实 施 证 券 发 行 与 上 市 相 分 离 的 制 度, 证 券 发 行 的 审 核 交 由 SEC 进 行, 主 要 进 行 形 式 审 查, 而 上 市 的 审 核 则 交 由 交 易 所 进 行, 由 交 易 所 对 发 行 人 是 否 具 有 上 市 资 格 进 行 实 质 审 查 因 此 我 国 实 施 证 券 发 行 注 册 制 改 革, 可 以 此 为 参 考, 将 公 开 发 行 并 上 市 制 度 拆 分 为 公 开 发 行 制 度 与 上 市 制 度 [35] 将 证 券 上 市 的 审 核 权 交 给 交 易 所 掌 握, 证 监 会 可 以 发 布 一 些 指 导 性 意 见 [34] 参 见 S E C 网 站 Facebook 披 露 文 件, 载 action = getcompany & C I K = & type = & dateb = & owner = exclude & Start =40 & count =40,2014 年 10 月 14 日 访 问 [35] 刘 俊 海 : 落 实 十 八 届 三 中 全 会 精 神 扎 实 推 进 我 国 I P O 注 册 制 改 革, 载 法 律 适 用 年 第 1 期

19 ( 二 ) 完 善 信 息 披 露 规 则 体 系 美 国 S E C 制 定 的 信 息 披 露 规 则 体 系 的 特 征 在 于 其 制 定 了 统 一 的 S - K 规 则, 之 后 再 针 对 不 同 情 况 制 定 Form S - 1 Form S - 2 Form S - 3 等 信 息 披 露 格 式, 但 是 这 些 具 体 文 件 中 真 正 涉 及 内 容 的 具 体 描 述 并 不 多, 大 多 数 情 况 下 都 会 注 明 披 露 S - K 规 则 中 第 条 所 要 求 的 信 息, 真 正 对 披 露 信 息 的 具 体 内 容 进 行 描 述 的 S - K 规 则 又 会 对 信 息 的 披 露 要 求 进 行 十 分 详 细 的 解 释 说 明, 并 且 常 常 会 要 求 注 册 人 针 对 公 司 的 特 点 进 行 表 述, 而 不 是 披 露 一 些 任 何 公 司 都 可 以 适 用 的 普 遍 性 的 内 容 通 过 这 样 一 种 信 息 披 露 体 系,S E C 实 现 了 信 息 披 露 规 则 结 构 清 楚 要 求 明 确 详 略 得 当 的 效 果, 同 时 也 节 省 了 制 定 规 则 的 成 本 反 观 我 国 证 券 发 行 信 息 披 露 准 则 体 系, 证 监 会 针 对 不 同 情 况 制 定 出 许 多 不 同 的 规 范 性 文 件 比 如, 公 开 发 行 证 券 的 公 司 信 息 披 露 内 容 与 格 式 准 则 第 2 8 号 是 专 门 针 对 创 业 板 公 司 招 股 说 明 书 的 内 容 而 制 定 的 规 则, 但 是 其 与 公 开 发 行 证 券 的 公 司 信 息 披 露 内 容 与 格 式 准 则 第 1 号 的 内 容 却 有 许 多 重 复 之 处 建 议 证 监 会 可 以 借 鉴 美 国 S - X 条 例 和 S - K 条 例, 制 定 相 应 的 信 息 披 露 格 式 指 导 性 文 件, 并 针 对 其 内 容 制 定 具 体 的 解 释 性 文 件, 从 而 使 整 个 信 息 披 露 规 则 自 成 体 系, 形 成 内 在 的 统 一 另 外 可 以 针 对 实 践 中 出 现 的 问 题 编 制 问 答 形 式 的 解 释 性 文 件 并 公 布 在 证 监 会 网 站 上 ( 三 ) 改 革 证 监 会 审 核 部 门 从 前 面 的 表 格 和 分 析 可 以 看 出, 美 国 SEC 对 注 册 文 件 的 审 阅 与 中 国 证 件 会 的 审 查 相 比, 更 为 专 业 和 细 致 这 其 中 有 观 念 方 面 的 原 因, 一 方 面, 主 要 在 于 中 国 证 监 会 更 加 注 重 实 质 审 查, 即 注 重 对 企 业 是 否 有 公 开 发 行 证 券 的 能 力 进 行 实 质 考 察, 因 而 相 对 分 配 在 形 式 审 查 上 的 精 力 较 少 另 一 方 面 也 是 因 为 美 国 SEC 的 机 构 设 置 及 其 组 成 人 员 都 更 为 专 业, 在 美 国 SEC 中 负 责 证 券 发 行 审 核 的 部 门 是 企 业 融 资 部, 注 册 人 注 册 文 件 的 审 查 主 要 由 1 2 个 审 阅 办 公 室 完 成, 且 1 2 个 审 阅 办 公 室 按 照 行 业 划 分, 每 个 办 公 室 的 审 阅 人 员 主 要 由 具 有 执 业 经 验 的 律 师 和 会 计 师 组 成, 且 审 阅 人 员 的 工 作 方 向 相 对 固 定 和 集 中, 因 此, 各 个 办 公 室 的 审 阅 人

20 员 都 有 相 对 丰 富 的 相 关 行 业 知 识 [36] 我 国 实 行 证 券 发 行 注 册 制 改 革, 不 是 削 弱 审 核 力 量, 而 是 需 进 一 步 增 强 对 信 息 披 露 的 审 核 能 力, 可 借 鉴 美 国 SEC 机 构 设 置 的 经 验, 进 一 步 充 实 法 律 会 计 及 相 关 行 业 的 专 家 进 入 发 行 审 核 委 员 会, 并 且 人 员 配 备 相 对 固 定, 在 发 行 审 核 委 员 会 中 进 一 步 根 据 行 业 细 化 不 同 的 审 核 小 组, 专 门 负 责 该 行 业 的 发 行 文 件 审 核, 从 而 进 一 步 提 高 我 国 证 券 发 行 信 息 披 露 审 核 的 专 业 性, 为 建 立 以 信 息 披 露 为 中 心 的 注 册 制 奠 定 基 础 ( 四 ) 转 变 审 核 侧 重 点 1. 注 重 对 持 续 盈 利 能 力 及 相 关 风 险 因 素 的 信 息 披 露 审 核 持 续 盈 利 能 力 是 判 断 企 业 投 资 价 值 的 核 心 要 素, 我 国 在 实 行 证 券 发 行 核 准 制 时, 持 续 盈 利 能 力 被 作 为 主 要 考 量 因 素, 持 续 盈 利 能 力 欠 缺 使 不 少 企 业 无 缘 证 券 公 开 发 行 [37] 我 国 实 行 证 券 发 行 注 册 制 改 革, 也 应 当 实 现 持 续 盈 利 能 力 与 注 册 制 下 的 信 息 披 露 制 度 有 机 结 合, 将 持 续 盈 利 能 力 及 相 关 风 险 因 素 的 披 露 作 为 信 息 披 露 审 查 的 重 中 之 重, 从 而 保 障 投 资 者 可 以 在 决 策 之 前 获 得 所 有 与 决 策 相 关 的 信 息,[38] 与 以 往 的 不 同 之 处 在 于 证 监 会 不 应 再 基 于 企 业 持 续 盈 利 能 力 不 足 的 标 准 将 企 业 排 除 在 证 券 公 开 发 行 市 场 之 外 2. 注 重 对 发 行 人 个 性 化 信 息 披 露 的 审 核 我 国 发 行 人 在 招 股 说 明 书 中 披 露 的 信 息 多 为 宏 观 的 信 息 比 如, 在 风 险 因 素 一 章 中 我 国 发 行 人 多 倾 向 于 披 露 一 些 行 业 风 险 政 策 风 险, 真 正 与 发 行 人 自 身 特 点 密 切 相 关 的 致 命 风 险 的 披 露 却 少 之 又 少 因 此, 在 注 册 制 背 景 下, 证 监 会 应 当 从 投 资 者 的 角 度 考 虑, 要 求 发 行 人 披 露 出 投 资 者 真 正 关 心 的 与 发 行 人 本 身 特 点 密 切 联 系 对 投 资 者 作 出 决 定 有 重 大 影 响 的 信 息, 从 而 真 正 实 现 信 息 披 露 制 度 的 核 心 价 值 [36] 参 见 美 国 S E C 网 站, 年 1 0 月 1 5 日 访 问 ; 徐 洋 : 美 国 注 册 制 管 窥, 载 com. cn/researchpublications/ research/cyc_ _ pdf,2014 年 10 月 15 日 访 问 [37] 徐 志 凤 : 持 续 盈 利 能 力 不 足 是 最 重 要 因 素, 载 com/10/0709/14/ 6B5H4PI800014AED. html,2014 年 10 月 15 日 访 问 [38] 王 啸 : 持 续 盈 利 能 力 何 去 何 从 证 券 法 修 改 思 考 笔 记 ( 五 ), 载 财 新 网, http ://opinion. caixin. com/ / html,2014 年 10 月 15 日 访 问

21 3. 注 重 所 披 露 信 息 的 可 读 性 招 股 说 明 书 具 有 双 重 属 性 : 一 方 面, 它 是 一 种 销 售 文 件 ; 另 一 方 面, 它 也 是 一 份 信 息 披 露 文 件 [39] 注 册 人 为 避 免 承 担 责 任, 往 往 会 倾 向 于 将 所 有 信 息 不 经 过 滤 全 部 披 露, 然 而, 这 却 会 为 投 资 者 理 解 招 股 说 明 书 和 获 得 信 息 造 成 障 碍 美 国 证 券 市 场 早 期 也 出 现 了 这 一 问 题, 投 资 者 往 往 并 不 阅 读 招 股 说 明 书, 而 是 阅 读 中 介 机 构 提 供 的 加 工 后 版 本 [40] 为 了 解 决 这 一 问 题, 美 国 S E C 要 求 公 司 在 编 制 招 股 说 明 书 封 面 封 底 概 要 和 风 险 事 实 章 节 中 应 当 适 用 简 明 语 言 (plain English), 同 时 修 改 了 招 股 说 明 书 有 关 高 度 技 术 性 的 要 求 和 编 制 招 股 说 明 书 的 规 则, 并 为 公 司 提 供 相 关 的 与 简 洁 有 关 的 详 细 指 引 另 外, 为 了 使 招 股 说 明 书 更 易 于 理 解,S E C 还 允 许 注 册 人 适 用 照 片 图 形 图 标 或 其 他 设 计 特 征 我 国 并 未 对 招 股 说 明 书 的 语 言 作 出 特 别 规 定, 这 就 造 成 招 股 说 明 书 中 专 业 性 语 言 太 多 不 易 理 解, 且 十 分 冗 长 的 现 象 许 多 投 资 者 在 作 出 投 资 决 策 前 并 未 认 真 阅 读 招 股 说 明 书, 或 者 根 本 无 法 理 解 招 股 说 明 书 所 提 供 的 信 息 因 此, 我 国 可 以 借 鉴 美 国 这 一 经 验, 对 信 息 披 露 文 件 的 词 语 句 式 提 出 要 求, 从 而 防 止 出 现 发 行 人 利 用 模 棱 两 可 晦 涩 难 懂 的 语 言 误 导 投 资 者, 同 时, 也 可 在 防 止 招 股 说 明 书 冗 长 复 杂 的 同 时 提 高 信 息 披 露 的 质 量 ( 五 ) 完 善 民 事 责 任 制 度 以 及 团 体 诉 讼 制 度 美 国 1933 年 证 券 法 第 1 1 条 对 注 册 说 明 书 存 在 重 大 误 导 或 缺 陷 时 的 责 任 承 担 作 出 了 规 定 根 据 第 1 1 条 的 规 定, 任 何 在 分 销 过 程 中 或 在 公 开 市 场 购 买 了 根 据 美 国 1933 年 证 券 法 注 册 的 证 券 的 人 都 可 以 提 起 民 事 诉 讼, 任 何 在 注 册 说 明 书 上 签 字 的 人 都 可 能 成 为 被 告, 并 且 发 行 人 的 责 任 是 绝 对 的, 除 非 发 行 人 能 够 证 明 原 告 在 购 买 该 证 券 时 已 经 知 道 该 不 实 或 漏 报 情 况 [41] 其 他 被 告 则 可 以 利 用 合 理 注 意 来 进 行 抗 辩, 比 如, 承 销 商 可 以 其 经 过 合 理 调 查 之 后, 有 合 理 的 依 据 相 信 且 确 实 相 信 [39] Carl W. Schneider, Joseph M. Manko, Going Public - practicey Procedure and Consequences,15 Villanova L aw Review. 283, (1970). [40] Troy A. Paredes,Blinded by the Light :Information Overload and Its Consequences for Securities R e g u l a t i o n,81wash. U. L. Q. 417(2003). [ 4 1 ] 参 见 年 证 券 法 第 ll(a) 条

22 在 注 册 说 明 书 中 的 该 责 任 部 分 生 效 时, 其 中 的 陈 述 是 真 实 完 整 的 来 进 行 抗 辩 [42] 也 有 学 者 认 为, 承 销 商 虽 然 在 注 册 文 件 上 签 名, 但 是 承 销 商 招 股 说 明 书 制 定 仍 然 是 处 于 发 行 人 的 掌 控 之 下, 承 销 商 对 注 册 文 件 不 真 实 的 责 任 应 当 是 第 二 位 的 和 补 充 性 的,[43] 承 销 商 在 招 股 说 明 书 中 的 只 要 合 理 履 行 了 其 尽 职 调 查 的 责 任 就 可 以 抗 辩 原 告 的 赔 偿 诉 求 我 国 可 以 借 鉴 美 国 宽 严 有 度 的 民 事 责 任 制 度, 并 完 善 相 关 的 团 体 诉 讼 制 度 只 有 完 善 了 相 关 的 团 体 诉 讼 制 度, 赋 予 了 普 通 投 资 者 通 过 诉 讼 救 济 自 身 受 损 权 益 的 手 段, 才 能 真 正 保 护 投 资 者 的 利 益 另 外, 发 行 人 也 会 基 于 对 大 规 模 团 体 诉 讼 的 忌 惮 而 善 意 从 事 发 行 行 为, 从 而 从 源 头 上 杜 绝 了 在 信 息 披 露 过 程 中 弄 虚 作 假 的 可 能 性 [42] 参 见 年 证 券 法 第 ll(b) ( 3) 条 [43] Milton H. Cohen, The Integrated Disclosure System - Unfinished Business, 40 The Business Lawyer 987 (1985).