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1 2015 年 12 月 25 日 宏 观 & 贵 金 属 研 究 小 组 王 静 玉 李 宇 霆 Tel: 宏 观 经 济 及 股 指 年 报 2016, 经 济 分 化, 货 币 政 策 异 向 机 会 与 风 险 伴 随 道 琼 斯 工 业 指 数 日 收 盘 折 线 图 预 计 2016 年 全 球 经 济 维 持 温 和 增 长, 主 要 经 济 体 增 速 继 续 分 化, 欧 美 相 对 强 势, 中 国 经 济 增 速 向 下 调 整 经 济 增 长 差 异 导 致 货 币 政 策 走 向 背 离 中 国 经 济 向 下 探 底 过 程 继 续, 预 计 2016 年 经 济 增 长 目 标 调 整 至 6.5% 左 右, 全 年 实 际 增 速 有 望 实 现 这 一 目 标 旧 有 增 长 模 式 受 到 货 币 政 策 和 财 政 政 策 助 力, 消 费 等 第 三 产 业 贡 献 度 逐 步 增 大, 是 2016 年 中 国 经 济 增 长 的 主 要 动 力 沪 深 300 指 数 日 收 盘 折 线 图 人 民 币 贬 值 过 程 将 伴 随 货 币 宽 松 过 程, 预 计 2016 年 人 民 币 对 美 元 汇 率 逐 步 下 行 至 6.8 左 右 预 计 2016 年 美 国 经 济 增 长 仍 相 对 平 稳, 较 其 他 国 家 表 现 相 对 强 势, 全 年 增 速 有 望 保 持 在 2.2%-2.5% 左 右 美 联 储 货 币 政 策 开 启 加 息 之 路, 预 计 2016 年 共 加 息 2-3 次 加 息 导 致 美 元 升 值, 其 他 国 家 汇 率 剧 烈 波 动, 愈 到 加 息 后 期, 影 响 更 加 明 显 欧 元 区 经 济 2016 年 将 维 持 复 苏 之 路, 货 币 政 策 宽 松 将 继 续 助 力 COMEX 黄 金 合 约 日 收 盘 折 线 图 经 济 增 长 全 球 债 券 利 率 维 持 低 位, 预 计 2016 年 利 率 下 行 将 逐 步 受 阻, 主 要 源 于 美 联 储 加 息 政 策 中 美 债 券 利 率 差 继 续 逐 步 收 窄 贵 金 属 预 计 2016 年 整 体 价 格 维 持 震 荡 下 行 走 势, 震 荡 区 间 较 2015 年 继 续 小 幅 下 移 预 计 美 黄 金 价 格 运 行 区 间 为 : 美 元 2016 年 在 宏 观 条 件 继 续 恶 化 的 大 环 境 下, 中 国 股 票 市 场 难 以 走 出 类 似 于 2015 年 上 半 年 大 幅 上 涨 的 牛 市 行 情 上 证 指 数 或 将 维 持 在 点 大 区 间 下 宽 幅 震 荡, 上 下 误 差 大 约 为 200 点 左 右, 沪 深 300 指 数 期 货 或 将 维 持 在 点 上 下 波 动, 其 上 下 误 差 亦 为 200 点 左 右

2 宏 观 环 境 : 中 国 经 济 向 下 调 整, 美 国 加 息 幅 度 仍 将 是 市 场 焦 点 2015 中 国 经 济 表 现 疲 软, 继 2014 年 下 调 经 济 增 长 目 标 至 7.5% 后,2015 年 保 7 任 务 依 旧 艰 辛 2015 年 GDP 增 长 或 为 6.9%, 这 将 是 中 国 在 08 年 金 融 危 机 后 的 最 差 数 据 尽 管 官 方 数 据 与 政 府 调 控 目 标 相 差 并 不 大, 但 是 市 场 普 遍 对 该 数 据 提 出 质 疑, 认 为 中 国 2015 年 经 济 增 长 数 据 远 远 低 于 官 方 所 公 布 数 据, 甚 至 有 机 构 认 为 2015 年 中 国 经 济 增 长 仅 为 3.7% 中 国 经 济 仍 然 处 于 下 行 通 道, 但 随 着 宽 松 政 策 的 逐 步 实 施, 房 地 产 行 业 逐 渐 企 稳, 且 第 三 产 业 如 消 费 服 务 业 对 经 济 贡 献 度 逐 步 增 大, 在 2015 年 取 代 政 府 投 资 和 出 口, 成 为 目 前 中 国 经 济 占 比 最 大 的 部 分 基 于 此, 对 于 2016 年 经 济 走 势, 我 们 认 为 可 能 在 第 一 季 度 和 第 二 季 度 稍 有 滑 落, 在 第 三 季 度 开 始 逐 渐 企 稳, 走 出 L 型 走 势 在 未 来 的 一 年 中, 改 革 将 伴 随 着 中 国 发 展, 例 如 汇 率 利 率 改 革, 尤 其 是 人 民 币 被 纳 入 SDR 后, 人 民 币 国 际 化 迈 出 了 极 为 重 要 的 一 步, 而 企 业 改 革 淘 汰 落 后 产 能, 资 本 市 场 改 革, 土 地 改 革 和 税 制 改 革 等 都 将 成 为 2016 年 中 国 重 要 的 发 展 方 向 短 期 从 数 据 上 看, 无 论 是 PMI 制 造 业 指 数, 还 是 汽 车 消 费 数 据, 亦 或 是 出 口 数 据 均 在 低 位 徘 徊 尽 管 国 家 不 断 地 通 过 增 发 货 币 创 造 流 动 性, 继 续 通 过 常 备 借 贷 便 利 (SLF) 和 中 期 借 贷 便 利 (MLF) 等 操 作, 间 接 下 调 市 场 有 效 利 率 以 支 撑 实 体 经 济 发 展 等 措 施 来 刺 激 经 济 发 展, 但 其 效 果 并 不 显 著, 中 国 经 济 仍 处 于 下 降 通 道 中, 而 放 缓 趋 势 从 之 前 一 年 数 据 来 看 没 有 任 何 缓 和 的 趋 势 在 全 球 新 兴 国 家 市 场 普 遍 低 迷, 大 宗 商 品 价 格 不 断 下 滑 的 经 济 大 环 境 下, 我 们 认 为 中 国 经 济 在 16 年 上 半 年 仍 将 面 临 较 大 的 挑 战 随 着 经 济 刺 激 政 策 的 稳 步 实 施, 以 及 全 球 主 要 经 济 市 场 情 况 的 改 善, 中 国 经 济 可 能 从 明 年 第 三 季 度 开 始 企 稳, 而 低 油 价 也 有 利 于 中 国 的 传 统 制 造 业 工 厂 逐 渐 淘 汰 落 后 产 能, 缓 解 破 产 风 险 图 表 1 中 国 GDP 近 月 略 有 回 升 图 表 2 人 民 币 对 美 元 离 岸 和 在 岸 汇 率 价 差 扩 大 汇 率 方 面,11 月 30 日 国 际 货 币 基 金 组 织 IMF 宣 布 将 人 民 币 纳 入 到 SDR 即 特 别 提 2

3 款 权 篮 子, 人 民 币 国 际 化 进 程 取 得 了 巨 大 进 展 但 是 事 实 上 加 入 SDR 名 义 上 作 用 多 于 实 质, 市 场 对 人 民 币 的 需 要 并 没 有 预 想 的 强 烈, 在 外 汇 市 场 中 仍 然 以 做 多 美 元 为 主 从 盘 面 上 来 看, 在 人 民 币 宣 布 纳 入 SDR 后, 人 民 币 对 美 元 汇 率 迅 速 下 跌, 其 在 岸 人 民 币 兑 美 元 十 连 跌, 截 止 2015 年 年 底 在 岸 汇 率 已 经 下 跌 至 6.48, 而 未 来 下 跌 空 间 依 然 巨 大 人 民 币 贬 值 可 以 看 作 为 市 场 正 常 的 反 应, 一 方 面 美 联 储 加 息 美 元 强 势 导 致 人 民 币 币 值 高 估, 另 一 方 面 中 国 出 口 疲 软, 也 有 货 币 贬 值 需 求 近 期 央 行 再 次 宣 布 通 过 常 备 借 贷 便 利 (SLF) 和 中 期 借 贷 便 利 (MLF) 等 操 作 间 接 下 调 市 场 有 效 利 率, 以 求 刺 激 出 口 企 业 的 可 持 续 发 展 同 时,2015 年 12 月 中 国 央 行 宣 布 将 停 止 盯 住 美 元 而 转 向 盯 住 一 篮 子 货 币, 这 也 将 加 剧 人 民 币 未 来 贬 值 的 势 头, 尤 其 在 美 联 储 加 息 而 英 日 欧 及 新 兴 国 家 保 持 宽 松 政 策 的 大 环 境 下, 因 此 我 们 认 为 在 未 来 的 一 年 内, 人 民 币 兑 美 元 将 逐 渐 下 调 至 1:6.8 附 近, 极 端 情 况 下 有 下 跌 至 1:7 水 平 的 风 险 与 目 前 仍 然 处 于 衰 退 期 的 中 国 经 济 相 比, 美 欧 日 等 发 达 国 家 情 况 相 对 要 好 得 多, 尤 其 是 刚 刚 宣 布 加 息 的 美 国 经 济 表 现 最 为 强 势, 尽 管 根 据 最 新 公 布 的 第 三 季 度 美 国 GDP 数 据 显 示, 美 国 经 济 稍 有 滑 落, 但 是 仍 然 高 于 市 场 的 预 期 而 美 国 11 月 成 屋 销 售 也 不 如 预 期, 但 是 长 达 近 10 年 的 号 称 最 宽 松 的 货 币 政 策 为 美 国 未 来 发 展 提 供 了 充 足 的 储 备 失 业 率 下 降, 平 均 工 资 上 涨,PMI 高 企,CPI 数 据 回 升, 一 切 迹 象 均 表 明 美 国 经 济 正 在 处 于 复 苏 尽 管 由 于 大 宗 商 品 价 格 低 迷 和 新 兴 市 场 经 济 情 况 表 现 不 佳, 美 国 在 16 年 加 息 步 伐 可 能 没 有 市 场 预 期 的 4 次 之 多, 但 缓 慢 的 加 息 幅 度 或 将 为 美 国 经 济 复 苏 提 供 更 大 的 动 能 而 欧 元 区 的 情 况 则 更 为 复 杂, 希 腊 危 机 阴 云 不 散, 尽 管 经 济 处 于 复 苏 的 态 势 之 中, 但 较 市 场 之 前 预 期 的 要 弱 得 多, 这 也 是 为 什 么 本 月 初 欧 洲 央 行 宣 布 延 长 QE 期 限, 但 是 期 限 的 延 长 却 并 没 有 带 来 宽 松 规 模 的 扩 大, 我 们 认 为 一 方 面 是 欧 洲 经 济 复 苏 并 没 有 市 场 所 预 期 的 那 么 悲 观, 另 一 方 面 也 是 为 了 应 对 美 联 储 加 息 可 能 导 致 的 外 资 回 流, 对 欧 洲 的 金 融 业 和 实 体 经 济 带 来 的 冲 击 我 们 认 为 在 16 年 欧 洲 经 济 或 将 处 于 继 续 复 苏 的 过 程 之 中,QE 宽 松 货 币 政 策 并 不 会 终 止, 欧 元 兑 美 元 汇 率 将 趋 于 1:1 的 水 平, 而 希 腊 问 题 的 可 能 再 次 爆 发 以 及 难 民 问 题 将 成 为 制 约 欧 洲 经 济 大 幅 度 上 升 的 重 要 因 素 在 新 兴 国 家 经 济 市 场 表 现 低 迷 的 大 环 境 下, 我 们 认 为 美 联 储 会 在 未 来 的 一 年 中 将 采 取 稍 微 紧 缩 货 币 的 政 策, 明 年 加 息 的 频 率 或 为 2 次 而 在 美 联 储 加 息 的 过 程 中, 中 国 和 欧 元 区 继 续 选 择 宽 松 货 币 政 策 将 遇 到 一 定 的 阻 碍, 我 们 认 为 中 国 上 半 年 宽 松 的 货 币 政 策 将 不 会 改 变, 年 内 大 约 需 要 2-3 次 的 降 息 才 能 达 到 中 国 官 方 稳 增 长 的 需 求 在 未 来 的 一 年 内, 中 国 股 市 反 弹 高 度, 央 行 降 息 降 准 幅 度 和 政 府 经 济 等 多 项 改 革, 将 是 中 国 投 资 者 关 注 的 重 要 问 题 美 欧 方 面, 美 联 储 加 息 步 伐, 美 元 未 来 走 势 和 欧 元 区 的 复 苏 也 将 是 影 响 投 资 者 情 绪 的 重 要 因 素 我 们 认 为 2016 年 将 是 美 欧 经 济 复 苏, 中 国 经 济 企 稳 的 一 年, 其 中 美 国 复 苏 最 快, 而 中 国 的 经 济 情 况 尚 未 抵 达 底 部, 触 底 反 弹 仍 然 需 要 一 定 时 间 3

4 中 国 : 经 济 持 续 低 迷 刺 激 亟 需 加 码, 人 民 币 贬 值 或 成 为 主 旋 律 11 月 30 日,IMF 宣 布 将 人 民 币 纳 入 SDR, 权 重 被 最 终 定 为 10.92%, 低 于 外 界 预 期 新 货 币 篮 子 将 自 2016 年 10 月 1 日 开 始 生 效, 在 新 的 货 币 篮 子 中, 美 元 欧 元 英 镑 日 元 和 人 民 币 的 比 重 分 别 为 41.7% 30.9% 8.1% 8.3% 和 10.9% 于 此 同 时, 12 月 19 日, 在 经 历 长 达 五 年 的 拖 延 之 后, 美 国 国 会 终 于 通 过 了 国 际 货 币 基 金 组 织 (IMF) 2010 年 份 额 和 治 理 改 革 方 案, 中 国 投 票 权 由 此 前 的 第 6 位 升 至 第 3 位, 新 兴 市 场 话 语 权 大 幅 提 升 这 两 则 消 息 的 施 行 标 志 着 人 民 币 国 际 化 迈 出 了 至 关 重 要 的 一 步, 但 与 此 同 时, 在 岸 人 民 币 十 连 跌, 创 下 1994 年 中 国 外 汇 交 易 中 心 建 立 以 来 最 长 连 跌 纪 录, 离 岸 人 民 币 跌 近 300 点 关 于 人 民 币 将 要 贬 值 的 预 期 变 得 尤 为 强 烈, 一 方 面 中 国 低 迷 的 经 济 数 据 成 为 拉 低 汇 率 的 主 要 力 量, 而 另 一 方 面 美 联 储 加 息, 美 元 上 涨, 在 人 民 币 脱 钩 美 元 转 向 盯 住 一 篮 子 货 币 的 背 景 下, 人 民 币 贬 值 也 成 为 了 必 然 之 选 图 3 中 国 CPI 低 迷 仍 处 低 位 图 4 中 国 PMI 与 财 新 PMI 指 数 回 升 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 迈 科 期 货 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 迈 科 期 货 2015 年 度 人 民 币 汇 率 共 经 历 了 两 次 贬 值 潮, 第 一 次 是 15 年 8 月 份 人 民 币 的 汇 率 改 革, 央 行 将 人 民 币 每 日 波 动 幅 度 从 1% 上 调 为 2%, 人 民 币 当 日 及 第 二 个 交 易 日 连 续 跌 停, 一 定 程 度 上 引 发 了 市 场 上 的 恐 慌 情 绪 而 第 二 次 则 是 近 期 在 美 联 储 加 息 的 背 景 下, 中 国 官 方 决 定 脱 钩 美 元 转 向 盯 住 一 篮 子 货 币 所 造 成 的 汇 率 十 连 跌 中 国 实 际 有 效 汇 率 偏 高 导 致 出 口 同 比 台 阶 式 下 降, 而 持 续 地 通 过 市 场 干 预 稳 定 人 民 币 汇 率 也 将 难 以 为 继, 人 民 币 兑 美 元 或 许 应 该 进 一 步 贬 值 从 数 据 上 来 看, 尽 管 人 民 币 在 15 年 相 对 于 美 元 贬 值 4.33%, 但 是 人 民 币 兑 一 篮 子 货 币 的 实 际 有 效 汇 率 在 十 月 同 比 升 值 幅 度 为 6.8% 强 势 人 民 币 已 经 影 响 到 中 国 的 全 球 竞 争 力, 估 计 人 民 币 实 际 有 效 汇 率 每 升 值 1% 将 拉 低 出 口 增 长 一 个 百 分 点 在 出 口 低 迷 经 济 增 长 保 7 压 力 巨 大 的 大 环 境 下, 人 民 币 具 有 贬 值 需 求 中 国 11 月 外 汇 储 备 意 外 大 降 872 亿 美 元, 为 1996 年 有 数 据 以 来 第 三 大 月 度 跌 幅, 推 高 年 内 累 计 降 幅 至 4050 亿 美 元 自 8 月 11 日 中 国 央 行 调 整 人 民 币 中 间 价 定 价 机 制 后, 人 民 币 连 续 暴 跌 为 遏 制 4

5 快 速 贬 值 预 期, 央 行 动 用 外 汇 储 备 干 预 市 场 而 中 国 外 汇 储 备 也 确 实 加 速 下 滑,8 月 更 创 下 939 亿 美 元 的 史 上 最 大 降 幅 市 场 普 遍 认 为, 央 行 干 预 汇 市 而 抛 售 外 汇 是 11 月 储 备 大 幅 下 降 的 主 要 原 因 之 一 图 表 5 新 屋 开 工 仍 处 于 下 行 通 道 图 表 6 房 地 产 市 场 略 有 企 稳 迹 象 但 是 值 得 注 意 的 是, 市 场 对 于 12 月 的 人 民 币 贬 值 与 8 月 的 反 应 具 有 较 大 区 别 8 月 中 旬 汇 率 贬 值 产 生 的 最 大 问 题 在 于 债 市 对 流 动 性 环 境 的 悲 观 预 期, 由 此 导 致 投 资 者 更 偏 好 短 久 期 的 债 券, 长 债 走 势 纠 结 并 且 下 降 幅 度 低 于 以 往 贬 值 时 期, 期 限 利 差 维 持 在 高 位 而 在 9 月 之 后, 随 着 联 储 加 息 预 期 的 消 化 以 及 人 民 币 汇 率 的 逐 步 企 稳, 中 国 系 统 性 风 险 流 动 性 危 机 预 期 消 散, 债 市 随 着 长 端 利 率 的 下 行 开 启 了 一 波 波 澜 壮 阔 的 行 情 同 时, 除 了 债 券 外, 流 动 性 预 期 好 转 也 带 动 了 A 股 和 商 品 的 上 涨 8 月 汇 率 贬 值 是 超 预 期 的, 而 且 当 时 是 在 股 灾 的 背 景 下, 市 场 对 人 民 币 汇 率 和 人 民 币 资 产 出 现 了 恐 慌 的 情 绪, 担 心 资 金 大 幅 流 出 而 债 券 投 资 者 则 担 心 央 行 不 能 有 效 的 稳 定 短 端 利 率, 金 融 体 系 会 出 现 系 统 性 的 风 险 而 这 一 次 贬 值 则 基 本 在 市 场 预 期 之 中, 从 贬 值 路 径 来 看, 主 要 是 在 人 民 币 加 入 SDR 之 后 贬 值, 是 市 场 对 累 积 的 贬 值 压 力 的 释 放 而 最 重 要 一 点 是, 在 学 习 效 应 下, 市 场 对 于 央 行 能 够 稳 定 短 端 利 率 的 信 心 得 到 了 恢 复, 不 再 担 忧 流 动 性 的 问 题 总 结 来 看, 汇 率 对 利 率 的 影 响 经 历 了 从 强 到 弱 的 变 化, 而 背 后 核 心 的 原 因 是 市 场 对 汇 率 贬 值 下, 中 国 的 短 端 利 率 能 否 稳 定 的 信 心 发 生 了 变 化 中 长 期 来 看, 汇 率 的 走 势 仍 然 取 决 于 中 国 的 经 济 基 本 面, 如 果 经 济 基 本 面 疲 软, 汇 率 仍 然 有 贬 值 的 压 力, 不 过 只 要 经 济 不 出 现 失 控 的 局 面, 导 致 资 金 大 幅 流 出, 汇 率 贬 值 给 债 市 带 来 的 流 动 性 冲 击 仍 然 可 控 中 国 汇 率 走 势 还 存 在 着 利 率 下 行 的 风 险, 因 为 利 率 下 行 或 导 致 中 美 利 差 缩 小, 最 终 导 致 外 资 出 逃 临 近 年 末, 中 国 10 年 期 国 债 利 率 逼 近 2.8%, 从 目 前 状 况 来 看, 国 债 利 率 明 年 重 返 2002 年 水 平 只 是 时 间 问 题, 目 前 展 望 2.8% 水 平, 短 期 内 会 反 复 震 荡, 5

6 明 年 二 季 度 可 能 跌 至 2.5% 但 是 能 否 下 跌 到 2.5% 这 一 水 平 主 要 取 决 于 美 联 储 3 月 份 的 议 息 会 议, 如 果 美 国 在 3 月 份 没 有 继 续 加 息, 中 国 10 年 期 国 债 利 率 将 极 有 可 能 下 跌 到 这 一 水 平, 但 是 我 们 不 认 为 10 年 期 国 债 会 停 留 在 这 一 水 平 过 长 时 间, 因 为 目 前 美 国 10 年 期 国 债 的 利 率 为 2.2%, 如 果 中 国 国 债 利 率 继 续 下 行, 将 导 致 以 人 民 币 计 价 的 中 国 国 债 失 去 吸 引 力, 外 资 纷 纷 回 流 到 美 国, 引 发 人 民 币 新 的 贬 值 危 机 图 7 进 出 口 数 据 维 持 低 迷 图 8 除 消 费 外 各 项 经 济 指 标 均 表 现 低 迷 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 迈 科 期 货 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 迈 科 期 货 中 国 实 体 经 济 面 临 着 与 人 民 币 汇 率 相 似 的 危 机, 据 12 月 初 公 布 的 数 据 显 示, 中 国 11 月 财 新 制 造 业 PMI 为 48.6, 近 九 个 月 以 来 的 首 次 回 暖, 虽 好 于 预 期, 但 自 今 年 3 月 份 以 来, 已 连 续 九 个 月 低 于 荣 枯 线 但 是 值 得 注 意 的 是, 尽 管 中 国 制 造 业 仍 然 表 现 低 迷, 服 务 业 等 第 三 产 业 却 有 了 较 大 的 回 升, 中 国 11 月 财 新 服 务 业 PMI 录 得 51.2, 较 10 月 回 落 了 0.8 个 百 分 点, 但 仍 处 于 荣 枯 分 界 线 以 上 中 国 11 月 财 新 综 合 PMI 录 得 50.5, 超 过 10 月 49.9 的 水 平, 在 连 续 3 个 月 低 于 50 之 后 再 次 超 过 50 荣 枯 线, 表 明 中 国 经 济 活 动 总 量 在 4 个 月 来 首 次 出 现 增 长, 但 增 速 轻 微 11 月 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比 增 长 11.2%, 创 10 个 月 新 高 统 计 局 贸 易 外 经 司 高 级 统 计 师 蔺 涛 表 示, 受 车 购 税 优 惠 政 策 商 品 房 销 售 好 转 双 11 等 因 素 提 振,11 月 份 消 费 品 市 场 继 续 稳 步 回 升 消 费 维 持 加 速 增 长, 当 前 中 国 消 费 需 求 对 经 济 贡 献 度 明 显 超 过 投 资 需 求, 在 第 二 产 业 投 资 增 速 低 迷 的 情 况 下, 未 来 消 费 对 我 国 经 济 的 支 撑 作 用 仍 可 期 待 地 产 行 业 方 面, 由 于 11 月 重 点 城 市 销 售 强 劲 增 长,1-11 月 全 国 房 地 产 销 售 面 积 和 销 售 额 双 双 加 速 增 长, 但 销 售 增 长 尚 未 带 动 地 产 投 资 增 速 回 升, 地 产 投 资 增 速 继 续 放 缓, 新 屋 开 工 面 积 降 幅 也 较 1-10 月 进 一 步 扩 大 固 定 资 产 投 资 增 速 低 位 徘 徊, 年 底 略 有 企 稳 迹 象, 前 11 个 月 中 国 固 定 资 产 投 资 增 速 仍 处 于 2000 年 以 来 最 低 水 平, 与 宏 观 经 济 底 部 徘 徊 的 整 体 形 势 一 致 投 资 分 项 指 标 中, 基 础 设 施 和 制 造 业 投 资 增 速 在 11 月 份 略 有 回 升, 使 投 资 增 长 初 步 呈 现 企 稳 迹 象 中 国 的 经 济 状 况 仍 将 充 满 挑 战, 而 且 增 长 将 继 续 曲 折 减 速 产 能 过 剩 和 债 务 积 累 等 结 构 性 问 题 将 令 内 需 承 压, 同 时 对 外 部 门 似 乎 也 会 表 现 脆 弱 外 需 表 现 平 平, 而 6

7 且 人 民 币 有 效 汇 率 的 快 速 升 值 将 令 出 口 增 长 进 一 步 受 挫, 以 促 进 经 济 向 速 度 较 低 但 更 具 可 持 续 性 的 增 长 方 式 转 型 考 虑 到 中 国 最 高 领 导 层 强 调 经 济 增 速 需 达 到 6.5% 的 底 线 水 平 (2015 年 年 底 习 近 平 主 席 和 李 克 强 总 理 均 做 出 了 明 确 表 态 ), 预 计 政 策 刺 激 将 在 2016 年 扮 演 关 键 角 色 政 府 可 能 倾 向 于 采 取 加 大 基 建 支 出 等 财 政 政 策, 还 将 通 过 降 低 同 业 利 率 和 存 款 准 备 金 率 等 措 施 来 进 一 步 放 松 货 币 政 策 如 果 政 府 拿 出 这 样 的 支 持 措 施, 那 么 2016 年 的 GDP 同 比 增 速 将 达 到 6.5% 左 右, 与 官 方 目 标 基 本 相 符 但 是, 需 要 强 调 的 是 今 年 GDP 和 其 它 衡 量 指 标 的 表 现 存 在 明 显 差 异, 预 计 2016 年 差 距 将 依 然 存 在 倘 若 即 将 发 布 的 11 月 实 体 经 济 数 据 未 能 如 我 们 所 料 的 那 样 加 速 增 长, 那 么 这 一 预 测 将 面 临 更 大 的 下 行 风 险 与 从 前 一 样, 今 后 几 年 中 国 政 府 需 要 艰 难 地 在 实 现 增 速 目 标 和 推 动 结 构 性 改 革 之 间 寻 求 平 衡 图 9 M2 增 速 仍 然 保 持 较 快 幅 度 图 10 新 经 济 活 动 指 数 远 好 于 旧 经 济 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 迈 科 期 货 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 迈 科 期 货 我 们 认 为 中 国 政 府 为 了 保 证 2016 年 经 济 的 稳 定 增 长, 将 会 同 时 实 行 宽 松 的 财 政 政 策 与 货 币 政 策 具 体 来 说, 我 们 认 为 2016 年 官 方 财 政 赤 字 将 从 今 年 的 2.8% 小 幅 扩 大 至 3% 左 右 地 方 债 置 换 计 划 下, 地 方 债 发 行 的 迅 速 推 进 部 分 缓 解 了 地 方 政 府 财 政 吃 紧 的 状 况, 并 可 能 在 2016 年 继 续 对 于 货 币 政 策, 我 们 认 为 中 国 央 行 将 在 2016 年 降 息 2 次, 而 对 于 还 有 较 大 空 间 的 存 款 准 备 金 率, 我 们 认 为 明 年 官 方 或 将 下 调 2%-3% 以 刺 激 经 济 发 展, 缓 解 经 济 下 行 压 力 短 期 内 货 币 政 策 将 相 对 保 持 稳 定, 并 将 在 2016 年 进 一 步 放 松 市 场 共 识 愈 发 倾 向 于 认 为 未 来 一 年 财 政 政 策 将 发 挥 更 大 作 用, 而 货 币 政 策 也 需 要 在 一 定 程 度 上 予 以 协 调 从 而 确 保 融 资 状 况 能 够 支 持 经 济 增 长 ( 例 如 地 方 政 府 发 行 更 多 地 方 债 ) 总 结 来 说, 我 们 对 中 国 16 年 经 济 的 预 期 仍 然 相 对 较 为 悲 观, 在 货 币 政 策 仍 存 宽 松 空 间 的 情 况 下, 我 们 认 为 政 府 仍 将 维 持 之 前 的 宽 松 货 币 政 策 如 果 15 年 年 末 官 方 公 布 的 经 济 数 据 依 然 表 现 低 迷, 中 国 央 行 或 在 中 国 传 统 农 历 新 年 前 宣 布 继 续 降 息 降 准 在 经 济 没 有 任 何 好 转 的 情 况 下, 政 府 将 不 会 停 止 经 济 刺 激 的 步 伐, 在 去 年 年 报 中 我 们 预 期 宽 松 货 币 政 策 只 会 维 持 到 15 年 第 三 季 度 或 第 四 季 度 显 得 比 较 保 守, 目 前 来 看, 至 少 7

8 中 国 在 16 年 上 半 年 之 前 经 济 恐 怕 都 不 会 有 太 大 的 起 色, 因 此 我 们 的 货 币 宽 松 的 政 策 将 继 续 维 持 下 去 美 国 再 次 加 息 的 时 点 值 得 我 们 关 注, 一 方 面, 中 美 利 差 目 前 已 经 接 近 为 0, 在 未 来 的 极 短 时 间 中 可 能 形 成 反 转, 如 果 一 味 的 降 息, 很 可 能 将 导 致 资 本 外 流, 另 一 方 面, 美 国 加 息 必 将 导 致 大 宗 商 品 低 迷, 而 作 为 大 宗 商 品 的 进 出 口 大 国, 大 宗 商 品 低 迷 将 严 重 影 响 中 国 经 济 的 未 来 发 展, 因 此 中 国 尽 管 具 有 继 续 降 低 利 率 的 可 能 性, 但 是 幅 度 与 次 数 应 该 是 相 对 有 限 的 由 于 我 国 存 款 准 备 金 率 高 企, 此 项 指 标 继 续 下 调 当 是 大 概 率 事 件 国 债 的 走 势 也 佐 证 了 我 们 的 观 点,10 年 期 国 债 与 5 年 期 国 债 收 益 率 仍 然 维 持 在 低 位, 且 在 美 联 储 宣 布 首 次 加 息 后 持 续 下 滑 到 2.8%, 已 经 接 近 2002 年 的 地 位, 意 味 着 市 场 对 后 市 保 持 货 币 宽 松 政 策 的 乐 观 态 度 无 论 从 哪 个 角 度 看 利 率 都 非 降 不 可, 而 且 至 少 存 在 75bp 以 上 的 下 降 空 间, 预 测 未 来 仍 有 3 次 左 右 降 息 而 与 位 于 历 史 底 部 的 增 长 水 平 相 比, 当 前 17% 的 存 准 率 仍 位 于 历 史 高 位, 下 调 空 间 更 为 巨 大, 我 们 也 维 持 我 国 在 未 来 两 个 季 度 中 存 准 率 有 望 下 调 至 14% 甚 至 以 下 的 判 断 最 后, 对 于 中 国 汇 率, 我 们 认 为 人 民 币 在 16 年 将 表 现 较 15 年 更 为 低 迷, 主 要 归 因 于 中 国 的 宽 松 货 币 政 策 与 美 元 紧 缩 货 币 政 策 的 冲 击, 加 之 实 体 经 济 低 迷 和 债 券 市 场 的 牛 市, 我 们 认 为 人 民 币 汇 率 将 在 16 年 下 调 至 1:6.8 甚 至 到 1:7 的 水 平 美 国 : 经 济 温 和 增 长, 货 币 政 策 步 入 正 常 化 轨 道 2015 年 美 国 经 济 波 澜 无 惊, 温 和 增 长 在 新 兴 市 场 国 家 普 遍 遭 遇 增 长 困 境 之 时, 美 国 经 济 较 为 平 稳 的 增 长 过 程, 使 其 成 为 全 球 经 济 增 长 中 表 现 最 为 亮 眼 的 国 家 美 国 内 部 未 产 生 明 显 影 响 经 济 增 速 的 不 利 因 素, 主 导 美 国 经 济 朝 良 好 方 向 发 展, 外 部 受 到 新 兴 市 场 国 家 经 济 增 速 放 缓 影 响, 出 口 受 到 一 定 程 度 抑 制, 对 经 济 增 长 形 成 轻 微 阻 碍 2015 年 前 三 季 度 美 国 GDP 增 速 分 别 为 0.6% 3.9% 2.1% 机 构 对 2016 年 美 国 经 济 增 长 预 测 位 于 2.0%-2.5% 左 右 这 意 味 着 美 国 经 济 在 2016 年 相 对 于 其 他 国 家 仍 将 表 现 强 势 2015 年 年 底 美 国 失 业 率 水 平 已 经 降 至 5.0%, 基 本 持 平 于 美 国 自 然 失 业 率 水 平,2016 年 美 国 失 业 率 水 平 难 以 再 度 大 幅 下 降 未 来 美 联 储 加 息 将 重 点 关 注 通 胀 情 况, 失 业 率 状 况 的 关 注 度 将 下 降, 预 计 2016 年 通 胀 情 况 将 对 美 联 储 加 息 幅 度 以 及 节 奏 形 成 重 要 影 响 2015 年 12 月 美 联 储 正 式 决 定 加 息, 将 联 邦 基 金 目 标 利 率 上 限 提 升 25 个 基 点 至 0.50%, 结 束 7 年 的 超 低 利 率 水 平, 美 联 储 加 息 进 程 正 式 开 启 未 来 一 段 时 间 如 果 不 发 生 超 预 期 的 经 济 回 落 情 况, 加 息 进 程 将 继 续 目 前 需 要 关 注 的 是 节 奏 问 题, 即 加 息 进 程 中 每 次 加 息 幅 度 以 及 加 息 频 率, 这 将 影 响 到 美 国 经 济 增 长 以 及 全 球 资 金 流 动 和 汇 率 变 动 美 联 储 政 策 声 明 中 表 示,2015 年 底 联 邦 基 金 利 率 预 期 中 值 为 0.375%,2016 年 底 联 邦 基 金 利 率 预 期 中 值 为 1.375%,2017 年 底 联 邦 基 金 利 率 预 期 中 值 为 2.375% 根 据 8

9 美 联 储 对 利 率 水 平 的 目 标 值 进 行 推 测, 预 计 美 联 储 将 会 在 2016 年 进 行 4 次 加 息, 在 2017 年 进 行 4 次 加 息 不 过 我 们 认 为 美 联 储 实 际 加 息 过 程 将 慢 于 这 一 推 测,2016 年 最 多 加 息 2-3 次, 因 为 美 联 储 在 实 际 加 息 过 程 中, 要 考 虑 到 美 国 经 济 受 到 利 率 水 平 上 升 的 不 利 影 响, 以 及 外 围 经 济 大 幅 下 滑 可 能 给 美 国 经 济 带 来 的 不 利 影 响 所 以 加 息 过 程 不 可 能 是 非 常 均 匀 的 每 个 季 度 加 息 一 次, 其 过 程 可 能 具 有 不 确 定 性, 并 将 带 来 金 融 市 场 的 剧 烈 波 动, 这 是 2016 年 资 产 市 场 风 险 因 素 的 一 大 重 要 来 源 利 率 水 平 逐 步 抬 升, 带 来 的 影 响 是 实 质 性 并 且 是 长 期 的, 并 不 会 因 为 加 息 过 程 实 现 而 消 退 美 联 储 第 一 次 加 息 后 市 场 反 应 较 小, 并 不 代 表 之 后 的 加 息 过 程 有 同 样 反 应 美 联 储 2015 年 12 月 第 一 次 加 息, 由 于 前 期 市 场 已 经 预 期 了 近 一 年, 各 种 影 响 充 分 体 现, 加 之 美 联 储 加 息 幅 度 较 小, 所 以 首 次 加 息 带 来 的 实 质 性 影 响 相 对 有 限, 甚 至 因 为 加 息 预 期 实 现 带 来 资 产 市 场 的 小 放 松 小 缓 和 这 是 2016 年 第 一 季 度 资 本 市 场 不 会 有 非 常 严 重 不 利 冲 击 的 重 要 原 因 但 这 并 不 代 表 第 二 次 和 第 三 次 加 息 之 后 影 响 同 样 较 小, 如 果 美 联 储 加 息 在 2015 年 3 月 份 到 6 月 份 实 现 第 二 次 加 息, 那 么 这 个 阶 段 将 会 是 不 利 影 响 充 分 显 现 的 一 段 时 间 后 期 随 着 利 率 水 平 的 逐 步 抬 升, 美 联 储 加 息 带 来 的 不 利 影 响 将 会 逐 步 深 化 美 元 指 数 本 轮 上 涨 周 期 从 2014 年 年 中 开 启, 根 据 美 元 指 数 的 历 史 运 行 规 律, 此 轮 上 涨 过 程 至 少 还 将 持 续 两 到 三 年 时 间 2016 年 美 元 指 数 维 持 震 荡 上 行 格 局, 预 测 其 年 度 高 点 可 能 位 于 附 近 预 计 2016 年 上 半 年 运 行 节 奏 为, 一 季 度 偏 向 于 震 荡 弱 势, 二 季 度 偏 向 于 震 荡 走 高 美 联 储 和 其 他 国 家 相 悖 的 货 币 政 策, 配 合 美 国 相 对 于 其 他 国 家 偏 好 的 经 济 表 现, 是 美 元 指 数 走 高 的 重 要 原 因 目 前 未 见 到 明 显 影 响 2015 年 美 国 经 济 走 弱 的 因 素, 所 以 预 计 美 元 指 数 强 势 延 续 美 元 指 数 的 相 对 强 势 会 导 致 其 他 货 币 的 相 对 弱 势, 特 别 是 新 兴 市 场 国 家 在 新 兴 市 场 国 家 普 遍 遭 遇 增 长 困 境 之 时, 美 元 指 数 强 势 会 进 一 步 导 致 资 金 流 出, 汇 率 大 幅 波 动, 以 及 资 本 市 场 冲 击 尤 其 在 美 联 储 加 息 预 期 强 烈 时, 利 率 变 动 预 期 将 会 导 致 外 围 国 家 汇 率 市 场 剧 烈 波 动, 并 影 响 到 外 围 国 家 利 率 市 场 波 动 预 计 2016 年 汇 率 波 动 风 险 的 高 发 地 区 在 南 美 洲 国 家, 并 且 要 预 防 单 个 国 家 的 汇 率 波 动 风 险 蔓 延 成 为 集 体 性 的 新 兴 市 场 国 家 汇 率 波 动 风 险, 这 将 对 全 球 经 济 造 成 不 利 影 响 2016 年 美 国 经 济 增 长 的 风 险, 在 于 加 息 速 度 过 快 以 及 美 元 指 数 上 涨 过 快 利 率 和 汇 率 水 平 双 双 走 高, 对 美 国 房 地 产 业 消 费 制 造 业 以 及 出 口 等 行 业, 产 生 不 利 影 响 2012 年 之 后 美 国 房 地 产 业 的 复 苏 对 经 济 发 展 具 有 明 显 稳 定 作 用, 而 低 利 率 水 平 对 美 国 房 地 产 业 发 展 具 有 重 要 刺 激 作 用 利 率 抬 升 后, 对 房 地 产 业 有 抑 制 作 用 最 近 一 次 的 利 率 水 平 明 显 抬 升 位 于 2013 年 6 月, 由 于 美 联 储 结 束 QE 预 期 导 致, 随 后 房 地 产 业 出 现 较 大 幅 度 下 行 过 程 2013 年 6 月 到 9 月, 美 国 30 年 期 抵 押 贷 款 固 定 利 率 从 3.5% 升 值 4.5%, 随 后 美 国 成 屋 销 售 水 平 从 2013 年 9 月 份 的 530 万 套 降 至 2014 年 2 月 份 的 470 9

10 万 套 2015 年 房 地 产 业 同 样 因 为 利 率 水 平 抬 升 预 期 出 现 下 滑, 美 国 二 手 房 签 约 销 售 指 数 从 2015 年 年 中 开 始 下 滑, 至 2015 年 年 底 未 结 束 二 手 房 签 约 销 售 指 数 对 房 屋 销 售 有 两 至 三 月 的 领 先 作 用, 这 意 味 着 未 来 两 至 三 月 美 国 房 屋 销 售 状 况 仍 将 位 于 相 对 低 位 这 将 成 为 拖 累 2016 年 年 初 经 济 表 现 的 重 要 不 利 因 素 工 资 水 平 提 升 以 及 商 品 价 格 止 跌 回 升 风 险, 使 美 国 物 价 水 平 有 回 升 风 险, 促 进 美 国 利 率 水 平 回 归 正 常 化 的 进 程 加 快 但 如 果 经 济 状 况 不 允 许 加 息 过 程 过 快, 就 会 使 货 币 政 策 在 考 量 加 息 频 率 以 及 幅 度 方 面 面 临 两 难 选 择 当 前 美 国 失 业 率 水 平 已 经 接 近 自 然 失 业 率 水 平, 这 意 味 着 即 使 美 国 再 度 宽 松, 促 进 更 多 的 就 业 人 口 也 会 相 对 困 难 当 前 空 缺 职 位 数 位 于 近 十 年 来 新 高, 进 一 步 刺 激 或 导 致 薪 资 水 平 抬 升, 进 一 步 造 成 物 价 水 平 回 升 加 之 大 宗 商 品 在 2016 年 有 止 跌 风 险, 在 低 基 数 水 平 效 应 下, 物 价 水 平 存 在 回 升 风 险 物 价 水 平 回 升 促 进 美 国 货 币 政 策 回 归 常 态 化, 如 果 经 济 发 展 的 力 度 未 能 及 时 跟 上, 就 会 使 加 息 力 度 如 何 把 握 变 得 更 加 困 难 所 以 2016 年 通 胀 水 平 对 美 国 加 息 进 度 具 有 重 要 影 响, 与 美 国 经 济 发 展 状 况 共 同 成 为 影 响 加 息 预 期 的 重 要 因 素 图 表 11 美 国 房 屋 销 售 和 抵 押 贷 款 利 率 图 表 12 美 国 就 业 市 场 继 续 好 转 图 表 13 美 国 职 位 空 缺 数 位 于 相 对 高 位 图 表 14 美 国 CPI 有 望 逐 步 结 束 下 行 态 势 10

11 欧 洲 经 济 : 货 币 宽 松 继 续, 经 济 略 有 起 色 经 济 平 稳 增 长,GDP 增 速 逐 季 提 高 2015 年 欧 元 区 经 济 整 体 保 持 相 对 稳 定 的 复 苏 状 态, 预 计 2016 年 将 延 续 这 一 状 态 欧 元 区 经 济 复 苏 主 要 得 益 于 欧 洲 央 行 宽 松 货 币 政 策 的 支 持 积 极 迹 象 是, 金 融 机 构 对 家 庭 部 门 信 贷 自 2015 年 年 初 开 始 出 现 增 长, 结 束 自 2010 年 欧 元 区 债 务 危 机 以 来 不 断 下 行 态 势, 这 显 示 私 人 消 费 部 门 对 欧 元 区 经 济 的 贡 献 率 逐 步 上 升 金 融 机 构 对 非 金 融 企 业 的 信 贷 在 2015 年 年 底 有 止 跌 迹 象, 经 济 前 景 的 不 确 定 使 企 业 扩 大 信 贷 增 加 投 资 存 在 一 定 疑 问, 关 注 2016 年 这 一 数 据 是 否 继 续 稳 定 甚 至 有 回 升 迹 象, 这 将 决 定 欧 元 区 经 济 复 苏 的 稳 定 性 欧 元 区 货 币 宽 松 政 策 目 的 在 于, 通 过 对 金 融 机 构 的 宽 松, 促 进 金 融 机 构 对 实 体 经 济 的 资 金 支 持 力 度, 从 而 促 进 进 一 步 经 济 发 展 信 贷 数 据 增 长 意 味 着, 宽 松 效 果 已 经 逐 步 从 金 融 部 门 传 导 至 实 体 经 济 部 门, 欧 元 区 宽 松 政 策 取 得 一 定 成 效 2015 年 前 三 季 度 欧 元 区 GDP 增 速 分 别 为 1.3%,1.6%,1.6%, 欧 元 区 经 济 进 一 步 摆 脱 债 务 危 机 的 不 利 影 响 其 中 德 国 经 济 表 现 抢 眼, 法 国 经 济 则 稍 显 逊 色, 预 计 恐 怖 袭 击 短 期 仍 将 给 法 国 经 济 带 来 不 利 影 响 货 币 宽 松 政 策, 初 步 见 成 效, 需 进 一 步 宽 松 促 经 济 发 展 2015 年 欧 洲 央 行 延 续 宽 松 政 策 促 进 经 济 发 展, 预 计 2016 年 这 一 过 程 将 继 续, 但 是 利 率 下 行 幅 度 逐 步 受 限 以 及 资 产 购 买 规 模 进 一 步 扩 张 受 限, 将 限 制 欧 洲 央 行 进 一 步 宽 松 的 程 度 欧 元 区 最 近 一 次 下 调 基 准 利 率 位 于 2014 年 9 月, 将 基 准 利 率 下 调 至 0.05%, 同 时 开 始 资 产 购 买 计 划 2015 年 欧 洲 央 行 未 进 一 步 下 调 基 准 利 率, 只 是 将 隔 夜 存 款 利 率 从 负 0.2% 下 调 至 负 0.3%, 意 图 在 于 减 少 欧 洲 金 融 机 构 在 欧 洲 央 行 存 放 的 资 金, 进 一 步 促 进 金 融 机 构 使 用 资 金 对 外 放 贷 欧 洲 央 行 在 2015 年 继 续 资 产 购 买 计 划, 截 止 2015 年 年 底, 欧 洲 央 行 的 资 产 规 模 从 2 亿 欧 元 扩 张 至 2.75 亿 欧 元 欧 洲 央 行 上 一 次 资 产 规 模 扩 张 过 程 位 于 2011 年 4 月 至 2012 年 7 月,2011 年 4 月 至 12 月 欧 洲 央 行 资 产 规 模 从 1.8 万 亿 扩 张 至 2.7 万 亿, 至 2012 年 7 月 扩 张 至 3 万 亿 从 欧 洲 央 行 货 币 政 策 的 角 度 考 虑, 欧 元 兑 美 元 有 进 一 步 下 行 动 力 汇 率 是 经 济 状 况 和 货 币 政 策 共 同 作 用 的 结 果,2016 年 年 初 欧 元 兑 美 元 汇 率 仍 处 于 震 荡 过 程, 并 且 第 一 季 度 有 望 保 持 这 一 状 态, 主 要 由 于 短 期 美 国 经 济 增 长 稍 显 乏 力 欧 元 汇 率 贬 值 过 程 再 次 开 启, 需 要 后 期 美 联 储 加 息 政 策 的 进 一 步 刺 激 欧 元 区 不 是 2016 年 全 球 经 济 增 长 的 风 险 来 源 2013 年 之 后, 全 球 经 济 增 长 的 风 险 已 经 转 移 至 新 兴 市 场 国 家, 欧 元 区 经 济 不 会 是 2016 年 全 球 经 济 增 长 的 主 要 风 险 来 源 欧 元 区 经 济 增 长 的 风 险 在 于 外 围 新 兴 市 场 国 家 11

12 经 济 放 缓 的 不 利 影 响, 以 及 内 部 货 币 政 策 失 效 以 及 财 政 问 题 带 来 的 部 分 国 家 再 度 融 资 困 难 从 2015 年 年 底 情 况 来 看, 意 大 利 西 班 牙 葡 萄 牙 等 国 的 利 率 水 平 位 于 低 位, 希 腊 的 风 险 利 率 水 平 稍 偏 高, 或 继 续 是 2016 年 风 险 来 源 另 外 英 国 退 出 欧 盟 的 风 险, 也 是 2016 年 欧 元 区 经 济 发 展 的 不 稳 定 因 素, 这 或 将 影 响 到 欧 元 区 经 济 发 展 图 表 15 欧 元 区 GDP 增 速 逐 步 回 升 图 表 16 欧 元 区 贷 款 量 有 望 止 跌 回 升 图 表 17 欧 元 区 失 业 率 逐 步 下 行 图 表 18 欧 洲 央 行 继 续 资 产 购 买 主 要 国 家 利 率 水 平 位 于 低 位, 但 下 行 将 逐 步 受 阻 2015 年 全 球 主 要 国 家 利 率 水 平 仍 位 于 相 对 低 位, 主 要 由 于 美 国 以 外 的 其 他 国 家 宽 松 货 币 政 策 的 实 施, 以 及 部 分 国 家 经 济 偏 弱 对 资 金 需 求 的 相 对 偏 弱 预 计 2016 年 利 率 水 平 下 行 将 逐 步 结 束 虽 然 资 金 利 率 水 平 仍 维 持 在 相 对 低 位, 但 再 度 下 行 将 变 得 相 对 困 难 主 要 由 于 美 国 将 逐 步 走 上 加 息 之 路, 在 这 个 过 程 中, 美 国 利 率 水 平 走 高 并 不 会 非 常 明 显, 主 要 由 于 资 金 继 续 朝 美 国 流 动, 资 金 相 对 充 裕 使 利 率 水 平 的 提 升 有 限, 其 他 国 家 尤 其 是 是 汇 率 波 动 剧 烈 的 国 家, 其 利 率 水 平 的 抬 升 将 会 相 对 明 显 年 中 美 利 率 差 逐 步 收 窄, 主 要 受 中 国 方 面 利 率 水 平 下 降 影 响, 德 美 收 益 率 差

13 维 持 区 间 盘 整, 结 束 自 2012 年 以 来 利 率 差 不 断 扩 大 局 面 预 计 2016 年 利 率 水 平 将 有 进 一 步 收 窄 的 趋 势, 主 要 受 货 币 政 策 差 异 性 影 响 图 表 19 美 国 中 国 德 国 国 债 收 益 率 图 表 20 意 大 利 等 国 国 债 收 益 率 基 本 位 于 低 位 图 表 21 中 美 利 差 逐 步 收 窄 图 表 22 德 美 利 差 维 持 震 荡 盘 整 图 表 23 美 元 指 数 位 于 上 行 过 程 图 表 24 欧 元 兑 美 元 低 位 徘 徊 13

14 股 指 : 内 外 压 力 巨 大, 震 荡 市 场 寻 找 阶 段 投 资 机 遇 2015 年 对 于 中 国 的 股 票 市 场 是 值 得 大 书 特 书 的 一 年, 在 经 历 了 上 半 年 的 大 牛 市 之 后, 股 指 从 6 月 中 旬 开 始 倒 V 型 反 转, 大 幅 下 跌, 尽 管 政 府 多 次 采 取 降 息 降 准 以 及 限 制 市 场 做 空 等 多 种 方 式 以 期 维 持 股 票 市 场 的 稳 定, 但 是 由 于 前 期 股 指 过 高, 市 场 信 心 缺 失, 股 票 市 场 应 声 下 跌, 而 股 指 期 货 市 场 也 表 现 极 为 惨 淡, 加 之 中 金 所 在 9 月 份 宣 布 股 指 期 货 客 户 在 单 个 产 品 单 日 开 仓 交 易 量 超 过 10 手 的 构 成 日 内 开 仓 交 易 量 较 大 的 异 常 交 易 行 为 同 时 保 证 金 提 高 至 20%, 股 指 期 货 的 交 易 热 度 进 一 步 下 跌 尽 管 市 场 中 惊 呼 股 指 期 货 已 死 的 声 音 甚 嚣 尘 上, 但 是 中 金 所 对 持 仓 的 限 制 只 是 暂 时 的, 而 股 指 期 权, 股 票 期 权, 掉 期 等 新 产 物 均 已 研 制 完 成, 随 时 准 备 在 中 国 场 内 市 场 中 推 出 作 为 一 个 全 球 占 比 最 大 的 金 融 板 块, 其 在 中 国 的 限 制 仅 仅 是 暂 时 的, 不 必 过 分 担 心 图 年 上 证 指 数 走 势 图 图 年 沪 深 300 指 数 走 势 图 资 料 来 源 :Bloomberg 迈 科 期 货 资 料 来 源 :Bloomberg 迈 科 期 货 我 们 认 为 2016 年 股 指 的 主 导 力 量 主 要 在 以 下 的 几 个 方 面 第 一, 宏 观 经 济 下 行, 部 分 行 业 微 观 改 善 在 过 去 的 一 年 中, 中 国 仍 然 处 于 经 济 转 型 的 阵 痛 期, 从 数 据 上 我 们 可 以 发 现 作 为 中 国 传 统 支 柱 产 业 的 制 造 业, 出 口 和 投 资 正 在 减 弱, 在 作 为 第 三 产 业 的 消 费 和 服 务 业 则 正 在 兴 起, 在 中 国 经 济 增 长 中 占 据 越 来 越 高 的 比 例 但 是 出 口 乏 力, 内 需 不 足 以 及 全 球 新 兴 市 场 整 体 低 迷, 将 成 为 制 约 中 国 经 济 未 来 发 展 的 主 要 因 素 在 宏 观 大 环 境 低 迷 的 情 况 下, 股 指 恐 怕 难 有 较 大 作 为 第 二, 流 动 性 宽 松 或 将 持 续 尽 管 中 国 政 府 再 次 下 调 经 济 增 长 指 标, 从 15 年 的 保 7 转 为 在 十 三 五 期 间 逐 渐 下 调 至 6.5, 但 是 根 据 目 前 的 数 据 显 示, 中 国 经 济 保 6.5 压 力 仍 然 巨 大, 这 需 要 政 府 官 方 采 用 货 币 政 策 和 财 政 政 策 宽 松 双 管 齐 下 的 策 略, 事 实 上, 在 过 去 的 一 年 中, 中 国 M2 发 行 量 仍 然 处 于 稳 步 上 行 的 过 程 中, 没 有 任 何 减 弱 的 力 量, 我 们 预 测 在 16 年 市 场 中 的 资 金 链 并 不 会 短 缺 第 三, 新 兴 国 家 市 场 低 迷, 市 场 信 心 缺 失 在 15 年, 俄 罗 斯, 巴 西, 南 非, 台 湾, 马 来 西 亚, 泰 国 和 印 尼 等 新 兴 股 票 市 场, 均 有 相 当 大 幅 度 的 下 跌, 而 作 为 另 外 14

15 一 个 新 兴 国 家 的 中 国, 尽 管 经 历 了 2008 年 以 来 的 最 大 跌 幅, 但 是 从 年 内 总 增 幅 来 看 仍 然 是 处 于 上 升 的, 在 新 的 一 年 中 中 国 市 场 能 否 独 善 其 身, 有 望 成 为 市 场 中 最 为 关 注 的 焦 点 市 场 信 心 缺 失, 则 是 另 外 一 个 可 能 导 致 中 国 股 票 市 场 低 迷 的 原 因 目 前 两 市 成 交 额 仅 为 7000 亿 左 右, 与 5,6 月 份 动 辄 万 亿 资 金 相 比 差 距 较 大, 但 是 我 们 应 该 注 意 到 7000 亿 的 成 交 量 较 13 年 和 14 年 仍 然 具 有 较 大 幅 度 的 提 升, 所 以 市 场 信 心 主 要 还 是 根 据 市 场 所 反 映 出 来 的, 不 宜 过 分 悲 观 总 结 来 说, 我 们 认 为 在 2016 年 在 宏 观 条 件 继 续 恶 化 的 大 环 境 下, 中 国 股 票 市 场 难 以 走 出 类 似 于 2015 年 上 半 年 大 幅 上 涨 的 牛 市 行 情, 中 小 板 股 票 被 高 估 问 题 依 然 比 较 明 显, 但 资 金 流 相 对 偏 向 宽 松 以 及 市 场 成 交 量 的 相 对 乐 观, 将 是 支 撑 股 指 防 止 指 数 继 续 大 幅 恶 化 的 重 要 因 素 我 们 认 为 上 证 指 数 或 将 维 持 在 点 大 区 间 下 宽 幅 震 荡, 上 下 误 差 大 约 为 200 点 左 右, 单 向 牛 市 大 幅 拉 升 与 熊 市 大 幅 下 跌 概 率 均 不 是 太 大, 操 作 上 应 以 寻 找 阶 段 性 反 弹 投 资 为 主 宏 观 情 况 恶 化, 制 约 股 指 大 幅 上 涨 2015 年 中 国 经 济 持 续 恶 化, 这 与 之 前 市 场 中 所 预 期 的 经 济 L 型 走 势 大 相 径 庭, 从 最 新 公 布 的 经 济 数 据 来 看, 中 国 经 济 仍 然 处 于 下 行 通 道 之 中, 尽 管 部 分 数 据 如 房 地 产 消 费 服 务 业 等 展 现 出 一 定 的 上 涨 势 头, 但 GDP 制 造 业 PMI 和 出 口 等 主 要 数 据 上, 中 国 仍 然 表 现 疲 软 尽 管 在 数 据 上 我 们 发 现 了 中 国 经 济 正 在 从 固 有 的 以 投 资 和 出 口 为 导 向 的 经 济 向 高 端 制 造 业, 高 科 技 和 第 三 产 业 为 主 的 经 济 体 制 但 是 转 型 需 要 时 间, 在 官 方 基 调 保 住 6.5 的 增 长 过 程 中, 类 似 于 房 地 产, 出 口 和 政 府 投 资 仍 然 将 占 据 我 国 经 济 增 长 的 重 要 位 置 目 前 房 地 产 存 在 着 严 重 的 产 能 过 剩 问 题, 其 中 一 线 城 市 表 现 远 较 二 三 线 城 市 为 好, 根 据 IMF 年 中 报 告 显 示, 目 前 市 场 中 商 品 房 的 存 量, 在 房 地 产 企 业 停 止 新 屋 建 造 的 前 提 下, 需 要 3 年 时 间 才 能 达 到 供 给 平 衡, 而 如 果 加 入 目 前 的 新 屋 许 可 和 建 设, 则 中 国 房 地 产 行 业 需 要 等 到 2025 年 才 能 实 现 供 给 平 衡 目 前 地 产 价 格 高 企 成 为 政 府 不 得 不 面 对 的 重 要 问 题, 然 而 为 了 保 增 长, 只 能 继 续 通 过 新 屋 继 续 建 设 来 达 到 此 目 的 出 口 行 业 目 前 主 要 受 到 人 民 币 升 值 以 及 新 兴 国 家 市 场 产 能 替 代 的 双 重 打 击, 尽 管 人 民 币 年 内 相 对 美 元 贬 值 高 达 4.33%, 但 是 人 民 币 相 对 于 以 欧 元, 日 元 和 英 镑 为 主 的 一 篮 子 货 币 仍 然 录 得 高 达 6% 的 升 幅, 对 于 本 就 受 到 新 兴 国 家 巨 大 冲 击 的 出 口 市 场, 无 疑 是 极 为 惨 重 的 打 击 对 于 人 民 币 汇 率 的 问 题, 我 们 在 前 文 的 宏 观 部 分 已 有 几 位 详 细 的 阐 述, 因 此 不 在 这 里 进 行 赘 述, 我 们 认 为 人 民 币 目 前 仍 然 面 临 较 大 的 贬 值 压 力, 随 着 12 月 16 日 美 国 加 息 靴 子 落 地, 美 国 正 式 进 入 加 息 通 道 之 中, 中 美 货 币 政 策 走 势 对 立, 人 民 币 贬 值 压 力 进 一 步 加 大 尽 管 央 行 宣 布 转 型 盯 住 一 篮 子 货 币, 但 是 欧 洲 及 日 本 目 前 经 济 发 展 前 15

16 景 较 中 国 为 佳, 且 在 过 去 一 年 中 欧 元, 英 镑 和 日 元 兑 人 民 币 均 有 超 跌 的 势 头, 加 之 出 口 低 迷 政 府 下 调 利 率 汇 率 的 需 求, 我 们 认 为 人 民 币 在 未 来 的 一 年 中 将 加 快 下 跌 的 幅 度, 可 能 在 年 底 兑 美 元 下 跌 至 1:6.8 或 1:7 人 民 币 汇 率 的 下 跌 尽 管 可 以 刺 激 出 口 行 业 的 发 展, 但 是 一 定 程 度 上 也 加 剧 了 外 资 出 逃 的 速 度 和 比 例, 成 为 对 证 券 市 场 上 涨 的 一 大 制 约 因 素 尽 管 央 行 在 15 年 数 次 降 息 降 准, 下 调 在 岸 汇 率, 但 是 市 场 反 应 表 现 的 极 为 平 淡, 市 场 并 没 有 停 止 下 跌 幅 度, 一 方 面 股 指 和 宏 观 前 景 密 切 度 更 高, 另 一 方 面 货 币 贬 值 带 来 的 外 资 流 出 所 带 来 的 负 面 影 响 要 比 宽 松 国 内 货 币 所 带 来 的 利 好 更 为 强 烈, 因 此 人 民 币 的 继 续 大 幅 贬 值 也 将 成 为 制 约 股 指 大 幅 上 涨 的 一 个 不 利 因 素 图 年 两 市 成 交 量 处 于 较 高 水 平 图 28 人 民 币 相 对 一 篮 子 货 币 升 值 资 料 来 源 :Bloomberg 迈 科 期 货 资 料 来 源 :Bloomberg 迈 科 期 货 图 29 M2 与 GDP 占 比 上 升 图 30 中 国 实 际 有 效 利 率 步 入 负 利 率 时 代 资 料 来 源 :Bloomberg 迈 科 期 货 资 料 来 源 :Bloomberg 迈 科 期 货 资 金 链 宽 松, 市 场 不 必 过 分 悲 观 尽 管 从 宏 观 角 度 来 看, 中 国 股 指 市 场 下 行 似 乎 势 在 必 行, 但 在 中 国 经 济 的 下 行 过 程 中, 政 府 继 续 执 行 宽 松 的 财 政 和 货 币 政 策 似 乎 成 为 了 必 然 的 选 择 尽 管 经 历 了 15 年 的 4 次 降 息, 中 国 1 年 期 利 率 已 经 下 降 到 了 1.5%, 但 是 该 利 率 水 平 在 全 球 仍 然 处 于 相 对 较 高 的 水 平, 利 率 下 调 空 间 虽 然 相 较 于 15 年 有 所 下 滑, 但 仍 然 具 有 一 定 的 空 间 尽 16

17 管 中 国 官 方 将 M2 增 速 从 14 年 的 13% 下 调 至 12% 左 右, 但 由 于 货 币 发 行 量 基 数 的 增 加, 其 实 际 发 行 量 甚 至 高 于 之 前 的 每 一 年, 而 这 一 数 据 通 过 M2/GDP 即 可 看 出 来, 在 过 去 的 15 年 中, 该 指 数 一 直 处 于 上 升 的 态 势, 尽 管 在 14 年 初 通 货 膨 胀 压 力 巨 大 的 时 期 有 所 缓 和, 但 之 后 再 次 迅 速 上 涨, 而 M2 的 增 速 尽 管 较 前 一 年 略 有 滑 落, 但 仍 然 处 于 相 对 较 高 的 水 平 央 行 在 12 月 末 进 行 350 亿 元 7 天 期 逆 回 购 操 作, 利 率 小 幅 下 调 10bp 至 3.75%, 上 一 次 7 天 期 逆 回 购 操 作 在 2 月 3 日, 数 量 350 亿 节 后 第 一 周 央 行 净 回 笼 资 金 1920 亿, 回 购 利 率 继 续 上 升 至 5% 左 右, 显 示 资 金 短 期 偏 紧 逆 回 购 招 标 利 率 下 调 意 在 释 放 价 格 信 号, 引 导 货 币 利 率 下 行, 但 逆 回 购 操 作 数 量 低 于 预 期, 未 来 价 格 信 号 或 需 增 加 数 量 配 合 同 时, 央 行 为 了 改 善 人 民 币 贬 值 预 期, 央 行 通 过 外 汇 市 场 买 入 人 民 币, 会 减 少 基 础 货 币 投 放, 降 低 货 币 供 应 量 但 央 行 可 通 过 公 开 市 场 操 作 降 准 等 途 径 加 以 对 冲 8 月 份 央 行 通 过 逆 回 购 SLO 等 净 投 放 货 币 约 6200 亿, 有 效 弥 补 了 资 金 流 出 9 月 以 来 外 汇 成 交 量 大 幅 萎 缩, 意 味 着 9 月 外 汇 占 款 下 降 有 望 明 显 改 观, 而 8 月 双 降 中 的 降 准 安 排 在 9 月 份, 再 次 释 放 了 近 7000 亿 基 础 货 币, 因 而 近 两 月 的 货 币 利 率 稳 定 在 低 位 水 平, 国 内 流 动 性 宽 松 无 忧 国 内 货 币 流 动 性 充 足 成 为 支 撑 中 国 股 票 市 场 防 止 股 票 市 场 大 幅 下 跌 的 重 要 因 素, 因 为 中 国 股 票 历 史 上 的 历 次 下 跌 都 是 市 场 流 动 性 不 足 以 及 市 场 信 心 缺 失, 如 果 市 场 上 价 格 没 有 成 交 量 的 配 合 将 很 难 上 涨, 同 理, 如 果 价 格 没 有 成 交 量 的 配 合 亦 难 以 大 幅 下 跌 因 此 总 结 来 说, 我 们 认 为 在 2016 年 在 宏 观 条 件 继 续 恶 化 的 大 环 境 下, 中 国 股 票 市 场 难 以 走 出 类 似 于 2015 年 上 半 年 大 幅 上 涨 的 牛 市 行 情, 中 小 板 股 票 被 高 估 问 题 依 然 比 较 明 显, 但 资 金 流 相 对 偏 向 宽 松 以 及 市 场 成 交 量 的 相 对 乐 观 将 是 支 撑 股 指 防 止 指 数 继 续 大 幅 恶 化 的 重 要 因 素 我 们 认 为 上 证 指 数 或 将 维 持 在 点 大 区 间 下 宽 幅 震 荡, 上 下 误 差 大 约 为 200 点 左 右, 而 对 于 沪 深 300 指 数 期 货 我 们 认 为 指 数 或 将 维 持 在 点 上 下 波 动, 其 上 下 误 差 亦 为 200 点 左 右 在 三 大 指 数 中, 由 于 自 身 估 值 问 题, 我 们 认 为 中 证 500 指 数 将 是 其 中 波 动 幅 度 最 大 的 指 数, 其 阶 段 性 操 作 机 会 也 将 更 多 单 向 牛 市 大 幅 拉 升 与 熊 市 大 幅 下 跌 概 率 均 不 是 太 大, 操 作 上 应 以 寻 找 阶 段 性 反 弹 投 资 为 主 17

18 黄 金 期 货 市 场 : 震 荡 下 行, 探 底 过 程 继 续 行 情 回 顾 2015 年 贵 金 属 ( 黄 金 白 银 ) 价 格 延 续 跌 势, 美 黄 金 最 高 触 及 1307 美 元, 最 低 触 及 1045 美 元 价 格 趋 势 性 下 行 过 程 并 未 结 束, 预 计 美 黄 金 2016 年 震 荡 中 轴 将 下 移 至 1050 美 元 附 近, 全 年 波 动 区 间 有 望 维 持 在 之 间 美 联 储 货 币 政 策 美 元 指 数 通 胀 预 期 以 及 中 国 印 度 等 国 家 的 零 售 需 求, 是 影 响 黄 金 价 格 的 主 要 因 素 在 美 联 储 货 币 政 策 趋 向 于 收 紧, 以 及 美 元 指 数 趋 向 于 上 行 的 背 景 下, 大 趋 势 仍 然 偏 空 主 要 影 响 因 素 分 析 1. 美 联 储 货 币 政 策 收 紧 对 黄 金 价 格 仍 具 有 明 显 压 力 2015 年 黄 金 价 格 不 断 受 到 美 联 储 加 息 带 来 的 不 利 影 响, 预 计 2016 年 美 联 储 加 息 仍 对 贵 金 属 价 格 的 不 利 影 响 将 持 续 因 为 加 息 会 带 来 实 质 性 利 率 上 行 以 及 资 金 成 本 上 升, 不 会 因 为 加 息 实 现 而 结 束 美 联 储 正 式 进 入 加 息 过 程 根 据 美 联 储 会 后 新 闻 发 布 会 来 看, 美 联 储 加 息 过 程 将 是 缓 慢 的, 并 且 没 有 设 定 具 体 路 径 虽 然 过 程 缓 慢, 但 是 趋 势 已 经 形 成, 利 率 水 平 将 逐 步 上 升, 预 计 整 个 过 程 大 约 两 到 三 年 这 对 黄 金 这 一 不 升 息 资 产 而 言, 具 有 不 利 影 响 另 外, 美 联 储 加 息 将 限 制 其 他 国 家 货 币 宽 松 程 度, 特 别 是 在 新 兴 市 场 国 家 存 在 资 金 外 流 压 力 的 情 况 下, 将 限 制 外 围 国 家 货 币 宽 松 的 程 度, 同 样 对 黄 金 价 格 造 成 不 利 影 响 2. 美 元 指 数 升 值 过 程 继 续, 对 大 宗 商 品 价 格 普 遍 承 压 美 元 指 数 此 轮 上 涨 周 期 始 于 2014 年 年 中, 至 今 已 有 一 年 半 左 右 从 1970 后 的 历 史 规 律 来 看, 美 元 指 数 基 本 上 以 15 年 左 右 为 一 个 周 期, 其 中 每 个 周 期 有 大 约 五 年 左 右 的 上 涨 期 按 照 美 元 指 数 的 运 行 规 律, 美 元 这 波 周 期 性 上 涨 过 程 还 将 至 少 持 续 三 年 左 右, 中 长 期 趋 势 没 有 改 变 就 上 涨 节 奏 而 言, 自 2014 年 年 中 至 2015 年 年 底, 美 元 指 数 从 80 回 升 至 100 左 右, 有 上 升 过 快 的 风 险 美 元 指 数 上 涨 过 快, 并 不 利 于 美 国 本 土 经 济 发 展, 所 以 美 元 指 数 有 中 短 期 向 下 调 整 需 求 类 似 于 美 元 指 数 1998 年 左 右 的 走 势, 同 样 也 出 现 调 整 过 程 预 计 2016 年 美 元 指 数 难 以 再 现 2014 年 7 月 到 2015 年 3 月 的 顺 畅 上 涨 行 情, 对 贵 金 属 价 格 的 承 压 作 用 也 将 是 阶 段 性 的 就 具 体 运 行 节 奏 而 言, 预 计 美 元 指 数 在 美 联 储 加 息 之 前, 由 于 预 期 美 联 储 加 息, 将 产 生 阶 段 性 上 涨 行 情, 在 这 个 阶 段, 对 贵 金 属 价 格 形 成 阶 段 性 压 力 年 CPI 有 回 升 风 险, 但 整 体 水 平 不 会 太 高 18

19 原 油 以 及 其 他 大 宗 商 品 价 格 探 底 回 升, 以 及 低 基 数 效 应, 使 2016 年 CPI 有 回 升 风 险 但 我 们 认 为 通 胀 水 平 的 回 升 会 是 非 常 温 和 的, 并 不 会 出 现 CPI 大 幅 上 涨 的 情 况 并 且, 不 是 通 胀 回 升 就 一 定 会 出 现 贵 金 属 价 格 回 升 一 般 而 言 在 经 济 复 苏 初 期, 其 他 商 品 价 格, 其 价 格 表 现 要 明 显 优 于 贵 金 属 价 格 表 现 要 综 合 考 虑 其 他 因 素, 特 别 是 在 美 联 储 已 经 转 向 加 息 的 大 背 景 下, 通 胀 回 升 对 贵 金 属 正 面 作 用 暂 时 有 限 4. 地 缘 政 治 问 题 有 推 动 作 用, 但 作 用 有 限 2016 年 叙 利 亚 战 乱 仍 将 是 目 前 可 预 见 的 最 大 的 地 缘 政 治 风 险 不 过 2015 年 乌 克 兰 问 题 以 及 叙 利 亚 问 题, 对 黄 金 价 格 的 向 上 推 动 作 用 明 显 减 弱 而 之 前 2013 年 左 右, 叙 利 亚 以 及 乌 克 兰 问 题 曾 一 度 对 黄 金 价 格 向 上 冲 击 形 成 波 段 性 上 涨, 并 且 波 段 性 上 涨 过 程 能 够 延 续 一 至 两 个 月 左 右 2016 年 如 果 不 发 生 大 规 模 的 多 国 参 与 的 冲 突, 作 战 方 式 只 限 于 空 袭, 地 缘 政 治 问 题 对 黄 金 价 格 的 作 用 将 继 续 相 对 有 限 5. 投 资 需 求 有 望 逐 步 结 束 下 跌 态 势 预 计 2016 年 黄 金 投 资 需 求 仍 将 相 对 低 迷, 较 2014 年 和 2015 年 大 幅 减 少 的 局 面 有 所 缓 和, 但 也 难 以 再 现 2012 年 左 右 的 鼎 盛 局 面 黄 金 投 资 需 求 基 本 同 趋 势 于 价 格 走 势 在 经 济 复 苏 初 期, 但 通 胀 不 是 非 常 高 的 情 况 下, 黄 金 并 不 是 有 超 预 期 表 现 的 品 种 所 以 预 计 2016 年 在 不 发 生 大 规 模 的 战 争 冲 突 的 情 况 下, 黄 金 的 关 注 度 相 对 有 限, 另 外 加 上 美 联 储 加 息 风 险, 预 计 黄 金 的 投 资 需 求 将 进 一 步 受 到 压 缩 预 计 2016 年 黄 金 实 物 基 金 SPDR 持 仓 减 少 量 将 进 一 步 趋 缓, 甚 至 出 现 小 幅 增 加 较 2015 年 60 吨 2014 年 150 吨 以 及 2013 年 702 吨 的 减 少 量 明 显 缓 和 这 主 要 基 于 黄 金 价 格 向 下 幅 度 受 限, 也 将 限 制 实 物 基 金 持 仓 进 一 步 减 持 的 动 力 6. 季 节 性 走 势 黄 金 价 格 的 季 节 性 走 势 规 律, 与 黄 金 自 身 需 求 的 季 节 性 特 点 相 关 之 外, 近 年 来 还 与 美 联 储 货 币 政 策 的 季 节 性 规 律 有 关 由 于 印 度 和 中 国 两 大 需 求 国 的 黄 金 需 求 具 有 明 显 的 季 节 性 特 征, 导 致 黄 金 价 格 走 势 也 具 有 明 显 的 季 节 性 特 征 中 国 传 统 节 日 通 常 在 一 季 度 以 及 三 季 度 印 度 传 统 的 需 求 旺 季 则 在 下 半 年 受 此 影 响, 黄 金 价 格 容 易 在 一 季 度 和 三 季 度 出 现 明 显 上 涨, 二 季 度 和 四 季 度 容 易 产 生 年 内 价 格 低 点 预 计 2016 年 黄 金 价 格 的 季 节 性 特 点 同 样 适 用 美 联 储 在 2015 年 12 月 份 实 现 首 次 加 息 之 后, 市 场 普 遍 预 期 下 次 加 息 至 少 要 到 2016 年 3 月, 一 季 度 为 政 策 空 档 期, 容 易 产 生 阶 段 性 反 弹 过 程 美 联 储 如 果 在 2016 年 加 息 两 到 三 次, 那 么 3 月 6 月 9 月 都 是 概 率 非 常 大 的 加 息 时 点 基 于 上 述 美 联 储 加 息 对 黄 金 价 格 的 负 面 作 用, 所 以 加 息 前 后 贵 金 属 价 格 容 易 产 生 阶 段 性 低 点 7. 影 响 因 素 分 析 总 结 总 体 而 言,2016 年 黄 金 价 格 影 响 因 素 中, 利 空 因 素 仍 偏 重, 利 多 因 素 不 是 非 常 明 显 这 将 承 压 贵 金 属 价 格 走 势 但 是 2016 年 黄 金 仍 有 阶 段 性 反 弹 机 会 预 计 2016 年 黄 金 价 格 的 季 节 性 走 势, 符 合 前 期 走 势 规 律 在 二 季 度 和 四 季 度 容 易 出 现 阶 段 性 低 点 19

20 图 表 31 SPDR 持 仓 量 持 续 回 落 图 表 32 SPDR 持 仓 量 变 动 图 表 33 SLV 持 仓 量 小 幅 回 落 图 表 34 SLV 持 仓 量 变 动 图 表 35 黄 金 价 格 历 年 走 势 图 图 表 36 白 银 价 格 历 年 走 势 图 20

21 黄 金 供 需 平 衡 分 析 1. 供 需 总 体 情 况 分 析 : 预 计 2016 年 仍 供 过 于 求, 但 幅 度 改 善 (1) 虽 然 单 季 需 求 波 动 较 大, 但 2015 年 整 体 需 求 预 计 将 与 2014 年 基 本 持 平, 保 持 4200 吨 左 右 2015 年 二 季 度 需 求 大 幅 回 落, 主 要 因 为 印 度 需 求 由 于 不 利 天 气 原 因 超 预 期 回 落, 但 三 季 度 大 幅 增 长 弥 补 了 二 季 度 需 求 量 的 减 少, 使 全 年 需 求 量 基 本 保 持 稳 定 (2)2015 年 供 给 量 预 计 仍 保 持 在 相 对 高 位, 预 计 维 持 4300 吨 左 右, 较 2014 年 略 有 减 少 主 要 由 于 矿 产 金 仍 然 维 持 在 高 位, 以 及 再 生 金 数 量 维 持 回 落 趋 势 但 回 落 幅 度 趋 缓 (3)2015 年 黄 金 供 需 维 持 供 过 于 求 的 结 构 供 给 量 的 小 幅 回 落, 以 及 需 求 量 的 基 本 持 平, 使 2015 年 供 过 于 求 的 局 面 较 2014 年 改 善 预 计 2016 年 供 大 于 求 的 局 面, 将 进 一 步 改 善 主 要 因 为 供 给 量 进 一 步 趋 向 于 回 落, 需 求 方 面 则 有 望 继 续 持 平 图 表 37 黄 金 供 需 表 资 料 来 源 : 世 界 黄 金 协 会, 迈 科 期 货 研 究 部 2. 需 求 情 况 分 析 (1) 预 计 需 求 量 2015 年 基 本 平 稳,2016 年 将 平 稳 中 有 小 幅 增 加 主 要 原 因 为, 2016 年 价 格 运 行 中 枢 的 进 一 步 下 移, 有 助 于 维 持 黄 金 实 物 需 求 类 的 相 对 稳 定, 以 及 投 资 需 求 结 束 减 少 态 势 逐 步 趋 向 于 平 稳 (2) 预 计 2015 年 全 年 首 饰 需 求 2400 吨 左 右, 占 全 年 总 需 求 为 56% 左 右, 基 本 持 平 于 2014 年 首 饰 需 求 状 况 21

22 2015 年 需 求 量 基 本 持 平 于 2014 年, 主 要 由 于 2015 年 黄 金 价 格 变 化 幅 度 较 2014 年 较 小, 使 消 费 者 难 以 产 生 超 预 期 需 求 2014 年 首 饰 类 需 求 量 水 平 是 2013 年 中 国 大 妈 狂 热 购 买 之 后 水 平, 具 有 一 定 的 稳 定 性 和 代 表 性 在 中 国 大 妈 持 有 的 实 物 黄 金 赚 钱 效 应 未 得 到 充 分 显 现 之 前, 狂 热 的 购 买 潮 将 难 以 再 现 所 以 首 饰 需 求 的 增 加 需 要 黄 金 价 格 的 支 持, 如 果 2016 年 黄 金 价 格 存 在 单 季 回 落 比 较 大 的 情 况, 预 计 将 产 生 超 预 期 需 求, 使 2016 年 首 饰 需 求 出 现 增 长 (3) 预 计 2015 年 工 业 需 求 330 吨 左 右, 较 2014 年 下 降 30 吨 左 右 自 2010 年 以 来 黄 金 工 业 需 求 以 较 为 平 稳 的 幅 度 下 降, 目 前 较 2010 年 的 峰 值 465 吨 已 经 减 少 130 吨 左 右 预 计 2016 年 黄 金 工 业 需 求 仍 维 持 平 稳 回 落 态 势 (4) 金 币 金 条 以 及 ETF 投 资 需 求 以 及 占 到 全 年 总 需 求 量 的 23% 左 右 预 计 2015 年 金 币 金 条 需 求 维 持 在 1000 吨 左 右,ETF 投 资 需 求 维 持 在 负 50 吨 左 右 其 中 金 币 金 条 需 求 较 2014 年 基 本 持 稳,ETF 投 资 需 求 减 少 量 较 2014 年 的 173 吨 已 经 明 显 缓 和 (5) 预 计 2015 年 央 行 购 进 560 吨 左 右, 较 2014 年 290 吨 左 右 有 所 下 降 图 表 38 黄 金 珠 宝 首 饰 需 求 占 比 图 表 39 黄 金 工 业 需 求 占 比 图 表 40 黄 金 投 资 需 求 占 比 图 表 41 央 行 购 金 量 22

23 3. 供 给 情 况 分 析 (1) 供 给 量 在 2015 年 小 幅 下 行, 预 计 维 持 在 4300 吨 左 右 预 计 2016 年 将 维 持 下 行 趋 势 主 要 由 于 矿 产 金 数 量 维 持 高 位 但 有 小 幅 下 滑, 再 生 金 随 着 价 格 回 落 进 一 步 回 落 矿 产 金 由 于 投 入 产 出 的 长 期 性, 使 较 短 年 度 内 很 难 产 生 彻 底 扭 转, 所 以 矿 产 金 数 量 的 回 落 将 是 缓 慢 的 再 生 金 对 价 格 具 有 一 定 的 敏 感 性, 在 当 前 低 位 价 格 情 况 下, 预 计 维 持 回 落 趋 势 (2) 预 计 2015 年 矿 产 金 维 持 在 吨, 预 计 2015 年 再 生 金 维 持 在 1100 吨 矿 产 金 方 面, 原 油 低 位 有 助 于 降 低 黄 金 的 生 产 成 本, 以 及 主 要 的 新 兴 市 场 产 金 国 由 于 汇 率 波 动 因 素, 也 对 生 产 成 本 的 下 降 具 有 一 定 帮 助 作 用 这 将 缓 和 矿 产 金 下 行 的 幅 度 以 及 速 度 4. 总 维 持 成 本 分 析 根 据 世 界 黄 金 协 会 的 报 告 数 据 显 示,2015 年 二 季 度 黄 金 总 维 持 成 本 (AISC) 下 降 至 每 盎 司 900 美 元, 较 2014 年 一 季 度 每 盎 司 1113 美 元 大 幅 下 降 报 告 认 为 尽 管 目 前 成 本 还 是 能 够 降 低 的, 但 是 降 低 幅 度 已 经 趋 向 于 稳 定, 即 短 期 难 以 再 度 大 幅 下 降 成 本 下 降 主 要 源 于 石 油 价 格 下 降 以 及 汇 率 变 动 带 来 的 劳 动 力 成 本 节 约 价 格 走 势 分 析 和 预 测 预 计 2016 年 黄 金 价 格 维 持 震 荡 下 行 走 势, 震 荡 区 间 较 2015 年 继 续 小 幅 下 移 预 计 美 黄 金 全 年 价 格 运 行 区 间 为 : 美 元 预 计 运 行 节 奏 为 : 一 季 度 前 期 容 易 产 生 阶 段 性 上 涨 机 会, 之 后 美 联 储 加 息 预 期 将 影 响 价 格 走 低 关 注 3 月 份 美 联 储 加 息 预 期 强 弱, 这 将 影 响 到 一 季 度 反 弹 何 时 结 束 一 般 二 季 度 为 阶 段 性 低 点, 主 要 由 于 季 节 性 需 求 的 特 点, 加 上 美 联 储 6 月 份 容 易 有 加 息 动 作 三 季 度 由 于 需 求 增 加, 容 易 产 生 阶 段 性 反 弹 过 程 本 报 告 仅 作 参 考 之 用 不 管 在 何 种 情 况 下, 本 报 告 都 不 能 当 作 购 买 或 出 售 报 告 中 所 提 及 的 商 品 的 依 据 报 告 是 针 对 商 业 客 户 和 职 业 投 资 者 准 备 的, 所 以 不 得 转 给 其 它 人 员 尽 管 我 们 相 信 报 告 中 资 料 和 资 料 的 来 源 是 可 靠 的, 但 我 们 不 保 证 它 们 绝 对 正 确 我 们 也 不 承 担 因 根 据 本 报 告 操 作 而 导 致 的 损 失 未 经 允 许, 不 得 以 任 何 方 式 转 载 2016 年 迈 科 期 货 经 纪 有 限 公 司 23