近 年 来, 人 民 币 汇 率 波 动 幅 度 不 断 扩 大, 汇 率 作 为 最 基 础 的 基 础 资 产 价 格 之 一, 对 于 从 事 国 际 贸 易 和 国 际 投 资 的 人 来 说 至 关 重 要 本 文 将 从 双 边 汇 率 理 论 分 析 框 架 出 发, 从 利 率 水

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1 2015 年 11 月 16 日 人 民 币 对 美 元 的 汇 率 走 势 专 题 研 究 核 心 观 点 随 着 汇 率 形 成 机 制 的 完 善, 人 民 币 汇 率 形 成 不 再 由 政 府 意 愿 这 一 因 素 主 导, 逐 渐 回 归 市 场 力 量 和 经 济 规 律 上 理 论 上, 购 买 力 平 价 利 率 平 价 国 际 收 支 央 行 政 策 政 治 因 素 等 是 影 响 人 民 币 汇 率 的 基 本 力 量 短 期 来 看 虽 然 中 美 利 差 可 能 受 近 期 美 国 货 币 政 策 正 常 化 影 响 而 收 窄, 但 央 行 为 加 入 SDR 维 稳 意 图 明 显, 人 民 币 短 期 相 对 美 元 保 持 平 稳 态 势 长 期 来 看, 美 国 经 济 稳 步 复 苏 带 动 美 元 进 入 强 周 期, 其 他 货 币 相 比 美 元 都 会 出 现 不 同 程 度 的 贬 值 人 民 币 相 对 美 元 可 能 会 维 持 弱 势, 但 相 对 其 他 货 币 还 是 处 于 长 期 升 值 的 过 程 诺 亚 ( 中 国 ) 控 股 有 限 公 司 研 究 与 发 展 中 心 王 玲 齐 雯 刘 晓 政 诺 亚 研 究 拥 有 本 报 告 的 最 终 解 释 权, 敬 请 阅 读 报 告 最 后 的 免 责 申 明 1

2 近 年 来, 人 民 币 汇 率 波 动 幅 度 不 断 扩 大, 汇 率 作 为 最 基 础 的 基 础 资 产 价 格 之 一, 对 于 从 事 国 际 贸 易 和 国 际 投 资 的 人 来 说 至 关 重 要 本 文 将 从 双 边 汇 率 理 论 分 析 框 架 出 发, 从 利 率 水 平 国 际 收 支 央 行 政 策 等 因 素 分 析 人 民 币 相 对 美 元 的 短 期 和 中 长 期 表 现 中 长 期 来 看, 美 国 经 济 稳 步 复 苏 带 动 美 元 进 入 强 周 期, 其 他 货 币 相 比 美 元 都 会 出 现 不 同 程 度 的 贬 值 人 民 币 相 对 美 元 可 能 会 维 持 弱 势, 但 相 对 其 他 货 币 还 是 处 于 长 期 升 值 的 过 程 一 如 何 判 断 人 民 币 / 美 元 汇 率 走 势? 随 着 汇 率 形 成 机 制 的 完 善, 人 民 币 汇 率 形 成 不 再 由 政 府 意 愿 这 一 因 素 主 导, 逐 渐 回 归 市 场 力 量 和 经 济 规 律 上 理 论 上, 购 买 力 平 价 利 率 平 价 国 际 收 支 央 行 政 策 政 治 因 素 等 是 影 响 人 民 币 汇 率 的 基 本 力 量 表 1: 主 要 汇 率 决 定 理 论 主 要 理 论 主 要 内 容 对 人 民 币 / 美 元 汇 率 走 势 影 响 购 买 力 平 价 两 国 货 币 购 买 力 决 定 了 汇 率, 购 买 力 变 动 ( 两 国 的 相 对 通 胀 率 ) 决 定 了 汇 率 变 动 如 果 中 国 通 胀 率 高 于 美 国 通 胀 率, 那 么 人 民 币 应 该 贬 值 现 实 中, 购 买 力 平 价 对 解 释 短 期 汇 率 波 动 作 用 较 小 利 率 平 价 任 意 两 种 货 币 存 款 的 预 期 收 益 率 应 当 相 同, 否 则 就 会 存 在 套 利 机 会 美 元 兑 人 民 币 的 远 期 汇 率 由 中 美 两 国 之 间 的 利 差 决 定 国 际 收 支 汇 率 取 决 于 一 国 的 出 口 和 进 口, 进 出 口 状 况 又 主 要 受 两 国 经 济 增 长 ( 或 者 总 收 入 水 平 ) 物 价 水 平 相 对 利 率 及 汇 率 贸 易 顺 差 容 易 导 致 一 国 货 币 升 值, 贸 易 逆 差 则 导 致 货 币 贬 值 中 国 对 美 国 长 期 保 持 贸 易 顺 差, 人 民 币 有 升 值 压 力 预 期 影 响 央 行 政 策 我 国 央 行 可 以 通 过 货 币 政 策 银 行 间 市 场 直 接 干 预 以 及 对 人 民 币 汇 率 预 期 进 行 引 导 等 方 式 影 响 人 民 币 的 汇 率 走 势 美 人 民 币 国 际 化 过 程 中 人 民 币 和 美 元 的 汇 率 会 进 入 到 市 场 化 过 程, 人 民 币 汇 率 的 行 程 逐 渐 摆 脱 人 为 设 定 这 一 因 素 主 导 国 等 主 要 央 行 的 货 币 政 策 也 会 对 汇 率 产 生 影 响 政 治 因 素 全 球 整 体 经 济 景 气 程 度 政 治 周 期 等 均 会 对 汇 率 运 行 产 生 影 响 经 济 上 行 周 期 汇 率 争 端 会 趋 缓 选 举 前 倾 向 于 推 迟 汇 率 贬 值 等 资 料 来 源 : 诺 亚 研 究 人 民 币 兑 美 元 的 汇 率 变 化 主 要 中 美 两 国 经 济 基 本 面 ( 经 济 数 据 ) 的 相 对 强 弱 的 影 响, 经 济 数 据 的 相 对 变 化 再 通 过 购 买 力 平 价 利 率 平 价 国 际 收 支 等 渠 道 作 用 于 人 民 币 汇 率 本 报 告 由 诺 亚 财 富 拥 有 最 终 解 释 权 2

3 图 1: 双 边 汇 率 分 析 框 架 二 影 响 人 民 币 / 美 元 汇 率 的 基 本 因 素 分 析 资 料 来 源 : 诺 亚 研 究 短 期 来 看, 利 率 水 平 和 央 行 的 干 预 是 影 响 人 民 币 汇 率 的 主 要 因 素 1. 中 美 利 差 收 窄 为 人 民 币 带 来 贬 值 压 力 : 当 前 经 济 基 本 面 的 疲 软 叠 加 货 币 政 策 的 宽 松, 决 定 了 中 国 的 利 率 水 平 将 在 较 长 的 时 间 内 维 持 在 低 位, 且 利 率 中 枢 存 在 缓 慢 下 行 的 空 间, 大 多 数 情 况 下 美 元 走 势 随 着 美 联 储 政 策 利 率 走 强 而 走 强 2015 年 以 来, 随 着 美 联 储 加 息 预 期 的 增 强, 中 美 利 差 不 断 收 窄, 由 此 而 带 来 的 资 本 外 流 也 将 对 人 民 币 汇 率 产 生 贬 值 压 力 从 利 率 水 平 的 角 度 推 断, 人 民 币 对 美 元 汇 率 将 跟 随 利 率 下 行 而 缓 慢 走 贬 图 2: 中 美 国 债 收 益 率 比 较 (1 年 和 10 年 ) 2. 央 行 有 维 稳 意 图, 利 用 外 储 干 预 外 汇 市 场 : 考 虑 到 动 荡 的 国 内 外 经 济 形 势, 资 本 外 逃 对 本 报 告 由 诺 亚 财 富 拥 有 最 终 解 释 权 3

4 国 内 的 冲 击, 人 民 币 国 际 化 进 程 要 求, 以 及 央 行 正 在 致 力 于 推 动 人 民 币 加 入 SDR, 人 民 币 汇 率 存 在 着 维 持 大 致 稳 定 的 客 观 需 要 ; 同 时, 央 行 目 前 3.5 万 亿 美 元 规 模 庞 大 的 外 汇 储 备, 也 保 证 了 央 行 在 外 汇 市 场 具 备 充 分 调 控 的 能 力 因 此, 短 期 来 看 人 民 币 汇 率 依 然 存 在 贬 值 压 力, 但 央 行 将 通 过 多 种 渠 道 维 持 人 民 币 汇 率 的 稳 定 图 3: 中 国 黄 金 及 外 汇 储 备 情 况 中 长 期 来 看, 国 际 收 支 和 经 济 增 长 是 影 响 人 民 币 汇 率 的 主 要 因 素 1. 国 际 收 支 维 持 弱 平 衡 状 态 : 2014 年 9 月 至 今, 我 国 国 际 收 支 基 本 平 衡 或 小 幅 逆 差 的 状 态 已 经 维 持 了 将 近 1 年 ; 我 们 认 为 经 常 项 目 继 续 维 持 顺 差 的 可 能 性 较 大, 而 资 本 和 金 融 项 目 波 动 将 加 大, 尤 其 在 国 内 经 济 增 长 曲 折 探 底 的 过 程 和 美 国 经 济 稳 步 复 苏 的 过 程 中, 资 本 外 流 的 压 力 将 一 直 存 在 ; 国 际 收 支 大 概 率 将 维 持 一 个 弱 平 衡 的 状 态, 人 民 币 对 美 元 也 将 维 持 弱 势 图 4: 国 际 收 支 状 况 - 经 常 项 目 图 5: 国 际 收 支 状 况 - 资 本 与 金 融 项 目 本 报 告 由 诺 亚 财 富 拥 有 最 终 解 释 权 4

5 2. 中 国 经 济 面 临 较 大 压 力 : 经 济 中 国 经 济 面 临 较 大 的 下 行 压 力 已 成 为 共 识,GDP 增 速 的 探 底 目 前 来 看 尚 未 结 束, 人 民 币 对 美 元 汇 率 的 贬 值 预 期 也 将 持 续 增 强 此 外, 人 民 币 汇 率 环 比 变 动 滞 后 GDP 增 速 1 年 时 间, 基 于 2015 年 全 年 经 济 增 速 艰 难 维 持 在 7.0% 左 右 的 判 断, 人 民 币 对 美 元 汇 率 维 持 弱 势 但 如 果 我 国 各 项 改 革 能 够 按 计 划 深 化, 经 济 基 本 面 能 得 到 长 期 提 振, 那 么 人 民 币 均 衡 汇 率 走 强, 进 而 带 动 人 民 币 长 期 稳 健 走 强 仍 然 可 期 图 6: 中 美 GDP 增 长 之 差 与 美 元 兑 人 民 币 汇 率 走 势 3. 美 国 经 济 复 苏 稳 定, 带 动 美 元 进 入 强 美 元 周 期 : 美 国 经 济 正 在 稳 步 复 苏 过 程 中, 在 美 元 升 值 油 价 低 迷 带 动 国 内 消 费 的 影 响 之 下, 美 国 第 二 季 度 实 际 GDP 与 去 年 同 期 比 较 增 速 为 2.7% 经 济 增 长 快 于 此 前 预 估, 随 着 经 济 增 长 和 劳 动 力 市 场 的 复 苏, 个 人 收 入 增 长, 消 费 者 信 心 有 所 增 强 此 外, 油 价 维 持 低 位 和 低 通 胀 有 助 于 增 加 消 费 者 ( 特 别 是 低 收 入 家 庭 ) 的 购 买 力, 美 国 经 济 有 望 继 续 保 持 增 长 经 济 的 稳 步 增 长 是 推 升 美 元 走 强 的 主 要 动 力 2015 年 美 国 整 体 经 济 复 苏 稳 定 不 断 助 燃 美 元 走 势, 截 至 11 月 11 日, 美 元 指 数 为 99.97, 今 年 以 来 上 涨 8.70% IMF 今 年 再 次 调 低 全 球 经 济 的 增 长 预 期, 新 兴 经 济 体 经 济 未 来 将 持 续 放 缓, 与 世 界 其 他 经 济 体 相 比, 美 国 仍 处 于 强 势 地 位 图 7 GDP 同 比 环 比 均 上 涨 图 8 美 国 季 度 GDP 构 成 分 解 分 项 贡 献 本 报 告 由 诺 亚 财 富 拥 有 最 终 解 释 权 5

6 数 据 来 源 :Bloomberg, 诺 亚 研 究 但 美 元 究 竟 还 在 走 多 强? 一 般 情 况 下 强 美 元 周 期 可 以 持 续 7 年 左 右, 而 现 在 才 持 续 了 一 年 再 加 之 当 前 全 球 经 济 疲 软, 预 计 本 轮 美 元 升 幅 将 较 以 往 更 缓 慢 但 如 果 经 济 数 据 保 持 稳 定, 在 加 息 预 期 不 断 增 强 的 助 力 下, 美 元 的 强 走 势 将 持 续 更 长 时 间, 升 值 幅 度 将 可 能 在 50% 以 上 图 9 美 元 两 次 进 入 强 美 元 周 期 数 据 来 源 :Bloomberg, 诺 亚 研 究 综 上, 短 期 来 看 虽 然 中 美 利 差 可 能 受 近 期 美 国 货 币 政 策 正 常 化 影 响 而 收 窄, 但 央 行 为 加 入 SDR 维 稳 意 图 明 显, 人 民 币 短 期 相 对 美 元 保 持 平 稳 态 势 长 期 来 看, 美 国 经 济 稳 步 复 苏 带 动 美 元 进 入 强 周 期, 其 他 货 币 相 比 美 元 都 会 出 现 不 同 程 度 的 贬 值 人 民 币 相 对 美 元 可 能 会 维 持 弱 势, 但 相 对 其 他 货 币 还 是 处 于 长 期 升 值 的 过 程 ( 完 ) 本 报 告 由 诺 亚 财 富 拥 有 最 终 解 释 权 6

7 参 考 资 料 列 明 相 关 诺 亚 研 究 或 外 部 论 文 及 相 关 资 料, 如 有 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 及 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更, 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 及 建 议 仅 供 参 考, 不 代 表 任 何 确 定 性 的 判 断 本 报 告 相 关 知 识 产 权 归 诺 亚 控 股 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 所 有, 未 经 诺 亚 控 股 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 许 可, 任 何 个 人 或 组 织, 均 不 得 将 本 报 告 内 容 以 转 载 复 制 编 辑 上 传 或 发 布 等 任 何 形 式 使 用 于 任 何 场 合 如 引 用 刊 发 需 注 明 出 处 为 诺 亚 ( 中 国 ) 财 富 管 理 中 心, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 诺 亚 控 股 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 保 留 追 究 侵 权 者 法 律 责 任 之 权 利 本 报 告 由 诺 亚 财 富 拥 有 最 终 解 释 权 7

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